CẤU TRÚC vốn VÀ cấu TRÚC KỲ HẠN nợ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP đầu TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH bất ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN Luận án nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản, trong đó tập trung giải quyết bốn vấn đề chính: i các

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Vấn đề nghiên cứu

Những quyết định tài chính của doanh nghiệp đều liên quan đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp (Roos & ctg, 2002) Cấu trúc kỳ hạn nợ là quan hệ giữa kỳ hạn nợ ngắn hạn và kỳ hạn nợ dài hạn, trong đó, kỳ hạn nợ dài hạn là các khoản nợ được xác định thời hạn đáo hạn nợ trên một năm, còn kỳ hạn nợ ngắn hạn là các khoản nợ xác định thời hạn đáo hạn trong vòng 12 tháng (Barclay & Smith, 1995) Do đó, cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có ảnh hưởng nhất định đến sự phát triển bền vững cũng như hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (Modigliani & Miller, 1958; Myers & Majluf, 1984)

Vì thế, việc doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ không phù hợp với đặc thù của lĩnh vực kinh doanh và đặc điểm của từng doanh nghiệp có thể dẫn đến những bất lợi trong dài hạn cho doanh nghiệp Theo lý thuyết sự phù hợp, sự mất cân đối cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (Morris, 1976; Stohs &Mauer, 1996)

Trong thời gian qua trên thế giới, có rất nhiều trường phái lý thuyết khác nhau đề cập đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Các trường phái lý thuyết khác nhau xác định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cũng khác nhau Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cung cấp bằng chứng khác nhau do có sự khác nhau về không gian, thời gian, đặc điểm ngành nghề và phương pháp nghiên cứu cũng khác nhau Đối với Việt Nam trong những năm gần đây, các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cũng được các nhà khoa học quan tâm nghiên cứu nhưng số lượng vẫn còn hạn chế, đặc biệt các nghiên cứu theo dạng kết hợp về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp đối với đặc thù của một ngành cụ thể, đặc biệt là ngành BĐS – khi mà yếu tố thể chế tác động không nhỏ đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong ngành BĐS – chưa có nghiên cứu chính thống nào đề cập về vấn đề này kể cả nghiên cứu trong và ngoài nước

Tại Việt Nam, do đặc thù lĩnh vực kinh doanh bất động sản, sản phẩm bất động sản là loại hàng hóa đặc biệt thường có giá trị lớn và vị trí cố định, các hoạt động liên quan đến bất động sản đều bị chi phối bởi hệ thống pháp luật của một quốc gia Đối với Việt Nam, kể từ năm 1993 khi Luật đất đai chính thức ban hành đánh dấu cho sự ra đời của thị trường bất động sản Điều này cho thấy ngành BĐS hình thành khá là non trẻ và đã trải qua các giai đoạn phát triển thiếu ổn định, có lúc tăng trưởng “quá nóng” và cũng có khi rơi vào trạng thái “đóng băng” Ở mỗi giai đoạn phát triển của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh BĐS đều gặp nhiều trở ngại và khó khăn nhất định Do đặc thù của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực BĐS cần có nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho các dự án BĐS Tuy nhiên, đa phần các doanh nghiệp BĐS sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ, điều này góp phần làm cho doanh nghiệp gặp nhiều rủi ro và trở ngại trong hoạt động kinh doanh và chịu nhiều áp lực về thanh khoản, khốn khó về tài chính

Dưới tác động của các yếu tố khách quan xuất phát từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, bắt đầu từ cuộc khủng hoảng địa ốc tại Mỹ Hàng loạt các chính sách cho vay nới lỏng - việc cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn được thực hiện một cách dễ dàng đã tạo nên cơn sốt nhà đất năm 2000, đỉnh điểm vào năm 2006 Sau đó hiện tượng “đóng băng” của thị trường bất động sản Mỹ làm cho giá nhà sụt giảm mạnh đã tác động lớn đến thị trường tài chính, dẫn đến sự sụp đổ của nhiều định chế tài chính có quy mô lớn trên toàn cầu như Fannie Mae và Freddie Mac Chính từ cuộc khủng hoàng tài chính toàn cầu này đã tác động đến nền kinh tế của các nước phát triển và lan rộng sang các nước đang phát triển như Việt Nam Tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân của Việt Nam trong giai đoạn 2008-2015 đạt 5,91%, thấp hơn so với giai đoạn 2000-

2007 (đạt bình quân 7,5%) Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán giảm mạnh thể hiện qua chỉ số VN-Index từ mốc 1.158,9 điểm vào tháng 3/2007 giảm dần chạm đáy ở mốc 234,66 điểm vào tháng 02/2009 Đồng thời, xuất hiện hiện tượng “vỡ bong bóng” của thị trường BĐS Việt Nam vào cuối năm 2008 làm cho hàng loạt BĐS giảm giá trị, các dự án của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS buộc phải ngừng triển khai hoặc chuyển nhượng Lúc này, các doanh nghiệp hoạt động ĐT XD KD BĐS không thu hút được nguồn vốn từ thị trường chứng khoán để có thể tiếp tục triển khai các dự án Mặt khác, lãi suất cho vay của các ngân hàng tăng cao - cao nhất đạt 20,10% vào quý 3/2008 Hàng loạt các doanh nghiệp bất động sản rơi vào trạng thái mất khả năng thanh khoản và hàng hóa dư thừa

Ngoài nguyên nhân khách quan do ảnh hưởng của cuộc suy thoái kinh tế thì nguyên nhân chủ quan từ các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam cũng khá quan trọng Các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam đa phần là doanh nghiệp có quy mô vốn chưa đáp ứng với tiềm năng, vốn đầu tư thấp, và phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn vay mà chủ yếu là vốn vay ngắn hạn để đầu tư vào lĩnh vực ưu tiên – các dự án BĐS cần vốn dài hạn đã dẫn đến tình trạng nhiều doanh nghiệp BĐS mất cân đối tài chính, phải đối mặt với lượng tồn kho lớn, chi phí tài chính tăng cao, khả năng sinh lời giảm, khả năng thanh khoản và cạnh tranh thấp Từ dữ liệu nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy, đa phần các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS chưa xem xét để lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, chủ yếu theo quan điểm chủ quan của doanh nghiệp - có đến 40% doanh nghiệp sử dụng nợ vượt ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và 74,29% doanh nghiệp sử dụng kỳ hạn nợ dài hạn dưới ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Mặt khác,cũng theo số liệu từ báo cáo tài chính của 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam cho thấy, quy mô nguồn vốn kinh doanh của các doanh nghiệp này đều tăng từ năm 2008-2017 với tốc độ tăng trung bình là 23,87%, cùng với sự gia tăng nguồn vốn thì nợ phải trả cũng tăng theo trung bình 53,57% tổng nguồn vốn, trong đó sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn chiếm 60,22% nợ phải trả, điều này cho thấy tiềm ẩn rủi ro tài chính cao Xét trong ngắn hạn, khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp khá tốt, tuy nhiên trong dài hạn sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn sẽ tiềm ẩn rủi ro mất thanh khoản và có xu hướng giảm với tốc độ giảm bình quân là 15% và có khoảng 44,28% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu rơi vào trạng thái mất cân đối tài chính trong giai đoạn nghiên cứu Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng qua các năm đều giảm mạnh với tỷ lệ giảm là 0,1%, cùng với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu có xu hướng giảm mạnh với tốc độ giảm bình quân là 1,91% Chính điều này cho thấy, các doanh nghiệp ĐT XD

KD BĐS mất khả năng thanh khoản đối với các khoản nợ vay đến hạn - tỷ lệ nợ xấu cho vay bất động sản của toàn hệ thống ngân hàng có xu hướng tăng với tốc độ tăng bình quân 7,56% trong giai đoạn nghiên cứu

Vì vậy, việc quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ như thế nào để giúp doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS cân đối được mục tiêu tiết kiệm chi phí vốn, tận dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, cải thiện năng lực tài chính, đảm bảo được khả năng thanh khoản và đạt hiệu quả sinh lời cao khi thị trường bất ổn Do đó, phạm vi nghiên cứu của luận án tập trung giải quyết các vấn đề sau: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS để hướng đến đạt cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu; (iii) xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS; (iv) mối liên hệ tác động qua lại giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Từ đó, luận án đề xuất các hàm ý để các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của mình hợp lý góp phần nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và gia tăng giá trị thị trường.

Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

Về mặt thực tiễn, trên thế giới và Việt Nam đã có không ít các công trình nghiên cứu được công bố liên quan đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ theo nhiều hướng tiếp cận khác nhau nên kết quả thu được cũng có sự khác biệt, cụ thể:

(i) Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp có quy mô lớn đã được niêm yết trên sàn chứng khoán ở các nước phát triển như Pháp, Mỹ, Đức, Nhật, Anh, Thụy sĩ như nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Booth & ctg (2001), Graham & Harvey (2001) và một số nước thị trường mới nổi như Trung Quốc, Ấn Độ gồm có nghiên cứu của Chen (2003), Deesomsak & ctg (2004), Li (2010), Ramzi & Tarazi (2013) Tại Việt Nam, nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn có nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Võ Thị Quý (2014) Tuy nhiên những công trình nghiên cứu ở nước ngoài tập trung nghiên cứu chủ yếu ở các nước phát triển, các doanh nghiệp có quy mô lớn chỉ tập trung nghiên cứu cấu trúc vốn cho các lĩnh vực hoặc một số lĩnh vực nhất định như ngành công nghiệp, dịch vụ Còn các công trình nghiên cứu ở Việt Nam tập trung phân tích các ngành công nghiệp, dịch vụ, hoặc tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Qua thống kê của tác giả có thể thấy, hiện nay có rất ít hoặc chưa có công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, đặc biệt tại quốc gia đang phát triển như Việt Nam

(ii) Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu

Các nghiên cứu tập trung chủ yếu phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu tiêu biểu nghiên cứu của Drobert & Wanzenried (2006), Cook & Tang (2010), Mukkherjee & Mahakid

(2012), Ahmad & Abdullah (2012) Các nghiên cứu này áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần và thực hiện ở các nước phát triển trong các giai đoạn khác nhau, và điều kiện kinh tế vĩ mô của các nước khác nhau Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn

(2013), Lê Đạt Chí (2013) chủ yếu nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động, còn nghiên cứu của Đặng Thị Thùy Anh và cộng sự (2014) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tĩnh, Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) nghiên cứu so sánh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động, Trần Thị Kim Oanh (2018) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động của các doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008

(iii) Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp

Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ tập trung vào việc kiểm chứng và giải thích các quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc kỳ hạn nợ từ thập niên 1980 đến giữa những thập niên 1990 gồm có Barnea & ctg (1980), Brick & Ravid (1985), Flannery (1986), Lewis (1990), Barclay & Smith

(1990), Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996), Ooi (1999) Hầu hết các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ở những nước phát triển Nghiên cứu đầu tiên ủng hộ cho việc sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp gồm có nghiên cứu của Flannery (1986), Jayat & Thomas (1990), Ooi (1999),

Myers (1997), Barnea & ctg (1980) Nghiên cứu ủng hộ cho việc doanh nghiệp sử dụng kỳ hạn nợ dài hạn gồm có nghiên cứu của Brick & Ravid (1985; 1991), Stohs & Mauer

(1996) và gần đây lan rộng sang các nước có nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Terra (2011), Stephan & ctg (2011), Lemma

& Negash (2012) chủ yếu nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ thuộc các ngành công nghiệp, kỹ thuật điện tử… Tuy nhiên các nghiên cứu về kỳ hạn nợ cho các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bất động sản rất ít hoặc chưa có, đặc biệt ở Việt Nam chưa có nghiên cứu nào cho vấn đề này

(iv) Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn mục tiêu

Các công trình tiêu biểu nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu gồm nghiên cứu của Leland (1994), Leland & Toft (1996) và Leland (1998) cho rằng các doanh nghiệp quyết định chọn cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu khi họ chấp nhận mức rủi ro trong một kỳ hạn nợ nhất định Nghiên cứu của Ozkan (2000), Antoniou & ctg (2006) cho rằng doanh nghiệp có khuynh hướng điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ về mục tiêu khi mà lợi ích và chi phí vượt khỏi ngưỡng tỷ lệ kỳ hạn nợ mục tiêu Theo lược khảo của tác giả ở Việt Nam các nghiên cứu liên quan đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu chỉ mới có nghiên cứu của Nguyễn Thanh Nhã (2018), kết quả nghiên cứu cho rằng các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ từ 30% đến 40%, đối với các doanh nghiệp khác nhau sẽ có quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ khác nhau

Về lý thuyết, có lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Modigliani & Miller nghiên cứu vào năm 1958, được Jensen & Mecking (1976) bổ sung và phát triển thành lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết đánh đổi được Kraus & Litzenberger nghiên cứu vào 1973 trên cơ sở lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (1958; 1963) giải thích các doanh nghiệp có thể tồn tại cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu khi phải xem xét đến yếu tố thời gian và chi phí thực hiện điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng mục tiêu Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers & Maijluf phát triển vào năm 1984 cho rằng quyết định chọn nguồn tài trợ nào tùy thuộc vào thứ tự ưu tiên các nguồn vốn của doanh nghiệp Lý thuyết tín hiệu được Flannery nghiên cứu vào năm 1986, được Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996) phát triển, cho rằng việc doanh nghiệp tăng mức vay nợ phát ra tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanh trong tương lai vì thế các nhà đầu tư sẽ mua vào cổ phiếu và làm cho giá cổ phiếu tăng lên; ngược lại, nếu doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì được xem là tín hiệu không tốt về triển vọng kinh doanh do đó giá cổ phiếu có xu hướng giảm Lý thuyết sự phù hợp được Morris (1976) nghiên cứu và Myers (1977) tiếp tục nghiên cứu và phát triển, cho rằng doanh nghiệp lựa chọn kỳ hạn nợ phù hợp phải xem xét đến kỳ hạn tài sản, sự mất cân đối cấu trúc vốn sẽ dẫn đến lựa chọn kỳ hạn nợ ngắn hạn hay dài hạn Lý thuyết dựa vào thuế lần đầu tiên được Brick & Ravid (1985) nghiên cứu và tiếp tục phát triển vào năm 1991, Kane & ctg

(1985) tiếp tục nghiên cứu và phát triển Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tham gia trong nền kinh tế đều chịu sự chi phối bởi các quy định mang tính chất bắt buộc và đặc điểm của thị trường, đặc điểm của ngành đặc thù Đối với ngành BĐS là một trong những ngành đặc thù do đó cũng không nằm ngoài sự chi phối bởi các quy định và đặc điểm của thị trường, đặc biệt là quy định về thể chế Từ những lý thuyết trên có thể thấy, có sự tác động giữa việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp Tuy nhiên, theo thống kê của tác giả tác động này cũng như việc xem xét vai trò của thể chế tác động đến các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS chưa được các công trình nghiên cứu trước đây, đặc biệt ở Việt Nam nghiên cứu một cách đầy đủ Đây là khoảng trống về phương pháp luận.

Khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

Qua phân tích tổng quan tình hình nghiên cứu thực nghiệm nêu trên, khoảng trống nghiên cứu đang tồn tại như sau:

Thứ nhất, khoảng trống khi nghiên cứu về cấu trúc vốn

Các nghiên cứuthực nghiệm trong và ngoài nước trước đây đã chứng minh các quyết định cấu trúc vốn chịu sự ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố và có sự khác biệt giữa những nhóm doanh nghiệp thuộc các ngành nghề kinh doanh, ở những không gian, thời gian khác nhau Tuy nhiên, những nghiên cứu này chưa bao quát hết các yếu tố, đặc biệt là yếu tố thể chế - đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi có tác động đến các quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, lựa chọn chỉ tiêu để đo lường chưa phù hợp dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa phản ánh đúng tình hình thực tế của doanh nghiệp (Kodongo & ctg, 2014) Một số nghiên cứu chỉ đơn thuần xem xét các quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong mối tương quan với môi trường vi mô hoặc vĩ mô – thể chế hoặc kết hợp cả hai môi trường này nhưng chỉ đơn cử một số yếu tố (Booth & ctg, 2001; Deesomsak & ctg, 2004; Jong & ctg, 2008; Nurlayli & ctg, 2013) Bên cạnh đó, còn một số công trình tiếp cận theo hướng xác định tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu (Antoniou & ctg, 2008; Sbeiti, 2010; Nor & ctg, 2011; Tongkong & ctg, 2013; Jindrichovska & ctg, 2013; ệztekin, 2015; Khanna & ctg, 2015) Tuy nhiờn, nhược điểm của hướng tiếp cận của các nghiên cứu này xác định được tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về trạng thái cấu trúc vốn mục tiêu nhưng lại chưa xác định được cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp là bao nhiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Do đó, gần đây có một số công trình tiếp cận theo hướng xác định cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp (Nieh & ctg, 2008; Cheng & ctg, 2010; Ahmad & Abdullah, 2012; Wang & Zhu, 2014; Quang & Xin, 2015) Tuy nhiên, các công trình tiếp cận theo hướng này chưa nhiều, đặc biệt việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu của ngành BĐS hiện nay vẫn chưa có một nghiên cứu chính thống Đây chính là khoảng trống nghiên cứu của luận án

Thứ hai, khoảng trống khi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ

Tương tự, các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về cấu trúc kỳ hạn nợ vẫn còn một số tồn tại như các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn: (i) các biến trong mô hình nghiên cứu chưa bao quát hết các yếu tố tác động đến các quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, (ii) một số công trình sử dụng phương pháp nghiên cứu chưa phù hợp nên kết quả ước lượng thu được chưa hiệu quả Theo thống kê của tác giả vẫn chưa có công trình nào được công bố ở nước ngoài về việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu cho doanh nghiệp, còn tại Việt Nam tác giả nhận thấy số lượng công trình nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá ít và chỉ mới bắt đầu được quan tâm trong những năm gần đây Công trình nghiên cứu của Nguyễn Thanh Nhã (2018) tập trung nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên cứu về sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của các công ty tại Việt Nam và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có tốc độ điều chỉnh khác nhau

Qua đó có thể thấy, tại Việt Nam mặc dù vấn đề nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp còn khá mới, đặc biệt việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Riêng vấn đề cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS vẫn chưa được nghiên cứu, do đó, vẫn còn khoảng trống nghiên cứu để khai thác cũng như bổ sung các công trình trước: (i) xác định các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp trong ngành BĐS; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp trong ngành BĐS; và (iii) đặc biệt là xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp trong ngành BĐS

Về phương pháp nghiên cứu được sử dụng chủ yếu của các nghiên cứu thực nghiệm kể trên là phân tích yếu tố, phân tích hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu chéo và dữ liệu bảng sử dụng mô hình Pooled OLS, FEM và REM với những kiểm định thích hợp Tuy nhiên, các phương pháp ước lượng này tồn tại một số hạn chế nên kết quả ước lượng thu được chưa hiệu quả Do đó, ứng dụng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ động thông qua sử dụng mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ dạng động với phương pháp ước lượng là Sys-GMM, kết quả thu được hiệu quả hơn thỏa mãn được hai mục tiêu nghiên cứu: (i) xác định các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp Mặt khác, qua tổng hợp các nghiên cứu có liên quan trong và ngoài nước, chỉ mới dừng lại ở việc sử dụng hồi quy ngưỡng (PTR) hoặc hồi quy phi tuyến để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp và xác định ngưỡng nợ tối đa chung cho tất cả các doanh nghiệp, trên phạm vi một quốc gia hoặc sàn chứng khoán cụ thể hoặc hạn chế trong một số ngành cụ thể, đặc biệt ngành bất động sản là một trong những ngành mũi nhọn để phát triển kinh tế thì vẫn còn hạn chế

Từ những phân tích trên, theo tác giả về vấn đề nghiên cứu cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ, luận án cần lấp đầy và bổ sung các khoảng trống khoa học trong các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS, luận án cần giải quyết ba vấn đề cụ thể về cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ: (i) xác định các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp trong ngành BĐS; (iii) xác định cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp trong ngành BĐS Tuy nhiên, để giải quyết được ba vấn đề này, tác giả cần dựa trên cơ sở tổng hợp, kế thừa và khắc phục những hạn chế của các nghiên cứu trước đó, cụ thể sử dụng các biến bao quát, các chỉ tiêu để đo lường các biến và phương pháp nghiên cứu phù hợp hơn

Thứ ba, khoảng trống khi nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

Hiện nay số lượng công trình nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ vẫn còn khá ít (Antoniou & ctg, 2006; Teruel & Solano, 2007; Cai & ctg, 2008; Deesomsak & ctg, 2009; Correia và ctg, 2014; Lemma & Negash, 2012; Mateurs

& Terra, 2013; Costa & ctg, 2014), đặc biệt tại Việt Nam theo thống kê của tác giả vẫn chưa có công trình nào nghiên cứu về vấn đề này Tuy nhiên, theo lý thuyết tín hiệu, doanh nghiệp khi vay nợ nhiều sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn nhằm đề phòng xác suất về rủi ro thanh khoản, từ đó giảm nguy cơ phá sản (Stohs & Mauer, 1996) Còn các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài thì đã cung cấp bằng chứng cho rằng tồn tại sự phụ thuộc lẫn nhau giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn chưa đi đến kết quả thống nhất về tác động này (cùng chiều hoặc nghịch chiều) Qua phân tích về mặt lý luận và thực nghiệm cho thấy đây là khoảng trống khoa học khi tại Việt Nam hiện nay vẫn chưa có nghiên cứu nào đề cập đến hai vấn đề này trong cùng một nghiên cứu Do đó, cần thiết phải nghiên cứu sự tác động này tại Việt Nam nhằm kiểm định về mặt lý thuyết tín hiệu và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các doanh nghiệp BĐS Việt Nam là thuận chiều hay nghịch chiều

Mặt khác, tại Việt Nam việc nghiên cứu cấu trúc vốn đượcquan tâm khá nhiều nhưng cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp vẫn là lĩnh vực chưa được tập trung nghiên cứu sâu rộng trong thời gian qua Đối với Việt Nam, thị trường tài chính cũng như trung gian tài chính đang ngày càng phát triển, thể chế liên quan đến lĩnh vực bất động sản ngày càng được cải thiện - Hiến pháp sửa đổi và Luật đất đai sửa đổi đã góp phần bảo vệ quyền sở hữu tài sản tốt hơn; cải thiện quy định, thủ tục pháp lý và tăng cường cạnh tranh và cải thiện quản trị khu vực công Tuy nhiên, môi trường kinh doanh, chất lượng thể chể của Việt Nam đang xếp hạng rất thấp - năm 2017, với nhiều cải cách quyết liệt, thứ hạng của Việt Nam tăng 14 bậc, lên vị trí 68 trong 190 nền kinh tế được xếp hạng Theo báo cáo Năng lực cạnh tranh quốc gia (GCI) hàng năm của Diễn đàn Kinh tế Thế giới, Việt Nam xếp hạng 55 trong năm 2017, tăng 5 bậc so với năm 2016 và 20 bậc so với năm 2012 Mặc dù, hệ thống trung gian tài chính, thị trường tài chính ngày càng được phát triển đang từng bước tích cực làm trong sạch hóa môi trường pháp lý, từng bước phát triển thị trường tài chính và trung gian tài chính Bên cạnh đó, do đặc thù của ngành BĐS là các sản phẩm BĐS thường có giá trị lớn, khi triển khai dự án BĐS đòi hỏi các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực ngành BĐS phải tuân thủ thể chế về BĐS rất chặt chẽ (thể hiện tính pháp lý BĐS) và nhu cầu về nguồn vốn – vốn dài hạn khá cao Với đặc điểm của nền kinh tế và đặc thù của các ngành BĐS như vậy ảnh hưởng như thế nào đến quyết định về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

Hiện nay chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp tại Việt Nam có chịu sự tác động của các yếu tố vi mô và vĩ mô – thể chế, cũng như chưa có nhiều nghiên cứu kết hợp cả hai vấn đề cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ Vì vậy, luận án nghiên cứu cả hai nội dung này, cụ thể giải quyết các vấn đề sau: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ, (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn /cấu trúc kỳ hạn nợ, (iii) tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, (iv) xác định cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp tại Việt Nam Và điều này đã giúp cho tác giả có cơ sở vững chắc khi khẳng định việc nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong ngành BĐS tại Việt Nam là cần thiết

Thứ tư, khoảng trống về đối tượng, phạm vi và không gian nghiên cứu

Theo thống kê các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan tuy có những hạn chế nhất định nhưng thường tập trung nghiên cứu theo ba hướng tiếp cận chính: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn /cấu trúc kỳ hạn nợ, (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn /cấu trúc kỳ hạn nợ, (iii) xác định cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu tại các doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia khác nhau là chủ yếu, còn một số ít công trình nghiên cứu tại một số ngành cụ thể như Ooi (1990), Clayton (2009), Kayo & Kimura (2011) Trên cơ sở kế thừa những công trình trước đây, luận án đã thiết kế mô hình nghiên cứu dựa trên một phần ý tưởng từ các nghiên cứu thực nghiệm của các công trình liên quan, bổ sung, điều chỉnh, lựa chọn các chỉ tiêu đo lường chuẩn hóa hơn và lựa chọn mô hình tối ưu nhất để hoàn thiện đối với vấn đề nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của của các CTCP thuộc nhóm ngành BĐS tại Việt Nam, thời gian nghiên cứu giai đoạn 2008 - 2017 Do đó, cho thấy nếu xét về đối tượng, phạm vi, không gian và phương pháp tiếp cận khi nghiên cứu, luận án không có tính trùng lắp với các nghiên cứu trước

Từ những phân tích trên chứng tỏ luận án có đối tượng, mục tiêu, phương pháp, phạm vi nghiên cứu khác so với các nghiên cứu trong nước và nước ngoài Ngoài ra, luận án còn đảm bảo tính mới, tính khoa học và tính ứng dụng cao, nhất là trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam có môi trường và thể chế chưa cao, tiềm ẩn những rủi ro do doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn chưa hợp lý gây ra

Chính vì lý do về mặt lý luận và thực tiễn nêu trên, cho thấy tính cấp thiết của vấn đề nghiên cứu, vì vậy tác giả chọn đề tài “Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam” để nghiên cứu cho luận án tiến sĩ.

MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát: luận chứng các cách tiếp cận lý luận và phương pháp luận trong nghiên cứu cấu trúc vốn mục tiêu, cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu và gợi ý các kiến nghị để các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

Mục tiêu cụ thể: Trên cơ sở mục tiêu tổng quát, mục tiêu cụ thể cần làm rõ các nội dung sau:

(i) Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

(ii) Xác định tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam

(iii) Nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam (iv) Xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận án cần giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố nào?

(2) Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam là bao nhiêu?

(3) Tồn tại tác động hai chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hay không?

(4) Tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn mục tiêu tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam hay không? Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu là bao nhiêu?.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu dựa vào dữ liệu nghiên cứu đã đề cập ở trên, luận án sử dụng các phương pháp sau:

Phương pháp nghiên cứu định lượng sử dụng phân tích định lượng hồi quy dữ liệu bảng (Panel data) cân bằng được xử lý qua phần mềm Stata phiên bản 14.0 để giải quyết các câu hỏi sau: Đối với câu hỏi (1), (2) và (3) luận án sử dụng mô hình theo các nghiên cứu của Ozkan (2001), Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Fan

& ctg (2012), Terra (2011), Krich & Terra (2012), Ramzi & Tarazi (2013), Mateurs & Terra (2013), Alves & Francisco (2015) để nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ cũng như các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam Luận án sử dụng phương pháp Sys-GMM để xem xét các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ; tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, cũng như tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Đối với câu hỏi (4), luận án sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) để xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

Phương pháp nghiên cứu định tính sử dụng phương pháp chuyên gia để lấy ý kiến từ các chuyên gia trong ngành BĐS nhằm giải thích thêm ý nghĩa cho kết quả nghiên cứu của luận án Đồng thời, phương pháp phân tích tài liệu (content – analysis), thống kê, so sánh, diễn dịch được sử dụng trong toàn bộ luận án.

NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN

Trên cơ sở hệ thống và tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ cho thấy đây là vấn đề được tập trung nghiên cứu trên thế giới trong những năm gần đây, nhưng tại Việt Nam chưa được nghiên cứu nhiều Việc thực hiện nghiên cứu này, cho thấy luận án đã có những đóng góp về mặt lý luận và thực tiễn

Về mặt lý luận: kết quả nghiên cứu luận án cung cấp bằng chứng ủng hộ cho những lập luận của lý thuyết MM, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết TOT, lý thuyết POT, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết dựa vào thuế

Về mặt thực tiễn: phạm vi nghiên cứu của luận án chỉ tập trung các DN ĐT XD

KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2017, do đó, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các DN ĐT XD, KD BĐS tại Việt Nam Cụ thể:

Thứ nhất , mẫu nghiên cứu tập trung vào nhóm ngành đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam Do nghiên cứu tập trung vào nhóm ngành nhất định giúp cho các kết luận nghiên cứu trở nên tập trung, có chiều sâu và có ý nghĩa cụ thể cho nhóm ngành mà luận án nghiên cứu Đặc biệt, nhóm ngành bất động sản đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, trong đó chú trọng đến các hệ thống pháp luật, chính sách vĩ mô trực tiếp hay gián tiếp tác động đến thị trường BĐS Từ đó cũng trực tiếp hay gián tiếp tác động đến cơ cấu sử dụng vốn, quyết định lựa chọn kỳ han nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam

Thứ hai , kết quả nghiên cứu định lượng thông qua sử dụng phương pháp Sys-

GMM cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy, cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam chịu sự tác động của yếu tố thể chế, các các yếu tố nội tại và yếu tố vĩ mô cụ thể:

Yếu tố thể chế và tài sản cố định có vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

Cấu trúc vốn chịu sự tác động thuận chiều bởi các yếu tố nội tại gồm quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản, thuế thu nhập doanh nghiệp; ngược lại khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn Ngoài ra, nghiên cứu cung cấp bằng chứng các yếu tố rủi ro kinh doanh, kỳ hạn tài sản có tác động yếu và không đáng kể đến CTV; đồng thời cấu trúc kỳ hạn nợ cũng chịu sự tác động mạnh bởi các yếu tố quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản, rủi ro kinh doanh, ngoài ra các yếu tố khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, kỳ hạn tài sản, thuế TNDN có tác động yếu và không đáng kể đến cấu trúc kỳ hạn nợ

Cấu trúc vốn chịu tác động nghịch chiều bởi các yếu tố vĩ mô gồm tốc độ tăng trưởng kinh tế, phát triển tài chính Bên cạnh đó, cấu trúc kỳ hạn nợ chịu sự tác động thuận chiều bởi các yếu tố vĩ mô gồm lạm phát, cấu trúc kỳ hạn lãi suất và phát triển tài chính

Thứ ba , kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng các doanh nghiệp ĐT XD KD

BĐS có tồn tại cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ động Các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS thực hiện điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu lần lượt là 24,87% và 25,92%

Bên cạnh đó, luận án cũng cung cấp bằng chứng vững chắc sự tồn tại tác động thuận chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Điều này cho thấy, các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS cần đạt cấu trúc vốn mục tiêu trước, và điều chỉnh kỳ hạn nợ để đạt ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

Thứ tư , bằng việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) và kết hợp thu thập ý kiến của các chuyên gia trong ngành BĐS đã cung cấp bằng chứng cho thấy có sự tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu – 69,68% và ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ – 57,90% tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Thông qua bộ lọc dữ liệu xác định số doanh nghiệp vượt giá trị ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu là 40% và cấu trúc kỳ hạn nợ là 37,14% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Điều đó cho thấy, việc sử dụng vốn và kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam chưa thật sự hợp lý, một số doanh nghiệp chưa khai thác lợi ích từ đòn cân nợ cũng như sự phù hợp về kỳ hạn nợ Trên cơ sở đó, tác giả gợi ý các kiến nghị giúp cho các doanh nghiệp đạt được ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.

KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung của luận án nghiên cứu được chia thành

BỐI CẢNH VÀ TỔNG QUAN CÁC ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ

VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ

1.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

1.1.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã đưa ra nhiều quan điểm về các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các công trình nghiên cứu này tập trung vào các khía cạnh sau:

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu sự tác động của các yếu tố vi mô như nghiên cứu của Ross (1977); Titman & Wessels (1988); Chen & ctg (1997); Graham & Harvey

(2001), Chen (2003), Ramzi & Tarazi (2013), Amjad & Bilal (2012), Hunjra & ctg

(2014) Đa phần các nghiên cứu này tập trung vào vấn đề xác định các yếu tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn, gồm: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, độ tuổi, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí phá sản, tấm chắn thuế và khả năng thanh khoản Đối với nghiên cứu CTV của các doanh nghiệp BĐS, Haron (2014) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 127 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên thị trường chứng khóan ở Malaysia, giai đoạn 2000 - 2009 Sử dụng dữ liệu bảng cân bằng với phương pháp hồi quy Diff-GMM Kết quả cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS là cấu trúc vốn động và các yếu tố cấu trúc tài sản, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh khoản và thuế có tác động cùng chiều với CTV Đồng thời nghiên cứu cũng chứng minh các doanh nghiệp có quy mô 100% vốn chủ sở hữu ít vay nợ hơn so với các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ và vốn chủ sở là 50%:50% Bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu sau này kết hợp giữa các yếu tố vi mô và các yếu tố vĩ mô như đặc điểm kinh tế vĩ mô và sự phát triển của thị trường tài chính gồm nghiên cứu của Rajan & Jingales (1995); Wald (1999); Booth & ctg (2001), Fama & French (2002), Hatzinikolaou & ctg (2002), Chen (2003), Saylgan & ctg (2006), Delcoure (2007), Fran & Goyal (2007); Jong & ctg (2008), Kayo & Kimura (2011),

Gungoraydinoglu & ệztekin, (2011), Erel & ctg (2012), Drobetz & ctg (2012), Haron

Từ sau năm 2000 trở lại đây, nhiều công trình nghiên cứu đã chứng minh yếu tố đặc trưng doanh nghiệp, đặc trưng ngành nghề… có tác động đến cấu trúc vốn (Clayton, 2009; Kayo & Kmura, 2011; Andani & ctg, 2012) Kết quả nghiên cứu của Clayton (2009); Kayo & Kimura (2011) đưa ra bằng chứng cho thấy yếu tố đặc trưng ngành bao gồm mức độ cạnh tranh của ngành, mức độ đảm bảo tăng trưởng bền vững của ngành; mức độ rủi ro kinh doanh của ngành tới hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu của Kayo & Kimura (2011) cho rằng 78% việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp được quyết định bởi điều kiện thị trường tại thời điểm nghiên cứu bao gồm yếu tố vi mô của doanh nghiệp, yếu tố ngành và quốc gia Theo Andani & ctg

(2012) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong việc so sánh giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết tại Ghana cho rằng yếu tố đặc trưng ngành có tác động đến cấu trúc vốn

Mặt khác, các nghiên cứu cấu trúc vốn chịu sự tác động của yếu tố thể chế gồm khả năng tiếp cận và tính hiệu quả của trung gian tài chính, môi trường kinh doanh, hệ thống pháp luật, chính sách kinh tế, môi trường chính trị, rủi ro chính trị, tình trạng tham nhũng… chủ yếu tập trung nghiên cứu ở các nước phát triển như Mỹ, Anh, Pháp, Nhật Bản và các nước Châu Mỹ Latinh như nghiên cứu của Prowse (1990), Rajan & Jingales

(1995), Demirguc-Kunt & Maksimovic (1996; 1999), Deesomsak & ctg (2004), ệztekin

& Flanery (2012), Bernado & ctg (2018) và ở Trung Quốc có nghiên cứu của Duan & ctg (2012), tại Indonesia có nghiên cứu của Nurlayli & ctg (2013)

Tại Việt Nam, nghiên cứu các yếu tố (gồm yếu tố vi mô và vĩ mô) tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân

(2014), Nguyễn Ngọc Thạch và cộng sự (2015) Các nghiên cứu tập trung ở phạm vi nghiên cứu liên ngành, của tập đoàn như Nguyen Thanh Cuong & Nguyen Thi Canh

(2012) nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thủy sản; Nguyễn Thị Ngọc Lan và cộng sự (2013) nghiên cứu tại các doanh nghiệp thuộc tập đoàn dầu khí Việt Nam Nghiên cứu liên quan đến hành vi của nhà quản trị tài chính như Lê Đạt Chí (2013) phát hiện ra yếu tố hành vi của nhà quản trị có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài chính; Võ Thị Qúy (2014) chứng minh sự tồn tại của lý thuyết hành vi trong các quyết định tài chính của các doanh nghiệp bất động sản ở Việt Nam Ngoài ra, Võ Xuân Vinh

(2014), nghiên cứu cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn trường hợp nghiên cứu trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2012, nghiên cứu này khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn Bên cạnh đó, các nghiên cứu về thể chế tác động đến cấu trúc vốn tại Việt Nam trong những năm trở lại đây chưa được quan tâm nhiều

Tóm lại, trên cơ sở tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công trình tập trung nghiên cứu (i) các yếu tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ; (ii) các yếu tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ; (iii) kết hợp các yếu tố vi mô và vi mô tác động đến cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ Tuy nhiên mức độ tác động của các yếu tố này là không giống nhau giữa các quốc gia khác nhau, điều này phụ thuộc vào đặc điểm kinh tế của từng quốc gia được nghiên cứu Kết quả các nghiên cứu của Rajan & Jingales (1995), Wald (1999), Booth & ctg (2001), Fama & French (2002), Hatzinikolaou & ctg (2002), Chen (2003), Deesomsak & ctg (2004), Saylgan & ctg

(2006), Antoniou & ctg (2008) và Haron (2014) cung cấp bằng chứng cho thấy các yếu tố gồm quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, biến động thu nhập, tính thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp, đặc điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu của các công trình này tập trung nghiên cứu các yếu tố tác dộng đến cấu trúc của các doanh nghiệp ở các nước Châu Á – Thái Bình Dương và các nước Đông Âu và kết quả thu được khá phù hợp với lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết

MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tư phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện

1.1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ Đã có nhiều công trình trên thế giới nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp và sử dụng các lý thuyết liên quan cấu trúc kỳ hạn nợ để giải thích sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp Hầu hết các nghiên cứu này tập trung một số vấn đề liên quan đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp như sau:

Thứ nhất, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp chịu tác động của các yếu tố vi mô Tiêu biểu nghiên cứu của Ooi (1999) nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của 83 doanh nghiệp BĐS ở Anh giai đoạn từ năm 1989 – 1995 với phương pháp OLS và Tobit cho thấy các yếu tố quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định, đặc điểm thị trường BĐS có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ, trong đó nhấn mạnh tầm quan trọng của tài sản hữu hình và đặc điểm của thị trường BĐS sẽ quyết định doanh nghiệp BĐS lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp BĐS ở Anh sử dụng nợ ngắn hạn là chủ yếu và luôn tìm cách gia tăng nợ ngắn hạn nhằm mục đích theo đuổi các hoạt động đầu tư, mở rộng quy mô trong trường hợp thị trường BĐS đang tăng trưởng và có xu hướng giảm nợ dài hạn khi họ dự đoán lãi suất dài hạn trong tương lai sẽ giảm

Những nghiên cứu tiếp theo cho thấy những yếu tố thể hiện đặc điểm riêng biệt của từng doanh nghiệp như tỷ lệ nợ, lợi nhuận, biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và thuế cũng tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Tuy nhiên, mức độ tác động cũng như chiều hướng tác động là không giống nhau giữa những quốc gia khác nhau, điều này phụ thuộc vào bối cảnh kinh tế của từng quốc gia được nghiên cứu Kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được tại khu vực Châu Á – Thái Bình Dương, Đông Âu và các nước Nam Mỹ khá phù hợp với nhau Theo đó, tỷ lệ nợ, tính thanh khoản và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ, trong khi các yếu tố nội tại còn lại như lợi nhuận, biến động thu nhập, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng và thuế có kết quả tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ là không rõ ràng Kết quả nghiên cứu thu được đã cung cấp bằng chứng vững chắc cho những lập luận dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết sự phù hợp nhưng chưa cung cấp đủ bằng chứng cho những lập luận dựa vào lý thuyết tín hiệu và lý thuyết dựa vào thuế (Ozkan, 2000; Teruel

& Solano, 2007; Terra, 2011; Mateurs & Terra, 2013; Costa & ctg, 2014, Hussain & ctg, 2018)

Thứ hai, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ngoài chịu tác động của các yếu tố vi mô còn chịu sự tác động của các yếu tố vĩ mô như các nghiên cứu của Demirguc- Kunt & Maksimovic (1999), Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg, (2009), Wang & ctg (2010), Lemma & Negash (2012)

Bên cạnh đó, các nghiên cứu của Demirguc-Kunt & Maksimovic (1999), Fan & ctg (2012), Kirch & Terra (2012), Correia & ctg (2014) còn xem xét các vấn đề liên quan đến thể chế, pháp luật hoặc quy mô của TTTC và hệ thống thuế TNDN Kết quả nghiên cứu cho thấy trong cùng một quốc gia, sự thay đổi của môi trường vĩ mô và định hướng của quốc gia trong các thời kỳ khác nhau cũng ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Mặt khác, trong phạm vi của các quốc gia khác nhau hoặc trong khu vực thì các nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra rằng các yếu tố vĩ mô khác nhau cũng có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Thật vậy, theo Antoniou & ctg (2008) mỗi quốc gia có các đặc trưng bởi các cấu trúc tài chính, hệ thống kế toán khác nhau, các quy định pháp lý và chính sách thuế khác nhau, tất cả các yếu tố được cho là có liên quan đến các quyết định cơ cấu vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Do đó, chính các yếu tố về thể chế và kinh tế khác nhau sẽ ảnh hưởng đến các quyết định cũng như kế hoạch tài chính của doanh nghiệp, giúp họ thiết kế một hệ thống tài chính phù hợp, hiệu quả Tiếp theo Wang & ctg (2010) cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và các chỉ số kinh tế như tăng trưởng kinh tế, lạm phát, cung tiền và thuế TNDN Ngoài ra, cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp tại Trung Quốc bị ảnh hưởng bởi các yếu tố nội tại như quy mô doanh nghiệp, kỳ hạn tài sản và cơ hội tăng trưởng Cụ thể, các yếu tố như thuế TNDN, tỷ lệ tăng trưởng (GDP) có mối quan hệ dương với cấu trúc kỳ hạn nợ, điều này hàm ý rằng nền kinh tế càng phát triển theo đó hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng sẽ phát triển và doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ dài hạn Ngược lại, khi lạm phát và cung tiền tăng thì doanh nghiệp lại sử dụng nhiều nợ ngắn hạn Fan & ctg (2012) xem xét vai trò của môi trường thể chế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ở 39 quốc gia phát triển và đang phát triển Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ thống pháp lý và thuế, tham nhũng của một quốc gia và các ưu đãi của các nhà cung cấp vốn giải thích một phần đáng kể của sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy và cấu trúc kỳ hạn nợ Tác động của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ là không mạnh mẽ và phổ biến bằng các yếu tố khác như hệ thống luật pháp, mức độ tham nhũng, ưu đãi của nhà cung cấp vốn Tại các quốc gia có mức độ tham nhũng lớn và hệ thống pháp luật lỏng lẻo thì các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn và trong đó chủ yếu là nợ có kỳ hạn ngắn Mặt khác, tại những nước có hệ thống ngân hàng phát triển, doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ ngắn hạn Krich & Terra

BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU VỀ CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

1.2.1 Đặc thù ngành bất động sản và đặc điểm của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản tại Việt Nam

1.2.1.1 Đặc thù ngành bất động sản tại Việt Nam

Sản phẩm BĐS là loại hàng hóa đặc biệt, thường có giá trị lớn, vị trí cố định Do yếu tố đặc biệt này, nên mọi hoạt động liên quan BĐS phải chịu sự chi phối bởi hệ thống pháp luật của một quốc gia - cao nhất là Hiến pháp của một quốc gia Trước những năm

1980, ngành BĐS tại Việt Nam chưa phát triển, các giao dịch chuyển nhượng, cho thuê, cầm cố BĐS đều không được công nhận và chủ yếu là giao dịch ngầm Kể từ năm 1992 khi Hiến pháp được sửa đổi bổ sung và kế tiếp là Luật đất đai 1993 ban hành đánh dấu cho sự phát triển của ngành bất động sản ở Việt Nam.Với tốc độ công nghiệp hóa, đô thị hóa phát triển, kể từ khi Luật đất đai 1993 ra đời, ngành BĐS Việt Nam trải qua nhiều giai đoạn phát triển “nóng sốt” và “đóng băng”, có thể chia thành bốn giai đoạn:

(1) trước năm 1993; (2) từ năm 1993 đến trước năm 2003; (3) từ năm 2003 đến trước năm 2013; (4) từ sau năm 2013 đến nay Ở mỗi giai đoạn phát triển, ngành BĐS có những khó khăn nhất định, cụ thể như sau:

Một là , khó bắt kịp cung cầu của thị trường BĐS Xuất phát từ nhu cầu của những đối tượng tham gia trên thị trường BĐS cần phải có chỗ ở để an cư lạc nghiệp, vì vậy các vấn đề liên quan đến chuyển nhượng, cho thuê, cho vay thế chấp BĐS ngày càng phát triển Cung BĐS phản ứng chậm hơn so với cầu BĐS, điều này góp phần làm cho giá cả gia tăng nhanh chóng và hiện tượng bong bóng BĐS xuất hiện ở hầu hết các phân khúc: đất phân lô bán nền, chung cư, biệt thự

Hai là , chịu sự chi phối của thể chế - thể chế BĐS Các đối tượng tham gia vào thị trường BĐS đều chịu sự chi phối của thể chế BĐS Tuy nhiên, trong các giai đoạn phát triển của thị trường BĐS, thể chế BĐS không theo kịp xu thế và phải điều chỉnh thay đổi liên tục để hoàn thiện như: Hiến pháp (1992, 2013); Luật đất đai (1993, 2013); Luật Kinh doanh bất động sản 2014, Luật nhà ở năm 2014, Luật xây dựng năm 2014… nhằm đáp ứng kịp thời nhu cầu và hạn chế tình trạng “nóng sốt” và “đóng băng” của thị trường BĐS, giúp cho thị trường hoạt động minh bạch và ổn định

Ba là , phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn vay từ các NHTM Do đặc tính của sản phẩm BĐS có giá trị lớn và cố định vị trí, vì vậy, để có được BĐS đáp ứng nhu cầu của đối tượng tham gia thị trường BĐS đòi hỏi phải có đủ nguồn vốn để thực hiện Đối với đối tượng là doanh nghiệp thì khi thực hiện dự án BĐS cần lượng vốn đủ lớn và các thủ tục pháp lý thực hiện đầy đủ thì mới được cơ quan hữu quan cấp phép cho triển khai Đa phần các doanh nghiệp hoạt động trong ngành BĐS ở Việt Nam có quy mô chưa tương ứng với tiềm năng phát triển của thị trường BĐS vì vậy khi triển khai thực hiện dự án cần phải có các nguồn vốn tài trợ mà nguồn vốn này chủ yếu từ phía các NHTM, do đó khi thị trường có biến động thì các cơ quan hữu quan sẽ thực hiện các biện pháp ổn định thị trường khi đó các doanh nghiệp sẽ bị động trong việc tiếp cận nguồn vốn tài trợ - đặc biệt nguồn vốn từ các NHTM Điều này minh chứng qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Chính phủ ban hành nhiều chính sách thắt chặt tiền tệ để kiềm chế lạm phát sau đó Khi đó, hoạt động cho vay để mua bán bất động sản bị siết chặt dẫn đến thị trường BĐS rơi vào trạng thái đóng băng, và lượng hàng tồn kho của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản rất lớn từ năm 2011 đến năm 2014 (hình 1.1)

Hình 1.1: Giá trị hàng tồn kho BĐS từ năm 2008 đến 2017

Do tồn kho tăng đã kéo theo tỷ lệ nợ xấu bất động sản tại các ngân hàng tăng vọt, điều này lý giải qua số liệu dư nợ cho vay bất động sản gia tăng từ 2008 đến 2017 với tốc độ tăng bình quân 7,56%

Hình 1.2: Dư nợ cho vay bất động sản từ năm 2008 đến năm 2017

Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam

Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng của ngành BĐS không ổn định qua nhiều năm, có những giai đoạn tăng trưởng âm (từ năm 2008 đến năm 2010) và có những giai đoạn tăng trưởng tương đối ổn định (từ năm 2011-2017), cao nhất vào năm 2017 là 4,07%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Tồn kho BĐS (nghìn tỷ đồng) 18.22 27.45 42.15 89.41 83.80 94.46 82.30 53.25 26.40 25.70

Dư nợ cho vay BĐS

Hình 1.3: Tốc độ tăng trưởng ngành BĐS ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 -

So sánh tốc độ tăng trưởng GDP với tốc độ tăng trưởng ngành BĐS, có thể thấy giai đoạn 2008-2017, tốc độ tăng trưởng ngành BĐS thấp hơn so với tốc độ tăng trưởng GDP do ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Vì vậy, hiện tượng vỡ bong bóng BĐS ở nhiều phân khúc như đất nền, chung cư, văn phòng cho thuê… đây là yếu tố góp phần làm cho ngành BĐS tăng trưởng âm vào giai đoạn 2008-2010 và sau đó có dấu hiệu phục hồi và đạt mức tăng trưởng cao nhất vào năm 2017 là 4,17%

Hình 1.4: So sánh tốc độ tăng trưởng ngành BĐS và tốc độ tăng trưởng GDP Việt

Từ thực tế nêu trên cho thấy, ngành BĐS chịu ảnh hưởng bởi yếu tố ngành, điều này góp phần ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp hoạt động trong ngành BĐS (Phụ lục 2) như sau:

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Tốc độ tăng trưởng ngành BĐS

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Tốc độ tăng trưởng ngành BĐS

Tốc độ tăng trưởng GDP (%) 5.7 5.4 6.4 6.2 5.2 5.4 6.0 6.7 6.2 6.8

Thứ nhất, do đặc thù của ngành BĐS là sản phẩm BĐS có giá trị lớn, do đó việc xác định cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cần phải theo chu kỳ kinh doanh của ngành BĐS Chu kỳ kinh doanh của ngành BĐS có xu hướng dài hơn so với các ngành thương mại và dịch vụ

Thứ hai , tính cạnh tranh trong ngành BĐS rất cao Do là ngành có sản phẩm đặc thù và cần phải có nguồn vốn đủ lớn để triển khai dự án BĐS, vì vậy vấn đề kinh nghiệm quản lý của nhà quản trị, uy tín trên thị trường, khả năng vận hành và thâm thập thị trường là yếu tố quyết định vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường BĐS Thật vậy, doanh nghiệp BĐS kinh doanh không ổn định, thiếu kinh nghiệm và không tạo được uy tín trên thị trường BĐS thì vị thế cạnh tranh không có và dễ rơi vào suy thoái và đào thải bởi thị trường Điều này minh chứng từ năm 2011 - 2015 số lượng doanh nghiệp BĐS giải thể và tạm ngừng hoạt động gia tăng chiếm tỷ lệ khá cao với 66,7% trong số 63.520 doanh nghiệp giải thể và tạm ngừng hoạt động (VCCI, 2011–

2015) Do vậy, các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS có kinh nghiệm, uy tín trên thị trường BĐS và hoạt động kinh doanh có hiệu quả từ năm 2008 đến nay không nhiều, hơn nữa được trở thành doanh nghiệp đại chúng và được công khai niêm yết niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM còn hạn chế, có khoảng từ 68 - 70 doanh nghiệp có số liệu báo cáo tài chính đầy đủ và tin cậy từ năm

2007 – 2017 Chính vì vậy, luận án tập trung vào dữ liệu của những DN ĐT XD KD BĐS được niêm yết trên HNX và HOSE để làm cơ sở đại diện cho các DN BĐS tại Việt Nam

Thứ ba , khả năng tiếp cận nguồn vốn để triển khai hoạt động kinh doanh của các

DN BĐS còn hạn chế, chủ yếu là nguồn vốn vay ngắn hạn của các NHTM Do đặc thù của ngành BĐS là sản phẩm BĐS là loại hàng hóa đặc biệt có giá trị cao, vì vậy nguồn vốn mà DN BĐS tiếp cận có các nguồn chính sau: (i) nguồn vốn từ vốn chủ sở hữu; (ii) nguồn vốn từ vay ngân hàng; (iii) nguồn vốn huy động từ khách hàng (thông qua hình thức bán nhà hình thành trong tương lai) và (iv) và một số kênh huy động vốn khác Đối với phần vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, theo quy định của pháp luật về điều kiện năng lực tài chính để doanh nghiệp được thực hiện dự án BĐS là có vốn sở hữu không thấp hơn 20% tổng mức đầu tư đối với dự án có quy mô sử dụng đất dưới 20 hécta; không thấp hơn 15% tổng mức đầu tư đối với dự án có quy mô sử dụng đất trên 20 hécta Điều này cho thấy, mức vốn chủ sở hữu của phần lớn doanh nghiệp BĐS là khoảng 15% đến 20%, phần còn lại là vốn huy động từ việc vay vốn của NHTM, từ khách hàng và một số nguồn vốn khác, trong đó vốn vay từ ngân hàng vẫn chiếm tỷ lệ lớn – khoảng 70% Bên cạnh đó, các doanh nghiệp BĐS có quy mô vừa và nhỏ, thâm niên từ 10 – 20 năm, uy tín trên thị trường BĐS còn khá khiêm tốn vì vậy khả năng huy động để tăng vốn chủ hữu hoặc vay nợ dài hạn trên thị trường nợ rất khó, hơn nữa thực hiện chính sách huy động vốn từ khách hàng phải theo quy định của thể chế BĐS rất phức tạp, điều này góp phần làm cho doanh nghiệp khó tiếp cận vốn từ các nguồn này, chỉ còn nguồn vốn vay từ các NHTM là dễ tiếp cận vì đa số các DN BĐS đều có tài sản hữu hình chính là các dự án BĐS có thể thế chấp cho các khoản vay Tuy nhiên, nguồn vốn của các NHTM ở Việt Nam đa số huy động từ nguồn vốn ngắn hạn để cho vay, vì vậy có sự ưu tiên nguồn vốn vay với kỳ hạn ngắn hơn so với kỳ hạn dài Chính điều này, cho thấy trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp BĐS chủ yếu là nguồn vốn vay ngắn hạn từ các NHTM là chủ yếu

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

KẾT QUẢ VÀ BÀN LUẬN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM