Mục tiêu nghiên cứu của bài nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền tại các doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong những mức bất ổn dòng tiền khác nhau, sự tác động của cổ tức tới chi đầu tư là khác nhau và tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền.
GIỚI THIỆU
Giới thiệu chung
Để có thể quản lý và duy trì hoạt động doanh nghiệp hiệu quả, người quản lý thường phải đứng trước ba quyết định quan trọng gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức Những quyết định này tác động rất lớn đến giá trị doanh nghiệp Cho dù quyết định đầu tư được ưu tiên hơn quyết định chi trả cổ tức hoặc ngược lại, thì những quyết định này đều nhằm mục tiêu là tối đa hóa tài sản của cổ đông
Tuy nhiên thực tế về mối quan hệ giữa hai quyết định chi trả cổ tức và đầu tư vẫn là đề tài gây ra nhiều tranh luận Với nhiều nghiên cứu mang tính lý thuyết và thực nghiệm, hiện đang tồn tại hai nhóm nhà nghiên cứu với quan điểm đối lập nhau khi cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư và tồn tại mối quan hệ giữa hai quyết định này
Một trong những nhà tiên phong nghiên cứu và cho thấy mối liên hệ độc lập giữa cổ tức và đầu tư là hai tác giả Miller và Modigliani (1961) trong bài nghiên cứu về chính sách cổ tức, sự tăng trưởng và giá trị của cổ phiếu Nguyên nhân là do trong thị trường hoàn hảo không có thuế, phí giao dịch và phí phát hành, các công ty có thể huy động nguồn vốn một cách dễ dàng Kết quả này cũng được tác giả Fama
(1974) khẳng định khi nghiên cứu về mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại các công ty Fama cho rằng sự bất hoàn hảo của thị trường như chi phí phát hành không đủ để bác bỏ lý thuyết MM
Cùng với các nghiên cứu cho thấy tính độc lập trong mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư nói trên, các tác giả như Lintner (1956), Dhrymes và Kurz (1967), Louton and Domian (1995), lại cho thấy sự tồn tại mối quan hệ giữa hai quyết định này Ngoài ra, một số tác giả khác như Fazzari và cộng sự (1988) đã mở rộng phạm vi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư bằng cách thêm biến giới hạn tài chính vào mô hình nghiên cứu
Tương tự, Holt (2003) thêm biến thể hiện sự giới hạn tài chính và tài chính bất khả đảo 1 , Daniel và cộng sự (2008) thêm sự linh hoạt tài chính, Subramaniam và Shaiban (2011) thêm sự kiểm soát dòng tộc và sắc tộc và Deng và cộng sự (2013) thêm sự bất ổn dòng tiền khi nghiên cứu hai quyết định này
Từ những tranh luận trên, tác giả thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam với mong muốn tìm hiểu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền Sự bất ổn dòng tiền sẽ được thể hiện qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền Lý do khi xem xét mối quan hệ của hai quyết định này dưới sự bất ổn của dòng tiền là vì khi rơi vào tình trạng này, các công ty sẽ đối mặt với nhiều khó khăn hơn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Khi đó, các nhà đầu tư trước khi xem xét đầu tư vào nhóm những công ty này sẽ nhận thấy được những rủi ro trong tương lai, do đó, họ đòi hỏi một mức lãi suất hoặc một chi phí tài trợ vốn cao hơn bình thường để đảm bảo an toàn cho số vốn họ đã đầu tư Các công ty có sự biến động dòng tiền lớn sẽ phải chịu chi phí sử dụng vốn cao do tác động của thị trường không hoàn hảo, bao gồm sự bất cân xứng thông tin và những điều khoản quy định trong hợp đồng (Minton và Schrand, 1999) Điều này khiến cho các doanh nghiệp có xu hướng luôn dự trữ một lượng tiền mặt nhất định để có thể trang trải những khó khăn trong quá trình hoạt động có thể bất ngờ phải đối mặt Khi gặp tình trạng giới hạn nguồn vốn như không đủ tiền mặt hoặc những tài sản có tính thanh khoản, lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn (Fazzari và cộng sự, 1988) Điều này sẽ tác động đến cả cổ tức và đầu tư theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), hoặc chỉ mình cổ tức theo nghiên cứu của Chaya và Suh (2009), hoặc chỉ mình đầu tư theo nghiên cứu của Minton và Schrand (1999) Đối diện với sự thiếu hụt dòng tiền, các công ty sẽ cần phải thực hiện một hoặc nhiều hành động sau: cắt giảm cổ tức, cắt giảm đầu tư, huy động vốn từ thị trường vốn, bán tài sản hoặc giảm dự trữ tiền mặt Tác giả Daniel và
1 Tính bất khả đảo ở đây đề cập đến những khoản đầu tư bất khả đảo, nghĩa là chi phí những khoản đầu tư này sẽ không thể được bù đắp một khi đã thực hiện chi đầu tư cộng sự (2008) cho rằng các công ty cắt giảm đầu tư là chủ yếu và sẽ làm giảm đi gần một nửa sự thiếu hụt dòng tiền Do vậy dưới sự bất ổn của dòng tiền, chúng ta có thể hiểu rõ hơn về việc ra quyết định đầu tư và cổ tức khi công ty sử dụng các nguồn tài trợ cả trong và ngoài công ty
Bài nghiên cứu được thực hiện dựa theo bài nghiên cứu của tác giả Deng và công sự (2013) với nghiên cứu về cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền: dẫn chứng tại Trung Quốc Trong bài này, tác giả Deng và cộng sự thực hiện nghiên cứu chủ yếu dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008) khi nghiên cứu về tính linh hoạt tài chính và dẫn chứng từ sự thiếu hụt dòng tiền Deng và cộng sự đã đưa ra kết quả không giống với nghiên cứu được thực hiện tại các doanh nghiệp Mỹ (trong bài nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự, 2008) rằng: khi đối mặt với sự bất ổn dòng tiền, các công ty tại Trung Quốc không cắt giảm cổ tức và đầu tư, thậm chí họ còn duy trì đầu tư ở mức khá cao Để giải quyết sự bất ổn dòng tiền này, họ sẽ sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài là chủ yếu, trong đó chiếm ưu thế là tài trợ từ nợ Hơn nữa độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư thay đổi theo mức độ khác nhau của sự bất ổn dòng tiền Khi mức bất ổn dòng tiền thấp, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư tăng dần và chuyển dần từ âm sang dương Khi bất ổn dòng tiền ở mức vừa phải, độ nhạy cảm này giảm dần và chuyển dần từ dương sang âm Khi mức bất ổn dòng tiền lớn nhất, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư tăng dần và chuyển dần từ âm sang dương Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến có hình dạng chữ N giữa cổ tức và đầu tư với sự bất ổn dòng tiền
Với mong muốn cung cấp cho người đọc một góc nhìn tổng quát về mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền, tác giả thực hiện đề tài: “Cổ tức, đầu tư và sự bất ổn của dòng tiền: Nghiên cứu thực nghiệm tại các Công ty niêm yết trên HOSE” Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong những mức bất ổn dòng tiền khác nhau, sự tác động của cổ tức tới chi đầu tư là khác nhau và tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của bài nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền tại các doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE
Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn là gì?
Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có phi tuyến hay không?
Dữ liệu nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền Mẫu nghiên cứu là 250 công ty được niêm yết trên sàn HOSE Tính bất ổn dòng tiền được thể hiện qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền Tuy nhiên mức biến động dòng tiền được đo lường bởi độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động kinh doanh trong 3 năm liền kề (bao gồm cả năm nghiên cứu hiện tại) nên đòi hỏi dữ liệu phải có đủ Do vậy, mẫu nghiên cứu cho tính bất ổn dòng tiền giảm còn 219 công ty
Phạm vi nghiên cứu là trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến 2014.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu được tiến hành theo phương pháp phân tích định lượng Phương pháp xử lý số liệu được thực hiện bằng mô hình ước lượng dữ liệu bảng thông qua phần mềm Stata Tác giả sẽ tiến hành phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp hồi quy mở rộng tác động cố định (fixed effects), sử dụng phương pháp ước lượng sai số Driscoll và Kraay Standard Errors Các mô hình được sử dụng sẽ là mô hình hồi quy tuyến tính phân khúc (piecewise regression) và hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression).
Cấu trúc đề tài
Cấu trúc bài nghiên cứu gồm 5 phần như sau:
Phần 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Kết quả nghiên cứu
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Cổ tức và chính sách cổ tức
Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được chi trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty sau khi đã thực hiện các nghĩa vụ về tài chính
Chính sách cổ tức thể hiện quyết định cổ tức của một doanh nghiệp trong một giai đoạn nhất định Chính sách này sẽ ấn định phân phối lợi nhuận giữa chi trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Quyết định cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của một doanh nghiệp Một chính sách cổ tức tốt phải được sử dụng và phối hợp hợp lý với chính sách đầu tư và tài trợ
Các yếu tố tác động chính sách cổ tức của doanh nghiệp Nội dung được trích dẫn từ Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại của tác giả Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005, trang 308-314)
Hạn chế pháp lý gồm những hạn chế sau
Hạn chế suy yếu vốn: Hạn chế này nghĩa là các doanh nghiệp không thể dùng vốn (bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn) để chi trả cổ tức
Hạn chế lợi nhuận ròng: Hạn chế này nghĩa là một doanh nghiệp phải có lợi nhuận trước khi tiến hành chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Hạn chế mất khả năng thanh toán: Hạn chế này nghĩa là một công ty bị mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt
Các điều khoản hạn chế
Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi Những điều khoản này sẽ giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả và thường tác động nhiều hơn đến chính sách cổ tức so với hạn chế pháp lý
Các ảnh hưởng của thuế
Thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay trong năm hiện hành nhưng thu nhập lãi vốn thì có thể được hoãn tới các năm sau Do đó, hiện giá của thuế cổ tức là lớn hơn hiện giá thuế lãi vốn Chính vì điều này mà cổ đông thường có xu hướng không thích chi trả cổ tức và công ty sẽ dùng tiền như một khoản lợi nhuận để đầu tư cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai
Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản
Một công ty với tính thanh khoản càng lớn thì khả năng chi trả cổ tức càng cao Trong những giai đoạn khó khăn, dòng tiền biến động xấu, khả năng thanh khoản của các công ty thấp sẽ khiến lợi nhuận sụt giảm, ảnh hưởng xấu tới chi trả cổ tức
Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn
Doanh nghiệp càng có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì khả năng chi trả cổ tức càng cao Một doanh nghiệp nhỏ thì khả năng tiếp cận này là thấp, ngược lại với các công ty lớn với nhiều uy tín hơn Khi gặp phải những khủng hoảng tạm thời, hoặc những cơ hội đầu tư ngoài dự kiến thì chính khả năng vay vốn sẽ đảm bảo cho các doanh nghiệp không chỉ vấn đề về chi trả cổ tức mà còn là nguồn vốn để tài trợ cho kinh doanh
Một doanh nghiệp với lịch sử dòng tiền ổn định sẽ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn những doanh nghiệp có dòng tiền bất ổn
Một doanh nghiệp với nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng thường sẽ có xu hướng giữ lại lợi nhuận cao hơn để tài trợ cho các cơ hội này Những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp nhất và ngược lại
Các doanh nghiệp thường có xu hướng giữ lại lợi nhuận cao hơn trong những thời kỳ lạm phát tăng cao, khi mà thu nhập từ khấu hao giảm nhiều, không đủ để đáp ứng nhu cầu mua sắm tài sản mới thay thế Hơn nữa, số tiền thực tế đầu tư cũng có xu hướng tăng so với trước khi lạm phát gây ảnh hưởng vị thế vốn luân chuyển Do vậy, lạm phát khiến doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận cao hơn, gây hạn chế chi trả cổ tức trong những giai đoạn này
Các ưu tiên của cổ đông
Một doanh nghiệp lớn với sự kiểm soát của nhiều cổ đông sẽ dựa vào các yếu tố như các cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền,… để quyết định việc chi trả cổ tức Trong khi đó, các doanh nghiệp chịu sự kiểm soát bởi số lượng hạn chế cổ đông sẽ có chính sách ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông
Bảo vệ chống lại loãng giá
Khi doanh nghiệp cần nguồn vốn để chi trả cho hoạt động đầu tư, họ có thể phát hành thêm cổ phiếu Tuy nhiên, nếu việc phát hành này không mang lại hiệu quả thì cổ phiếu sẽ bị rơi vào tình trạng loãng giá Do vậy, các doanh nghiệp để tránh tình trạng này sẽ chi trả cổ tức thấp hơn để giữ lại lợi nhuận nhiều hơn
Đầu tư là quá trình sử dụng nguồn vốn, tài nguyên ở thời điểm hiện tại trong một khoảng thời gian nhằm thu về lợi nhuận trong tương lai Một doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ thực hiện thường xuyên các hoạt động đầu tư nhằm mục đích mở rộng quy mô, thu được nhiều lợi nhuận
Đầu tư là một trong những hoạt động quan trọng nhất, có ý nghĩa chiến lược, quyết định sự hình thành, duy trì và phát triển cho bất kỳ doanh nghiệp nào Một quyết định đầu tư là vô cùng quan trọng, do đó cần được tính toán và cân nhắc kỹ càng Một quyết định sai không chỉ dẫn tới sự lãng phí tài nguyên mà còn có thể khiến công ty rơi vào tình trạng khó khăn
2.1.3 Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Các trường phái cho rằng không có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư Ý tưởng nghiên cứu của MM đã được Fama (1974) thực hiện với nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại 298 công ty Mỹ với dữ liệu đầy đủ từ năm 1946 đến 1968 Kết quả cho thấy tồn tại tương quan độc lập giữa cổ tức và đầu tư Fama cho rằng sự bất hoàn hảo của thị trường như chi phí phát hành không đủ để bác bỏ lý thuyết MM Thị trường vốn với chức năng của nó sẽ giúp các doanh nghiệp có được nguồn tài trợ từ bên ngoài để thay thế gần như hoặc là hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ (Morgan và Saint-Pierre, 1978)
Morgan và Saint-Pierre (1978) khi nghiên cứu về quyết định cổ tức và đầu tư tại các doanh nghiệp Canada với phương pháp kiểm định tương tự như Fama cho thấy hành vi giữa các công ty độc lập và công ty phụ thuộc là giống nhau khi thực hiện các quyết định cổ tức và đầu tư Hai nhóm công ty này có cùng khả năng tiếp cận với thị trường vốn và không có nhóm công ty nào cho thấy có sự tồn tại của chính sách cổ tức làm ảnh hưởng quyết định đầu tư Nghĩa là, quyết định đầu tư và quyết định cổ tức là độc lập nhau (Công ty độc lập là những công ty có ít hơn 30% số cổ phần được nắm giữ bởi một công ty khác Ngược lại, công ty phụ thuộc là những công ty có nhiều hơn hoặc bằng 30% số cổ phần được nắm giữ bởi một công ty.)
Partington (1985) thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức và mối quan hệ với chính sách đầu tư và chính sách tài chính Tác giả tiến hành khảo sát thông qua bảng câu hỏi gửi đến nhà quản lý cấp cao về quan điểm của họ về chính sách cổ tức tại 93 công ty lớn ở Úc Kết quả cho thấy các công ty thường sử dụng chính sách cổ tức và đầu tư độc lập nhau Các công ty này thường lên kế hoạch cho những chính sách sách cổ tức và đầu tư mục tiêu Và nếu các nguồn nội bộ không đủ để trang trải chi tiêu thì tài trợ bên ngoài bằng nợ sẽ là phương pháp giảm bớt sự thiếu hụt dòng tiền này Tuy nhiên trong một số trường hợp, ngay cả khi nguồn tài trợ bên ngoài là không đáp ứng đủ thì chính sách cổ tức và đầu tư sẽ có thể được cắt giảm đồng thời hoặc cổ tức sẽ là yếu tố chi phối đầu tư, nghĩa là đầu tư sẽ bị cắt giảm trước nhất và tuỳ thuộc vào quyết định cổ tức Kết quả này cũng được khẳng định bởi Louton and Domian (1995)
Pruitt và Gitman (1991) thực hiện khảo sát với những nhà quản lý tài chính từ 1,000 công ty lớn nhất nước Mỹ để kiểm nghiệm tính độc lập của lý thuyết MM Kết quả cho thấy chính sách cổ tức bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận hiện tại và cổ tức của những năm trước hơn là những quyết định đầu tư và quyết định tài chính Như vậy chính sách cổ tức và đầu tư là không có sự tương quan nhau
Mougoue (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư bằng phương pháp kiểm định nhân quả tuyến tính và phi tuyến với dữ liệu gồm 417 công ty trong thời kỳ từ 1962-2004 Kết quả cho thấy kiểm định nhân quả tuyến tính ủng hộ kết quả nghiên cứu của MM rằng không có mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư Tuy nhiên thực hiện kiểm định nhân quả phi tuyến lại cho thấy mối quan hệ hai chiều giữa cổ tức và đầu tư
2.2.2 Các trường phái cho rằng có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư
2.2.2.1 Tại các nước trên thế giới
Lintner (1956) khi nghiên cứu về sự phân phối thu nhập giữa cổ tức, thu nhập giữ lại và thuế của các công ty đã cho thấy quyết định chi trả cổ tức được xác định đầu tiên và sau đó mới xem xét đến quyết định đầu tư Sau khi xem xét chi trả cổ tức theo các chính sách đã đề ra, nếu công ty có nhiều cơ hội đầu tư và nguồn tài chính là không đủ để tài trợ hoạt động thì công ty sẽ thực hiện các biện pháp cần thiết để nhận được tài trợ từ bên ngoài Nếu nguồn tài trợ này là không đủ, công ty sẽ cắt giảm các hoạt động đầu tư bất kể mức độ tiềm năng của dự án
Dhrymes và Kurz (1967) khi nghiên cứu về cổ tức, đầu tư và hành vi tài chính bên ngoài của các công ty với giả định thị trường không hoàn hảo và sử dụng phương pháp ước lượng đồng thời cho dữ liệu chéo với mẫu gồm 181 công ty trong khoảng thời gian từ 1947-1960, cho thấy cổ tức và đầu tư phụ thuộc lẫn nhau Hơn nữa các hoạt động nhận tài trợ từ bên ngoài bị ảnh hưởng nhiều bởi hai quyết định này (trong đó, tác động của chính sách đầu tư lên tài trợ bên ngoài là mạnh hơn chính sách cổ tức), nhưng bản thân nó lại ảnh hưởng rất ít đến hai quyết định này Một chính sách cổ tức cố định có thể làm giảm đầu tư thông qua việc làm giảm vốn nội bộ, trong khi những doanh nghiệp với chính sách cổ tức thặng dư sẽ cắt giảm cổ tức trước tiên để cung cấp cho đầu tư Chính những hoạt động hay yêu cầu đầu tư sẽ tác động rất lớn đến hành vi chi trả cổ tức của các công ty Jugurnath và cộng sự
(2008) cung cấp thông tin rằng Fama (1974) cho thấy sự khác biệt trong kết quả của mình với Dhrymes và Kurz (1967) là do các tác giả đã bỏ qua các biến trễ nhất định, hạn chế các biến số của mô hình cổ tức và đầu tư để các doanh nghiệp được xét tới là như nhau, và chọn những chỉ số giảm phát không phù hợp Tuy nhiên, Fama cũng thừa nhận kết quả của mình có thể bị ảnh hưởng do việc lấy các mẫu lỗi làm mờ các mối quan hệ thực sự giữa cổ tức và đầu tư
Tác giả Deng và cộng sự (2013) cung cấp thông tin rằng Higgins (1972) với mô hình cổ tức và tiết kiệm cho rằng cổ tức là hàm của lợi nhuận và đầu tư và sự biến động của cổ tức là do những yêu cầu từ lợi nhuận và đầu tư Đặc biệt cổ tức có tương quan dương với lợi nhuận nhưng có tương quan âm với đầu tư, nhưng đầu tư thì không được xác định bởi cổ tức
Myers (1977) trong bài nghiên cứu về các yếu tố xác định hoạt động vay mượn của công ty cho thấy tài sản công ty, đặc biệt là các cơ hội phát triển có thể được xem như quyền chọn mua Giá trị của quyền chọn thực phụ thuộc vào các hoạt động trong tương lai của công ty Jeffrey Halis cho thấy việc hạn chế thanh toán cổ tức có thể giảm bớt các quyết định đầu tư gần tối ưu bị gây ra bởi nợ rủi ro Khi công ty có nguồn tiền mặt, hoặc sẽ đầu tư tiền mặt hoặc sẽ chi trả cho các cổ đông Trong trường hợp này, đầu tư sẽ được thực hiện và nó là quyết định không đổi Nếu đầu tư vào tài sản thực với giá của khoản tài sản này lớn hơn số vốn đầu tư ban đầu, tài sản thực sẽ được chọn và công ty lúc này sẽ đạt giá trị lớn nhất
Masulis và Trueman (1988) nghiên cứu quyết định chi trả cổ tức và đầu tư của doanh nghiệp trong môi trường thuế cá nhân khác nhau Cổ đông các công ty trong nhóm thuế thấp sẽ ưa thích chi đầu tư ít hơn và do vậy, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ cao hơn so với cổ đông trong những công ty nhóm thuế cao Nghĩa là tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và đầu tư với các chính sách thuế khác nhau
Louton and Domian (1995) thực hiện kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và đầu tư cho rằng kết quả của các nghiên cứu trước đó khác nhau là do thời gian nghiên cứu của các mẫu là quá ngắn (20 năm) Do vậy, tác giả đã mở rộng kì nghiên cứu là 37 năm cho 212 công ty Sử dụng kiểm định nhân quả Granger, tác giả cho thấy cổ tức là có mối liên hệ với đầu tư khi xem xét 33% các công ty mẫu Điều này đã bổ sung cho kết luận nhà quản lý đặt ưu tiên chi trả cổ tức hơn là các quyết định đầu tư trong một số công ty
Holt (2003) xem xét chính sách cổ tức và đầu tư dưới tác động kết hợp của tài chính bị giới hạn và tài chính bất khả đảo, kết quả cho thấy, cổ tức và đầu tư là có mối tương quan lẫn nhau
Aivazian và cộng sự (2003) thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức và cấu trúc vốn của công ty tại tám nước thị trường mới nổi lúc bấy giờ gồm Hàn Quốc, Malaysia, Zimbabwe, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ Sử dụng tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách làm đại diện cho các cơ hội đầu tư của công ty Tác giả mong đợi cơ hội tăng trưởng cao sẽ dẫn đến chi trả cổ tức thấp hơn để khai thác hết các cơ hội đầu tư Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy công ty với nợ nhiều hơn sẽ chi trả cổ tức thấp hơn và đồng thời, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách càng cao thì cổ tức được thanh toán càng cao Nghĩa là, giữa cơ hội đầu tư và chi trả cổ tức có mối tương quan thuận chiều
Sarig (2004) đã tiến hành phân tích chuỗi thời gian cho sự tương tác giữa các chính sách thanh toán và chính sách đầu tư Mô hình VAR gồm thu nhập, các khoản đầu tư, tổng thanh toán, và tỷ lệ chi trả giữa việc mua lại cổ phiếu và cổ tức đã được sử dụng cho việc ước lượng Các kết quả nghiên cứu làm sáng tỏ rằng các quyết định đầu tư là nguyên nhân tác động đến chính sách chi trả cổ tức, nhưng cổ tức thì không tác động đến việc chi đầu tư
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán tại các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2010 -2014 Các công ty được sử dụng trong bài nghiên cứu phải thỏa mãn hai đặc điểm sau:
Không phải là các công ty tài chính Vì những công ty tài chính với những khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn so với các công ty phi tài chính sẽ dẫn đến những sai sót trong kết quả nghiên cứu
Các công ty mẫu sẽ có vốn chủ sở hữu không âm (Deng và cộng sự, 2013) Theo đó, mẫu nghiên cứu bao gồm 250 công ty phi tài chính và số quan sát sẽ là 1,250 quan sát công ty-năm trong 5 năm từ 2010 đến 2014 Tính bất ổn dòng tiền được đo lường qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền
Dữ liệu mẫu dùng để nghiên cứu mức thâm hụt dòng tiền sẽ gồm 250 công ty, với 1,250 quan sát công ty- năm Tuy nhiên, mức biến động dòng tiền được tính theo công thức độ lệch chuẩn 3 năm liền kề (bao gồm cả năm tài chính hiện tại) của dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản kỳ trước, do đó dữ liệu phải có đủ từ năm 2008-2014 Một số công ty (31 công ty) do có dữ liệu không đầy đủ sẽ bị loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu Vì vậy, mẫu nghiên cứu khi nghiên cứu tính biến động dòng tiền sẽ giảm xuống còn 219 công ty và số quan sát sẽ là 1,095 quan sát công ty-năm từ năm 2010-2014.
Phương pháp nghiên cứu
Tác giả kiểm định mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền theo giả định nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), với giả định rằng hệ số của tương quan này thể hiện dạng hàm bậc ba theo sự bất ổn của dòng tiền, tăng khi độ bất ổn dòng tiền thấp nhất và cao nhất, giảm khi độ bất ổn dòng tiền ở mức vừa phải Để làm rõ nghi ngờ này, tác giả cung cấp hai bước bằng chứng định lượng Thứ nhất là biểu đồ thể hiện sự nhạy cảm của cổ tức (DIV) theo đầu tư (I_TA) với sự thay đổi của sự bất ổn dòng tiền qua hai yếu tố đại diện là xếp hạng mức biến động dòng tiền (CFVol-rank) và xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền (CashShort-rank) Thứ hai là mô hình hồi quy thay đổi hệ số cổ tức (DIV) theo đầu tư (I_TA) dạng bậc ba với dữ liệu thực nghiệm thu thập từ 250 công ty trong trường hợp mức bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền và 219 công ty trong trường hợp mức bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức biến động dòng tiền
Theo đó, tác giả sử dụng hai mô hình nghiên cứu dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), chi tiết hai phương trình hồi quy như sau:
Hồi quy phân khúc (piecewise regression) Mục đích hồi quy này nhằm làm sáng tỏ mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền Chi tiết mô hình:
I_TA = α0 + α1DIV + α2Rank + α3Dum1 + α4Dum2 + DIV*(α5Rank + α6Dum1 + α7Dum2) + Rank*(α8Dum1 + α9Dum2) + DIV*Rank*(α10Dum1 + α11Dum2) + α12ExtCash_TA + α13CF_TA + α14Lag(I_TA) + α15MB + α16Size + α17ROA + α18LEV + α19State + ε (1)
Hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression) Mục đích hồi quy này nhằm trả lời cho câu hỏi mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có phải là phi tuyến hay không Chi tiết mô hình:
I_TA = β0 + β1DIV + β2Rank + β3Rank 2 + β4Rank 3 + DIV*(β5Rank + β6Rank 2 + β7Rank 3 ) + β8ExtCash_TA + β9CF_TA + β10Lag(I_TA) + β11MB + β12Size + β13ROA + β14LEV + β15State +μ (2)
3.2.2 Giải thích ý nghĩa các biến trong mô hình ước lượng
3.2.2.1 Các biến chung trong các mô hình hồi quy
Biến phụ thuộc đầu tư thể hiện khoản chi mua sắm tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác của công ty trong năm Dựa theo tác giả Deng và cộng sự (2013), biến đầu tư I_TA được tính như sau:
I_TA năm t = Tiền chi mua tài sản cố định năm t / Tài sản năm t-1 Với tiền chi mua tài sản cố định năm t được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ và tài sản năm t-1 được lấy từ bảng cân đối kế toán
Căn cứ vào nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013), biến cổ tức DIV được tính như sau:
DIV năm t = Cổ tức tiền mặt mỗi cổ phần năm t / Tài sản trên mỗi cổ phần năm t-1 Tác giả mong đợi cổ tức sẽ có quan hệ ngược chiều với đầu tư Mong đợi này là phù hợp với kết quả nghiên cứu của tác giả Higgins (1972), Masulis và Trueman (1988) và Deng và cộng sự (2013)
Xếp hạng độ bất ổn dòng tiền (Rank)
Tính bất ổn dòng tiền là biến quan trọng nhất trong bài nghiên cứu Để tính toán được biến xếp hạng độ bất ổn dòng tiền, trước tiên, tác giả tính toán mức độ bất ổn dòng tiền Dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), tác giả sử dụng hai cách để đo lường mức độ bất ổn dòng tiền như sau:
Cách 1 Mức độ thâm hụt dòng tiền (CashShort_TA)
Dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), thâm hụt dòng tiền (shortfall) được tính như sau:
Shortfall năm t = Mức đầu tư dự kiến năm t + Mức chi trả cổ tức dự kiến năm t – Dòng tiền có sẵn năm t Trong đó,
Mức đầu tư dự kiến năm t = (Đầu tư năm t-1 / Tài sản năm t-2) x Tài sản năm t-1
Với đầu tư là tiền chi mua sắm tài sản cố định Công thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008)
Mức chi trả cổ tức dự kiến năm t = (Mức cổ tức tiền mặt đã chi trả năm t-1 / Số lượng cổ phần đã lưu hành năm t-1) x Số lượng cổ phần đang lưu hành năm t
Công thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự
(2008) và Deng và cộng sự (2013)
Dòng tiền có sẵn năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t + Chi phí cho hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) x (1-T) – Cổ tức cổ phần ưu đãi
Với T là mức thuế suất có hiệu lực Công thức được được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008) Tuy nhiên, tại Việt Nam, thông tin về chi phí cho hoạt động R&D và cổ tức cổ phần ưu đãi chưa được thể hiện rõ trên các báo cáo tài chính, do đó,
Dòng tiền có sẵn năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t (Deng và cộng sự, 2013)
Nhằm xem xét dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền, các công ty sẽ sử dụng nguồn nào để giảm bớt sự bất ổn này, tác giả sử dụng giả thiết của tác giả Daniel và cộng sự (2008) và Deng (2013) khi cho rằng công ty sẽ sử dụng năm phương pháp, chi tiết như sau:
Tiền mặt sẵn có năm t = Mức cắt giảm cổ tức năm t + Mức cắt giảm đầu tư năm t + Tiền mặt phi hoạt động năm t + Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t + Mức cắt giảm tiền mặt năm t Trong đó,
Mức cắt giảm cổ tức năm t = Cổ tức dự kiến năm t – Cổ tức thực tế đã chi trả năm t
Mức cắt giảm đầu tư năm t = Đầu tư dự kiến năm t – Đầu tư thực tế thực hiện năm t
Tiền mặt phi hoạt động năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư năm t, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ nhưng không bao gồm tiền chi mua sắm tài sản cố định năm t
Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính năm t, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ nhưng không bao gồm cổ tức, lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu năm t Chi tiết: