GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Cuộc khủng hoảng toàn cầu 2007-2008 đã ảnh hưởng đáng kể đến nền kinh tế Việt Nam, mặc dù không rơi vào suy giảm như các nước Đông Nam Á Nhiều công ty gặp khó khăn, phải giải thể hoặc phá sản do sử dụng dòng tiền không hiệu quả, nợ xấu kéo dài và hàng tồn kho lớn Việc giữ tiền mặt nhàn rỗi quá nhiều có thể khiến công ty bỏ lỡ cơ hội đầu tư, giảm khả năng cạnh tranh và ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính Quản trị dòng tiền tốt không chỉ giúp hoạt động kinh doanh suôn sẻ mà còn tăng cường khả năng cạnh tranh khi có cơ hội Theo Fisher (1998) và Quinn (2011), quản trị dòng tiền là yếu tố then chốt trong chiến lược của nhiều công ty.
Chính sách quản trị dòng tiền của công ty liên quan đến việc quản lý dòng vốn luân chuyển từ các khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả, ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam đã chỉ ra mối liên hệ giữa chu kỳ tiền mặt và hiệu quả hoạt động công ty Moss và Stine (1993) phát hiện rằng chu kỳ tiền mặt thường ngắn ở các công ty lớn, trong khi Shin và Soenen (1998) đã chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa chu kỳ thương mại thuần và khả năng sinh lợi Farris và Hutchison (2002, 2003) chỉ ra rằng tầm quan trọng của chu kỳ tiền mặt đã giảm trong giai đoạn 1986-2001 Tại Việt Nam, nghiên cứu của Dong, Huynh Phuong & Jyh-tay Su (2010) cho thấy mối quan hệ mạnh giữa khả năng sinh lợi và chu kỳ tiền mặt, khuyến nghị ban quản trị nên duy trì chu kỳ này ở mức tối ưu để gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông Nghiên cứu của Ths Từ Thị Kim Thoa và TS Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) xác nhận mối quan hệ này qua phân tích trên mẫu lớn hơn và cho thấy quản trị vốn luân chuyển có tác động âm đến tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh, đồng thời chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa DIO, DSO, DPO và tỷ lệ lợi nhuận Tuy nhiên, các nghiên cứu này thường mang tính tĩnh và chưa xem xét tác động của sự thay đổi các yếu tố nghiên cứu.
Nghiên cứu “Quản trị dòng tiền và hiệu quả tài chính của các công ty sản xuất trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm mở rộng các nghiên cứu trước đây, tập trung vào mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và hiệu quả tài chính theo thời gian của các công ty sản xuất niêm yết Bài viết sẽ đề xuất các phương pháp quản lý dòng tiền hiệu quả hơn nhằm cải thiện tình hình tài chính và tăng giá trị doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài luận văn này nhằm mục tiêu nghiên cứu mối tương quan và giá trị độ trễ giữa quản trị dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty, đồng thời tìm hiểu mối quan hệ nhân quả giữa những thay đổi trong quản trị dòng tiền và sự biến động của hiệu quả tài chính.
Nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp ước lượng tổng quát (Generalized Estimating Equations - GEE) để phân tích sự thay đổi của dòng tiền và mối quan hệ của nó với hiệu quả tài chính của công ty Câu hỏi đặt ra là liệu sự thay đổi này có tác động ngay lập tức hay cần một khoảng thời gian trễ nhất định, và nếu có, thì khoảng thời gian đó kéo dài bao lâu Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ xem xét mối quan hệ nội sinh giữa các biến dòng tiền và việc cải thiện hiệu quả tài chính của công ty thông qua kiểm định nhân quả Granger.
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Quản trị dòng tiền và hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty sản xuất trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Phân tích này tập trung vào 191 công ty sản xuất niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HoSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
Dữ liệu thu thập bao gồm các chỉ tiêu đo lường dòng tiền, dữ liệu tài chính và giá chứng khoán trong 12 quý, từ quý 3/2011 đến quý 2/2014, với 8 quý phân tích từ quý 3/2012 đến quý 2/2014 và 4 quý dữ liệu độ trễ.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng để phân tích dữ liệu bảng, sử dụng mô hình ước lượng tổng quát (GEE) nhằm kiểm tra mối quan hệ và độ trễ giữa biến động dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty.
Bài nghiên cứu sẽ kiểm tra mối quan hệ nội sinh giữa các thay đổi của biến dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty, nhằm xác định xem liệu sự thay đổi của dòng tiền có phụ thuộc vào hoạt động của công ty hay không Để làm rõ hướng quan hệ này, nghiên cứu sẽ áp dụng kiểm định nhân quả Granger, từ đó xác định vị thế giữa các biến liên quan.
Cuối cùng, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp tác động cố định (fixed- effects) để kiểm định lại những kết quả đạt được.
Những đóng góp của luận văn
Bài nghiên cứu này nhằm mở rộng các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa chu kỳ tiền mặt, khả năng thanh toán và hiệu quả tài chính của công ty Trong khi các nghiên cứu trước chỉ xem xét mối quan hệ theo cách tĩnh thông qua các chỉ số dòng tiền như kỳ thu tiền bình quân và số ngày tồn kho bình quân, bài viết này sẽ phân tích tác động của việc điều chỉnh dòng tiền trong giai đoạn trước đến hiệu quả tài chính của công ty Phương pháp tiếp cận động sẽ giúp hiểu rõ hơn về sự thay đổi của các đại lượng dòng tiền và ảnh hưởng của chúng theo thời gian, từ đó cho phép các công ty xác định các biện pháp đo lường dòng tiền hiệu quả để giám sát và cải thiện hoạt động kinh doanh.
Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra độ trễ theo thời gian trong mối quan hệ giữa thay đổi của các đại lượng đo lường dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty, khác với các nghiên cứu dòng tiền trước đây chỉ sử dụng tập dữ liệu từ một khoảng thời gian nhất định.
Thông qua kiểm định nhân quả của Granger, chúng ta có thể làm rõ mối quan hệ giữa quản lý dòng tiền và hoạt động của công ty Cụ thể, các chiến lược quản lý dòng tiền có thể tác động đến hiệu suất hoạt động, hoặc ngược lại, dòng tiền có thể bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong hoạt động của công ty.
Kết cấu của luận văn
Kết cấu của luận văn bao gồm:
Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương III: Phương pháp nghiên cứu
Chương IV: Nội dung và Kết quả nghiên cứu
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cở sở lý thuyết
Dòng tiền là luồng lưu chuyển tiền mặt vào và ra khỏi công ty, và quản trị dòng tiền chính là quản lý sự lưu chuyển này Dòng tiền, không phải doanh thu hay lợi nhuận, là thước đo chính xác nhất cho hiệu quả tài chính của một doanh nghiệp, vì doanh thu và lợi nhuận thường chỉ phản ánh các con số theo phương pháp kế toán phát sinh Do đó, việc phân tích dòng tiền từ các hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ là một trong những nghiên cứu quan trọng nhất trong quản lý tài chính.
Phương pháp đo lường dòng tiền ghi nhận dòng tiền vào khi công ty nhận tiền mà không nhất thiết là thu nhập, và ghi nhận dòng tiền ra khi công ty chi tiền mà không nhất thiết là chi phí Thông tin về dòng tiền giúp đánh giá khả năng trả nợ, chi trả cổ tức, gia tăng năng lực sản xuất và nguồn tài trợ của công ty Ngoài ra, nó còn hỗ trợ trong việc đánh giá chất lượng thu nhập, sự phụ thuộc của thu nhập vào giá trị ước tính, cùng các giả định liên quan đến dòng tiền trong tương lai.
Ba yếu tố trực tiếp ảnh hưởng đến dòng tiền mặt vào ra của công ty:
(1) Tiền từ những khoản phải thu không có sẵn trong khi công ty đang chờ khách hàng chi trả cho hàng hoá được cung cấp;
(2) Tiền đầu tư vào hàng hoá bị giữ lại và không có sẵn trong khi những hàng hoá nằm tồn kho;
(3) Tiền có thể có sẵn nếu được trì hoãn thanh toán những hành hóa hay dịch vụ cho nhà cung cấp
2.1.2 Các tỷ số hoạt động của công ty
Khi đánh giá hiệu quả dòng tiền, các bài nghiên cứu trước đây thường sử dụng các tỷ số hoạt động sau:
Kỳ thu tiền bình quân (Days of Sales Outstanding - DSO) là chỉ số đo lường số ngày trung bình cần để thu hồi các khoản phải thu và ngân phiếu phải thu Công thức tính DSO là lấy khoản phải thu cuối kỳ chia cho doanh thu thuần, sau đó nhân với số ngày trong một kỳ.
Kỳ thu tiền bình quân không chỉ đơn thuần so sánh các điều khoản thương mại mà công ty đưa ra cho khách hàng, mà còn đo lường tốc độ thu hồi các khoản phải thu thông qua tỷ số vòng quay các khoản phải thu Việc so sánh kỳ thu tiền bình quân với trung bình ngành hoặc kỳ hạn trả chậm của công ty giúp đánh giá khả năng trả tiền đúng hạn của khách hàng.
Số ngày hàng tồn kho bình quân (DIO) đo lường thời gian trung bình để bán hết hàng tồn kho, được tính bằng cách chia giá trị hàng tồn kho cuối kỳ cho giá vốn hàng bán và nhân với số ngày trong kỳ (thường là 360 ngày/năm) Chỉ tiêu này giúp đánh giá hiệu quả vòng quay hàng tồn kho, từ đó phản ánh chính sách sản xuất và mua hàng của công ty Tỷ lệ vòng quay hàng tồn kho cung cấp thông tin về chất lượng và tính thanh khoản của tài sản ngắn hạn, cho thấy khả năng sử dụng và bán hàng tồn kho của doanh nghiệp Tuy nhiên, các công ty không nên dựa vào hàng tồn kho để thanh toán nợ ngắn hạn, vì sự giảm sút dưới mức tồn kho bình thường có thể dẫn đến giảm doanh thu bán hàng.
Việc giảm vòng quay hàng tồn kho theo thời gian hoặc thấp hơn mức trung bình ngành cho thấy sự tồn tại của hàng hóa luân chuyển chậm, có thể do lạc hậu, cầu thấp hoặc khó bán Điều này đặt ra thách thức cho khả năng thu hồi chi phí tồn kho của công ty Để duy trì mức hàng tồn kho thấp, cần áp dụng quản lý hàng tồn kho vừa kịp lúc, kết hợp hiệu quả giữa đặt hàng, sản xuất, bán hàng và phân phối Quản lý hàng tồn kho hiệu quả sẽ giúp tăng cường vòng quay hàng tồn kho.
Số ngày phải trả bình quân (DPO) đo lường mức độ mà khoản phải trả phản ánh nghĩa vụ nợ quá hạn và nợ ngắn hạn của doanh nghiệp Công thức tính DPO là khoản phải trả cuối kỳ chia cho doanh thu mua hàng bán chịu, sau đó nhân với số ngày trong kỳ, thường là 360 ngày/năm Đối với các công ty thương mại, doanh thu mua chịu thường được ước tính gần đúng bằng cách điều chỉnh giá vốn hàng bán với các khoản khấu hao, chi phí phi tiền mặt và thay đổi hàng tồn kho.
Doanh thu mua chịu= Giá vốn hàng bán đã điều chỉnh + Hàng tồn kho cuối kỳ- Hàng tồn kho đầu kỳ
Chỉ số này cho thấy tốc độ mà một công ty thanh toán các khoản mua chịu
Chu kỳ tiền mặt (Chu kỳ luân chuyển tiền )(Cash Conversion Cycle - CCC):
Chu kỳ tiền mặt (CCC) là chỉ số tổng thể của công ty, kết hợp ba tỷ số dòng tiền quan trọng CCC được tính bằng tổng Kỳ thu tiền bình quân và Số ngày hàng tồn kho bình quân, sau đó trừ đi Số ngày phải trả bình quân Chỉ số này thể hiện thời gian cần thiết để chuyển đổi đầu tư tiền vào hàng hóa hoặc dịch vụ thành doanh thu từ khách hàng.
Chu kỳ tiền mặt = Kỳ thu tiền bình quân + Số ngày hàng tồn kho bình quân -
Số ngày phải trả bình quân
Chu kỳ kinh doanh (Operating Cash Cycle - OCC) là một chỉ số quan trọng trong quản lý tài chính, được tính bằng tổng Kỳ thu tiền bình quân và Số ngày hàng tồn kho bình quân OCC khác với Chỉ số vòng quay vốn lưu động (CCC) vì chỉ xem xét hàng tồn kho và khoản phải thu, không bao gồm khoản tiền phải trả Chỉ số này phản ánh số ngày mà tiền được giữ dưới dạng hàng tồn kho trước khi thu hồi từ khách hàng, từ đó giúp đo lường tính thanh khoản của hàng tồn kho một cách hiệu quả.
Chu kỳ kinh doanh= Kỳ thu tiền bình quân + Số ngày hàng tồn kho bình quân
Hình 2.1: Chu kỳ tiền mặt (Chu kỳ luân chuyển tiền) và Chu kỳ kinh doanh
Nguồn: Ths Từ Thị Kim Thoa và TS Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014)
Hệ số Tobin’s q, được phát triển vào năm 1969, là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và chi phí thay thế vốn, phản ánh mối quan hệ giữa giá chứng khoán và đầu tư Hệ số này được tính bằng tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và nợ so với tổng tài sản của công ty.
Hệ số Tobin’s q cao cho thấy hiệu quả tài chính vượt trội của công ty, khi giá thị trường cao hơn chi phí thay thế vốn Điều này cho phép công ty phát hành chứng khoán với giá cao hơn giá trị tài sản vốn mà họ đầu tư Nhờ đó, chi tiêu cho đầu tư tăng lên, vì công ty có khả năng mua nhiều tài sản vốn chỉ với một lượng nhỏ chứng khoán phát hành.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Những quan điểm về quản trị dòng tiền ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của công ty
Các bài nghiên cứu trước đây của Moss và Stine (1993), Stewart (1995), Christopher và Ryals (1999), Brewer và Speh (2000); Farris và Hutchison (2002,
Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có thể cải thiện tính thanh khoản và tăng khả năng cạnh tranh thông qua quản trị dòng tiền hiệu quả, điều này không chỉ phản ánh khả năng thu hồi khoản đầu tư mà còn cải thiện uy tín công ty, giảm rủi ro phá sản và mở rộng cơ hội đầu tư Theo Richards và Laughlin (1980), ba yếu tố chính ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận tiền mặt của công ty bao gồm thời gian thu hồi khoản phải thu, mức tồn kho và thời gian thanh toán cho nhà cung cấp Stewart (1995) nhấn mạnh rằng quản trị dòng tiền bao gồm việc quản lý các khoản tiền nhận từ khách hàng, hàng tồn kho và khoản thanh toán, từ đó kiểm soát dòng tiền thông qua ba yếu tố: kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân và số ngày phải trả bình quân Việc quản trị hiệu quả những yếu tố này sẽ cải thiện khả năng thanh toán và hiệu quả tài chính của công ty Các nghiên cứu tại châu Âu và Mỹ cho thấy rằng việc rút ngắn kỳ thu tiền bình quân có thể gia tăng cơ hội hoạt động cho công ty, nhưng cũng đi kèm với rủi ro nếu thời gian thu hồi kéo dài.
Các công ty có thể áp dụng các ưu đãi như chiết khấu thanh toán sớm để giảm chu kỳ thu tiền mà không làm tổn hại đến mối quan hệ với khách hàng (2011, Tsai) Nghiên cứu trước đây, như của Wort và Zumwalt (1985), cho thấy rằng việc chấp nhận doanh thu thấp hơn để thu tiền nhanh hơn có thể cải thiện khả năng thanh toán và giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa hàng tồn kho và hiệu quả tài chính của công ty là một lĩnh vực phong phú, tuy nhiên, mối quan hệ này thường rất phức tạp Các tài liệu nghiên cứu, đặc biệt là của Chen và cộng sự, đã chỉ ra nhiều khía cạnh quan trọng cần xem xét trong việc phân tích kỳ thu tiền bình quân và ảnh hưởng của hàng tồn kho đến hiệu suất tài chính.
Việc giảm hàng tồn kho có thể mang lại cả lợi ích và rủi ro cho hoạt động của công ty, vì hàng tồn kho là tài sản cần thiết để đáp ứng nhu cầu khách hàng, nhưng cũng kéo theo chi phí lưu trữ và cơ hội đầu tư Nghiên cứu của Lieberman và Demeester (1999) cho thấy giảm 10% lao động trong quản lý hàng tồn kho có thể cải thiện năng suất lên 1% sau một năm Hơn nữa, thời gian lưu giữ hàng tồn kho ngắn giúp cải thiện thanh khoản hoạt động của công ty Singhal (2005) cũng chỉ ra rằng lượng hàng tồn kho quá mức có thể làm giảm hiệu quả tài chính của công ty Theo Myers và cộng sự (2000), các công ty có thể giảm hàng tồn kho mà không ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính thông qua các chiến lược quản lý hàng tồn kho như hệ thống bổ sung tự động và chương trình VMI, cho thấy rằng việc giảm hàng tồn kho có thể thực hiện hiệu quả mà không làm tổn hại đến hoạt động.
Mối quan hệ giữa số ngày phải trả bình quân và hiệu quả tài chính của công ty là phức tạp và không rõ ràng Stewart (1995) chỉ ra rằng việc kéo dài chu kỳ thanh toán có thể giúp công ty giữ tiền lâu hơn, từ đó cải thiện tình hình thanh khoản Nghiên cứu của Farris và Hutchison cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của yếu tố này trong quản lý tài chính.
Nghiên cứu của năm 2002 chỉ ra rằng quản trị chuỗi cung ứng có liên quan đến dòng tiền, cho thấy rằng hoạt động của công ty cải thiện khi số ngày phải trả bình quân dài hơn Tuy nhiên, Fawcett và cộng sự (2010) cảnh báo rằng việc mở rộng chu kỳ thanh toán có thể làm mất chiết khấu thanh toán trước và ảnh hưởng tiêu cực đến mối quan hệ với nhà cung cấp Raghavan và Mishra (2011) cũng nhấn mạnh rằng chu kỳ thanh toán kéo dài có thể gây khó khăn tài chính cho nhà cung cấp, ảnh hưởng xấu đến toàn bộ chuỗi cung ứng Timme và Wanberg (2011) cho rằng chu kỳ thanh toán dài có thể dẫn đến dịch vụ kém từ nhà cung cấp, ủng hộ quan điểm rằng số ngày phải trả bình quân ngắn hơn cải thiện hiệu quả hoạt động Nghiên cứu của Moss và Stine (1993) cho thấy chu kỳ tiền mặt thường ngắn ở các công ty lớn, trong khi Shin và Soenen (1998) phát hiện mối quan hệ nghịch biến giữa chu kỳ kinh doanh thuần và khả năng sinh lợi Churchill và Mullins (2001) cũng cho rằng chu kỳ kinh doanh là thước đo tiềm năng tăng trưởng, với kỳ thu tiền bình quân ngắn có tác động tích cực đến hiệu quả tài chính Cuối cùng, nghiên cứu của Farris và Hutchison (2003) cho thấy chu kỳ tiền mặt và thời gian trung vị của nó đã giảm trong giai đoạn 1986-2001, nhấn mạnh tầm quan trọng của chu kỳ tiền mặt trong quản trị tài chính.
Nghiên cứu của Deloof (2003) phân tích dữ liệu từ 1.009 công ty phi tài chính lớn tại Bỉ trong giai đoạn 1992 – 1996 để khám phá mối quan hệ giữa dòng tiền và tổng thu nhập hoạt động Kết quả cho thấy rằng khi tổng thu nhập hoạt động cao hơn, kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân và số ngày phải trả bình quân đều ngắn hơn Deloof cũng phát hiện mối quan hệ nghịch biến giữa chu kỳ tiền mặt và tổng doanh thu hoạt động Ông nhấn mạnh rằng sự thay đổi trong hiệu quả tài chính có thể ảnh hưởng đến dòng tiền, với việc giảm lợi nhuận thường xuất phát từ doanh thu thấp do hàng tồn kho tích tụ, khiến khách hàng cần nhiều thời gian hơn để đánh giá sản phẩm Cuối cùng, ông cũng chỉ ra rằng khoản phải trả dài hơn có thể tác động tiêu cực đến lợi nhuận, do công ty cần thời gian nhiều hơn để thanh toán hóa đơn khi lợi nhuận kém.
Garcia-Teruel và Martinez Solano (2007) ủng hộ quan điểm của Deloof (2003) trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân, số ngày phải trả bình quân, chu kỳ tiền mặt và lợi nhuận (ROA) thông qua mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và cố định, phân tích đa biến dựa trên dữ liệu tài chính của 8872 công ty nhỏ và vừa ở Tây Ban Nha từ 1996-2002 Nghiên cứu này mang lại bằng chứng thực nghiệm mới cho các công ty vừa và nhỏ, nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển Kết quả cho thấy mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa giữa lợi nhuận và kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân, chu kỳ tiền mặt, khuyến khích các công ty giảm các chỉ số này để tăng giá trị công ty Tuy nhiên, không thể xác nhận tác động của số ngày phải trả lên lợi nhuận do mối quan hệ có thể mất ý nghĩa khi kiểm soát các vấn đề nội sinh Đồng thời, Gill, Biger & Neil (2010) cũng xác nhận mối quan hệ nghịch biến giữa chu kỳ tiền mặt và lợi nhuận có ý nghĩa thống kê.
88 công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán New York cho giai đoạn 3 năm 2005–
Nghiên cứu của Ebben và Johnson (2011) cho thấy rằng việc giảm chu kỳ tiền mặt có thể giúp các công ty bán lẻ và sản xuất tại Mỹ nâng cao hiệu quả tài chính Phân tích hồi quy OLS trên dữ liệu tài chính hàng năm của 833 công ty đã chứng minh rằng áp dụng phương pháp hồi quy có trọng số từ năm 2007 có thể mang lại lợi ích cho các doanh nghiệp trong việc cải thiện tình hình tài chính.
Nghiên cứu của Kroes và Manikas (2013) đã phân tích mối quan hệ giữa thay đổi dòng tiền và hiệu quả tài chính của 1.233 công ty sản xuất từ quý 3 năm 2008 đến quý 2 năm 2011 Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa quản trị dòng tiền và hiệu quả tài chính, với chu kỳ kinh doanh, kỳ thu tiền bình quân và số ngày tồn kho bình quân là các chỉ số quan trọng cần theo dõi Đặc biệt, giảm kỳ thu tiền bình quân và chu kỳ kinh doanh có thể cải thiện hiệu quả tài chính của công ty Tương tự, nghiên cứu của Wang (2001) trên 1555 công ty Nhật Bản và 379 công ty Đài Loan cũng cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa chu kỳ tiền mặt và hiệu quả hoạt động, cho rằng các công ty có giá trị cao hơn thường có chu kỳ tiền mặt thấp hơn.
Bagchi (2012) đã áp dụng phương pháp tương quan và hồi quy dữ liệu bảng, sử dụng OLS gộp và tác động cố định LSDV trong giai đoạn 2000-2009 tại Ấn Độ để phân tích mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, tỷ số nợ trên tổng tài sản, nợ trên vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận.
Nghiên cứu của Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng phương pháp OLS và tác động cố định trên 92 công ty Singapore trong giai đoạn 2004-2011 nhằm phân tích tác động của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của công ty Kết quả cho thấy các thành phần của chu kỳ tiền mặt, bao gồm kỳ thu tiền bình quân, số ngày phải trả bình quân và số ngày tồn kho bình quân, đều có mối quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi trên tài sản Cụ thể, mối quan hệ này được xác nhận qua phương pháp hồi quy OLS trong ngành xây dựng và vật liệu, cũng như ngành điện tử, trong khi phương pháp tác động cố định chỉ ra sự tương tác này ở các lĩnh vực điện tử, kỹ thuật công nghiệp và công nghệ phần cứng Do đó, các nhà quản lý có thể nâng cao hiệu quả công ty bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và thời gian thu hồi các khoản phải thu, nhưng cần lưu ý rằng việc giảm thời gian thanh toán các khoản phải trả có thể dẫn đến giảm lợi nhuận Hơn nữa, mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận còn chịu ảnh hưởng bởi sự khác biệt giữa các ngành công nghiệp.
Tác giả Dong, Huynh Phuong & Jyh-tay Su (2010) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ tiền mặt và khả năng sinh lợi ở Việt Nam, dựa trên mẫu 130 công ty niêm yết trong giai đoạn 2006–2008 Nghiên cứu cho thấy mối liên hệ mạnh mẽ giữa khả năng sinh lợi, được đo bằng tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp, và chu kỳ tiền mặt Nhóm tác giả kết luận rằng ban quản trị có thể gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách xác định và duy trì chu kỳ tiền mặt ở mức tối ưu.
Bài nghiên cứu của Ths.Từ Thị Kim Thoa và TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nghiên cứu năm 2014 đã xác nhận mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh thông qua một mẫu lớn gồm 208 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2006-2012 Phân tích sử dụng các phương pháp Pooled OLS, GLS và FEM cho thấy chu kỳ tiền mặt (CCC) có tác động tiêu cực đến lợi nhuận hoạt động, đồng thời chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa DIO, DSO, DPO và tỷ lệ lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh.
Quản trị dòng tiền đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao thanh khoản và hiệu quả tài chính của công ty Nghiên cứu cho thấy, việc giảm chu kỳ tiền mặt và chu kỳ kinh doanh thông qua việc rút ngắn kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân và số ngày phải trả bình quân sẽ góp phần cải thiện hiệu quả tài chính.
2.2.2 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giới thiệu
Nghiên cứu này nhằm khám phá mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Dữ liệu được thu thập dưới dạng bảng và phân tích bằng phương pháp ước lượng tổng quát (GEE) để kiểm tra mối liên hệ và độ trễ giữa các biến Bài nghiên cứu tiếp tục áp dụng kiểm định nhân quả Granger để xác định mối quan hệ nội sinh giữa các yếu tố Cuối cùng, phương pháp tác động cố định (fixed-effects) được sử dụng để xác minh tính ổn định của các kết quả đã tìm thấy.
Chọn mẫu và dữ liệu
Bài nghiên cứu này thu thập dữ liệu tài chính hàng quý của 218 công ty sản xuất từ các ngành như Dệt May-Giầy Da, Hóa chất-Dược phẩm, Kim loại, Máy móc, Nội ngoại thất, Sản phẩm dầu mỏ, Giấy, Gỗ, Nhựa, Thiết bị điện - Điện tử, và Thực phẩm-Đồ uống, được giao dịch công khai trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) và Hà Nội (HNX) Việc sử dụng dữ liệu quý giúp phát hiện chi tiết hơn so với các nghiên cứu trước đây chỉ dựa vào dữ liệu hàng năm Mẫu dữ liệu tập trung vào các công ty sản xuất, vì chúng có sự tương tác trực tiếp với nhà cung cấp và khách hàng, tạo cơ hội cải thiện tính thanh khoản Để đảm bảo độ chính xác, dữ liệu hàng quý không được mất, dẫn đến chỉ 191 công ty đủ điều kiện xem xét, bao gồm 92 công ty trên HoSE và 99 công ty trên HNX Nghiên cứu thu thập thông tin từ báo cáo tài chính để tính toán các tỷ số dòng tiền như kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân, và chu kỳ tiền mặt Ngoài ra, hiệu quả tài chính được ước lượng thông qua hệ số Tobin’s q, sử dụng dữ liệu về giá thị trường cổ phần, giá trị sổ sách nợ, và tổng giá trị tài sản.
Bài nghiên cứu sử dụng 12 quý quan sát từ quý 3 năm 2011 đến quý 2 năm 2014, với 2483 biến quan sát, nhằm cung cấp một mẫu vững và giảm thiểu số lượng công ty do thiếu dữ liệu.
Biến dòng tiền của mỗi công ty được đo lường qua sự thay đổi theo từng 8 quý, cùng với độ trễ của biến dòng tiền trong 4 quý trước đó Tổng cộng, có 1528 biến quan sát được sử dụng để tạo thành dữ liệu bảng cân bằng cho các ước lượng.
Giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này cố gắng nhắm đến những nhận biết sau đây:
1 Kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi các đại lượng đo lường dòng tiền với thay đổi hiệu quả tài chính của công ty với các giá trị độ trễ theo thời gian
2 Mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi hàng quý trong dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty
3.3.1 Phân tích thay đổi dòng tiền và thay đổi hiệu quả tài chính của công ty: Để cố gắng hiểu những quyết định quản lý dòng tiền liên quan đến biến động trong hoạt động công ty như thế nào, bài nghiên cứu này sẽ mở rộng các nghiên cứu trước đây bằng cách kiểm tra các thay đổi của các đại lượng đo lường dòng tiền liên quan đến thay đổi hiệu quả tài chính trong một khoảng thời gian nhất định Phân tích trên sẽ cung cấp cho chúng ta những hiểu biết về chiến thuật hiệu quả nhất mà công ty có thể sử dụng để cải thiện hoạt động của công ty bằng cách kiểm soát tình hình vốn lưu động Do đó, bài nghiên cứu sẽ xem xét thay đổi về DSO, DIO, DPO trong một quý sẽ liên quan đến việc thay đổi về thay đổi hiệu quả tài chính của công ty như thế nào? Đồng thời, xem xét mức độ giảm (tăng) về thay đổi của CCC hoặc OCC suốt một quý cũng sẽ liên quan đến kéo dài việc cải thiện (suy giảm) thay đổi hiệu quả tài chính như thế nào? Do đó, các giả thuyết được đặt ra là
Sự thay đổi của kỳ thu tiền bình quân (DSO) có thể ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả tài chính của công ty, với sự cải thiện hoặc suy giảm có thể kéo dài lên đến một năm.
Sự thay đổi trong số ngày tồn kho bình quân (DIO) tại một thời điểm có mối liên hệ chặt chẽ với hiệu quả tài chính của công ty, với sự cải thiện hoặc suy giảm có thể kéo dài đến một năm.
Sự thay đổi trong số ngày phải trả bình quân (DPO) có thể ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của công ty, với sự sụt giảm hoặc tăng trưởng diễn ra trong khoảng thời gian lên đến một năm.
Sự thay đổi trong chu kỳ tiền mặt (CCC) có thể ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả tài chính của công ty, với sự sụt giảm hoặc tăng lên trong chu kỳ này có thể gắn liền với sự cải thiện hoặc suy giảm trong hiệu suất tài chính trong khoảng thời gian lên đến một năm.
HIE cho thấy rằng sự sụt giảm hoặc tăng trưởng của chu kỳ kinh doanh (OCC) tại một thời điểm sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả tài chính của công ty, với sự cải thiện hoặc suy giảm có thể kéo dài lên đến một năm.
3.3.2 Phân tích nhân quả Granger giữa thay đổi hàng quý trong dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty:
Bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty, từ đó đưa ra các giả thuyết nhằm kiểm định mối quan hệ nội sinh giữa các biến.
H2A Tồn tại quan hệ nhân quả giữa thay đổi của DIO, DSO, DPO đến biến đổi trong hiệu quả tài chính của công ty
H2B Tồn tại quan hệ nhân quả giữa thay đổi của CCC, OCC đến biến đổi trong hiệu quả tài chính của công ty.
Mô hình
Phân tích mẫu dữ liệu bảng có thể áp dụng nhiều phương pháp như phương pháp tác động ngẫu nhiên, phương pháp tác động cố định và phương pháp ước lượng tổng quát (GEEs) Mỗi phương pháp có những ưu điểm riêng, nhưng GEEs được ưa chuộng vì khả năng ước tính phương sai cho các mẫu dữ liệu có hệ số tương quan cao nhờ vào các đo lường lặp lại Mặc dù các phương pháp này thường được áp dụng cho mẫu lớn với ít dữ liệu thiếu, kết quả từ GEEs có thể khác biệt rõ rệt so với các mô hình khác Cụ thể, GEEs giúp ước lượng tác động trung bình của quản trị dòng tiền đến hiệu quả tài chính, từ đó thiết lập mối quan hệ giữa hai yếu tố này trong các công ty sản xuất.
Xét phương trình tổng quát dưới dạng:
Mẫu dữ liệu bảng bao gồm các quan sát trong 8 quý từ các công ty sản xuất công khai, với 12 quý thực tế do bao gồm 4 quý của các biến độ trễ Biến phụ thuộc Yit = ΔTOBINS_Q được đo lường qua n quý (n=8), với giá trị ΔTOBINS_Q cho mỗi công ty i được biểu diễn dưới dạng vector Y i = (Y i1;…;Y in)’ Các biến độc lập (ΔDSO, ΔDIO, ΔDPO, ΔCCC, ΔOCC) có độ trễ khoảng 4 quý và các biến kiểm soát (DEBT và ln[SALEQ]) cũng được lấy trong 8 quý, tạo thành vector Xi = (X'i1;…;X'in)’ Để xây dựng mô hình và kiểm định mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và độc lập, GEEs áp dụng một hàm liên kết tùy thuộc vào phân phối của biến phụ thuộc Trong bộ dữ liệu này, cả biến phụ thuộc và biến độc lập đều có phân phối chuẩn, do đó, phân tích sử dụng hàm liên kết đồng nhất g(μi) = XiB, trong đó μi = E(Yi|Xi) và β là vector hệ số hồi quy (β1,…, βk) được ước lượng qua phương pháp GEE.
GEE ước lượng các tham số mô hình (β’s) bằng cách sử dụng các phương pháp lặp đi lặp lại, nhằm lựa chọn mô hình tối ưu hóa phù hợp với dữ liệu.
Trong đó, D i được tính bằng Δμ i (β)/Δβ’ và V i là ma trận hệ số tương của Y i Ma trận V i được xác định theo công thức Vi=A 1/2 R(α)A i 1/2, với Ai là vector chéo chứa các giá trị var(Y ij ), và R(α) được giả định là ma trận hệ số tương quan dùng cho các phân tích.
Bài nghiên cứu này xây dựng mô hình đầu tiên để đo lường ba thành phần của dòng tiền, bao gồm DSO, DIO và DPO, cùng với hai mô hình cuối nghiên cứu các biến CCC và OCC Sự thay đổi (Δ) của một biến trong khoảng thời gian t được xác định bằng sự khác biệt giữa giá trị kết thúc của quý hiện tại và quý trước Mô hình được thiết lập dựa trên phương trình tổng quát.
Trong đó i trong các mô hình trên đại diện cho những công ty và t đại diện cho các quý
Trước khi áp dụng phương pháp GEEs để xác định mối quan hệ giữa dòng tiền và hiệu quả tài chính, nghiên cứu sẽ kiểm tra các vi phạm của mô hình qua kiểm định VIF để phát hiện đa cộng tuyến, kiểm định Breusch-Pagan/Cook-Weisberg để đánh giá phương sai thay đổi, và kiểm định Wooldridge để kiểm tra tự tương quan Những kiểm định này giúp cung cấp cái nhìn tổng quan về mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, từ đó điều chỉnh mô hình cho phù hợp nhằm đạt được kết quả nghiên cứu chính xác hơn.
Sau khi xác định mối quan hệ giữa thay đổi dòng tiền và hiệu quả tài chính, kiểm định Granger được áp dụng để xác minh xem sự thay đổi của biến X có gây ra sự thay đổi của biến Y hay không, và ngược lại Phương trình hồi quy trong kiểm định Granger có dạng tổng quát.
Nếu δl khác không và có ý nghĩa thống kê trong khi ρl không có ý nghĩa, chúng ta có thể kết luận rằng sự biến động của biến X là nguyên nhân gây ra sự biến động của Y.
Nếu δl không có ý nghĩa thống kê, nhưng ρl khác không và có ý nghĩa thống kê, thì chúng ta kết luận rằng X chịu ảnh hưởng bởi sự thay đổi của Y
Nếu cả δl và ρl đều khác không và có ý nghĩa thống kê thì chúng ta kết luận rằng X và Y tác động qua lại lẫn nhau
Nếu cả δl và ρl đều không có ý nghĩa thống kê thì chúng ta kết luận rằng
X và Y là độc lập với nhau
Trong nghiên cứu này, biến X là thay đổi của các đo lường dòng tiền và biến
Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa thay đổi dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty Các kiểm định nhân tử Granger được áp dụng để xác định tính hợp lý của các dự đoán rằng thay đổi trong dòng tiền có thể dẫn đến thay đổi trong hiệu quả tài chính Để thực hiện các kiểm định này, phương pháp GEEs được sử dụng nhằm xác định xem liệu các giá trị độ trễ của thay đổi trong các đo lường dòng tiền có thể giải thích những biến động về hiệu quả tài chính (ΔX->ΔY) và ngược lại (ΔY->ΔX) hay không.
Mặc dù phương pháp ước lượng tổng quát (GEEs) phù hợp cho nghiên cứu này, nhưng các nghiên cứu trước đã chỉ ra rằng phương pháp tác động cố định cũng hiệu quả trong việc phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Do đó, bài nghiên cứu này sẽ áp dụng phương pháp tác động cố định để kiểm chứng mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền và hiệu quả tài chính, cũng như mối quan hệ nội sinh giữa các biến Kết quả từ các phương pháp sẽ được so sánh để đưa ra kết luận chính xác hơn, từ đó đề xuất các phương pháp quản lý dòng tiền hiệu quả nhằm cải thiện hiệu quả tài chính và tăng giá trị công ty.
Mô tả biến
Bài nghiên cứu sử dụng các đại lượng đo lường dòng tiền như kỳ thu tiền bình quân (DSO), số ngày tồn kho bình quân (DIO), số ngày phải trả bình quân (DPO), chu kỳ tiền mặt (CCC), chu kỳ kinh doanh (OCC) và hiệu quả tài chính của công ty trong 12 quý Các biến này được tính toán từ dữ liệu tài chính thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty, bao gồm khoản phải thu, doanh thu thuần, hàng tồn kho, giá vốn hàng bán và các khoản phải trả theo quý Giá trị này được sử dụng để tính toán sự thay đổi hàng quý trong dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty (ΔDSO, ΔDIO, ΔDPO, ΔCCC, ΔOCC và thay đổi hiệu quả tài chính).
Hiệu quả tài chính của công ty trong nghiên cứu này được đo lường bằng biến Tobin’s q, tỷ số giữa giá trị thị trường của công ty và giá trị tài sản Tobin’s q là chỉ số phổ biến để đánh giá hiệu quả tài chính, với giá trị cao biểu thị cho hiệu quả tài chính tốt hơn Ngoài Tobin’s q, các yếu tố như thu nhập hoạt động ròng, lợi nhuận gộp, tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), doanh thu trên tài sản, và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) cũng ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính Tuy nhiên, các chỉ số truyền thống như ROA và ROE không phù hợp để đo lường mối liên hệ giữa thay đổi tồn kho và hiệu quả tài chính Đặc biệt, khi nghiên cứu các hệ quả dài hạn của chiến lược quản trị dòng tiền, Tobin’s q thể hiện ưu điểm hơn so với các chỉ số truyền thống, vì nó phản ánh giá trị kỳ vọng của lợi nhuận tương lai Nghiên cứu này tập trung vào các công ty sản xuất, với hiệu quả tài chính được đo lường qua sự thay đổi của Tobin’s q, dựa trên dữ liệu tài chính như giá thị trường cổ phần, giá trị sổ sách của nợ, và tổng giá trị tài sản.
Mô hình nghiên cứu được kiểm soát bởi nợ và quy mô công ty, trong đó công ty có nợ cao có thể không tận dụng hết lợi ích từ chính sách quản trị dòng tiền do dòng tiền mặt thặng dư phải được dùng để thanh toán nghĩa vụ nợ Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (DEBIT) được sử dụng để kiểm soát vấn đề này Quy mô công ty cũng ảnh hưởng đến giá trị thị trường, với doanh số hàng quý (SALEQ) được chọn làm biến kiểm soát nhằm tránh đa cộng tuyến, vì tổng tài sản là mẫu số chung của biến phụ thuộc (Tobin’s q) Nghiên cứu sử dụng log của doanh thu theo quý để thể hiện mối quan hệ phi tuyến giữa doanh thu và Tobin’s q trong dữ liệu mẫu.
Bảng 3.1 : Tóm tắt đo lường các biến
Biến Tên biến Ý nghĩa biến Cách tính
DSO Kỳ thu tiền bình quân Đo lường số ngày trung bình thu hồi các khoản phải thu và các ngân phiếu phải thu
(Các khoản phải thu trung bình/doanh thu thuần)*90
DIO Số ngày hàng tồn kho bình Đo lường số ngày trung bình bán hàng tồn kho
(Hàng tồn kho trung bình / Giá vốn hàng bán)*90 quân
DPO Số ngày phải trả bình quân Đo lường mức độ mà khoản phải trả đại diện cho các nghĩa vụ nợ quá hạn và nợ ngắn hạn
(Các khoản phải trả/ Doanh thu mua chịu)*90
CCC Chu kỳ tiền mặt
Thời gian cần thiết để chuyển đầu tư tiền trong cung cấp thành biên nhận từ khách hàng cho hàng hoá hoặc dịch vụ
OCC Chu kỳ kinh doanh
Thời gian cần thiết để chuyển hàng tồn kho thành tiền mặt
Giá trị thị trường của công ty để thay thế tài sản
(Giá trị thị trường vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của Nợ)/(Tổng giá trị tài sản) lnSALEQ Log của
Quy mô công ty Log của Doanh thu thuần hàng quý
DEBIT Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản công ty
Quy trình nghiên cứu
Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu đề ra, bài nghiên cứu được tiến hành theo trình tự các bước như sau :
Bước 1 : Sử dụng thống kê mô tả các biến để có cái nhìn sơ lược về dữ liệu
Bước 2 : Sử dụng các kiểm định để xác định các vi phạm của mô hình để giúp tìm ra mô hình tốt hơn như:
+ Kiểm định VIF (Variance Inflation Factor) để xác định hiện tượng đa cộng tuyến
+ Kiểm định Breusch-Pagan/Cook-Weisberg để xác định phương sai thay đổi
+ Kiểm định Wooldridge để xác định tự tương quan
Bước 3: Áp dụng Phương pháp ước lượng tổng quát (GEEs) để phân tích tác động của các biến dòng tiền đến hiệu quả tài chính của công ty, đồng thời xác định giá trị độ trễ của các biến này.
Sử dụng kiểm định nhân quả Granger là bước quan trọng để xác định mối quan hệ nội sinh giữa sự thay đổi của các biến dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty.
Bước 5: Áp dụng phương pháp tác động cố định để kiểm tra mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và hiệu quả tài chính của công ty, nhằm xác định tính vững chắc của các giá trị đạt được và đảm bảo kết quả chính xác nhất.
Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu cũng như đưa ra các giả thuyết cho bài nghiên cứu Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên mô hình và phương pháp nghiên cứu của Kroes và Manikas (2013) Dữ liệu dùng để nghiên cứu được thu thập dưới dạng dữ liệu bảng thông qua phương pháp ước lượng tổng quát (Generalized Estimating Equations -GEE) để kiểm tra mối quan hệ cũng như giá trị độ trễ giữa thay đổi các đại lượng đo lường dòng tiền và thay đổi hiệu quả tài chính của các công ty sản xuất trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời kiểm định nhân quả Granger được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ nội sinh giữa các biến Cuối cùng, để kiểm định tính vững, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp tác động cố định (fixed-effects) để so sánh với các kết quả tìm thấy ban đầu Tiếp theo ở chương 4, tác giả trình bày các kết quả nghiên cứu dựa trên phương pháp nghiên cứu đã được trình bày ở chương 3.