Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM

Luận văn nghiên cứu để kiểm định xem ảnh hưởng của các thông báo chia cổ tức đến dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam như thế nào dựa trên hai lý thuyết thông tin tiền tệ và dòng tiền tự do. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

NGUYỄN THỊ NGỌC ANH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, DÒNG TIỀN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

NGUYỄN THỊ NGỌC ANH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, DÒNG TIỀN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2014

Tôi xin cam đoan luận văn “Chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM” là công trình nghiên cứu của chính tôi

Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 04 tháng 08 năm 2014

Tác giả

Nguyễn Thị Ngọc Anh

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 1

1.1 Giới thiệu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU 11

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 11

3.2 Phương pháp nghiên cứu 11

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác định phản ứng của thị trường khi thông báo chia cổ tức 12

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác hành vi của dòng tiền khi thông báo chia cổ tức 18

3.2.3 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác hành vi đầu tư khi thông báo chia cổ tức 21

3.3 Phương pháp kiểm định mô hình 28

3.3.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi qui 28

3.3.2 Kiểm định đa cộng tuyến (correlations) 28

3.3.3 Kiểm định tự tương quan nhiễu Durbin – Watson (d) 29

3.2.4 Kiểm định Wilcoxon 30

CHƯƠNG 4 - NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32

4.1 Kết quả phân tích hồi qui về phản ứng của thị trường khi có thông báo chia cổ tức 32

tức: theo cách tiếp cận đơn biến 35

4.2.1 Hành vi của dòng tiền từ hoạt động xung quanh thông báo chia cổ tức 35

4.2.2 Mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi trong thu nhập của doanh nghiệp 38

4.2.3 Thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy và các quyết định tài chính của doanh nghiệp xung quanh năm thông báo thay đổi cổ tức 40

4.2.4 Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp xung quanh thông báo thay đổi cổ tức 42

4.3 Mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và thay đổi cổ tức: tiếp cận đa biến 44

4.3.1 Kết quả phân tích hồi qui OLS 44

4.3.2 Phân tích hồi qui theo chuỗi thời gian và hồi qui chéo 48

CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN 52

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

CAR Cumulative Abnormal Returns - Suất sinh lợi bất thường lũy kế trong 2

ngày

CFI Cash Flow Information - Lý thuyết thông tin tiền tệ

EPS Earning Per Share – Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

FCF Free Cash Flow - Lý thuyết dòng tiền tự do

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

OLS Ordinary Least Squares - Bình phương bé nhất thông thường

SSLBT Suất sinh lợi bất thường

Bảng 3.1 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ phản ứng của thị trường xung quanh thông báo chia cổ tức

Bảng 3.2 Các biến nghiên cứu khi kiểm định mức độ phản ứng của thị trường

xung quanh các thông báo chia cổ tức

Bảng 3.3 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi dòng tiền của doanh

nghiệp xung quang thông báo chia cổ tức theo cách tiếp cận đơn biến

Bảng 3.4 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ đầu tư hàng năm của

doanh nghiệp

Bảng 3.5 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi đầu của doanh nghiệp

xung quang thông báo chia cổ tức

Bảng 4.1 Kết quả hồi qui tác động của một số biến đến SSLBT lũy kế trong 2

ngày

Bảng 4.2 Thu nhập từ hoạt động của công ty xung quanh thông báo chia cổ tức

Bảng 4.3 Dòng tiền trước khi chi trả cổ tức quanh các thông báo chia cổ tức

Bảng 4.4 Sự thay đổi của cổ tức có phải là tín hiệu cho sự phát triển thu nhập

trong tương lai hay phản ánh thu nhập trong quá khứ?

Bảng 4.5 Tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp xung quanh thông báo chia cổ tức

Bảng 4.6 Sự thay đổi của tài sản cố định hữu hình đại diện cho đầu tư của

doanh nghiệp quanh thông báo chia cổ tức

Bảng 4.7 Phân tích hồi quy OLS về mức độ đầu tư được chuẩn hóa của các

doanh nghiệp từ 2008 đến 2012

Bảng 4.8 Phân tích hồi quy chéo và chuỗi thời gian về mức độ đầu tư được chuẩn

hóa của tất cả doanh nghiệp từ 2008 đến 2012

Nghiên cứu này cung cấp những bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết thông tin lưu chuyển tiền tệ (CFI) Bài nghiên cứu tìm thấy, việc thay đổi cổ tức truyền đạt thông tin về dòng tiền của doanh nghiệp Mặc dù có một số bằng chứng về hành vi đầu tư của doanh nghiệp hỗ trợ lý thuyết dòng tiền tự do (FCF), tuy nhiên chính sách cổ tức không được sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức ở Việt Nam Ngoài ra, hiệu ứng của nhóm khách hàng chia cổ tức xuất hiện khá phổ biến khi có các thông báo cổ tức tại Việt Nam

CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 1.1 Giới thiệu

Thông báo chia cổ tức đã được nghiên cứu rất sâu rộng ở Mỹ và Nhật Bản Có nhiều lý thuyết nói về sự ảnh hưởng của các thông báo thay đổi chia cổ tức Những giả thuyết này dựa trên thông tin bất cân xứng và vấn đề đầu tư quá mức dòng tiền

tự do của doanh nghiệp, đã cung cấp những giải thích cơ bản về phản ứng giá cổ phiếu trước các thông báo chia cổ tức Hai lý thuyết đó là:

 Lý thuyết thông tin tiền tệ (CFI), cho thấy rằng những nhà quản lý sử dụng

việc chia cổ tức để truyền đạt thông tin về dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp Việc thông báo về sự gia tăng (hay giảm) cổ tức là tuyên bố của nhà quản lý về những triển vọng thuận lợi (hoặc không thuận lợi) của doanh nghiệp trong tương lai Những thay đổi lớn trong cổ tức là tín hiệu cho sự thay đổi lớn trong dòng tiền của doanh nghiệp

Theo lí thuyết thông tin tiền tệ CFI, với việc chi trả cổ tức các nhà quản lý về

cơ bản đã thừa nhận rằng lợi nhuận từ hoạt động sẽ tốt hơn nếu được phân phối cho các cổ đông hơn là để tất cả tái đầu tư Nói cách khác, các nhà quản

lý cảm thấy rằng việc lấy tất cả lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tìm kiếm một khả năng tăng trưởng cao hơn sẽ không hấp dẫn nhà đầu tư bằng việc phân phối lợi nhuận của họ dưới dạng cổ tức Một động cơ khác để doanh nghiệp chi trả cổ tức đó là một chính sách cổ tức gia tăng vững chắc được xem như

là một dấu hiệu mạnh mẽ nhất cho thấy doanh nghiệp đang tiếp tục thành công Đây là điều tuyệt vời nhất mà cổ tức đã mang lại cho doanh nghiệp

 Một giả thuyết khác đó là lý thuyết dòng tiền tự do (FCF), cho rằng cổ tức

được chi trả cho cổ đông nhằm ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng dòng tiền phục vụ cho lợi ích riêng của mình Các nhà quản lý cổ hủ có xu hướng đầu

tư dòng tiền tự do vào các dự án mở rộng quy mô nhưng không sinh lãi Cổ đông lại muốn gia tăng cổ tức, điều đó sẽ làm giảm lưu lượng tiền tự do có sẵn đối với các nhà quản lý Kết quả là, giá cổ phiếu có phản ứng tích cực

trước các thông báo tăng cổ tức và tiêu cực trước việc giảm cổ tức vì các nhà đầu tư quá mức (Lang và Litzenberger, 1989)

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm có xu hướng phân biệt hai lý thuyết dòng tiền này bằng việc tập trung vào việc xác định suất sinh lợi bất thường (SSLBT) lũy

kế khi thông báo chia cổ tức Rõ ràng, những lý thuyết này phù hợp với phản ứng tích cực của giá cổ phiếu khi có thông báo tăng cổ tức và phản ứng tiêu cực của giá

cổ phiếu khi giảm cổ tức Đáng ngạc nhiên là các nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở thị trường Mỹ, có một số kết quả phù hợp với lý thuyết thông tin tiền tệ như của (Denis

và cộng sự, 1994; Yoon và Starks, 1995), trong khi một vài nghiên cứu khác kết luận rằng các kết quả của họ phù hợp với các lý thuyết dòng tiền tự do (Lang và Litzenberger, 1989)

Còn ở thị trường Nhật Bản có một tính năng độc đáo là hầu hết các công ty được liên kết thành các nhóm doanh nghiệp hoặc keiretsu Các công ty này cũng có các nhà quản lý cao cấp nằm trong ban giám đốc của các công ty khác Trong bối cảnh này, phần lớn các cổ đông có thể có quyền truy cập vào thông tin nội bộ của doanh nghiệp Hơn nữa, thông báo chia cổ tức trước ngày giao dịch không hưởng không yêu cầu ở Nhật Bản mà là tự nguyện Trong một bài báo gần đây, Kato et al (1997) nghiên cứu các thông báo cổ tức tự nguyện ở Nhật Bản và dẫn chứng bằng tài liệu về các đặc điểm của các công ty thực hiện thông báo như vậy Họ nhận ra rằng các doanh nghiệp lớn và các công ty keiretsu thực hiện thông báo chia cổ tức thường xuyên hơn các công ty nhỏ và các công ty nonkeiretsu Quan trọng hơn, các công ty với các thông tin bất đối xứng lớn hơn ít có khả năng tiết lộ thông tin chia

cổ tức Do đó, động lực để thông báo chia cổ tức là để tiết lộ thông tin nội bộ (lý thuyết thông tin tiền tệ) là chưa rõ ràng ở Nhật Bản, nơi mà phần lớn của các cổ đông trong thực tế hầu như là người nội bộ

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Như vậy các nghiên cứu trên hai thị trường Mỹ và Nhật Bản cho ra những kết quả khác nhau với hai lý thuyết của dòng tiền Vì vậy, việc nghiên cứu thêm một thị

trường khác để có thêm những bằng chứng phân biệt hai lý thuyết dòng tiền là một

điều rất cần thiết Chính vì thế, tác giả chọn đề tài: “Chính sách cổ tức, dòng tiền

và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM” để

kiểm định xem ảnh hưởng của các thông báo chia cổ tức đến dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam như thế nào dựa trên hai lý thuyết thông tin tiền tệ và dòng tiền tự do

Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:

a Phản ứng của thị trường như thế nào khi các công ty thông báo chia cổ tức?

b Hành vi của dòng tiền (từ hoạt động, tài chính và đầu tư) khi thông báo chia

cổ tức ra sao?

c Hành vi đầu tư của các doanh nghiệp như thế nào khi thông báo chia cổ tức?

Từ các câu hỏi nghiên cứu trên tác giả chia bài nghiên cứu thành 5 nội dung như sau:

 Chương 1: Giới thiệu sơ lược vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, mục tiêu

nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu

 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan trước đây

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

 Chương 4: Nội dung, kết quả nghiên cứu

CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

Các nghiên cứu về các lý thuyết dòng tiền đã được nghiên cứu sâu rộng ở Mỹ

và Nhật Bản Các nghiên cứu này đều dựa trên hai lý thuyết của dòng tiền là lý thuyết thông tin tiền tệ và lý thuyết dòng tiền tự do Các nghiên cứu này đưa ra nhiều kết quả khác nhau về chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp

 Một số nghiên cứu về dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp như: Theo nghiên cứu của C Myers và S Majiuf (1984) cho rằng việc phát hành

một chứng khoán an toàn tốt hơn phát hành một chứng khoán rủi ro Các công ty nên chọn sử dụng nguồn vốn bên ngoài- thị trường trái phiếu, và tăng vốn chủ sở hữu bằng cách giữ lại nó nếu có thể Điều đó có nghĩa là sử dụng nợ được tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài tốt hơn là được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu Các công ty có cơ hội đầu tư vượt quá dòng tiền hoạt động và đã sử dụng hết khả năng để phát hành

nợ có rủi ro thấp, thì công ty đó có thể bỏ qua một cơ hội đầu tư tốt, thay vì phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho cơ hội đầu tư này Các công ty có thể thực hiện bước lùi về tài chính bằng cách hạn chế chia cổ tức mặc dù nhu cầu đầu tư rất khiêm tốn Lượng tiền mặt được giữ lại dùng để tổ chức lại thị trường chứng khoán hoặc giảm bớt việc vay mượn của doanh nghiệp Công ty không nên trả cổ tức nếu phải bù đắp lượng lượng tiền mặt này bằng cách bán cổ phiếu hoặc một số chứng khoán rủi ro khác Tất nhiên cổ tức có thể giúp truyền đạt thông tin tốt hơn của các nhà quản lý đến thị trường Khi các nhà quản lý có thông tin tốt hơn, thì cổ phiếu được phát hành để tài trợ cho đầu tư, giá cổ phiếu sẽ giảm Tuy nhiên, hành động này là do sở thích của chủ sở hữu Nếu công ty phát hành các khoản nợ an toàn để tài trợ đầu tư thì giá cổ phiếu sẽ không giảm

Còn nghiên cứu của Vogt, S., (1994) nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng

tiền và chi tiêu đầu tư Tobin Q được sử dụng để phân biệt giữa những hạn chế

thanh khoản phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và quản lý việc đầu tư quá mức của dòng tiền tự do Kết quả cho thấy cả Jensen (1986) sử dụng lý thuyết dòng tiền

tự do, và Myers và Majluf (1984) sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng, đều là những giải thích là tiềm năng cho mối quan hệ giữa vốn đầu tư và dòng tiền mặt Lý thuyết dòng tiền tự do thể hiện mạnh mẽ nhất ở các công ty lớn, cổ tức thấp và thực hiện đầu tư vào tài sản hữu hình Lý thuyết trật tự phân hạng thể hiện ở các công ty nhỏ,

cổ tức thấp và ít đầu tư vào tài sản hữu hình

Còn nghiên cứu của Lang, Stulz, Walkling (1991) sử dụng Tobin q để xác định

các công ty gặp phải vấn đề đại diện và dự kiến sẽ đầu tư dòng tiền tự do trong các

dự án NPV âm Những đặc tính các nhà thầu khác nhau được kiểm định trong bài nghiên cứu như trung bình các khoản thanh toán, quyền sở hữu quản lý của nhà thầu, tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu của các nhà thầu, và logarit của qui mô lợi nhuận mục tiêu liên quan đến các nhà thầu, thì không ảnh hưởng đến lợi nhuận nhà thầu Dòng tiền tự do của nhà thầu dường như không ảnh hưởng đến lợi nhuận mục tiêu, cho thấy dòng tiền tự do không dẫn đến sự phân phối lại lợi ích giữa các nhà thầu và lợi nhuận mục tiêu Điều này ngụ ý rằng thông báo của các doanh nghiệp có dòng tiền cao và Tobin q thấp sẽ làm giảm đi lợi ích của cổ đông vì mức chi trả lợi nhuận mục tiêu phản ánh sự phối hợp dành cho các nhà thầu cạnh tranh bởi vì việc mua lại

tiết lộ thông tin tiêu cực về quản lý nhà thầu hay cơ hội đầu tư Bài nghiên cứu phát

triển một biện pháp đo lường của dòng tiền tự do sử dụng Tobin q để phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư tốt và những công ty không có cơ hội đầu tư tốt Trong một mẫu mà các công ty bỏ thầu rất thành công, lợi nhuận của nhà thầu có quan hệ ngược chiều đáng kể với dòng tiền của các nhà thầu có Tobin q thấp; hơn nữa, mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận nhà thầu khác nhau đáng kể cho các nhà thầu

có Tobin q thấp và Tobin q cao

 Còn một số nghiên cứu khác lại nghiên cứu về dòng tiền và chính sách cổ tức

của doanh nghiệp:

Nghiên cứu của M Haley và G Palepu (1988) khảo sát sự thay đổi của thu

nhập xung quanh quyết định chia hay không chia cổ tức Các công ty chia hay không chia cổ tức có quan hệ cùng chiều (hoặc ngược chiều) với sự thay đổi của thu nhập cả trước và sau khi thay đổi chính sách cổ tức Tiếp theo, sự thay đổi của thu nhập có quan hệ cùng chiều với suất sinh lợi của thông báo chia cổ tức Ngoài ra, phản ứng giá cổ phiếu khi có các thông báo thu nhập tiếp theo nhỏ hơn bình thường Những kết quả này cho thấy: quyết định chia hay không chia cổ tức phản ánh thu

nhập cả trong quá khứ và thu nhập trong tương lai

Còn theo nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) cho thấy phản ứng giá của

cổ phiếu là rất lớn trước các thông báo thay đổi cổ tức, và điều này là phù hợp với lí thuyết tín hiệu dòng tiền Mặc dù kết quả nghiên cứu cho thấy rằng khi gia tăng cổ tức thì suất sinh lợi bất thường của các doanh nghiệp có Tobin q thấp lớn hơn đáng

kể so với các doanh nghiệp có Tobin q cao Và sự phản ứng khác biệt này cũng không chắc chắn sau khi có sự kiểm soát đối các biến thay đổi cổ tức, tỷ suất cổ tức

và quy mô doanh nghiệp Bài nghiên cứu đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp tăng (giảm) cổ tức có sự gia tăng đáng kể trong chi phí sử dụng vốn trong vòng 3 năm sau khi thay đổi cổ tức và điều này không phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do Nó cũng cung cấp bằng chứng đáng kể về các thông báo tăng hay giảm cổ tức làm cho các nhà phân tích phải xem lại những dự báo về thu nhập hiện hành của họ, điều này phù hợp với lý thuyết tín hiệu dòng tiền Thêm vào đó những nhà phân tích có

xu hướng dự báo nhóm giảm cổ tức có sự tăng trưởng thu nhập giảm đi trong dài hạn nhưng ngược lại với các thông báo tăng cổ tức Kết quả này là giải thích đầy tiềm năng là tại sao giảm cổ tức lại gây ra phản ứng giá cổ phiếu lớn hơn so với sự gia tăng cổ tức Hai đại diện của tập cơ hội đầu tư là Tobin q và phương hướng giao dịch bội bộ của doanh nghiệp Bài nghiên cứu tìm thấy sự thay đổi đáng kể của chi phí sử dụng vốn theo hướng ngược lại với những dự đoán của lý thuyết dòng tiền tự

do cho cả doanh nghiệp Tobin q cao và Tobin q thấp, mặc dù độ lớn của sự thay đổi của doanh nghiệp có q cao nhỏ hơn doanh nghiệp q thấp Mặc dù bài nghiên cứu này cho rằng lí thuyết dòng tiền tự do không giải thích được những ảnh hưởng của

những thông tin trong các thông báo thay đổi cổ tức nhưng nó không thể loại trừ khả năng lí thuyết dòng tiền tự do giải thích sự khác biệt trong các chính sách cổ tức được quan sát Đặc biệt, những doanh nghiệp Tobin q thấp sẽ có tỷ suất cổ tức cao hơn và sự thay đổi cổ tức cũng lớn hơn những doanh nghiệp có Tibin q cao Điều này phù hợp với lí thuyết dòng tiền tự do

Nghiên cứu của S Benartzi, R Michaely, R Thaler (1997) cho rằng phản ứng

của thị trường khi có thông báo thay đổi cổ tức ngụ ý rằng việc chia cổ tức là tốt,

càng nhiều càng tốt Bài nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào hỗ trợ

cho quan điểm rằng việc thay đổi cổ tức chứa thông tin về sự thay đổi dòng tiền trong tương lai Trong khi đó có một sự liên kết rất lớn giữa thu nhập trong quá khứ

và cổ tức ở hiện tại Chỉ với năng lực tiên đoán mạnh mẽ, bài nghiên cứu mới có thể tìm ra việc cổ tức bị cắt giảm là tín hiệu đáng tin cậy cho sự gia tăng thu nhập trong tương lai Bài nghiên cứu cũng tìm thấy một vài bằng chứng cho thấy rằng những doanh nghiệp tăng cổ tức ít có khả năng giảm thu nhập trong năm tiếp theo so với

những doanh nghiệp không có sự thay đổi cổ tức Bài nghiên cứu rút ra kết luận là

mô hình cổ tức của Lintner vẫn giữ lại những mô tả về việc chia cổ tức tốt nhất có thể Sự thay đổi trong cổ tức phần lớn nói với chúng ta vài chuyện đang diễn ra Nếu những thông báo cổ tức hàm chứa thông tin thì những thay đổi thu nhập hiện

tại là thường xuyên chứ không phải tạm thời

Còn theo nghiên cứu của K Kato, U Leowenstein, W Tsay (1997) đã cung cấp những bằng chứng theo 2 kiểu mẫu của thông báo chia cổ tức tự nguyện

(1) Những thành phần chính của thông báo chia cổ tức tự nguyện là gì?

(2) Phản ứng của thị trường cổ phiếu trước các thông báo này như thế nào? Kết quả nghiên cứu cho thấy những doanh nghiệp lớn và các doanh nghiệp keiretsu tạo ra thông báo thường xuyên hơn những doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp không thuộc Keiretsu Tuy nhiên những doanh nghiệp với thông tin bất cân xứng lớn hơn tức là có nhiều cổ đông nội bộ hơn, ít có khả năng tiết lộ những thông tin chia cổ tức Với việc công bố thông tin tự nguyện, các nhà quản lý thường đưa ra

những thông tin tốt Với thể chế ở Nhật Bản, bài nghiên cứu đã cho ra kết quả riêng biệt khác với kết quả tìm thấy ở thị trường Mỹ, với cấu trúc vốn chủ sở hữu và các nhóm công nghiệp đã ảnh hưởng đến các quyết định công bố thông tin ở Nhật Bản Phân tích Logit cho thấy rằng làm giảm thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tư không phải là động lực của thông báo chia cổ tức tự nguyện ở Nhật Bản Giải quyết vấn đề đại diện tượng trưng giữa người nắm giữ cổ phần và chủ nợ không phải là nhân tố chính của thông báo chia cổ tức Việc xác định tình trạng của doanh nghiệp

và truyền đạt thông tin về thay đổi cổ tức được xem là động lực chính của các thông báo chia cổ tức tực nguyện Thường thì các nhà quản lý có xu hướng tiết lộ các thông tin tốt hơn là các thông tin xấu trong các thông báo chia cổ tức tự nguyện Cũng giống như ở Mỹ, phản ứng thị trường là mạnh mẽ trước các thông báo chia cổ tức tự nguyện Các nhà đầu tư rất quan tâm đến các thông tin được tiết lộ trong thông báo chia cổ tức SSLBT có quan hệ cùng chiều với thông báo chia cổ tức Còn nghiên cứu của R Azhagaiah và Sabari Priya N (2008) phân tích tác động của chính sách cổ tức đến lợi ích của các cổ đông trong các công ty hóa chất

vô cơ và hữu cơ ở Ấn Độ trong thời gian 1996 - 1997 đến 2005-2006 Kết quả nghiên cứu cho rằng, với mức cổ tức cao hơn làm tăng giá trị thị trường của cổ phiếu và ngược lại Cổ đông thường ưa thích cổ tức hiện tại hơn là thu nhập trong tương lai, cổ tức được coi là một yếu tố quan trọng quyết định lợi ích của các cổ đông Điều này là đúng trong trường hợp cổ đông là các cá nhân làm công ăn lương , người về hưu và những người có thu nhập hạn chế Cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin và việc trả cổ tức cho thấy rằng các công ty có khả năng thu nhập tốt Chính sách cổ tức tác động đáng kể đến lợi ích của cổ đông trong các công ty hóa chất hữu cơ Trong khi đó, lợi ích của các cổ đông không bị ảnh hưởng bởi chi việc trả cổ tức trong các công ty hóa chất vô cơ

Nghiên cứu của B Balachandran, M Dempsey và M Mahamuni (2009) xem

xét tác động của các thông báo trả cổ tức đặc biệt trong môi trường thuế suất một phần ở Anh Nhìn chung, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các nhà quản lý sử dụng

cổ tức đặc biệt để báo hiệu hiệu quả hoạt động trong tương lai của các công ty có cơ

hội phát triển cao, và sử dụng cổ tức đặc biệt để giảm chi phí đại diện cho các công

ty có cơ hội tăng trưởng thấp Bài nghiên cứu cho rằng thị trường phản ứng mạnh

mẽ hơn trong việc giải ngân dòng tiền dư thừa của các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp hơn là thông báo cổ tức đặc biệt của các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao Ngoài ra, thị trường phản ứng vừa phải trước các thông báo trả cổ tức đặc biệt của một công ty với cơ hội tăng trưởng cao hơn và dòng tiền trước khi thông báo cao hơn, trong khi đó phản ứng thị trường là không đáng kể đối với các công ty với cơ hội tăng trưởng cao hơn và dòng tiền trước thông báo thấp hơn Bài nghiên cứu cho thấy việc giảm gánh nặng thuế đối với cổ tức là động lực thúc đẩy các nhà quản lý giải ngân tiền mặt làm xuất hiện thặng dư với yêu cầu của công ty

có cơ hội tăng trưởng Hệ thống thuế khoản cũng thúc đẩy các nhà quản lý của các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sử dụng cổ tức đặc biệt để báo hiệu quả trong tương lai

Còn mục đích nghiên cứu của B Al-Najjar và Y Belghitar (2012) là mang

đến một cái nhìn mới về dòng tiền và các quyết định tài chính, đại diện là chính sách cổ tức Cụ thể bài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền từ hoạt động của doanh nhiệp, dòng tiền tự do và chính sách cổ tức ở thị trường Anh Không giống như các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu đề xuất mô hình điều chỉnh từng phần mới dựa trên mô hình Lintner (1956) cho cả mô hình dòng tiền tự

do và mô hình chi trả cổ tức để ước lượng phạm vi mà các công ty làm trơn dòng

tiền hoặc cổ tức của họ Và kết quả cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh dòng tiền

từ hoạt động của doanh nghiệp và dòng tiền tự do, vì vậy bài nghiên cứu dự đoán dòng tiền này được sử dụng là nguốn để chi trả cổ tức Mô hình gốc của Lintner không hiệu quả đối với mẫu ở thị trường Anh Tuy nhiên mô hình điều chỉnh từng phần cổ tức thì thích hợp hơn, nó bao gồm dòng tiền từ hoạt động của doanh nghiệp

và dòng tiền tự do ảnh hưởng đến các quyết định tài chính Kết quả này rất có giá trị, phù hợp với giả thuyết đại diện của chính sách cổ tức và lý thuyết dòng tiền tự

do Vì vậy kết quả của bài nghiên cứu cho rằng dòng tiền có thể thay thế cho thu

nhập, là nguồn chính để chi trả cổ tức

***Tóm lại trong chương 2, tác giả đã trình bày một số các nghiên cứu trước đây liên quan đến vấn đề nghiên cứu của đề tài Các bài nghiên cứu liên quan đã cung cấp một số bằng chứng cụ về lý thuyết tín hiệu và lý thuyết dòng tiền tự do Kết quả của những bài nghiên cứu này hỗ trợ rất nhiều cho các phần nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Các dạng dữ liệu phổ biến: dữ liệu theo chuỗi thời gian, dữ liệu chéo theo không gian và dữ liệu bảng Tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) hay còn gọi

là dữ liệu kết hợp các dữ liệu theo chuỗi thời gian và không gian, tiêu biểu cho sự biến thiên theo thời gian của các đơn vị chéo theo không gian Một số ưu điểm của

dữ liệu bảng: do kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian,

dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến, nhiều bậc tự do và hiệu quả hơn nhưng không có nghĩa rằng không có vấn đề khi lập mô hình dữ liệu bảng

Mẫu của nghiên cứu này là 62 doanh nghiệp được niêm yết tại Sở giao dịch Chứng Khoán TPHCM thời gian từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012 Mẫu không bao gồm các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội bởi vì các công ty niêm yết tại sàn này chủ yếu là các công ty nhỏ lẻ Tác giả cũng loại bỏ những công ty không đầy đủ số liệu, các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, quản lý quỹ,

Dữ liệu với những thông tin chi tiết từng doanh nghiệp, những mục quan tâm như: Bảng cân đối kế toán, bảng kết quả hoạt động kinh doanh, bảng lưu chuyển tiền tệ, giá trị vốn hóa thị trường, giá trị thị trường của cổ phiếu… dữ liệu này thu thập từ những website chứng khoán như www.hsx.vn, www.cophieu68.com,

www.cafef.vn, stockbiz.vn

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Theo các câu hỏi nghiên cứu ở nội dung 1.2, tác giả tiến hành xác định các phương pháp nghiên cứu cho từng câu hỏi nghiên cứu để làm sáng tỏ vấn đề:

 Trước tiên, tác giả thực hiện theo cách tiếp cận tiêu chuẩn để xác định phản ứng thị trường trước các thông báo chia cổ tức Đó là kiểm tra lý thuyết dòng

tiền tự do bởi việc phân tích hồi quy bội đơn giản để kiểm tra ảnh hưởng kết hợp của nhiều biến giải thích đến độ lớn của suất sinh lợi bất thường

(SSLBT) khi thông báo chia cổ tức

 Sau đó, tác giả thực hiện kiểm định trực tiếp hai lý thuyết thông tin tiền tệ và dòng tiền tự do Đầu tiên, tác giả thực hiện phân tích đơn biến dòng tiền và hành vi đầu tư xung quanh thông báo chia cổ tức Tiếp theo, tác giả thực hiện theo cách tiếp cận đa biến giữa mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi tiêu đầu tư trong khi vẫn kiểm soát các thành phần khác của dòng tiền từ hoạt động và tài chính

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác định phản ứng của thị trường khi thông báo chia cổ tức

Trong phần này tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện tiêu chuẩn và

mô hình thị trường để tính toán SSLBT lũy kế (CAR) xung quanh ngày công bố cổ tức Phương pháp nghiên cứu được giới thiệu tóm lượt như sau:

 Nghiên cứu sự kiện về phản ứng của thị trường hướng đến các quan sát tác động đến giá cổ phiếu khi có các thông báo chia cổ tức bằng cách quan sát và

đo lường SSLBT lũy kế (CAR) của cổ phiếu

 Cửa sổ sự kiện (event window) có thể là ngày sự kiện hoặc ngày sự kiện cộng/ trừ vài ngày, vài tuần hoặc vài tháng Việc xác định của sổ sự kiện dài hay ngắn phụ thuộc vào tính chất hiệu quả của thị trường Tại các thị trường tài chính mới phát triển, thông tin có thể bị rò rỉ trước khi công bố chính thức

và tác động lên giá cổ phiếu trước ngày công bố chính thức Do vậy tại các thị trường này, cửa sổ sự kiện nên mở rộng để có thể bao quá được sự rò rỉ thông tin (nếu có)

 Ngoài cửa sổ sự kiện, cửa sổ ước lượng (estimation window) được xác định nhằm ước lượng suất sinh lời kỳ vọng và cửa sổ sau sự kiện (post – event window) được xác định nhằm quan sát các tác động dài hạn của sự kiện Thứ

tự các cửa sổ được trình bày trong hình sau:

 SSLBT là đối tượng quan sát được ước lượng là sai lệch giữa SSL thực tế và SSL kỳ vọng theo công thức:

Trong đó:

 ARit, Rit , E(Rit/Xt) lần lượt là SSLBT, SSL thực tế và SSL kỳ vọng của chứng khoán i trong ngày t

 Xt là thông tin sự kiện liên quan đến giá chứng khoán đang nghiên cứu Theo Mackinlay (1997) có 2 mô hình thông dụng được sự

dụng để ước lượng SSL kỳ vọng gồm mô hình SSL trung bình

hằng số với Xt là hằng số và mô hình thị trường với Xt là SSL thị trường Giữa 2 mô hình này thì mô hình thị trường có xét đến tác động của điều kiện thị trường lên SSL của cổ phiếu do đó phương sai của suất sinh lợi bất thường trong mô hình này được giảm xuống Nghiên cứu này do vậy sử dụng mô hình thị trường trong việc ước tính SSL kỳ vọng của cổ phiếu Để quan sát tác động của

sự kiện trong suốt chiều dài của sự kiện, SSLBT lũy kế (CAR – Cumulative Abnormal Return) được sử dụng Cụ thể, SSLBT lũy

kế CAR(1, 2) trong khoản thời gian 1 đến 2 (T1 ≤ 1<2 ≤

T2)được tính theo công thức:

Theo cơ sở lý thuyết trên, trong nghiên cứu này tác giả ước lượng biến phụ thuộc CAR là SSLBT trước 1 ngày và trong ngày thông báo, như vậy CAR được

xem là SSLBT lũy kế trong 2 ngày cho mỗi thông báo Cửa sổ ước lượng là giữa

124 và 25 ngày trước ngày thông báo Ngày mà doanh nghiệp công bố thông tin trên sàn HOSE được sử dụng là ngày thông báo

Để làm sáng tỏ các lý thuyết cạnh tranh, tác giả kiểm tra ảnh hưởng kết hợp của các biến có liên quan bằng việc chạy hồi quy OLS để kiểm tra mức độ phản ứng

của thị trường đối với thông báo chia cổ tức Quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ phần trăm

sự thay đổi cổ tức thực tế, tỷ suất cổ tức dự kiến, và Tobin q được chọn làm các biến

giải thích để kiểm tra các lý thuyết cạnh tranh Các biến này thường được sử dụng là đại diện cho các biến giải thích trong các nghiên cứu khác Ngoài ra, để khảo sát xem các công ty thuộc các tập đoàn có sự khác biệt gì so với các công ty còn lại, tác giả đưa thêm biến GROUP vào mô hình và để khảo sát xem các bộ luật liên quan đến chứng khoán (hoặc thuế) có ảnh hưởng đến CAR hay không, tác giả tiếp tục thêm biến PERIOD thời gian các quan sát sau sửa đổi bộ luật chứng khoán có hiệu lực vào năm 2011

Sự giải thích về tác động theo lý thuyết của các thông báo chia cổ tức và một

số biến độc lập khác đến mức độ phản ứng của thị trường được trình bày như sau:

 DIVCHG, tỷ lệ phần trăm của sự thay đổi cổ tức thực tế, được định nghĩa là

tỷ lệ của sự thay đổi cổ tức thực tế so với cổ tức năm trước Giả sử thị trường

là hoàn hảo, tác giả sử dụng độ lớn của sự thay đổi cổ tức thực tế là đại diện cho độ lớn của sự thay đổi cổ tức được chuyển tải trong các thông báo chia

cổ tức Theo giả thuyết thông tin tiền tệ (CFI), sự thay đổi lớn trong cổ tức phản ánh một sự thay đổi lớn trong dòng tiền mặt của doanh nghiệp và kết quả là, phản ứng thị trường cũng sẽ lớn hơn khi có các thông báo thay đổi cổ tức Vì vậy, DIVCHG dự kiến sẽ có tác động cùng chiều rất lớn đến độ lớn của SSLBT lũy kế Và tác động thuận chiều này cũng phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do

 Tobin q được định nghĩa là tổng giá trị vốn hóa trị trường và giá trị sổ sách

nợ phải trả của một doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản

Với một số giả định hạn chế, Tobin q có thể đại diện cho các cơ hội đầu tư của một doanh nghiệp Lý thuyết dòng tiền tự do/ đầu tư quá mức (FCF) cho rằng sự gia tăng cổ tức (hoặc giảm cổ tức) của một doanh nghiệp đầu tư quá mức sẽ làm giảm (hoặc tăng) dòng tiền tự do của nó, và do đó làm giảm bớt (làm gia tăng thêm) hành vi đầu tư quá mức Các doanh nghiệp có Tobin q thấp có nhiều khả năng là những nhà đầu tư quá mức, vì vậy khi các doanh nghiệp này thông báo thay đổi cổ tức thì mức độ phản ứng thị trường lớn hơn bởi vì thay đổi cổ tức của các công ty đầu tư quá mức có tác động lớn đến hành vi đầu tư của họ Bởi lý do này, Tobin q sẽ có tác động ngược chiều với mức độ phản ứng của thị trường khi thông báo chia cổ tức (theo FCF)

Mặt khác, các doanh nghiệp đang đối mặt với khó khăn thanh khoản, thay đổi cổ tức sẽ có một tác động đáng kể đến chi tiêu đầu tư, đặc biệt là những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư Thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp

có nhiều cơ hội đầu tư thuận lợi và hạn chế thanh khoản hơn sẽ chuyển tải thêm thông tin về những thay đổi có thể có về hành vi đầu tư trong tương lai

và có thể phản ánh tốt hơn những triển vọng tương lai của tăng trưởng thu nhập của doanh nghiệp Vì Tobin q cao hơn hàm ý cơ hội đầu tư sẽ có nhiều lợi nhuận hơn, và tác động của Tobin q đến mức độ phản ứng thị trường là tác động cùng chiều Việc dự đoán này dựa vào sự liên kết lý thuyết thông tin tiền tệ và lý thuyết trật tự phân hạng Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, Vogt (1994) cho rằng nếu dùng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích về mối quan hệ này thì những doanh nghiệp với Tobin q cao

sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền nội bộ để chi tiêu đầu tư

 LOGSIZE, quy mô doanh nghiệp, bằng logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa

thị trưng của doanh nghiệp Giá cổ phiếu trung bình trong một năm được sử dụng để tính toán giá trị vốn hóa thị trường của năm đó Các doanh nghiệp lớn thường có nhiều thông tin có sẵn trên thị trường hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Nếu các thông báo cổ tức được sử dụng để truyền đạt một số thông tin về dòng tiền của doanh nghiệp, thì quy mô doanh nghiệp có tác

động ngược chiều đến độ lớn của SSLBT lũy kế Ngược lại, nếu chính sách

cổ tức được ứng dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức và nếu các doanh nghiệp lớn có nhiều dòng tiền tự do, và có nhiều khả năng trở thành những nhà đầu tư quá mức, thì quy mô doanh nghiệp có thể có một tác động cùng chiều với phản ứng thị trường khi thông báo chia cổ tức

 DIVYLD, tỷ suất cổ tức dự kiến, được đưa vào để kiểm tra xem hiệu ứng

của 1 nhóm khách hàng liên quan đến thuế có phổ biến ở Việt Nam không

Tỷ suất cổ tức dự kiến được định nghĩa là cổ tức thực tế trong các năm trước chia cho giá cổ phiếu trung bình trong các năm tương ứng Theo Bajaj và Vijh (1990), các công ty có tỷ suất cổ tức dự kiến cao sẽ thu hút các nhà đầu

tư có sở thích cao đối với cổ tức Các nhà đầu tư này sẽ gây ra phản ứng thị trường lớn hơn khi có các thông báo về thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp

có tỷ suất cổ tức cao Do đó, tỷ suất cổ tức dự kiến được dự đoán sẽ có ảnh hưởng cùng chiều đối với độ lớn của SSLBT nếu nhóm khách hàng ưa thích

cổ tức khá phổ biến ở Việt Nam

 GROUP và PERIOD là hai biến bổ sung được kết hợp để xem xét các vấn

đề cụ thể đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam

 GROUP là một biến giả cho các doanh nghiệp thuộc các tập đoàn ở

Việt Nam Và theo Kato et al (1997), thì các Keiretsu ở Nhật Bản có tác động cùng chiều với các doanh nghiệp đưa ra các thông báo chia

cổ tự nguyện Vì vậy tác giả sẽ khảo sát tương tự biến GROUP có ảnh hưởng đến phản ứng của thị trường ở Việt Nam hay không

 PERIOD là một biến giả cho các quan sát xảy ra sau khi bộ luật chứng

khoán sửa đổi và bổ sung và có hiệu lực vào năm 2011 Tác giả đưa biến này vào là để khảo sát các bộ luật liên quan đến chứng khoán hay thuế thu thập có ảnh hưởng đến mức độ phản ứng của thị trường hay không

Dựa vào hai lý thuyết thông tin dòng tiền (CFI) và dòng tiền tự do (FCF), Bảng 3.2.1 tóm tắt các tác động dự đoán của một số biến đến độ lớn của SSLBT lũy

kế trong 2 ngày xung quanh ngày thông báo chia cổ tức Cột (3), thay đổi cổ tức, bao gồm tác động tổng hợp của những quan sát của tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức (2) Mô hình hồi quy đa tuyến tính như sau và các dấu hiệu theo lý thuyết của các biến độc lập là trong dấu ngoặc đơn bên dưới mỗi biến

CAR = f (LOGSIZE, DIVCHG, DIVYLD, TQ, GROUP, PERIOD) (I)

Bảng 3.1 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ phản ứng của thị trường xung quanh thông báo chia cổ tức

Biến Tác động đến mức độ phản ứng của thị trường xung quanh

thông báo chia cổ tức

(3) Thay đổi cổ tức

Dựa vào hai giả thuyết thông tin tiền tệ (CFI), và dòng tiền tự do (FCF), bảng này tóm tắt các tác động dự đoán của một

số biến đến độ lớn của SSLBT lũy kế xung quanh ngày thông báo cổ tức Các biến này bao gồm quy mô doanh nghiệp (LOGSIZE, log tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường của một doanh nghiệp), độ lớn của thay đổi cổ tức (DIVCHG), và Tobin q (TQ) Cột (3), thay đổi cổ tức, bao gồm các tác động tổng hợp của những quan sát tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức (2)

Và theo nội dung trình bày như trên, tác giả tiến hành tóm tắt các biến trong

mô hình (I), để có cái nhìn tổng quát và rõ ràng hơn các biến nghiên cứu:

Bảng 3.2 Các biến nghiên cứu khi kiểm định mức độ phản ứng của thị trường xung quanh các thông báo chia cổ tức

Stt Biến Diễn giải Công thức

1 CAR SSLBT lũy kế

trong 2 ngày

2 LOGSIZE Quy mô doanh

nghiệp LOGSZE = Ln( Giá trị vốn hóa thị trường)

Tỷ lệ phần trăm của sự thay đổi cổ tức thực tế

DIVCHG= (cổ tức năm t - cổ tức năm (t-1))/

5 TQ Tobin q TQ = (Giá trị vốn hóa trị trường + Giá trị sổ

sách nợ phải trả)/ Giá trị sổ sách tổng tài sản

Các công ty thuộc các tập đoàn

khi thông báo chia cổ tức ở Việt Nam có thể cung cấp bằng chứng về nguyên nhân cũng như hậu quả của các thông báo thay đổi cổ tức

Tác giả tập trung phân tích ba biến dòng tiền bao gồm dòng tiền từ hoạt động,

tài chính và đầu tư của doanh nghiệp Các biến tương ứng là thu nhập từ hoạt động,

tỷ lệ đòn bẩy, và sự thay đổi của tài sản cố định hữu hình Chuỗi dữ liệu thời gian

của các biến này từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012 Với mục đích tính toán việc chi tiêu đầu tư và mức độ nợ của doanh nghiệp, các thông báo được thực hiện bởi các tổ chức tài chính được loại ra khỏi mẫu

Trước tiên, biến thu nhập từ hoạt động được lựa chọn để đại diện cho dòng tiền của doanh nghiệp thay vì sử dụng thu nhập ròng Bởi vì thu nhập ròng bao gồm khoản thu nhập bất thường không liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp (chẳng hạn như lợi nhuận từ việc kinh doanh chứng khoán) vì theo Bremer và Kato (1996)

đã tìm thấy bằng chứng những nhà đầu tư cố ý bán cổ phiếu để các báo cáo tài chính của họ có lợi nhuận Sau đó, thu nhập hoạt động hàng năm được chuẩn hóa bởi doanh thu hàng năm của doanh nghiệp Để tiếp tục tìm hiểu xem liệu những thay đổi cổ tức có là tín hiệu của tăng trưởng thu nhập trong tương lai hay không, tác giả áp dụng cách tiếp cận tương tự như Benartzi et al (1997) Mở rộng phân tích này, tác giả cũng kiểm tra xem thu nhập trước đây ảnh hưởng đến thay đổi cổ tức hiện tại như thế nào Vì đều tác giả quan tâm là sự thay đổi cổ tức, nên những thông báo không thay đổi cổ tức bị loại ra khỏi mẫu Biến phụ thuộc của phân tích hồi quy

là sự thay đổi của thu nhập trong năm 0, 1, hoặc 2 Thay đổi cổ tức trong năm thông báo chia cho cổ tức năm trước được sử dụng là các biến giải thích chính Như trong các nghiên cứu điển hình của dự báo thu nhập, tác giả chọn lọc thêm sáu tỷ số kế toán trong năm trước khi thông báo chia cổ tức làm biến kiểm soát Sáu biến kế toán

này là thu nhập từ hoạt động, vốn lưu động, nợ, thay đổi vốn lưu động, sự thay đổi

trong doanh thu, và sự thay đổi của tổng tài sản Tất cả sáu biến được tiêu chuẩn

hóa bởi tổng tài sản

Để có có cái nhìn sâu sắc hơn về hành vi của dòng tiền xung quanh các thông báo thay đổi cổ tức, tác giả tiến hành kiểm tra thêm các thành phần khác của dòng tiền, đó là dòng tiền tài chính Sự thay đổi trong tổng nợ phải trả được sử dụng để đại diện cho dòng tiền liên quan đến tài chính Trong phân tích, tổng nợ phải trả cũng được chuẩn hóa bởi tổng tài sản

Sự thay đổi trong tài sản cố định hữu hình được sử dụng là một đại diện cho các chi tiêu đầu tư hàng năm Sau đó, nó được chuẩn hóa bởi tổng tài sản để tổng hợp phân tích dữ liệu chéo

Và theo nội dung trình bày như trên, tác giả tiến hành tóm tắt các biến trong nội dung phân tích đơn biến này, để có cái nhìn tổng quát và rõ ràng hơn các biến nghiên cứu:

Bảng 3.3 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi dòng tiền của doanh nghiệp xung quang thông báo chia cổ tức theo cách tiếp cận đơn biến

3 CF Dòng tiền của doanh

Tỷ lệ sự thay đổi của tài sản cố định hữu hình

TFA/TAt = (TFAt – TFAt-1) /TAt

INV/TAt

Tỷ lệ sự thay đổi mức độ đầu tư hàng năm

INV/TAt = (INVt – INVt-1)/TAt

3.2.3 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác hành vi đầu tư khi thông báo chia

cổ tức

3.2.3.1 Cơ sở lí luận và mô tả các mô hình đầu tư

Các nghiên cứu trước đây như Fazzari et al (1988), Oliner và Rudebusch (1992), và Vogt (1994) đã xác định các tác động của dòng tiền và cơ hội đầu tư đến những hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Và phương trình hồi quy theo chuỗi thời gian và hồi qui chéo thường được sử dụng như sau:

 REV/ K bằng doanh thu hàng năm chia cho vốn cổ phần

 CF/ K bằng dòng tiền chia cho vốn cổ phần

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hành vi đầu tư, tác giả

đã sửa đổi mô hình đầu tư thông thường (II) nhằm cố gắng phân biệt giữa các lý thuyết cạnh tranh (CFI và FCF) Bởi vì tác động của thay đổi cổ tức là trọng tâm của phân tích, nên tác giả đã đưa giá trị thay đổi trong chi trả cổ tức (DIV) vào phương trình nghiên cứu như là một biến độc lập mới Và việc xem xét sự thay đổi

cổ tức trong một khoảng thời gian có ảnh hưởng đến các khoản đầu tư trong năm đó hoặc sau một khoảng thời gian là một vấn đề cần nghiên cứu Để ngăn chặn việc bỏ

sót các biến giải thích, tác giả đã bao gồm cả những thay đổi cổ tức trong năm hiện hành và những thay đổi cổ tức có độ trễ vào trong mô hình

Với những bổ sung này, việc đo lường dòng tiền trong mô hình đầu tư ban đầu cần phải được sửa đổi để giải thích các tác động của thay đổi cổ tức đến dòng tiền mặt có sẵn Do đó, dòng tiền trước khi trả cổ tức (CFBD) được sử dụng trong mô hình, đó là dòng tiền có sẵn để trả cổ tức và đầu tư CFBD của một doanh nghiệp được tính bằng thu nhập từ hoạt động cộng khấu hao, trừ đi tổng chi phí lãi vay và

dự phòng thuế thu nhập

Ngoài ra, biến doanh thu trong mô hình ban đầu (II) được thay thế bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu (REVGRW) Có lẽ, tốc độ tăng trưởng doanh thu là một đại diện tốt hơn cho cơ hội đầu tư ngắn hạn so với đo lường doanh thu Việc đo lường

về cơ hội tăng trưởng trong ngắn hạn này bổ sung cho triển vọng đầu tư dài hạn của doanh nghiệp được đại diện bởi Tobin q trong phương trình Trong mô hình, tác giả

sử dụng việc đo lường độ trễ của Tobin q và độ trễ của tốc độ tăng trưởng doanh thu như là các biến giải thích cho mức đầu tư hàng năm của doanh nghiệp Mô hình đầu

tư thực nghiệm cơ bản được sửa đổi là:

Trong đó, đầu tư hàng năm (INV) được tính toán như là sự thay đổi của tài sản

cố định hữu hình (TFA) Và tất cả các biến trong mô hình điều chia cho tài sản cố định hữu hình (đại diện bởi vốn cổ phần K, trong mô hình đầu tư ban đầu (II)) Bằng việc áp dụng mô hình đầu tư cơ bản (III), tác giả có thể kiểm tra sự tương tác giữa sự thay đổi chi trả cổ tức và các hoạt động đầu tư trong khi vẫn kiểm soát dòng tiền và cơ hội đầu tư

Và để kiểm tra xem thông báo chia cổ tức có liên quan đến lý thuyết dòng tiền

tự do hay không, trước tiên tác giả tiến hành khảo sát mô hình đầu tư cơ bản (III)

(III)

đối với dữ liệu mẫu từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 Đối với mẫu này, tác giả chỉ có đủ dữ liệu để thực hiện hồi qui bình phương nhỏ nhất thông thường

Theo các nghiên cứu thực nghiệm, mô hình đầu tư ước tính độ nhạy của các hoạt động đầu tư với dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu một doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn bên ngoài trong một năm nhất định, thì các hoạt động đầu tư có thể ít nhạy cảm với dòng tiền nội bộ trong nhiều năm từ lúc sử dụng các nguồn tài chính bên ngoài Những tác động từ nguồn tài chính bên ngoài có thể ngược lại với các dự đoán về sự nhạy cảm của dòng tiền với hành vi đầu tư Để kiểm soát tốt hơn nữa dòng tiền tài chính bên ngoài, tác giả thêm hai thành phần của dòng tiền liên quan đến hoạt động tài chính trong mô hình đầu tư Sự thay đổi của khoản phải trả (LIAB) được sử dụng như một đại diện cho nợ tài chính, và thay đổi trong vốn góp (PICA) được sử dụng để đại diện cho vốn cổ phần Và mô hình đầu tư thực nghiệm mở rộng là:

(IV)

Về cơ bản, tổng LIAB, PICA, và DIV đại diện cho dòng tiền từ các hoạt động tài chính, trong khi CFBD và INV là đại diện cho hai thành phần còn lại của báo cáo lưu chuyển tiền tệ là dòng tiền từ hoạt động và đầu tư

Để khái quát việc phân tích hành vi đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam, tác giả tiến hành nghiên cứu các quan sát các công ty phi tài chính của Việt Nam trong thời kì lấy mẫu từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 Mẫu này được lấy từ các

dữ liệu của sở giao dịch TPHCM, với dữ liệu này cho phép tác giả thực hiện phân tích theo chuỗi thời gian và phân tích hồi qui chéo Hồi qui chuỗi thời gian và chéo

có lợi thế hơn phân tích hồi quy OLS, ít nhất với hai lý do:

 Thứ nhất, những thay đổi trong các thành phần dòng tiền trong một năm cụ

thể hoặc trong một thời gian ngắn có thể không đại diện chính xác sự tương tác thường xuyên của tất cả các thành phần của dòng tiền

 Thứ hai, số liệu kế toán có thể được tính toán dễ dàng trong một năm cụ thể,

nhưng không dễ dàng trong một thời gian dài Vì vậy, việc ứng dụng mô hình đầu tư mở rộng (IV) cho các quan sát theo chuỗi thời gian sẽ cho phép nghiên cứu này có được ước tính phù hợp về mối quan hệ tương đối ổn định

và lâu dài giữa chi tiêu đầu tư và sự thay đổi trong chi trả cổ tức và các biến độc lập khác

3.2.3.2 Giả thuyết về việc ước lượng các biến giải thích

Nếu các mặt khác không thay đổi, thì hai đại diện của cơ hội đầu tư là PTQ và PREVGRW được dự báo sẽ có quan hệ cùng chiều với mức độ đầu tư hàng năm

Và để hỗ trợ cho lý thuyết dòng tiền tự do, các hệ số ước lượng của dòng tiền được chuẩn hóa (SCF = CFBD / TFA) có quan hệ cùng chiều với mức độ đầu tư hàng năm bởi vì lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp có nhiều dòng tiền tự do hơn sẽ

có nhiều khả năng thực hiện đầu tư rộng lớn hơn Tuy nhiên, nếu những hạn chế thanh khoản vẫn đang tồn tại và nếu nguồn tài chính bên ngoài tương đối tốn kém

do thông tin bất đối xứng, thì theo lý thuyết tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984)

dự đoán dòng tiền nội bộ có quan hệ cùng chiều với chi tiêu đầu tư

Một mục tiêu của nghiên cứu này là xác định ảnh hưởng của những thay đổi trong chính sách cổ tức đến hành vi đầu tư Có nghĩa là, tác giả kết hợp các thay đổi của việc chi trả cổ tức trong năm hiện hành và có độ trễ một khoản thời gian (SCDIV và PSCDIV) trong mô hình đầu tư để tác giả có thể kiểm tra trực tiếp lý thuyết dòng tiền tự do Nếu giữ các thành phần dòng tiền khác không đổi, lý thuyết đầu tư quá mức cho rằng sự gia tăng (hay giảm) cổ tức của những nhà đầu tư quá mức sẽ đi cùng hoặc có thể dẫn đến sự sụt giảm (tăng) mức độ đầu tư của họ Theo

đó, sự thay đổi trong thanh toán cổ tức có một quan hệ ngược chiều với hành vi đầu

tư nếu chính sách cổ tức tại Việt Nam được sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức Ngược lại, theo lý thuyết thông tin tiền tệ thì thay đổi cổ tức sẽ có quan hệ cùng chiều với hành vi đầu tư Trong trường hợp này, các doanh nghiệp tăng cổ tức

rõ ràng nhận thức được cơ hội đầu tư sinh lợi và do đó có xu hướng tăng đầu tư của

họ

Tuy nhiên, một lần nữa, hệ số ước lượng về mối quan hệ ngược chiều của sự thay đổi cổ tức với hành vi đầu tư không chỉ phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do

mà còn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng trước tiên các doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ cho nhu cầu đầu tư của mình, vì nguồn tài chính bên ngoài tương đối tốn kém Nếu chính sách cổ tức được quyết định sau quyết định đầu tư, thì các nhà quản lý sẽ giảm việc thanh toán cổ tức và có được nguồn tài chính nội bộ cần thiết cho việc đầu tư

Để phân biệt giữa lý thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết trật tự phân hạng, tác giả thêm một biến tương tác của dòng tiền được chuẩn hóa và Tobin q (SCF * PTQ), Vogt (1994) đã sử dụng biến tương tác này để phân biệt những lý thuyết trên trong nhiều nội dung khác nhau Vì những nhà đầu tư quá mức (những doanh nghiệp có giá trị q thấp) có thể sử dụng một cách phung phí khi họ có dòng tiền tự

do phong phú, nên lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán hệ số ngược chiều của SCF * PTQ Điều đó có nghĩa là, độ nhạy của dòng tiền với hành vi đầu tư của các doanh nghiệp có giá trị q thấp sẽ lớn hơn Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng

hệ số tương quan sẽ là cùng chiều cho biến tương tác này Khi công ty đang gặp khó khăn thanh khoản choviệc chi tiêu đầu tư, các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư hơn (giá trị q cao hơn) dự báo độ nhạy dòng tiền lớn hơn trong chi tiêu đầu tư Biến tương tác này có thể cung cấp một đầu mối về bằng chứng phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do hoặc là không phù hợp

Hơn nữa, các doanh nghiệp thuộc các tập đoàn và những doanh nghiệp không phải thuộc tập đoàn có thể phải đối mặt với khó khăn thanh khoản khác nhau trong chi tiêu đầu tư của họ Để kiểm tra giả thuyết bổ sung này, tác giả thêm một biến tương tác bổ sung (SCF * GROUP), là kết quả của dòng tiền được chuẩn hóa và biến giả (GROUP) trong mô hình đầu tư Nếu dòng tiền nội bộ của các tập đoàn có

ít ảnh hưởng đến đầu tư, thì hệ số tương quan được dự báo là ngược chiều cho biến tương tác này Cuối cùng, phân tích hồi quy được thực hiện trên những quan sát của các doanh nghiệp thuộc tập đoàn và không thuộc tập đoàn một cách riêng biệt Sự kì

vọng về độ lớn của tham số ước lượng về thước đo dòng tiền cho các doanh nghiệpthuộc tập đoàn sẽ nhỏ hơn cho các công ty không phải tập đoàn

Giống như trong mô hình (I), phần này tác giả cũng dựa vào hai lý thuyết thông tin dòng tiền (CFI) và dòng tiền tự do (FCF) để xây dựng bảng kỳ vọng dấu, Bảng 3.2.3 tóm tắt các tác động dự đoán của một số biến đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp Cột (3), thay đổi cổ tức, bao gồm tác động tổng hợp của những quan sát của tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức (2), và các dấu hiệu theo lý thuyết của các biến độc lập là trong dấu ngoặc đơn bên dưới mỗi biến

Bảng 3.4 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ đầu tư hàng năm của doanh nghiệp

Biến

Tác động đến mức độ đẩu tư hàng năm của doanh nghiệp

Lý thuyết liên quan (1) Tăng cổ tức (2) Giảm cổ tức

(3) Thay đổi

Dựa vào hai giả thuyết thông tin tiền tệ (CFI), và dòng tiền tự do (FCF), bảng này tóm tắt các tác động dự đoán của một

số biến đến độ lớn hành vi đầu tư của doanh nghiệp Các biến này bao gồm PTQ, PREVGRW, SCF, SCDIV, PSCDIV Cột (3) là thay đổi cổ tức bao gồm các tác động tổng hợp của những quan sát tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức (2)

Và theo nội dung trình bày như trên, tác giả tiến hành tóm tắt các biến trong

mô hình (III) và (IV), để có cái nhìn tổng quát và rõ ràng hơn các biến nghiên cứu:

Bảng 3.5 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi đầu của doanh nghiệp xung quang thông báo chia cổ tức

1 INV/TFA Mức độ đầu tư hàng năm của doanh

SCF = CFBD / TFA

3 PTQ Tobin q năm trước PTQ = TQt-1

4 PREVGRW Tốc độ tăng trưởng doanh thu trong năm

SCDIV = (DIVt – DIV t-1)/ TFAt

6 PSCDIV

Thay đổi cổ tức trong năm trước được tiêu chuẩn hóa bởi tài sản cố định hữu hình

PCDIV = (DIVt-1 – DIVt-2)/ TFAt-1

7 SCPICA

Sự thay đổi của vốn góp trong năm hiện hành được chuẩn hóa bởi tài sản cố định hữu hình

SCPICA = (PICAt - PICA t-1)/ TFAt

8 SCLIAB Sự thay đổi khoản

phải trả trong năm SCLIAB = (LIABt – LIABt-1)/ TFAt

hiện hành được chuẩn hóa bởi tài sản cố định hữu hình

3.3 Phương pháp kiểm định mô hình:

3.3.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi qui

Trong quá trình phân tích hồi qui, tác giả thực hiện các kiểm định dựa trên mô hình hồi quy thường (pooled regression), mô hình tác động cố định (fixed effect),

mô hình tác động ngẫu nhiên (random effect) trên dữ liệu bảng (panel data) để xác định được mô hình nào phù hợp nhất khi sử dụng phương pháp OLS

 Để so sánh mô hình Pooled và Fixed effect (FEM) tác giả thực hiện kiểm định Likelihood trong Eview

 Để so sánh mô hình Fixed effect và Random Effect tác giả thực hiện kiểm định Hausman trong Eview

Nếu không vi phạm các giả thiết ràng buộc, các kết quả phù hợp, tác giả sẽ tiến hành lựa chọn mô hình theo tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao, trị tuyệt đối thống kê T-statistic > giá trị bảng tra phân phối Student thì biến giải thích có ý nghĩa thống kê trong mô hình, Pro (T-statistic)<α thì mô hình phù hợp và chỉ số AIC và Schwarz thấp

Khi số liệu theo chuỗi thời gian lớn và số mẫu lớn thì hai phương pháp FEM

và REM không khác biệt nhiều; khi mẫu lớn và thời gian ngắn thì mô hình FEM phù hợp hơn

3.3.2 Kiểm định đa cộng tuyến (correlations)

Kiểm định đa cộng tuyến (correlations) được sử dụng để xem xét khả năng đa cộng tuyến tiềm ẩn giữa các biến, điều này được thực hiện bằng cách tạo ra ma trận tương quan giữa các biến giải thích với nhau Kinh nghiệm cho thấy khi hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập  0.8 thì vấn đề đa cộng tuyến trở nên nghiêm trọng Ngoài ra cần kiểm tra mô hình có R2 rất cao và trị thống kê T (t-statistic) thấp, hoặc dấu của hệ số hồi quy khác với dấu kỳ vọng cũng là dấu hiệu dễ nhận ra hiện tượng

đa cộng tuyến hoặc sử dụng mô hình hồi qui phụ nếu ít nhất một R2 của hồi phụ lớn hơn R2 của hồi qui gốc thì có đa cộng tuyến xảy ra hoặc dùng nhân tử phóng đại phương sai VIF = 1/(1-R2

J), nếu VIF ≥10 thì đa cộng tuyên xảy ra

Cách khắc phụ hiện tượng đa cộng tuyến:

 Sử dụng thông tin tiên nghiệm

 Tăng kích thước mẫu

 Bỏ biến

 Tái thiết lập mô hình toán học

 Chấp nhận đa cộng tuyến trong trường hợp mục tiêu của mô hình là dự báo

 Phải xử lý đa cộng tuyến nếu mục tiêu của mô hình là giải thích tác động biến

3.3.3 Kiểm định tự tương quan nhiễu Durbin – Watson (d)

Tác giả kiểm định tự tương quan nhiễu Durbin – Watson (d): để kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc nhất đối với các biến độc lập cố định (không ngẫu nhiên) Kiểm định tự tương quan nhiễu Durbin – Watson là kiểm định dựa vào thống kê d được tính bởi công thức:

Trong đó:

Vì -1 ≤  ≤ 1 nên 0 ≤ d ≤ 4

 Nếu d €(1): tự tương quan dương

 Nếu d € (2): không quyết định được

 Nếu d € (3): không có tự tương quan

 Nếu d € (4): không quyết định được

 Nếu d € (5): tự tương quan dương

Nếu giá trị của d thuộc miền không có quyết định để khắc phục hạn chế này, chúng ta có thể áp dụng một số cải biên kiểm định d:

 H0:  = 0; H1: > 0 Nếu d < dU thì bác bỏ H0 và chấp nhận H1 (với mức ý nghĩa α), nghĩa là có tự tương quan dương

 H0: = 0; H1:<0 Nếu(4-d) <dU thì bác bỏ giả thuyết H0, nghĩa là có tự tương quan âm

 H0: = 0; H1:<0 Nếu d < dU hoặc (4 -d) < dU thì bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận H1 (với mức ý nghĩa 2α) tức có tự tương quan (dương hoặc âm) Lưu ý khi sử dụng kiểm định Durbin-Watson:

 Kiểm định này không áp dụng cho tương quan chuỗi bậc cao

 Nếu số biến giải thích lớn thì không tìm duợc dL và dU trong bảng tra

 Kiểm định không hợp lệ nếu biến giải thích bao gồm biến phụ thuộc có hiệu ứng trễ

3.2.4 Kiểm định Wilcoxon

Kiểm định Wilcoxon là một trong những kiểm định phi tham số (Nonparametric Tests) được sử dụng trong những trường hợp dữ liệu không có phân phối chuẩn, hoặc cho các mẫu nhỏ có ít đối tượng Kiểm dịnh phi tham số cũng được dùng cho các dữ liệu định danh (nominal), dữ liệu thứ bậc (ordinal) hoặc dữ liệu khoảng cách (interval) không có phân phối chuẩn Vì vậy, khi so sánh các mẫu

độc lập mà các giả định để được sử dụng student’s t test không thỏa thì Whitney Wilcoxon test (Mann-Whitney U test) là lựa chọn thay thế

Mann-Nhược diểm của kiểm định phi tham số là khả năng tìm ra được sự sai biệt kém, không mạnh như các phép kiểm có tham số (T student, phân tích phương sai…)

Kỹ thuật kiểm định phi tham số có thể được sử dụng để kiểm định giả thuyết về:

 Mối liên quan giữa các biến số

 Mối liên quan giữa các biến số trong các mẫu cặp đôi (paired samples)

 Mối liên quan giữa các biến số trong hai mẫu độc lập

 Mối liên quan giữa các biến số trong ≥ 3 mẫu độc lập

*** Tóm lại trong chương 3, tác giả đã trình bày một số phương pháp nghiên cứu, phương pháp kiểm định mô hình và cơ sở dữ liệu được sử dụng trong đề tài Với các phương pháp tiếp cận đơn biến, phân tích hồi quy OLS, hồi qui bội cùng với các phương pháp kiểm định pooled, Fixed Effect, Random Effect, Wilcoxon, đa cộng tuyến, tự tương quan, Durbin Watson tác giả đã giải quyết được mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu đã đưa trong phần 1.2 Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu dựa trên các phương pháp nghiên cứu, kiểm định này

CHƯƠNG 4 - NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ

NGHIÊN CỨU 4.1 Kết quả phân tích hồi qui về phản ứng của thị trường khi có thông báo chia cổ tức:

4.1.1 Kiểm định mô hình

Với mô hình nghiên cứu tổng quát như sau:

CAR = f (LOGSIZE, DIVCHG, DIVYLD, TQ, GROUP, PERIOD) (I)

Tác giả thực hiện ba bước kiểm định:

4.1.1.1 Kiểm định đa cộng tuyến (correlations)

Theo Bảng 1A (Phụ lục 1), trình bày hệ số tương quan giữa các biến độc lập

Do các hệ số tương quan giữa các biến nhỏ hơn 0.3 nên vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng đến kết quả mô hình

4.1.1.2 Kiểm định tự tương quan (Durbin – Watson)

Theo Bảng 1B (Phụ lục 1), với n= 62, k=6 và kết quả Durbin – Watson bằng 1.82 nằm trong giới hạn dU 1.82 4-dU tương ứng 1.808  1.82  2.19 do đó mô

hình không có hiện tượng tự tương quan nhiễu

4.1.1.3 Kiểm định lựa chọn mô hình (Likelihood ratio – Hausman)

a Kiểm định Likelihood

Giả thiết Ho: mô hình Pooled phù hợp hơn mô hình Fixed effect Nếu giá trị P (p-value) > α (mức ý nghĩa) thì chấp nhận giả thiết Ho Bảng 1C (Phụ lục 1) trình bày giá trị P (p-value) = 0.0051  α = 0.05, điều này cho thấy mô hình Fixed effect phù hợp hơn mô hình Pooled

b Kiểm định Hausman

Giả thiết Ho: mô hình Random effect phù hợp hơn mô hình Fixed effect Nếu giá trị P (p-value) > α (mức ý nghĩa) thì chấp nhận giả thiết Ho Bảng 1D (Phụ lục