Bài nghiên cứu thu thập số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, căn cứ vào các cơ sở như lý thuyết về cấu trúc vốn hiện
GIỚI THIỆU
Đặt vấn đề nghiên cứu
Khủng hoảng tài chính toàn cầu cơ bản đã qua đi, nhưng hậu quả để lại sẽ còn kéo dài trong nhiều năm Tình hình tài chính của hầu hết các DN đã có nhiều biến động và thay đổi Đây là cơ sở để các DN bên cạnh việc tái cấu trúc toàn bộ hệ thống nhằm thích ứng với bối cảnh hậu khủng hoảng, phải đặc biệt chú trọng tới tái cấu trúc nguồn vốn một cách hợp lý nhằm tối đa hóa lợi nhuận và phòng tránh rủi ro Cấu trúc nguồn là tỷ trọng của các nguồn vốn (bao gồm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu) trong tổng nguồn vốn mà DN huy động và sử dụng vào hoạt động sản xuất – kinh doanh Một cấu trúc vốn hợp lý phải đảm bảo sự cân bằng giữa vốn chủ sở hữu và các khoản nợ phải trả có chi phí sử dụng vốn thấp, rủi ro chấp nhận được, phù hợp với điều kiện kinh doanh cụ thể của DN Cấu trúc vốn của DN được thể hiện qua chỉ tiêu sau:
Tỷ lệ nợ (cấu trúc vốn) = Nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn (Tổng tài sản)
Trong đó, hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh bình quân mà
DN đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ vốn nợ (bao gồm nợ vay ngân hàng, nợ phải trả nhà cung cấp, người bán…) Hệ số nợ cao chứng tỏ DN sử dụng nhiều nợ vay, có khả năng gặp phải rủi ro thanh toán lớn khi khoản vay đáo hạn và ngược lại nếu hệ số vốn chủ sở hữu càng cao, các khoản nợ của DN càng được đảm bảo khả năng thanh toán và tài chính của DN càng nằm trong giới hạn an toàn Tuy nhiên, vốn vay sẽ là nhân tố quan trọng kích thích DN đang có những hợp đồng, dự án thực sự hiệu quả tận dụng tốt lợi thế đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận
Trong nền kinh tế thị trường, quyết định cấu trúc nguồn vốn là một vấn đề hết sức quan trọng đối với mỗi DN, bởi nó là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến tỷ suất lợi nhuận và rủi ro tài chính mà DN có thể phải đối mặt Do đó, việc DN cần cấu trúc lại nguồn vốn cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển là một việc làm liên tục, thường xuyên Cụ thể, đây là quá trình tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh thông qua việc lựa chọn và thực hiện các quyết định tài trợ của DN bao gồm cả việc đa dạng hóa các kênh huy động vốn, tổ chức hoạt động kinh doanh hiệu quả, làm lành mạnh hóa tình hình tài chính nhằm đạt được một cấu trúc vốn hợp lý thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện có hiệu quả các mục tiêu kinh doanh mà DN đề ra
Trong bối cạnh hiện nay tại Việt Nam khi mà thị trường chứng khoán và thị trường tài chính phái sinh đang trong quá trình phát triển sau suy thoái kinh tế nên việc tái cấu trúc nguồn vốn thông qua huy động vốn ngắn hạn (vốn lưu động) và vốn dài hạn (đầu tư) còn nhiều hạn chế, chủ yếu là thông qua vốn vay từ Ngân hàng Qua đó, có những loại hình doanh nghiệp cần tái cấu trúc nguồn vốn như sau:
Theo quy mô doanh nghiệp - Tồn tại loại hình DN có quy mô nhỏ và vừa, thời gian thành lập và hoạt động ngắn, chưa tạo lập uy tín và thương hiệu, hoạt động kinh doanh chưa có sự chuẩn hóa về quy trình làm việc, chế độ báo cáo kế toán, chứng từ, sổ sách còn chưa minh bạch, tài sản cố định, tài sản hữu hình có giá trị nhỏ nên khả năng tiếp cận vốn vay, vốn đầu tư thấp Tuy vậy ngành nghề hoạt động kinh doanh của nhiều đơn vị này là phù hợp với quy định của pháp luật, hoạt động kinh doanh có hiệu quả, doanh thu tăng trưởng và tạo ra lợi nhuận ổn định Ngược lại là các DN có quy mô lớn mặc dù có tài sản cố định, hữu hình có giá trị lớn, có thương hiệu và uy tín nhưng hoạt động kinh doanh cũng gặp phải một số rủi ro tiềm ẩn vì các công ty này thường có nhu cầu tài trợ vốn nhiều gây áp lực tài chính, hoạt động đa ngành, đa lĩnh vực đặc biệt là mở rộng sang lĩnh vực kinh doanh chứng khoán, bất động sản, đầu tư tài chính… khó khăn trong hoạt động kinh doanh có thể dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính, mất khả năng thanh toán và hoàn trả nợ vay dẫn đến phá sản Đó là chưa kể đến yếu tố thị trường tài chính với thông tin bất cân xứng, không hoàn hảo tại Việt Nam đã tạo thuận lợi cho nhiều DN, điển hình là các DNNN có đặc quyền tiếp cận dễ dàng và sử dụng vốn vay quá mức Nếu không đánh giá cẩn thận và giám sát chặt chẽ, nhiều DNNN sẽ sử dụng vốn vay vượt ngưỡng an toàn gây rủi ro tín dụng và đứng trước nguy cơ phá sản cũng bắt nguồn từ đầu tư kinh doanh đa ngành của các tập đoàn, tổng công ty nhà nước (2005 – 2008) Theo báo cáo kiểm toán Nhà nước công bố vào tháng 7/2012 cho thấy “tỷ lệ vốn bị chiếm dụng cao, nợ quá hạn và khó đòi phát sinh lớn, đầu tư ngoài ngành dàn trải, chưa xây dựng kế hoạch tiền lương là những sai sót tồn tại ở nhiều tập đoàn, tổng công ty nhà nước Tổng nợ phải thu của 21 tập đoàn, tổng công ty đến hết năm 2010 là 56.656 tỷ đồng, nợ phải thu trên tổng tài sản là 9,7% và trên vốn chủ sở hữu là hơn 36% Do chưa có biện pháp thu hồi nợ hiệu quả và ảnh hưởng của suy thoái kinh tế nên nhiều DN có tỷ lệ vốn bị chiếm dụng cao, nợ quá hạn và khó đòi phát sinh lớn như Tập đoàn HUD, Tổng Công ty Xây dựng đường thủy, Tổng Công ty Máy động lực và máy nông nghiệp ” (Dương Thu Phương (2012))
Theo tình hình hoạt động của doanh nghiệp – Tồn tại các DN có hiệu quả kinh doanh thấp, thua lỗ với tình trạng chung là giá trị tài sản giảm đi tất yếu vốn chủ sở hữu giảm theo, vô hình chung khiến tỷ lệ nợ tăng lên và gây ra rủi ro tài chính Với tình trạng này DN vừa phải tổ chức lại sản xuất, kinh doanh, mặt khác phải tái cấu trúc lại nguồn vốn để cải thiện tình hình tài chính Bên cạnh đó là các DN tăng trưởng quá nhanh, vì khi đó nhu cầu vốn cho đầu tư rất lớn mà các nguồn vốn bên trong không đáp ứng được phải huy động từ bên ngoài, chủ yếu là mở rộng tín dụng thương mại từ nhà cung cấp, tín dụng ngân hàng đồng nghĩa với hệ số nợ tăng cao tương ứng Vì vậy DN đòi hỏi phải tái cấu trúc nguồn vốn để phù hợp trước những sự thay đổi nhằm cân bằng tài chính đưa hệ số nợ về ngưỡng an toàn Ngoài ra, còn có các DN mới thay đổi cấu trúc kinh doanh hoặc mua bán, sáp nhập với mục tiêu gia tăng tỷ suất sinh lời, lành mạnh hóa tình hình hoạt động, nâng cao năng lực cạnh tranh, cấu trúc lại cơ cấu hoạt động và gia tăng giá trị doanh nghiệp Vì vậy, DN cần phải được rà soát lại cấu trúc tài chính một cách hợp lý, đánh giá rủi ro riêng lẻ từng bộ phận từ đó có phương án nâng cao năng lực tài chính cho những bộ phận trọng yếu hậu sáp nhập nhằm quyết định then chốt đến doanh thu và hiệu quả kinh doanh
Từ thực trạng nêu trên có thể thấy được việc thực hiện tái cấu trúc nguồn vốn của một DN chịu tác động bởi nhiều nhân tố trong đó như tỷ suất sinh lời, quy mô công ty, tài sản cố định và cả cơ hội tăng trưởng Bên cạnh đó, việc tái cơ cấu tài chính này chủ yếu phụ thuộc vào sự quyết định của các nhà quản lý DN Nếu sử dụng vốn vay hiệu quả thì người hưởng lợi chính là chủ sở hữu DN nhưng ngược lại giám đốc DN chính là người phải chịu trách nhiệm cho những khốn khó tài chính Vì vậy, tâm lý chung của nhà quản lý ngại mạo hiểm, ít sử dụng vốn vay mà thiên về huy động và sử dụng vốn chủ sở hữu Chính hành vi tài chính này sau một thời gian sẽ giúp tình hình tài chính doanh nghiệp khá ổn định, với hệ số nợ thấp nhưng tỷ suất sinh lời cũng thấp hơn so với các đơn vị cùng ngành có đòn bẩy tài chính cao hơn
Vì vậy, bài nghiên cứu mong muốn đóng góp một vài kết quả thực nghiệm về tác động và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố như đã đề cập như cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lời, quy mô công ty, tỷ lệ tài sản cố định đến tỷ số nợ Từ đó, bài nghiên cứu kỳ vọng sẽ cung cấp cơ sở để các nhà quản lý DN đưa ra các nhận xét và đánh giá về cơ cấu vốn phù hợp đối với DN đang quản lý.
Sự cần thiết của vấn đề nghiên cứu
Thứ nhất, trong giai đoạn 2009 – 2015 ngành ngân hàng đang phải đối mặt với một tỷ lệ nợ xấu cao Bức tranh nợ xấu trong giai đoạn này được một số chuyên gia kinh tế nhận định: “Nợ xấu không phải mới phát sinh trong những năm gần đây mà thực chất đã tích tụ từ nhiều năm trước, bắt đầu được quan tâm đặc biệt từ cuối năm 2011 Giai đoạn 2008 – 2011, tốc độ tăng trưởng tín dụng bình quân là 26,56%, nhưng tốc độ tăng trưởng nợ xấu lại ở mức 51% Đến hết 2012, NHNN chỉ tập trung củng cố thanh khoản hệ thống ngân hàng, lành mạnh hóa hoạt động tài chính… để tiến đến xử lý nợ xấu toàn diện Năm 2013, nợ xấu tăng nhanh và thật sự là mối đe dọa đến an ninh hệ thống ngân hàng và ổn định tài chính quốc gia Năm 2014, kết quả xử lý nợ xấu đạt được ấn tượng nhờ sự nỗ lực của toàn hệ thống và bán nợ cho VAMC Năm 2015, NHNN và toàn hệ thống đang nỗ lực cho mục tiêu đưa nợ xấu về dưới 3% trước cuối năm theo chỉ tiêu Chính phủ giao” (Châu Đình Linh 2015)
Bên cạnh đó, “Theo tiêu chuẩn phân loại quốc tế, mức cảnh báo cần xem xét là khi nợ xấu ở ngưỡng trên 3% GDP, trong khi đó, hiện mức nợ xấu ở nước ta đã vượt hơn mức chuẩn quốc tế rất nhiều, ở mức đáng báo động Nguy cơ lớn hơn là, tăng trưởng kinh tế thấp, thị trường bất động sản đóng băng, sẽ càng làm nợ xấu tăng nhanh, khó xử lý hơn” (Hoàng Xuân Hòa & Trần Kim Anh 2013)
Bảng 1.1: Tỷ lệ nợ xấu trong tổng dƣ nợ tín dụng từ 2009 – Tháng 11/2015
Tỷ lệ nợ xấu/ tổng dư nợ (%) 2,05% 2,16% 3,43% 4,08% 3,79% 4,11% 2,72
Biểu đồ 1.1: Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dƣ nợ (%)
(Nguồn: Báo cáo tổng kết hoạt động của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam giai đoạn 2009 – 2015)
Như vậy, bên cạnh các nguyên nhân khách quan như lừa đảo, rủi ro cháy nổ, tai nạn, thiên tai, dịch bệnh… thì việc các DN, công ty rơi vào tình trạng khó khăn do chính nội tại công ty mất cân đối cơ cấu tài chính, mất khả năng thanh khoản, khả năng chi trả các khoản nợ vay đến hạn cho ngân hàng Như vậy, bên cạnh trách nhiệm của người lãnh đạo DN đã không có những định hướng đúng đắn trong hoạt động kinh doanh thì các ngân hàng cũng chưa làm tròn vai trò thẩm định, tư vấn khách hàng để đưa ra một cấu trúc vốn phù hợp với hoạt động DN
Tỷ lệ nợ xấu/ tổng dƣ nợ (%)
Tỷ lệ nợ xấu/ tổng dư nợ (%)
Thứ hai, bài nghiên cứu hi vọng sẽ đóng góp một vài cơ sở trong việc quyết định về tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng giá trị nguồn vốn mà DN huy động nhằm tối đa hóa giá trị DN, đồng thời tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, phù hợp với điều kiện kinh doanh cụ thể
Thứ ba, hiện nay trên thế giới có nhiều nghiên cứu liên quan đến việc xem xét tác động của nhân tố như cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lời, quy mô công ty và tỷ lệ tài sản cố định lên tỷ số nợ của các tác giả như Rajan & Zingales (1995), Pandey (2004), Gaud (2005) và Serrasqueiro & Macus Nunes (2010), Wanrapee Banchuenvijit (2009), Chen (2004)… những nghiên cứu thực nghiệm này thường dựa trên dữ liệu tại Hoa Kỳ, các nước thuộc G-7, Bồ Đào Nha, Malaysia, Thái Lan, Trung Quốc… nhưng trong nước hiện nay cũng chỉ có một số công trình nghiên cứu về vấn đề này như của Trần Hùng Sơn (2012), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến (2014)… Bên cạnh đó các công trình trước đây tại Việt Nam chủ yếu đánh giá các tác động đến giá trị sổ sách của tỷ số nợ (cấu trúc vốn) vì vậy bài nghiên cứu kỳ vọng mô hình nghiên cứu theo giá trị thị trường sẽ có ý nghĩa Đồng thời tác giả cũng mong muốn bài nghiên cứu sẽ đóng góp thêm vào cơ sở lý luận xây dựng các mô hình hồi quy trước đây và kiểm định lại các giả thiết xây dựng mô hình định lượng nhằm hoàn thiện vấn đề nghiên cứu.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số nợ của các DN đang niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính (2010 – 2015)
Trên cơ sở đó bài nghiên cứu kỳ vọng đánh giá được mức độ tác động của từng nhân tố đến tỷ số nợ của các DN đang niêm yết trên TTCK Việt Nam
Cuối cùng xác định cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm trước đây để góp phần hoàn thiện vấn đề nghiên cứu.
Câu hỏi nghiên cứu
Thứ nhất, những nhân tố nào tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2015?
Thứ hai, mức độ tác động của các nhân tố này đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2015?
Thứ ba, so sánh giữa các nhân tố tác động đến giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghiên cứu của luận văn là các nhân tố tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK tại Việt Nam
+ Phạm vi về thời gian:
Báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong 06 năm từ năm 2010 đến năm 2015
+ Phạm vi về nội dung:
Nghiên cứu thực nghiệm về tỷ số nợ và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số nợ theo giá trị sổ sách và thị trường của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam
+ Phạm vi về không gian:
Luận văn nghiên cứu đối với 285 công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam tại hai sàn HOSE và HNX có đầy đủ dữ liệu được nêu tại báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty hằng năm.
Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu về các yếu tố tác động được lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 285 DN, công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam từ năm 2010 – 2015
Công trình nghiên cứu đã sử dụng các số liệu thống kê thông qua thu thập dữ liệu có sẵn, tiến hành lập bảng biểu, vẽ đồ thị, biểu đồ để dễ dàng so sánh và đánh giá các nhân tố tác động đến tỷ số nợ Hơn nữa, đề tài cũng sử dụng phương pháp suy diễn để lập luận và giải thích đặc điểm của từng nhân tố trong quá trình phân tích số liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng Thực hiện phân tích thống kê mô tả nhằm tóm tắt đặc điểm của dữ liệu, mô tả giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và số mẫu quan sát dùng trong nghiên cứu
Phân tích sự tương quan của các biến độc lập và biến phụ thuộc, nghiên cứu kiểm tra khả năng có thể xuất hiện đa cộng tuyến giữa các biến số bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan
Tiếp đó, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu thông thường Pooled OLS (Ordinary Least Squares) và phương pháp ước lượng thông thường trong hồi quy dữ liệu dạng bảng bao gồm: Phương pháp ước lượng với tác động cố định (FEM), phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên (REM) Từ kết quả của các mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định Hausman test, F – Test, Lagrangian multiplier test (LM test) để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp
Tuy nhiên, sau khi kiểm định mô hình hồi quy được lựa chọn phát hiện bị vi phạm các giả thuyết cổ điển của mô hình kinh tế lượng như (đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan) thì các phương pháp này đều không tối ưu, kết quả mô hình không đáng tin vậy và không vững, khi đó phải dùng phương pháp khác tốt hơn là phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) để khắc phục (căn cứ theo Wooldrige (2002)) đối với mô hình được lựa chọn là REM và phương pháp hồi quy với sai số chuẩn (D & K) để khắc phục (căn cứ theo Driscoll & Kraay (1998)) đối với mô hình được lựa chọn là FEM Đồng thời, thông qua phương pháp định lượng này, tác giả cũng kỳ vọng xác định mức độ phù hợp về mặt lý thuyết của dạng mô hình lựa chọn.
Kết cấu của luận văn
Kết cấu luận văn gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu về vấn đề nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết liên quan đến các nhân tố tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận về các nhân tố tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
Chương 5: Kết luận, hạn chế và kiến nghị nhằm hoàn thiện vấn đề nghiên cứu
Ý nghĩa khoa học của đề tài nghiên cứu
Góp phần vào việc xác định mô hình các yếu tố tác động đến tỷ số nợ thông qua một bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam (empirical evidence)
Có tính cập nhật đóng góp vào việc ra quyết định do nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn gần nhất (đến năm 2015)
Giúp các đối tượng kinh tế như nhà quản trị ngân hàng, các cổ đông hiện hữu, nhà quản trị DN, các nhà hoạch định chính sách… có cái nhìn đầy đủ và toàn diện hơn về một phương pháp tiếp cận trong đo lường và trên nền tảng đó đưa ra được những quyết định tài chính đúng đắn.
Tóm tắt chương I
Chương I tổng quát vấn đề nghiên cứu nhằm nêu bật lên các nhân tố tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2010 – 2015 Qua đó, tác giả cũng phác thảo sơ lược mục tiêu mà đề tài hướng đến nhằm đánh giá mức độ tác động và xây dựng mô hình hồi quy ước lượng của các nhân tố tác động đến hệ số nợ Trên cơ sở đó trong chương tiếp theo, tác giả sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết có liên quan đến vấn đề nghiên cứu nhằm xây dựng mô hình mục tiêu dựa trên việc kế thừa các mô hình nghiên cứu trước đây nhưng có sự chọn lọc phù hợp
CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SỐ NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
Giới thiệu chương
Chương II trình bày các cơ sở lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu như lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu và trật tự phân hạng Bên cạnh đó, chương này cũng tham khảo các nghiên cứu trước đây của nhiều tác giả từ Hoa Kỳ, nhóm nước G-
7, đến Nigeria, Malaysia, Thái Lan và Trung Quốc trong việc xây dựng biến độc lập, biến phụ thuộc, tương quan giữa các biến và mô hình nghiên cứu dự kiến.
Nền tảng lý thuyết về vấn đề nghiên cứu
2.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller (M&M) đưa ra vào năm 1958 Với hai trường hợp được nghiên cứu là DN hoạt động trong môi trường không thuế và trong môi trường có thuế M&M đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của DN Đó là trong trường hợp không thuế giá trị công ty không vay nợ và có vay nợ là như nhau, hay nói một cách khác cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty và không có cấu trúc vốn nào là tối ưu cả Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị công ty có vay nợ cao hơn giá trị công ty không vay nợ do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế
Các kết luận trên được đưa ra dựa trên giả định về thị trường hoàn hảo, không có thuế TNDN & thuế TNCN, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính, lãi suất tiền gửi của cá nhân và DN là như nhau Tuy nhiên, các giả định trên khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng của lý thuyết M&M trong thực tế
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory) Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của
DN có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích từ nợ là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay Còn chi phí tiềm ẩn từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính (Financial Distress Cost) bao gồm: các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng mất đi cơ hội hợp tác, hủy hợp đồng khi biết DN đang đối diện với việc phá sản và làm ăn thua lỗ không đủ khả năng tài chính để trả khoản nợ đã vay ngân hàng và nhà cung cấp hàng hóa, dịch vụ hay chi phí đại diện… Nhiệm vụ của các giám đốc DN là phải quyết định giữa việc đánh đổi lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính từ việc vay nợ
Lý thuyết đánh đổi được viết dưới dạng công thức như sau:
DN = Giá trị DN được tài trợ bằng vốn cổ phần + Giá trị hiện tại của khoản lợi thuế - Chi phí phá sản kỳ vọng
Thông qua lý thuyết đánh đổi đã giải thích được các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành Ví dụ các công ty công nghệ cao, không có tài sản cố định hay tài sản chủ yếu là vô hình (các phần mềm…) thường có đòn bẩy tài chính thấp nhưng các hãng hàng không có thể vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn
2.2.3 Lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asymmetric Information Theory)
2.2.3.1 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)
Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một DN có thể là dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong DN Cũng theo lý thuyết tín hiệu thì thị trường sẽ phản ứng tiêu cực đối với các hoạt động làm giảm đòn bẩy và phản ứng tích cực đối với các hoạt động làm tăng đòn bẩy Theo đó, một DN phát hành nợ chứng tỏ DN đang có cơ hội tăng trưởng cao Mặt khác, khi DN phát hành cổ phiếu chứng tỏ tốc độ tăng trưởng của DN đang có xu hướng giảm, thị trường sẽ phản ứng tiêu cực lại với hoạt động này của DN, có thể làm giảm giá trị của DN trên thị trường cổ phiếu
2.2.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Thứ nhất, lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của DN dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợi của dự án trong tương lai Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng nguồn sẵn có từ lợi nhuận giữ lại Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới
Thứ hai, theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng Hay nói cách khác theo lý thuyết về trật tự phân hạng thì công ty sẽ ưu tiên tài trợ vốn từ nguồn vốn nội bộ trước, chủ yếu là lợi nhuận sau thuế được giữ lại để tái đầu tư, rồi mới phát hành nợ vay Phát hành cổ phần thường là giải pháp cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khoản lợi nhuận giữ lại và không còn khả năng vay nợ
Thứ ba, thông qua lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích (1) tại sao các
DN có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn vì họ không cần nguồn tài trợ từ bên ngoài Ngược lại, các DN có khả năng sinh lời ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và theo trật tự tài trợ thì vay nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại (2) Lý giải hành vi quản trị, đó là các DN có khả năng sinh lời cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các DN có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn nội bộ dồi dào buộc phải tăng sử dụng đòn bẩy tài chính (3) Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều
DN ở giai đoạn phát triển ổn định Tỷ lệ nợ tăng khi các DN có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính.
Lược khảo một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Nhìn chung, sau khi lược khảo một số nghiên cứu trước đây trên thế giới và tại Việt Nam, tác giả có thể đưa ra một số tóm tắt như sau:
Các nghiên cứu trên thế giới:
Pandey 2004 - bài nghiên cứu thực nghiệm sử dụng số liệu gồm 208 công ty tại Malaysia trong giai đoạn 1994 – 2000 Bài nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn được đo lường bằng tỷ số nợ (tổng nợ/ tổng tài sản), cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tỷ số Tobin Q Tác giả kết luận mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ Đồng thời tác giả cũng phát hiện ra mối quan hệ đồng biến (+) của quy mô công ty, tài sản cố định và cấu trúc vốn Các công ty có quy mô càng lớn thì sử dụng nợ càng nhiều, kết quả này cũng cho thấy các công ty có tài sản cố định càng nhiều, giá trị tài sản càng lớn thì càng có khả năng vay nợ nhiều
Gaud 2005 - tác giả phân tích 104 công ty niêm yết trên TTCK tại Thụy Sĩ giai đoạn năm 1991 – 2000 kết quả phân tích mô hình dynamic kết hợp GMM cho thấy các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn như: quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình có quan hệ đồng biến (+) với tỷ lệ nợ, trong khi đó cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận tương quan nghịch biến (-) với đòn bẩy nợ Kết quả nghiên cứu này cho thấy có sự tồn tại tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu đồng thời cũng phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi khi các công ty có lợi nhuận giữ lại nhiều, họ sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn này để tái đầu tư, tạo cơ hội phát triển cho công ty hơn là sử dụng nợ vay
Raijan và Zingales 1995 - bài nghiên cứu thực hiện trong nhóm các nước thuộc G-7, tác giả cũng cho ra kết quả tương tự của Pandey 2004, tuy nhiên bài nghiên cứu đánh giá đòn bẩy nợ tại các quốc gia khác nhau và đòn bẩy nợ được đo lường bởi hai biến giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của nợ Biến cơ hội tăng trưởng được tính bằng tỷ số (giá trị sổ sách của tài sản – giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)/ giá trị sổ sách của tổng tài sản Ngoài ra các biến độc lập khác như: lợi nhuận được tính bằng tỷ số lợi nhuận trước thuế/ giá trị sổ sách của tổng tài sản Biến tỷ lệ tài sản cố định hữu hình là tỷ số giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ nghịch biến (-) với tỷ số nợ theo giá trị sổ sách và thị trường Nghiên cứu còn phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến (-) giữa lợi nhuận và đòn bẩy nợ của công ty, phát hiện này cũng hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng, khi các công ty có lợi nhuận giữ lại nhiều, họ sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn này để tái đầu tư, tạo cơ hội phát triển cho công ty hơn là sử dụng nợ vay cho hoạt động kinh doanh của công ty Cuối cùng kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷ lệ tài sản cố định và quy mô công ty có tương quan cùng chiều (+) với tỷ số nợ
Zộlia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) - bài nghiờn cứu sử dụng số liệu được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên TTCK Bồ Đào Nha, bao gồm 39 công ty trong giai đoạn 1998 – 2006 Bài nghiên cứu xác định tỷ số nợ của các DN chịu tác động của các nhân tố: cơ hội tăng trưởng (GO1), cơ hội tăng trưởng (GO2), tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (PRO), quy mô DN (SIZE), tỷ số tài sản cố định (TANG) Bài nghiên cứu có điểm tương đồng với nghiên cứu của Raijan và Zingales (1995) về cách tính tỷ số nợ, cơ hội tăng trưởng (GO1) tính theo Tobin Q, biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (được sử dụng bởi Ozkan 2011, Panley 2004, Gaud 2005) Thêm vào đó, cơ hội tăng trưởng (GO2) được đo lường bằng tỷ lệ quỹ đầu tư phát triển (R & D)/tổng tài sản và đo lường quy mô công ty bằng logarite của tổng tài sản (Chen 2003 & Pandey 2004)
Bằng chứng thực nghiệm của nghiên cứu ở Bồ Đào Nha chỉ ra mối quan hệ nghịch biến (-) giữa lợi nhuận và đòn bẩy nợ, đồng biến (+) với quy mô công ty và tỷ lệ tài sản cố định Bên cạnh đó, bài nghiên cứu đã làm nổi bật mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ và tác động của các nhân tố còn lại đến tỷ số nợ
Bevan & Danbolt (2000) – bài nghiên cứu phân tích cấu trúc vốn của 822 công ty thuộc Vương Quốc Anh Sử dụng phương pháp phân tích hồi quy, các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn (đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản) có tương quan tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ tài sản cố định, tương quan tỷ lệ nghịch (-) với lợi nhuận và mức độ của cơ hội tăng trưởng của công ty
Shumi Aktar, Barry Oliver (2005) - bài nghiên cứu đã thực hiện phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (LEV) của 500 DN (bao gồm các tập đoàn đa quốc gia và các công ty trong nước) tại Nhật Bản trong giai đoạn 1978 - 2004, trên 5.508 quan sát và tìm ra 6 biến độc lập tác động đến tỷ lệ nợ (LEV) của một
DN, gồm: (1) Tự tin thái quá – CONF, (2) Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách – MB; (3) Sự ảnh hưởng của thị trường đến cơ hội tăng trưởng của DN – EFWAMB (GO); (4) Quy mô của DN dựa trên yếu tố doanh thu - SIZE; (5) Cơ cấu tài sản – TANG; (6) Lợi nhuận – PRO Kết quả thực nghiệm đã chỉ ra mối tương quan nghịch biến (-) giữa hiệu quả kinh doanh (PRO), cơ hội tăng trưởng (GO); mối tương quan thuận (+) của quy mô của DN (SIZE), cơ cấu tài sản (TANG) đối với tỷ lệ nợ của DN,
Rafiu Oyesola Salawu & Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) - khi nghiên cứu dữ liệu của 33 DN phi tài chính ở Nigeria trong giai đoạn 1990 – 2004, kết quả nghiên cứu đã cho rằng cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, tỷ lệ tài sản và quy mô
DN có tác động cùng chiều (+) lên tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ dài hạn, ngược chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn
Wanrapee Banchuenvijit (2009) - đã thực hiện nghiên cứu dữ liệu của 81
DN từ 6 ngành kinh tế niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan giai đoạn
2004 - 2008 Với năm nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lời, quy mô
DN, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản Kết quả nghiên cứu cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê là tỷ suất lợi nhuận (PRO) và tỷ lệ tài sản cố định (TANG) có tác động ngược chiều (-) với tỷ lệ nợ Trong khi đó, quy mô DN (SIZE) tác động cùng chiều (+) đến tỷ lệ nợ của DN
Huang & Song (2002) - nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của hơn 1.000 công ty Trung Quốc được niêm yết trên TTCK Sử dụng phương pháp OLS và mô hình Tobit, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty có tương quan tỷ lệ thuận (+) với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có tương quan tỷ lệ nghịch (-) với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công ty
Jean J Chen (2003) - bài nghiên cứu được thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thượng Hải, Trung Quốc Tác giả đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết bao gồm: tỷ suất sinh lợi, khả năng tăng trưởng, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của một DN Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô DN có tác động ngược chiều (-) với tỷ lệ nợ, còn tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy sự khác biệt giữa việc sử dụng cơ cấu vốn giữa các công ty tại các nước đang phát triển và Trung Quốc, đó là các công ty tại Trung Quốc ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn
Một số nghiên cứu trong nước:
Lê Đạt Chí (2013) - bài nghiên cứu cũng dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn như đánh đổi, trật tự phân hạng… đã chỉ ra 6 nhân tố đóng vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010, đó là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA(-) và hành vi quản trị (+) Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc quyết định cấu trúc vốn của
DN trong giai đoạn này cũng có điểm tương đồng với lý thuyết trật tự phân hạng Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) - bài nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính dựa vào số liệu từ 428 DN niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2009, kết quả cho thấy tỷ số nợ bình quân của các DN Việt Nam ở mức 51,74% Ngoài ra tác giả cho rằng các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính gồm: Hiệu quả kinh doanh, rủi ro, cấu trúc tài sản và quy mô của DN Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng các yếu tố về hiệu quả kinh doanh, rủi ro và cấu trúc tài sản có quan hệ nghịch biến (-) đến tỷ lệ nợ của DN, ngược lại quy mô của DN có quan hệ thuận (+) đến tỷ lệ nợ Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến (2014) - bài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP HCM (HOSE) Kết quả nghiên cứu chỉ ra các nhân tố như tỷ suất sinh lợi, thuế và quy mô DN giải thích được hơn 71,51% sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Trong đó tỷ suất sinh lợi và thuế có mối quan hệ ngược chiều (-) với cấu trúc vốn, sự tác động của quy mô DN cùng chiều (+) với cấu trúc vốn chứng tỏ quy mô
DN càng lớn thì chi phí khốn khó càng nhỏ, DN có khả năng vay nợ nhiều hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế
Mô hình nghiên cứu dự kiến
Sau khi khảo lược một số bài nghiên cứu nêu trên, tác giả nhận thấy mặc dù số lượng biến tác động của mỗi bài nghiên cứu, công thức tính toán là khác nhau nhưng đều có một số điểm chung như lựa chọn các nhân tố tác động là cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình… và các biến này đều có ý nghĩa kinh tế, có tương quan và giải thích được vấn đề nghiên cứu Trong đó, tác giả nhận thấy cách tiếp cận với các biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu tương đồng với các nghiên cứu thực nghiệm của Zélia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) tại Bồ Đào Nha, Shumi Aktar, Barry Oliver (2005) tại Nhật Bản và Vương Đức Hoàng Quân (2014) Thêm vào đó các biến nghiên cứu có khả năng thu thập về số liệu nên tác giả đề xuất kế thừa việc xây dựng mô hình nghiên cứu của các tác giả trên để xây dựng mô hình hồi quy và các biến nghiên cứu
Mô hình hồi quy dự kiến:
BLEVit = β0 + β1GO1 it + β2GO2 it + β3PROit + β4SIZE it + β5TANGit + ε it (Mô hình 1)
MLEVit = β0 + β1GO1it + β2GO2 it + β3PROit + β4SIZEit + β5TANG it + ε it (Mô hình 2)
BLEVit : Tỷ số nợ theo giá trị sổ sách của DN i tại năm t
MLEVit : Tỷ số nợ theo giá trị thị trường của DN i tại năm t
GO1 : Cơ hội tăng trưởng của DN i tại năm t
GO2 : Cơ hội tăng trưởng của DN (đo bằng tỷ lệ giá trị tài sản vô hình) PRO : Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của DN i tại năm t
SIZE : Quy mô của DN i tại năm t
TANG : Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài nản của DN i năm t β : Hệ số tác động của các biến độc lập εit : Sai số
Tính mới của đề tài
Qua khảo sát các nghiên cứu trước đây, tác giả nhận thấy hầu hết các bài nghiên cứu đều xây dựng mô hình dựa trên giá trị sổ sách của tỷ số nợ Tuy nhiên tại Việt Nam là thị trường không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng nên giá trị sổ sách thông thường không phản ánh hết tình hình hiện thực của công ty do báo cáo tài chính được xử lý và điều chỉnh phù hợp trước khi công bố với các cổ đông Vì vậy, bài nghiên cứu kỳ vọng sẽ đóng góp vào các giả thuyết nghiên cứu bằng nghiên cứu thực nghiệm có ý nghĩa và vững dựa trên giá trị thị trường của tỷ số nợ nhằm phản ảnh trung thực hơn và làm rõ hơn vấn đề nghiên cứu.
Tóm tắt chương II
Chương II đã tổng quan các cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến tỷ số nợ đồng thời lược khảo các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại nhiều quốc gia trên thế giới bao gồm các nước phát triển và một số nước trong khu vực châu Á Trong đó, các yếu tố tác động đến tỷ số nợ bao gồm cơ hội tăng trưởng (GO1, GO2), tỷ suất sinh lời (PRO), quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu về sự tác động của các nhân tố kể trên đến tỷ số nợ của các doanh nghiệp có sự khác nhau thậm chí mâu thuẫn xuất phát từ dữ liệu nghiên cứu và mang tính đặc trưng riêng của từng vùng, miền, quốc gia, trong một giai đoạn khác nhau nhất định Ngoài ra, công thức tính toán các biến số và phương pháp nghiên cứu cũng là một trong những nguyên nhân làm nên sự khác biệt về kết quả nghiên cứu kể trên Vì vậy, luận văn sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu định lượng trong chương tiếp theo nhằm xây dựng phương pháp ước lượng phù hợp để đưa ra kết quả đáng tin cậy.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giới thiệu chương
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Theo đó, bài nghiên cứu thực hiện mô tả dữ liệu, kiểm định tương quan giữa các biến nghiên cứu, lựa chọn mô hình hồi quy tuy nhiên nếu mô hình này vi phạm giả thiết nghiên cứu thì phải khắc phục Từ đó luận văn cũng đề xuất mô hình hồi quy phù hợp, đáng tin cậy với vấn đề nghiên cứu.
Số liệu và lấy mẫu
Số liệu được lấy từ 285 công ty phi tài chính thuộc các lĩnh vực khác nhau niêm yết trên TTCK Việt Nam tại hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX Tuy thời điểm niêm yết của 285 công ty phi tài chính trên là khác nhau, nhưng do giới hạn về khả năng thu thập số liệu, cũng như tác giả không đi sâu vào đánh giá các đặc điểm khác nhau về ngành nghề, lợi thế cạnh tranh, yếu tố vốn Nhà nước…, nên số liệu sẽ được lấy đồng nhất ở các công ty, DN trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2015 (thời kỳ mẫu là 6 năm)
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán trên website của các công ty niêm yết trên TTCK Việt nam từ năm 2010 đến năm 2015 Sau đó dữ liệu được xử lý qua phần mềm Excel và chạy hồi quy bằng phần mềm Stata 12 Kết quả mẫu nghiên cứu bao gồm 285 công ty trên TTCK Việt Nam với 1.710 quan sát được sử dụng để phục vụ nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
Thứ nhất, bài nghiên cứu có sử dụng công thức đo lường các biến; cách thức đo lường các biến là các số liệu được lấy trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán qua các năm của các công ty phi tài chính được niêm yết trên TTCK Việt Nam Như vậy, bộ dữ liệu nghiên cứu có tính tin cậy, tính chính xác, tính minh bạch và có khả năng thu thập
Thứ hai, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) theo ba phương pháp Pool Regression, REM và FEM Sau đó sử dụng các kiểm định Hausman Test, F – Test để lựa chọn ra mô hình phù hợp Nếu mô hình được lựa chọn này vi phạm các giả thuyết kinh tế lượng như tự tương quan và phương sai sai số thay đổi sẽ làm cho các ước lượng thu được bằng các phương pháp hồi quy thông thường trên dữ liệu bảng (OLS, FEM, REM) không hiệu quả, các kiểm định hệ số hồi quy không còn đáng tin cậy Do vậy, tác giả áp dụng phương pháp D & K (Driscoll & Kraay (1998)) để khắc phục hiện tượng tự tương quan giữa các sai số, phương sai sai số thay đổi nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả.
Mô hình nghiên cứu
Căn cứ mô hình nghiên cứu dự kiến đã trình bày trong Chương II, tác giả đề xuất cách đo lường các biến và mô hình nghiên cứu của bài luận văn được kế thừa theo nghiên cứu thực nghiệm của Serrasqueiro và Macus Nunes (2010) để xây dựng mô hình hồi quy và các biến nghiên cứu Do nghiên cứu của Serrasqueiro và Macus Nunes (2010) dựa trên TTCK Bồ Đào Nha cũng đang phát triển, có hạn chế nhất định trong việc tiếp cận nguồn vốn tài chính từ TTCK nên các DN tiếp cận với nguồn tài chính từ vay nợ nhiều hơn Điều này cũng phù hợp với thực tế hiện nay tại TTCK Việt Nam Ngoài ra, mô hình nghiên cứu còn kế thừa nghiên cứu thực nghiệm của Shumi Aktar, Barry Oliver (2005) tại Nhật Bản và Vương Đức Hoàng Quân (2014) tại Việt Nam
Theo lý thuyết của bài nghiên cứu thực nghiệm này, tác giả sử dụng hai biến GO1 và GO2 để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của DN, biến PRO để đại diện cho tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản, SIZE để đại diện cho quy mô công ty, TANG để đại diện cho tỷ lệ tài sản cố định hữu hình
Mô hình hồi quy nghiên cứu dự kiến:
Mô hình nghiên cứu một (01) có phương trình như sau:
BLEVit = β0 + β1GO1it + β2GO2 it + β3PROit + β4SIZE it + β5TANGit + ε it (01)
Mô hình nghiên cứu hai (02) có phương trình như sau:
MLEVit =β0 + β1GO1it + β2GO2 it + β3PROit + β4SIZEit + β5TANG it + ε it (02) Trong đó :
BLEV it : Tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách của DN i tại năm t
MLEVit : Tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường của DN i tại năm t
GO1 : Cơ hội tăng trưởng của DN i tại năm t
GO2 : Cơ hội tăng trưởng của DN (đo bằng tỷ lệ giá trị tài sản vô hình) PRO : Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tài sản của DN i tại năm t
SIZE : Quy mô của DN i tại năm t
TANG : Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của DN i năm t β : Hệ số tác động của các biến độc lập εit : Sai số
Mô tả các biến, cách thức đo lường các biến và nguồn số liệu
3.5.1 Các biến trong mô hình nghiên cứu
Tỷ lệ nợ (BLEV, MLEV) - là tỷ trọng của các nguồn vốn (bao gồm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu) trong tổng nguồn vốn mà DN huy động và sử dụng vào hoạt động sản xuất – kinh doanh Một cấu trúc vốn hợp lý phải đảm bảo sự cân bằng giữa vốn chủ sở hữu và các khoản nợ phải trả có chi phí sử dụng vốn thấp, rủi ro chấp nhận được, phù hợp với điều kiện kinh doanh cụ thể của DN Trong đó, hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh bình quân mà DN đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ vốn nợ (bao gồm nợ vay ngân hàng, nợ phải trả nhà cung cấp, người bán…) Hệ số nợ cao chứng tỏ DN sử dụng nhiều nợ vay, có khả năng gặp phải rủi ro thanh toán lớn khi khoản vay đáo hạn và ngược lại nếu hệ số vốn chủ sở hữu càng cao, các khoản nợ của DN càng được đảm bảo khả năng thanh toán và tài chính của DN càng nằm trong giới hạn an toàn Tuy nhiên, vốn vay sẽ là nhân tố quan trọng kích thích DN đang có những hợp đồng, dự án thực sự hiệu quả tận dụng tốt lợi thế đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận Theo đó, bài nghiên cứu sử dụng tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách (BLEV) được đo lường bằng tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng tài sản (giá trị sổ sách của nợ cộng (+) giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu) Đây là cách đo lường tốt nhất, phản ánh cơ cấu vốn, hoạt động tài trợ của doanh nghiệp (Thies và Klock 1992) Thêm vào đó là tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường (MLEV) được đo lường bằng tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng tài sản (giá trị sổ sách của nợ vay cộng (+) giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) Đây là cách đo lường phù hợp, phản ánh cơ cấu vốn, hoạt động tài trợ của doanh nghiệp (Serrasqueiro và Macus Nunes (2010))
3.5.1.2 Biến độc lập (biến giải thích)
Cơ hội tăng trưởng (GO1) - Nhân tố tác động này được đo lường bằng chỉ số Tobin‟s Q 1 , cho thấy biến động của chênh lệch giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Theo nghiên cứu của Panley (2004), Serasquiro và Macas Nunes (2010) thì cơ hội tăng trưởng và tỷ số nợ có mối quan hệ phi tuyến Một ý kiến khác cho rằng, các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề đại diện (agency cost) Theo Myers (1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn là nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài chính có tương quan tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng (GO1) Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm của Rafiu Oyesola Salawu & Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) tại Nigeria và Jean J Chen (2003) tại Trung Quốc lại cho thấy mối tương quan đồng biến (+) giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ số nợ Trong phạm vi bài nghiên cứu này,
1 Xem chú thích tại Phụ Lục I – Hệ số Tobin Q tác giả đề xuất đánh giá mối quan hệ tuyến tính giữa cơ hội tăng trưởng (GO1) và tỷ số nợ
Cơ hội tăng trưởng (GO2) - Theo kết quả nghiên cứu của Ozkan (2001),
Panley (2004), Gaud (2005) thì biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D intensity) đại diện cho biến tăng trưởng (GO2) Thêm vào đó, theo nghiên cứu của tác giả Serrasqueiro và Macus Nunes (2010) thì cơ hội tăng trưởng (GO2) cũng được đo lường bởi tỷ lệ quỹ đầu tư phát triển/ tổng tài sản Tuy nhiên do đặc điểm của Việt Nam thì các DN khá hạn chế trong việc xác định chi phí nghiên cứu và phát triển công nghệ Do đó tác giả chọn tỷ lệ chênh lệch giá trị tài sản vô hình đại diện cho biến cơ hội tăng trưởng, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Galbreath & Gavin (2008), Whitwell (2007) khi xem xét tài sản vô hình là nguồn tăng trưởng quan trọng của công ty Cũng theo tác giả này thì tài sản vô hình bao gồm danh tiếng công ty (company reputation), bản quyền (copyrights), văn hóa (culture), dịch vụ khách hàng (customer service reputation), thiết kế (designs), chính sách quản lý nguồn nhân lực (human resource management policies), cơ cấu tổ chức (organization structure), bằng sáng chế (patents), danh tiếng sản phẩm (product reputation), và thương hiệu (trademarks)…Ngoài ra, tại Việt Nam tài sản cố định vô hình chủ yếu là quyền sử dụng đất… Trong phạm vi bài nghiên cứu này tác giả cũng chỉ đánh giá mối quan hệ tuyến tính giữa cơ hội tăng trưởng (GO2) và tỷ số nợ
Lợi nhuận sau thuế (PRO) - Căn cứ theo nghiên cứu của Zélia
Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) thỡ biến PRO được tớnh toỏn dựa trên tỷ số giữa lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh (operating income) 2 và tổng tài sản Tuy nhiên, bài luận văn sử dụng biến PRO được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến
2 Operating Income - earnings before interest, taxes and depreciations: Lợi nhuận trước lãi, thuế và khấu hao
(Nguồn: Serrasqueiro and Macas Nunes (2010), Non-linear relationships between growth opportunities and debt: Evidence from quoted Portuguese companies, J Business Research, vol 62, pp 870-878) nguồn vốn bên ngoài, việc sử dụng nguồn vốn nội bộ chỉ được thực hiện sau khi đã hoàn tất các nghĩa vụ tài chính đối với Nhà nước Ngoài ra, các công ty có lợi nhuận không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu, điều này có nghĩa là các công ty có lợi nhuận sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp Nghiờn cứu của Zộlia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) tại Bồ Đào Nha, Gaud (2005) tại Thụy Sĩ, Rajan & Zingales (1995) ở các nước phát triển (G7); Wanrapee Banchuenvijit (2009) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận Ngược lại, mô hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn Khẳng định này cũng phù hợp với nghiên cứu của Rafiu Oyesola Salawu & Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) tại Nigeria trong giai đoạn 1990 – 2004 Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động cùng chiều (+) hoặc ngược chiều (-) đến tỷ lệ nợ
Quy mô công ty (SIZE) - Nhân tố tác động này được đo lường bằng giá trị logarithm tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro và chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency cost of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiến ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nợ vay nhiều hơn để hưởng ưu đãi từ lá chắn thuế Tại một số quốc gia, nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) tại Thái Lan, Pandey (2004) tại Malaysia, Rafiu Oyesola Salawu & Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) tại Nigeria, Zộlia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) tại
Bồ Đào Nha; nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) ở các nước phát triển G7, Gaud (2005) tại Thụy Sỹ cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặt khác, nghiên cứu của Jean J Chen (2003) tại Trung Quốc lại cho thấy quy mô công ty có tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ Do vậy, về mặt lý thuyết quy mô công ty có tác động cùng chiều (+) hoặc ngược chiều (-) đến tỷ lệ nợ
Tỷ lệ tài sản cố định (TANG) - Nhân tố tác động này được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Theo các lý thuyết và các nghiên cứu của Gaud (2005) tại Thụy Sĩ, Rajan &Zingales (1995) tại nhóm nước G-7, Chen (2004) tại Trung Quốc, Zộlia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes
(2010) tại Bồ Đào Nha thì tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính tại các nước, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có tài sản thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản Trong khi đó, theo nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) tại Thái Lan thì tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có quan hệ nghịch biến (-) với tỷ lệ nợ Vì vậy, về mặt lý thuyết tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có tác động (+) hoặc (-) đến tỷ lệ nợ
Bảng 3.1: Mô tả cách đo lường các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu
Biến Diễn giải Công thức
BLEV Tỷ số nợ theo giá trị sổ sách
Giá trị sổ sách của nợ/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
MLEV Tỷ số nợ theo giá trị thị trường
Giá trị sổ sách của nợ/(Giá trị sổ sách của nợ + Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)
GO1 Cơ hội tăng trưởng của
(Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách của tổng tài sản – Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
GO2 Cơ hội tăng trưởng của
(Giá trị tài sản cố định vô hình (t) – Giá trị tài sản cố định vô hình (t-1))/Giá trị tài sản cố định vô hình (t-1)
PRO Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản
Giá trị lợi nhuận sau thuế/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
SIZE Quy mô công ty Logarithm (Giá trị sổ sách của tổng tài sản)
TANG Tỷ số tài sản cố định Giá trị tài sản cố định hữu hình/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
3.5.2 Tóm tắt quá trình phân tích và xử lý số liệu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu thông thường Pooled OLS (Ordinary Least Squares) và phương pháp ước lượng thông thường trong hồi quy dữ liệu dạng bảng bao gồm: Phương pháp ước lượng với tác động cố định (FEM), Phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên (REM)
Từ kết quả của các mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định Hausman test, F – test, L – M test để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp Bên cạnh đó, tác giả thực hiện hồi quy theo phương pháp thích hợp để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan nhằm đạt được tính hiệu quả, tin cậy cho mô hình ước lượng Để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp đánh giá tác động của các nhân tố nêu trên lên cơ cấu vốn, tác giả dự kiến thực hiện theo trình tự như sau:
Bước 1: Thống kê mô tả
Số liệu trong bài nghiên cứu sau khi thu thập sẽ được xử lý thông qua phần mềm Stata 12 để thống kê theo các giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung bình Mô tả tóm tắt các đặc trưng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch HOSE và HNX để phản ánh một cách tổng quát về tình hình các DN này và thực trạng chung của các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn này
Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan
Thiết lập ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến giải thích nhằm xác định mối quan hệ giữa các biến này là như thế nào? Bước này giúp tác giả đánh giá được tác động của yếu tố như cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, lợi nhuận sau thuế, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tương quan như thế nào đến tỷ số nợ?
Bước 3: So sánh, lựa chọn giữa các mô hình trên panel data: Pooled Regression, FEM và REM
Tóm tắt chương III
Căn cứ vào kết quả của nhiều nghiên cứu trên thế giới đã nêu tại Chương II cho thấy, các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường và sổ sách của DN bao gồm: cơ hội tăng trưởng (GO1), cơ hội tăng trưởng (GO2), tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (PRO), quy mô DN (SIZE), tỷ số tài sản cố định hữu hình (TANG) Do hạn chế về thu thập số liệu, công thức tính toán của các biến độc lập có điều chỉnh so với nghiên cứu thực nghiệm của Zélia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) như GO2 được điều chỉnh bằng tỷ lệ chờnh lệch tài sản cố định vô hình thay cho tỷ lệ quỹ đầu tư phát triển/ tổng tài sản Do đặc thù tại Việt Nam không phải DN nào cũng ưu tiên cho công tác nghiên cứu phát triển nên việc thu thập số liệu gặp nhiều khó khăn Ngoài ra, biến tỷ suất sinh lợi (PRO) được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế vì DN chỉ có thể sử dụng lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư vào hoạt động kinh doanh sau khi đã thực hiện nghĩa vụ tài chính đối với Nhà nước, điều này cũng phù hợp với tình hình hoạt động kinh doanh tại Việt Nam.