Tài liệu luận văn Sự Khác Biệt Trong Tỷ Lệ Tiết Kiệm Của Các Doanh Nghiệp

TÓM TẮT Bằng phép hồi quy với dữ liệu bảng trên một mẫu nghiên cứu gồm 194 công ty phi tài chính niêm yết trên SGDCK TP HCM từ năm 2006 đến 2014, bài nghiên cứu này thực hiện phân tích t

HỒ THỊ BÍCH HƢNG

SỰ KHÁC BIỆT TRONG TỶ LỆ TIẾT KIỆM

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

HỒ THỊ BÍCH HƯNG

SỰ KHÁC BIỆT TRONG TỶ LỆ TIẾT KIỆM

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

Tôi xin cam đoan luận văn “Sự khác biệt trong tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp

nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả

Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Tp Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2015

Tác giả

Hồ Thị Bích Hưng

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Bố cục bài nghiên cứu 4

2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 6

2.1 Tổng quan về tiết kiệm tại Việt Nam 6

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tiết kiệm của doanh nghiệp 9

2.2.1 Tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp 9

2.2.2 Các nhân tố tác động đến tiết kiệm doanh nghiệp 9

2.2.2.1 Các chỉ số tài chính của công ty 11

2.2.2.2 Loại hình sở hữu 13

2.2.2.3 Tình trạng độc quyền 15

2.2.2.4 Sự phát triển tài chính 16

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 22

3.1 Phương pháp nghiên cứu 22

3.1.2 Các biến trong mô hình 23

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 28

3.2.1 Thu thập dữ liệu 28

3.2.2 Xử lý dữ liệu 32

3.2.2.1 Mô tả thống kê 32

3.2.2.2 Phân tích tương quan 36

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38

4.1 Tác động của chỉ báo tài chính lên tỷ lệ tiết kiệm 38

4.2 Loại hình sở hữu và tình trạng độc quyền và tỷ lệ tiết kiệm 43

4.3 Sự phát triển tài chính và tỷ lệ tiết kiệm 47

4.3.1 Tác động của phát triển tài chính lên tỷ lệ tiết kiệm 50

4.3.2 Mối tương tác giữa phát triển tài chính và các chỉ báo tài chính lên tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp 52

4.3.3 Kiểm tra định sự ổn định của mô hình phát triển tài chính và tỷ lệ tiết kiệm (robustness check) 55

5 KẾT LUẬN 58

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài 58

5.2 Hạn chế của chuyên đề nghiên cứu 59

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

GDP Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domectic Product)

ODA Hỗ trợ phát triển chính thức (Official Development Assistance)

FII Đầu tư gián tiếp nước ngoài (foreign Indirect Investment)

ICB Chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark)

Bảng 3.1: Các nhóm ngành độc quyền 31

Bảng 3.2: Phân loại các công ty trong mẫu 33

Bảng 3.3: Tỷ lệ tiết kiệm phân theo hình thức sở hữu và tình trạng độc quyền 34

Bảng 3.4: Mô tả thống kê các biến độc lập trong mô hình 36

Bảng 3.5: Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến 37

Bảng 4.1: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa biến tài chính và tỷ lệ tiết kiệm 39

Bảng 4.2: Kiểm định sự phù hợp của các biến đưa vào mô hình 40

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy loại hình sở hữu, tình trạng độc quyền và tỷ lệ tiết kiệm 44

Bảng 4.4: Mô tả thống kê các biến trong mô hình phát triển tài chính 49

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy sự phát triển tài chính và tỷ lệ tiết kiệm 50

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy sự tương tác giữa phát triển tài chính và các chỉ số tài chính lên tỷ lệ tiết kiệm 53

Bảng 4.7: Kết quả các phép hồi quy hồi quy giữa phát triển tài chính và tỷ lệ tiết kiệm với mẫu các công ty ở Hồ Chí Minh và thay biến FD 56

Hình 2.1: Tỷ lệ tiết kiệm của Việt Nam qua các năm 6

Hình 2.2: Thâm hụt ngân sách Việt Nam qua các năm (%GDP) 7

Hình 2.3: Cơ cấu tiết kiệm theo khu vực thể chế của Việt Nam 8

Hình 2.4: Tỷ lệ M2/GDP của Việt Nam và một số quốc gia (2000 – 2014) 19

Hình 2.5: Vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam qua các năm 19

Hình 3.1:Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014 29

Hình 3.2: Quy mô niêm yết trên HOSE 29

Hình 3.3: Số lượng công ty phân bố tại các tỉnh thành 35

Hình 3.4: Tỷ lệ tiết kiệm trung bình tại các vùng miền qua các năm 35

TÓM TẮT

Bằng phép hồi quy với dữ liệu bảng trên một mẫu nghiên cứu gồm 194 công ty phi tài chính niêm yết trên SGDCK TP HCM từ năm 2006 đến 2014, bài nghiên cứu này thực hiện phân tích thực nghiệm ở cấp độ doanh nghiệp để kiểm tra những yếu tố quyết định đến sự khác biệt về tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp ở Việt Nam Cụ thể là giải thích sự khác biệt về tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp

thông qua (i) loại hình sở hữu, (ii) tình trạng độc quyền và (iii) sự phát triển tài chính dựa trên một tập hợp các biến kiểm soát là các tỷ số tài chính của doanh

nghiệp Tác giả rút ra một số kết luận cho trường hợp của Việt Nam như sau:

 Thứ nhất, các biến tài chính như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính (tổng

nợ/ tổng tài sản) và cơ hội tăng trưởng (TobinQ) đã giải thích được phần lớn các yếu tố tác động lên tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp Trong đó, doanh nghiệp có quy mô càng lớn, tỷ lệ nợ và cơ hội tăng trưởng càng cao thì có tỷ lệ tiết kiệm càng thấp Đồng thời, TobinQ thể hiện tác động mạnh nhất lên tỷ lệ tiết kiệm và tiếp theo là biến LNTA và cuối cùng là TLTA

 Thứ hai, các doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam có khuynh hướng tiết kiệm ít

hơn các công ty tư nhân và các công ty độc quyền cũng có tỷ lệ tiết kiệm trung bình thấp hơn so với các công ty không độc quyền

 Thứ ba, kết quả cũng gợi ý về một mối tương quan nghịch biến giữa phát triển

tài chính và tỷ lệ tiết kiệm Sự phát triển tài chính và thị trường tài chính đã làm giảm tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp Đặc biệt, nhóm doanh nghiệp nhà nước tiếp tục khẳng định lợi thế của mình trong việc tận dụng sự phát triển tài chính để tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn Do vậy, tỷ lệ tiết kiệm của nhóm doanh nghiệp này tiếp tục duy trì ở mức thấp Ngoài ra, tác giả nhận thấy rằng, sự phát triển tài chính có tương tác với 2 chỉ số tài chính là khả năng thanh toán ngắn hạn (CurrentRatio) và khả năng sinh lợi (ROE) sau đó tác động lên tỷ lệ tiết kiệm Tuy vậy kết quả này không thực sự ổn định trong các mô hình

Từ khóa: tiết kiệm doanh nghiệp, chỉ số tài chính, tỷ lệ sở hữu, tình trạng độc

quyền

1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu

Theo số liệu được công bố bởi Worldbank, trong những năm gần đây, Việt Nam luôn nằm trong nhóm 20 các quốc gia có tỷ lệ tiết kiệm quốc gia (gross domestic savings) cao nhất thế giới Điều này được kỳ vọng sẽ tạo ra được động lực tăng trưởng kinh tế cho Việt Nam Bởi lẽ, vốn là động lực chính trong tăng trưởng kinh

tế Việt Nam (Nguyễn Ngọc Sơn, 2007) và nguồn vốn cho đầu tư được sử dụng từ tiết kiệm Tương tự như Trung Quốc, tỷ lệ tiết kiệm quốc gia của nước này rất cao (khoảng 50% GDP) và tỷ lệ tiết kiệm cao này được coi là động lực chính của tăng trưởng kinh tế nhanh chóng ở Trung Quốc trong thời gian qua (Shiqing XIE và Taiping MO, 2015)

Bên cạnh đó, ở Việt Nam những năm gần đây, các nhà kinh tế nói đến tình trạng tăng trưởng tín dụng rất thấp do nhu cầu vay mượn của các doanh nghiệp giảm sút, khu vực sản xuất đang gặp khó khăn Trong khi sức cầu của nền kinh tế đang suy yếu, niềm tin của người tiêu dùng sụt giảm Nền kinh tế Việt Nam phải đối diện với thách thức của sự suy giảm trong tăng trưởng cũng như tình trạng sụt giảm niềm tin kinh doanh Rõ ràng, để có tăng trưởng nền kinh tế sẽ cần phải có các hoạt động đầu tư kinh doanh và để có nguồn lực cho đầu tư thì cần phải tiết kiệm Ngoài

ra, Việt Nam phụ thuộc khá nhiều vào nguồn lực nước ngoài cho đầu tư Các nguồn lực bên ngoài như vay ODA, FDI và các khoản vay thương mại và cả nguồn kiều hối Do vậy, mối quan hệ giữa tiết kiệm với đầu tư, vai trò của tiết kiệm cũng như đầu tư đối với tăng trưởng kinh tế, và những yếu tố tác động lên hành vi tiết kiệm và đầu tư của các khu vực trong nền kinh tế cần được quan tâm

Tỷ lệ tiết kiệm được quan tâm ở 3 khía cạnh: (i) tỷ lệ tiết kiệm hộ gia đình, (ii) tiết kiệm của Chính phủ và (iii) tiết kiệm ở khu vực doanh nghiệp Một quan điểm phổ

biến và dễ hiểu là người dân Việt Nam có xu hướng tiết kiệm nhiều hơn ở các nước khác do truyền thống văn hóa thực hành tiết kiệm Trong khi đó, tiết kiệm Chính phủ ở mức rất thấp, thậm chí là âm Biểu hiện của nó chính là tình trạng thâm hụt ngân sách luôn ở mức rất cao Do đó, tỷ lệ tiết kiệm quốc gia cao của Việt Nam có

thể đến từ tiết kiệm của doanh nghiệp và cả tiết kiệm hộ gia đình Nguyễn Ngọc Sơn (2007) đã chỉ ra trong ba khu vực, khu vực doanh nghiệp có tỷ trọng tiết kiệm cao hơn so với khu vực Chính phủ và hộ gia đình Như vậy, một trong ba phần của câu chuyện, việc nắm bắt các yếu tố tác động lên tiết kiệm của doanh nghiệp đáng được quan tâm Hiểu biết về tiết kiệm của doanh nghiệp sẽ giúp hiểu hơn về tiết kiệm của quốc gia Tổng hợp tất cả những mối quan tâm được đề cập ở trên, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm xem xét vấn đề tiết kiệm của khu vực doanh nghiệp trong nền kinh tế

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đi vào xem xét các yếu tố tác động lên quyết định tiết kiệm của doanh nghiệp Tuy nhiên, do các nghiên cứu trước đây, nhìn chung, dường như không có sự thống nhất về những nguyên nhân quyết định tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp Vì vậy, thay vì trực tiếp phát hiện các yếu tố quyết định đến tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp ở Việt Nam, trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm tra những yếu tố quyết định đến sự khác biệt về tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp ở Việt Nam, cụ thể là giải thích sự khác biệt về tỷ lệ tiết kiệm của

các doanh nghiệp tại Việt Nam thông qua (i) loại hình sở hữu, (ii) tình trạng độc quyền và (iii) sự phát triển tài chính dựa trên một tập hợp các biến kiểm soát là các

tỷ số tài chính của doanh nghiệp Tác giả cho rằng, sự hiểu biết về sự khác nhau trong tỷ lệ tiết kiệm giữa các công ty Việt Nam cũng sẽ cung cấp nhiều hiểu biết hữu ích đối với vấn đề tiết kiệm ở Việt Nam.Từ đó có thể đưa ra những thông tin hữu ích đối với sự tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Để kiểm tra những yếu tố quyết định đến sự khác biệt về tỷ lệ tiết kiệm của các

doanh nghiệp ở Việt Nam, thông qua (i) loại hình sở hữu, (ii) tình trạng độc quyền,

và (iii) sự phát triển tài chính Tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài

chính niêm yết tại SGDCK thành phố Hồ Chí Minh

Bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm trong phạm vi nghiên cứu được giới hạn trong khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2014 (do những giới hạn về tính sẵn

có của thị trường chứng khoán)

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các phương pháp định lượng để kiểm tra những yếu tố quyết định đến sự khác biệt về tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp ở Việt Nam Hồi quy dữ liệu bảng (pannel data) được sử dụng với phương trình hồi quy gồm một tập hợp các biến tài chính đại diện cho yếu tố nội tại của doanh nghiệp, bên cạnh một tập hợp các biến giả (0 và 1) Biến loại hình sở hữu được phân thành sở hữu nhà nước và tư nhân Tình trạng độc quyền được xem xét

ở khía cạnh doanh nghiệp đó có thuộc nhóm ngành kinh doanh có điều kiện của Chính phủ hay không Và sự phát triển tài chính phụ thuộc vào nơi mà công ty đặt trụ sở chính Phương trình hồi quy được thực hiện theo phép hồi quy với dữ liệu bảng, thực hiện theo 3 cách: pooling (hồi quy gộp), random efffect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Sau đó, tác giả thực hiện 2 kiểm định Likelihood Ratio (LR test) và Hausman (Hausman test) để lựa chọn mô hình hiệu quả nhất Các phép hồi quy được thực hiện trên các phần mềm kinh tế lượng là Eview và Stata

1.5 Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm 5 phần:

Phần 1 – Giới thiệu tổng quan đề tài Trong phần này, tác giả trình bày

tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Phần 2 – Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Tác giả xây

dựng phần này với mục đích (i) xem xét thực tế tiết kiệm tại Việt Nam, trong đó tiết kiệm của khu vực doanh nghiệp có thực sự quan trọng trong tổng tiết kiệm của quốc gia hay không? Và (ii) các lý thuyết đề cập đến yếu

tố quyết định vấn đề tiết kiệm của doanh nghiệp, bao gồm: nội tại doanh nghiệp thông qua các chỉ số tài chính, vấn đề sở hữu, độc quyền và sự phát triển tài chính Từ đó có một sự định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng

mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Phần 3 – Phương pháp nghiên cứu Phần này cung cấp một cách chi tiết

về mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu cho nghiên cứu cũng như cách xác định các biến số và các kỳ vọng về dấu của biến số được sử dụng trong nghiên cứu Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành thống kê mô tả và phân tích tương quan và thực hiện các kiểm định cho các biến số trong mô hình hồi quy

Phần 4 – Kết quả nghiên cứu Tác giả trình bày các kết quả từ mô hình hồi

quy dữ liệu bảng Xem xét tác động của các chỉ báo tài chính, tình trạng sở hữu và độc quyền lên tỷ lệ tiết kiệm Sau đó bổ sung tác động của sự phát triển tài chính lên tỷ lệ tiết kiệm

Phần 5 – Kết luận Phần này tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu cũng như

nêu lên những hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo

2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1 Tổng quan về tiết kiệm tại Việt Nam

Trước khi đi vào xem xét sự khác biệt trong tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp ở Việt Nam, tác giả muốn giới thiệu tổng quan về tình hình tiết kiệm của Việt Nam Theo đó, khi xem xét tiết kiệm ở 3 khu vực: (i) tiết kiệm của các hộ gia đình - Sh, (ii) tiết kiệm của các doanh nghiệp – Se và (iii) tiết kiệm của Chính phủ - Sg) thì

Se có chiếm tỷ lệ cao trong tiết kiệm của quốc gia hay không? Từ đó, tác giả nhận biết tầm quan trọng của tiết kiệm ở khu vực doanh nghiêp trong hệ thống tiết kiệm quốc gia của Việt Nam Điều này làm gia tăng mức độ phù hợp, tính thực tế và ý

nghĩa của nghiên cứu

Tỷ lệ tiết kiệm tại Việt Nam luôn duy trì ở mức cao qua các năm (hình 2.1), đạt mức trung bình 26.5% trong giai đoạn 2000 – 2014 và đã tăng khá nhanh từ năm

1990 (chỉ ở mức 2.9% năm) Có thể nhận thấy tỷ lệ tiết kiệm nội địa tăng nhanh là một trong những thành công của Việt Nam, góp phần tạo ra và duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế cao trong thời gian vừa qua

Hình 2.1: Tỷ lệ tiết kiệm của Việt Nam qua các năm

Nguồn: Ngân hàng thế giới (Worldbank)

Khi xem xét tỷ lệ tiết kiệm theo khu vực thể chế tại Việt Nam, tiết kiệm được

phân thành tiết kiệm của Chính phủ (bao gồm tiết kiệm từ ngân sách nhà nước, ODA), tiết kiệm của doanh nghiệp (bao gồm cả tiết kiệm của DNNN, DN có vốn đầu tư nước ngoài và DNTN) và tiết kiệm hộ gia đình

 Tỷ lệ tiết kiệm của hộ gia đình (% so với GDP) đã tăng liên tục trong thời gian

qua Có nhiều nguyên nhân tác động đến tiết kiệm hộ gia đình như thu nhập khả dụng, cơ cấu dân số theo độ tuổi, các chính sách của Chính phủ Đặc biệt, theo Masson, Bayomi và Samei mối quan hệ giữa thu nhập bình quân đầu người và tỷ lệ tiết kiệm theo hình chữ U ngược Tỷ lệ tiết kiệm sẽ tăng trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển (khi GDP/ người đang còn ở mức thấp)

và giảm khi các nước đã đạt được trình độ phát triển cao hơn với GDP/ người cao Theo mô hình này, Việt Nam với mức GDP/ người đang ở mức 2,052 USD (năm 2014, số liệu của Worldbank) thuộc nhóm nước có thu nhập trung bình thấp (lower middle income – theo cách phân loại của Worldbank) thì tỷ lệ tiết kiệm sẽ có xu hướng tăng lên trong thời gian tới Ngoài ra, theo nghiên cứu

“Tiết kiệm hộ gia đình ở Việt Nam” của Viện Kinh tế Việt Nam mức tiết kiệm toàn xã hội phụ thuộc tuyến tính tới (98.53%) vào tổng thu nhập quốc gia (GNI), do đó, khuynh hướng gia tăng trong GNI sẽ làm cho tỷ lệ tiết kiệm của khu vực hộ gia đình sẽ tiếp tục tăng

 Tỷ lệ tiết kiệm của chính phủ (% so với GDP) của Việt Nam lại rất thấp, do ở

Việt Nam ngân sách Nhà nước liên tục thâm hụt qua các năm (hình 2.2) và thu nhập ròng về yếu tố sản xuất đối với nước ngoài âm nhưng phần tiết kiệm nhà nước vẫn đạt giá trị dương và dao động quanh mức 2 đến 3% so với GDP (theo

số liệu thống kê của Nguyễn Ngọc Sơn, 2007)

Hình 2.2: Thâm hụt ngân sách Việt Nam qua các năm (%GDP)

Nguồn: Ngân hàng phát triển Châu Á (ADB)

 Tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp cũng đã tăng nhanh trong giai đoạn vừa qua

dưới tác động của Luật doanh nghiệp Nguyễn Ngọc Sơn (2007) trong nghiên cứu: “Cân đối tiết kiệm đầu tư và tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam” đã chỉ ra:

trong ba khu vực thể chế thì khu vực doanh nghiệp có tỷ trọng tiết kiệm cao hơn so với khu vực Chính phủ và hộ gia đình Mặc dù nghiên cứu này từ

2007, nhưng kết luận trên chỉ ra một khuynh hướng tiết kiệm bền vững, và tiết kiệm từ khu vực doanh nghiệp tiếp tục giữ một tỷ trọng lớn trong tiết kiệm quốc gia của Việt Nam Đặc biệt từ năm 2001, khi Luật doanh nghiệp ra đời tỷ

lệ tiết kiệm của của khu vực doanh nghiệp tăng nhanh về mặt số lượng Trong khi đó tỷ trọng tiết kiệm của hộ gia đình lại có xu hướng giảm do một phần tiết kiệm này được chuyển thành tiết kiệm của khu vực doanh nghiệp (do khi có Luật doanh nghiệp một phần kinh doanh hộ gia đình chuyển thành công ty) Trong khi, tiết kiệm của khu vực chính phủ vẫn chưa có nhiều cải thiện

Hình 2.3: Cơ cấu tiết kiệm theo khu vực thể chế của Việt Nam

Nguồn: nghiên cứu Nguyễn Ngọc Sơn (2007)

Tổng hợp các phân tích ở trên, tác giả cho rằng, tiết kiệm của khu vực doanh nghiệp đóng một vai trò rất quan trọng trong ba phần của câu chuyện tiết kiệm Do

đó, việc nắm bắt các yếu tố tác động lên tiết kiệm của doanh nghiệp đáng được quan tâm Hiểu biết về tiết kiệm của doanh nghiệp sẽ giúp hiểu hơn về tiết kiệm

của quốc gia Ở phần tiếp theo, tác giả đi vào xem xét những cơ sở lý thuyết của tiết kiệm, bao gồm, các định nghĩa về một khoản tiết kiệm của doanh nghiệp cũng như các yếu tố tác động lên tỷ lệ này

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tiết kiệm của doanh nghiệp

2.2.1 Tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp

Bayoumi và các cộng sự (2010), Shiqing XIE và Taiping MO (2015) đã xác định, đối với từng công ty riêng lẻ (individual companies), tiết kiệm của doanh nghiệp là phần lợi nhuận giữ lại, hay lợi nhuận ròng trừ đi phần chi trả cổ tức Đối với các khu vực theo thể chế (tư nhân, doanh nghiệp, Chính phủ), tiết kiệm của khu vực doanh nghiệp bằng với tổng tất cả các khoản tiết kiệm của từng công ty riêng lẻ Mặc dù có những điểm tương đồng giữa hai định nghĩa, tuy vậy, mục tiêu nghiên cứu tỷ lệ tiết kiệm của khu vực doanh nghiệp sẽ khác so với về tiết kiệm của các doanh nghiệp riêng lẻ Khi xem xét khía cạnh thể chế, tiết kiệm doanh nghiệp cần chú ý đến cả tỷ lệ lợi nhuận ròng trong tổng thu nhập quốc dân và cách phân phối lợi nhuận ròng Tuy nhiên, đối với một doanh nghiệp riêng lẻ, tỷ lệ tiết kiệm chỉ là

tỷ số giữa lợi nhuận giữ lại của công ty trên lợi nhuận ròng và bị tác động chủ yếu bởi khuynh hướng tiết kiệm của công ty Trong bài nghiên cứu này, tác giả chỉ quan tâm và phân tích về tỷ lệ tiết kiệm của các công ty riêng lẻ, tương tự như cách của Shiqing XIE và Taiping MO (2015) Theo đó, tiết kiệm của doanh nghiệp chính là phần lợi nhuận giữ lại, hay lợi nhuận ròng trừ đi phần chi trả cổ tức

2.2.2 Các nhân tố tác động đến tiết kiệm doanh nghiệp

Các nghiên cứu trước đây dường như không có sự thống nhất về những nguyên nhân quyết định tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp Lin (2009) chỉ ra rằng ở Trung Quốc, các doanh nghiệp có tỷ lệ tiết kiệm cao, một phần có thể do một cấu trúc tài chính bị chi phối bởi các ngân hàng có sở hữu nhà nước và thị trường chứng khoán chưa thực sự phát triển Cả 2 vấn đề này đều có lợi cho các công ty lớn, tức là yếu

tố quy mô của doanh nghiệp đã chi phối tỷ lệ tiết kiệm Prasad (2009) trong nghiên cứu của mình cũng đã chỉ ra những hạn chế trong hệ thống tài chính, nguồn vốn

giá rẻ thường được ưu tiên cho một số doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp nhà nước Prasad (2009) gợi ý cần phát triển mạnh các thị trường tài chính như thị trường bảo hiểm, thị trường trái phiếu doanh nghiệp, và các thị trường phái sinh nhằm cung cấp thêm nhiều công cụ cho tiết kiệm, vay mượn và phòng ngừa rủi ro Điều này sẽ giúp doanh nghiệp ít phụ thuộc hơn vào lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các khoản đầu tư của họ Như vậy, nghiên cứu của Prasad (2009) đã chỉ ra rằng, sự phát triển của thị trường tài chính đã quyết định tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp Bayoumi và các cộng sự (2010) đi so sánh tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp giữa nhiều quốc gia trên thế giới Kết quả của Bayoumi cũng đã chỉ ra các công ty Trung Quốc có sở hữu nhà nước và các công ty sở hữu tư nhân có sự khác biệt trong tỷ lệ tiết kiệm Đồng thời, Bayoumi và các cộng sự (2010) cũng chỉ ra mức

cổ tức chi trả trung bình của các công ty niêm yết tại Trung Quốc là 16%, thấp hơn 13% so với các công ty ở các quốc gia khác trong nghiên cứu Việc chi trả cổ tức thấp này, đồng nghĩa với việc giữ nhuận giữ lại nhiều, hay tỷ lệ tiết kiệm cao Huang Y (2011) đã chỉ ra, động cơ phòng ngừa đóng một vai trò rất quan trọng trong việc giải thích hành vi tiết kiệm của doanh nghiệp Tỷ lệ tiết kiệm của một doanh nghiệp rất nhạy cảm với cơ cấu sở hữu Doanh nghiệp tư nhân có xu hướng tiết kiệm nhiều hơn doanh nghiệp nhà nước, khi các doanh nghiệp đứng trước các

cơ hội đầu tư nhưng lại bị hạn chế trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài, do đó các doanh nghiệp này có thể tích lũy tiết kiệm với động cơ phòng ngừa Như vậy, các nghiên cứu trước đây dường như không có sự thống nhất về những nguyên nhân quyết định tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp Vì vậy, thay vì trực tiếp phát hiện các yếu tố quyết định tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp ở Việt Nam, trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm tra những yếu tố quyết định đến sự khác biệt về tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp ở Việt Nam, cụ thể là giải thích

sự khác biệt về tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua (i) loại hình sở hữu, (ii) tình trạng độc quyền và (iii) sự phát triển tài chính dựa trên một

tập hợp các biến kiểm soát là các tỷ số tài chính của doanh nghiệp Đây cũng là cách mà Shiqing XIE và Taiping MO (2015) đã thực hiện trong nghiên cứu của mình

Lập luận của XIE và MO (2015) là khi đứng trước cơ hội đầu tư, các nhà quản trị

tài chính sẽ dự định sử dụng một trong các nguồn tài trợ sau: (i) nguồn tài chính nội bộ, (ii) phát hành nợ mới, và cuối cùng là (iii) phát hành vốn cổ phần mới Nợ

mới, hoặc vốn cổ phần mới chính là các nguồn tài trợ từ bên ngoài và nguồn tài trợ nội bộ chính là khoản lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Trong khi tiết kiệm của doanh nghiệp chính là phần lợi nhuận giữ lại Sự liên kết này sẽ chỉ ra tiết kiệm của các công ty dựa vào điều gì Từ đây, tác giả thấy rằng việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến khoản tiết kiệm của công ty trên thực tế tương đương với việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến phương thức tài trợ của công ty Các yếu tố đó là:

2.2.2.1 Các chỉ số tài chính của công ty

Shiqing XIE và Taiping MO (2015) đã sử dụng một tập hợp các biến: quy mô, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh thu và cơ hội tăng trưởng (TobinQ) để xem xét sự khác biệt trong tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp tại Trung Quốc trong giai đoạn 2003-2012 Kết quả của XIE và MO cho thấy, trong trường hợp của Trung Quốc, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, tỷ lệ nợ cao thường có tỷ lệ tiết kiệm cao Trong khi các biến còn lại không có ý nghĩa về mặt thống kê Bayoumi và các cộng sự (2010) đã sử dụng biến quy mô của công ty (đo lường bằng giá trị sổ sách của tài sản) trong nghiên cứu về tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp Trung Quốc Ngoài

ra, Huang Y (2011) đã sử dụng một tập hợp các biến tài chính bao gồm: Tổng tài sản (Total assets), Chi tiêu đầu tư, Đòn bẩy tài chính (Leveage), Tồn kho (Inventory), Quy mô (Size = log(Total assets)), Tài sản cố định (Fixed assets), Tobin’s Q, ROA trong nghiên cứu về động cơ phòng ngừa (Precautionary Motive)

và tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn từ Q1/2002 đến Q4/2009 Kết quả của Huang, Y (2011) cho thấy, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ tiết kiệm (Cash savings) có tương quan dương, trong khi tỷ lệ tiết kiệm tương quan

âm với tồn kho, tài sản cố định và các doanh nghiệp có quy mô lớn có khuynh hướng giữ nhiều tiền Cuối cùng, TobinQ và ROA cũng có tương quan dương với

tỷ lệ tiết kiệm tiền Như vậy, đã có nhiều nghiên cứu xem xét mối quan hệ của các

chỉ số tài chính và tỷ lệ tiết kiệm, trong luận văn, tác giả cũng xem xét mối quan hệ giữa các tỷ số tài chính lên tỷ lệ tiết kiệm của công ty trong trường hợp của Việt Nam

Các chỉ số tài chính tác động lên tỷ lệ tiết kiệm như thế nào?

Các chỉ số tài chính có tác động lớn lên mức tín nhiệm của doanh nghiệp, từ đó xác định các điều kiện tài chính (financing constraints) của một công ty khi thực hiện

việc huy động vốn của doanh nghiệp thông qua một số kênh Đầu tiên, các chỉ số

tài chính ảnh hưởng đến khả năng huy động nguồn tài trợ trực tiếp của một công ty (phát hành thêm vốn cổ phần mới) Quy mô và lợi nhuận của công ty tác động đến niềm tin của nhà đầu tư vào công ty, do đó ảnh hưởng đến khả năng huy động

nguồn tài trợ trực tiếp của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Thứ hai, các

chỉ số tài chính cũng ảnh hưởng đến khả năng huy động nguồn tài trợ gián tiếp của một công ty (phát hành thêm nợ mới) Để giảm thiểu rủi ro kiệt quệ, phá sản của công ty hoặc các rủi ro thị trường không thể đoán trước, đồng thời để hạn chế các khoản nợ xấu, nợ mất vốn, các ngân hàng thường chỉ phân bổ, giải ngân các khoản vay dựa trên các chỉ số tài chính này Tức là, các doanh nghiệp với các chỉ số tài chính tốt, dễ dàng tiếp cận với các khoản vay hơn và có khả năng nhận được khoản vay cao hơn Như vậy, các chỉ báo tài chính có tác động trực tiếp lên khả năng huy

động nguồn tài trợ gián tiếp của doanh nghiệp Thứ ba, các chỉ số tài chính còn tác

động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn với mức lợi nhuận cao thường có mức chi trả cổ tức cao Trong khi các doanh nghiệp nhỏ với tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai, họ có khuynh hướng mở rộng quy mô doanh nghiệp, dùng lợi nhuận tái đầu tư hơn là chi trả cổ tức cao Các công ty này, thường cần một lượng vốn khá lớn vì vậy họ sẽ tiết kiệm nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn Cuối cùng, cơ hội đầu tư tiềm năng trong tương lai sẽ tác động lên tỷ

lệ tiết kiệm thông qua số cổ tức được chi trả

Tóm lại, rõ ràng các chỉ số tài chính có tác động lớn lên các kênh huy động nguồn tài trợ trực tiếp (phát hành vốn cổ phần trên thị trường) và gián tiếp (vay nợ, phát hành nợ) của doanh nghiệp Hơn nữa, chính sách cổ tức của công ty cũng có khả năng bị ảnh hưởng bởi các chỉ số tài chính Như vậy, có thể suy ra rằng chỉ số tài

chính ảnh hưởng đến khoản tiết kiệm của công ty Trong luận văn này, tác giả cũng

sử dụng một nhóm các chỉ số tài chính bao gồm: quy mô, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh thu và cơ hội tăng trưởng (TobinQ), tương tự Shiqing XIE và Taiping MO (2015) đã sử dụng

2.2.2.2 Loại hình sở hữu

Shiqing XIE và Taiping MO (2015) cũng đã sử dụng biến tỷ lệ sở hữu nhà nước trong nghiên cứu của mình Kết quả của XIE và MO cho thấy, có sự khác biệt giữa doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp nhà nước trong tỷ lệ tiết kiệm Theo đó, các doanh nghiệp nhà nước, ít gặp các hạn chế tài chính và có mức chi trả cổ tức thấp,

đã dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, kéo theo một tỷ lệ tiết kiệm thấp Huang, Y (2011) cũng đã sử dụng biến cơ cấu sở hữu trong nghiên cứu động cơ phòng ngừa (Precautionary Motive) và tỷ lệ tiết kiệm Kết quả của Huang cho thấy

tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp Trung Quốc khá nhạy cảm với cấu trúc sở hữu, doanh nghiệp tư nhân tiết kiệm nhiều hơn các doanh nghiệp nhà nước Bayoumi và các cộng sự (2010) cũng đã xem xét biến tỷ lệ sở hữu trong nghiên cứu của mình Như vậy, đã có nhiều nghiên cứu xem xét cấu trúc sở hữu tác động lên tỷ lệ tiết kiệm, do vậy, trong luận văn, tác giả cũng xem xét vấn đề này trong trường hợp của Việt Nam Mặc dù, các nghiên cứu sử dụng loại hình sở hữu và tiết kiệm vừa liệt kê, chủ yếu tập trung ở Trung Quốc Tuy nhiên, Việt Nam và Trung Quốc có nét tương đồng trong thể chế kinh tế chính trị Do đó, tính chất đặc thù của nhóm doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam cũng sẽ tương đồng và cuối cùng có cùng xu hướng tác động lên tỷ lệ tiết kiệm

Loại hình sở hữu tác động đến tỷ lệ tiết kiệm như thế nào?

Trước tiên, tác giả muốn định nghĩa sơ lược về loại hình sở hữu mà nghiên cứu đang đề cập Theo đó, doanh nghiệp nhà nước là tổ chức kinh tế mà nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ hoặc có cổ phần, vốn góp chi phối Ngược lại, doanh nghiệp tư nhân là một doanh nghiệp thuộc sở hữu bằng cách tổ chức phi Chính phủ hoặc một số lượng các cổ đông là các cá nhân Như đã phân tích ở trên, các yếu tố

ảnh hưởng đến khoản tiết kiệm của công ty trên thực tế tương đương với việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến phương thức tài trợ của công ty Doanh nghiệp nhà nước thường tiếp cận với nguồn vốn, nguồn tài trợ từ bên ngoài dễ hơn so với

doanh nghiệp tư nhân vì các lý do sau đây Thứ nhất, doanh nghiệp nhà nước có

thể được hỗ trợ chính sách từ Chính phủ, tạo nên ưu thế nhất định trong việc tiếp cận với các nguồn lực và chi phí tài trợ bên ngoài thấp hơn Do các liên kết chính trị mạnh mẽ giữa các với doanh nghiệp nhà nước với các ngân hàng thương mại

quốc doanh cũng làm cho việc tận dụng nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn Thứ

hai, các doanh nghiệp nhà nước, dưới sức ép của cổ đông nhà nước, thường có

mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt rất cao Như vậy, từ 2 lý do ở trên cho thấy, loại hình sở hữu khác nhau, sẽ dẫn đến tỷ lệ tiết kiệm khác nhau Cụ thể, các doanh nghiệp nhà nước dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn, và các doanh nghiệp nhà nước có khuynh hướng trả cổ tức cao, điều này làm cho lợi nhuận giữ lại ít hơn

và tỷ lệ tiết kiệm sẽ thấp hơn so với các doanh nghiệp tư nhân

Một số ví dụ cụ thể của các doanh nghiệp Việt Nam được trình bày sau đây sẽ củng cố cho lập luận về sự khác biệt trong tỷ lệ tiết kiệm do tỷ lệ sở hữu Theo số liệu được công bố bởi Bộ Tài chính, năm 2014 nợ nước ngoài được Chính phủ bảo lãnh đã tăng tới 22% so với năm 2013 Trong đó, chủ yếu thuộc về các tập đoàn nhà nước như Tập đoàn Dầu khí (PVN), Tập đoàn điện lực (EVN), Tập đoàn than khoáng sản (Vinacomin), Hãng hàng không Quốc gia Việt Nam (Vietnam Airlines)… Ngoài ra, theo công bố của Vụ trưởng Vụ Chính sách tiền tệ Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam hiện có đến 90% tổng vốn vay được Chính phủ bảo lãnh thuộc về các doanh nghiệp nhà nước, trong khi công ty cổ phần và các đối tượng khác chỉ chiếm 10% còn lại Rõ ràng, doanh nghiệp có sự sở hữu của nhà nước sẽ

dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài hơn, do vậy họ sẽ có khuynh hướng tiết kiệm ít hơn Ngoài ra, các doanh nghiệp nhà nước, dưới sức ép của cổ đông nhà nước, thường có mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt rất cao Trước áp lực các nguồn thu ngân sách của Chính phủ đang rất khó khăn, lộ trình hội nhập thương mại, nhiều loại thuế nhập khẩu và xuất khẩu của Việt Nam được giảm hoặc xóa bỏ càng làm cho mức thâm hụt ngân sách (%GDP) tiếp tục tăng (Hình 2.2- Thâm hụt ngân

sách Việt Nam qua các năm (%GDP) Do vậy, để giảm thâm hụt ngân sách, Chính phủ hy vọng tăng thu ngân sách thông qua thu nhập từ cổ tức của các công ty mà Nhà nước giữ cổ phần Theo số liệu của Bộ Tài chính, trong năm 2013, Bộ này đã thu vào ngân sách trên 20.000 tỷ đồng cổ tức doanh nghiệp nhà nước Vì vậy, áp lực từ các cổ đông nhà nước là một trong những lý do cho tỷ lệ cổ tức cao tại các doanh nghiệp nhà nước và phần giữ lại sẽ ít hơn, dẫn đến tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp nhà nước sẽ thấp đi

2.2.2.3 Tình trạng độc quyền

Shiqing XIE và Taiping MO (2015) cũng đã sử dụng biến tình trạng độc quyền trong nghiên cứu của mình Kết quả của XIE và MO đã gợi ý rằng các doanh nghiệp độc quyền ở Trung Quốc có tỷ lệ tiết kiệm trung bình cao hơn khoảng 2.7%

so với các công ty không độc quyền Một lần nữa, nét tương đồng trong thể chế kinh tế chính trị giữa Việt Nam và Trung Quốc được sử dụng Do đó, tính chất đặc thù của thể chế kinh tế, do đó, các doanh nghiệp Việt Nam vẫn hoạt động độc quyền trong một số lĩnh vực và cuối cùng có cùng xu hướng tác động lên tỷ lệ tiết kiệm

Tình trạng độc quyền tác động đến tỷ lệ tiết kiệm như thế nào?

Độc quyền là một tình huống trong đó một công ty hoặc một tập đoàn, một nhóm hoặc một nhóm các công ty chiếm lĩnh gần như toàn bộ thị trường đối với các loại hàng hoá hoặc dịch vụ nào đó Thị trường độc quyền được hiểu theo nghĩa hẹp là việc chiếm lĩnh thị trường của một công ty Thị trường độc quyền là thị trường không có sự cạnh tranh, do đó dẫn đến hệ quả tất yếu là hàng hóa, dịch vụ được cung cấp với mức giá cao Và vì vậy, về mặt lý thuyết, độc quyền trong một ngành, một lĩnh vực cụ thể sẽ kiếm được lợi nhuận cao Bên cạnh đó, công ty độc quyền thường có trong các ngành công nghiệp chiến lược, quan trọng cho nền kinh tế quốc gia nên sẽ có một số điểm tương đồng với các doanh nghiệp nhà nước

Một số ví dụ sau đây đã củng cố cho lập luận của tác giả Sự độc quyền của ngành điện, cụ thể ở Việt Nam là sự độc quyền của Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) Theo đó, EVN là đơn vị duy nhất phụ trách việc sản xuất, truyền tải, phân phối và

kinh doanh mua bán điện năng; xuất nhập khẩu điện năng; đầu tư và quản lý vốn đầu tư các dự án điện; quản lý, vận hành, sữa chữa, bảo hành, cải tu, cải tạo, nâng cấp thiết bị điện, công trình điện; thí nghiệm điện Ở lĩnh vực xăng dầu, thị phần trong việc phân phối xăng dầu của tổng công ty Xăng dầu Việt Nam (Petrolimex) đang xoay quanh 60% (theo số liệu của bộ Công thương) Đồng thời ngành điện và xăng dầu là những lĩnh vực quan trọng của đất nước liên quan đến an ninh năng lượng quốc gia Bên cạnh đó, Tập đoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam (PVN) không chỉ độc quyền thăm dò, khai thác xuất khẩu, PVN còn thực hiện các hoạt động sản xuất kinh doanh liên quan đến dầu khí Trong ngành công nghiệp khí đốt PVN vừa

là nhà sản xuất vừa là đơn vị vận hành đường ống vận chuyển Trong khâu phân phối nhiên liệu bán lẻ, PVN cũng gần như ở thế độc quyền, chỉ phải cạnh tranh với

số ít nhà phân phối nhỏ PVN còn độc quyền trong sản xuất phân bón và các sản phẩm hóa dầu trong nước PVN đã thành lập hệ thống các chi nhánh, công ty con

và công ty liên kết ở tất cả các lĩnh vực từ xây dựng, sản xuất cho đến dịch vụ và kinh doanh Như vậy, chính vì sự độc quyền này, dẫn đến hệ quả là hàng hóa, dịch

vụ được cung cấp với mức giá cao và mang lại lợi nhuận cao Cuối cùng có thể dẫn đến tỷ lệ tiết kiệm cao hơn

2.2.2.4 Sự phát triển tài chính

Prasad (2009), Huang Y (2011) đã chỉ ra, một trong những động cơ để doanh nghiệp phải duy trì một tỷ lệ tiết kiệm lớn, là do các doanh nghiệp bị hạn chế trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ từ bên ngoài, cụ thể là do thị trường tài chính kém phát triển Shiqing XIE và Taiping MO (2015) đã phân tích rất kỹ mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và tỷ lệ tiết kiệm Kết quả của XIE và MO cho thấy, sự phát triển tài chính đã giảm giảm tiết kiệm của doanh nghiệp Đồng thời, sự phát triển tài chính cũng tác động lên tỷ lệ tiết kiệm khác nhau giữa các loại hình doanh nghiệp (nhà nước, tư nhân, độc quyền và không độc quyền) Ngoài ra, mức độ phát triển tài chính cũng tương tác với các tỷ số tài chính (khả năng thanh toán ngắn hạn

và ROA) sau đó tác động lên tỷ lệ tiết kiệm Như vậy, vấn để phát triển tài chính là một yếu tố khá quan trọng trong việc xác định tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp Do

vậy, trong nghiên cứu này, tác giả cũng xem xét vấn đề phát triển tài chính tác động như thế nào đến tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp trong trường hợp Việt Nam

Sự phát triển tài chính tác động đến tỷ lệ tiết kiệm như thế nào?

Hệ thống tài chính làm trung gian để chuyển khoản tiết kiệm từ những đơn vị kinh

tế dư thừa sang những đơn vị thâm hụt Do đó, hệ thống tài chính đóng một vai trò quan trọng trong việc quyết định tỷ lệ tiết kiệm của quốc gia nói chung và doanh nghiệp nói riêng Gurley and Shaw (1955, 1956) định nghĩa sự phát triển tài chính

là sự gia tăng số lượng tài sản tài chính và đặc biệt là các tổ chức tài chính Điều này cho thấy mức độ phát triển kinh tế càng cao, tác động lên nền kinh tế càng mạnh Bài nghiên cứu này cho rằng sự phát triển tài chính có ba tác động sau đây lên tiết kiệm của công ty

 Thứ nhất, sự phát triển tài chính có thể cải thiện việc tiếp cận nguồn vốn cho

các doanh nghiệp, nới lỏng những điều kiện tài chính (financing constraints), và

do đó làm giảm tiết kiệm của doanh nghiệp Demirguc-Kunt và Maksimovic (2002) cho rằng sự phát triển tài chính hoặc thị trường tài chính ở mức cao hơn giúp các nhà đầu tư tiếp cận doanh nghiệp tốt hơn với các thông tin minh bạch

và chính xác hơn Điều này làm gia tăng động cơ đầu tư vào các doanh nghiệp của nhà đầu tư Kết quả là, nguồn tài trợ bên ngoài cho các doanh nghiệp tăng lên

 Thứ hai, sự phát triển tài chính có thể ảnh hưởng đến hành vi tiết kiệm của các

doanh nghiệp có loại hình sở hữu khác nhau theo những cách khác nhau Như

đã giải thích ở trên, do bảo lãnh ngầm của chính phủ, doanh nghiệp nhà nước

có thể được chính phủ trợ cấp trực tiếp hoặc hỗ trợ tài chính, và chi phí vay mượn từ hệ thống ngân hàng thấp hơn so với doanh nghiệp tư nhân Vì vậy, yêu cầu về mặt tài chính của các doanh nghiệp nhà nước để tiếp cận nguồn vốn thấp hơn nhiều so với doanh nghiệp tư nhân Tuy nhiên, sự phát triển tài chính có thể thu hẹp khoảng cách giữa doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân bằng cách giảm các thông tin bất cân xứng và gia tăng số lượng kênh tiếp cận nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp tư nhân

 Thứ ba, sự phát triển tài chính có thể có tác động vào mức ý nghĩa của một số

chỉ tiêu tài chính đối với tỷ lệ tiết kiệm của công ty, thay đổi động cơ tiết kiệm của công ty Ví dụ, phát triển tài chính có thể làm tăng tính hiệu quả của thị trường và tăng cường phân khúc thị trường (nhiều kênh, nhiều sản phẩm) cho phép các nhà đầu tư có nhiều sự lựa chọn các công ty để đầu tư Hơn nữa, sự phát triển tài chính hoặc thị trường tài chính càng cao, tiêu chuẩn công bố thông tin càng hoàn chỉnh và đỏi hỏi tính minh bạch Điều này sẽ cho phép các nhà đầu tư có thể đánh giá rủi ro của từng doanh nghiệp (rủi ro phi hệ thống) và doanh thu, lợi nhuận của công ty dễ dàng hơn; Do đó, các doanh nghiệp nhỏ với tiềm năng tăng trưởng trong tương lai dễ dàng có nguồn tài trợ, từ đó giảm tiết kiệm của công ty

Một số ví dụ cụ thể sau đây sẽ chỉ ra thực trạng phát triển tài chính của Việt Nam, đồng thời có liên quan đến các kênh mà doanh nghiệp tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài và từ đó tác động lên tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp

 Tỷ lệ M2/GDP (đo lường độ sâu của hệ thống tài chính – Nguyễn Ngọc Sơn,

2007) ở Việt Nam đã tăng nhanh trong các năm vừa qua Mặc dù, tỷ lệ M2/GDP của Việt Nam vẫn đang còn thấp hơn so với một số quốc gia trong khu vực như Thái Lan, Malaysia, Singapore và cả Nhật Bản, Trung Quốc Nhưng tỷ lệ M2/GDP của Việt Nam cũng đã tăng từ 41.33% năm 2000 lên 127.54% năm 2014 và đạt mức trung bình 85% trong cả giai đoạn 2000 – 2014 (xem hình 2.4) Việc tăng cung tiền M2 góp phần làm tăng GDP và sự gia tăng khá nhanh này, đã giúp cho các chủ thể kinh tế, đặc biệt là các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn

 Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam Đi vào hoạt động từ năm

2000, với chỉ 2 doanh nghiệp niêm yết, trải qua 15 năm hoạt động, TTCK Việt Nam đã phát triển về quy mô và phạm vi lẫn vốn hóa (hình 2.5) Theo số liệu của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, đến cuối 2014 đã có 700 DN niêm yết trên TTCK Mức vốn hóa của thị trường cổ phiếu đạt 52 tỷ USD, chiếm 32% GDP, giá trị niêm yết trái phiếu chiếm gần 17% GDP Thị trường TTCK đã giúp Chính phủ và các doanh nghiệp huy động khoảng 2 triệu tỷ đồng vốn Điều này

cho thấy, sự phát triển của thị trường vốn đã mang lại cơ hội cho các doanh nghiệp niêm yết tiếp cận với nguồn vốn từ bên ngoài dễ dàng hơn

Hình 2.4: Tỷ lệ M2/GDP của Việt Nam và một số quốc gia (2000 – 2014)

Nguồn: Ngân hàng thế giới (Worldbank)

Hình 2.5: Vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam qua các năm

Nguồn: Ngân hàng thế giới (Worldbank)

 Hệ thống ngân hàng Việt Nam, đã phát triển mạnh mẽ cả mặt lượng lẫn mặt

chất trong thời gian qua Kiều Hữu Thiện (2013) đã thống kê, đầu những năm

1990, tại Việt Nam, chỉ có 4 Ngân hàng thương mại Nhà Nước chiếm gần như

0.1 0.0 0.2 0.2 0.2 0.5

9.1

19.5 9.6 21.2 20.4 18.3

32.9 45.9 53.8

toàn bộ thị trường tiền gửi và cho vay ở Việt Nam thì cho đến năm 2013, theo

số liệu của Ngân hàng Nhà nước, hiện cả nước có hơn 100 ngân hàng hoạt động Cùng với đó là việc thành lập và hoạt động của hàng loạt công ty tài chính và công ty cho thuê tài chính, quỹ tín dụng và các tổ chức tín dụng phi ngân hàng Tuy vậy, các ngân hàng thương mại nhà nước vẫn thống lĩnh hệ thống tài chính Việt Nam Nguồn vốn huy động qua hệ thống ngân hàng (chủ yếu là các ngân hàng thương mại) vẫn là kênh huy động vốn chủ yếu góp phần tăng đầu tư toàn xã hội và tăng trưởng kinh tế, và đây cũng là điều kiện để các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn vay

Từ các lập luận ở trên cùng với các ví dụ cũng đồng thời là thực trạng về phát triển tài chính tại Việt Nam (độ sâu của hệ thống tài chính, mức độ phát triển của thị trường chứng khoán và hệ thống ngân hàng) đã cho thấy, trong từng thời kỳ kinh

tế, cùng với sự phát triển của hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính sẽ làm cho các doanh nghiệp tiếp cận với các nguồn tài trợ từ bên ngoài cũng khác nhau và từ

đó tác động lên tỷ lệ tiết kiệm của các doanh nghiệp khác nhau

Tóm lại, việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tiết kiệm của công ty trên thực tế tương đương với việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến phương thức tài trợ của công ty Từ lập luận đó, rõ ràng các chỉ số tài chính có tác động lớn lên các kênh huy động nguồn tài trợ trực tiếp và gián tiếp của doanh nghiệp Đồng thời, chính sách cổ tức của công ty cũng có khả năng bị ảnh hưởng bởi các chỉ số tài chính Như vậy, có thể suy ra rằng chỉ số tài chính ảnh hưởng đến khoản tiết kiệm của công ty Cũng theo cách phân tích tương tự, loại hình sở hữu và tình trạng độc quyền của một doanh nghiệp ảnh hưởng đến các kênh tài trợ và chính sách cổ tức, do đó ảnh hưởng đến tiết kiệm của công ty Ngoài ra, sự phát triển tài chính, thị trường tài chính cũng ảnh hưởng đến tỷ lệ tiết kiệm của công ty thông qua khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ (qua hệ thống ngân hàng hoặc qua thị trường chứng khoán bằng việc phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu) và chính sách cổ tức Đây là các lập luận về mặt lý thuyết, trong các chương tiếp theo, tác giả sẽ đi vào xây dựng một mô hình cụ thể nhắm kiểm định các lý thuyết vừa trình bày

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

3.1.1 Mô hình nghiên cứu

Đầu tiên, tác giả tiến hành tính toán biến Tỷ lệ tiết kiệm (Saving Rate), đây là biến biến phụ thuộc của mô hình Các nghiên cứu trước đây thường có những cách xác định biến này khá khác nhau Bayoumi và các cộng sự (2010) xác định tỷ lệ tiết kiệm của công ty bằng (thu nhập ròng - cổ tức) / tổng tài sản Cách xác định này làm cho tỷ lệ tiết kiệm gần giống với các tính biên lợi nhuận tài sản ròng khi mức thanh toán cổ tức ở mức thấp Huang (2011) xác định tỷ lệ tiết kiệm bằng (tiền mặt + chứng khoán ngắn hạn) / tổng tài sản Trong khi đó, Shiqing XIE và Taiping MO (2015) xác định tỷ lệ tiết kiệm của công ty bằng (dự trữ thặng dư của năm + lợi nhuận giữ lại) / lợi nhuận ròng Lập luận của Shiqing XIE và Taiping MO (2015)

là do trong số tất cả các thành phần tạo nên lợi nhuận ròng, dự trữ thặng dư và lợi nhuận giữ lại nói chung là sẵn có để sử dụng tạo ra lợi nhuận ròng Vì vậy, có thể phản ánh tốt nhất xu hướng tiết kiệm của công ty Trong nghiên cứu này, tương tự như cách của Shiqing XIE và Taiping MO (2015), tác giả sử dụng lợi nhuận giữ lại

và lợi nhuận ròng để tính toán tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp Để xây dựng mô hình để kiểm định các kết luận trong phân tích lý thuyết, tác giả sử dụng phương trình tương tự như Shiqing XIE và Taiping MO (2015) đã thực hiện

Phương trình (1) phân tích tác động của các chỉ số tài chính, loại hình sở hữu và tình trạng độc quyền lên tiết kiệm của công ty như sau:

SavingRatei,t = α 0 +∑

+ α 7 STATE i + α 8 MONO i t + (1)

Trong phương trình (1) đó:

 đại diện cho sáu chỉ báo tài chính ( j = 1…6) của công ty i trong năm t

 STAT i là biến giả loại hình sở hữu

 MONO i là biến giả cho tình trạng độc quyền

Phương trình (2) phân tích tác đại diện cho tác động của phát triển tài chính lên tỷ lệ tiết kiệm của doanh nghiệp:

 FD i,t đại diện cho mức độ phát triển tài chính của tỉnh nơi công ty đăng ký

 Hệ số β 1 đo lường trực tiếp mức độ phát triển tài chính tác động như thế nào

lên tỷ lệ tiết kiệm và β 2 sự thay đổi trong phát triển tài chính tác động như thế nào lên các nhân tố khác tương ứng được liệt kê ở trên

Ý nghĩa và cách tính từng biến được tác giả trình bày dưới đây:

3.1.2 Các biến trong mô hình

Biến phụ thuộc SavingRate i,t là tỷ lệ tiết kiệm của công ty i tại thời điểm t

SavingRate= Lợi nhuận giữ lại/ Lợi nhuận sau thuế

Với lợi nhuận giữ lại là phần lợi nhuận không dùng để trả cổ tức mà được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư Lợi nhuận giữ lại được tính toán bằng cách thêm vào lợi nhuận giữ lại ban đầu (các năm trước đó) lợi nhuận sau thuế trong năm và trừ đi cổ tức trả cho các cổ đông trong năm

Lợi nhuận giữ lại = lợi nhuận giữ lại ban đầu + lợi nhuận sau thuế – cổ tức

Các biến độc lập bao gồm: đại diện cho các biến số tài chính, STATE đại

diện tỷ lệ sở hữu, MONO đại diện tình trạng độc quyền và biến FD đại diện cho sự

phát triển tài chính của tỉnh (khu vực) mà công ty đặt trụ sở chính

 Các biến tài chính trong mô hình, bao gồm:

 Quy mô công ty (LnTotalAssset) Đây là biến đại diện cho quy mô (lớn,

nhỏ, trung bình) của doanh nghiệp và được tính bằng Logarit Nepe của tổng tài sản của doanh nghiệp

LNTA = ln(Tổng tài sản)

 Khả năng thanh toán ngắn hạn (CurrentRatio) Đây là tỷ số dùng để đo

lường khả năng trả các khoản nợ ngắn hạn của doanh nghiệp (nợ và các khoản phải trả) bằng các tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp (tiền mặt, các khoản phải thu, hàng tồn kho) Tỷ số này càng cao chứng tỏ công ty càng có nhiều khả năng sẽ hoàn trả được hết các khoản nợ và các khoản phải trả

CURA = (Tài sản ngắn hạn)/(Nợ ngắn hạn)

 Khả năng sinh lợi (ROE) Đây là hệ số phản ánh mức thu nhập ròng trên

vốn cổ phần của cổ đông Chỉ số này là thước đo chính xác nhất để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy được tạo ra bao nhiêu đồng lời Hệ số này thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông

ROE = (Lợi nhuận sau thuế)/(Vốn chủ sở hữu)

 Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TLTA) Đây là tỷ số được sử dụng để xác

định nghĩa vụ của chủ doanh nghiệp đối với các chủ nợ Tổng số nợ ở đây bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn phải trả Chủ nợ thường thích công ty

có tỷ số nợ thấp vì như vậy công ty có khả năng trả nợ cao hơn Ngược lại,

cổ đông muốn có tỷ số nợ cao vì như vậy làm gia tăng khả năng sinh lợi cho

cổ đông thông qua lợi ích từ tấm chắn thuế

TLTA = (Tổng nợ)/ (Tổng Tài sản)

 Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (Growth) được đo bằng tốc độ tăng

trưởng doanh thu Đây là tỷ lệ cho biết mức tăng trưởng doanh thu tương đối (tính theo phần trăm) qua các thời kỳ Doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao thường đang trong giai đoạn phát triển mạnh, thị phần tăng hoặc đang mở rộng kinh doanh sang các thị trường hoặc lĩnh vực mới

GROWTH = (Doanh thu năm t)/ (Doanh thu năm t-1)

 Cơ hội tăng trưởng (Tobin’s Q, Q) Cơ hội tăng trưởng được đo lường

bằng chỉ số Tobin's Q Chỉ số này xuất hiện từ thập niên 60 của thế kỷ trước

và mang tên của chính tác giả đã tạo ra nó là James Tobin, người đã từng

đạt giải Nobel Kinh tế năm 1981 Ý tưởng ban đầu của Tobin là nếu thị trường chứng khoán đánh giá một doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách của doanh nghiệp thì đó là tín hiệu thị trường cho rằng doanh nghiệp này có triển vọng phát triển Nói cách khác, thị trường có niềm tin đối với tương lai của công ty, hay do công ty đang đứng trước các cơ hội đầu tư và đang thể hiện triển vọng tăng trưởng tốt

Q = (Tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp)/ (Tổng tài sản)

 STATE là biến giả về loại hình sở hữu

STATE = 1 nếu là doanh nghiệp nhà nước STATE = 0 nếu là các doanh nghiệp tư nhân

Trong nghiên cứu này, tác giả định nghĩa doanh nghiệp nhà nước là các công ty

cổ phần mà có sở hữu của nhà nước, hay các công ty cổ phần quốc doanh Cổ phần có sở hữu của nhà nước là cổ phần thuộc sở hữu của một trong các tổ chức sau đây: Tổng Công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC), Công ty Đầu tư Tài chính Nhà nước TP Hồ Chí Minh (HFIC), hoặc các công ty TNHH Một thành viên nhà nước, các tập đoàn nhà nước, các tổng công ty nhà nước Tỷ lệ sở hữu cổ phần hoặc vốn góp chi phối được doanh nghiệp đó Theo Luật doanh nghiệp (2013) Việt Nam quy định, một công ty được coi là công ty

mẹ của công ty khác nếu sở hữu trên 50% vốn điều lệ hoặc tổng số cổ phần phổ thông của công ty và khoản đầu tư được xác định là đầu tư vào công ty liên kết khi nắm giữ trực tiếp từ 20% đến dưới 50% vốn chủ sở hữu của tổ chức góp vốn Tác giả phân loại các doanh nghiệp nhà nước là các doanh nghiệp có tỷ lệ

sở hữu của nhà nước và nhà nước chi phối công ty đó

 MONO là biến giả cho tình trạng độc quyền

MONO = 1 nếu công ty hoạt động trong lĩnh vực độc quyền MONO = 0 là các công ty không độc quyền

Trong nghiên cứu này, tác giả định nghĩa, một doanh nghiệp hoạt động ở trạng thái độc quyền là doanh nghiệp thuộc ngành, nghề nhà nước độc quyền hoặc một số ngành nghề kinh doanh có điều kiện Các ngành nghề này, tác giả tham

chiếu một số nguồn sau đây Thứ nhất, nghị định về hàng hóa, dịch vụ, địa bàn

thực hiện độc quyền nhà nước trong hoạt động thương mại mà bộ Công Thương Việt Nam (đang xây dựng) để xét tính chất độc quyền Nhóm hàng hóa

dịch vụ đó như sau Đối với ngành điện, Nhà nước sẽ độc quyền vận hành thủy điện đa mục tiêu, nhà máy điện hạt nhân, độc quyền vận hành truyền tải, điều

độ hệ thống điện quốc gia Với các loại hàng hoá khác, Nhà nước sẽ độc quyền xuất nhập khẩu vàng nguyên liệu và sản xuất vàng miếng, nhập khẩu thuốc lá, kinh doanh xổ số kiến thiết, đo đạc bản đồ phục vụ quốc phòng Về lĩnh vực dịch vụ, Nhà nước độc quyền trong dịch vụ hoa tiêu hàng hải; dịch vụ công đảm bảo an toàn hàng hải; bảo đảm hoạt động bay; xuất bản; in, đúc tiền; quản

lý, khai thác hệ thống kết cấu hạ tầng đường sắt; quản lý, khai thác hệ thống kết

cấu hạ tầng đường sắt Thứ hai, một số lĩnh vực mà nhiều tập đoàn nhà nước

thống lĩnh thị trường khiến doanh nghiệp tư nhân khó gia nhập do bị cản bởi hệ thống giấy phép kinh doanh có điều kiện Các lĩnh vực đó như sau: đối với lĩnh

vực sản phẩm dầu thô: độc quyền tìm kiếm, thăm dò, khai thác, chế biến và kinh doanh các sản phẩm dầu và khí đốt, cung cấp các dịch vụ liên quan đến dầu và khí đốt đang thuộc về tổng công ty Dầu khí Việt Nam Petrovietnam Đối với nhóm hàng xăng dầu: chỉ có 10 doanh nghiệp được phép nhập khẩu xăng dầu phục vụ nhu cầu nội địa như Petrolimex, Petec, Saigon Petro, Petromekong, Vinapco… Đối với nhóm hàng liên quan đến máy bay như phụ tùng máy bay và các phương tiện, thiết bị hàng không thuộc về Công ty xuất nhập khẩu hàng không (Airimex) Đối với sản phẩm băng, đĩa hình thuộc về công ty xuất nhập khẩu và phát hành phim Việt Nam (Fafilmvietnam) được phép là nhà nhập khẩu duy nhất và phân phối bán buôn Đối với ngành báo chí, độc quyền nhập khẩu duy nhất và phân phối bán buôn là Công ty xuất nhập khẩu sách báo (Xunhasaba) Đối với ngành sản phẩm thuốc lá, tổng công ty xuất nhập khẩu thuốc lá Việt Nam (Vinataba) chính là nhà nhập khẩu duy nhất, được phép nhập khẩu thuốc lá, xì gà và các sản phẩm thuốc lá chế biến khác

Thứ ba, một số ngành nghề mà doanh nghiệp muốn đầu tư hoặc phải có giấy

phép kinh doanh, chấp thuận hoặc được xác nhận trước khi tiến hành hoạt động cũng đáng được quan tâm ở khía cạnh gần độc quyền Tuy vậy danh mục

này khá rộng và không thực sự phản ánh mạnh khía cạnh độc quyền, nên tác giả bỏ qua nhóm ngành nghề này (nhóm ngành nghề này được quy định trong luật đầu tư 2014 bao gồm 267 ngành, nghề kinh doanh có điều kiện) Tổng kết các luận điểm trên, tác giả phân loại một số ngành nghề có tình trạng độc quyền tại Việt Nam bao gồm: điện, xăng dầu, dầu khí và khai thác khí đốt, thuốc lá, kinh doanh xổ số kiến thiết, đo đạc bản đồ phục vụ quốc phòng, dịch vụ bảo đảm an toàn hàng hải; bảo đảm hoạt động bay, hệ thống kết cấu hạ tầng đường sắt quốc gia, báo chí

 FD (financial development) là biến đại diện cho sự phát triển tài chính

Để đánh giá mức độ tài chính của một địa phương nào đó Có một số cách tính toán như sau Goldsmith (1969) là người đầu tiên đưa ra phương pháp để đánh giá mức độ phát triển tài chính của một quốc gia.Theo đó, mức độ phát triển được xác định bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của tài sản tài chính trên tổng tài sản quốc gia Sau đó có thể áp dụng cho từng khu vực, hay các thành phố và tỉnh thành khác nhau Shen, Kou, and Zhang (2010) sử dụng tỷ lệ tổng số các khoản cho vay của các tổ chức tài chính một tỉnh hằng năm chia cho GDP của khu vực hàng năm, đại diện cho mức độ phát triển tài chính của tỉnh Zhao (2007) xác định sự phát triển tài chính của một tỉnh bằng tỷ lệ của tổng tiền gửi

và các khoản cho vay của các tổ chức tài chính trên địa bàn tỉnh đó và chia GDP hàng năm của tỉnh Trong nghiên cứu của mình, Shiqing XIE và Taiping

MO (2015) đã sử dụng biến FD tương tự như cách tính của Shen, Kou, and Zhang (2010), sau đó kiểm tra lại tính vững bằng cách dùng biến FD theo cách tính của Zhao (2007) Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng cách của của Zhao (2007) để đánh giá sự phát triển tài chính của một địa phương nào đó dựa trên GDP của địa phương đó và tổng tiền gởi và tổng khoản cho vay của các NH và

tổ chức tín dụng tại địa phương đó

Sau khi trình bày có hệ thống về toàn bộ các biến trong mô hình, tác giả tiến hành xây dựng mẫu nghiên cứu và thu thập dữ liệu, được mô tả chi tiết sau đây

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

3.2.1 Thu thập dữ liệu

Mẫu nghiên cứu: Tác giả xây dựng dữ liệu bảng của 194 công ty phi tài chính

niêm yết trên Sở GDCK TP Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006-2014 theo tần suất năm Các doanh nghiệp tài chính được loại bỏ khỏi mẫu vì các doanh nghiệp này hoạt động kinh doanh với một loại hàng hoá đặc biệt Cấu trúc vốn, khả năng thanh toán… của các doanh nghiệp này cũng có nhiều khác biệt so với các doanh nghiệp phi tài chính Vấn đề này đã được Fama & French (1992), Gary và Andrew (2002) đề cập Dữ liệu về ngành, tác giả tham khảo cách phân ngành 4 cấp theo chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark) Trong đó các cổ phiếu có mã ngành 8000 thuộc nhóm ngành Tài chính (Financials) được loại trừ khỏi mẫu

Về thời gian nghiên cứu: mặc dù, phiên giao dịch đầu tiên được khai trương tại

Sở GDCK Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) vào ngày 28/07/2000 nhưng chỉ với 2 doanh nghiệp niêm yết Trải qua gần 15 năm giao dịch (hình 3.1) và số lượng các công ty niêm yết mặc dù cũng đã tăng dần qua các năm và chỉ thực sự bùng nổ về

số lượng niêm yết vào giai đoạn 2006 – 2008 (hình 3.2) nhưng tác giả chỉ chọn giai đoạn nghiên cứu từ 2006-2014 Ngoài ra, các doanh nghiệp mới niêm yết gần đây (từ 2011 đến 2014) cũng bị loại ra khỏi mẫu Điều này để đảm bảo dữ liệu nghiên cứu có thể thu thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối

Hình 3.1: Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014

Như đã trình bày ở trên, các biến số tài chính bao gồm: Tổng tài sản (Total Assset),

Tỷ lệ thanh toán hiện hành (Current Ratio); Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE); Tổng nợ (Total Debt); Doanh số (Sales) và Tobin’s Q được tính bởi giá trị

sổ sách trên giá trị giá thị trường Dữ liệu để tính cho các biến này bao gồm dữ liệu

kế toán (Bảng CĐKT, Kết quả HĐKD và Lưu chuyển tiền tệ) và dữ liệu thị trường (giá cổ phiếu) Đây là dữ liệu được công bố hàng năm theo chuẩn công bố thông tin của doanh nghiệp Tác giả trích xuất và đối chiếu từ các nguồn sau đây:

 Dữ liệu kế toán: Dữ liệu kế toán hàng năm của các công ty được trích xuất

từ cơ sở dữ liệu của StoxPro, phần mềm phân tích cổ phiếu, truy xuất dữ liệu của Công ty StoxPlus (công ty cung cấp các giải pháp thông tin tài chính thông minh, dữ liệu thị trường), sau đó tác giả kiểm tra lại với các BCTC được các công ty công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào

 Dữ liệu thị trường: Giá cổ phiếu, giá của chỉ số thị trường được thu thập từ

cơ sở dữ liệu của Công ty đầu tư Stockbiz (Công ty chuyên cung cấp các giải pháp thông tin, dữ liệu tài chính) và là giá đóng cửa, giá này sau đó được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt Giá này đã được so với các nguồn dữ liệu đáng tin cậy khác và cho thấy không có sự sai lệch

 Loại hình sở hữu

Dữ liệu này chính là cơ cấu cổ đông, được trích xuất từ báo cáo thường niên hàng

năm của các công ty niêm yết Sau khi thu thập, đối chiếu so sánh cơ cấu sở hữu, tác giả sẽ phân loại và gán giá trị cho biến giả Stateowned State = 1 nếu là doanh nghiệp nhà nước và =0 là các doanh nghiệp tư nhân

 Tình trạng độc quyền

Tác giả đã phân loại một số ngành nghề có tình trạng độc quyền tại Việt Nam bao gồm: điện, xăng dầu, dầu khí và khai thác khí đốt, thuốc lá, kinh doanh xổ số kiến thiết, đo đạc bản đồ phục vụ quốc phòng, dịch vụ bảo đảm an toàn hàng hải; bảo đảm hoạt động bay, hệ thống kết cấu hạ tầng đường sắt quốc gia, báo chí

Về việc phân chia ngành nghề của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát: tác giả

dựa theo chuẩn phân ngành khá phổ biến là ICB (Industry Classification Benchmark), theo đó, ICB do FTSE Group và DowJone xây dựng ICB phân chia các ngành kinh tế quốc dân thành 4 cấp gồm: 10 nhóm ngành (Industries), 19 phân ngành lớn (Super sectors), 41 phân ngành chính (Sectors), 114 phân ngành phụ (Sub sectors) Các nhóm ngành chính được xây dựng trong ICB bao gồm: Dầu khí, nguyên vật liệu, công nghiệp, hàng tiêu dùng, y tế, dịch vụ tiêu dùng, viễn thông, dịch vụ tiện ích và tài chính Việc sắp xếp các doanh nghiệp niêm yết riêng lẻ vào các nhóm phân ngành cụ thể, tác giả tham khảo từ một số nguồn: Stockbiz (Stockbiz Investment Ltd); StoxPlus và website: http://www.cophieu68.vn/ thuộc Công Ty Cổ Phần Tư Vấn Đầu Tư Cây Cầu Vàng Các phân ngành được xếp vào trạng thái độc quyền như sau:

3780 - Thuốc lá

3785 - Thuốc lá Nguồn: tác giả phân loại dựa trên các lập luận đã trình bày

Sau khi thu thập, tác giải tiến hành so sánh dữ liệu để phân loại các doanh nghiệp trong mẫu thuộc nhóm độc quyền hay không Tác giả gán giá trị cho biến giả Monopoly Mono = 1 nếu là công ty độc quyền = 0 là các công ty không độc quyền

 Sự phát triển tài chính, hệ thống tài chính

Các công ty trong mẫu nghiên cứu được thu thập về tỉnh thành (địa phương) mà doanh nghiệp đó đặt trụ sở chính Dữ liệu này được lấy trong phần giới thiệu công

ty trong báo cáo thường niên của DN

Số liệu GDP của các tỉnh thành có doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có đặt trụ

sở chính được thu thập từ niêm giám thống kê của từng tỉnh Số liệu về tổng tiền

gửi hoặc tổng khoản cho vay từng địa phương được thu thập từ “Báo cáo: Tình

hình thực hiện kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội năm t và phương hướng, nhiệm vụ phát triển kinh tế - xã hội năm t+1” được Hội đồng nhân dân các tỉnh

trình bày trong hội nghị tổng kết hàng năm Tác giả thu thập các báo cáo này từ

3.2.2 Xử lý dữ liệu

Sau khi tiến hành thu thập và tính toán, mẫu nghiên cứu gồm 978 quan sát của 194 công ty niêm yết trên Sở GDCK TP HCM (HOSE) trong giai đoạn 9 năm từ 2006 đến 2014 Trong đó, để có mặt trong mẫu, các công ty phải đáp ứng các điều kiện:

(i) phù hợp với phương pháp tính tỷ lệ tiết kiệm đã nêu ở trên, trong đó, tác giả loại trừ các quan sát có tỷ lệ tiết kiệm âm (<0) và lớn hơn 1 (>100%) và (ii) tác giả cũng loại bỏ bất kỳ một quan sát nào mà tại đó dữ liệu bị thiếu Đây cũng là

cách mà Shiqing XIE và Taiping MO (2015) đã thực hiện để xử lý các công ty trong mẫu trong nghiên cứu của mình Sau đó, tác giả tiến hành một số phân tích thống kê, để nắm bắt các đặc tính của dữ liệu, được trình bày dưới đây

3.2.2.1 Mô tả thống kê

Đầu tiên, tác giả tiến hành thống kê các công ty trong mẫu theo hình thức sở hữu

và theo tình trạng độc quyền Kết quả trong bảng 3.2 cho thấy, có khoảng 40.2% doanh nghiệp nhà nước và 11.3% doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực độc quyền trong mẫu nghiên cứu Trong khi đó, số liệu của Shiqing XIE và Taiping

MO (2015) trong nghiên cứu với mẫu quan sát là Trung Quốc, thì có 61.2% các công ty là doanh nghiệp nhà nước và 30.9% doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực độc quyền