Tài liệu luận văn Tác Động Của Sự Kiện Chia Cổ Tức Đến Tỷ Suất Sinh Lợi

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “ Tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM” là kết quả nghiên cứu của

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

-PHẠM THỊ TUYẾT HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ KIỆN CHIA CỔ TỨC ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN TPHCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh, 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

-PHẠM THỊ TUYẾT HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ KIỆN CHIA CỔ TỨC ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN TPHCM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS Vũ Việt Quảng

TP Hồ Chí Minh, 2015

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “ Tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM” là kết quả nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn của TS Vũ Việt Quảng Các số liệu trong bài là trung thực, tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính trung thực của đề tài nghiên cứu này

Tác giả luận văn

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu đề tài và câu hỏi nghiên cứu 1

1.3 Phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Ý nghĩa đề tài 2

1.5 Bố cục luận văn 2

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI 4

2.1 Các nghiên cứu lý thuyết 4

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 6

CHƯƠNG 3:PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu 18

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 20

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA SỰ KIỆN CHIA CỔ TỨC BẰNG CỔ PHIẾU ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG 22

4.1 Thống kê mô tả và kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi vượt trội với mô hình GARCH 22

4.2 Kết quả nghiên cứu tác động sự kiện chia cổ tức với danh mục các công ty phân theo quy mô 33

4.3 Kết quả nghiên cứu tác động sự kiện chia cổ tức với danh mục các công ty phân theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường 39

4.4 Kết quả nghiên cứu tác động sự kiện chia cổ tức với danh mục các công

ty phân theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường 46

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 58

Danh mục tài liệu tham khảo

Danh sách các phụ lục

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1 Thống kê mô tả số lượng công ty có hoạt động chia

cổ tức và tỉ suất sinh lợi trung bình 24

Bảng 4.2 Thóng kê mô tả đặc tính của doanh nghiệp và thị

Bảng 4.5 Giá trị AR và CAR các công ty có hoạt động chia

Bảng 4.6

Tỷ suất sinh lợi trung bình và AR trung bình của 3 danh mục theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách các công ty giai đoạn 2008 – 2014

40

Bảng 4.7 Giá trị AR và CAR các công ty có hoạt động chia

cổ tức theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách 41

Bảng 4.8 Tỷ suất sinh lợi trung bình và AR trung bình của 9

danh mục các công ty giai đoạn 2008 - 2014 47

Bảng 4.9

Giá trị AR và CAR các công ty có hoạt động chia

cổ tức theo quy mô và giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách

50

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Hình 4.1 Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt

Hình 4.2 Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt

Hình 4.3 Thống kê theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách số

lượng các công ty có hoạt động chia cố tức 28

Hình 4.4 Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt

38

Hình 4.7

Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

44

Hình 4.8

Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo giá trị các công ty quy mô nhỏ

53

Hình 4.9

Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo giá trị các công ty quy mô vừa

54

Hình 4.10

Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo giá trị các công ty quy mô lớn

55

có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty cũng như tỉ suất sinh lợi của công ty trên thị trường

Thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới thành lập và đi vào hoạt động được hơn 13 năm Với một thị trường còn rất non trẻ như vậy thì vấn đề về sự minh bạch thông tin cũng như thị trường hoàn hảo ở Việt Nam có nhiều bất cập Do đó tác giả quyết định thực hiện đề tài nghiên cứu “tác động của sự kiện chia cổ tức đến

tỉ suất sinh lợi của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TpHCM” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp của mình với kỳ vọng tìm ra câu trả lợi rằng liệu có tồn tại tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỉ suất sinh lợi bất thường trên thị trường TpHCM? Nếu có tác động này là như thế nào? Liệu rằng có sự khác biệt qua các nhóm công ty với quy mô và giá trị thị trường khác nhau hay không?

1.2 Mục tiêu đề tài và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu hướng đến mục tiêu đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của sự kiện thông báo chia cổ tức bằng cố phiếu đến tỷ suất sinh lợi bất thường

Để có thể làm rõ hơn cho mục tiêu nghiên cứu này, tác giả đưa ra 2 câu hỏi nghiên cứu, theo đó, trong quá trình nghiên cứu sẽ trả lời 2 câu hỏi này nhằm xác định nghiên cứu này có đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra hay chưa

Câu hỏi 1: Thông tin chia cổ tức bằng cổ phiếu thực sự có ảnh hưởng đến lợi

tức thu được từ chênh lệch giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

Câu hỏi 2: Nếu sự kiện thông báo chia cổ tức bằng cổ phiếu tác động đến lợi

tức thu được từ chênh lệch giá cổ phiếu, thì tác động đó sẽ như thế nào?Tác động của sự kiện chia cổ tức có đồng nhất theo quy mô và theo giá trị thị trường hay không?

Bài luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện(event studies) nhằm phân tích diễn biến lợi tức chứng khoán ung quanh ngày công bố chia cổ tức bằng

cổ phiếu của các công ty niêm yết trên ở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HO E) trong giai đoạn từ ngày 01/07/2008 đến 31/12/2014

1.4 Ý nghĩa đề tài

Bằng việc cung cấp những bằng chứng thực nghiệm từ mẫu nghiên cứu, bài nghiên cứu góp phần làm sáng tỏ hơn tác động của thông tin phát hành cổ phiếu thưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ

đó, có thể giúp các thành viên tham gia thị trường chứng khoán như: tổ chức phát hành, nhà đầu tư, cơ quan quản lý thị trường có một cơ sở quan trọng để đưa ra những quyết định, định hướng phù hợp với những mục tiêu của từng đối tượng này

Nhằm làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài và bố cục luận văn

Chương 2: Cơ sở lý luận và những nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lợi bất thường

Trong phần này, tác giả sẽ trình bày sơ lược những nghiên cứu trước đây về tác động của chia tách cổ phần đối với doanh nghiệp

Chương 3:Phương pháp nghiên cứu

Trình bày phương pháp luận, mô hình nghiên cứu, dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu tác động của sự kiện chia cổ tức bằng cổ phiếu đến tỷ suất sinh lợi bất thường

Trình bày các kết quả thực nghiệm và phân tích hành vi của thị trường

Chương 5: Kết luận

Đưa ra một số kết luận và những gợi ý chính sách đầu tư, hạn chế và hướng phát triển của đề tài nghiên cứu

CHƯƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CHÍNH

SÁCH CỔ TỨC, TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG 2.1 Các nghiên cứu lý thuyết:

Chính sách cổ tức là một vấn đề được quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Và mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp cũng đã có nhiều lý thuyết giải thích, cụ thể có hai trường phái:

Trường phái thứ nhất trong thị trường vốn hoàn hảo, Merton Miller và Franco Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do quyết định đầu tư ấn định vì nó quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty MM cho rằng tác động của một chính sách nào

đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác Điều này phù hợp khi dựa trên các điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo với các giả định: thứ nhất là không

có thuế- nhà đầu tư không bận tâm về việc họ nhận thu nhập từ vốn hay thu nhập lãi vốn; thứ hai là không có chi phí giao dịch trong việc mua bán cố phần; thứ ba là không

có chi phí phát hành- công ty không phải tốn chi phí trong việc phát hành chứng khoán mới Ngoài ra, MM thừa nhận rằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông thông qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn Điều này làm giảm giá cổ phiếu của doanh nghiệp tạm thời Tuy nhiên, lại có một số nhà đầu tư khác sẽ thấy rằng cố phiếu này đang bị bán dưới giá và mua vào Trong thị trường của MM, các giao dịch diễn ra tức khắc và không có hao tốn chi phí vậy nên giá trị cổ phần vẫn không đổi Ngược lại , MM cũng nhận thấy những bằng chứng thực nghiệm đáng kể cho thấy sự thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần Hai ông khẳng định rằng sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp đó là

do nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, chứ không phải mô hình chi trả

cổ tức Sự gia tăng trong cổ tức truyền tải thông tin rằng ban quản trị dự kiến thu nhập tương lai sẽ tốt hơn và ngược lại cắt giảm cổ tức được em như có sự bất lợi về triển vọng thu nhập của công ty Do vậy mà chính sách cổ tức làm ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp

Trường phái thứ hai khi thực tế luôn tồn tại những bất hoàn hảo của thị trường, nên chính sách cổ tức lại có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, bao gồm cả việc làm tăng hoặc làm giảm giá trị cổ phiếu Các nhà nghiên cứu chủ yếu dựa vào các căn cứ sau để giải thích cho tác động này: lý thuyết “không thích rủi ro’ (bird in the hand fallacy) ,giả thuyết phát tín hiệu (signaling hypothesis), giả thuyết khoảng giao dịch – tính thanh khoản (trading range – liquidity hypothesis), giả thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng (dividend catering theory)

Gordorn (1962) đưa ra lý thuyết “không thích rủi ro” (Bird in the hand fallacy) cho rằng các cổ đông có u hướng thích được trả cổ tức càng nhiều càng tốt vì cổ tức

là thu nhập thường xuyên ở hiện tại nên được xem là ít rủi ro hơn lãi vốn (thu nhập từ chênh lệch giá trong tương lai) Do vậy, các nhà đầu tư hợp lý thích cổ tức hiện hành hơn Hành vi của nhà đầu tư được lý giải như “chim trong tay”, những gì có sẵn hôm nay được xem là quan trọng hơn những gì có sẵn trong tương lai Do đó nhà đầu tư hợp lý sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu mà cổ tức nhiều hơn ở hiện tại

Giả thuyết phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; Aharony và Swary, 1980; Asquith

và Mullins, 1983) dựa trên lập luận cho rằng có sự bất cân xứng thông tin giữa những nhà quản trị doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài, những nhà quản trị doanh nghiệp thường biết nhiều hơn về tình hình hiện tại cũng như triển vọng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai Do đó giả thuyết phát tín hiệu cho rằng chia trả cổ tức mang thông tin, là tín hiệu cho nhà đầu tư Để tín hiệu đáng tin cậy thì phải có hình phạt cho việc gửi đi tín hiệu sai Những người phát tín hiệu sai trước đó thường sẽ bị thị trường đánh giá thấp trong những lần chia cổ tức sau đó Như vậy, thị trường thường có khuynh hướng sử dụng kinh nghiệm lần chia cổ tức trước để giải thích cho lần chia tách hiện tại và do vậy giá cổ phần sau khi chia cổ phiếu phụ thuộc vào thu nhập được vốn hóa của những lần trước đó Thông thường, thông báo chia cổ tức của doanh nghiệp phát tín hiệu tốt đến nhà đầu tư và thị trường tài chính về tương lai của doanh nghiệp đó, do vậy thu hút nhiều nhà đầu tư mua cổ phần, làm cổ phần tăng giá Ngoài ra những lập luận về đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Baker Wurgler, 2004) cho rằng: Nhu cầu về cổ tức của các nhà đầu tư luôn thay đổi theo thời gian Do vậy, Nhà quản trị sẽ dựa vào phần bù cổ tức ( divident premium) trên thị trường để định

hướng cho việc chi trả cổ tức của công ty mình Phần bù cổ tức là chênh lệnh của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của hai nhóm công ty; một nhóm là có chia cổ tức và nhóm thứ hai là không chia cổ tức Khi phần bù cổ tức dương, các công ty sẽ chi trả cổ tức vì nhận thấy cổ phần của các công ty khác đang được chi trả được giao dịch ở mức giá cao so với công ty không chi trả và ngược lại khi phần bù cổ tức âm thì lại không chi trả cổ tức Như vậy mỗi nhóm khách hàng khác nhau có những sở thích khác nhau

và theo thời gian thì sở thích lại thay đổi, do đó việc thay đổi chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu khi khiến nhóm khách hàng chủ yếu không hài lòng và ngược lại

Giả thiết khoảng giao dịch tối ưu( Copeland, 1979; Lamoureux&Pôn 1987, ) cho rằng những nhà đầu tư dù có chủ ý hay không đều tìm kiếm những cổ phiếu được giao dịch trong một khoảng hợp lý Đây là vấn đề thuộc về tâm lý, bởi những nhà đầu

tư bị giới hạn bởi nguồn lực đầu tư sẽ thích có nhiều cổ phần hơn Như vậy, với giá thấp hơn sau khi chia cổ tức bằng cổ phiếu nói riêng chia tách cổ phần nói chung thì

cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ dễ dàng được các nhà đầu tư lựa chọn giao dịch hơn Hay nói cách khác, khối lượng giao dịch, tính thanh khoản của các cổ phiếu đó sẽ gia

tăng, dẫn đến tăng giá cổ phần

Như vậy, trong tình trạng bất cân xứng thông tin như thị trường Việt Nam hiện nay, thì liệu có tồn tại mối quan hệ nào giữa chính sách cổ tức này với giá trị doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, tác giả chỉ đi vào nghiên cứu chính sách cổ tức chia bằng cổ phiếu của các công ty đang niêm yết trên HOSE có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chính các công ty này hay không và ảnh hưởng đó là thế nào

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm:

Grinblatt (1984) đã dựa trên những thông báo ban đầu của những lần chia tách

và chi trả cổ tức cổ phiếu từ năm 1967 đến năm 1976 được thu thập độc lập theo 2 nguồn: Wall Street Journal Index và kết quả tìm kiếm trên Wall Street Journal dựa trên ngày công bố chia tách và chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thông qua CRSP Daily Master Tape Tiêu chí lựa chọn mẫu nghiên cứu là những cổ phiếu thường có những đợt chia tách hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ tối thiểu 10% được niêm yết trên American Stock Exchanges hoặc New York Stock Exchanges (NYSE) tại ngày công

bố Bằng việc chỉ ét các đợt phát hành với tỷ lệ từ 10% trở lên đã loại bỏ phần lớn những đợt chi trả cổ tức bằng cổ phiếu định kỳ có thể dự đoán trước Kết quả, bài nghiên cứu đã chỉ ra những bằng chứng cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tích cực với việc thông báo chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu Hơn nữa, bài viết cho thấy những bằng chứng về lợi nhuận dương thu được trong và sau thời điểm trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc chia tách cổ phiếu Lợi nhuận thu về tại thời điểm thông báo

và khoảng thời gian sau đó cho thấy sự việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là vượt trội hơn so với việc chia tách cổ phiếu

DeBondt (1985) đã thực hiện nghiên cứu dựa trên những tâm lý học thực nghiệm cho rằng, đa phần mọi người có u hướng phản ứng thái quá với những tin tức, sự kiện không mong đợi Bài nghiên cứu về hiệu quả thị trường này nghiên cứu xem liệu những hành vi như vậy có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay không Dựa trên

dữ liệu hàng tháng CRSP, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự phù hợp với những giả thuyết về sự phản ứng thái quá

Brennan (1988) cho rằng việc chia tách cổ phần tác động đến giá cổ phiếu bởi

nó hàm chứa thông tin về triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp Họ lập luận rằng, nếu như việc chia tách cổ phần không tốn chi phí, các doanh nghiệp sẽ thực hiện điều chỉnh số cổ phần hiện hữu để duy trì giá cổ phiếu ở mức tối thiểu hóa chi phí Và nếu chính sách chia tách cổ phần độc lập với những thông tin quản trị riêng về tương lai của giá cổ phiếu, thì chính sách chia tách cổ phần không hàm chứa những tín hiệu thông tin Tuy nhiên, trên thực tế, việc chia tách cổ phần tốn chi phí, ví

dụ như chi phí in ấn, chi phí pháp lý hay những chi phí quản lý khác Những chi phí này khiến cho quyết định thực hiện chính sách chia tách cổ phần khó khăn hơn và như vậy tăng khả năng việc chia tách cổ phần tiết lộ thông tin những nhà quản trị đang nắm giữ Để chứng minh cho lập luận này, các nhà nghiên cứu đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm thông qua mô hình hồi quy với biến độc lập là tỷ suất sinh lợi vượt trội và các biến phụ thuộc là giá mục tiêu và giá trị doanh nghiệp trước thông tin chia tách cổ phần được ước lượng bằng phương pháp OL và GL Mẫu nghiên cứu gồm

967 lần chia tách cổ phần của các doanh nghiệp trong khoảng thời gian từ 1967 đến

1976

Kết quả nghiên cứu đạt được cho thấy hệ số hồi quy của biến giá mục tiêu, có ý nghĩa thống kê, hệ số hồi quy của biến giá trị doanh nghiệp trước khi chia tách cổ phần âm, không có ý nghĩa thống kê Cho thấy 10% sụt giảm trong giá mục tiêu sẽ tác động đến 0,2% -0,3% gia tăng trong tỷ suất sinh lợi vượt trội Kết quả này tương đối phù hợp với giả thuyết phát tín hiệu các nhà nghiên cứu đưa ra trước đó

Tóm lại, kết quả nghiên cứu ủng hộ mô hình phát tín hiệu thông tin của các nhà nghiên cứu trước đó rằng số lượng cổ phần sau khi chia tách cung cấp thông tin quan trọng cho những nhà đầu tư về tương lai của doanh nghiệp và bản thân nhân tố chia tách không có ý nghĩa quan trọng

McNichols và David (1990) trong nghiên cứu của mình đã kiểm định tác động của thông tin cho sự kiện chia cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu trên NYSE bằng cách sử dụng mô hình thị trường trong 60 ngày trước và sau các sự kiện Họ đưa

ra kết luận rằng các công ty lựa chọn phương án chia tách cổ phiếu phát đi tín hiệu về doanh thu của công ty này trong tương lai và những nhà đầu tư sẽ xem xét lại niềm tin của họ về giá trị công ty cho phù hợp Từ đó, có thể thấy thông tin chia cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Pilotte (1997) thực hiện nghiên cứu nhằm mục đích kiểm định xem liệu rằng chia tách cổ phần có truyền tải thông tin về thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp hay không Và để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đó, tác giả đưa ra ba giả thiết nghiên cứu:

Giả thiết H1: những doanh nghiệp chia tách cổ phần thường có thu nhập gia tăng sau khi thông báo chia tách

Giả thiết H2: phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo chia tách là cùng chiều với thay đổi thu nhập sau khi chia tách

Giả thiết H3: mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội giai đoạn trước thông báo và thay đổi thu nhập sẽ mất đi sau thông báo chia tách cổ phần

Mẫu nghiên cứu tác giả lựa chọn gồm những doanh nghiệp có đủ những điều kiện sau: chia tách cổ phần ít nhất 25% trong khoảng thời gian 1982 đến 1989, có

ngày thông báo chia tách cổ phần công bố trên The Wall Street Journal Index, có dữ liệu về thu nhập mỗi cổ phần hàng quý công bố trên Quarterly COMPUSTAT trong

khoảng thời gian 8 quý trước ngày thông báo chia tách đến 8 quý sau ngày thông báo chia tách và không chi trả cổ tức tiền mặt trong khoảng thời gian 4 quý trước ngày thông báo chia tách đến 8 quý sau ngày thông báo chia tách Sau quá trình chọn lựa, tác giả đã chọn được 88 nghiên cứu

Để kiểm định giả thiết H1, các tác giả phân tích lợi nhuận hàng năm và lợi nhuận hàng quý Dựa vào trung bình, trung vị của thay đổi lợi nhuận hàng quý, hàng năm của các doanh nghiệp chia tách cổ phần, các nhà nghiên cứu cho rằng những doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần trong khoảng thời gian 1982 – 1989 có lợi nhuận gia tăng ngay lập tức sau khi thông báo chia tách

Để kiểm định giả thiết H2 các tác giả ước lượng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội giai đoạn thông báo chia tách và thay đổi thu nhập xung quanh ngày thông báo chia tách Nếu những chia tách cổ phần hàm chứa thông tin về thay đổi thu nhập trong khoảng thời gian xoay quanh ngày chia tách, thị trường sẽ có phản ứng cùng chiều với những thay đổi thu nhập Kết quả nghiên cứu đạt được ủng hộ giả thiết H2, tỷ suất sinh lợi vượt trội có quan hệ cùng chiều với thay đổi thu nhập hàng năm

Giả thiết H3 được kiểm định bằng cách ước lượng tác động của chia tách cổ phần đến thay đổi thu nhập Kết quả nghiên cứu đạt được ủng hộ giả thiết H3, phản ứng của thị trưởng mất đi sau khi thông báo chia tách cổ phần

Tóm lại, sau khi thực hiện các kiểm định, kết quả nghiên cứu đều cho thấy quyết định chia tách cổ phần của một doanh nghiệp truyền tải thông tin về gia tăng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp đó

Balasingham Balachandran và Sally Tanner (2001) đã nghiên cứu và đánh giá những phản ứng giá cổ phiếu với việc công bố phát hành cổ phiếu thưởng của các công ty tại Australia Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu cho thấy phản ứng giá với việc công bố phát hành cổ phiếu thưởng từ ngày công bố đến ngày tiếp theo (ngày

0 đến ngày 1) là rất đáng kể và tích cực, thay đổi trung bình 2,37% đối với các biến cố minh bạch và 2,11% đối với biến cố bị rò rỉ thông tin khi sử dụng mô hình thị trường Bài nghiên cứu không thể tìm được bất kỳ những thay đổi giá rõ rệt theo thống kê nào khác ngoài hai nhóm số liệu vừa nêu trên Tuy nhiên, giá cổ phiếu của các công ty công nghiệp phi tài chính và công ty khai thác mỏ có sự phản ứng mạnh mẽ với việc

công bố phát hành cổ phiếu thưởng hơn giá cổ phiếu của các công ty tài chính Phản ứng giá trước khi công bố chỉ được tìm thấy ở các công ty công nghiệp phi tài chính

và công ty tài chính, những doanh nghiệp đã thông báo về việc phát hành cổ phiếu thưởng cùng lúc với sự xuất hiện của những thông tin nhạy cảm khác của thị trường chẳng hạn như kết quả kinh doanh tạm thời hoặc cuối kỳ Mức độ phản ứng của giá cổ phiếu với việc công bố thông tin phát hành cổ phiếu thưởng theo thống kê liên quan đến số lượng cổ phiếu thưởng được phát hành và ảnh hưởng trước khi công bố phát hành

Bài nghiên cứu của Wulff (2002) được thực hiện dành riêng cho những doanh nghiệp ở Đức Tác giả thu thập dữ liệu từ những doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Frankfurt (Frankfurt stock exchange FSE) trong khoảng thời gian từ năm

1994 đến năm 1996 Trong số 110 sự kiện chia tách cổ phần đã thực hiện, các nhà nghiên cứu lựa chọn được 83 sự kiện có ngày công bố chia tách rõ ràng để thực hiện hồi quy ước lượng tỷ suất sinh lợi vượt trội xung quanh thời điểm thông báo chia tách

cổ phần

Kết quả nghiên cứu: trong ngày công bố chia tách cổ phiếu tỷ lệ lợi nhuận vượt trội AR thấp, tuy nhiên sau đó tỷ lệ lợi nhuận vượt trội tăng Điều đó cho thấy thị trường tài chính có phản ứng tích cực đối với thông báo chia tách cổ phần của các doanh nghiệp

Michelle L Barnes và Shiguang (2002) đã quan sát những phản ứng giá cổ phiếu đối với việc công bố phát hành cổ phiếu thưởng tại những thị trường mới nổi của Trung Quốc và họ nhận thấy những lợi nhuận bất thường mang hướng tích cực theo cả 2 mô hình thị trường và hiệu chỉnh theo thị trường trong khoảng thời gian 40 ngày nghiên cứu của họ xung quanh các sự kiện Hơn nữa, họ phát hiện một mối quan

hệ đồng biến giữa quy mô phát hành cổ phiếu thưởng và lợi nhuận cổ phiếu

Dennis (2003) thu thập dữ liệu từ doanh nghiệp được niêm yết trên sàn

NASDAQ trong khoảng thời gian từ 20/12/1999 đến 20/6/2000

Dựa trên những nghiên cứu trước đây, tác giả sử dụng những phương pháp đo lường tính thanh khoản chủ yếu sau: chênh lệch giá mua – giá bán, và thu nhập

Đầu tiên, tác giả sử dụng phương pháp thu nhập để đo lường tính thanh khoản,

và xem xét sự thay đổi trong tính thanh khoản thông qua sự thay đổi trong thu nhập Giả thiết được đưa ra là thu nhập sau khi thực hiện chia tách cổ phần khác với thu nhập trước khi chia tách cổ phần Tác giả tính thu nhập bằng cách lấy tổng thu nhập hàng ngày chia cho số cổ phần hiện hữu hôm đó au khi thực hiện tính toán và làm kiểm định t – test để kiểm định sự khác biệt trong thu nhập, tác giả cho rằng giả thiết trên có thể bị bác bỏ Nghĩa là có sự thay đổi trong thu nhập trước và sau khi thực hiện chia tách cổ phần

Tác giả tiếp tục kiểm định sự thay đổi trong tính thanh khoản thông qua sự thay đổi trong số lượng giao dịch Nếu giá cổ phiếu sau khi chia tách thu hút nhiều nhà đầu

tư hơn thì số lượng giao dịch sau khi chia tách sẽ nhiều hơn so với trước khi chia tách Sau khi thực hiện các tính toán, tác giả có kết quả cho thấy rằng số lượng giao dịch sau khi chia tách cổ phần tăng 14% so với trước khi chia tách Để ác định rõ sự thay đổi này là giả thuyết phát tín hiệu thông tin hay là do tính thanh khoản tác giả lại tính toán số lượng mua, bán nhỏ (ít hơn 500 cổ phiếu/ lần giao dịch) Kết quả cho thấy số lượng giao dịch nhỏ sau khi chia tách nhiều hơn so với trước và số lượng bán tương đương số lượng mua Dựa trên kết quả này, tác giả cho rằng, số lượng giao dịch tăng phản ánh tính thanh khoản gia tăng sau khi doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần

Ngoài số lượng giao dịch, tác giả cũng thực hiện kiểm định thay đổi trong khối lượng khối lượng giao dịch tính theo đô la Kết quả cũng tương tự như khi thực hiện kiểm định với số lượng giao dịch, sau khi chia tách cổ phần, tính thanh khoản của cổ phiếu tăng lên

Cuối cùng, tác giả cũng kiểm định sự thay đổi trong khoảng chênh lệch giá mua – giá bán Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại cho thấy, sau khi thực hiện chia tách cổ phần, chênh lệch giá mua – giá bán có sự gia tăng, điều này ám chỉ rằng tính thanh khoản của cổ phần sau khi chia tách không được cải thiện

Tóm lại, khi sử dụng các tiêu chí như thu nhập, số lượng giao dịch, khối lượng giao dịch tính bằng đô la thì tính thanh khoản có sự gia tăng Tuy nhiên, kết quả lại có

sự trái ngược khi sử dụng tiêu chí chênh lệch giá mua – giá bán

Như vậy, đã có khá nhiều công trình nghiên cứu về tác động của chia tách cổ phần đối với giá trị doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu đã thực hiện nghiên cứu cho

nhiều thị trường khác nhau, trong nhiều khoảng thời gian Phần lớn các công đều dựa trên cơ sở giả thuyết phát tín hiệu thông tin để giải thích tác động của chia tách

cổ phần đối với giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu đạt được cũng đa phần ủng hộ giả thuyết này

Gow-ChengHuang (2007) cho rằng nếu chia tách cổ phần truyền tải thông tin

về triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp đến thị trường, tính thanh khoản của

cổ phiếu sẽ tăng do các nhà đầu tư tăng nhu cầu mua cổ phiếu đó Mặt khác, nếu tăng tính thanh khoản là mục tiêu cơ bản của việc chia tách cổ phân thì tính thanh khoản sẽ không tăng trước ngày việc chia tách có hiệu lực thực sự Do đó giả thiết phát tín hiệu cho rằng tính thanh khoản sẽ tăng sau ngày chia tách cổ tức, trong khi giả thiết khoảng giao dịch cho rằng tính thanh khoản sẽ tăng sau ngày chia tách có hiệu lực Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích kiểm định xem tính thanh khoản có thật sự được gia tăng sau khi doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần hay không

Trong bài nghiên cứu, các tác giả lựa chọn những doanh nghiệp thỏa mãn các yêu cầu sau: được niêm yết trên các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ; có thực hiện chia tách cổ phần trong khoảng thời gian 1927 – 2004; nhân tố chia tách ít nhất là 0.25; dữ liệu về giá cổ phần, khối lượng giao dịch, tỷ suất sinh lợi được công bố trong khoảng thời gian 1 năm trước công bố đến 1 năm sau công bố chia tách cổ phần Sau khi chọn lọc, các tác giả chọn được 5497 doanh nghiệp để đưa vào mẫu nghiên cứu Các tác giả đưa ra nhiều cách khác nhau để đo lường tính thanh khoản như: trung bình của tỷ số khối lượng giao dịch hàng ngày với tỷ số của số ngày có

tỷ suất sinh lợi bằng 0 với tổng số ngày giao dịch…Các đo lường này được các tác giả tính toán trong các khoảng thời gian: trước khi thông báo (từ ngày -252 đến ngày -3); khoảng thời gian thông báo (ngày -2 đến ngày +2); thời gian ngắn sau thông báo (ngày +5 đến ngày +10) Tính thanh khoản có được gia tăng hay không

sẽ được xem xét dựa trên thay đổi trong các chỉ số đo lường tính thanh khoản Kết quả nghiên cứu cho thấy, với hầu hết các chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản, tính thanh khoản sẽ được gia tăng sau khi doanh nghiệp thực hiện chia tách

cổ phần Tuy nhiên, thay đổi này chỉ xảy ra trong ngắn hạn Do vậy, các nhà nghiên

cứu cho rằng, phản ứng của thị trường đối với việc chia tách cổ phần của một doanh nghiệp được giải thích bằng giả thiết phát tín hiệu thông tin thì sẽ hợp lý hơn Fernando và Guneratne (2009) đã sử dụng đồng thời cả ba mô hình nghiên cứu lợi tức chứng khoán gồm: mô hình hiệu chỉnh theo thị trường, mô hình hiệu chỉnh trung bình và mô hình hiệu chỉnh rủi ro với mục đích cung cấp một cách nhìn đa chiều trong nghiên cứu sự kiện Bài nghiên cứu đã tập trung làm rõ về biến động giá cổ phiếu xung quanh những công bố phát hành cổ phiếu thưởng ở thị trường chứng khoán Colombo (C E) trong giai đoạn từ 1991 đến 2007 Kết quả cả

ba mô hình nghiên cứu đều cho thấy thị trường phản ứng lại đáng kể với việc phát hành cổ phiếu thưởng bằng một mức giá lớn trong ngày công bố phát hành Những phản ứng tích cực bắt đầu xuất hiện trước khi có sự kiện và tiếp tục duy trì hơn 6 ngày, đây là thời gian tạo ra những cơ hội đầu tư chênh lệch giá chứng khoán So với những mô hình hiệu chỉnh rủi ro và mô hình hiệu chỉnh trung bình, lợi nhuận bất thường tính theo mô hình hiệu chỉnh theo thị trường chắc chắn được thổi phồng lên do thực tế các cổ phiếu được phát hành cổ phiếu thưởng là những cổ phiếu tốt

so với thị trường trong một giai đoạn hợp lý Mặc dù u hướng của sự kiện này thiên về mô hình hiệu chỉnh theo thị trường, nhưng những kết quả tìm thấy dựa trên

cả 3 mô hình hầu như đều dẫn đến cùng một kết luận

Huang và Pan (2006) cũng thực hiện nghiên cứu kiểm định giả thuyết phát tín hiệu của quyết định chia tách cổ phần Các nhà nghiên cứu lựa chọn những doanh nghiệp có thực hiện chia tách cổ phần được niêm yết trên NYSE, AMEX và NASDAQ Ngoài ra, những doanh nghiệp này phải thỏa mãn những tiêu chuẩn sau:

có thực hiện chia tách cổ phần trong khoảng thời gian 1982 -1997; có nhân tố chia tách không lớn hơn 0.5; có dữ liệu về giá cổ phiếu, số cổ phần hiện hành và tỷ suất sinh lợi từ 1 năm trước khi thông báo chia tách và tài liệu COMPU TAT hàng năm

có chứa thông tin về thu nhập doanh nghiệp và giá trị sổ sách trong 5 năm oay quanh năm thông báo chia tách (năm -1 đến năm +3) au khi thực hiện chọn lọc, các nhà nghiên cứu đã chọn được 635 doanh nghiệp có chia tách cổ phần thỏa mãn các yêu cầu trên để đưa vào mẫu nghiên cứu

Các tác giả đã kiểm định xem liệu rằng chia tách cổ phần có hàm chứa nội dung thông tin hay không bằng cách hồi quy khả năng sinh lợi tương lai của doanh nghiệp theo các biến được sử dụng như là chỉ số cho tín hiệu của những nhà quản trị khi quyết định chia tách cổ phần Nếu giả thuyết phát tín hiệu thông tin đúng, tín hiệu chia tách sẽ có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận tương lai và có khả năng dự báo thu nhập tương lai Các nhà nghiên cứu sử dụng 3 phương pháp để đo lường khả năng sinh lợi tương lai: thay đổi trong thu nhập, thu nhập ròng và thu nhập vượt trội Tương ứng với 3 cách đo lường khả năng sinh lợi tương lai trên, tác giả thực hiện 3 mô hình hồi quy để ra kết quả như sau: Thông báo chia tách cổ phần không thể dự đoán thay đổi thu nhập trong tương lai; tín hiệu chia tách cổ phần không thể giải thích cho thu nhập trong tương lai và tín hiệu chia tách cổ phần không có quan

hệ với lợi nhuận vượt trội Tóm lại, với ba mô hình nghiên cứu sử dụng ba phương pháp đo lường khả năng sinh lợi tương lai, kết quả hồi quy của bài nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa chia tách cổ phần và khả năng sinh lợi trong tương lai

Jean-Pierre Gueyié, Ramzi Ben Sedrine (2007) kiểm định sự tồn tại của phản ứng tích cực của thị trường đối với thông báo chia tách cổ phần của những doanh nghiệp Canada trong khoảng thời gian từ năm 1985 đến năm 2000 và giải thích cho tác động tích cực này bằng việc sử dụng tác động phát tín hiệu và tập trung sự chú

ý

Các nhà nghiên cứu thu thập dữ liệu từ 398 doanh nghiệp trong khoảng thời gian 1985 - 2000, trong đó có 458 trường hợp chia tách cổ phần Tuy nhiên, trong

đó có 160 trường hợp không ác định được ngày thông báo chia tách cổ phần chính

ác, 95 trường hợp có tỷ lệ chia tách ít hơn 25% nên bị loại khỏi mẫu nghiên cứu

Có ba giả thiết được đưa ra để kiểm định trong bài nghiên cứu:

Giả thiết H1: thị trường tài chính Canada phản ứng tích cực đối với thông báo chia tách cổ phần

Giả thiết H2: những doanh nghiệp chia tách cổ phần có dự báo thu nhập tốt sau ngày thông báo chia tách cổ phần

Giả thiết H3: có sự xem xét lại dự báo thu nhập của những nhà phân tích tài chính sau ngày thông báo chia tách

Phương pháp nghiên cứu được lựa chọn là phương pháp OL , AR, GARCH Kết quả hồi quy cho thấy lợi nhuân gia tăng 1.76% trong ngày thông báo chia tách

cổ phần và 1.14% vào ngày sau đó Những công ty thực hiện chia tách cổ phần đạt được thu nhập trên mỗi cổ phần tốt hơn Điều này cho thấy tác động tích cực của thị trường đối với việc chia tách cổ phần được giải thích bởi tác động phát tín hiệu Tuy nhiên, giả thiết thứ 3 chưa được xác nhận Nghĩa là việc chia tách cổ phần chưa thu hút nhiều sự quan tâm, chú ý của những nhà phân tích tài chính

Jose Yague, Carlos Gomez –Sala, Francisco Poveda –Fuentes (2009) kiểm định một lần nữa liệu rằng thông báo chia tách cổ phần của doanh nghiệp có hàm chứa thông tin về thu nhập trong tương lai hay không Nghiên cứu thực hiện cho những doanh nghiệp Tây Ban Nha Mẫu nghiên cứu gồm những doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần trên sàn chứng khoán Tây Ban Nha (SIBE) trong khoảng thời gian từ 1997 đến 2005 Các tác giả không lấy những sự kiện chia tách cổ phần được thực hiện bởi những công ty nước ngoài hay những công ty tài chính Mẫu dữ liệu cuối cùng gồm có 45 doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần

Đầu tiên, các tác giả nghiên cứu phản ứng giá khi doanh nghiệp thông báo chia tách cổ phần bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện Mô hình ước lượng tác động dựa trên tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội:

ARiτ = Riτ – (αˆ i + βˆi−1Rmτ −1 + βˆ iRmτ + βˆi+ 1Rmτ + 1 ) Trong đó, AR là tỷ suất sinh lợi vượt trội, R là tỷ suất sinh lợi quan sát được,

Rm là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường Kết quả hồi quy cho thấy chia tách

cổ phần có tác động tích cực đến giá cổ phiếu trong ngày thông báo và tác động này kéo dài trong vài ngày sau đó Tỷ suất sinh lợi trung bình trong 5 ngày sau khi thông báo cũng có tác động tích cực đến giá cổ phiếu Điều này ám chỉ rằng thị trường nhận định thông báo chia tách cổ phần là tín hiệu tốt, đáng tin cậy

Tiếp sau đó tác giả kiểm định xem liệu thông báo chia tách cổ phần là tín hiệu tốt về triển vọng tương lai của doanh nghiệp hay không Để thực hiện điều này các tác giả đã em ét các biến: dự báo thu nhập (FR), dự báo thu nhập vượt trội (AFR)

và dự báo thu nhập kỳ vọng, sai số dự báo thu nhập (FE) Kết quả nghiên cứu cho thấy những nhà phân tích tài chính sẽ cải thiện dự báo thu nhập của những doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần và dự báo của họ đáng tin cậy Kết quả này ám chỉ rằng những nhà phân tích tài chính chuyên nghiệp cũng em chia tách như là tín hiệu tốt đối với thị trường

Các tác giả cũng phân tích thu nhập hàng năm trong khoảng 5 năm oay quanh thông báo chia tách cổ phần Các nhà nghiên cứu sử dụng ROA để đo lường thu nhập, giá trị trung bình, trung vị của chỉ tiêu này được thu thập trong 5 năm (từ năm -2 đến năm +2) Kết quả nghiên cứu phần này cho thấy rằng chia tách cổ phần hàm chứa ít thông tin về thu nhập trong tương lai, tuy nhiên, những doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần có thu nhập tốt hơn những doanh nghiệp khác

Tóm lại, kết quả của bài nghiên cứu ủng hộ quan điểm cho rằng chia tách cổ phần phát tín hiệu tốt về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Những doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần có tỷ suất sinh lợi vượt trội trong khoảng thời gian thông báo chia tách, dự báo thu nhập cổ phần của những nhà phân tích tài chính chuyên nghiệp cũng được cải thiện và khả năng sinh lợi cũng tốt hơn so với những doanh nghiệp khác

Nghiên cứu của Kathuria (2013) nhằm kiềm định phản ứng của thị trường đối với thông báo chia tách cổ phần của những doanh nghiệp Ấn Độ Dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu Prowess của Centre for Monitoring India Economy (CMIE)

Dữ liệu về cổ phiếu bao gồm những cổ phiếu được niêm yết ở Sàn giao dịch chứng khoán quốc gia trong khoảng từ 3-4 năm au khi chọn lọc, tác giả thu thập được mẫu dữ liệu gồm có 521 công ty thực hiện chia tách cổ phần

Trong bài nghiên cứu tác giả ước lượng tỷ lệ sinh lợi vượt trội trong 4 khung thời gian: từ ngày -30 đến ngày +30, từ ngày -20 đến ngày +20, từ ngày -10 đến ngày +10, từ ngày -5 đến ngày +5 kể từ ngày thông báo Có hai giả thiết nghiên cứu được đưa ra:

Giả thiết H1: thị trường hiệu quả và không có tỷ lệ lợi nhuận vượt trội trong bất kì khung thời gian nghiên cứu nào

Giả thiết H2: không có sự thay đổi trong tính thanh khoản của cổ phiếu sau khi thực hiện chia tách cổ phần trong khung thời gian -30 đến +30 ngày

Kết quả nghiên cứu thu được như sau:

Về hiệu quả thị trường: trong khung thời gian từ ngày -30 đến ngày +30 ngày

có 12 ngày có tỷ lệ lợi nhuận vượt trội Trong khung thời gian từ ngày -20 đến ngày +20 có 11 ngày có tỷ lệ lợi nhuận vượt trội, trong khung thời gian từ ngày -10 đến ngày +10 có 10 ngày có tỷ lệ lợi nhuận vượt trội, trong khung thời gian từ ngày -5 đến ngày +5 có 4 ngày có tỷ lệ lợi nhuận vượt trội Kết quả này cho thấy thị trường

Ấn Độ được em là có tương đối hiệu quả đối với sự việc chia tách cổ phần

Về tính thanh khoản, giả thiết không thay đổi tính thanh khoản bị bác bỏ Lý

do có thể là khả năng chấp nhận giá cổ phần sau khi chia tách của các nhà đầu tư tăng, số cổ phần cũng gia tăng

Như vậy, nhìn chung có thể thấy các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác động của thông tin chia tách cổ phiếu đến tỷ suất sinh lợi bất thường đều sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện Với các nghiên cứu này có thể thấy rõ rằng việc chọn một mô hình để nghiên cứu một sự kiện cụ thể và các thủ tục kiểm định thống

kê có liên quan là sự lựa chọn chủ yếu của các nhà nghiên cứu không có nhiều luận

cứ về mặt thực nghiệm và lý thuyết Do đó, càng về sau nhằm đảm bảo tính đáng tin cậy của kết quả nghiên cứu, các tác giả thường sử dụng những mô hình nghiên cứu khác nhau thích hợp cho việc đánh giá phản ứng của giá cổ phiếu trong một sự kiện

Bằng chứng từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên nhiều thị trường và với nhiều cách tiếp cận khác nhau của các tác giả trên thế giới đều chỉ ra rằng có một sự tác động của thông tin chia tách cổ phiếu và phát hành cổ phiếu thưởng của công ty lên tỷ suất sinh lợi bất thường Thực tế rõ ràng cho thấy bản chất của chia

cổ tức bằng cổ phiếu chính là nghiệp vụ chia tách cổ phiếu và nó không phát sinh bất kỳ dòng tiền nào giúp doanh nghiệp gia tăng nội lực của mình Khi công ty chia

cổ tức bằng cổ phiếu thì lượng vốn chủ sở hữu không hề thay đổi mà chỉ là có sự thay đổi nhỏ trong từng khoản mục trong vốn chủ sở hữu là thay đổi Điều này là cơ

sở để chúng ta có thể áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để xem xét vấn đề tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 3:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu nhằm phân tích diễn biến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trước

và sau 5 ngày kể từ ngày công bố phát hành cổ phiếu thưởng của các công ty niêm yết trên ở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) bằng phương pháp phương pháp nghiên cứu sự kiện

Theo đó tác giả sử dụng ước lượng Garch (1,1) để dự báo tỷ suất sinh lợi của công ty thứ i trong điệu kiện không có sự kiện chia cổ tức xảy ra Với mỗi công ty thứ i trong dữ liệu mẫu tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi của thị trường trong khoảng thời gian từ ngày thứ 6 đến thứ 150 tính từ thời điểm mà công ty đó chia cổ tức.Đây là khoảng thời gian được cho rằng không bị tác động bới sự kiện chia cổ tức của công ty thứ i Do đó tỷ suất sinh lợi của công ty thứ i trong trường hợp không bị tác động bởi sự kiện chia cổ tức được ước lượng như sau:

1 1 1 1

it i i mt i mt i mt it

Trong đó, R là tỷ suất sinh lợi của công ty thứ i tại thời điểm t, it R là tỷ suất mt

sinh lợi của thị trường thời điểm t, it là phần dư của mô hình Phương trình (1) bao gồm các biến lead và biến lag của tỉ suất sinh lợi thị trường Ước lượng Garch (1,1) với phương sai của phần dư có điều kiện sẽ được tác giả thực hiện với chuỗi thời gian từ ngày thứ 6 đến ngày thứ 150 để ước lượng giá trị ˆ

it

R là giá trị dự báo của R it

Các giá trị này cũng chính là giá trị tỷ suất sinh lợi ước lượng được của công ty thứ

i trong trường hợp không bị tác động của sự kiện chia cổ tức Lúc này giá trị tỷ suất sinh lợi vượt trội sẽ được tính bằng giá trị tỷ suất sinh lợi thực tế quan sát được của công ty thứ i trừ cho tỷ suất sinh lợi của chính công ty này được dự báo trong điều kiện không chịu tác động của sự kiện chia cổ tức Giá trị tính toán được chính là tỉ suất sinh lợi vượt trội (Abnormal Returns) của sự kiện chia cổ tức của chính công ty thứ i gây ra Giá trị AR được tính theo phương trình (2)

sự kiện

( ) ∑ ∑

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i tại thời điểm t (Ri,t ) có thể được tính thông qua

phương pháp log hoá chênh lệch giá tại thời điểm t và thời điểm t-1 như sau:

, log( , ) log( , 1) log ( , ) / ( , 1)

là giá của cổ phiếu i tại thời điểm t và tại thời điểm t-1

Tỷ suất sinh lợi tính cho toàn thị trường tại ngày t (Rmt)được tính từ Vninde

và đại diện cho lợi suất toàn thị trường tại thời điểm t, theo phương trình sau:

, log(Vnindex ) log(Vnindex )1 log (Vnindex ) / (Vnindex )1

R

Trong đó:

Rmt là lợi tức của chỉ số Vninde tính cho toàn thị trường tại ngày t;

Vnindext và Vnindext-1 là chỉ số giá toàn thị trường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên HOSE tại thời điểm t và tại thời điểm t-1

3.2 Dữ liệu nghiên cứu:

Tác giả thu thập dữ liệu về giá thị trường cổ phiếu và chỉ số VN-Index từ ngày thông báo chia cổ tức bằng cổ phiếu của tất cả các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TpHCM (trừ các công ty tài chính) giai đoạn 01/07/2008 đến 31/12/2014 từ Stockplus Trên cơ sở mẫu dữ liệu này, việc chọn mẫu công ty phát hành cổ phiếu uyên suốt quá trình giao dịch trên sàn HO E thoả mãn các tiêu chí sau:

Phát hành cổ phiếu thưởng phải là sự phát hành cổ phần mới với đầy đủ quyền được nhận cổ tức (không tính phí cho cổ đông) và không đi kèm với quyền mua

cổ phiếu hay quyền lựa chọn cổ phiếu thưởng Tiêu chí này sẽ giúp cho tác động của thông tin phát hành cổ phiếu thưởng giữa các cổ phiếu lên lợi tức bất thường là như nhau, giúp nhận thấy rõ hơn tác động của sự kiện cần nghiên cứu;

Dữ liệu về giá cổ phiếu của công ty phát hành phải được thông báo trong giai đoạn từ 5 ngày trước (ngày thứ -5) đến 150 ngày sau khi công bố phát hành cổ phiếu thưởng (ngày thứ + 150) từ cơ sở dữ liệu StoxPlus

Cổ phiếu thưởng không được phát hành dưới hình thức một phần hoặc toàn bộ giống như việc xem xét sáp nhập, thâu tóm hoặc tái cấu trúc Tiêu chí này sẽ giúp loại bỏ được tác động của các loại thông tin khác có thể tác động đến lợi tức bất thường trung bình của mẫu nghiên cứu

Sau khi làm sạch mẫu dữ liệu bao gồm 177 công ty phát hành cổ tức bằng cổ phiếu thỏa mãn tất cả các tiêu chí trên, từ ngày 01/07/2008 đến 31/12/2014

Tiếp theo đó, tác giả đánh giá bộ dữ liệu này thông qua hai tiêu chí đó là quy mô và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Ở tiêu chí quy mô tác giả dùng thước đo là tổng tài sản để tính toán au khi có được số liệu về quy mô và giá trị thị trường của 177 công ty, tác giả tiếp tục phân chia theo tỷ lệ từ thấp đến cao ở mỗi tiêu chí để phân loại

177 công ty này, cụ thể: 30% giá trị đầu tác giả tách ra làm nhóm công ty quy mô thấp; 40% giá trị giữa làm nhóm công ty có quy mô vừa và 30% cuối cùng là nhóm công ty có quy mô lớn Thực hiện tương tự với tiêu chí giá trị thị trường trên giá trị sổ sách ta cũng có được 3 danh mục nhóm công ty có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách ( thấp, vừa, cao)

Cuối cùng, tác giả tổng hợp từ 3 danh mục các công ty có hoạt động chia cổ tức bằng

cổ phiếu với danh mục các công ty có hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu theo giá trị

sổ sách trên giá trị thị trường tạo nên 9 danh mục mới bao gồm :

S/L là nhóm những công ty là quy mô nhỏ và giá trị thấp

S/M là nhóm những công ty quy mô nhỏ và giá trị vừa

S/H là nhóm những công ty quy mô nhỏ và giá trị cao

M/L là nhóm những công ty quy mô vừa và giá trị thấp

M/M là nhóm những công ty quy mô vừa và giá trị vừa

M/H là nhóm những công ty quy mô vừa và giá trị cao

B/L là nhóm những công ty quy mô lớn và giá trị thấp

B/M là nhóm những công ty quy mô lớn và giá trị vừa

B/H là nhóm những công ty quy mô lớn và giá trị cao

Như vậy, tác giả sẽ đánh giá tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TpHCM theo cả thời gian ( trước

và sau khi thời điểm chia cổ tức) và không gian (các danh mục được chia)

CHƯƠNG 4:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA SỰ KIỆN CHIA CỔ TỨC BẰNG

CỔ PHIẾU ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG 4.1 Thống kê mô tả và kết quả ước lượng tỉ suất sinh lợi vượt trội với mô

hình GARCH:

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài gồm 177 công ty được thống kê như sau:

Bảng 4.1 thống kê mô tả đặc tính dữ liệu các công ty có chia cổ tức bằng cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2008 đến 2014 Bảng thống kê theo năm cho thấy từ sau năm 2008 số lượng các công ty có chia cổ tức niêm yết trên sản HOSE tăng mạnh Trong năm 2009 là 22 công ty, tăng gần gấp đôi so với năm 2008 là 12 công ty Con số này tiếp tục tăng đến năm 2011 mới có dấu hiệu giảm nhẹ Các công ty niêm yết trên sàn HOSE có thông báo chia cổ tức giai đoạn từ năm 2009 đến 2011 chiếm tỷ trọng hơn 51% trong mẫu dữ liệu

Điều này cho thấy, từ sau khủng hoảng tài chính năm 2008, trong xu thế chung các nhà đầu tư ở thị trường Việt Nam muốn rút khỏi thị trường để bào toàn vốn, lúc này các công ty trên sàn HOSE tập trung sử dụng chính sách cổ tức để thu hút các nhà đầu tư trở lại với thị trường, đồng thới góp phần trấn án các cổ đông hiện tại Mặt khác về tỷ suất sinh lợi của thị trường, trong năm 2008 thị trường Việt Nam tuột dốc không phanh do chịu tác động mạnh của khủng hoảng tài chính thế giới Năm 2009 thị trường có một năm phục hồi nhanh chóng, tuy nhiên lại rơi vào tình trạng ảm đạm kéo dài hai năm liền kể từ sau năm 2009 làm cho các nhà đầu tư trên thị trường hoang mang khiến cho các công ty sử dụng chính sách cổ tức nhằm trấn an cổ đông hiện tại và thu hút sự trở lại của các nhà đầu tư

Thống kê theo tháng chỉ ra rằng các doanh nghiệp có u hướng ra thông báo chia cổ tức tập trung vào giai đoạn cuối quý 1 và đầu quý 2 từ tháng 3 đến tháng 5 chiếm hơn 66% các công ty trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2008 đến 2014 Đặc biệt vào tháng 4 chiếm tỷ trọng hơn 41,24% Bên cạnh đó, thống kê theo các ngày trong tuần cho thấy các công ty niêm yết trên sàn HO E có khuynh hướng ra thông

báo chia cổ tức vào đầu tuần (thứ hai với 16,38%) và ngày cuối tuần (thứ 6 với 23,16% và thứ 7 với 18,64%)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.1: Thống kê mô tả số lượng công ty có hoạt động chia cổ tức và tỷ suất sinh lợi trung bình

Bảng 4.2: Thống kê mô tả đặc tính của doanh nghiệp và thị trường

Đặc tính của doanh nghiệp

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.2 mô tả đặc tính về quy mô và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của các doanh nghiệp trong dữ liệu nghiên cứu Về đặc tính của thị trường giai đoạn

2008 đến 2014, kết quả thống kê cho thấy rằng trong giai đoạn 2008 – 2014, chỉ số VN-index đạt giá trị thấp nhất là 235.5 và con số này rơi nào năm 2009, hơn nữa giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi năm 2008 thấp nhất trong giai đoạn nghiên cứu và từ sau năm 2008 giá trị cao nhất của chỉ số VN-inde các năm đều giảm dần Điều này cho thấy thị trường Việt Nam chịu tác động mạnh mẽ từ khủng hoảng tài chính năm 2008, mãi đến năm 2013 – 2014 thị trường Việt Nam mới ấm dần lên và lấy lại đà tăng trưởng

Các công ty trong mẫu dữ liệu nghiên cứu có tổng tài sản dao động từ thấp nhất 135 tỷ VND đến cao nhất 461 ngàn tỷ VND, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách từ thấp nhất 0.23 đến cao nhất 9.38

Hình 4.1: Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt động chia cố

tức

Nguồn: Tính toán của tác giả

Qua tổng hợp những công ty có hoạt động chia cổ tức được tác giả thống kê theo quy mô công ty giai đoạn 2008 – 2014 cho thấy rõ một vấn đề rằng số lượng những công ty quy mô nhỏ có hoạt động chia cổ tức tăng mạnh, từ chỉ 2 công ty trong năm 2008 tăng lên 13 công ty trong năm 2009 và 12 công ty trong năm 2010

Từ sau năm 2010, số lượng những công ty nhỏ có hoạt động chia cổ tức giảm mạnh với chỉ 6 công ty trong năm 2011 và giữ tốc độ tăng khá ổn định trong 3 năm tiếp theo Đến năm 2013, số lượng những công ty quy mô nhỏ có hoạt động chia cổ tức đạt 9 công ty Số lượng những công ty quy mô nhỏ có hoạt động chia cổ tức giảm mạnh với chỉ 4 công ty năm 2014 Những công ty quy mô vừa có hoạt động chia cổ tức cũng tăng mạnh với số lượng công ty 2010 là 14 công ty, tăng gần gấp 3 lần so với năm 2009 chỉ 5 công ty và duy trì ổn định trong 3 năm sau đó Đến năm 2014,

số lượng công ty quy mô vừa có hoạt động chia cổ tức là 8 công ty Số lượng những công ty quy mô lớn có hoạt động chia cổ tức tăng mạnh trong năm 2010 từ 4 công ty năm 2009 lên 13 công ty và giảm đều những năm sau đó đến năm 2013 chỉ

2 công ty thuộc nhóm quy mô lớn có hoạt động chia cổ tức Năm 2014 số lượng những công ty quy mô lớn có hoạt động chia cổ tức tăng mạnh đạt 13 công ty

QM nhỏ QM vừa QM lớn

Hình 4.2: Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt động chia cố

tức

Nguồn: Tính toán của tác giả

Nhìn chung, số lượng những công ty ở cả ba nhóm quy mô đều tăng mạnh trong giai đoạn 2009 – 2010 Đến năm 2013, số lượng những công ty có hoạt động chia cổ tức tăng dần ở nhóm quy mô nhỏ và giảm dần ở nhóm quy mô vừa và lớn Xét về tỉ trọng thì nhóm công ty quy mô vừa chiếm đa số những công ty có hoạt động chia cổ tức giai đoạn 2008 – 2014 Tỷ trọng nhóm công ty quy mô nhỏ có hoạt động chia cổ tức tăng mạnh và chiếm tỉ trọng nhiều nhất trong năm 2009 với gần 60% Những năm còn lại tỉ trọng này duy trì ở mức thấp nhất từ 18% đến 39% Nhóm công ty quy mô lớn có hoạt động chia cổ tức chiếm tỉ trọng tương đối thấptrung bình từ 9% đến 37% và cao nhất là 48% trong năm 2014

0 20 40 60 80 100 120

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

QM nhỏ QM vừa QM lớn

Hình 4.3: Thống kê theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách số lượng các

công ty có hoạt động chia cố tức

Nguồn: Tính toán của tác giả

Số lượng những công ty giá trị vừa và thấp có hoạt động chia cổ tức tăng mạnh trong năm 2009 Cụ thể, số lượng công ty giá trị thấp có hoạt động chia cổ tức tăng từ chỉ 1 công ty năm 2008 lên 8 công ty năm 2009, số lượng công ty giá trị vừa tăng từ chỉ 2 công ty năm 2008 lên 10 công ty năm 2009 Trong năm 2010, số lượng những công ty giá trị cao có hoạt động chia cổ tức tăng mạnh, từ chỉ 4 công

ty năm 2009 lên 22 công ty năm 2010 Từ sau năm 2009, số lượng công ty giá trị vừa có hoạt động chia công tức tăng dần và đạt giá trị cao nhất là 15 công ty vào năm 2011, số lượng công ty giá trị thấp có hoạt động chia cổ tức giảm dần và đạt giá trị nhỏ nhất vào năm 2011 với chỉ 4 công ty Từ sau năm 2011, số lượng công

ty giá trị thấp có hoạt động chia cổ tức lại tăng mạnh, gấp 4 lần so với năm trước đó

và giảm dần những năm sau đó, đến năm 2014 là 6 công ty ố lượng công ty giá trị vừa có hoạt động chia cổ tức duy trì ổn định trong giai đoạn 2012 - 2013 năm với 9 công ty, đến năm 2014 số lượng công ty nhóm này tăng nhẹ đạt 14 công ty Từ ssau năm 2011, những công ty giá trị cao ít có hoạt động chia cổ tức

GT Thấp GT Vừa GT Cao

Hình 4.4: Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt động chia cố

tức

Nguồn: Tính toán của tác giả

Xét về tỉ trọng thì những công ty giá trị cao có hoạt động chia cổ tức chiếm tỉ trọng lớn trong năm 2008 (75%) và 2010 (56,4%), Những công ty giá trị thấp chiếm tỉ trọng từ thấp nhất 8,3% năm 2008 đến cao nhất 60,8% năm 2013 Nhóm công ty giá trị thấp chiếm tỉ trọng đa số trong hai năm liên tiếp 2012 – 2013 Nhóm công ty quy mô vừa có hoạt động chia cổ tức duy trì mức tỉ trọng tương đối ổn định trong giai đoạn 2009 – 2013 Trong đó, đạt tỉ trọng thấp nhất từ 30.76% năm 2010 đến cao nhất là 50% năm 2011 Năm 2008 và 2014 là hai năm mà nhóm những công ty giá trị có hoạt động chia cổ tức đạt cực trị trong suốt giai đoạn nghiên cứu Theo đó, những công ty giá trị vừa đạt tỉ trọng thấp nhất năm 2008 với với mức 16,7% và đạt cao nhất năm 2014 với mức 60.9%

Để phân tích cụ thể hơn tình hình hoạt động chia cổ tức của các công ty trên thị trường Việt Nam giai đoạn 2008-2014, tác giả còn tiến hành phân tích cụ thể hơn với 9 danh mục từ 6 danh mục trên như sau:

0 20 40 60 80 100 120

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

GT Thấp GT Vừa GT Cao

Hình 4.5: Thống kê theo quy mô và theo giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách số lượng các công ty có hoạt động chia cố tức

Nguồn: Tính toán của tác giả

Qua thống kê số lượng các công ty có hoạt động chia cổ tức theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, kết quả cho thấy rằng nhìn chung 2009 và

2010 là năm mà số lượng các công ty có hoạt động chia cổ tức tăng mạnh, nhất là ở nhóm các công ty quy mô nhỏ, giá trị vừa và nhóm công ty quy mô nhỏ và giá trị thấp trong năm 2009 Năm 2010, số lượng các công ty có hoạt động chia cổ tức tăng cao nhất trong suốt giai đoạn nghiên cứu, nổi bật ở nhóm các công ty có giá trị cao ở cả 3 mức quy mô Từ năm 2009 đến 2011, tỉ trọng những công ty quy mô lớn giá trị vừa (B/M), quy mô vừa, giá trị cao (M/H) và nhóm quy mô vừa, giá trị vừa (M/M) tăng và mở rộng tốc độ khá nhanh Từ sau năm 2011, tỉ trọng những công ty thuộc các nhóm giảm dần ngoại trừ nhóm công ty quy mô vừa, giá trị vừa có dấu hiệu mở rộng đến năm 2014, nhóm những công ty quy mơ vừa, giá trị thấp (S/L) đặc biệt chiếm tỉ trọng rất lớn Nhóm công ty quy mô nhỏ, giá trị vừa duy trì mức tỉ trọng ổn định trong suốt giai đoạn 2009 – 2013

Tiếp đến ứng với mỗi quan sát trong dữ liệu mẫu, tác giả tiến hành hồi quy với mô hình GARCH nhằm ước lượng các hệ số của phương trình (1) Kết quả chi tiết các ước lượng mô hình GARCH được trình bày từ bảng PL1 đến PL 12 Thống

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

S/L S/M S/H M/L M/M M/H B/L B/M B/H

kê mô tả sơ bộ kết quả từ ước lượng mô hình GARCH được trình bày trong bảng sau:

Bảng 4.3: Thống kê mô tả kết quả ước lượng GARCH

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Kết quả từ 177 ước lượng mô hình GARCH ứng với 177 quan sát nhằm tính toán giá trị tỷ suất sinh lời cho mỗi công ty trong dữ liệu mẫu trong trường hợp công ty không bị tác động bởi sự kiện chia cổ tức Kết quả cho thấy có 234 hệ số hồi quy được là có ý nghĩa thống kê, trong đó:

Hệ số chặn có 29 hệ số có ý nghĩa thống kê với 17 hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 7 hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 5 hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Các hệ số chặn có ý nghĩa thống kê chạy từ giá trị nhỏ nhất -0.0042 đến giá trị lớn nhất 0.0023 Cả hai giá trị này đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Các hệ số bậc trễ Rm(-1) có 38 hệ số có ý nghĩa thống kê Trong đó, 10 hệ số

có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 14 hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 14 hệ số

có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Trong 38 hệ số của Rm(-1) có ý nghĩa thống kê có giá trị nằm trong khoảng từ nhỏ nhất là -0.6549 đến lớn nhất là 0.5458 Cả hai giá trị này đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Các hệ số bậc gốc của Rm có nhiều hệ số có ý nghĩa thống kê nhất với 133 hệ

số Trong đó nhiều nhất là những hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1% với 124 hệ

số Các hệ số của Rm có ý nghĩa thống kê đạt giá trị nhỏ nhất là -0.6490 có ý nghĩa thống kê là 5% và giá trị lớn nhất là 1.9409 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Trong số 33 các hệ số có ý nghĩa thống kê của Rm(+1), có 13 hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 10 hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 10 hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Các hệ số này có giá trị nhỏ nhất là -0.5087 với mức ý nghĩa 10% và có giá trị lớn nhất là 1.8548 với mức ý nghĩa 1%

Các giá trị R2 có giá trị từ nhỏ nhất từ -0.0438 đến lớn nhất 0.7687 và các giá trị R2 hiệu chỉnh có giá trị từ nhỏ nhất từ -0.0665 đến lớn nhất 0.7637 Trong đó có

95 giá trị R2 và 89 giá trị R2 hiệu chỉnh là không nhỏ hơn 20%, 71 giá trị R2 và 70 giá trị R2 hiệu chỉnh là không nhỏ hơn 30%, 52 giá trị R2 và 50 giá trị R2 hiệu chỉnh

là không nhỏ hơn 40% và 25 giá trị R2

và 24 giá trị R2 hiệu chỉnh là không nhỏ hơn 50% ố các giá trị R2 và R2 hiệu chỉnh là gần ngang nhau ở mỗi nhóm và với 95

mô hình có R2 không nhỏ hơn 20% cho thấy mô hình ước lượng được có mức độ phù hợp nhất định và các biến đưa vào dự báo được ít nhất 20% sự biến động của biến phụ thuộc

Các hệ số Durbin – Watson kiểm tra hiện tượng tự tương quan bậc 1 qua các

mô hình đều nằm trong khoảng từ 1 đến 3 Cho thấy nhiều khả năng các ước lượng hồi quy được không có hiện tượng tự tương quan bậc 1 Các giá trị Durbin – Watson càng gần giá trị 2 thì càng tốt Do đó, tác giả thống kê các giá trị Durbin – Watson trong từng khoảng được thu hẹp dần đến giá trì Kết quả cho thấy, có 143

hệ số nằm trong khoảng 1.5 – 2, 108 hệ số nằm trong khoảng 1.7 – 2.3 và 79 hệ số nằm trong khoảng 1.8 – 2.2 Các ước lượng hồi quy được không có hiện tượng tự tương quan cho thấy biến trễ bậc 1 được đưa vào mô hình là phù hợp

Kiểm định hiện tượng phương sai của sai số thay đổi theo thời gian cho thấy chỉ có 2 mô hình trong số 165 mô hình là có hiện tượng này ở mức ý nghĩa là 10% Tuy nhiên, nếu lựa chọn mức ý nghĩa là 5% thì các ước lượng hồi quy được sẽ không có ước lượng nào bị phương sai thay đổi Tuy nhiên, hiện tượng phương sai

thay đổi chỉ ảnh hưởng đến tính hiệu quả của mô hình và hoàn toàn không ảnh hưởng đến tính bền vững của mô hình, các hệ số hồi quy được vẫn gần đúng với tổng thể chỉ có sai số chuẩn là bị lớn cho nên có thể làm mất ý nghĩa thống kê của một vài hệ số, tuy nhiên giá trị cũng như độ lớn của hệ số vẫn gần bằng với tổng thể cho nên trong trường hợp này hiện tượng phương sai thay đổi là không đáng ngại Với các hệ số hồi quy được ở mỗi ước lượng, tác giả sử dụng phương trình (3)

để tính toán giá trị của tỷ suất sinh lợi của mỗi công ty khi không có sự kiện chia cổ tức xảy ra Từ đó, tác giả tổng hợp và phân tích tác động của sự kiện chia cổ tức theo 3 danh mục phân theo quy mô của công ty và 3 danh mục phân theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty

ty phân theo quy mô:

Thống kê các giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi và giá trị AR trung bình được tác giả thống kê theo thời gian từ năm 2008 đến 2014 và theo không gian với

3 danh mục các công ty theo quy mô nhỏ (S), vừa (M) và lớn (B) như sau:

Bảng 4.4: Tỷ suất sinh lợi trung bình và AR trung bình của 3 danh mục

theo quy mô các công ty giai đoạn 2008 – 2014

Nguồn: Tính toán của tác giả

Tỷ suất sinh lợi trung bình giai đoạn 2008 - 2009 đạt giá trị cao nhất là 0.002675 ở nhóm công ty quy mô lớn và đạt giá trị nhỏ nhất là 0.00167 ở nhóm những công ty quy mô nhỏ Một bằng chứng tương tự cũng được tác giả tìm thấy