Tài liệu luận văn Tác Động Của Quyền Chọn Tăng Trưởng Lên Đòn Bẩy

TÓM TẮT Bài viết này nghiên cứu số liệu trên một mẫu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014, đánh giá tác động của quyền chọn

PHAN THỊ THANH KIỀU

TÁC ĐỘNG CỦA QUYỀN CHỌN TĂNG TRƯỞNG LÊN ĐÒN BẨY CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

PHAN THỊ THANH KIỀU

TÁC ĐỘNG CỦA QUYỀN CHỌN TĂNG TRƯỞNG LÊN ĐÒN BẨY CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do nghiên cứu của luận văn 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 5

1.6 Bố cục luận văn 5

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT 6

2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M 6

2.2 Lý thuyết đánh đổi 7

2.2.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh 10

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi động 10

2.3 Mô hı̀nh Barclay, Smith và Morellec (2006) 11

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 13

CHƯƠNG 3: TỔNG KẾT CÁC NGHIÊN CỨU 15

3.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến đòn bẩy 15

3.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy 18

3.3 Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy từ đòn bẩy thực tế đến đòn bẩy tối ưu khi có sự tác đô ̣ng của quyền cho ̣n tăng trưởng 20

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 24

4.2 Biến nghiên cứu 26

4.2.1 Biến phụ thuộc 26

4.2.2 Biến độc lập 27

4.2.3 Biến hoạt động tài chı́nh 30

4.3 Mô hình nghiên cứu 30

4.4 Phương pháp nghiên cứu 31

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 31

CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

5.1 Thống kê mô tả 33

5.1.1 Mô tả bằng đồ thị 34

5.1.2 Thống kê mô tả và hệ số tương quan của các biến 38

5.2 Kết quả hồi quy bảng của đòn bẩy 43

5.3 Phân tích sự phát triển của đòn bẩy 50

5.4 Phân tích tốc độ điều chỉnh 56

5.5 Phân tích hoạt động tài chính bên ngoài 58

TÓM TẮT CHƯƠNG 5 60

CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN 62

6.1 Những kết quả đạt được và hạn chế của đề tài 62

6.1.1 Kết quả đạt được 62

6.1.2 Hạn chế của bài nghiên cứu 64

6.2 Hướng nghiên cứu và phát triển sau khi hoàn thành luận văn 65

TÓM TẮT CHƯƠNG 6 65

KẾT LUẬN CHUNG 66 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

GOs : Growth options – Quyền chọn tăng trưởng

MB : the market to book assets ratio - Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách vốn chủ sở hữu

EBIT : Earnings before interest and taxes – Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

SIZE : Size – Quy mô

TANG : Tangibility – Tài sản cố định hữu hình

LEV : Leverage – Đòn bẩy tài chính

LEV(IND) : Industry leverage – Đòn bẩy tài chính ngành

BEV : giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

MEV : giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

ROA : Return on assets – Thu nhập trên tài sản

PV : Hiện giá

LRZ : Nguyên cứu của Lemmon, Roberts và Zender (2008)

BSM : Mô hình Barclay, Smith và Morellec

H & M : Mô hình Hackbarth và Mauer

OLS : Ordinary Least Square - Bình phương tối thiểu thông thường

Bảng 3.1: Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của công ty 22

Bảng 4.1: Số lượng công ty thuộc các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu 25

Bảng 5.1: Thống kê mô tả các biến 39

Bảng 5.2: Hệ số tương quan giữa các biến 40

Bảng 5.3: Kết quả hồi quy đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách của công ty bằng phương pháp OLS 43

Bảng 5.4: Kết quả phân tı́ch VIF 45

Bảng 5.5: Kết quả kiểm định White 46

Bảng 5.6: Kết quả hồi quy đòn bẩy thị trường của công ty bằng phương pháp fixed effects (FE) và random effects (RE) 47

Bảng 5.7: Kết quả kiểm định Hausman 48

Bảng 5.8: Kết quả tốc độ điều chỉnh được hồi quy theo GMM 56

Bảng 5.9: Kết quả kiểm đi ̣nh Sargan 57

Bảng 5.10: Phân tích hoạt động tài chính bên ngoài 59

Hình 2.1: Giá trị tối ưu của doanh nghiệp 7

Hình 2.2: Mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và MB theo BSM 12

Hình 5.1: Số quan sát tương ứng với tỷ lệ đòn bẩy thị trường của công ty 34

Hình 5.2: Số quan sát tương ứng với tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của công ty 34

Hình 5.3: Số quan sát tương ứng với giá trị của MB 35

Hình 5.4: Số quan sát tương ứng với giá trị lợi nhuận trước thuế và lãi vay 36

Hình 5.5: Số quan sát tương ứng với quy mô của công ty 37

Hình 5.6: Số quan sát tương ứng với tài sản hữu hình của công ty 38

Hình 5.7: Giá trị trung bình của đòn bẩy thị trường theo danh mục đầu tư qua các năm 51

Hình 5.8: Giá trị trung bình của MB theo danh mục đầu tư qua các năm 51

Hình 5.9: Giá trị trung bình của đòn bẩy thị trường tối ưu truyền thống theo danh mục đầu tư qua các năm 53

Hình 5.10: Giá trị trung bình của đòn bẩy thị trường tối ưu nâng cao theo danh mục đầu tư qua các năm 54

Hình 5.11: Giá trị trung bình của độ lệch qua các năm 55

TÓM TẮT

Bài viết này nghiên cứu số liệu trên một mẫu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014, đánh giá tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy, đại diện cho quyền chọn tăng trưởng

là chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MB) Kết quả kiểm định cho thấy mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng (tức MB) với đòn bẩy là mối quan hệ âm Khi tiến hành thay thế biến MB bằng các biến có liên quan lnMB thì kết quả nghiên cứu có tính giải thích mạnh mẽ hơn trong các kiểm định lý thuyết đánh đổi, phân tích sự phát triển của đòn bẩy, tốc độ điều chỉnh và hoạt động tài chính bên ngoài

Từ khoá:

- Cấu trúc vốn

- Lý thuyết đánh đổi

- Quyền chọn tăng trưởng

- Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (MB)

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu của luận văn

Vốn là điều kiện không thể thiếu khi tiến hành thành lập doanh nghiệp và tiến hành các hoạt động kinh doanh Ở bất kỳ doanh nghiệp nào thì vốn luôn được đầu tư vào quá trình sản xuất kinh doanh nhằm làm tăng thêm lợi nhuận Nguồn vốn duy trì trong doanh nghiệp quan trọng như huyết mạch trong cơ thể con người, đó là điều kiện

để tồn tại Các doanh nghiệp có nhiều cách huy động vốn để duy trì hoạt động của doanh nghiệp, chẳng hạn như: phát hành cổ phiếu, sử dụng vốn tự có và vay nợ Hiện nay, đa số các doanh nghiệp Việt Nam hoạt động chủ yếu dựa vào nguồn tài chính bên ngoài đó là nguồn vốn vay hay nói cách khác là các doanh nghiệp đang sử dụng đòn bẩy tài chính Trong khi đó, các nhà đầu tư lại thường có một cái nhìn khái quát về sức mạnh tài chính của doanh nghiệp thông qua đòn bẩy tài chính là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp Tỷ lệ đòn bẩy tài chính nhằm đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ, có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ so với tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn trong tài chính Tỷ lệ này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc phá sản của doanh nghiệp càng lớn

Trên thực tế, nếu nợ phải trả chiếm quá nhiều so với nguồn vốn chủ sở hữu có nghĩa là doanh nghiệp đi vay mượn nhiều hơn số vốn hiện có, nên doanh nghiệp có thể gặp rủi ro trong việc trả nợ Tuy nhiên, việc sử dụng nợ cũng có một ưu điểm, đó là chi phí lãi vay sẽ được khấu trừ vào thuế thu nhập doanh nghiệp Do đó, khi doanh nghiệp

đi vay vốn phải đánh đổi giữa lợi ích đạt được và chi phí bỏ ra nên phải cân nhắc kỹ lưỡng giữa rủi ro về tài chính và ưu điểm của vay nợ để đảm bảo một tỷ lệ nợ hợp lý nhất Mỗi doanh nghiệp đều có kết quả và hiệu quả kinh doanh khác nhau, chính sách

sử dụng nợ khác nhau Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng đối với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi mục đích tối đa hoá lợi nhuận mà còn tác động đến năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh ngày càng khốc liệt như hiện nay Vì vậy, nếu doanh nghiệp cân bằng được giữa lợi ích và chi phí thì doanh

nghiệp sẽ có được đòn bẩy tối ưu giúp làm tăng giá trị doanh nghiệp Nhưng đòn bẩy chịu rất nhiều tác động từ các yếu tố khác nhau, đã có khá nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam nghiên cứu về vấn đề này Tuy nhiên các nghiên cứu tại Việt Nam chỉ đưa ra các nhân tố tác động đến đòn bẩy chẳng hạn như: lợi nhuận, quy mô công ty, thuế, lãi suất, ngành… nhưng vẫn chưa có tác giả nào nghiên cứu về tác động của quyền chọn tăng trưởng (growth options – viết tắt GOs, được đại diện bằng biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu - MB) lên đòn bẩy Đây cũng là yếu

tố khá quan trọng ảnh hưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp mà các bài nghiên cứu nước ngoài đã nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chỉ đưa

ra mối tương quan giữa MB và đòn bẩy chứ chưa xét đến mối tương quan giữa đòn bẩy với các biến liên quan đến MB là lnMB và nghịch đảo của lnMB Ogden và Wu (2013)

đã nghiên cứu tác động của quyền chọn tăng trưởng (với biến đại diện là MB và các biến liên quan đến MB là lnMB và nghịch đảo của lnMB) lên đòn bẩy để xem các biến lnMB và nghịch đảo lnMB tương quan với đòn bẩy có giống với tương quan giữa MB

và đòn bẩy hay không

Vì thế, để có thể xem xét và đánh giá tác động của quyền chọn tăng trưởng lên

đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam, luận văn “Tác động của quyền chọn tăng

trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cũng phân tích từ những bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam dựa trên lý

thuyết đánh đổi và các phương pháp nghiên cứu khác nhau Từ đó, luận văn sẽ đưa ra kết luận về các biến MB, lnMB và nghịch đảo lnMB thì biến nào đại diện cho GOs thể hiện rõ nhất tác động của GOs lên đòn bẩy và tác động đó là âm hay dương; thời gian

để các công ty điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy nhằm đạt được đòn bẩy tối ưu là bao lâu Từ đó giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng được một chính sách vay nợ hợp lý, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng như góp phần giúp các nhà đầu tư có sự nhìn nhận rõ hơn về tình hình tài chính của doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Phân tích, đánh giá mức độ tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với các biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng như MB, lnMB, exp-1MB (nghịch đảo lnMB) thì biến nào làm đại diện tốt nhất cho GOs khi đánh giá tác động của GOs lên đòn bẩy của công ty

1.3 Câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Câu hỏi nghiên cứu

- Tác động của GOs lên đòn bẩy là tác động âm hay dương và trong số các biến

MB, lnMB và nghịch đảo lnMB thì biến nào đại diện cho GOs thể hiện rõ nhất tác động của GOs lên đòn bẩy?

- Dưới tác động của GOs lên đòn bẩy thì thời gian để các công ty điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy nhằm đạt được đòn bẩy tối ưu là bao lâu?

1.3.2 Đối tượng nghiên cứu

Tỷ số MB và đòn bẩy của các công ty phi tài chính

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện nội dung và mục tiêu nghiên cứu đã nêu trên, tác giả sẽ sử dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu như sau:

- Nghiên cứu tài liệu: tác giả tổng hợp các nghiên cứu đáng tin cậy trước đây có liên quan đến vấn đề nghiên cứu Tác giả chọn nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) làm cơ sở để tiến hành nghiên cứu trên thị trường Việt Nam

- Nghiên cứu chính thức (nghiên cứu định lượng): sau khi tiến hành thu thập dữ liệu từ Bảng cân đối kế toán, Báo cáo tài chính và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các công ty được niêm yết, xây dựng mô hình nghiên cứu cho đề tài tác giả tiến hành sử dụng lần lượt các phương pháp nghiên cứu: thống kê mô tả, phân tích tương quan,

phương pháp bình phương bé nhất (OLS), phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định (fixed effect - FE), phương pháp ước lượng hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect - RE)

và GMM để đánh giá về tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Dựa trên các kết quả của bài nghiên cứu, các nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể nhận diện rõ ràng về tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy Từ đó, các nhà quản lý sẽ đánh giá và đưa ra quyết định

về tỷ lệ vay nợ bao nhiêu là hợp lý nhằm đạt được một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp để nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản Còn đối với các nhà đầu tư thì giúp các nhà đầu tư nhận định được tình hình hoạt động của doanh nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư

1.6 Bố cục luận văn

Luận văn bao gồm 6 chương:

- Chương 1: Giới thiệu

- Chương 2: Khung lý thuyết

- Chương 3: Tổng kết các nghiên cứu

- Chương 4: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

- Chương 5: Kết quả nghiên cứu

- Chương 6: Kết luận

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT

2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu từ công trình nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý thuyết M&M) Theo lý thuyết của M&M, trong trường hợp không có thuế và với giả định là thị trường vốn hoàn hảo thì giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là việc doanh nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Tuy nhiên, lý thuyết của M&M cho thấy trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng nợ vay tiết kiệm một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay là chi phí hợp lý được trừ vào thu nhập tính thuế Đây là tấm chắn thuế mà doanh nghiệp có được do sử dụng nợ vay

Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính (VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (VU) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (TC D): VL = VU + TC D

Hiện giá của tấm chắn thuế được tính bằng cách chiết khấu với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo yêu cầu các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ doanh nghiệp

2.2 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Myers (1984) cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ mang lại), vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản

nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế phải trả Và chi phí khi vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp đó chính là chi phí kiệt quệ tài chính.Vì chi phí của việc gia tăng nợ vay chính là những chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo

Hình 2.1: Giá trị tối ưu của doanh nghiệp

(Nguồn: Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007)

Hình 2.1 cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng

kể, PV chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội Nhưng tại một

điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị của doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất Hay nói cách khác, với mỗi phần trăm tỷ lệ

nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho sự gia tăng trong PV của chi phí kiệt quệ

Chính vì thế mà lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản

Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983) Vì vậy, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối

ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính) Nhưng trong thực tế, tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó có thể đo lường chính xác Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cũng thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu

có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp do chịu tác động của nhiều nhân tố nội sinh và ngoại sinh

Dưới đây là những nhân tác động đến tỷ lệ nợ (đòn bẩy tài chính) của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi:

Cơ hội tăng trưởng: thường được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá

trị sổ sách (MB) Cơ hội tăng trưởng cũng có thể được xem là một quyền chọn tăng trưởng do những cơ hội tăng trưởng khi đến với công ty thì việc công ty có nắm bắt và thực hiện những cơ hội tăng trưởng ấy trong tương lai hay không là do quyết định của nhà quản trị Cũng giống như việc công ty nắm giữ quyền chọn, khi quyền chọn đến hạn thì có thể thực hiện hoặc không thực hiện

Và đối với các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí đại diện (agency costs) Theo Myers (1977), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các

cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Vì vậy, các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi thường xét đến sự đánh đổi giữa lợi ích đạt được và chi phí phải bỏ ra Nếu MB cao tức là thị trường (nhà đầu tư) rất kỳ vọng về khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty trong tương lai Tuy nhiên, lợi nhuận cao thường đi kèm với rủi ro cao nên các nhà đầu tư (kể cả ngân hàng) rất ngại rủi ro trong việc đầu tư vốn vào công ty Do đó, đòn bẩy tài chính thường có mối quan

hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng

Lý thuyết đánh đổi chỉ xét đến mối tương quan giữa MB và đòn bẩy mà chưa xét đến các biến có liên quan đến MB là lnMB và nghịch đảo lnMB Tuy nhiên, tác giả vẫn kỳ vọng trong bài nghiên cứu này khi lần lượt thay biến MB bằng lnMB và nghịch đảo lnMB thì mối tương quan với đòn bẩy tài chính cũng là tương quan âm

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT): Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các

công ty có nhiều lợi nhuận hơn thì có đòn bẩy tối ưu cao hơn Hay cũng có thể nói EBIT tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính Các công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Và đối với các công ty có lợi nhuận cao sẽ có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn

Tài sản cố định hữu hình: được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình

trên tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Do thông tin bất cân xứng nên các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản Vì vậy, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính

Quy mô công ty: được đo lường bằng giá trị logarit tự nhiên của tổng tài sản

Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Vì vậy, các công ty có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều

nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

Đòn bẩy ngành: đòn bẩy ngành và đòn bẩy tài chính của công ty là mối tương

quan dương Bởi do đòn bẩy tài chính ngành thì được tính bằng giá trị trung bình cộng của các công ty trong ngành

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu sự tác động của các nhân tố nêu trên và khi doanh nghiệp đã đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì doanh nghiệp có giữ được cấu trúc tối

ưu đó mãi hay không cũng gây nhiều tranh cãi Và lý thuyết đánh đổi cũng có hai trường phái đề cập đến vấn đề này đó là: lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi động

2.2.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh

Quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976; DeAngelo và Masulis, 1980; Jensen, 1986) cho rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng, nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi động

Quan điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goidstein, 2001; Strebulaev, 2007) cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu nhưng cấu trúc tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ

vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp) Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự

kỳ vọng làm cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn Tóm lại, mô hình cấu trúc vốn động dựa trên ý tưởng là doanh nghiệp không thể đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu của họ ngay lập tức, thay vào đó, các doanh nghiệp điều chỉnh nợ-vốn cổ phần theo thời gian

2.3 Mô hình Barclay, Smith và Morellec (2006)

Barclay, Smith và Morellec (2006) đã đưa ra mô hình về mối quan hệ giữa GOs

và đòn bẩy sổ sách Mô hình nghiên cứu như sau:

BLi,t = αi + βiGOi,t + γiCVi,t + εi,t

CVi,t: các biến kiểm soát như biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài sản cố định, thuế

BSM cho thấy rằng MB (quyền chọn tăng trưởng) tỷ lệ nghịch với giá trị đòn bẩy sổ sách Đối với các biến kiểm soát thì biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình,

tỷ lệ tài sản cố định, thuế đều tỷ lệ thuận với giá trị đòn bẩy sổ sách Với kết quả nghiên cứu từ mô hình, BSM đã vẽ đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa MB và đòn bẩy sổ sách như sau:

Hình 2.2: Mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và MB theo BSM

(Nguồn: Ogden và Wu, 2013)

Mô hình BSM đo lường các phát triển của sự đánh đổi, khi GOs tăng thì sự đánh đổi giữa chi phí thiếu đầu tư và lợi ích dòng tiền tự do của nợ (BSM cũng không kết hợp lợi ích về thuế và chi phí phá sản liên quan đến nợ) Tài sản thực nắm giữ khi GOs tăng, BSM cho thấy giá trị sổ sách đòn bẩy tối ưu giảm khi GOs tăng Điều này xảy ra bởi vì, khi GOs tăng, chi phí thiếu đầu tư của nợ tăng và lợi ích dòng tiền tự do của nợ giảm Bằng chứng thực nghiệm của Barclay, Smith và Morellec (2006) phù hợp với mô hình của họ đã đưa ra, nghĩa là giá trị sổ sách đòn bẩy tương quan âm với MB

Để tạo ra giá trị trong hình, BSM bắt đầu với “cash cows” (nghĩa là công ty có thể tạo ra nhiều lợi nhuận) có BA = 100, trong đó BA là giá trị sổ sách của tài sản thực của công ty Trong trường hợp không sử dụng vốn vay thì VA = 100, trong đó VA là giá trị thị trường của tài sản thực không sử dụng vốn vay của công ty Do đó, MB=VA /BA = 1 Đòn bẩy tối ưu của công ty liên quan đến nợ (giá thị trường và sổ sách) với giá trị D = 50, và trường hợp sử dụng vốn vay giá trị thị trường của tài sản thực của công ty là VL

A = 105, trong đó tăng 5 (nghĩa là 5% VA ) đại diện cho lợi ích ròng của nợ dựa trên các ước tính của Korteweg (2010) Do đó, đòn bẩy tối ưu MB=

VL

A/BA = 1,05 và đòn bẩy thị trường là D/ VL

A = 50/105= 0,476= 47,6% Sau đó

chuyển đổi các cash cows vào tốc độ tăng trưởng của công ty bằng cách thêm VG vào giá trị công ty trong khi duy trì D = 50 và VLA = 105; nghĩa là, GOs tăng thì có khả năng không vay nợ Đòn bẩy thị trường tối ưu sau đó là D/[ VL

A + VG], và MB=[VL

A+VG]/BA Mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường tối ưu và MB có thể sau đó được vẽ bằng cách sử dụng những điểm được tạo ra khi thay đổi VG

Đường cong trong hình 2.2 cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường tối ưu

và MB là rất lồi Hơn nữa, BSM cho kết quả GOs có mối quan hệ âm với nợ vay, đường cong thể hiện tác động của GOs lên đòn bẩy thị trường tối ưu Phần bóng mờ dưới đường cong thể hiện cho các trường hợp mà GOs có tác động âm với nợ vay

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Khái niệm về lý thuyết cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi và mô hình Barclay, Smith và Morellec (2006) được trình bày trong chương 2 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M được xem là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một trong những lý thuyết khá quan trọng trong vấn đề xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp dưới tác động của nhiều nhân tố khác nhau Một doanh nghiệp muốn tối đa hóa giá trị phải dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ mang lại) và chi phí của việc gia tăng nợ vay chính là những chi phí phá sản trực tiếp

và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo

Theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính của công ty chịu sự tác động của các nhân tố như sau: cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (-), lợi nhuận trước thuế và lãi vay (+), tài sản cố định hữu hình (+), quy mô công ty (+), đòn bẩy ngành (+)

Mô hình BSM cũng cho thấy MB (đại diện cho quyền chọn tăng trưởng) tỷ lệ nghịch với giá trị đòn bẩy sổ sách Đối với các biến kiểm soát thì biến giả, quy mô

công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài sản cố định, thuế đều tỷ lệ thuận với giá trị đòn bẩy

sổ sách

Cấu trúc vốn tối ưu luôn là mục tiêu mà các doanh nghiệp muốn hướng đến Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng, nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu và doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất Trong khi đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động thì lại cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu nhưng cấu trúc tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ chứ không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu, mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn

Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và

có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn

Tiếp theo chương 2, chương 3 sẽ tổng kết các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như tại Việt Nam có liên quan đến bài nghiên cứu

CHƯƠNG 3: TỔNG KẾT CÁC NGHIÊN CỨU

3.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến đòn bẩy

Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu tiến hành kiểm tra thực nghiệm của lý thuyết đánh đổi Các tác giả đã dùng nhiều phương pháp khác nhau, nghiên cứu thực nghiệm ở những công ty thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế ở các nước Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố truyền thống đó là tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu/tài sản (MB), lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, và đòn bẩy ngành công nghiệp có tác động đến đòn bẩy Tuy nhiên, bên cạnh những khác biệt trong kết luận cuối cùng, các tác giả cũng đã có những kết luận giống nhau về một số nhân tố làm ảnh hưởng đến đòn bẩy của doanh nghiệp Cụ thể như sau:

Bevan và Danbolt (2000) phân tích cấu trúc vốn của 1.054 công ty của Anh trong khoảng thời gian từ 1991 - 1997 Các tác giả xét cấu trúc vốn thông qua tỷ lệ nợ dài hạn, ngắn hạn trên tổng tài sản Kết quả cho thấy mối tương quan của đòn bẩy ngắn hạn với MB (-), quy mô doanh nghiệp (-), lợi nhuận (-), tài sản hữu hình (-)

Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn ở các nước châu Âu trên cơ sở những số liệu điều tra của các công ty Pháp, Anh, Đức Bằng phương pháp GMM, các tác giả đã tiến hành phân tích mối tương quan giữa đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là lợi nhuận, MB, tài sản hữu hình, quy mô công ty Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ của đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường với các yếu tố ảnh hưởng đều như nhau: tỷ lệ thuận với quy mô công ty, tài sản cố định nhưng tỷ lệ nghịch với MB và lợi nhuận

Huang và Song (2006) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của 1.200 công ty Trung Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn từ 1994 - 2003 Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty có tương quan thuận với quy mô

công ty, tài sản cố định và có tương quan nghịch với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng (đại diện là Tobin’s q được đo lường bằng MB)

Lemmon và cộng sự (2008) đã tiến hành nghiên cứu và kết luận mối tương quan giữa đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với các nhân tố truyền thống đều giống nhau, cụ thể là MB (-), lợi nhuận (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (+) và đòn bẩy ngành công nghiệp (+) Trong số các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy thì đòn bẩy ngành là nhân tố có tác động mạnh hơn so với các nhân tố khác

Nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: Những yếu tố nào quan trọng

và đáng tin cậy?” của Frank và Goyal (2009) đã xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1950-2003 Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra các nhân tố quan trọng nhất là: đòn bẩy ngành (tác động + đến đòn bẩy), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) (tác động – đến đòn bẩy), tài sản hữu hình (tác động + đến đòn bẩy), lợi nhuận (tác động - đến đòn bẩy), quy mô doanh nghiệp (tác động + đến đòn bẩy)

Ogden và Wu (2013) với bài nghiên cứu: Kiểm định tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy cho rằng mối tương quan giữa đòn bẩy với các nhân tố như sau: MB (-), lợi nhuận (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (+) và đòn bẩy ngành công nghiệp (+)

Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong khoảng thời gian 1998- 2001 Tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn (được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản) của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam có mối quan hệ cùng chiều với quy mô doanh nghiệp, còn lợi nhuận dường như không có tác động đáng kể

Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) về “Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở GDCK Tp.HCM”,

sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ 2 quỹ đầu tư và Ngân hàng thương mại Sài Gòn Thương Tín) Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của công ty bao gồm

thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty Trong đó, tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay trên tổng tài sản Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay trên tổng tài sản, điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng, nghĩa là các công ty có nhiều lợi nhuận

sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình, do đó sẽ sử dụng ít

nợ vay hơn Quy mô công ty tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay trên tổng tài sản Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ thuận với tỷ

lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn hơn do phù hợp về thời hạn vay và tính chất của tài sản

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm (2007 – 2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, nghiên cứu

đã xác định các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thông qua cách tiếp cận phân tích đường dẫn Tác giả đã phân tích một

số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính (cấu trúc tài chính được đo lường thông qua chỉ tiêu tỉ suất nợ bằng nợ phải trả trên tổng tài sản) như: hiệu quả kinh doanh (ROA), quy mô (logarit của doanh thu), rủi ro kinh doanh (độ lệch của lợi nhuận trước thuế và lãi vay), cấu trúc tài sản (tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản) Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi qui mô của doanh nghiệp lại có tác động tỉ lệ thuận đến cấu trúc tài chính

Bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” của Lê Đạt Chí (2013) kiểm định những nhân

tố giữ vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010 Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ

lý thuyết tài chính hành vi Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố cốt lõi giải thích đến 45,72% cho sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy (tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản) của

các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự giữ vai trò quan trọng đó là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+) Kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam Kết quả cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

3.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy

Bradley và cộng sự (1984), Long và Malitz (1985) cho thấy rằng ngành công nghiệp có GOs cao có xu hướng có đòn bẩy thấp

Bài nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cho rằng đòn bẩy thị trường và tỷ

số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (ký hiệu là MB, đại diện cho quyền chọn tăng trưởng, GOs) là mối tương quan âm Ngay cả Myers (1977) cũng dự đoán mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và GOs là mối quan hệ âm

Bên cạnh đó, giả thuyết về độ lồi trong mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và MB (tức có liên quan đến GOs) cũng được nghiên cứu thông qua mối quan hệ giữa lợi ích

và chi phí khi công ty vay nợ Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng chi phí và lợi ích chỉ bao gồm hai yếu tố là lợi ích từ việc giảm thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, lợi ích và chi phí không chỉ bao gồm hai yếu tố nêu trên mà còn có thêm nhiều chi phí và lợi ích khác khi công ty vay nợ Chẳng hạn như: lợi ích còn bắt nguồn từ việc giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Jensen, 1986) và các chi phí liên quan đến việc đầu tư dưới mức (under investment) (Myers, 1977) và chuyển dịch tài sản (Galai và Masulis, 1976; Jensen và Meckling, 1976) Mặt khác, mô hình lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng lợi ích của việc vay nợ làm giảm đáng kể chi phí đại diện của dòng tiền tự do nhưng lại làm tăng thêm chi phí liên quan đến đầu tư dưới mức và chuyển dịch tài sản

Vì vậy, để cân bằng lợi ích và chi phí của sự thay đổi nợ khi GOs tăng (hay MB tăng), thì phải xác định bản chất của mối quan hệ tự nhiên giữa đòn bẩy tối ưu và MB Theo Myers (1977) thì giá trị thị trường của một công ty (ký hiệu V) có thể được chia

thành hai phần: giá trị thị trường của "Tài sản thực" (ký hiệuVA) và giá trị thị trường của GOs (ký hiệu VG) được thể hiện bởi công thức:

V = VA + VG

Các công ty khác nhau về giá trị của VA và VG Lý thuyết đánh đổi cho rằng công ty có “cash cows” (có khả năng tạo ra nhiều lợi nhuận) sẽ có đòn bẩy tối ưu cao Đầu tiên, khi vay nợ sẽ có được tấm chắn thuế Thứ hai, chi phí kiệt quệ có thể tương đối thấp, vì “cash cows” thường có lợi nhuận ổn định, tài sản hữu hình đáng kể, và MB thấp (Korteweg, 2010; Leary và Michaely, 2011) Thứ ba, chi phí đại diện tiềm năng của nợ liên quan đến cả đầu tư dưới mức và chuyển dịch tài sản là tối thiểu

Tuy nhiên, sự cân bằng lợi ích so với chi phí của nợ có thể thay đổi đáng kể khi GOs tăng Đầu tiên, các lợi ích về thuế có thể giảm, ít nhất là tạm thời nếu thu nhập chịu thuế hiện tại của công ty thấp hoặc vì công ty có thể được khấu trừ chi phí đáng kể (ví dụ, chi phí R&D) liên quan đến đầu tư liên tục vào GOs Thứ hai, đối với công ty tăng trưởng thì chi phí kiệt quệ sẽ cao hơn so với công ty “cash cows” bởi vì công ty tăng trưởng sẽ mất giá trị của GOs trong trường hợp kiệt quệ hoặc phá sản Thứ ba, một công ty với GOs cao thì việc vay nợ để hạn chế đầu tư quá mức là ít cần thiết Thứ

tư, chi phí tổn thất của nợ kết hợp với sự gia tăng trong đầu tư dưới mức với GOs Thứ năm và cuối cùng, GOs làm tăng chi phí đại diện liên quan đến chuyển dịch tài sản trở nên nghiêm trọng hơn bởi vì nó dễ dàng khiến cho một công ty tăng trưởng tăng rủi ro

dự án

Nhìn chung, các nghiên cứu nêu trên chỉ dừng lại ở nghiên cứu định tính và cho kết luận tương tự nhau đó là: khi GOs tăng tức MB tăng thì đòn bẩy tối ưu giảm Nhìn chung, các nghiên cứu đều cho rằng đòn bẩy tối ưu có thể giảm đáng kể khi GOs tăng,

và mở rộng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và MB là mối quan hệ lồi Các nghiên cứu thực nghiệm của Hovakimian và cộng sự (2001), Fama và French (2002), Flannery và Rangan (2006), Lemmon và cộng sự (2008), Frank và Goyal (2009) cho kết quả MB tuyến tính trong hồi quy đòn bẩy, và do đó ngầm giả định rằng các lợi nhuận ròng biên của đòn bẩy là bất biến với MB

Tuy nhiên, mối quan hệ giữa đòn bẩy và MB dựa trên lý thuyết đánh đổi cuối cùng phải được kiểm tra thực nghiệm Trong thời gian gần đây, hai mô hình đã được phát triển bởi Barclay, Smith và Morellec (2006) (mô hình BSM) và Hackbarth và Mauer (2012) (mô hình H&M) Barclay, Smith và Morellec (2006) cho thấy rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường tối ưu và MB là rất lồi, giá trị sổ sách đòn bẩy tối ưu giảm khi GOs tăng Hackbarth và Mauer (2012) thì cho rằng các công ty với GOs tối

ưu duy trì tính linh hoạt tài chính Trong khi đó, mô hình của Hackbarth và Mauer (2012) là sự kết hợp lợi ích về thuế và chi phí kiệt quệ tài chính liên quan đến nợ Tuy nhiên, trọng tâm chính của họ là nghiên cứu về xung đột cổ đông - trái chủ trong thời gian đầu tư tài chính Trong trường hợp không có chi phí đại diện, đòn bẩy thị trường tối ưu là 54% Khi có sự hiện diện của chi phí đại diện, H&M thấy rằng giá trị đòn bẩy thị trường tối ưu tương quan âm với tỷ lệ Tobin q (1969) (so sánh với MB), và giá trị của đòn bẩy thị trường tối ưu có thể thấp bằng 12% khi giá trị Tobin q là 1,54 Mô hình của H&M cho thấy rằng chi phí đại diện của nợ giảm khi quyền chọn tăng trưởng của giá trị công ty tăng lên và đòn bẩy tối ưu có xu hướng thấp hơn” H & M cũng chỉ ra rằng các công ty với GOs tối ưu duy trì tính linh hoạt tài chính cao và hiệu quả

Dựa trên nền tảng của các nghiên cứu trước, Ogden và Wu (2013) tiếp tục phát triển nghiên cứu về quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy qua bài “Kiểm định lại tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy” và một lần nữa khẳng định mối quan hệ giữa MB và đòn bẩy là mối quan hệ lồi Điểm mới trong bài nghiên cứu này là tác giả

đã thay thế biến MB (đại diện cho quyền chọn tăng trưởng) lần lượt bằng các biến lnMB và nghịch đảo lnMB (được gọi là biến nâng cao) Kết quả cho thấy tác động của quyền chọn tăng trưởng mà đại diện là nghịch đảo lnMB lên đòn bẩy cho kết quả có ý nghĩa cao hơn là biến MB đại diện cho quyền chọn tăng trưởng

3.3 Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy từ đòn bẩy thực tế đến đòn bẩy tối ưu khi có sự tác động của quyền chọn tăng trưởng

Đối với bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng vậy, việc đạt được một cấu trúc vốn tối ưu luôn là mục tiêu mà các doanh nghiệp luôn hướng đến Vì vậy, để đạt được một giá trị đòn bẩy tối ưu thì các doanh nghiệp phải có một khoảng thời gian nhất định để

điều chỉnh cho phù hợp với đặc điểm của đơn vị mình Và điều này cũng phù hợp với

lý thuyết đánh đổi động Một số nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy được tóm tắt như sau:

Nghiên cứu của Flannery và Rangan (2006) sử dụng các nhân tố truyền thống

để ước tính tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được đòn bẩy tối ưu với độ lệch là nửa chu kỳ trong khoảng 5 năm Flannery và Rangan (2006) kết luận rằng với tốc độ điều chỉnh ước tính thấp nên trong dài hạn sự thay đổi trong tỷ lệ nợ của các công ty có vẻ như không nhiều Trong cả hai nghiên cứu sau đó các tác giả đã hồi quy bằng phương pháp hiệu ứng cố định (FE) và nhận được kết quả là trong nửa chu kỳ nghiên cứu tốc độ điều chỉnh giảm mạnh Từ kết quả nghiên cứu, Flannery và Rangan (2006) giải thích rằng

mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống đã bỏ qua một yếu tố cố định

Lemmon và cộng sự (2008) cũng kiểm định sự thay đổi cấu trúc vốn của công

ty do các yếu tố truyền thống như MB, quy mô công ty, lợi nhuận, ngành….Tuy nhiên khi tiến hành phân tích tốc độ điều chỉnh của các công ty ở Anh từ năm 1965 đến 2003 thì nhận thấy rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được duy trì ổn định trong thời gian khá dài hơn 20 năm Chính vì thế, tác giả cho rằng đã có một yếu tố cố định nào đó đã được bỏ qua

Ogden và Wu (2013) cũng như Flannery và Rangan (2006), Lemmon và cộng

sự (2008) kiểm tra lý thuyết đánh đổi động bằng cách kiểm tra tốc độ điều chỉnh Nhưng khác với Flannery và Rangan (2006), Lemmon và cộng sự (2008) tiến hành nghiên cứu với các biến truyền thống, còn Ogden và Wu (2013) nghiên cứu với biến nâng cao (nghịch đảo lnMB) cho thấy tốc độ điều chỉnh ngắn hơn chỉ 2,44 năm

Bảng 3.1: Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của công ty

Nhân tố Đo lường

Lý thuyết đánh đổi

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Tác giả nghiên cứu

sổ sách của tổng tài sản/vốn chủ

(MB)

Bevan và Danbolt (2000); Antoniou và các cộng sự (2002);

Huang và Song (2006); Lemmon và cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Ogden và Wu (2013);

Bevan và Danbolt (2000); Antoniou và các cộng sự (2002);

Huang và Song (2006); Lemmon và cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Ogden và Wu (2013);

Trần Hùng Sơn (2008)

Tài sản cố

định

Tỷ số giữa tài sản cố định hữu

Antoniou và các cộng sự (2002);

Huang và Song (2006);

hình trên tổng tài sản

Lemmon và cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Ogden và Wu (2013)

Trần Hùng Sơn (2008)

(SIZE)

Logarit tự nhiên của tổng tài sản

Antoniou và các cộng sự (2002);

Huang và Song (2006); Lemmon và cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Ogden và Wu (2013);

Trần Đình Khôi Nguyên (2006);

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)

Lê Đạt Chí (2013)

(Nguồn: tổng hợp của tác giả)

Lý thuyết đánh đổi và các nghiên cứu thực nghiệm trước chỉ nêu mối tương quan giữa MB với đòn bẩy mà chưa đề cập đến mối quan hệ giữa lnMB và nghịch đảo của lnMB Vì thế, trong các chương tiếp theo ngoài việc phân tích MB và các nhân tố tác động đến đòn bẩy có phù hợp với lý thuyết đánh đổi hay không thì luận văn còn phân tích các biến liên quan đến MB liệu có mối tương quan với đòn bẩy giống MB như lý thuyết đánh đổi đã nêu hay không

TÓM TẮT CHƯƠNG 3

Chương 3 chủ yếu tóm tắt các kết quả nghiên cứu gần đây về các nhân tố tác động đến đòn bẩy, mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy, tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy từ đòn bẩy thực tế đến đòn bẩy tối ưu

Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy, các tác giả đã dùng nhiều phương pháp khác nhau, nghiên cứu thực nghiệm ở những công ty thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế ở các nước Tuy nhiên, bên cạnh những khác biệt trong kết luận cuối cùng, các tác giả cũng đã có những kết luận giống nhau về một số nhân tố làm ảnh hưởng đến đòn bẩy của doanh nghiệp chẳng hạn như: giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy ngành, thuế, lạm phát, ROA, hành vi nhà quản trị Riêng đối với nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy thì chỉ có các bài nghiên cứu của các tác giả nước ngoài: Myers (1977), Bradley và cộng sự (1984), Long và Malitz (1985), Smith và Watts (1992), Rajan và Zingales (1995), Barclay, Smith và Morellec (2006), Hackbarth và Mauer (2012) và Ogden và Wu (2013); còn tại Việt Nam, theo tìm hiểu của tác giả thì đến thời điểm này vẫn chưa có nghiên cứu nào được thực hiện

Với phạm vi nghiên cứu của luận văn này, tiếp theo chương 3, chương 4 sẽ đưa

ra phương pháp và mô hình nghiên cứu đối với một biến mới tác động đến đòn bẩy tài chính mà chưa được nghiên cứu tại Việt Nam dựa theo nghiên cứu của Ogden và Wu (2013), đó là biến quyền chọn tăng trưởng (đại diện là MB)

CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

4.1 Dữ liệu

Tác giả chọn mẫu nghiên cứu bao gồm 164 công ty ở Việt Nam niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HoSe và HNX Các doanh nghiệp được lựa chọn dựa trên ba tiêu chí: (1) là các doanh nghiệp niêm yết thuộc nhóm công ty phi tài chính (các công ty không thuộc nhóm phân loại trong lĩnh vực tài chính như: ngân hàng, tổ chức tín dụng, công

ty đầu tư, ủy thác đầu tư vốn, quỹ tín dụng đầu tư bảo hiểm, quỹ tương hỗ, công ty đầu

tư ra nước ngoài, đầu tư khác, các công ty tài chính khác và các công ty bảo hiểm khác…), (2) các doanh nghiệp hiện đang còn niêm yết trên 2 sàn giao dịch, (3) các doanh nghiệp niêm yết cung cấp thông tin đầy đủ trong 6 năm từ năm 2009 đến năm

2014 Các doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành: nông – lâm – ngư nghiệp, khai khoáng, tiện ích cộng đồng, xây dựng và bất động sản, sản xuất, thương mại, vận tải và kho bãi, công nghệ - truyền thông, dịch vụ chuyên môn – khoa học – kỹ thuật với 984 quan sát Dựa vào số liệu từ Bảng cân đối kế toán, Kết quả kinh doanh và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các công ty phi tài chính, tác giả tính toán các chỉ tiêu cần thiết phục

vụ cho chạy mô hình, số liệu thu thập từ năm 2009 đến năm 2014 Thời kỳ đơn vị để xác định giá trị của các biến là năm, thời gian hoạt động tính theo năm tính từ cuối năm

2009 đến cuối năm 2014 Tác giả lấy số liệu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch để số liệu mang tính chính xác và minh bạch cao, do bởi các báo cáo của các công ty niêm yết đã được kiểm toán, được công khai

Bảng 4.1: Số lượng công ty thuộc các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu

Sản xuất 31

Dịch vụ chuyên môn – khoa học – kỹ thuật 5

(Nguồn: dữ liệu từ HoSe và HNX và tổng hợp của tác giả)

Các biến phụ thuộc, biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng doanh nghiệp phân bố theo từng năm Dữ liệu bảng có nhiều ưu điểm hơn so với các loại dữ liệu thời gian và không gian như: thứ nhất, vì dữ liệu bảng được thu thập từ nhiều doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau theo thời gian nên nhất định sẽ

có tính không đồng nhất, kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể xem xét đến tính không đồng nhất bằng cách xem xét các biến số có tính đặc thù theo từng doanh nghiệp; thứ hai, dữ liệu bảng là kết hợp các chuỗi thời gian của các quan sát theo không gian nên thể hiện được nhiều thông tin hơn, khắc phục được hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn; thứ ba, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại

4.2 Biến nghiên cứu

Tác giả chọn biến nghiên cứu để kiểm tra tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tương tự như các biến trong bài nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) đã được thực hiện dựa trên

số liệu của các công ty Mỹ niêm yết trên thị trường NYSE, AMEX và NASDAQ

4.2.1 Biến phụ thuộc

Đòn bẩy tài chính

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính nhằm đánh giá sức khỏe tài chính của công ty Chính mức độ quan trọng của đòn bẩy đối với sự tồn tại của công ty nên luận văn sẽ tiến hành nghiên cứu cả đòn bẩy tài chính thị trường và đòn bẩy tài chính sổ sách

- Đòn bẩy tài chính thị trường vào cuối năm t của công ty i được ký hiệu là LEVi,t

LTDi,t : nợ dài hạn vào cuối năm t của công ty i

DCLi,t : nợ phải trả ngắn hạn vào cuối năm t của công ty i

TAi,t : tổng tài sản vào cuối năm t của công ty i

BEVi,t và MEVi,t: giá trị sổ sách và thị trường của vốn chủ sở hữu vào cuối năm

t của công ty i

4.2.2 Biến độc lập

4.2.2.1 Các biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng

Quyền chọn tăng trưởng là nhân tố khá mới cần nghiên cứu xem có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam hay không Việc đo lường quyền chọn tăng trưởng rất khó xác định Vì vậy, luận văn sử dụng biến đại diện là MB để đánh giá tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy

Có 3 yếu tố liên quan đến MB và đại diện cho GOs đo lường tác động của GOs lên đòn bẩy: MBi,t-1, lnMBi,t-1, exp–1MBi,t-1

,

MBi,t -1: giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu của công ty i vào năm t-1

lnMBi,t -1: logarit tự nhiên của MB i,t-1

exp –1 MBi,t -1: nghịch đảo hàm logarit tự nhiên của MB i,t-1

Tác giả gọi mô hình có biến MBi,t -1 là mô hình truyền thống, MBi,t-1 được xem

là biến truyền thống do lý thuyết đánh đổi và rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã nghiên cứu về mối tương quan giữa MB và đòn bẩy tài chính

Tác giả gọi mô hình có biến lnMBi,t -1, exp –1MBi,t -1 là mô hình nâng cao, các biến lnMBi,t -1, exp–1MBi,t-1 trong mô hình được gọi là biến nâng cao do khi sử dụng lnMBi,t -1, exp –1MBi,t -1 thì kết quả nghiên cứu sẽ chính xác hơn khi dùng MB

4.2.2.2 Biến lợi nhuận trước thuế và lãi vay của công ty

Các công ty có nhiều lợi nhuận trước thuế và lãi vay hơn thì có đòn bẩy tối ưu cao hơn Bởi lợi ích của nợ vay là tấm chắn thuế, chi phí lãi vay được khấu trừ vào thuế thu nhập doanh nghiệp nên khoản nợ vay của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế phải trả Khi doanh nghiệp có thu nhập cao, các nhà quản trị có thể tăng tỷ lệ nợ vay để điều chỉnh mức thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp Lợi nhuận của công ty được tính dựa trên công thức sau:

, = ợ ậ ướ ế à ã

,

EBITi,t-1: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay của công ty i vào năm t-1

4.2.2.3 Biến tài sản cố định hữu hình

Tài sản cố định hữu hình là thước đo cơ bản nhất thể hiện giá trị tài sản có mối quan hệ mật thiết với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Biến đại diện cho tài sản cố định hữu hình được tính như sau:

, = & , ò

,

TANGi,t-1: đại diện cho tài sản hữu hình của công ty i vào năm t-1

PP & Ei, t-1 ròng: chi phí đầu tư vào tài sản (nhà xưởng, thiết bị)

Các công ty có tài sản cố định hữu hình nhiều hơn có đòn bẩy tối ưu cao hơn vì tài sản cố định hữu hình phục vụ cho việc thế chấp, là điều kiện quan trọng để các chủ

nợ xem xét quyết định cấp tı́n du ̣ng, trong đó giảm nhẹ cả chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện của nợ (Stulz và Johnson, 1985) Các công ty có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Chính vì vậy mà các công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình sẽ có nhiều cơ hội và dễ dàng để tiếp cận nguồn vốn vay hơn các công ty có ít tài sản cố định hữu hình

4.2.2.4 Quy mô của doanh nghiệp

Quy mô được xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư bên ngoài biết đến doanh nghiệp Quy mô của doanh nghiệp thể hiện ở tổng giá trị tài sản, vốn chủ sở hữu hoặc số lao động hiện hành Trong bài nghiên cứu, tác giả chọn chỉ tiêu để đánh giá quy mô doanh nghiệp đó là giá trị tổng tài sản Quy mô của doanh nghiệp ký hiệu SIZEi,t-1 là log tự nhiên của tổng tài sản của công ty i vào cuối năm t-1

SIZEi,t-1 = Ln(TAi,t)

Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với

nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp

Vì thế, doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có lợi thế hơn trong nền kinh tế thị trường cạnh tranh như hiện nay, bởi được biết nhiều hơn và tạo được uy tín trên thị trường tài chính Chính điều này đã tạo điều kiện cho các doanh nghiệp này dễ dàng tiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tín dụng hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Điều này cũng đúng với thực tế của thi ̣ trường Việt Nam - thị trường thông tin bất cân xứng (thông tin của doanh nghiệp tới nhà đầu tư thường không được đầy đủ và chính xác) Cho nên, doanh nghiệp lớn được các nhà đầu tư tin cậy hơn, nhất là các ngân hàng

về giá trị thị trường lẫn giá trị sổ sách nên đòn bẩy ngành cũng được xét đến cả giá trị thị trường và giá trị sổ sách

- Đòn bẩy thị trường ngành công nghiệp của công ty i vào năm t-1 ký hiệu là

LEV(IND)i,t-1

- Giá trị sổ sách của đòn bẩy ngành công nghiệp của công ty i vào năm t-1 ký

hiệu là LEVbk(IND) i,t-1.

4.2.3 Biến hoạt động tài chính

Biến hoạt động tài chính không thuộc mô hình nghiên cứu mà là biến nghiên cứu thêm để xác định xem các hoạt động tài chính bên ngoài của mỗi công ty có bù đắp được sự chênh lệch của đòn bẩy thị trường thực tế và đòn bẩy thị trường tối ưu hay không

ΔDi,t = nợ dài hạn năm t - nợ dài hạn năm t-1

ΔEi,t = số tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp của chủ sở hữu trong

năm t – số tiền chi trả vốn góp cho các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu trong năm t

4.3 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu của luận văn dựa trên mô hình BSM và nghiên cứu của tác giả Ogden và Wu (2013) nhằm kiểm tra tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính, với biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng lần lượt là MBi,t -1, lnMBi,t -

1, exp–1MBi,t -1 Từ ba biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng sẽ chọn ra một biến có mức ý nghĩa cao nhất làm đại diện để đánh giá tác động của GOs lên đòn bẩy tài chính

Mô hình BSM có các biến độc lập là biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài sản cố định, thuế Trong khi đó, nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) thì không sử dụng biến giả nhưng lại có các biến độc lập là lợi nhuận và đòn bẩy ngành Vì vậy, tác giả đã kết hợp giữa mô hình BSM và nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) để xây dựng

mô hình nghiên cứu cho bài nghiên cứu của mình

LEV i,t = α + β 1 MB i,t-1 + β 2 EBIT i,t-1 + β 3 TANG i,t-1 + β 4 SIZE i,t-1 + β 5 LEVind i,t-1 (1) LEV i,t = α + β 1 lnMB i,t-1 + β 2 EBIT i,t-1 + β 3 TANG i,t-1 + β 4 SIZE i,t-1 + β 5 LEVind i,t-1 (2) LEV i,t = α +β 1 exp -1 MB i,t-1 +β 2 EBIT i,t-1 +β 3 TANG i,t-1 +β 4 SIZE i,t-1 +β 5 LEVind i,t-1 (3)

Phương trình (1) là mô hình truyền thống, phương trình (2) và (3) là mô hình nâng cao

4.4 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện nghiên cứu này, đầu tiên, tác giả thực hiện thống kê mô tả Thống

kê mô tả được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được từ nghiên cứu thực nghiệm qua các cách thức khác nhau Thông qua thống kê mô tả, có thể đưa ra những kết luận ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu sẽ mô

tả dữ liệu theo các giá trị như: giá trị trung bình, giá trị trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất

Tiếp theo, tác giả phân tích tính tương quan Mục đích của phương pháp hồi quy tương quan là để ước lượng mức độ liên hệ giữa các biến độc lập đến các biến phụ thuộc trong mô hình truyền thống và mô hình nâng cao, hoặc ảnh hưởng của các biến độc lập với nhau Hệ số tương quan (r) sẽ nhận giá trị từ +1 đến -1 r > 0 cho biết một

sự tương quan dương giữa hai biến, nghĩa là nếu giá trị của biến này tăng thì sẽ làm tăng giá trị của biến kia và ngược lại r< 0 cho biết một sự tương quan âm giữa hai biến, nghĩa là nếu giá trị của biến này tăng thì sẽ làm giảm giá trị của biến kia và ngược lại Giá trị tuyệt đối của r càng cao thì mức độ tương quan giữa hai biến càng lớn hoặc

dữ liệu càng phù hợp với quan hệ tuyến tính giữa hai biến Giá trị r bằng+1 hoặc bằng

-1 cho thấy dữ liệu hoàn toàn phù hợp với mô hình tuyến tính

Sau khi thực hiện thống kê mô tả, phân tích tương quan, luận văn tiếp tục sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS), nếu OLS vi phạm các giả thuyết thì tác giả sẽ sử dụng phương pháp hiệu ứng cố định (fixed effect – FE), phương pháp ước lượng hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect - RE) để tìm ra phương trình tốt nhất thể hiện tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy của công ty Khi tiến hành phân tích tốc độ điều chỉnh tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu GMM Cuối cùng, là thực hiên phân tích các kết quả và đưa ra các giải thích cho kết quả nghiên cứu để đánh giá tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy

TÓM TẮT CHƯƠNG 4

Nội dung chính của chương 4 tập trung vào xây dựng mẫu, các biến nghiên cứu,

mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

- Đầu tiên, để lựa chọn mẫu nghiên cứu cho luận văn, tác giả dựa vào ba tiêu chí:

+ Các doanh nghiệp niêm yết thuộc nhóm công ty phi tài chính

+ Các doanh nghiệp hiện đang còn niêm yết trên 2 sàn giao dịch

+ Các doanh nghiệp niêm yết cung cấp thông tin đầy đủ trong 6 năm từ năm

2009 đến năm 2014

Mẫu nghiên cứu gồm 164 doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành: nông – lâm – ngư nghiệp, khai khoáng, tiện ích cộng đồng, xây dựng và bất động sản, sản xuất, thương mại, vận tải và kho bãi, công nghệ - truyền thông, dịch vụ chuyên môn – khoa học – kỹ thuật với 984 quan sát

- Thứ hai, với các biến trong nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) trên thị trường

Mỹ, tác giả cũng chọn biến nghiên cứu cho luận văn tương tự để kiểm tra trên thị trường Việt Nam Biến nghiên cứu bao gồm các biến: đòn bẩy tài chính (LEVi,t, LEVbki,t), các biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng (MBi,t -1, lnMBi,t -1, exp–1 MBi,t -1), lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBITi,t-1), biến đại diện cho tài sản cố định hữu hình (TANGi,t-1), quy mô của doanh nghiệp (SIZEi,t-1), đòn bẩy tài chính ngành (LEV(IND)i,t-1, LEVbk(IND) i,t-1), biến hoạt động tài chính (ΔDi,t, ΔEi,t)

- Thứ ba, dựa trên mô hình của tác giả Ogden và Wu (2013), tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu cho luận văn nhằm kiểm tra tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy

- Thứ tư, phương pháp nghiên cứu luận văn sử dụng là thống kê mô tả, phân tích tương quan, OLS, FE, RE và GMM

Sau khi chọn mẫu nghiên cứu và đưa ra mô hình nghiên cứu, chương 5 tiếp theo

sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu định lượng để chứng minh tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính (gọi tắt là đòn bẩy)

CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

5.1 Thống kê mô tả

5.1.1 Mô tả bằng đồ thị

Giá trị của các biến nghiên cứu LEVi,t, LEVbki,t, MBi,t-1, EBITi,t-1, TANGi,t-1, SIZEi,t-1 đối với một công ty được tác giả thể hiện bằng đồ thị để phản ánh thực trạng, đặc điểm của các công ty trong mẫu nghiên cứu

5.1.1.1 Đòn bẩy tài chính

Vì vốn là điều kiện không thể thiếu trong quá trình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nên các nhà quản trị luôn tìm nhiều cách để huy động vốn nhằm duy trì hoạt động lâu dài cho doanh nghiệp của mình, chẳng hạn như: phát hành cổ phiếu, sử dụng vốn tự có và vay nợ Hiện nay, đa số các doanh nghiệp Việt Nam hoạt động chủ yếu dựa vào nguồn tài chính bên ngoài đó là nguồn vốn vay hay nói cách khác là các doanh nghiệp đang sử dụng đòn bẩy tài chính

Còn đối với các nhà đầu tư thì họ đánh giá về sức mạnh tài chính của doanh nghiệp thông qua đòn bẩy tài chính Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ, có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ so với tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn trong tài chính Tỷ lệ này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc phá sản của doanh nghiệp càng lớn

Từ số liệu thu thập được, tác giả thể hiện tỷ lệ đòn bẩy thị trường và sổ sách của các doanh nghiệp trong hình 5.1 và 5.2