Tài liệu luận văn Kiểm Định Hiệu Quả Thông Tin Của Thị Trường Chứng Khoán

Thuộc tính quan trọng của thị trư ng vốn là giá chứng khoán phải phản ánh tất cả thông tin sẵn có trên thị trư ng và thông tin mới sẽ nhanh chóng được điều chỉnh vào trong giá, do đó ẽ k

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜ CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa được ai công bố trong bất cứ công trình nào

Tác giả

H THỊ N HƯ NG

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜ CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG Ể

T M T T 1

C Ư NG 1: G ỚI THIỆU 2

1.1 Sự cần thiết của đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phạm vi nghiên cứu 4

C Ư NG 2: TỔNG AN ẬN VÀ C C NG N CỨ TRƯỚC Đ Y 5 2 1 l thuyết của thị trư ng hi u uả 5

2.1.1 Những điều ki n của thị trư ng hi u quả 5

2 1 2 c điểm c bản của l thuyết thị trư ng hi u uả 6

2 1 c hình thức của thị trư ng hi u uả 7

2.2 Những mô hình kiểm định lý thuyết thị trư ng hi u quả 11

2 2 1 Mô hình “trò ch i công bằng – Fair game model” 11

2 2 2 Mô hình “trò ch i công bằng có điều chỉnh – Submartingale model” 13

2 2 Mô hình “bước đi ngẫu nhiên – Random Walk Model” 14

2 c nghiên cứu trước đây 15

2.3.1 Nghiên cứu thực nghi m các quốc gia phát triển 15

2.3.2 Nghiên cứu thực nghi m các quốc gia đang ph t triển 17

2.3.3 Nghiên cứu thực nghi m một số thị trư ng chứng khoán quốc gia ông

Nam Á 22

2.3.4 Nghiên cứu thực nghi m thị trư ng chứng khoán Vi t Nam 23

C Ư NG 3: P Ư NG P P NG N CỨU 26

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu 26

2 Phư ng ph p thu thập dữ li u 28

c phư ng ph p kiểm định 28

1 Thống kê mô tả 29

3.3.2 Kiểm định chuỗi – Run Test 31

3.3.3 Kiểm định tự tư ng uan – Durbin Watson Test 32

3.3.4 Kiểm định nghi m đ n vị - Unit Root Test 33

3.3.5 Kiểm định tỷ l phư ng ai – Variance Ratio Test 35

C Ư NG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Kết quả thống kê mô tả 37

4.2 Kết quả kiểm định chuỗi – Runs test 46

4.3 Kết quả kiểm định tự tư ng uan – Durbin Watson 49

4.4 Kết quả kiểm định đ n vị - Unit root test 52

4.5 Kết quả kiểm định tỷ l phư ng ai – Variance ratio test 55

C Ư NG 5: KẾT LUẬN 60

5.1 Một số giải ph p nâng cao t nh hi u uả về m t thông tin cho thị trư ng chứng khoán Vi t Nam 60

5 1 1 ối với c uan uản l nhà nước 60

5 1 2 ối với doanh nghi p niêm yết 62

5 1 ối với nhà đầu tư 63

5 1 4 ối với Công ty hứng kho n 64

5 1 5 ối với c c chủ thể kh c tham gia trên thị trư ng chứng kho n 65

5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo 67

KẾT LUẬN 68

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

ảng 4 1 Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi cho 5 thị trư ng 37

Biểu đồ 4.1: Biểu đồ thể hi n mật độ phân phối tỷ suất sinh lợi hàng ngày, tuần, tháng của các quốc gia 39

ảng 4 2 ết quả kiểm định chuỗi - Runs test 47

ảng 4 ết quả kiểm định tự tư ng uan - Durbin Watson test 50

ảng 4.4.1 Kết quả kiểm định nghi m đ n vị cho thị trư ng JKSE 52

ảng 4 4 2 ết quả kiểm định nghi m đ n vị cho thị trư ng FTSE 52

ảng 4 4 ết quả kiểm định nghi m đ n vị cho thị trư ng STI 52

ảng 4 4 4 ết quả kiểm định nghi m đ n vị cho thị trư ng PSI 53

ảng 4 4 5 ết quả kiểm định nghi m đ n vị cho thị trư ng VN index 53

ảng 4 5 ết quả kiểm định tỷ l phư ng ai -Variance ratio test 55

đi ngẫu nhiên trong chuỗi tỷ suất sinh lợi Riêng kết quả kiểm định chuỗi đối với chuỗi

tỷ suất sinh lợi của thị trư ng Indonesia, Malaysia, Singapore và Philippines có sự khác bi t giữa chuỗi tỷ suất sinh lợi ngày, tuần, tháng ủng hộ cho thị trư ng hi u quả dạng yếu, ngoại trừ thị trư ng Vi t Nam

-2-

C Ư NG 1: G ỚI THIỆU

1.1 Sự cần thiết của đề tài

Trong những thập niên gần đây ch nh phủ và các tổ chức kinh tế đang nhận thấy vai trò ngày càng quan trọng của thị trư ng vốn trong vi c tăng trư ng kinh tế của một quốc gia Thị trư ng vốn là n i giao dịch của nợ dài hạn và chứng khoán vốn, đó là n i

mà doanh nghi p và chính phủ có thể tăng vốn dựa vào đầu tư dài hạn của cá nhân Nói rộng ra thì thị trư ng vốn được chia thành thị trư ng chứng khoán và thị trư ng trái phiếu Thuộc tính quan trọng của thị trư ng vốn là giá chứng khoán phải phản ánh tất cả thông tin sẵn có trên thị trư ng và thông tin mới sẽ nhanh chóng được điều chỉnh vào trong giá, do đó ẽ không có nhà đầu tư nào có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội bằng cách sử dụng những thông tin đó và đó c ng là thuộc t nh tất yếu trong một thị trư ng hoạt động có hi u uả

Thị trư ng chứng kho n đang được xem là một trong những chỉ số quan trọng dẫn đầu của bất cứ nền kinh tế nào Trong những nền kinh tế đang ph t triển, thị trư ng chứng kho n được coi là kênh đầu tư đ ng tin cậy và hữu ch cho c c nhà đầu

tư Những nhà đầu tư chứng khoán có thể đầu tư l i ho c lỗ trong các giao dịch đầu tư của mình; trong một thị trư ng không hi u quả, một vài nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận bất thư ng nhưng m t khác những nhà đầu tư này là nguồn gốc của những khoản lỗ bất thư ng để lại cho những ngư i khác tham gia thị trư ng, do đó tính hi u quả của thị trư ng chứng khoán thật sự rất cần thiết

Thị trư ng hi u quả có ảnh hư ng quan trọng đối với nhà đầu tư trong vi c định giá chứng khoán và tìm kiếm danh mục đầu tư Có rất nhiều nhà đầu tư, đ c bi t những ngư i mới bắt đầu tham gia đầu tư trên thị trư ng chứng khoán không định hướng được và t ra băn khoăn trước những biến chuyển của thị trư ng, c c nhà đầu tư rất khó phân t ch và đưa ra uyết định khi chỉ ố thị trư ng tăng nhanh liên tục hay khi chỉ

-3-

ố gi thị trư ng chứng kho n uay đầu giảm âu vì lo ợ thị trư ng đảo chiều mạnh Trong những trư ng hợp như vậy nhiều câu h i được nhà đầu tư đ t ra thị trư ng chứng kho n li u có hi u uả hay không Hay nếu tham gia thị trư ng li u có thành công không hay thua lỗ Thị trư ng chứng kho n có đ ng tin cậy hay không Những câu h i mà nhà đầu tư đ t ra cần phải giải đ p và tìm ra giải ph p ph hợp nhất để đầu

tư hi u uả tốt nhất ề tài nghiên cứu K đ ệu quả thông tin của th

chứng khoán – ứ ự ệ a Đô Na

ẽ gi p làm ng t một ố vấn đề có liên uan

ông Nam Á là một trong những vùng kinh tế thư ng mại năng động đang ngày một vư n lên trên thị trư ng thư ng mại thế giới Thách thức lớn nhất đối với các quốc gia ông Nam Á là tăng sức cạnh tranh, thu hút vốn đầu tư nước ngoài, b i đầu tư nước ngoài là động lực chính cho sự tăng trư ng công nghi p cho c c nước đang ph t triển Sự thiếu hi u quả trên thị trư ng chứng khoán sẽ là một trong những nguyên nhân cản tr vi c thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài, ảnh hư ng đến mục tiêu phát triển kinh tế chung của khu vực Asean Vi t Nam là một quốc gia có tiềm năng ph t triển kinh tế vững chắc, thị trư ng chứng khoán tuy còn non trẻ nhưng đang từng bước hoàn thi n nhằm thu hút vốn đầu tư trong và ngoài nước Do đó bài luận văn chọn một số quốc gia này khu vực ông Nam Á để kiểm định tính hi u quả của thị trư ng dựa trên chuỗi tỷ suất sinh lợi hàng ngày, hàng tuần, hàng tháng, tạo nên đóng góp cho những đề tài nghiên cứu thị trư ng hi u quả các quốc gia đang ph t triển trên thế giới

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài luận văn này là dựa vào lý thuyết thị trư ng hi u quả và các phư ng ph p kiểm định trong thống kê để kiểm định tính hi u quả về m t thông tin của thị trư ng chứng khoán 5 quốc gia: Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và

Vi t Nam

-4-

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian bài nghiên cứu tiến hành thu thập và kiểm định t nh hi u

uả về m t thông tin trên thị trư ng chứng kho n của năm uốc gia ông Nam Á Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và i t Nam ụ thể t c giả thu thập chỉ

ố gi hàng ngày, tuần, tháng trên thị trư ng Indonesia là chỉ số JKSE, chỉ ố FTSE của thị trư ng chứng khoán Malaysia, chỉ số STI của thị trư ng chứng khoán Singapore, chỉ ố PSI của thị trư ng chứng khoán Philippines và chỉ ố N Index của thị trư ng chứng kho n i t Nam

Phạm vi th i gian bài nghiên cứu thu thập tỷ uất inh lợi của c c uốc gia Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines giai đoạn từ 01/01/2000 đến 30/06/2014 Riêng chỉ ố N-Index của i t Nam t c giả thu thập từ ngày 2 /0 /2000 đến 30/06/2014

-5-

C Ư NG 2: TỔNG QUAN ẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨ TRƯỚC Đ Y

Fama đã định nghĩa thị trư ng hi u quả là n i mà những nhà đầu tư hợp lý cạnh tranh một cách tích cực, là n i mà mỗi nhà đầu tư cố gắng dự đo n gi thị trư ng

tư ng lai của chứng kho n và là n i thông tin uan trọng hi n tại về chứng khoán hầu như là miễn ph đối với tất cả các nhà đầu tư tham gia trên thị trư ng Fama c ng dùng thuật ngữ “điều chỉnh tức th i” như là thuộc tính cần thiết của một thị trư ng

hi u quả tức thị trư ng là n i thay đổi giá cả một c ch độc lập và ngay lập tức của từng chứng khoán riêng lẻ (thị trư ng bước đi ngẫu nhiên) Fama lập luận rằng có thể mô hình thị trư ng hi u quả trong thực tế không thể đạt được 100% nhưng nó có thể đưa

ra tiêu chuẩn mà dựa vào đó hoạt động hi u quả của thị trư ng có thể được điều chỉnh

2.1 C ế ủa ệ ả

2.1.1 Nhữ điều kiện của th ng hiệu quả

Một vài điều ki n sau của thị trư ng có thể giúp ích hay cản tr một c ch hi u quả vi c điều chỉnh giá cả theo ự thay đổi thông tin Trước tiên, thật dễ để x c định những điều ki n đủ cho sự hi u quả của thị trư ng vốn ó là thị trư ng với những đ c tính:

- Không có chi phí giao dịch trong vi c mua bán chứng khoán

- Tất cả những nhà đầu tư tham gia thị trư ng đều có được những thông tin sẵn có mà không tốn bất k khoản chi phí nào

- Tất cả những nhà đầu tư đều tán thành mối quan h mật thiết giữa thông tin phản ánh trong giá hi n tại và giá tư ng lai của mỗi chứng khoán Tức là trong thị trư ng, giá cả hi n tại của một chứng khoán phản nh đầy đủ và rõ ràng tất cả những thông tin có sẵn

Trong một thị trư ng cạnh tranh khắc nghi t, tất cả những thông tin sẵn có hoàn toàn là miễn phí đối với những nhà đầu tư và tất cả c c nhà đầu tư đều đồng ý về mối

-6-

quan h giữa thông tin hi n tại và giá cả, dĩ nhiên điều này không đ p ứng đ ng trong thị trư ng thực tế Nhưng d có chi ph giao dịch trong vi c mua b n chứng kho n, thông tin ẵn có trên thị trư ng đều không là miễn ph đối với tất cả c c nhà đầu tư và bất đồng uan điểm giữa c c nhà đầu tư về nghĩa của thông tin trên thị trư ng không nhất thiết là những nguyên nhân làm cho thị trư ng k m hi u uả ả điều ki n trên chỉ tồn tại mức độ nào đó trong thị trư ng thực tế, do đó đo lư ng những t c động đến u trình hình thành gi chứng kho n là mục tiêu của c c nghiên cứu thực nghi m

2 1 2 Đ đ bản của ế ệ ả

Lý thuyết thị trư ng hi u quả có thể đ c kết với một số đ c điểm sau:

- Giá trị thực của chứng khoán luôn mức hợp lý Trong một thị trư ng hi u quả, giá cả là tín hi u tốt nhất để phản ánh về giá trị nội tại của chứng kho n đó Chừng nào giá chứng khoán sai l ch so với giá trị thực thì cho thấy thị trư ng đó là không hi u quả

- Giá chứng khoán phản ứng lại với các thông tin một cách tức th i Khi có bất k thông tin nào trên thị trư ng, d là thông tin tốt hay tin xấu, d là thông tin công khai hay chưa công khai, thì thị trư ng đều phản ứng một c ch nhanh chóng và được thể hi n qua giá chứng khoán

- Giá chứng khoán chỉ thay đổi khi giá trị thực của chứng kho n thay đổi và phụ thuộc vào c c thông tin t c động đến ch ng Do những thông tin này xuất hi n ngẫu nhiên nên ự thay đổi giá chứng kho n c ng không thể dự đo n được b i không

ai biết trước được các thông tin của ngày mai, cái gì sẽ xảy ra trước và vào lúc nào

- Không có thị trư ng nào là hi u quả hoàn toàn, c ng như không có thị trư ng nào lại phi hi u quả một cách tuy t đối, các thị trư ng đều đạt hi u quả một mức độ nào đó

- Không có một nhà đầu tư nào có thể đ nh bại được thị trư ng một cách lâu dài và thư ng xuyên

Do vậy theo l thuyết thị trư ng hi u uả, nếu có một ngư i nào đó luôn thể

-7-

hi n được sự vượt trội của mình so với thị trư ng thì đó c ng chỉ là sự may mắn Các nhà nghiên cứu l thuyết thị trư ng hi u uả cho rằng đầu tư ngẫu nhiên các cổ phiếu theo danh mục thị trư ng về c bản đạt được tỷ uất inh lợi trung bình của thị trư ng,

do đó hầu hết nhà đầu tư trên thị trư ng phải là những ngư i có am hiểu nhất định về thị trư ng chứng kho n mới đưa ra những quyết định mua bán, lựa chọn c hội đầu tư

2.1.3 C ứ ủa ệ ả

Levy là ngư i đầu tiên phân bi t thị trư ng hi u quả dạng yếu và dạng mạnh Fama đã phân t ch âu h n hình thức của thị trư ng hi u quả dựa trên cách thiết lập thông tin, ông đã tổng hợp và đưa ra c c dạng hi u quả của thị trư ng tư ng ứng với

ba tập thông tin:

- Tập thông tin dạng yếu: chỉ bao hàm các thông tin, dữ li u lịch sử về loại chứng kho n đang phân t ch, đó là c c thông tin về giá cả, lợi suất, thu nhập, cổ tức trong quá khứ

- Tập thông tin dạng trung bình: tập thông tin bao gồm tất cả các dữ li u đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và hi n tại, tập thông tin này c ng bao gồm tập thông tin dạng yếu

- Tập thông tin dạng mạnh: tập thông tin bao gồm tất cả các dữ li u được biết, không kể các dữ li u đó có được công bố hay không, đây là tập thông tin bao hàm cả tập thông tin dạng yếu và dạng trung bình

Như vậy, tư ng ứng với ba tập thông tin trên thì thị trư ng hi u quả được phân chia ra thành ba cấp độ hi u quả hay ba dạng hi u quả, đó là thị trư ng hi u quả dạng yếu, thị trư ng hi u quả dạng vừa và thị trư ng hi u quả dạng mạnh

 ứ ệ ả ạ ế

Lý thuyết thị trư ng hi u quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hi n tại phản

nh đầy đủ mọi thông tin trong quá khứ của thị trư ng chứng khoán, bao gồm các mức

-8-

giá trong quá khứ, tỷ uất inh lợi trong quá khứ, khối lượng giao dịch Theo thị trư ng hi u quả dạng yếu, mức giá thị trư ng hi n tại đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trư ng, nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ uất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ c ng như c c thông tin kh c không có mối liên h với tỷ suất sinh lợi trong tư ng lai Nói cách khác không thể dự b o được giá chứng kho n trong tư ng lai hay có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội dựa vào

những thông tin trong quá khứ

 ứ ệ ả ạ a

Lý thuyết thị trư ng hi u quả dạng vừa cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất k thông tin công khai nào, tức là mức giá hi n tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin có sẵn hi n tại c ng như trong u khứ Do đó lý thuyết thị trư ng hi u quả dạng vừa bao trùm cả lý thuyết thị trư ng hi u quả dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trư ng đều phải xem xét công khai dựa trên giả thuyết hi u quả dạng yếu như gi cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch Những thông tin công bố hi n tại được phản ánh trong giá chứng khoán bao gồm: các báo cáo tài chính, các thông báo về thu nhập, cổ tức, thư ng cổ phiếu, chia tách cổ phiếu và các thông tin kinh tế vĩ mô Trong một thị trư ng hi u quả dạng vừa c c nhà đầu tư khi ra uyết định dựa trên c c thông tin au khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao

h n mức trung bình b i vì các thông tin công khai đã được phản ánh hết vào trong giá chứng khoán

 ứ ệ ả ạ ạ

Theo lý thuyết thị trư ng hi u quả dạng mạnh thì chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin công bố trong quá khứ, hi n tại c ng như những thông tin nội bộ, nghĩa

là sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được thông tin liên uan đến

vi c định giá chứng khoán Như vậy trong một thị trư ng hi u quả dạng mạnh thì nhà đầu tư ử dụng tất cả những thông tin có thể có, dù rằng c c thông tin đó có được phổ

-9-

biến ra công chúng hay không sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội Trong thị trư ng hi u quả hoàn hảo, tất cả c c thông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi nhà đầu tư cùng một th i điểm.Tuy nhiên thị trư ng hi u quả dạng mạnh không bao gi lại thể hi n đ ng theo định nghĩa, b i vì đây là một giả thuyết về một hình ảnh gần như phi thực tế Thực tế chứng minh rằng không có thị trư ng nào mà khi ngư i sử dụng những thông tin nội gián lại không thu được lợi ích bất thư ng

Vi c nắm bắt được hình thái thị trư ng mức độ nào: hi u quả dạng yếu, dạng vừa hay dạng mạnh sẽ gi p nhà đầu tư có thêm c hội đ nh gi danh mục đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro và tối đa ho lợi nhuận

Khái quát lý thuyết thị trư ng hi u quả dưới ba dạng như au

Thị trư ng hi u quả dạng mạnh

- Thông tin: bao

tin trong quá khứ

- Thông tin: bao

gồm c c thông tin,

dữ li u trong u khứ và công bố

- Đ đ m: nhà

đầu tư khi ra uyết định dựa vào những thông tin công bố hi n tại

sẽ không thu được khoản lợi nhuận vượt trội nào

- Thông tin: bao

gồm cả thông tin,

dữ li u u khứ,

hi n tại và những thông tin nội bộ

- Giá cả chứng

khoán: phản ánh

đầy đủ không chỉ thông tin trong quá khứ, hi n tại mà cả thông tin nội bộ

- Đ đ m: nhà

đầu tư ử dụng tất

cả các thông tin có được dù là thông tin đã công bố hay thông tin nội bộ

c ng không thu được bất cứ khoản thu nhập vượt trội

-11-

2.2 Những mô hình ki đ nh lý thuyết th ng hiệu quả

Fama đã chỉ ra ba mô hình để kiểm nghi m cho lý thuyết thị trư ng hi u quả đó

là mô hình “Trò ch i công bằng - Fair game model”; mô hình “Trò ch i công bằng có điều chỉnh - Submartingale model” và mô hình “ ước đi ngẫu nhiên - Random Walk model”

2.2.1 Mô ò ô b ng – Fair game mo e

Lý thuyết thị trư ng hi u quả bắt nguồn từ lý thuyết trò ch i công bằng, do đó

mô hình “trò ch i công bằng” c ng được d ng để kiểm định thị trư ng hi u quả Trong một thị trư ng hi u quả, giá cả phản nh đầy đủ tất cả những thông tin sẵn có,

để xây dựng được mô hình kiểm chứng, quá trình hình thành giá cả phải uy định chi tiết h n, về bản chất phải xác định một cách chính xác cái gì có nghĩa là “phản ánh đầy đủ”

Thuật ngữ “phản nh đầy đủ” có thể được hiểu là gi cân bằng ho c tỷ uất inh lợi của chứng kho n được t nh theo mô hình 2 tham ố của Sharpe Lintner, tuy nhiên, thư ng thì mô hình l thuyết và kiểm định thực nghi m tính hi u uả thị trư ng vốn là không r ràng Hầu hết vi c thực hi n kiểm định chỉ dựa trên giả định về điều ki n thị trư ng cân bằng để x c định tỷ suất sinh lợi Nói chung, điều ki n thiết lập thông tin có liên quan theo lý thuyết mô hình hai nhân tố cho rằng tỷ suất sinh lợi cân bằng của một chứng kho n là phư ng trình x c định “rủi ro”của chính chứng kho n đó như au

( ̃ ) [ ( ̃ )]

Trong đó

: giá trị thực k vọng

: giá của chứng khoán j tại th i điểm t

: giá của chứng khoán j tại th i điểm t+1 với vi c t i đầu tư của dòng thu nhập từ chứng kho n đó

Trong một thị trư ng hi u quả, để các cá nhân có các khoảng chênh l ch thu nhập bù trừ nhau tức là thị trư ng “công bằng” thì ( ̃ ) ;

Do đó chuỗi ( ) là một “trò ch i công bằng” đối với tập thông tin

Tư ng tự, zj,t+1 là chênh l ch tỷ suất sinh lợi tại th i điểm t+1 so với tỷ suất sinh lợi k vọng cân bằng được xác lập tại th i điểm t Phư ng trình như au

th i điểm t+1 ( ) được đo lư ng bằng chênh l ch giữa tỷ suất sinh lợi thực và k vọng trong giai đoạn đó với điều ki n thông tin có sẵn tại th i điểm t Thông qua mô hình “trò ch i công bằng”, gi trị thị trư ng vượt trội và tỷ suất sinh lợi vượt trội là 0

2.2.2 Mô ò công b ng ó đ ều chỉnh – Submartingale mo e

Mô hình “trò ch i công bằng có điều chỉnh” là mô hình “trò ch i công bằng” với một sự điều chỉnh nh trong tỷ suất sinh lợi k vọng, trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi k vọng được xem x t là dư ng thay vì bằng 0 như trong mô hình “Trò ch i công bằng”

Từ mô hình “trò ch i công bằng”

( ̃ ) [ ( ̃ )]

nhưng nếu ( ̃ ) ho c tư ng đư ng ( ̃ )

thì: chuỗi của chứng kho n j được coi là tuân theo một “trò ch i công bằng

có điều chỉnh” đối với tập hợp thông tin , điều này có nghĩa là trên c tập thông tin thì giá k vọng tại th i điểm t+1 sẽ bằng ho c lớn h n gi k hi n tại

Sự thay đổi giá chứng khoán là kết quả điều chỉnh của thị trư ng khi có thông tin mới được công bố Trong thị trư ng hi u quả, mọi thông tin được công bố rất ngẫu nhiên, không thể nào biết được khi nào sẽ công bố, b i vì nếu một ngư i biết thì ngư i

kh c c ng biết ây là đ c tính quan trọng của thị trư ng hi u quả khi mọi phư ng

-14-

pháp dự báo dù là phân t ch k thuật hay phân t ch c bản về giá của cổ phiếu trong

tư ng lai đều hoàn toàn vô nghĩa

Ý nghĩa uan trọng của mô hình “trò ch i công bằng có điều chỉnh” là không có một giao dịch nào chỉ dựa trên thông tin có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi k vọng lớn h n chiến dịch mua và nắm giữ chứng khoán trong suốt giai đoạn tư ng lai được

đề cập

2.2.3 Mô b ớ đ ẫu nhiên – Ra o Wa k Mo e

L thuyết bước đi ngẫu nhiên là nền móng cho ự ph t triển của l thuyết thị trư ng hi u uả với những đóng góp của endall, Malkiel Theo mô hình bước đi ngẫu nhiên thì gi cả trên thị trư ng chứng kho n thay đổi một c ch ngẫu nhiên Sự thay đổi gi cả trong u khứ là độc lập với nhau, không có mối tư ng uan chuỗi, đó

là kết uả của ự cạnh tranh của c c nhà đầu tư khôn ngoan trên thị trư ng trong vi c tìm kiếm lợi nhuận ì vậy, gi cả trên thị trư ng chứng kho n tuân theo mô hình bước

đi ngẫu nhiên

Thị trư ng chứng kho n là hi u uả nếu gi cổ phiếu phản nh tất cả c c thông tin ẵn có, với bất k thông tin mới nào, với k vọng ẽ làm thay đổi lợi nhuận của công ty trong tư ng lai, ẽ được phản nh ngay lập tức vào trong gi cổ phiếu b i vì bất k ự chậm trễ trong vi c thể hi n c c thông tin của gi ẽ dẫn đến bất hợp l , và nhà đầu tư khôn ngoan có thể được khai th c để thu được lợi nhuận bất thư ng trong

tư ng lai ì vậy, trong một thị trư ng hi u uả, gi cả phải phản ứng với thông tin mới, b i thông tin mới đến ngẫu nhiên, nên gi cả cổ phiếu c ng thay đổi mà không thể dự đo n được Mô hình bước đi ngẫu nhiên được kh i u t theo công thức au

Trong đó

: giá của cổ phiếu tại th i điểm t+1 : gi cổ phiếu tại th i điểm t

: ai ố dự b o, nhiễu trắng

-15-

Theo công thức trên thì giá cổ phiếu tại th i điểm bằng với giá của cổ phiếu tại th i điểm t cộng với giá trị phụ thuộc vào thông tin mới giữa khoảng th i gian t và mà thể không dự đo n được Nói một c ch kh c, ự thay đổi của gi ,

thì không phụ thuộc vào ự thay đổi gi trong u khứ

Fama cho rằng mô hình “bước đi ngẫu nhiên” là ự m rộng của tỷ suất sinh lợi

k vọng hay mô hình “trò ch i công bằng” ụ thể, nếu mô hình “trò ch i công bằng” chỉ nhấn mạnh điều ki n cân bằng của thị trư ng có thể được nêu trong tỷ suất sinh lợi

k vọng thì mô hình “bước đi ngẫu nhiên” thể hi n chi tiết của quá trình ngẫu nhiên tạo ra tỷ suất sinh lợi Vì vậy, ông kết luận rằng các kiểm định thực nghi m của mô hình bước đi ngẫu nhiên hỗ trợ rất mạnh cho lý thuyết thị trư ng hi u quả h n là mô hình “trò ch i công bằng”

2 3 C ứ ớ đ

L thuyết thị trư ng hi u uả và c c mô hình kiểm định bước đi ngẫu nhiên luôn là đề tài tranh luận trong c c nghiên cứu tài ch nh trong nhiều thập niên qua ới nhiều phư ng ph p kiểm định kh c nhau, c c bài nghiên cứu thực nghi m đã được tiến hành trên dữ li u của nhiều uốc gia trên thế giới và đưa ra bằng chứng để kết luận về

t nh hi u uả của thị trư ng

2.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm các qu c gia phát tri n

Nghiên cứu thị trư ng c c nước ph t triển hầu hết đều cho kết luận thị trư ng đạt hi u uả dạng yếu Trên thị trư ng Châu Âu, Borges (2010) đã tiến hành nghiên cứu thực nghi m chi tiết Ông orge đã nghiên cứu hi u quả thị trư ng chứng khoán của Anh, Ph p, Tây an Nha, ức, Hy Lạp và Bồ ào Nha cho th i k 1993 – 2007 Ông sử dụng phư ng ph p kiểm định chuỗi và kiểm định tỷ l phư ng ai để nghiên cứu thực nghi m Sau khi áp dụng c c phư ng ph p kiểm định, ông đã ph t hi n ra rằng chỉ có thị trư ng ức và thị trư ng Tây Ban Nha là thị trư ng hi u quả dạng yếu, bốn thị trư ng còn lại Anh, Pháp, Hy Lạp, Bồ ào Nha không là thị trư ng hi u quả

-16-

Lee (1992) sử dụng phư ng ph p kiểm định tỷ l phư ng ai đồng nhất dựa trên

dữ li u tỷ suất sinh lợi hàng tuần của 10 quốc gia công nghi p (Australia, Bỉ, Canada, Pháp, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Thụy Sĩ, Anh và ức) trong giai đoạn 196 đến 1988 Kết quả cho thấy tất cả các quốc gia ngoại trừ Úc và Bỉ tuân theo bước đi ngẫu nhiên

Maghayereh (2003) tranh luận rằng hi u ứng tháng Giêng và những hi n tượng bất thư ng kh c cho ph p nhà đầu tư có được lợi nhuận bất thư ng, do đó những hoạt động bất thư ng như là một rào cản để làm cho thị trư ng hi u quả Mục tiêu nghiên cứu của Maghayereh là để xem xét hi u ứng tháng trên tỷ suất sinh lợi và hi u ứng tháng Giêng bất thư ng trên thị trư ng chứng khoán Amman (ASE) cho th i k 1994 – 2002 GARCH, EGARCH và mô hình GJR được áp dụng để phân tích dữ li u Kết quả cho bằng chứng mạnh mẽ rằng hi u ứng theo mùa không tồn tại thị trư ng chứng kho n Amman (ASE); do đó thị trư ng chứng khoán Amman là một thị trư ng

hi u quả

Worthington và Higgs (2004) kiểm định bước đi ngẫu nhiên và hình thức hi u quả yếu của thị trư ng dựa trên chuỗi dữ li u tỷ suất sinh lợi hằng ngày của 16 thị trư ng phát triển Áo, Bỉ, an Mạch, Phần Lan, Ph p, ức, Hy Lạp, Ireland, Ý, Hà Lan, Na Uy, Bồ ào Nha, Tây an Nha, Thụy iển, Thụy Sĩ và Anh) và 4 thị trư ng mới nổi thị trư ng (Cộng hòa Séc, Hungary, Ba Lan và Nga) bằng cách sử dụng kết hợp kiểm định tư ng uan chuỗi, kiểm định chuỗi, kiểm định nghi m đ n vị ADF, PP, KPSS và kiểm định tỷ l đa phư ng ai ết quả cho thấy trong 4 thị trư ng mới nổi chỉ có thị trư ng Hungary có đ c điểm của bước đi ngẫu nhiên và do đó thị trư ng mang tính hi u quả yếu, trong khi đó tại các thị trư ng phát triển, chỉ có ức, Ireland,

Bồ ào Nha, Thụy iển và Anh tuân theo bước đi ngẫu nhiên

Gilmore và McManus (2003) thực hi n kiểm định thị trư ng chứng khoán ba uốc gia hâu u ( ộng hòa Sec, Hungary và a Lan) trong giai đoạn từ ngày 05/0 /1995 đến ngày 2 /09/2000 dựa trên 1 2 chỉ ố gi uan t hàng ngày thu thập

Tapon và Alexeev (2011) ử dụng gi đóng cửa hàng ngày (có điều chỉnh trư ng hợp chia t ch và cổ tức) của 1 6 cổ phiếu chứng kho n trong 25 năm từ th ng 6/19 đến th ng 06/200 để kiểm định thị trư ng hi u uả dạng yếu của thị trư ng chứng kho n Toronto c ông đã thực hi n kiểm định bằng phư ng ph p ARIMA(p, ), EGAR H(p, ) và bước đi ngẫu nhiên có xu hướng ết uả nghiên cứu không b c b giả thuyết hi u uả dạng yếu trên thị trư ng chứng kho n Toronto, một vài lĩnh vực của nền kinh tế anada xuất hi n dấu hi u k m hi u uả h n o với những lĩnh vực còn lại

2.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm các qu a đa p n

Ngược lại, nghiên cứu thực nghi m về sự hi u quả của thị trư ng có liên quan,

có những uan điểm khác nhau về sự hi u quả của thị trư ng chứng kho n và đó là một vấn đề gây tranh cãi nhiều nhất trong các nghiên cứu về thị trư ng vốn

Wheeler và cộng sự (2002) ử dụng 2 phư ng ph p kiểm định tự tư ng uan và kiểm định chuỗi cho chuỗi gi hàng ngày từ năm 1991 đến năm 1996 của 16 chứng khoán riêng lẻ được niêm yết trên sàn giao dịch chứng kho n War a ( a Lan) T c

6 năm từ 1/1/2002 đến 1/12/200 Kết quả của hai ông kết luận rằng chuỗi tỷ suất sinh lợi của DSE-GEN và DSE20 là dừng và không theo bước đi ngẫu nhiên, giả thuyết thị trư ng hi u uả bị b c b

Một nghiên cứu ngắn h n o với Mollik và epari c ng được thực hi n b i Rahman và Hossain (2006) ử dụng phư ng ph p kiểm định phi tham ố (kiểm định -S, kiểm định chuỗi, kiểm định Lillie or ) và kiểm định tham ố (kiểm định tự tư ng uan và ARIMA) cho chuỗi dữ li u gi hàng ngày của ASPI, DSE và gi cổ phiếu của công ty từ năm 1994 đến 2005 Tuy nhiên cả hai bài nghiên cứu đã tìm thấy kết quả giống nhau liên uan đến kiểm định hình thức hi u quả dạng yếu của thị trư ng chứng khoán Dhaka

Gupta và Basu (2007) c ng đã nghiên cứu hi u quả của thị trư ng chứng khoán

Ấn ộ Các nhà nghiên cứu đã t nh tỷ suất sinh lợi hàng ngày bằng các giá trị chỉ số hàng ngày cho thị trư ng chứng khoán Bombay (BSE) và thị trư ng chứng khoán Quốc gia (NSE) của Ấn ộ trong th i k 199 – 2011 Ba kiểm định đ n vị khác nhau ADF, PP và PSS được thực hi n và kết quả của những kiểm định này chỉ ra rằng cả hai thị trư ng hàng đầu của Ấn ộ đều không hi u quả

Da và Arora (200 ) đã nghiên cứu hi u ứng tuần, hi u ứng th ng cho những chứng kho n được niêm yết trên thị trư ng chứng khoán quốc gia Ấn ộ c ông đã thu thập chuỗi tỷ uất inh lợi hàng ngày của c c chứng kho n trên 2 àn NSE và SE

từ 11/1994 đến 09/200 để làm dữ li u phân t ch Sau khi tiến hành kiểm định t nh

đó thị trư ng là không hi u quả

Abeysekera (2001) thực hi n kiểm định chuỗi, kiểm định tự tư ng uan và kiểm định đồng liên kết trên tỷ suất sinh lợi hằng ngày, tuần và tháng của chỉ số CSE - thị trư ng sàn giao dịch chứng kho n olombo (Sri Lanka) cho giai đoạn từ 01/1991 đến 11/1996 Kết quả kiểm định từ chối giả thuyết chuỗi độc lập, cho thấy hình thức yếu của lý thuyết thị trư ng hi u quả không được chấp nhận sàn giao dịch chứng khoán Colombo

Một số nghiên cứu thực nghi m liên uan đến kiểm định lý thuyết thị trư ng

hi u quả c ng được thực hi n cho thị trư ng chứng khoán Pakistan Mahmood (2006)

đã kiểm định hi u quả chỉ số giá hàng ngày và hàng tháng của thị trư ng KSE 100 trong giai đoạn 0 /1999 đến 06/2006 Cổ phiếu của tám công ty trên thị trư ng đã được chọn mẫu và kiểm định ANO A được sử dụng để phân tích “ngày của hi u quả tuần và hi u quả tháng” Kết quả cho thấy rằng không có “ngày hi u quả tuần ho c

hi u quả tháng”, do đó thị trư ng là không hi u quả

Kết quả nghiên cứu của Hassan (2012) và cộng ự cho rằng thị trư ng chứng khoán Karachi là một thị trư ng không hi u quả Họ đã kiểm định hi u quả thị trư ng chứng khoán Karachi bằng cách thu thập chỉ số hàng th ng trong giai đoạn từ 01/0 /199 đến 02/07/2011 và áp dụng các kiểm định thống kê khác nhau: kiểm định Jarque Bera, kiểm định K-S, kiểm định nghi m đ n vị, kiểm định tự tư ng uan, kiểm định chuỗi và kiểm định tỷ l phư ng ai Kết quả chỉ ra rằng trong k chọn mẫu thị trư ng chứng khoán Karachi không đạt hi u quả dạng yếu, do đó c c nhà đầu tư hợp lý

có thể sử dụng các phân tích k thuật để dự đo n trong ngắn hạn

-20-

ài nghiên cứu của Sa ib và Muhammad (2012) tiến hành trên 4 thị trư ng Ấn

ộ, Paki tan, anglade h, Sri Lanka T c giả thu thập dữ li u ngày, tuần, th ng trong giai đoạn 14 năm từ 199 – 2011 để phân t ch Hai ông ử dụng phư ng ph p kiểm định chuỗi, kiểm định tự tư ng uan, kiểm định nghi m đ n vị và kiểm định tỷ l phư ng ai ết uả cho rằng không một thị trư ng nào trong 4 thị trư ng nghiên cứu

có bước đi ngẫu nhiên, do đó thị trư ng không là thị trư ng hi u uả dạng yếu Tuy nhiên, trong kết quả kiểm định chuỗi trong chuỗi tỷ suất sinh lợi tuần, tháng lại ủng hộ cho giả thuyết hi u quả dạng yếu

Nghiên cứu thị trư ng hi u quả dạng yếu của Patel (2012) cùng đồng sự trên 4 thị trư ng châu Á là Bombay (Ấn ộ), Hangseng (HongKong), Nikkei (Nhật Bản) và Shanghai (Trung Quốc) trong giai đoạn từ 01/01/2000 đến 1/0 /2011 c ông đã thu thập chuỗi gi đóng cửa của từng thị trư ng và tiến hành các kiểm định khác nhau: kiểm định chuỗi, kiểm định nghi m đ n vị ADF, kiểm định K-S, kiểm định tỷ l phư ng ai và kiểm định tự tư ng uan Kết quả kiểm định chuỗi cho rằng chỉ số thị trư ng Bombay và Nikkei không hi u quả dạng yếu ngoại trừ chỉ số Hangseng và Shanghai là hi u quả dạng yếu Trong khi đó, kết quả kiểm định nghi m đ n vị cho rằng chuỗi nghiên cứu không có tính dừng Theo kết quả kiểm định tự tư ng uan cho rằng thị trư ng vốn của các quốc gia Châu Á chọn mẫu là không hi u quả cho đa ố độ trễ trong khi đó c ng có một vài độ trễ cho kết quả là hi u quả Còn kiểm định tỷ l phư ng ai kết luận thị trư ng c c nước đều không hi u quả

Nhiều t c giả đã tiến hành nghiên cứu thực nghi m trên thị trư ng chứng khoán Trung Quốc và cho ra những kết luận kh c nhau về t nh hi u uả của thị trư ng chứng kho n Trung Quốc Chung (2006) đã kiểm định lý thuyết thị trư ng hi u quả trên 2 thị trư ng chứng khoán chính của Trung Quốc là Shanghai và Shenzen cho th i k 1992 -

2005 Ông đã kiểm định tự tư ng uan, kiểm định chuỗi, kiểm định nghi m đ n vị và kiểm định tỷ l đa phư ng ết quả của tất cả 4 kiểm định thống kê chỉ ra rằng 2 thị

t c giả đã ử dụng c c phư ng ph p kiểm định chuỗi, kiểm định tỷ l phư ng ai LOMAC, kiểm định tự tư ng uan Durbin-Watson, kiểm định nghi m đ n vị ADF Kết quả của nghiên cứu này chỉ ra chuỗi dữ li u là không dừng, do đó thị trư ng chứng khoán Trung Quốc là thị trư ng hi u quả dạng yếu, ự thay đổi giá trong u khứ của thị trư ng chứng kho n không thể được ử dụng để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội và khủng hoảng tài ch nh toàn cầu không ảnh hư ng đến t nh hi u uả của thị trư ng chứng kho n Trung Quốc

Charles và Darne (2009) thực hi n kiểm định chuỗi gi đóng cửa hàng ngày hai thị trư ng chứng khoán Shanghai giai đoạn từ 0 /01/1992 đến 06/0 /200 và Shenzhen giai đoạn 05/12/1992 đến 06/0 /200 cho hai loại cổ phiếu loại A và B Hai ông đã ử dụng c c phư ng ph p kiểm định như kiểm định tỷ l đa phư ng ai, kiểm định Whang-Kim (200 ), kiểm định im (2006) và cho kết luận cổ phiếu loại B của thị trư ng chứng khoán Trung Quốc không tuân theo các giả thuyết bước đi ngẫu nhiên, và do đó không hi u quả đ ng kể Các cổ phiếu loại A dư ng như hi u quả h n

Seddighi và Nian (2004) kiểm định dữ li u hàng ngày của chỉ ố thị trư ng và 8

cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Shanghai trong giai đoạn từ 04/01/2000 đến 31/12/2000 bằng phư ng pháp kiểm định tự tư ng quan, kiểm định nghi m đ n vị và kiểm định ARCH Giả thuyết của thị trư ng hi u uả được chấp nhận cho trư ng hợp của chỉ ố thị trư ng và hầu hết giá chứng khoán riêng lẻ

áp dụng OLS c c ông đã đưa ra kết luận rằng có sự hi n di n của “hi u ứng tuần” thị trư ng chứng kho n Malay ia, do đó thị trư ng chứng khoán Malaysia là không hi u quả

Một bài nghiên cứu về lý thuyết thị trư ng hi u quả được thực hi n b i Cheong

và Isa (2007) Các tác giả đã điều tra bằng chứng bước đi ngẫu nhiên trên thị trư ng chứng kho n Malay ia dưới điều ki n của xu hướng và điểm gãy cấu tr c Dữ li u hai ông thu thập là chuỗi tỷ uất inh lợi ngày của thị trư ng chứng kho n uala Lumpur

và chỉ ố ngành uan trọng từ 01/0 /199 đến 0/06/2006 Hai ông đã p dụng kiểm định chuỗi và kiểm định sai phân nghịch đảo trên chuỗi dữ li u để tìm kiếm bằng chứng của bước đi ngẫu nhiên Kết quả cho thấy bằng chứng của bước đi ngẫu nhiên thị trư ng chứng kho n Malay ia nhưng có một vài xu hướng nh mà nó tr thành nguồn dự đo n cho chuỗi tỷ suất sinh lợi

Hoque và cộng sự (2007) kiểm định thị trư ng hi u quả cho 8 thị trư ng vốn mới nổi Châu Á: Hồng Kông, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Phillipines, Singapore, ài Loan và Th i Lan trong giai đoạn từ 04/1990 đến 02/2004 dựa trên chỉ

số giá hàng tuần bằng c c phư ng ph p kiểm định tỷ l phư ng ai mới: kiểm định bậc Wright và kiểm định mẫu Whang - Kim, kiểm định nghi m đ n vị, kiểm định tỷ l phư ng ai ết luận cho thấy giá cả chứng khoán của 8 thị trư ng Châu Á không tuân theo bước đi ngẫu nhiên ngoại trừ trư ng hợp ài Loan và Hàn Quốc và sự m cửa nhanh chóng của 8 thị trư ng cho c c nhà đầu tư nước ngoài sau cuộc khủng hoảng tài

m c dù các bi n pháp tự do hóa tài ch nh đã được thực hi n từ những năm 0 Nhóm tác giả c ng tìm thấy bằng chứng cho thấy thị trư ng chứng khoán Singapore và Thái Lan tr nên hi u quả từ sau cuộc khủng hoảng châu Á

Hamid (2010) c ng đồng sự đã tiến hành nghiên cứu thị trư ng hi u quả dạng yếu trên chuỗi tỷ suất sinh lợi hàng tháng của các quốc gia: Pakistan, Ấn ộ, Sri Lanka, Trung Quốc, Hàn Quốc, HongKong, Indonesia, Malaysia, Philippine, Singapore, Th i Lan, ài Loan, Nhật Bản và Úc Các tác giả thu thập dữ li u trong giai đoạn từ 01/2004 đến 31/12/2009 Qua các kiểm định tự tư ng uan, kiểm định Ljung-Box, kiểm định chuỗi, kiểm định nghi m đ n vị, kiểm định tỷ l phư ng ai đã cho kết luận không một thị trư ng nào trong các quốc gia nghiên cứu có hi u quả dạng yếu và c c nhà đầu tư có thể tìm kiếm được lợi nhuận vượt trội do thị trư ng không

hi u quả

Nhìn chung, kết quả hướng đến những chú ý rằng hi u quả trong giá chứng khoán phụ thuộc vào mức độ phát triển thị trư ng vốn c ng như khung ph p l được điều hành b i chính phủ

2.3.4 Nghiên cứu thực nghiệm th ng chứng khoán Việt Nam

Thị trư ng chứng khoán i t Nam là một thị trư ng non trẻ, mới chỉ thành lập

và hoạt động h n một thập niên qua, đang trong u trình hoàn thi n c chế ph p l ,

ng năm 2006 t c giả Hồ iết Tiến đã ử dụng kiểm định phân phối chuẩn, kiểm định h ố tư ng uan, tự tư ng uan trên dữ li u tỷ uất inh lợi của c c cổ phiếu trên giao dịch TP H M ết uả nghiên cứu t c giả kết luận thị trư ng không đạt hi u uả dạng yếu

Năm 2008, tác giả Trư ng ông Lộc tiến hành kiểm định giả thuyết thị trư ng

hi u uả cho Trung tâm Giao dịch hứng kho n Hà Nội T c giả ử dụng kiểm định tự

tư ng uan và kiểm định chuỗi cho dữ li u theo ngày của chỉ ố thị trư ng HaST Index và 2 loại cổ phiếu GHA, NR trong khoảng th i gian từ 14/0 /2005 đến 14/03/2007 ết uả nghiên cứu chỉ ra rằng Trung tâm Giao dịch hứng kho n Hà Nội

-là không hi u uả mức độ yếu

Năm 2010, Trư ng ông Lộc và cộng sự nghiên cứu tính hi u quả dạng yếu của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh Dữ li u nghiên cứu là chỉ số giá hàng tuần của thị trư ng VN - Index và 5 chứng kho n lâu đ i nhất tại trung tâm giao dịch chứng khoán gồm REE, SAM, HAP, TMS and LAF trong khoảng th i gian từ

2 /0 /2000 đến 31/12/2004 ài nghiên cứu ử dụng phư ng ph p kiểm định tự tư ng quan, kiểm định chuỗi, kiểm định tỷ l phư ng ai ết quả cho thấy thị trư ng chứng khoán Vi t Nam không hi u quả dạng yếu

Năm 2014, nghiên cứu của Phan hoa ư ng và Jian Zhou đã kiểm định tính

hi u quả của thị trư ng chứng khoán Vi t Nam giai đoạn 2000 -2013 bằng vi c sử dụng c c phư ng ph p kiểm định: tự tư ng uan, tỷ l phư ng ai, và kiểm định chuỗi Thông qua kết quả kiểm định thống kê các cổ phiếu được lựa chọn và chỉ số VN

-25-

Index, tác giả kết luận thị trư ng chứng khoán Vi t Nam không hi u quả và yếu tố tâm

l đã ảnh hư ng mạnh mẽ đến nhà đầu tư là một trong những yếu tố làm cho giá cổ phiếu có thể dự đo n được Kết quả ước lượng đã b c b giả thuyết bước đi ngẫu nhiên cho toàn bộ th i gian nghiên cứu của mẫu

Những nghiên cứu trước đây trên thị trư ng chứng khoán Vi t Nam ử dụng nhiều phư ng ph p nghiên cứu trên dữ li u kh c nhau, chủ yếu thu thập chỉ số giá của những cổ phiếu riêng rẻ và th i gian nghiên cứu ngắn do thị trư ng chứng khoán Vi t Nam mới đi vào hoạt động từ giữa năm 2000 Thêm vào đó l thuyết thị trư ng hi u

uả là một nền tảng của tài ch nh học hi n đại, vì vậy cần khuyến kh ch nghiên cứu nhiều h n, m rộng và toàn di n h n

Kế 2

hư ng 2 đã h thống hóa c l luận về l thuyết thị trư ng hi u uả c ng như kh i u t kh r ràng dạng thị trư ng hi u uả tư ng ứng với tập thông tin trên thị trư ng và nêu ra mô hình để kiểm định l thuyết thị trư ng hi u uả; đó là

mô hình “trò ch i công bằng”, mô hình “trò ch i công bằng có hi u chỉnh” và mô hình

“bước đi ngẫu nhiên” Qua đó đ c kết được đ c t nh uan trọng của thị trư ng hi u

uả, đó là ự thay đổi ngẫu nhiên trong gi cả cổ phiếu hay chuỗi tỷ uất inh lợi trên thị trư ng chứng kho n ây là căn cứ để x c định phư ng ph p kiểm định t nh hi u

uả của thị trư ng được trình bày trong chư ng ên cạnh đó, chư ng 2 c ng đã trình bày một ố nghiên cứu thực nghi m được thực hi n nhiều nước trên thế giới, từ

c c nước ph t triển đến c c uốc gia mới nổi nhằm kiểm định tình hi u uả của thị trư ng và đưa ra những bằng chứng kết luận kh c nhau t y thuộc vào mức độ ph t

triển và chế độ luật ph p mỗi uốc gia

-26-

C Ư NG 3: P Ư NG P P NG N CỨU

hư ng này t c giả trình bày c c giả thuyết kiểm định, c c phư ng ph p thu thập dữ li u, mô hình nghiên cứu và giải th ch c c phư ng ph p tiến hành kiểm định l thuyết thị trư ng hi u uả được p dụng trong bài nghiên cứu

Từ c l luận đ c kết t nh ngẫu nhiên trong ự thay đổi gi cả chứng kho n

là đ c t nh tất yếu, quan trọng của thị trư ng hi u uả iểm định t nh hi u uả của thị trư ng chủ yếu tập trung vào kiểm định ự phân phối ngẫu nhiên của chuỗi tỷ uất inh

lợi trong chuỗi th i gian Thực hi n theo bài nghiên cứu Te Weak Fo of

Efficient Market Hypothesis: Empirical Evidence from South-A a t c giả thực

hi n kiểm định nghi m đ n vị, kiểm định tự tư ng quan, kiểm định chuỗi, kiểm định

tỷ l phư ng ai để điều tra xem thị trư ng có đạt hi u uả hay không

ể kiểm định t nh hi u uả thị trư ng, trước tiên bằng phư ng ph p thống kê

mô tả x c định t nh phân phối trong chuỗi tỷ uất inh lợi Nếu chuỗi dữ li u có t nh phân phối chuẩn thì thị trư ng hi u uả Sau đó, để kiểm tra t nh vững của kết uả nghiên cứu, t c giả thực hi n c c kiểm định: kiểm định chuỗi, tự tư ng uan, nghi m

đ n vị để x c định t nh ngẫu nhiên trong chuỗi dữ li u iểm định t nh ngẫu nhiên là điều ki n cần thiết nhưng chưa là điều ki n đủ để x c định một thị trư ng hi u uả hay không ì m c d chuỗi tỷ uất inh lợi biến đổi ngẫu nhiên ua từng th i k nhưng có thể có các yếu tố dự đo n được và c c nhà đầu tư vẫn có thể dự đo n và tìm kiếm được thu nhập bất thư ng nên thị trư ng không được coi là hi u quả Vì vậy tác giả kiểm định giả thuyết bước đi ngẫu nhiên thông qua kiểm định tỷ l phư ng ai

ể tiến hành kiểm định thực nghi m, điều đầu tiên phải xây dựng c c giả thuyết kiểm định và thu thập dữ li u như au

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu

: hay P≤0 05 tức chuỗi tỷ uất inh lợi của thị trư ng chứng khoán 5 quốc gia Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và Vi t Nam không đi theo bước đi ngẫu nhiên

- Ki đ ự a – Durbin Watson test:

: hay tức là không có tự tư ng uan trong chuỗi tỷ uất inh lợi của thị trư ng chứng khoán 5 quốc gia Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và

Vi t Nam

: hay nghĩa là có tự tư ng uan trong chuỗi tỷ uất inh lợi của thị trư ng chứng khoán 5 quốc gia Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và Vi t Nam

- Ki đ nh nghiệ đ - Unit root test:

-28-

: hay tức là chuỗi tỷ uất inh lợi của thị trư ng chứng khoán 5 quốc gia Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và Vi t Nam không có tính dừng

: hay tức là chuỗi tỷ uất inh lợi của thị trư ng chứng khoán 5 quốc gia Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và Vi t Nam có tính dừng

- Ki đ ệ p a – Variance ratio test:

: hay tức là chuỗi tỷ uất inh lợi của thị trư ng chứng khoán 5 quốc gia Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và Vi t Nam không thể dự đo n được

: hay tức là chuỗi tỷ uất inh lợi của thị trư ng chứng khoán 5 quốc gia Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và Vi t Nam có thể dự đo n được

3.2 P p p p dữ liệu

ề tài nghiên cứu hướng đến mục tiêu kiểm định tính hi u quả thông tin của thị trư ng 5 quốc gia ông Nam Á Indone ia, Malay ia, Singapore, Philippines và Vi t Nam nên ố li u ẽ được thu thập dựa trên àn chứng kho n đại di n cho mỗi uốc gia trên website http://finance.yahoo.com, riêng chỉ ố N-Index của i t Nam t c giả thu thập trên trang eb http://www.cophieu68.vn

3.3 C p p p k đ nh

ài nghiên cứu thu thập chỉ ố gi đóng cửa hàng ngày để t nh tỷ uất inh lợi ngày, chỉ số gi đóng cửa ngày cuối tuần và ngày cuối th ng để tính tỷ suất sinh lợi hàng tuần, hàng tháng Dãy chỉ ố tỷ uất inh lợi trong k kiểm định được đo lư ng

b i công thức

-29-

( ⁄ ) Trong đó:

- là tỷ uất inh lợi

và k trước đó hay chuỗi tỷ uất inh lợi có t nh dừng thì c ng không thể kết luận được tính hi u quả của thị trư ng uối c ng t c giả kiểm định xem chuỗi tỷ uất inh lợi có thể được dự đo n được hay không nhằm loại b khả năng c c nhà đầu tư dựa vào

những thông tin lịch sử để tìm kiếm thu nhập vượt trội trong một thị trư ng hi u quả

- Trung bình: đ c trưng cho gi trị trung bình của mẫu

- Trung vị chỉ ra gi trị điểm giữa của mẫu

ố uan t bất k trong mẫu

tỷ uất inh lợi của chứng kho n ̅ tỷ uất inh lợi trung bình của mẫu uan t : ước lượng độ l ch chuẩn

Thông thư ng h ố S 0 ẽ phản nh mật độ phân phối của mẫu uan t là phân phối chuẩn Nếu S 0 thì mật độ phân phối của gi trị tỷ uất inh lợi l ch về

ph a bên phải (l ch dư ng), ngược lại S 0 thì mật độ phân phối của mẫu l ch về ph a bên tr i (l ch âm)

- H ố nhọn urto i độ nhọn đ nh gi đư ng mật độ phân phối của dãy

ố có nhọn h n hay t h n đư ng mật độ chuẩn tắc H ố nhọn được đo lư ng b i công thức

∑ ( ̅)

Trong đó

3.3.2 Ki đ nh chu i – Run Test

Kiểm định chuỗi là phư ng ph p được sử dụng để kiểm định hi u quả thị trư ng nhằm x c định xem chuỗi dữ li u tỷ uất inh lợi có đi theo bước đi ngẫu nhiên hay không? Một thị trư ng chứng kho n được xem là hi u quả khi chuỗi gi hay chuỗi

tỷ uất inh lợi của cổ phiếu phải là một dãy số ngẫu nhiên Nghĩa là nó không có ự phụ thuộc giữa giá quá khứ và gi tư ng lai của ch nh cổ phiếu đó, gi giữa các ngày trong tuần hay giữa các tuần với nhau

Trong kiểm định chuỗi, một dãy ố hay một tập hợp uan t biến đổi c ng chiều thì được gọi là một chuỗi Gi trị kiểm định được t nh như au

⁄ Trong đó

tổng ố chuỗi ⁄

ố chuỗi dư ng

ố chuỗi âm √ ( )⁄ ( )

-32-

: gi trị kiểm định Nếu giá trị z lớn h n -1.96 và nh h n +1.96 ( ) thì giá trị này có nghĩa rằng giá của chứng kho n thay đổi theo bước đi ngẫu nhiên, tức là thị trư ng hi u quả Nếu giá giá trị z nh h n -1.96 và lớn h n +1 96 thì có nghĩa là gi chứng khoán biến đổi không theo bước đi ngẫu nhiên, c ng đồng nghĩa là thị trư ng không hi u quả

3.3.3 Ki đ nh tự a – Durbin Watson Test

Tự tư ng uan được hiểu là ự tư ng uan giữa c c thành phần trong chuỗi dữ

li u được ắp xếp theo thứ tự th i gian ho c không gian Một chuỗi dữ li u được xem

là có hi n tượng tự tư ng uan nếu như ự biến động của chuỗi dữ li u uan t tuân theo một chu k nhất định với xu hướng có thể dự đo n được

Trong bài nghiên cứu ngày, kiểm định tự tư ng uan phân t ch mối tư ng uan trong chuỗi tỷ suất sinh lợi giữa lợi nhuận hi n tại và lợi nhuận k trước Nếu mối

tư ng uan giữa lợi nhuận k hi n tại và lợi nhuận k trước có nghĩa dư ng thì có thể kết luận rằng có sự tồn tại xu hướng chắc chắn trong chuỗi lợi nhuận do đó dữ li u không có bước đi ngẫu nhiên Nếu mối tư ng uan giữa lợi nhuận k hi n tại và lợi nhuận k trước có mức nghĩa là âm thì c ng khẳng định chắc chắn tồn tại mối quan

h ngược chiều trong chuỗi lợi nhuận và do đó c ng không có bước đi ngẫu nhiên trong dữ li u Nếu mối tư ng uan giữa lợi nhuận k hi n tại và lợi nhuận k trước bằng 0, chỉ khi này mới kết luận là có bước đi ngẫu nhiên trong chuỗi lợi nhuận

Trong kiểm định tự tư ng uan, mối tư ng uan tỷ suất sinh lợi trong khoảng

th i gian nghiên cứu được phân t ch để trả l i câu h i li u tỷ suất sinh lợi ngày t có liên uan đến tỷ suất sinh lợi ngày t-1, t-2, , t-n hay không? Nếu thị trư ng hi u quả thì sẽ là một mối quan h không có nghĩa giữa lợi nhuận ngày t với lợi nhuận

-33-

ngày t-1, t-2 , t-n Phư ng trình được d ng để ước lượng tư ng uan chuỗi giữa lợi nhuận k hi n tại và lợi nhuận k trước đó là:

Trong đó

là lợi nhuận k hi n tại,

là lợi nhuận k trước đó,

là hằng số,

là sai số trong khi đó là tham số ước lượng (-1 < <1)

Jame Durbin và Geo rey Wat on đã giới thi u kiểm định Durbin-Watson lần đầu tiên để kiểm tra xem li u chuỗi dữ li u có tự tư ng uan với nhau hay không Công thức c bản của kiểm định Durbin-Watson như au

∑ ( )

∑ Trong đó T là ố lượng quan sát, e là tỷ suất sinh lợi Durbin-Watson xấp xỉ bằng ( ), là tham số ước lượng (-1 < <1), do đó giá trị d luôn nằm trong khoảng 0 đến 4, nếu giá trị thống kê Durbin-Watson nh h n 2, thì có bằng chứng kết luận rằng chuỗi quan sát có mối tư ng uan dư ng và nếu giá trị thống kê Durbin-Watson mà lớn h n 2 thì có bằng chứng rằng chuỗi quan sát có mối tư ng uan âm Theo nguyên tắc gần đ ng, nếu giá trị Durbin-Watson nh h n 1 thì mối tư ng uan

dư ng mạnh và nếu giá trị Durbin-Watson mà lớn h n thì chuỗi dữ li u có mối

tư ng uan âm mạnh

3.3.4 Ki đ nh nghiệm đ - Unit Root Test

Phư ng ph p thứ ba để kiểm tra hi u quả thị trư ng là kiểm định nghi m đ n

vị Hassan cùng đồng sự giải thích rằng kiểm định nghi m đ n vị có thể được sử dụng