Những Nhân Tố Tác Động Đến Chi Phí Sử Dụng Vốn

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài ―Những nhân tố tác động đến chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

NGUYỄN THỊ NGỌC HOA

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHI PHÍ

SỬ DỤNG VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài ―Những nhân tố tác động đến chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam‖ là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của PGS.TS Bùi Văn Dương Các số liệu và kết quả nêu trong Luận văn

là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

TP.Hồ Chí Minh, Ngày 19 tháng 09 năm 2019

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1.Lý do chọn đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Ý nghĩa của đề tài 4

7 Kết cấu luận văn 4

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 6

1.1 Các nghiên cứu nước ngoài 6

1.2 Các nghiên cứu trong nước 8

1.3 Nhận xét về các nghiên cứu trước và xác định khe hổng nghiên cứu 10

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 11

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 12

2.1 Một số khái niệm và thuật ngữ 12

2.1.1 CPSDV 12

2.1.2 Đặc thù cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ảnh hưởng đến CPSDV 13

2.2 Các lý thuyết nền 14

2.2.1 Lý thuyết ủy nhiệm 14

2.2.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng 15

2.2.3 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) 15

2.3 Những nhân tố tác động đến CPSDV của các DN 17

2.3.1Quy mô (SIZE) 17

2.3.2 Tăng trưởng doanh thu (SGROW) 17

2.3.3 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) 18

2.3.4 Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) 18

2.3.5 Đòn bẩy (LEV) 18

2.3.6 Dòng tiền (CFO) 19

2.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất 19

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 22

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.1 Quy trình nghiên cứu: 23

3.2 Mô hình nghiên cứu 24

3.3 Mô tả các biến và giả thuyết nghiên cứu 26

3.3.1 Quy mô 26

3.3.2 Tăng trưởng doanh thu 27

3.3.3 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản 27

3.3.4 Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách 27

3.3.5 Đòn bẩy 28

3.3.6 Dòng tiền 28

3.4 Phương pháp nghiên cứu 29

3.4.1 Chọn mẫu nghiên cứu: 29

3.4.2 Phương pháp thu thập dữ liệu 30

3.4.3 Phương pháp xử lý dữ liệu 30

3.5 Các kiểm định trong mô hình dữ liệu bảng 32

3.5.1 Kiểm định lựa chọn mô hình tốt nhất 32

3.5.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 33

3.5.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 34

3.5.4 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi 35

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 36

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ BÀN LUẬN 37

4.1 Phân tích thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình 37

4.2 Kiểm định sự tương quan các biến trong mô hình và đa cộng tuyến 38

4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến Pearson 38

4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình 39

4.3 Kiểm định lựa chọn mô hình Pooled OLS và FEM 39

4.4 Kiểm định lựa chọn mô hình Pooled OLS và REM 40

4.5 Kiểm định lựa chọn mô hình FEM và REM 40

4.6 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ph n dư trên dữ liệu bảng - Greene (2000) 41

4.7 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ph n dư trên dữ liệu bảng– Wooldridge (2002) và Drukker (2003) 41

4.8 Phân tích kết quả hồi quy 42

4.9 Bàn luận kết quả 46

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 48

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 49

5.1 Kết luận 49

5.2 Kiến nghị 50

5.2.1 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản 50

5.2.2 Dòng tiền 51

5.2.3 Tăng trưởng doanh thu 51

5.2.4 Đòn bẩy tài chính 52

5.2.5Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách 53

5.2.6 Quy mô 53

5.2.7 Các kiến nghị khác 54

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài 57

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 59

KẾT LUẬN CHUNG 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1: CPSDV theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu 16

Hình 2.2 : Mô hình nghiên cứu đề xuất 21

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu 23

Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu 25

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 : Căn cứ đề xuất mô hình nghiên cứu 20

Bảng 3.1: Đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu 29

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 37

Bảng 4.2: Ma trận tương quan tuyến tính đơn giữa các cặp biến 38

Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai 39

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled OLS và FEM 40

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và REM 40

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định lựa chọn FEM và REM 40

Bảng 4.7: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của 2 mô hình 41

Bảng 4.8: Kết quả kiểm tra tự tương quan 2 mô hình 41

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc bằng phương pháp Pooled OLS, REM, FEM, GMM 43

Bảng 4.10: Tổng hợp tác động của các nhân tố trong mô hình 46

Bảng 5.1: Mức độ tác động của các nhân tố 50

Việt Nam, phân tích trên cơ sở lý luận để tìm ra những nhân tố tác động đến chi phí

sử dụng vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bằng phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng, xử lý số liệu bằng

ph n mềm thống kê STATA, nghiên cứu này đã chỉ ra được 06 nhân tố tác động chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm: Quy mô; Tăng trưởng doanh thu; Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản; Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; Đòn bẩy tài chính; Dòng tiền Trong đó có quy mô, đòn bẩy tài chính tác động cùng chiều với chi phí sử dụng vốn cho các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành bất động sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam, riêng tăng trưởng doanh thu; Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản; Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; Dòng tiền tác động ngược chiều đến chi phí sử dụng vốn cho các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành bất động sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ kết quả nghiên cứu, đề tài đề xuất một số kiến nghị đến những nhân tố tác động nhằm giảm chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Cuối cùng, nghiên cứu xác định những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài về chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam nói riêng

ABSTRACT

Through research, the topic presents a summary of the arguments related to the cost of capital of real estate businesses listed on Vietnam's stock market, analyzing the theoretical basis to find out the factors Factors affecting the cost of capital of real estate enterprises listed on Vietnam's stock market

By qualitative and quantitative research methods, data processing using STATA statistical software, this study has identified six factors affecting the cost

of capital of real estate enterprises listed above Vietnam's stock market, including: Scales; Increase the revenue; Return on total assets; Market value coefficient on book value; Financial leverage; Cash flow In which, the size and financial leverage have the same direction with the cost of capital for real estate enterprises

in Vietnam's stock market, especially revenue growth; Return on total assets; The market value coefficient on the book value; Cash flow has a negative impact on the cost of capital for enterprises in the real estate industry on Vietnam's stock market From the research results, the thesis proposes a number of recommendations to the impact factors to reduce the cost of capital use of real estate enterprises listed on Vietnam's stock market

Finally, the study identifies limitations and further research directions for the topic on the cost of capital of businesses in general and real estate enterprises listed on the stock market of Vietnam in particular

PHẦN MỞ ĐẦU 1.Lý do chọn đề tài

Quyết định tài trợ là một trong những quyết định quan trọng của quản trị tài chính doanh nghiệp Khi đưa ra quyết định tài trợ, doanh nghiệp thường cân nhắc sử dụng các nguồn tài trợ dựa trên chi phí Các doanh nghiệp huy động vốn nợ với chi phí thấp hơn sẽ giúp giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó, doanh nghiệp có thể nâng cao

khả năng cạnh tranh, tăng lợi nhuận và cải thiện hiệu quả hoạt động

Trong mối liên hệ giữa DN, nhà đ u tư hay các chủ nợ, việc ký kết các điều khoản trong hợp đồng tín dụng chủ yếu dựa vào các con số được thể hiện trong BCTC của DN, cũng như quyết định đ u tư, quyết định cho vay của các bên liên quan Các DN có mức bất cân xứng quá lớn sẽ khó tiếp cận với các nguồn đ u tư từ bên ngoài, cùng với các khoản vay với lãi suất ưu đãi mà sẽ chịu mức lãi suất cao CPSDV lớn hay thời hạn vay sẽ bị rút ngắn vì bên chủ nợ muốn đảm bảo an toàn nếu rủi ro tín dụng có xảy ra

Để kiểm tra xem CPSDV bị tác động như thế nào, một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã thực hiện như: Nghiên cứu của Gao (2010); Gary et al (2009); Lambert,các cộng sự (2007); kết quả thu được từ các nghiên cứu cũng chỉ cho thấy các kết luận khác nhau về ảnh hưởng của các chỉ tiêu về lợi nhuận đối với CPSDV ở các bối cảnh và thị trường khác nhau

Xem xét tại VN theo như hiểu biết của tác giả, các nghiên cứu trước đây nghiên cứu về các vấn đề như: Các yếu tố ảnh hưởng đến chất lượng báo cáo tài chính; Các nhân tố ảnh hưởng đến chất lượng kiểm toán BCTC; Chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ ảnh hưởng đến hiệu quả đ u tư,….chưa thực sự nghiên cứu nhiều về những nhân tố tác động đến CPSDV đặc biệt cho DN bất động sản, nhóm ngành mà khả năng tiếp cận nguồn vốn lớn Thực trạng hiện nay các DN bất động sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam có nợ vay chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc vốn, và các DN này có xu hướng thích sử dụng nợ vay nhiều hơn vốn cổ ph n

do đó thường sử dụng đòn bẩy nợ Ngoài ra các DN bất động sản thường có quy mô lớn và việc sử dụng tài sản còn kém hiệu quả, dẫn đến ảnh hưởng lớn đến dòng tiền trong kinh doanh Do đó c n phải nghiên cứu những đặc điểm của DN bất động sản này tác động đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn

Do đó tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu ―Những nhân tố tác động đến chi

phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Từ đó cho thấy vai trò của việc cung cấp thông tin chất

lượng cao của BCTC sẽ làm giảm CPSDV cho DN bất động sản đồng thời cung cấp cho chủ nợ, những nhà đ u tư công cụ đánh giá chất lượng báo cáo tài chính để họ cấp tín dụng cho đúng đối tượng, hạn chế rủi ro tín dụng trong thị trường bất động sản nhiều biến động như hiện nay

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung: Đề tài nghiên cứu về những nhân tố tác động đến CPSDV

tại các DN BĐS niêm yết trên TTCK VN

3 Câu hỏi nghiên cứu

Nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Những nhân tố nào tác động đến CPSDV tại các DN BĐS niêm yết trên TTCK VN?

- Mức độ tác động của những nhân tố tác động đến CPSDV tại các DN BĐS niêm yết trên TTCK VN như thế nào?

4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: những nhân tố tác động đến CPSDV

5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu hỗn hợp, bao gồm phương pháp định tính, định lượng

- Phương pháp nghiên cứu định tính: tổng hợp cơ sở lý thuyết, các nghiên cứu trước có liên quan đến đề tài, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu, cũng như cách thức đo lường các biến nghiên cứu trong đề tài Bằng phương pháp nghiên cứu định tính thông qua thảo luận chuyên gia, tác giả xác định mô hình nghiên cứu chính thức về tác động của những nhân tố đến CPSDV của các DN bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán VN

- Phương pháp nghiên cứu định lượng: Thu thập dữ liệu nghiên cứu liên quan đến các biến nghiên cứu trong mô hình những nhân tố tác động đến CPSDV của các DN bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán VN thông qua BCTC, báo cáo hợp nhất của các DN này Dữ liệu sau khi thu thập được xử lý với ph n mềm STATA, từ đó, xác định được những nhân tố cũng như sự tác động của những nhân

tố đến CPSDV của các DN bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán VN

6 Ý nghĩa của đề tài

Qua nghiên cứu, luận văn trình bày, cũng như hệ thống những nhân tố tác động đến CPSDV của các DN được các tác giả trong, ngoài nước thực hiện nghiên cứu Bên cạnh đó, bằng phương pháp nghiên cứu hỗn hợp, trong đó nghiên cứu định tính được kết hợp với nghiên cứu định lượng, đề tài xác định những nhân tố tác động đến CPSDV của các DN bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán VN, đồng thời đo lường mức độ tác động của chúng đến chí phí sử dụng vốn của các

DN Kết quả nghiên cứu, cũng đề xuất các kiến nghị đối với DN trong giảm CPSDV liên quan đến từng chỉ tiêu Đề tài cũng là tài liệu tham khảo cho các đối

tượng quan tâm đến mảng nghiên cứu này

7 Kết cấu luận văn

Ngoài ph n mở đ u, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục nghiên cứu, luận

văn bao gồm 5 chương:

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình

bày những nghiên cứu trước trong và ngoài nước được thực hiện có liên quan đến

đề tài nghiên cứu Chương này giúp người đọc nắm được bức tranh tổng quát về tình hình nghiên cứu hiện nay đối với chi phí sử dụng vốn, cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Chương 2: Cơ sở lý luận Chương này trình bày các nội dung cơ sở lý thuyết

về đề tài nghiên cứu, bên cạnh đó, ở chương này tác giả cũng trình bày những lý thuyết nền giải thích sự tác động của những nhân tố đến CPSDV của DN Chương này là căn cứ lý thuyết quan trọng để tác giả thực hiện các nội dung nghiên cứu tiếp theo của luận văn

Chương này là căn cứ quan trọng để tác giả tiếp tục thực hiện các chương tiếp theo của nghiên cứu

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này trình bày phương pháp

nghiên cứu được sử dụng trong đề tài, như phương pháp nghiên cứu định tính, nghiên cứu định lượng, cũng như các bước nghiên cứu của đề tài

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, bàn luận Chương này tập trung trình bày

những kết quả nghiên cứu đã đạt được như xác định những nhân tố, cũng như mức

độ tác động của những nhân tố đến chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bên cạnh đó, chương này cũng bàn luận, so sánh kết quả của nghiên cứu này với các nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây khi thực hiện nghiên cứu về chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Chương 5: Kết luận, kiến nghị Chương này trình này những kết luận

nghiên cứu, tiếp đó, từ kết quả nghiên cứu, đề tài đề xuất những kiến nghị đối với từng nhân tố nhằm tác động đến chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Ph n này trình bày tổng quan các nghiên cứu trước có liên quan đến đề tài về CPSDV của các DN cũng như những nhân tố ảnh hưởng đến CPSDV được thực hiện trong, ngoài nước, từ đó phân tích những khoảng trống nghiên cứu, tìm ra điểm mới để thực hiện nghiên cứu này

1.1 Các nghiên cứu nước ngoài

Nghiên cứu ―Board charateristics, accounting report integrity, and the cost

of debt‖ của Anderson và cộng sự (2004) Các tác giả đã thu thập mẫu nghiên cứu

gồm 252 công ty công nghiệp giai đoạn 1993 đến 1998 nhằm kiểm định sự tác động của chất lượng báo cáo tài chính đến CPSDV Kết quả cho thấy quy mô hội đồng quản trị, sự độc lập của ban kiểm toán sẽ làm giảm đáng kể CPSDV của các DN Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy quy mô hội đồng quản trị, sự độc lập của ban kiểm toán cũng ảnh hưởng thuận chiều đến chất lượng BCTC của doanh nghiệp

Nghiên cứu ―Accounting information, disclosure, and the cost of capital‖

của Lambert, R., Leuz, C and Verrecchia, R E (2007) đăng trên tạp chí Journal of Accounting Kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng, việc yêu c u các DN tăng cường công bố thông tin giúp gia tăng chất lượng của BCTC của các DN này, đồng thời đảm bảo những nhà đ u tư có đ y đủ thông tin, thông tin có chất lượng, từ đó làm giảm vấn đề thông tin bất cân xứng, thỏa mãn các yêu c u của nhà đ u tư, cổ đông, giúp họ đưa ra các quyết định đ u tư hiệu quả hơn Kết quả cho thấy rằng, chất lượng báo cáo tài chính có ảnh hưởng đến CPSDV liên quan đến việc phân bổ dòng tiền trong tương lai của DN Các công ty có dòng tiền dư thừa lớn, có xu hướng sử dụng vốn nội bộ hơn là nguồn tài trợ từ bên ngoài, ngược lại Thêm vào

đó, các công ty có dòng tiền dư thừa càng lớn thì tỷ lệ rủi ro, tài chính kiệt quệ càng thấp do đó chi phí sử dụng nợ sẽ thấp hơn so với các DN có dòng tiền dư thừa thấp

Nghiên cứu ―How does financial reporting quality relate to investment

efficiency?” của tác giả Gary C.B., et al (2009) quan sát mẫu nghiên cứu gồm

34.791 BCTC từ năm 1993 đến 2005 của các DN để kiểm tra mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính, tính hiệu quả của việc đ u tư vào thị trường vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy, công ty có chất lượng báo cáo tài chính tốt thì có ít sự đ u tư

từ bên ngoài, tình hình vay nợ ít, ngược lại công ty có nhiều sự đ u tư từ bên ngoài, tình hình vay nợ cao rơi vào nhóm công ty có chất lượng báo cáo tài chính thấp

Nghiên cứu ―Cost of capital and earnings transparency‖ của Mary E Barth,

Yaniv Konchitchki, Wayne R Landsman (2013) đăng trên Journal of Accounting and Economics 55 (2013) 206–224 Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng rằng các công ty có thu nhập minh bạch hơn được hưởng chi phí vốn thấp hơn Các công ty

có thu nhập minh bạch hơn là những công ty có thu nhập phản ánh tốt hơn những thay đổi về giá trị kinh tế của đơn vị Các tác giả nghiên cứu tính minh bạch bằng cách phát triển một biện pháp dựa trên sự giải thích của mối quan hệ lợi nhuận - thu nhập, tức là mức độ thu nhập, thay đổi trong thu nhập cùng lúc với lợi nhuận chứng khoán

Nghiên cứu ―Financial reporting quality and the cost of debt of SMEs‖ của

Vander Bauwhede, De Meyere và Van Cauwenberge (2015) đăng trên Small Business Economics Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng rằng BCTC có ảnh hưởng ngược chiều đến CPSDV của các DN nhỏ, vừa Các tác giả lập luận rằng lợi nhuận là nhân tố quan trọng giúp nhà đ u tư đánh giá khả năng trả nợ của DN, chất lượng báo cáo tài chính càng cao sẽ càng có thể làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin của các DN nhỏ, vừa, chủ nợ của họ, từ đó là giảm CPSDV

Farkhondeh Beigi, Mohsen Hosseini, Siavash Qodsi (2016) với nghiên cứu

―The Effect of the Earning Transparency on cost of capital common stock based

on The Fama-French and Momentum Factors‖ Procedia Economics and Finance

36 (2016) Dữ liệu nghiên cứu của đề tài này được trích xuất bởi cơ sở dữ liệu của

ph n mềm Rahavard Novin, trang web chính thức của Sàn chứng khoán Tehran, tiếp đó, dữ liệu được làm sạch, xử lý bởi ph n mềm STATA, sử dụng mô hình hồi quy đa biến nhằm kiểm định sự tác động của các nhân tố đến CPSDV cổ ph n Kết

quả của nghiên cứu này cho thấy đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, hệ số động lượng có ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ ph n Trong khi đó, không có mối quan hệ giữa tính minh bạch của lợi nhuận, tỷ lệ giá trị thị trường/ sổ sách, rủi ro thị trường với chi phí vốn cổ ph n phổ thông

Abbas, N., Ahmed, H., Malik, Q A., & Waheed, A (2018)“Impact of

Investment Efficiency on Cost of Equity: An Empirical Study on Shariah and Non Shariah Compliance Firms Listed on Pakistan Stock Exchange” Pakistan

Administrative Review, 2(3), 307-322 ssoar-60206-5 Khi các công ty đ u tư thấp hơn mức đ u tư tối ưu dự đoán, nó sẽ làm giảm giá trị của công ty, kết quả là làm tăng chi phí vốn Kết quả nghiên cứu chỉ ra các nhân tố tác động tích cực đến chi phí vốn cổ ph n gồm: giá trị thị trường

https://nbn-resolving.org/urn:nbn:de:0168-so với giá trị sổ sách, tăng trưởng DN (tăng trưởng doanh thu trung bình trong 3 năm) Trong khi đó, mối quan hệ tác động tiêu cực được tìm thấy giữa đòn bẩy DN, quy mô, dòng tiền từ hoạt động của DN, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, ROA, chi phí vốn cổ ph n Các kết quả nghiên cứu của đề tài này là phù hợp với nghiên

cứu của Chen, Chen, Lobo & Wang, (2010)

1.2 Các nghiên cứu trong nước

Tr n Thị Thanh Hương (2016) với nghiên cứu “Mối quan hệ giữa sở hữu

NN, chi phí sử dụng nợ của các DN niêm yết” Luận văn thạc sĩ kinh tế, trường đại

học kinh tế TP HCM Nghiên cứu này kiểm chứng mối quan hệ giữa sở hữu NN, chi phí sử dụng nợ bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 188 công ty được niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán TP.Hà Nội, Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2011-2015 Kết quả hồi quy bằng phương pháp Generalized method of moments (GMM) cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty

NN cao hơn so với công ty tư nhân Tuy nhiên, khi công ty có quyền kiểm soát vượt trội cao hơn thì công ty NN sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn Ngoài ra, mối quan

hệ sở hữu NN, chi phí sử dụng nợ còn thay đổi bởi tình hình tài chính, sự phát triển của địa phương công ty hoạt động

Tr n Thị Bảo Đoan (2016) với nghiên cứu ―Nghiên cứu tác động của sở

hữu NN đến chi phí sử dụng nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại VN” Luận

văn thạc sĩ kinh tế, trường đại học kinh tế TP.HCM Nghiên cứu xem xét mối quan

hệ tác động của sở hữu NN đến chi phí sử dụng nợ của các công ty trong giai đoạn

từ 2008 – 2014 Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty do NN kiểm soát thường

có chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các công ty thuộc sở hữu tư nhân, đồng thời nghiên cứu cũng nhấn mạnh lợi ích phát sinh từ việc kiểm soát của NN đến hoạt động tài chính của công ty VN

Nguyễn Hương Giang (2017) với nghiên cứu “Tác động của chất lượng báo

cáo tài chính đến chi phí sử dụng nợ của các DN nhỏ, vừa ở VN” Luận văn thạc

sĩ kinhtế, trường đại học kinh tế TP.HCM Nghiên cứu này xem xét tác động của chất lượng BCTC đo lường theo chất lượng lợi nhuận đến chi phí sử dụng nợ của các DN nhỏ, vừa ở VN hiện nay, từ đó đề xuất các kiến nghị liên quan đến việc trình bày, công bố, sử dụng, quản lý chất lượng báo cáo tài chính của các DN VN Qua nghiên cứu, đề tài xác định các nhân tố tác động đến chi phí sử dụng nợ của các DN nhỏ, vừa ở VN gồm quy mô DN, dòng tiền dư thừa, khả năng chi trả lãi vay, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng, kỳ hạn nợ, tuổi DN, đòn bẩy tài chính, có phát hành trái phiếu

Nguyễn Hải Yến, Ngô Phú Thanh, Bùi Ngọc Lộc (2018) với nghiên cứu

―Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí nợ của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao

dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh‖ đăng trên tạp chí phát triển khoa học &

công nghệ: chuyên san kinh tế - luật và quản lý, tập 2, số 3, 2018 Nghiên cứu xem xét mẫu 313 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2012 đến 2017 nhằm xác định các yếu tố và đo lường mức

độ ảnh hưởng của các yếu tố đó đến chi phí nợ của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà nước, khả năng chi trả lãi vay, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp ảnh hưởng ngược chiều đến chi phí nợ, trong khi lãi suất cho vay trung bình

12 tháng ảnh hưởng cùng chiều đến chi phí nợ

1.3 Nhận xét về các nghiên cứu trước, xác định khe hổng nghiên cứu

Đối với các nghiên cứu nước ngoài: Nghiên cứu về CPSDV của DN đã được

nhiều tác giả nước ngoài quan tâm, lựa chọn nghiên cứu Qua nghiên cứu, các đề tài góp ph n hệ thống cơ sở lý thuyết về CPSDV, cũng như xác định các nhân tố bên trong, bên ngoài DN tác động đến chi phí này Mỗi nghiên cứu khác nhau lựa chọn đối tượng DN khảo sát khác nhau, cũng như xây dựng mô hình nghiên cứu bao gồm các nhân tố khác nhau tác động đến CPSDV của DN Tuy nhiên, do điều kiện về môi trường kinh tế, pháp luật,… của các DN này rất khác so với các DN VN, bên cạnh đó các nghiên cứu này cũng chưa có bằng chứng thực nghiệm tại VN, nên việc

áp dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn VN mà không nghiên cứu, kiểm định lại

là hoàn toàn không thuyết phục

Đối với các nghiên cứu trong nước: Các nhà nghiên cứu ở VN cũng quan

tâm đến việc nghiên cứu CPSDV của DN Các tác giả tập trung vào sự tác động của yếu tố quản trị công ty như tỷ lệ sở hữu NN, mối quan hệ giữa sở hữu NN và chi phí

sử dụng nợ của DN, tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả thì chưa có nghiên cứu nào khảo sát, kiểm định sự tác động của các nhân tố đến CPSDV của các doanh nghiệp Bất động sản, trong khi đó, đây là các DN có BCTC được công khai, đồng thời có các đặc thù liên quan đến nguồn vốn trong quá trình hoạt động rất khác biệt so với các DN khác Do đó tác giả nhận thấy đây là khe hổng nghiên cứu để tác giả tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa sự tác động của các nhân tố đến CPSDV của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Từ những phân tích nêu trên, tác giả lựa chọn đề tài ―Những nhân tố tác động đến chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam‖ để thực hiện nghiên cứu

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Tác giả trình bày tổng quan các đề tài nghiên cứu liên quan đến những nhân

tố ảnh hưởng đến CPSDV được thực hiện trong, ngoài nước, nêu được các hướng nghiên cứu, cũng như những nhân tố tác động đến CPSDV được các nghiên cứu trước đây xác định, đo lường Các nghiên cứu trước này là tài liệu tham khảo vô cùng quan trọng để tác giả thực hiện nghiên cứu―Những nhân tố tác động đến chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam‖, xác định những nội dung kế thừa cũng như xác định khe hổng nghiên cứu liên quan đến chi phi sử dung vốn, đồng thời, chương này cũng là căn

cứ quan trọng để tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu cho đề tài này

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Một số khái niệm, thuật ngữ

2.1.1 CPSDV

CPSDV là chi phí mà nhà đ u tư phải trả cho việc sử dụng nguồn vốn cụ thể nào đó để tài trợ cho quyết định đ u tư của mình CPSDV bao gồm chi phí trả cho việc sử dụng nợ vay, chi phí trả cho việc đ u tư bằng nguồn VCSH dưới các hình thức bổ sung bằng các lợi nhuận chưa phân phối hoặc bổ sung bằng các quỹ chuyên dụng của DN

Chi phí sử dụng VCSH bao gồm: DN NN thường sử dụng nguồn vốn ngân sách cấp, chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng nguồn vốn, với nguồn vốn này DN còn

sử dụng nguồn vốn tự bổ sung, trong trường hợp này, CPSDV là chi phí cơ hội Nếu

DN sử dụng vốn liên doanh liên kết hoặc vốn cổ ph n thì phải trả lãi cho người góp vốn, trả lợi tức cổ ph n cho cổ đông

Chi phí sử dụng nợ phải trả: Nếu sử dụng vốn vay ngân hàng thì phải trả lãi vay, nếu sử dụng nợ do phát hành trái phiếu thì phải trả cho trái chủ một khoản lợi tức nhất định như lãi suất đã được ghi trên trái phiếu

Chi phí sử dụng nợ là ph n chi phí vốn phải trả cho các nguồn quỹ bên ngoài

DN Chi phí này bao gồm cả chi phí sử dụng các khoản vay ngắn hạn, dài hạn Trong trường hợp DN phát hành cổ ph n, chi phí phát hành này cũng nên được thêm vào Với lượng vay được mà DN nhận được với chi phí lãi vay trung bình sẽ được DN đó xem xét sử dụng Một trong những phương pháp được sử dụng bởi các chuyên gia trong ngành quản trị tài chính đó là tính CPSDV dựa trên trung bình có trọng số của chi phí sử dụng các nguồn vốn khác nhau

Trong tài trợ tài chính, lãi suất hay chi phí sử dụng nợ là lợi ích kinh tế chính

mà bên cho vay có thể thu được từ DN đi vay Bên cho vay cho các DN vay vốn để đổi lấy các khoản lãi gốc, gốc, nhưng kiểm soát hoạt động kinh doanh của DN, sự kết hợp của cổ đông, nhà quản lý theo các điều khoản trong hợp đồng được giữ nguyên, ví dụ như các giao ước (Kothari, cộng sự, 2010) Do đó, các bên cho vay

tìm kiếm thông tin về khả năng tạo ra lợi nhuận của DN, như là một nhân tố thể hiện khả năng của DN trong việc hoàn trả nợ, tránh các trường hợp vỡ nợ

Các lý thuyết về hợp đồng nợ sẽ xem tỷ lệ lãi suất nợ là như là một cơ chế quan trọng trong việc thiết lập hợp đồng nợ, các nghiên cứu trước đây đã cho thấy

sự tác động đáng kể sự đánh đổi giữa chi phí sử dụng nợ, các điều khoản hợp đồng được sử dụng (Costello, Wittenberg - Moerman, 2010)

2.1.2 Đặc thù cấu trúc vốn của các DN bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán VN ảnh hưởng đến CPSDV

Nợ vay chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc vốn: Bên cạnh nguồn vốn tự có của

DN, nguồn tiền ứng trước của khách hàng mua bất động sản thì nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng đóng một vai trò quan trọng trong cơ cấu vốn của các DN bất

động sản VN

Số liệu thống kê, các DN bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán có xu hướng thích sử dụng nợ vay nhiều hơn vốn cổ ph n, tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn luôn cao hơn 50% qua các năm

Tuy nhiên vẫn có trường hợp DN sử dụng vốn chủ sở hữu là chủ yếu trong hoạt động kinh doanh, việc không dùng đòn bẩy nợ sẽ giúp DN tránh được các rủi

ro kiệt quệ tài chính, nhưng ngược lại cũng khiến các DN phải đối diện với 4 hậu quả: không có quy mô vốn lớn, không đủ tự tin để tiếp cận các dự án lớn, khó có cơ hội tăng tốc, không thu hút được nguồn vốn bên ngoài Mặt khác, tỷ lệ vốn tự có quá lớn dẫn đến tình trạng đ u tư tràn lan, không có chiến lược Tất cả những tồn tại này đã ảnh hướng rất lớn đến cấu trúc tài chính của DN, mà cụ thể là làm mất khả năng thanh toán, mất cơ hội kinh doanh (do không chủ động được về nguồn vốn), gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn

Ngoài ra, do thị trường vốn VN chưa thật sự phát triển nên nguồn vay nợ của các

DN đến chủ yếu từ kênh huy động truyền thống là các ngân hàng thương mại Vì vậy khi việc tiếp cận nguồn vốn này gặp khó khăn, lập tức các DN bất động sản rơi vào tình trạng không đủ khả năng tài chính để tiếp tục đ u tư

Khi chấp nhận một cấu trúc vốn bao gồm nợ vay, DN bất động sản có thể được hưởng những ưu thế từ nguồn vốn này đem lại như: lợi ích từ tấm chắn thuế, giảm CPSDV tự có của DN bất động sản Nhưng vay nợ nhiều cũng đồng thời phải gánh chịu rủi ro kiệt quệ tài chính cao Nếu DN bất động sản không có chiến lược kinh doanh hiệu quả, khi đó lãi vay sẽ là một gánh nặng làm cho khả năng phá sản của DN bất động sản tăng cao

Từ những phân tích vừa nêu trên liên quan đến cơ cấu vốn của các DN bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán, trong nghiên cứu này, tác giả không nghiên cứu CPSDV chủ sở hữu của các DN, mà tập trung vào nghiên cứu CPSDV vay của các DN này

2.2 Các lý thuyết nền

2.2.1 Lý thuyết ủy nhiệm

Lý thuyết này mô tả mối quan hệ giữa người chủ, người được ủy nhiệm nhân danh người chủ thực hiện các công việc trong phạm vi được giao phó, các bên đều

cố gắng tối đa hóa lợi ích của mình Lý thuyết ủy nhiệm này được nghiên cứu, phát biểu bởi Jensen, Meckling năm 1976

Jensen, Meckling (1976) mô tả mối quan hệ ủy nhiệm giữa người chủ, nguời được ủy nhiệm nhân danh chủ thực hiện các công việc trong phạm vi được giao phó, các bên đều cố gắng theo đuổi tối đa hóa lợi ích riêng Bên cạnh mối quan hệ giữa chủ công ty, nhà quản lý, lý thuyết ủy nhiệm còn đề cập tới mối quan hệ của một bên là chủ nợ, một bên là DN Chủ nợ, với tư cách là người sở hữu nguồn vốn, cho phép DN vay nợ, sử dụng nguồn tiền ấy theo các điều khoản đã được thiết lập trên hợp đồng tín dụng Hợp đồng tín dụng được xây dựng dựa rất nhiều vào các thông tin cung cấp trên BCTC trong đó có các chỉ tiêu lợi nhuận của DN, nên mang tới một hệ quả là DN muốn vay vốn thuận lợi, thành công có thể sẽ thực hiện các hoạt động gian lận hoặc thủ thuật kế toán nhằm điều chỉnh BCTC có lợi nhất cho

DN Trước điều này, chủ nợ buộc phải kiểm tra tình hình hoạt động của DN, yêu

c u cung cấp BCTC trung thực, hợp lý, hoặc ra các điều khoản khắt khe trong hợp

đồng, cũng như có thể thiết lập mức lãi suất cao đối với các DN được cho là có mức rủi ro cao, đó được xem là hình thức bảo vệ bằng giá (chi phí giám sát) trong lý thuyết ủy nhiệm

Đối với các công ty cổ ph n, dưới sức ép từ phía cổ đông, cổ tức, nhà quản lý cũng có thể có những hành vi điều chỉnh lợi nhuận, tạo ra ph n dư chi trả cổ tức, bóp méo thông tin trên BCTC Trong trường hợp công ty làm ăn thua lỗ, nguồn vốn vay rất có thể bị thâm hụt, rủi ro ph n lớn bị đẩy sang cho chủ nợ, việc gia tăng lãi cho vay, giảm kỳ hạn cho vay có thể xảy ra như một tín hiệu của việc ngăn ngừa rủi

ro tín dụng

Lý thuyết này được đưa vào nghiên cứu nhằm giải thích sự tác động của nhân tố tăng trưởng doanh thu, đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến CPSDV của DN

2.2.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Gearge Akerlof (1970) giải thích nhiều vấn đề trong kinh tế một cách tổng quát , mở rộng lý thuyết nhằm lập luận thông tin là không cân xứng, nghĩa là trên thị trường thực tế có một số người sẽ có thông tin tốt hơn người còn lại, hay người mua, người bán có các thông tin khác nhau thì sẽ xảy ra hiện tượng thông tin bất cân xứng Thông tin bất cân xứng là tình trạng thông tin không đ y đủ, không kịp thời, không tin cậy, không chính xác, không tiếp cận dễ dàng đối với các đối tượng

sử dụng thông tin, đặc biệt là các nhà đ u tư trên thị trường

Trong phạm vi luận văn này, lý giải về việc công bố thông tin ra bên ngoài của DN bất động sản cho các bên c n sử dụng BCTC, chính vì vậy chất lượng báo cáo tài chính tốt hay xấu thì cũng đều ảnh hưởng đến quyết định đ u tư hay cho vay hay không Công bố thông tin công khai để giảm bất cân xứng thông tin có thể giảm chi phí vốn bằng cách thu hút gia tăng đ u tư từ các nhà đ u tư lớn do thanh khoản chứng khoán tăng, do vậy, các công ty lớn sẽ công bố thêm thông tin vì điều này có lợi cho họ Lý thuyết này được đưa vào nghiên cứu nhằm giải thích sự tác động của nhân tố quy mô DN đến CPSDV

2.2.3 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)

Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà thông qua đó có thể làm tăng giá trị DN bằng cách sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp Điều đ u tiên trong lý thuyết này xem xét đến là cơ cấu vốn tối ưu sẽ phải có sử dụng nợ để giảm CPSDV chung của DN (WACC), vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn CPSDV chủ

sở hữu Lý do để lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn CPSDV chủ sở hữu đó là khoản tiết kiệm thuế Khi DN sử dụng nợ thì chi phí lãi phải trả được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế, từ

đó làm giảm thuế thu nhập DN; còn lợi nhuận mà DN chia cho chủ sở hữu lấy từ lợi nhuận sau thuế nên không tạo ra được khoản tiết kiệm thuế

Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cũng khuyến cáo rằng khi tăng mức

độ sử dụng nợ (hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên) thì rủi ro cũng gia tăng, nhà

đ u tư sẽ gia tăng suất sinh lời yêu c u Lúc đ u, khi sự gia tăng suất sinh lời yêu

c u của nhà đ u tư vẫn chưa thể xóa bỏ hoàn toàn lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế nói trên, việc sử dụng nợ vẫn còn được xem là một nguồn vốn với chi phí rẻ hơn thì CPSDV chung của doanh nghiệp vẫn tiếp tục giảm khi gia tăng sử dụng nợ Đến một mức độ sử dụng nợ nhất định nào đó, sự gia tăng suất sinh lời yêu c u của nhà

đ u tư ―xóa‖ đi toàn bộ lợi ích của việc sử dụng nợ, lúc này CPSDV chung sẽ bắt

đ u có xu hướng tăng lên khi DN tăng sử dụng nợ

Hình 2.1: CPSDV theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

2.3 Những nhân tố tác động đến CPSDV của các DN

Nghiên cứu các yếu tố ảnh huởng đến chi phí sử dụng nợ đã được xác định trong các nghiên cứu trước đây (Bhojraj và Sengupta, 2003; Dhaliwal và cộng sự, 2008;Boubakri và Ghouma, 2010; Bliss và Gul, 2012), ở cấp độ công ty, nhiều nghiên cứu sử dụng các đặc trưng trong quản trị công ty như sở hữu tập trung, CEO kiêm nhiệm, sự độc lập của hội đồng quản trị, chi phí đại diện hay các đặc trưng của công ty như quy mô, tăng trưởng doanh thu, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ lệ

nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn, dòng tiền, tỷ lệ tài sản hữu hình, tuổi, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để nghiên cứu sự tác động của các nhân tố này đến chi phí sử dụng nợ Các nhân tố tác động đến CPSDV của các DN đã được các tác giả nghiên cứu như:

2.3.1 Quy mô (SIZE)

Nghiên cứu của Fama và French (1993) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quy

mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách với giá trị thị trường, đòn bẩy, lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường vốn Hoa Kỳ với CPSDV, kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô công

ty, tỷ lệ sổ sách trên thị trường có khả năng giải thích lợi nhuận cổ phiếu từ đó ảnh hưởng đến CPSDV của DN

Các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra rằng chi phí vốn tương quan với quy

mô DN (Botosan & Plumlee, 2005), quy mô công ty được đo bằng logarit tự nhiên của giá trị thị trường của các cổ phiếu phổ thông của các DN này

Farkhondeh Beigi, Mohsen Hosseini, Siavash Qodsi (2016) cho rằng công ty lớn có rủi ro vỡ nợ thấp hơn do vậy mà CPSDV cũng thấp hơn Tuy nhiên, các công

ty lớn cũng có thể phải chịu ảnh hưởng từ sự quan liêu, hệ thống tổ chức phân cấp,

do đó người cho vay cảm thấy rủi ro nhiều hơn, làm tăng CPSDV

2.3.2 Tăng trưởng doanh thu (SGROW)

Một công ty có mức tăng trưởng doanh thu cao sẽ có rủi ro vỡ nợ thấp, do đó chi phí sử dụng nợ giảm (Bliss và Gul, 2012) Cơ hội tăng trưởng của DN thường được đo lường bởi giá trị thực trên sổ sách thể hiện tỷ lệ giữa giá trị thị trường, giá

trị kế toán của nguồn vốn DN Điều này được dự báo là tạo ra một sự sụt giảm tổng

nợ trong cấu trúc vốn của DN, tương ứng với mức độ thông tin bất cân xứng của bên cho vay Do đó, đặc điểm này được dự báo là có mối tương quan đồng biến đến CPSDV, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao hơn thường dẫn đến một CPSDV cao hơn

2.3.3 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)

Theo lý thuyết M&M các DN có khả năng sinh lời lớn thường sử dụng nợ như một rào chắn thuế thu nhập DN, do vậy chi phí sử dụng nợ của các DN này cũng cao hơn

Dhaliwal và cộng sự (2008) giải thích rằng các công ty có lợi nhuận cao sẽ

có rủi ro vỡ nợ thấp, do do CPSDV sẽ giảm

2.3.4 Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB)

Nghiên cứu của Botosan và Plumlee, (2005) chỉ ra rằng chi phí vốn tương quan với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, hệ số giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách được tính là logarit tự nhiên của giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với

tỷ lệ giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Dhaliwal và cộng sự (2008) cho rằng hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thể hiện cho cơ hội tăng trưởng Hệ số càng cao thì công ty sẽ càng có nhiều cơ hội tăng trưởng, vì vậy rủi ro vỡ nợ sẽ thấp, từ đó làm giảm chi phí sử dụng nợ của

DN

2.3.5 Đòn bẩy (LEV)

Mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy, chi phí sử dụng nợ đã được tìm thấy ở các nghiên cứu trước đây (Rajan, 1994; Berger &Udell, 2006; Fortin, 2004), điều này phản ánh sự thật là đòn bẩy của công ty càng cao thì rủi ro mà công ty đang phải đối mặt sẽ càng cao Do đó, mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy, chi phí sử dụng nợ được kỳ vọng Hơn thế nữa, lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ, đòn bẩy là mối quan hệ cùng chiều Lý thuyết này lập luận rằng các công ty có mức độ đòn bẩy càng cao sẽ càng đối mặt với chi phí kiệt quệ

tài chính càng lớn, điều này sẽ dẫn đến khả năng phá sản Nếu công ty nhận thức được sự rủi ro đang tồn tại, với bất cứ lý do nào, người cho vay sẽ có yêu c u mức lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp lại rủi ro mà công ty đang đối mặt

Đòn bẩy tài chính của DN có tác động phức tạp đến quyết định tín dụng, ảnh hưởng đến CPSDV Một mặt, đòn bẩy tài chính giảm cho thấy các hạn chế lớn hơn trong việc quản lý tiền mặt của DN được quyết định bởi các quy định thanh toán từ hợp đồng tín dụng, tạo ra rủi ro lớn hơn đối với các khoản vay trong tương lai, thường sẽ làm tăng mức chi phí sử dụng tín dụng trong tương lai Mặt khác, sự tồn tại mối quan hệ tín dụng với tổ chức tín dụng cho thấy một dấu hiệu tốt cho các nhà

đ u tư, cho rằng các nhà kiểm toán độc lập bên ngoài được lập nên bởi các thể chế tài chính, là bằng chứng cho việc bất cân xứng thông tin thấp hơn trong mối quan hệ với bên cho vay

2.3.6 Dòng tiền (CFO)

Theo lý thuyết đại diện, nếu thị trường không hiệu quả, các nhà quản lý của các công ty có dòng tiền càng lớn sẽ có khả năng sử dụng mức độ lợi nhuận giữ lại lớn hơn để né tránh các ảnh hưởng từ các nguồn tài trợ bên ngoài, nói cách khác, các công ty sẽ hạn chế tiếp cận với các khoản tài trợ bởi vay nợ cũng như vốn chủ

sở hữu Hơn thế nữa, các công ty càng có dòng tiền càng dư thừa sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ của công ty, khi các nguồn tài trợ nội bộ không thể sử dụng để tài trợ cho các dự án cũng như trang trải chi phí thì khi đó công ty sẽ sử dụng các nguồn tài trợ bởi vay nợ Mặt khác, các công ty có dòng tiền dư thừa càng lớn sẽ càng có tỷ lệ rủi ro phá sản, tài chính kiệt quệ thấp do đó chi phí sử dụng nợ sẽ thấp hơn Điều này phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm của Rajan(1994), Hooks (2003), Pittman và Fortin (2004), Hyytinen và Pajarinen (2007)

2.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất

Từ việc trình bày hệ thống các nghiên cứu trước đây được thực hiện liên quan đến đề tài CPSDV của DN, cũng như các nội dung cơ sở lý thuyết cũng như các lý thuyết nền về CPSDV của công ty, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu

những nhân tố ảnh hưởng đến CPSDV của các DN bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán VN gồm 6 biến độc lập gồm: Quy mô (SIZE); Tăng trưởng doanh thu (SGROW); Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA); Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB); Đòn bẩy (LEV); Dòng tiền (CFO), 1 biến phụ thuộc là CPSDV cho các DN thuộc nhóm ngành BĐS trên TTCK VN Cụ thể, căn

cứ xây dựng mô hình nghiên cứu đề xuất như sau:

Bảng 2.1: Căn cứ đề xuất mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu được thể hiện theo hình vẽ dưới đây:

Hình 2.2 : Mô hình nghiên cứu đề xuất

Quy mô

Tăng trưởng doanh thu

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách

Dòng tiền Đòn bẩy

Chi phí sử dụng vốn của các DN BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Chương này trình bày tổng quát lý thuyết về CPSDV của DN Bên cạnh đó, ở chương này tác giả cũng trình bày những lý thuyết nền giải thích sự tác động của các nhân tố đến CPSDV của DN như lý thuyết ủy quyền, lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu Qua việc tổng hợp cơ sở lý thuyết, tổng quan các nghiên cứu trước trong, ngoài nước có liên quan đến đề tài, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu những nhân tố tác động đến CPSDV của các DN bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán VN gồm: Quy mô (SIZE); Tăng trưởng doanh thu (SGROW); Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA); Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB); Đòn bẩy (LEV); Dòng tiền (CFO)

Chương này là căn cứ quan trọng để tác giả tiếp tục thực hiện các chương tiếp theo của nghiên cứu

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong luận văn này, thông qua kỹ thuật phân tích hồi quy tuyến tính bằng

ph n mềm STATA 13 xử lý để lượng hóa sự tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc trong mô hình Nghiên cứu tiến hành hồi quy theo 4 phương pháp thông thường trên dữ liệu bảng: Pooled OLS, FEM, REM, GMM

3.1 Quy trình nghiên cứu:

Quy trình nghiên cứu trình tự như sau:

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu

(Nguồn: tác giả tự tổng hợp)

Phân tích dữ liệu nghiên cứu

Xác định vấn đề nghiên cứu

Từ các nghiên cứu trước, cơ sở lý thuyết, lý thuyết

nền xây dựng mô hình nghiên cứu đề xuất

Thu thập dữ liệu nghiên cứu

u Xây dựng mô hình nghiên cứu chính thức

Kết quả nghiên cứu, bàn luận

Kết luận, kiến nghị

Theo hình 3.1 thì quy trình nghiên cứu sẽ thực hiện qua 7 bước:

- Bước 1: Tiến hành phân tích tình hình thực tế để tìm hiểu vấn đề, mục tiêu, phạm vi nghiên cứu

- Bước 2: Tìm hiểu các lý thuyết nền liên quan, các mô hình nghiên cứu thực nghiệm trước đó Từ đó đưa ra mô hình nghiên cứu đề xuất

- Bước 3: Đưa ra mô hình nghiên cứu chính thức, các giả thuyết nghiên cứu, xác định phương pháp đo lường và cách tính toán các biến trong mô hình

- Bước 4: Mô tả cách lấy mẫu, phương pháp thu thập số liệu nghiên cứu, từ đó đưa dữ liệu vào ph n mềm STATA 13 để xử lý

- Bước 5: Tiến hành sử dụng các kỹ thuật thống kê mô tả, phân tích tương quan, hồi quy đa biến, kiểm định các khuyết tật của mô hình …

- Bước 6: Trình bày kết quả nghiên cứu và bàn luận

- Bước 7: Kết luận và kiến nghị

3.2 Mô hình nghiên cứu

Từ việc trình bày hệ thống các nghiên cứu trước đây được thực hiện liên quan đến đề tài chi phí sử dụng vốn của DN, cũng như các nội dung cơ sở lý thuyết cũng như các lý thuyết nền về CPSDV của DN, tác giả xác định mô hình nghiên cứu đề xuất những nhân tố ảnh hưởng đến CPSDV của các DN bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán VN gồm 6 biến độc lập gồm: Quy mô (SIZE); Tăng trưởng doanh thu (SGROW); Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA); Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB); Đòn bẩy (LEV); Dòng tiền (CFO), 1 biến phụ thuộc là CPSDV cho các DN thuộc nhóm ngành BĐS trên TTCK VN Sau đó, lấy ý kiến thảo luận chuyên gia về mô hình nghiên cứu đề xuất này để xác định những nhân tố cho phù hợp với đặc điểm của các DN bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu định tính thảo luận chuyên gia như sau:

Bảng: Kết quả thảo luận chuyên gia

3 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản 5/5 người

4 Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách 4/5 người 1/5 người

Hình 3.2 Mô hình nghiên cứu

(Nguồn: tác giả xây dựng)

Quy mô

Tăng trưởng doanh thu

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách

Dòng tiền Đòn bẩy

Chi phí sử dụng vốn của các DN BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Mô hình hồi quy được thể hiện như sau:

LNIR = α0 + α1 SIZE + α2SGROW + α3ROA + α4MB + α5 LEV + α6

CFO + U it

 LNIR: CPSDV của các DN BĐS niêm yết trên TTCK VN

 SIZE: Quy mô

 SGROW: Tăng trưởng doanh thu

 ROA: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

 MB: Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

có ảnh hưởng đến CPSDV Abbas, N., Ahmed, H., Malik, Q A., & Waheed, A (2018) với ―Impact of Investment Efficiency on Cost of Equity: An Empirical Study

on Shariah and Non Shariah Compliance Firms Listed on Pakistan Stock Exchange‖ cũng tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô công ty, CPSDV của công ty đó.Tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H1: Quy mô công ty có tác động ngược chiều đến CPSDV của các

DN BĐS niêm yết trên TTCK VN

3.3.2 Tăng trưởng doanh thu

Kết quả nghiên cứu của Nguyễn Hương Giang (2017) trong ―Tác động của chất lượng báo cáo tài chính đến chi phí sử dụng nợ của các DN nhỏ, vừa ở VN‖ cho thấy tốc độ tăng trưởng doanh thu là một trong các nhân tố tác động đến chi phí

sử dụng nợ của DN Abbas, N., Ahmed, H., Malik, Q A., & Waheed, A (2018) trong ―Impact of Investment Efficiency on Cost of Equity: An Empirical Study on Shariah and Non Shariah Compliance Firms Listed on Pakistan Stock Exchange‖ cho rằng tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tích cực đến CPSDV của DN, Chen, Chen, Lobo & Wang, (2010) cũng tìm thấy mối quan hệ tác động thuận chiều của hai nhân tố này Tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H2: Tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều đến CPSDV

của các DN BĐS niêm yết trên TTCK VN

3.3.3 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

ROA là một thước đo hiệu suất hoạt động của DN, nó liên quan đến lợi nhuận của DN ROA cao cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản, thực hiện quản lý tốt hơn trong khi ROA thấp có nghĩa là sử dụng không hiệu quả tài sản Kết quả nghiên cứu của Vander Bauwhede, De Meyere và Van Cauwenberge (2015) cho rằng lợi nhuận

là nhân tố giúp nhà đ u tư đánh giá khả năng trả nợ của DN, do đó, khi lợi nhuận cao, các nhà đ u tư cho khả năng trả nợ của DN cao hơn, giảm CPSDV của DN Tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H3: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản tác động ngược chiều đến

CPSDV của các DN BĐS niêm yết trên TTCKVN

3.3.4 Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

Abbas, N., Ahmed, H., Malik, Q A., & Waheed, A (2018) khi nghiên cứu về

CPSDV đã xác định giá trị thị trường so với giá trị sổ sách tác động tích cực đến

CPSDV cổ ph n Dhaliwal và cộng sự (2008) cho rằng hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thể hiện cho cơ hội tăng trưởng Hệ số càng cao thì công ty sẽ càng

có nhiều cơ hội tăng trưởng, vì vậy rủi ro vỡ nợ sẽ thấp, từ đó làm giảm chi phí sử dụng nợ của DN Tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H4: Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tác động ngược

chiều đến CPSDV của các DN BĐS niêm yết trên TTCK VN

3.3.5 Đòn bẩy

Đòn bẩy tài chính là mức độ mà một công ty sử dụng chứng khoán có thu nhập cố định như nợ, vốn chủ sở hữu Công ty càng sử dụng nhiều khoản nợ, đòn bẩy tài chính của công ty càng cao Abbas, N., Ahmed, H., Malik, Q A., &Waheed,

A (2018) trong ―Impact of Investment Efficiency on Cost of Equity: An Empirical Study on Shariah and Non Shariah Compliance Firms Listed on Pakistan Stock Exchange‖ tìm thấy mối quan hệ tác động tiêu cực giữa đòn bẩy DN, chi phí vốn cổ

ph n

Bên cạnh đó, nhân tố đòn bẩy tài chính là một trong các nhân tố được nhiều tác giả nghiên cứu, kiểm định mối quan hệ của nó với CPSDV của DN như Farkhondeh Beigi, Mohsen Hosseini, Siavash Qodsi (2016) hay Nguyễn Hương Giang (2017) tìm thấy mối quan hệ tác động thuận chiều giữa nhân tố này, chi phí

sử dụng nợ của DN Tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H5: Đòn bẩy tác động thuận chiều đến CPSDV của các DN BĐS

niêm yết trên TTCK VN

3.3.6 Dòng tiền

Nghiên cứu ―Accounting information, disclosure, and the cost of capital‖

của Lambert, R., Leuz, C and Verrecchia, R E (2007) cho rằng, chất lượng báo cáo tài chính có ảnh hưởng đến CPSDV liên quan đến việc phân bổ dòng tiền trong tương lai của DN Tác giả này giải thích rằng khi dòng tiền dư thừa lớn, DN có xu hướng sử dụng vốn nội bộ hơn là nguồn tài trợ từ bên ngoài, ngược lại Thêm vào

đó, các công ty có dòng tiền dư thừa càng lớn thì mức độ rủi ro, kiệt quệ tài chính càng thấp do đó chi phí sử dụng nợ sẽ thấp hơn so với các DN có dòng tiền dư thừa thấp Tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H6: Dòng tiền tác động ngược chiều đến CPSDV của các DN

BĐS niêm yết trên TTCK VN

Bảng 3.1: Đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu

2 Tăng trưởng doanh thu SGROW SGROW = ((Doanh thut — Doanh

thut-1)/ Doanh thut-1)*100%

3 Tỷ suất sinh lời trên

3.4 Phương pháp nghiên cứu

3.4.1 Chọn mẫu nghiên cứu:

Đề tài sử dụng dữ liệu được thu thập từ các công ty BĐS niêm yết trên TTCK

+ Các cổ phiếu được niêm yết liên tục từ năm 2014 đến năm 2018

Theo Tabachnick và Fidell (2001), trong nghiên cứu định lượng thì số mẫu cho hồi quy đa biến: n > 50+8*k (n: số mẫu, k: số biến độc lập) Như vậy kích