Luận văn giá trị linh hoạt tài chính và chính sách tài chính doanh nghiệp của các doanh nghiệp việt nam

Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị linh hoạt tài chính VOFF tác động lên các quyết định tài chính của công ty : quyết định thanh toán cổ tức, cấu trúc vốn, nắm giữ tiền mặt cụ thể như :

NGUYỄN THỊ THU HƯƠNG

GIÁ TRỊ LINH HOẠT TÀI CHÍNH

VÀ CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

NGUYỄN THỊ THU HƯƠNG

GIÁ TRỊ LINH HOẠT TÀI CHÍNH

VÀ CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS LÊ ĐẠT CHÍ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Gía trị linh hoạt tài chính và chính sách tài chính doanh nghiệp của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS Lê Đạt Chí

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP.HCM, ngày tháng năm 2016

Tác giả

Nguyễn Thị Thu Hương

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa của đề tài 4

1.6 Kết cấu của bài 4

CHƯƠNG 2 : L Ý THUY ẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Linh hoạt tài chính 5

2.1.1 Định nghĩa 5

2.1.2 Giá trị biên tiền mặt 6

2.1.3 Những nhân tố quyết định đến giá trị linh hoạt tài chính của công ty 7

2.2 Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài

chính và chính sách tài chính 9

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính 9

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức 10

2.2.3 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn 13

2.2.4 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt 18

CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.1 Dữ liệu 23

4.2 Kết quả hồi quy phương trình 2 44

4.3 Thống kê mô tả phương trình 3 48

4.4 Kết quả hồi quy và các giả thuyết đưa ra 48

4.4.1 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H1, H2, H3 48

4.4.2 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H4 51

4.4.3 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H4 54

4.4.4 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H5 57

CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN 60

5.1 Kết Luận 60

5.2 Hạn chế của đề tài 60

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

VIẾT

TẮT

Bảng 3.1 Tổng hợp đo lường các biến sử dụng trong phương trình 1 27

Bảng 3.2 Tổng hợp đo lường các biến sử dụng trong phương trình 2 31

Bảng 4.1 : Thống kê mô tả các biến phương trình 1 43

Bảng 4.2 : Kết quả hồi quy nắm giữ tiền mặt kỳ vọng 44

Bảng 4.3:Thống kê mô tả cho tất cả các biến liên quan đến việc tính toán VOFF 45

Bảng 4.4: Hệ số hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến VOFF 46

Bảng 4.5 : Bảng thống kê mô tả VOFF 48

Bảng 4.6 : Mô tả thống kê - chính sách tài chính 49

Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy OLS và chi trả cổ tức 53

Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy VOFF và cấu trúc vốn 56

Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy VOFF và việc nắm giữ tiền mặt 58

TÓM TẮT

Luận văn tính tóan giá trị linh hoạt tài chính , một cách tiếp cận mới theo phương pháp của Gamba và Triantis (2008) và xem xét linh hoạt tài chính tác động như thế nào lên các quyết ``định tài chính của các công ty , bằng cách sử dụng các phương pháp hồi quy OLS và Fixed Effect Mẫu lựa chọn là 176 công ty niêm yết trên sàn chứng khóan Hồ Chí Minh và Hà Nội Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị linh hoạt tài chính (VOFF) tác động lên các quyết định tài chính của công ty : quyết định thanh toán cổ tức, cấu trúc vốn, nắm giữ tiền mặt cụ thể như : linh hoạt tài chính có giá trị hơn thì thanh toán cổ tức thấp hơn, thích mua lại cổ phiếu hơn cổ tức, và thể hiện tỷ số đòn bẩy tài chính thấp hơn Hơn thế nữa, những công ty này có khuynh hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn Phân tích của bài nghiên cứu này đóng góp vào nghiên cứu đang phát triển về tính linh hoạt tài chính và ngụ ý rằng cùng với bằng chứng khảo sát – xem xét tính linh hoạt tài chính tạo thành chính sách tài chính doanh nghiệp

Từ khóa : linh hoạt tài chính, cấu trúc vốn, chính sách cổ tức, nắm giữ tiền mặt

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU

Hiểu được các quyết định tài chính doanh nghiệp là thách thức chính trong

nghiên cứu tài chính Hơn mười năm qua, các cách tiếp cách khác như chi phí đại diện hoặc thị trường không hiệu quả được đề xuất Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm giữa những người làm quyết định tài chính là có nhân tố khác gây ra một chút sự chú ý trong luận văn hàn lâm cho đến nay : tính linh hoạt tài chính

Sự thật, các giám đốc tài chính (CFO ) ngụ ý rằng xem xét tính linh hoạt tài chính là thì quan trọng nhất liên quan đến quyết định tài chính (Brounen và cộng sự, 2006, Graham và Harvey, 2001; Pinegar và Wilbrict, 1989)

Nghiên cứu này dựa trên những nghiên cứu trước đó về tính linh hoạt tài chính (Gamba và Trianistis (2008), Marc Steffen Rapp, Thomas Schmid, Daniel Urban (2014)) để xem xét giá trị linh hoạt tài chính tác động lên chính sách tài chính của công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam

Trong nghiên cứu này, bài nghiên cứu đề xuất cách tiếp cận lý thuyết để ước lượng gía trị linh hoạt tài chính từ tương lai cổ đông của công ty Đo lường của tác giả, cái mà tác giả cho là giá trị linh hoạt tài chính (VOFF), tập hợp các biến đại diện quyết định giá trị linh hoạt tài chính vào một phương pháp đo lường Tâp hợp được thực hiện bằng cách sử dụng thị trường vốn, tỷ trọng tầm nhìn dựa trên giá trị thích đáng của sự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt, cái mà luận văn cho rằng là phương tiện thanh khoản nhất của linh hoạt tài chính công ty Vì vậy, VOFF ước lượng giá trị cổ đông cho là linh hoạt tài chính, không phải là mức

độ linh hoạt tài chính công ty hiện tại Sự thật rằng phương pháp của bài nghiên cứu

là dựa trên thị trường và tầm nhìn tách biệt nó từ biến đại diện trong nội dung này Không giống như phương pháp dựa trên mức độ linh hoạt tài chính, VOFF không

ảnh hưởng trực tiếp bởi những quyết định tài chính trong quá khứ Điều này cho phép chúng ta sử dụng nó trong mô hình thực nghiệm giải thích chính sách tài chính doanh nghiệp Ví dụ, trong nội dung cấu trúc vốn, đòn bẩy ngày hôm nay quyết định khả năng vay mượn tương lai của công ty và vì vậy, nó là mức độ linh hoạt tài chính Tuy nhiên, câu hỏi đưa ra là tại sao một vài công ty duy trì khả năng nợ cao hơn những công ty khác Cách giải thích có thể chấp nhận là cổ động cho là giá trị

VOFF cao hơn những công ty này

Luận văn tập trung nghiên cứu :

- Tính toán giá trị linh hoạt tài chính của công ty

- Xem xét giá trị linh hoạt tài chính tác động đến như thế nào chính sách tài chính doanh nghiệp

Từ mục tiêu nghiên cứu ở trên, bài nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi gắn liền

mục tiêu trên như sau :

1 Giá trị linh hoạt tài chính có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không ?

2 Giá trị linh hoạt tài chính có tác động đến chính sách quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không

?

3 Giá trị linh hoạt tài chính có tác động đến chính sáchquyết định việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không ?

1.4 Phương pháp nghiên cứu :

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu được đặt ở trên, bài nghiên cứu tiến hành thu nhập các dữ liệu liên quan để phục vụ quá trình nghiên cứu định lượng theo phương pháp thích hợp Điển hình, bài nghiên cứu sẽ tiến hành các phương pháp sau :

- Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu

- Dùng các mô hình hồi quy định lượng để ước lượng và kiểm định các nhân

tố tác động đến mục tiêu nghiên cứu như sau :

Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và ngành

Hồi quy Logit

Hồi quy Tobit

Hồi quy các ảnh hưởng cố định (Fixed-effect)

1.5 Ý nghĩa của đề tài

Xem xét giá trị linh hoạt tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích chính sách tài chính của công ty như thế nào Từ đó giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra những quyết định đúng đắn hơn trong việc chi trả cổ tức, tỷ lệ đòn bẩy hay nắm giữ tiền mặt

1.6 Kết cấu của bài

Bài nghiên cứu này chia thành 5 chương Chương thứ nhất là giới thiệu về đề tài nghiên cứu Chương thứ hai liên quan đến các nghiên cứu trước đây và các lý thuyết Chương thứ 3 giải thích dữ liệu và phương pháp nghiên cứu để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu của bài Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu từ việc áp dụng các mô hình hồi quy Chương cuối cùng đưa ra kết luận nghiên cứu của bài, và

đề nghị hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 :

LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Linh hoạt tài chính :

Byoun (2007) giải thích rằng : “Linh hoạt tài chính” là mức độ khả năng của công

ty cho phép công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công

ty đến một giá trị tối đa

Gamba và Triantis (2008,p.2263) định nghĩa tính linh hoạt tài chính :”khả năng của công ty tiếp cận và cấu trúc lại tài chính với chi phí thấp”Chấp nhận việc đánh giá này, có hai kênh thông qua tính linh hoạt tài chính trở nên giá trị hơn cho công ty Đầu tiên, tính linh hoạt tài chính có thể làm giảm vấn đế đầu tư dưới chuẩn trong trường hợp tiếp cận tài chính bị hạn chế Thứ hai, nó có thể giúp tránh chi phí liên quan đến kiệt quệt tài chính

Clark (2010) định nghĩa linh hoạt tài chính : đề cầp đến khả năng của một công ty

có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của dòng tiền cho phép công

ty đối phó lại những sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến

Tóm lại :

Trong các định nghĩa về linh hoạt tài chính trên, định nghĩa “linh hoạt t ài chính”

có ý nghĩa nhất là theo lý thuyết Gamba và Triantis :

“Linh hoạt tài chính” được hiểu là khả năng của một công ty dễ tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của công ty mình với chi phí thấp nhất Các công ty có giá trị linh hoạt tài chính có thể tránh được kiệt quệ tài chính và dễ tiếp cận những cơ hội đầu tư tốt

2.1.2 : Giá trị biên tiền mặt :

Giá trị biên tiên mặt ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính trên phương diện lý thuyết và tính toán thực nghiệm nên tác giả đưa thêm lý thuyết nền tảng giá trị biên tiền mặt để có cái nhìn chuyên sâu hơn

Ý tưởng chấp nhận đo lường giá trị biên của tiền mặt được đề xuất bởi Faulker và Wang (2006) nghiên cứu về hành vi doanh nghiệp không hoàn toàn mới Ví dụ, Liu

và Mauer (2001) sử dụng nó để nghiên cứu động cơ của CEO Liên quan đến chính sách tài chính doanh nghiệp, Clark (2010) thể hiện rằng những công ty với giá trị biên tiền mặt cao khuynh hướng có mức độ thấp hơn và trong trường hợp họ tăng tài chính bên ngoài – thì thích phát hành cổ phiếu hơn Trong khi điều này là phân phối quan trọng, thì cách tiếp cận của tác giả khác liên quan đến hai khía cạnh quan trọng

Đầu tiên, trong khi Clark (2010) dựa trên các nhân tố được đề xuất bởi Faulker và

Wang (2006) về đo lường giá trị biên tiền mặt đại diện giá trị biên linh hoạt tài chính, tác giả đề xuất đo lường khác cái mà dựa trên lý thuyết những yếu tố quyết định thúc đẩy giá trị linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008) Sự khác biệt này có ngụ ý quan trọng Faulker và Wang (2006) định nghĩa giá trị biên tiền mặt là một hằng số cộng với tổng tỷ trọng của sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty và đòn bẩy Vì vậy, một cách tiếp cận đến nghiên cứu chính sách tài chính

doanh nghiệp bằng cách sử dụng đo lường giá trị biên tiền mặt được phơi ra vấn đề nội sinh Đo lường của Faulker và Wang (2006) là đo lường mối liên quan vì nó nhạy với mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty Với cách tiếp cận của tác giả, dựa trên năm nhân tố không ảnh hưởng chính sách tài chính doanh nghiệp hiện tại, tác giả có ý định tránh cả 2 vấn đề này

Thứ hai, tác giả mở rộng phân tích hứơng tới tất cả ba chiều của chính sách tài

chính doanh nghiệp : quyết định thanh toán cổ tức, quyết định cấu trúc vốn, cũng như quyết định tích lũy tiền mặt Điều này cho phép tác giả hiểu hoàn toàn mối quan hệ giữa linh hoạt tài chính và quyết định tài chính doanh nghiệp

2.1.3 Những nhân tố quyết định đến giá trị tính linh hoạt tài chính của công ty

Trong mô hình lý thuyết , Gamba và Triantis (2008), không miêu tả phương pháp thực nghiệm cho năm nhân tố quyết định đến VOFF Vì vậy, đầu tiên tác giả xác định tính đại diện thực nghiệm cho mỗi nhân tố :

- Cơ hội phát triển : Gamba và Triantis chứng tỏ rằng cơ hội tăng trưởng ảnh

hưởng đến VOFF Cơ hội tăng trưởng càng cao được kỳ vọng làm tăng VOFF vì chúng tương quan với cú sốc dòng tiền không kỳ vọng Vì vậy linh hoạt tài chính thì giá trị hơn khi cơ hội phát triển cao Cùng với nghiên cứu trước đây, tác giả ước lượng cơ hội phát triển logarithmic tỷ lệ phát triển

- Lợi nhuận : Gamba và Triantis cũng chứng tỏ những công ty với lợi nhuận

cao hơn có VOFF thấp hơn bởi vì chúng tốt hơn dùng tiền mặt được tạo ra trong nội bộ Để đo lường lợi nhuận của công ty, tác giả tính toán tỷ suất sinh

là lợi nhuận trước những điều kiện bất thường cộng lãi vay và thuế thu nhập

hoãn lãi, tác giả dựa trên sự thay đổi thay vì lợi nhuận thực tế để đo lường sự chênh lệch tạm thời trong tình trạng sức khỏe hoạt động của công ty

- Chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt : Trong mô hình Gamba và

Triantis, chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt, T, được quyết định bởi thuế TNDN và thuế TNCN , ảnh hưởng đến VOFF Những chi phí này có thể được ước lượng bằng cách thuế lãi suất tại mức thuế TNCN T1, liên quan đến thuế TNDN Tci Vì thếtác giả định nghĩa Ti,t = Tci,t/Tit,

Tci : tỷ lệ thuế hiệu quả trên mức độ doanh nghiệp, (Chen và công sự (2010) Đặc biệt, Marc Steffen app, Thoms Schmid, Daniel Urban tính Tci,t đối với công ty i trong năm t như tỷ số thuế tiền mặt trả cho thu nhập trước thuế trong năm t

Ti,t : tỷ lệ thuế thu nhập dự trữ trung bình hàng năm đối với thu nhập hộ gia đình

Ví dụ, nếu Ti,t lớn hơn 1, điều này ngụ ý rằng thu nhập lãi bị đánh thuế nặng hơn thuế TNDN, dẫn đến chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt cao hơn Mặt khác,

nó có lợi ích hơn cho các cổ đông nếu họ nắm giữ tiền mặt thay vì công ty Vì vậy chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt cao hơn sẽ làm giảm tính linh hoạt của công ty

- Chi phí tài chính bên ngoài : Gamba và Triantis đề nghị rằng chi phí tài

chính bên ngoài của công ty, chi phí nổi cũng ảnh hưởng đến VOFF Marc Steffen app, Thoms Schmid, Daniel Urban tính toán chi phí tài chính bên ngoài của công ty bằng chệnh lệch giá mua và bán của chứng khoán đó

trung bình tất cả giao dịch cho một công ty từ thứ 4 tuần thứ mỗi tháng trong suốt năm tài chính của công ty đó Có 2 kênh có thể, trực tiếp và gián tiếp, thông qua chi phí taì chính bên ngoài ảnh hưởng VOFF Một công ty với chi phí tài chính bên ngoài cao hơn có thể có VOFF cao hơn bởi vì chi phí tài chính bên ngoài cao hơn Mặt khác chi phí tài chính bên ngoài cao hơn phản ánh chi phí đại diện cao hơn vì lo sợ bị rớt chức (Jensen, 1986, Rozeff,

1982) Vì thế, để giảm chi phí đại diện, các cổ đông cũng có thể cho giá trị thấp đối với thiếu hụt tài chính khi đó chi phí đại diện cao hơn Nghiên cứu thực nghiệm của tác giả đã tỏa sáng tầm quan trọng trong mối quan hệ 2 yếu

tố này

- Tính khả nghịch của vốn : Cuối cùng, Gamba và Triantis tranh luận rằng,

VOFF bị ảnh hưởng bởi tính khả nghịch của vốn Các cổ đông của công ty

có thể bán tài sản của họ một cách nhanh chóng và với một chiết khấu thấp cho một giá trị thấp đối với tính linh hoạt tài chính Marc Steffen app, Thoms Schmid, Daniel Urban tính toán tính khả nghịch của vốn bằng Tang,

như tài sản, và thiết bị chia cho tổng tài sản Như vậy, tính khả nghịch của vốn cao được kỳ vọng làm giảm VOFF

2.2 Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách tài chính:

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính:

Gamba và Triantis (2008) trong nghiên cứu “The value of financial flexibility” đã

phát triển một mô hình lý thuyết để nghiên cứu giá trị tính linh hoạt tài chính Để có thể tìm hiểu về quản lý tính linh hoạt tài chính tác giả đã xây dựng một mô hình cấu trúc vốn động của công ty Mô hình động này có hai điều quan trọng đó là kết quả của những đặc tính thực của công ty để ra quyết định hơn là mô hình tĩnh Đầu tiên, những quyết định đầu tư và tài trợ là những quyết định cận biên phụ thuộc vào tình trạng thực tế hiện tại của công ty Tình trạng hiện tại phản ánh không chỉ mức độ không chắc chắn của các biến như lợi nhuận mà còn cấu trúc và nguồn vốn hiện tại,

nó là kết quả của những quyết định trong quá khứ theo cách giải quyết không chắc chắn trong quá khứ Thứ hai, tác động của những quyết định hiện tại dựa trên tình trạng công ty trong tương lai tương ứng với những quyết định phụ thuộc tình trạng được xem xét khi đưa ra quyết định ngày hôm nay Cả hai đặc điểm của mô hình năng động thể hiện mối liên kết phức tạp tồn tại giữa quyết định đầu tư và tài trợ qua thời gian, nó được quan tâm đặc biệt khi có sự có mặt của chi phí giao dịch như chi phí phát hành, thuế, chi phí kiệt quệ tài chính Tác giả đo lường giá trị của linh

hoạt tài chính bằng cách so sánh giá trị công ty có và không có các chi phí phát hành và thể hiện linh hoạt tài chính phụ thuộc vào thuế, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi và chuyển đổi vốn

Tác giả khảo sát sự xuất hiện của thuế có thể tác động đáng kể đến giá trị của linh hoạt tài chính Các công ty có thể bù chi phí tài trợ bên ngoài bằng cách xây dựng quỹ tiền mặt để đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ này Tuy nhiên, ở đây có chi phí thuế cho việc nắm giữ tiền mặt vì thuế suất trên thu nhập lãi thì cao hơn khi tiền được giữ ở công ty so với tiền được nắm giữ trực tiếp từ nhà đầu tư Trong trường hợp

mà không có thuế thu nhập cá nhân, thuế thu nhập doanh nghiệp và không có bất lợi

về tiền được giữ lại, tác động tiêu cực của chi phí tài trợ bên ngoài có thể được làm giảm bớt bằng cách tạo ra những nguồn tài trợ nội bộ linh hoạt thông qua việc quản

lý cân đối tiền mặt

Tóm lại, tác giả kiểm định tác động của linh hoạt tài chính đối với giá trị công ty và

đối với chính sách đầu tư năng động, tài trợ và tiền mặt giữ lại Linh hoạt tài chính phụ thuộc không chỉ chi phí tài trợ bên ngoài mà còn thuế suất thuế thu nhập cá nhân và doanh nghiệp, tính thanh khoản của vốn Bài nghiên cứu chỉ ra làm thế nào

để công ty có thể bù đắp cho một linh hoạt tài chính thấp (nghĩa là chi phí giao dịch cao) bằng cách tối ưu việc quản lý chính sách thanh khoản của mình Nếu như không có thuế, cụ thể nếu thuế không gây trở ngại trong việc nắm giữ tiền của công

ty , cùng chính sách thanh khoản của công ty có thể làm giảm đáng kể tác động của những chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài Cũng trong bài nghiên cứu, những công ty

có mức độ linh hoạt tài chính cao nên được đánh giá ở một giá trị tăng thêm so với những công ty kém linh hoạt Đối với những công ty trưởng thành với tốc độ tăng trưởng thấp, phần gia tăng này là rất nhỏ, trong khi đó nó có thể lớn cho những công ty mà vốn thấp (những công ty trẻ) hoặc lợi nhuận hiện tại thấp

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức:

Jagannathan, M., Stephen, C.P., Weisbach, M.S (2000) với đề tài “Financial

flexibility and the choice between dividends and stock repurchases” đã nghiên cứu

quyết định chi trả cổ tức bằng tiền và lựa chọn giữa chi trả bằng dòng tiền dưới hình thức cổ tức và mua lại cổ phiếu Mục đích là đánh giá tầm quan trọng của sự gia tăng mua lại cổ phần trong quyết định cổ tức, và để tách biệt những nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn giữa mua lại cổ phần và cổ tức Lý thuyết chính là cổ tức thể hiện một cam kết đang diễn ra và từng phân phối cố định lâu dài của dòng tiền, trong khi mua lại cổ phần được dùng như để trả cổ tức bằng dòng tiền mà dòng tiền

đó tiềm năng tạm thời Mua lại cổ phần duy trì linh hoạt tài chính có quan hệ với cổ tức bởi vì nó không hoàn toàn cam kết rằng công ty sẽ mua lại trong tương lai Theo Lintner (1956), công ty miễn cưỡng cắt giảm cổ tức và bị trừng phạt khi họ làm điều đó Ví dụ như Woolridge (1998) báo cáo trung bình 6% giá cổ phiếu giảm trong 3 ngày xung quanh công bố cắt giảm cổ tức Mua lại cổ phần, một mặt khác bao gồm không nhiều những cam kết và rủi ro Nhiều công ty thỉnh thoảng công bố chương trình nhưng lại thất bại khi mua lại cổ phần Thậm chí nếu một công ty hoàn thành chương trình, nó cũng không rõ ràng hoặc không có nghĩa vụ hoàn toàn tuyệt đối để bắt đầu một chương trình mua lại cổ phần mới Ghi nhận những kỳ vọng của thị trường, nó sẽ thể hiện như thể mua lại cổ phần sẽ là một cách dễ thấy cho công

ty để thanh toán cổ tức dòng tiền mà nó có thể hoặc không chứng minh được

Giả thuyết rằng một nhân tố dẫn đến công ty lựa chọn mua lại cổ phần hơn chi trả

cổ tức là tính linh hoạt tài chính vốn có trong chương trình mua lại cổ phần Giả thuyết này dẫn đến một con số dự đoán liên quan đến công ty sẽ chọn lựa gia tăng

cổ tức hay mua lại cổ phần Đặc biệt, những công ty đối mặt với việc dự đoán trước

về dòng tiền không chắc chắn trong tương lai sẽ thích mua lại cổ phần hơn Thêm vào đó, công ty mà có dòng tiền tạm thời sẽ mua lại cổ phần hơn là gia tăng cổ tức

Tác giả kiểm định giả thuyết linh hoạt tài chính hồi quy chéo Đặc biệt, tác giả kỳ vọng những công ty xem xét mua lại cổ phần hơn là cổ tức khi giá trị linh hoạt tài chính là cao nhất Tức là, khi VOFF cao, dòng tiền được chi trả tạm thời

Lie, E.(2005) trong nghiên cứu “Financial flexibility, performance, and the

corporate payout choice” đã xem xét tác động của linh hoạt tài chính, mức độ và sự

chắc chắn trong thành quả hoạt động đối với việc lựa chọn cổ tức, trả cổ tức đặc biệt

và mua lại cổ phần Công ty gia tăng cổ tức khi có linh hoạt tài chính vượt mức và thể hiện những cú sốc tích cực trong thu nhập hoặc giảm biến động trong thu nhập nhưng có giới hạn bằng chứng về sự cải thiện thành quả sau đó Nó ngược lại với những công ty cắt giảm cổ tức Như vậy, quyết định để thay thế mức độ chi trả cổ tức truyền tải thông tin đồng thời về thu nhập và thay đổi trong rủi ro hoạt động

Chi trả cổ tức truyền tải thông tin về triển vọng tương lai Công ty chi trả cổ tức khi nhà quản lý kỳ vọng một nguồn tài chính dư thừa trong tương lai Ngược lại, công

ty phải đối mặt với nguồn tài chính thiếu hụt trong tương lai hoặc biết trước cơ hội đầu tư hoặc tăng chi phí nguồn tài trợ bên ngoài Vì vậy, chi trả cổ tức truyền tải thông tin bởi vì việc dùng nguồn vốn đó bị hạn chế bởi nguồn tài trợ liên quan tới

việc liệu người quản lý có thận trọng khi dùng cổ tức như là một kỹ thuật để phát tín hiệu hay không

Những công ty có nguồn vốn thiếu hụt trong tương lai nếu (1) nguồn vốn tích lũy hiện tại là thấp, (2) tỷ lệ đòn bẩy cao, (3) dòng tiền hoạt động trong tương lai thấp, (4) dòng tiền hoạt động trong tương lai là không chắc chắn Giả sử những nhà quản

lý có cái nhìn xa khi quyết định cổ tức, một quyết định gia tăng cổ tức truyền tải thông tin là đã tích lũy tài chính linh hoạt vượt mức (tức là mức tiền cao, tỷ lệ nợ thấp) hoặc nhà quản lý nhận thấy dòng tiền hoạt động dồi dào và chắc chắn, ngược lại cho quyết định giảm cổ tức Như vậy, chi trả cổ tức nó truyền đạt thông tin về triển vọng tương lai, những thay đổi chắc chắn về dòng tiền hoạt động trong tương lai

Các công ty tăng cổ tức thường xuyên hoặc trả cổ tức đặc biệt có biến động thu nhập trong quá khứ thấp hơn so với các công ty mua lại cổ phần Các nhà quản lý xem xét rủi ro hoạt động trong quá khứ cũng như kỳ vọng của họ về những thay đổi

về rủi ro hoạt động trong tương lai khi lựa chọn giữa tăng cổ tức, cổ tức đặc biệt, và mua lại cổ phiếu Đặc biệt, khi các công ty sẽ phải đối mặt rủi ro hoạt động tương đối cao và một xác suất tương đối cao mà thu nhập hoạt động sẽ xấu đi đáng kể, các nhà quản lý lựa chọn mua lại cổ phần hơn là cổ tức thường xuyên và cổ tức đặc biệt Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng các nhà quản lý thích việc mua lại khi phải đối mặt với một thu nhập không ổn định vì việc mua lại, không giống như tăng

cổ tức thường xuyên, không cam kết thanh toán hơn nữa trong tương lai Nói cách khác, sự linh hoạt kết hợp với mua lại cổ phiếu có khả năng làm cho nó cơ chế giải ngân được ưa chuộng khi lợi nhuận trong tương lai là không chắc chắn

Bài nghiên cứu xem xét có nhiều lựa chọn mà nhà quản lý chọn để chi trả cổ tức, nó bao gồm việc liệu rằng sự tăng giảm của mức độ chi trả cổ tức, làm thế nào để tăng mức độ chi trả cổ tức, làm thế nào để tài trợ cho việc mua lại cổ phần Bài nghiên cứu thấy rằng những công ty tăng cổ tức (ví dụ như gia tăng cổ tức thông thường, chi trả cổ tức đặc biệt hay mua lại cổ phần) khi họ có tiền mặt cao, tỷ lệ nợ thấp, chỉ tiêu vốn thấp và ít cơ hội tăng trưởng, cũng như tỷ lệ ME/BE thấp và ngược lại

Blau, B.M., Fuller, K.P (2008) trong nghiên cứu “Flexibility and dividends” đã

xây dựng mô hình nghiên cứu chính sách cổ tức mà không có vấn đề đại diện và phát tín hiệu Mô hình này dựa trên ý tưởng là các nhà quản lý sẽ đánh giá linh hoạt khi mà có khả năng các cổ đông có thể không đồng ý và gây trở ngại đối với các quyết định của nhà quản lý Để tách biệt tác động của sự linh hoạt, tác giả giả định

rằng ban quản trị tìm kiếm cách tối đa hóa giá trị cổ đông, không có chi phí đại diện, và thông tin là cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư Khi công ty nắm giữ nhiều tiền mặt, nhà quản lý có thể dùng tiền để tài trợ cho các dự án trong tương lai Như một sự lựa chọn, tiền đó có thể dùng thanh toán cổ tức Ban quản trị gặp phải

sự đánh đổi giữa hai vấn đề như trên Một mặt, nếu tiền được giữ ở công ty, ban quản trị có thể linh động để đầu tư vào các dự án trong tương lai mặc dù cổ đông cho đó là một dự án tồi Hơn nữa, không có chi phí giao dịch, công ty sẽ chấp nhận

sự gia tăng nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho dự án Một mặt khác, nếu một cổ tức được trả, nhà quản lý sẽ không có sẵn để đầu tư thậm chí khi dự án được đánh giá là tốt nếu các cổ đông phải cung cấp vốn đầu tư và họ cho rằng dự án đó tệ Sự gia tăng chi trả cổ tức sẽ làm giảm đi sự quản lý linh hoạt Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức

sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu của công ty Chính sách cổ tức nhắm vào sự cân bằng tối ưu giữa những lựa chọn này

Bằng cách giảm cổ tức và bảo tồn tiền mặt các nhà quản lý làm gia tăng tính linh hoạt Sự cải thiện này có khả năng đầu tư vào những dự án mà họ tin rằng tốt cho cổ đông trong thời gian dài nhưng cổ đông không cung cấp vốn Tuy nhiên, chi phí của việc không chi trả cổ tức làm cho giá trị hiện tại của cổ phiếu giảm Các quản lý liên kết cả hai mặt của cổ tức Sự xem xét về linh hoạt tài chính giúp chúng ta hiểu các chiều khác nhau của chính sách cổ tức rằng nó khó để có ý nghĩa với những lý thuyết đã có

Các cổ đông ngay từ đầu thích công ty không chi trả cổ tức hơn vì các cổ đông đối mặt với việc đánh đổi giữa chi phí quản lý tính linh hoạt tài chính khi không chi trả

cổ tức và chi phí giao dịch phát sinh kỳ vọng sẽ xảy ra khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trong trường hợp chi trả cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những công ty đối mặt với chi phí giao dịch phát hành cổ phần cao thì chi trả cổ tức thấp

2.2.3 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn:

Graham và Harvey (2001) trong nghiên cứu “The theory and practice of

corporate finance: evidence from the field” đã khảo sát 392 CFO về chi phí sử dụng

vốn và cấu trúc vốn Các CFO tuyên bố rằng sự quan tâm đến linh hoạt tài chính có tầm quan trọng nhất đối với những quyết định chính sách tài chính

Ông đã khảo sát 4440 doanh nghiệp vào năm 1999 với nghiên cứu “FEI/Duke

Special survey on Corporate Financial Policy” thể hiện rằng các nhân tố ảnh hưởng

đến quyết định cấu trúc vốn giảm dần theo thứ tự: tính linh hoạt tài chính, điểm tín dụng, sự ổn định của lợi nhuận và dòng tiền, lãi suất vay, tầm chắn thuế…

Bài nghiên cứu đã khám phá rằng nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách nợ là duy trì tính linh hoạt tài chính và có một xếp hạng tín nhiệm tốt Khi phát hành cổ phần, những người được khảo sát có quan tâm về thu nhập trên cổ phiếu và đánh giá cao cổ phiếu gần đây Tác giả cũng thấy rằng các giám đốc điều hành cũng quan tâm đến sự thay đổi tài sản, thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch, dòng tiền tự do, thuế cá nhân khi quyết định các chính sách tài chính

Lý thuyết trật tự phân hạng của lựa chọn tài trợ giả định rằng công ty không có tỷ lệ

nợ mục tiêu nào nhưng chỉ sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài để thay thế khi mà nguồn tài trợ nội bộ không đủ Nguồn tài trợ bên ngoài ít được ưa chuộng vì bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư Nếu công ty phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, họ thích sử dụng nợ, chứng khoán chuyển đổi và cổ phần như là một phương pháp cuối cùng Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty tìm cách duy trì “Financial slack” (tạm dịch là tiền mà công ty có sẵn trong trường hợp bị giảm doanh thu, lợi nhuận Nó giúp công ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần giống với tiền tiết kiệm) để tránh nhu cầu vốn bên ngoài

Theo khảo sát từ các CFO, yếu tố quan trọng nhất tác động đến quyết định nợ mà nhà quản lý quan tâm đó là “linh hoạt tài chính” với mức xếp hạng trung bình là 2.59 Khoảng 90% số người được phỏng vấn cho rằng linh hoạt tài chính là quan trọng (đánh giá ở mức 3) và rất quan trọng (đánh giá ở mức 4)

Brounen et al (2006) đã trình bày kết quả cuộc khảo sát quốc tế 313 CFO về sự lựa

chọn cấu trúc vốn trong nghiên cứu “Capital structure policies in Europe: survey

evidence” Tác giả ghi nhận nhiều hiểu biết thú vị về các lý thuyết bởi các chuyên

gia Anh, Hà Lan, Đức và Pháp tác giả so sánh kết quả tìm thấy ở Mỹ Kết quả nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng

Kết quả ghi lại sự chênh lệch khá thấp giữa các chính sách nợ của công ty các nước trên Ở tất cả bốn mẫu quốc gia đều thể hiện linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng khi xác định cấu trúc vốn nợ của họ, một kết quả mà các nghiên cứu trước đã chứng thực từ mẫu ở Mỹ và 16 quốc gia châu Âu Tuy nhiên, tầm quan trọng của tính linh hoạt không được điều khiển bởi các lý thuyết trật tự phân dạng Giống với Graham

và Harvey (2001), tác giả tìm thấy bằng chứng hỗ trợ các lý thuyết đánh đổi trong mỗi quốc gia Đồng thời, tác giả thấy không có bằng chứng thuyết phục trong mẫu

về vấn đề đại diện, phát tín hiệu hoặc vai trò của cấu trúc vốn trong sự kiểm soát các quốc gia

Từ kết quả khảo sát các CFO thống kê được vai trò của linh hoạt tài chính là quan trọng nhất trong quyết định đòn bẩy hiện hành Tác giả thấy rằng các yếu tố quyết định đòn bẩy hiện hành xếp theo thứ tự quan trọng từ cao đến thâp như sau: linh hoạt tài chính, xếp hạng tín dụng, biến động thu nhập và lợi ích về thuế và chi phí phá sản

Clark (2010) đã khảo sát trên những mẫu nghiên cứu của công ty Mỹ từ năm 1971

đến 2006 ông đã nghiên cứu tác động của linh hoạt tài chính đến quyết định cấu trúc

vốn trong nghiên cứu “The impact of financial flexibility on capital structure

decisions: some empirical evidence” Dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi

Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền để đại diện cho giá trị của linh hoạt tài chính Kết quả thấy rằng các công ty có giá trị biên của tiền cao có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn và – trong trường hợp họ dùng tài trợ bên ngoài – có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu Tác giả thể hiện rằng khi những giá trị biên của linh hoạt tài chính cao, các biến truyền thống tác động đến đòn bẩy (như là khả năng sinh lợi, khấu hao và chi phí trả trước, tài sản cố định,…) trở nên ít quan trọng

và ít giải thích được cho sự biến động trong đòn bẩy Điều này phù hợp với quan điểm là linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng nhất khi công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn Ngoài ra, phù hợp với dự báo của DeAngelo, DeAngelo, and Whited (2010) kết quả thể hiện rằng những công ty linh hoạt tài chính cao có xu hướng duy trì khả năng nợ trong kỳ hiện tại và lệch với đòn bẩy trong tương lai gần Tương lai những công ty có linh hoạt tài chính biên cao có thể gia tăng một nguồn tài trợ trong

kỳ hiện tại giống như phát hành cổ phần hơn là phát hành nợ tạm thời để mà bảo tồn khả năng vay nợ Kết quả này giúp giải thích tại sao những công ty trẻ, công ty tăng trưởng nhanh có xu hướng có nợ thấp hơn là các lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi đã giải thích Cuối cùng, tác giả thể hiện rằng giá trị biên của linh hoạt tài chính bao gồm sự điều chỉnh một phần mô hình động, nó giải thích tốc độ điều chỉnh không đối xứng của Byoun (2009) Nó thể hiện rằng những công ty với giá trị biên linh hoạt tài chính cao có xu hướng miễn cưỡng nâng đòn bẩy lên khi

mà họ đang ở dưới đòn bẩy mục tiêu

Nói tóm lại, tác giả tiếp cận các giá trị biên của linh hoạt tài chính bằng cách ước lượng giá trị biên của tiền cũng giống như phương pháp của Faulkender và Wang (2006) Các kết quả có thể tóm tắt như sau: (i) khi giá trị biên của linh hoạt tài chính cao, linh hoạt tài chính trở thành yếu tố hàng đầu để lựa chọn cấu trúc vốn và các

nhân tố khác như là thuế hay chi phí kiệt quệ tài chính của chính sách nợ trở nên không quan trọng, (ii) những công ty duy trì mức linh hoạt tài chính trước đó để phát hành nợ tạm thời sau đó, (iii) công ty mà có giá trị biên linh hoạt tài chính cao

có nhiều khả năng tăng nguồn tài trợ một cách đáng kể, phát hành vốn cổ phần và cao hơn là phát hành nợ và (iv) bao gồm những giá trị biên của tiền mặt vào một mô hình điều chỉnh mô hình giải thích cho những điều bất cân xứng được báo cáo của Byoun (2009) Nhìn chung, kết quả làm nổi bật sự cần thiết phải giải thích cho giá trị biên của linh hoạt tài chính trong các nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn Đó là khi giá trị biên của linh hoạt tài chính cao, các yếu tố truyền thống khác của cấu trúc vốn bị bỏ qua

DeAngelo, H., DeAngelo, L., Whited, T.M (2011) trong nghiên cứu “Capital

structure dynamics and transitory debt” đã phát triển và ước lượng mô hình cấu

trúc vốn năng động trong đó nợ đáp ứng như một phương tiện tài chính tạm thời cho phép công ty có thể đáp ứng nhu cầu tài trợ với những cú sốc đầu tư ngoài kỳ vọng Việc sử dụng nợ cho phép tiết kiệm về chi phí phát hành cổ phần và chi phí nắm giữ tiền mặt Những công ty phát hành nợ không phải chịu chi phí phát hành nhưng nó phải đối mặt với chi phí cơ hội của việc vay nợ, vì quyết định phát hành nợ sẽ làm giảm khả năng vay nợ để đáp ứng nhu cầu vốn trong tương lai Mức đòn bẩy tối ưu được dự đoán trước của công ty phản ánh giá trị của sự lựa chọn dung bao nhiêu nợ sau đó và được cân nhắc kỹ nhưng tạm thời nó rời xa cấu trúc vốn mục tiêu để tài trợ cho đầu tư Chi phí cơ hội của việc vay nợ và vai trò thay đổi tạm thời kết quả của nợ trong cấu trúc vốn làm thay đổi bản chất của đòn bẩy năng động dự đoán trước từ lý thuyết trật tự phân hạng

Denis, D.J., McKeon, S.B (2012) đã khảo sát 2.134 công ty Mỹ từ năm 1971 đến

1999 trong nghiên cứu “Debt financing and financial flexibility: evidence from

proactive leverage increases” Nghiên cứu đã cho thấy rằng các công ty cố ý tăng

đòn bẩy thông qua đợt phát hành nợ, chủ yếu là để đáp ứng nhu cầu hoạt động hơn

là thanh toán vốn chủ sở hữu Giảm nợ sau này không phải là kết kết quả của những

nỗ lực chủ động tái cân bằng cấu trúc vốn của công ty hướng tới một mục tiêu lâu dài Thay vào đó, sự phát triển của tỷ lệ đòn bẩy của công ty phụ thuộc chủ yếu vào việc các công ty có tạo ra thặng dư tài chính hay không Trong thực tế, các công ty tạo ra thâm hụt có xu hướng giải quyết các thâm hụt chủ yếu bằng nợ nhiều hơn mặc dù chúng thể hiện tỷ lệ đòn bẩy trên mức đòn bẩy mục tiêu dự kiến Những phát hiện này là phù hợp với lý thuyết cấu trúc vốn với tài chính linh hoạt, trong các hình thức không sử dụng khả năng vay nợ, đóng một vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cơ cấu vốn

Nhiều điểm trong số những phát hiện của tác giả là phù hợp với mô hình cấu trúc vốn năng động của DeAngelo, DeAngelo, và Whited (2011) Trong mô hình của họ, tính linh hoạt tài chính dưới hình thức không dùng khả năng vay nợ đóng một vai trò trung tâm trong cấu trúc vốn năng động Chi phí cơ hội của việc đi vay trong giai đoạn hiện nay làm giảm khả năng vay nợ trong tương lai Do vậy, dự tính chính sách tài chính tối ưu duy trì khả năng của công ty có thể tiếp cận thị trường vốn sau này trong trường hợp thiếu hụt thu nhập bất ngờ hoặc các cơ hội đầu tư Trong số các dự báo khác, mô hình hàm ý rằng nhu cầu vốn đột xuất thường sẽ dẫn đến nợ hoặc phát hành vốn cổ phần, điều này sẽ nảy sinh vấn đề đẩy tỷ lệ nợ ra khỏi tỷ lệ

nợ mục tiêu lâu dài Hơn nữa, điều chỉnh tiếp theo tỷ lệ đòn bẩy của công ty sẽ phụ thuộc vào dòng tiền thực tế, sự mở rộng cùa các cơ hội đầu tư và các điều kiện thị trường vốn Do đó, các quyết định tài chính biên sẽ không nhất thiết phải theo một trật tự nghiêm ngặt, cũng không phải các công ty sẽ nhất thiết phải điều chỉnh rất nhanh chóng đến một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Phân tích của tác giả về sự gia tăng đòn bẩy cho thấy rằng những đọt phát hành nợ đại diện cho chủ động di chuyển ra khỏi tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dài hạn với mục đích tài trợ cho nhu cầu hoạt động (chủ yếu là đầu tư) Các công ty sau đó tái cân bằng hướng tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ước tính, tuy nhiên việc cắt giảm nợ sau này

là không nhanh cũng không phải là kết quả của những nỗ lực chủ động (ví dụ, phát hành cổ phần) để cân bằng lại cơ cấu vốn của công ty hướng tới mục tiêu dự kiến của nó Thay vào đó, sự phát triển tiếp theo của tỷ lệ đòn bẩy được thúc đẩy bởi sự phát triển của các dòng tiền của công ty và các cơ hội đầu tư Trong thực tế, nhiều công ty trong mẫu khảo sát sẵn sàng chịu nợ nhiều hơn khi đối mặt với thâm hụt dòng tiền, mặc dù đòn bẩy đang lớn hơn mức đòn bẩy mục tiêu dự kiến của họ; những công ty khác giảm nợ khi họ tạo ra thặng dư tài chính, mặc đù đang có đòn bẩy thấp hơn mục tiêu dự kiến của họ

Cụ thể hơn, những phát hiện của tác giả ủng hộ ý kiến cho rằng khả năng chưa sử dụng vay nợ là một nguồn quan trọng của tài chính linh hoạt Quan điểm như vậy là phù hợp với DeAngelo và DeAngelo (2007), tác giả lập luận rằng tính linh hoạt tài chính là một mắt xích quan trọng còn thiếu trong việc kết nối lý thuyết cấu trúc vốn với hành vi công ty được quan sát và với quan điểm của các CFO được khảo sát, những người cho rằng tính linh hoạt tài chính là yếu tố quyết định quan trọng nhất quyết định cấu trúc vốn (Graham và Harvey, (2001)

Roya Darabi, Salah Mohamadi, Ahmad GHasemi and Shanaz Forozan (2013)

trong nghiên cứu “The Relationship between Financial Flexibility and Capital

Structure Decisions” đã tiến hành khảo sát mối liên hệ giữa linh hoạt tài chính và

đòn bẩy của những công ty trên thị trường chứng khoán Iran thông qua 82 công ty Iran từ năm 2006 đến 2011 Bài nghiên cứu cũng xem xét cách tác động của cấu trúc vốn của doanh nghiệp đang hoạt động trên thị trường được xác định bằng tính linh hoạt tài chính

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ âm giữa linh hoạt tài chính và tỷ

lệ nợ nhưng mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê và giả thuyết không được chấp nhận Kết quả trên thể hiện không có mối quan hệ giữa quyết định cấu trúc vốn và linh hoạt tài chính của doanh nghiệp Tại Iran, các doanh nghiệp không đưa yếu tố mức độ linh hoạt tài chính khi thực hiện quyết định tăng hay giảm nợ Vấn

đề trong dài hạn sẽ dẫn đến sự thiếu linh hoạt cũng như những cơ hội sinh lợi và đảm bảo lợi nhuận trong tương lai Biến thay đổi tiền mặt, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, chi phí khấu hao, quy mô công ty, tài sản cố định bất kể tính linh hoạt tài chính có ảnh hưởng lớn nhất đến cấu trúc vốn bởi vì hệ số tương quan của

nó nhiều hơn các mô hình trong đó chỉ có tính linh hoạt được đưa vào Vì vậy, có thể nói rằng giá trị linh hoạt tài chính không có hiệu lực đối với quyết định cấu trúc vốn

Kết quả của nghiên cứu này không tương ứng với kết quả thì nghiệm được trình bày bởi Faulkender và Wang (2006) và Clark (2010) Lý do giải thích cho sự khác biệt giữa các kết quả của nghiên cứu này và nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài là

do tỷ lệ lạm phát quá thấp ở nước ngoài Qua đó chi phí mât cơ hội đầu tư ở những nước này là thấp, tức là nếu các công ty giữ tiền mặt trong các công ty, họ sẽ không phải trải qua tổn thất liên quan với việc giữ tiền mặt và tài sản do tỷ lệ lạm phát thấp, nhưng thay vào đó có sự linh hoạt tài chính

2.2.4 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt:

Denis, D.J., Sibilkov, V.(2010) đã khảo sát 60.056 mẫu công ty – năm của các

công ty Mỹ từ năm 1985 đến 2002 trong đề tài “Financial constraints, investment,

and the value of cash holdings” Bài nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng rằng

nắm giữ tiền có giá trị đối với các công ty hạn chế tài chính hơn là những công ty không bị hạn chế tài chính Kết quả chỉ ra rằng nắm giữ tiền mặt cao hơn có liên quan với mức độ đầu tư cao hơn cho cả công ty hạn chế tài chính và công ty không

bị hạn chế tài chính nhưng giá trị biên của đầu tư thì cao hơn đối với công ty hạn

chế tài chính Kết quả gợi ý việc nắm giữ tiền mặt cao cho phép những công ty hạn chế tài chính có thể thực hiện gia tăng các dự án mà nếu không có nó có thể bị bỏ qua Những bằng chứng này thì phù hợp với giả thuyết nắm giữ tiền mặt nhiều của những công ty hạn chế tài chính sẽ gia tăng giá trị, phản ứng lại chi phí của những tài trợ bên ngoài Nắm giữ tiền mặt cho phép các công ty thực hiện các dự án có NPV dương mà nếu không đã bị bỏ qua Bài nghiên cứu bổ sung và mở rộng cho bài nghiên cứu của Almeida, Campello, and Weisbach (2004), Faulkender and Wang (2006) Trong khi họ phát hiện rằng những công ty hạn chế tài chính có nhiều khả năng tiết kiệm tiền mặt ra khỏi dòng tiền, phát hiện của Denis thể hiện rằng hành vi làm tăng giá trị bởi vì nó cho phép công ty thực hiện các cơ hội đầu tư có giá trị Cùng quan điểm với Almeida, Campello, and Weisbach (2004) ủng hộ quan điểm cho rằng các công ty có thể giảm thiểu các tác động bất lợi của hạn chế tài chính bằng cách duy trì tiền mặt lớn

Trong ý nghĩa này, những phát hiện của tác giả cũng có ý nghĩa đối với các lý thuyết chính sách cổ tức Khi chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém, chính sách cổ tức có liên quan đến cổ đông vì nó tác động đến khả năng công ty có thể thực hiện được các dự án có NPV dương trong tương lai Một chính sách cổ tức cao hạn chế đầu tư trong khi cổ tức đó là thấp có thể tạo ra vấn đề đại diện của dòng tiền tự do Những nghiên cứu này cũng cung cấp các hỗ trợ các lý thuyết vòng đời của chính sách cổ tức tối ưu đối với những công ty trẻ, những công ty tăng trưởng hạn chế cổ tức để bào tồn tiền mặt, trong khi những công ty trưởng thành, những công ty tăng trưởng thấp gia tăng cổ tức để giảm bớt vấn đề đầu tư quá mức (DeAngelo and DeAngelo (2006))

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây:

nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

A: Nhóm bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính:

Gamba và Triantis

(2008)

hoạt tài chính tác giả đã xây dựng một

mô hình cấu trúc vốn động của công

ty

Linh hoạt tài chính phụ thuộc không chỉ chi phí tài trợ bên ngoài mà còn thuế suất thuế thu nhập cá nhân và doanh nghiệp, tính thanh khoản của vốn

B: Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức:

Công ty gia tăng cổ tức khi có linh hoạt tài chính vượt mức

Blau, B.M., Fuller,

K.P (2008)

đang chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức từ

1980 đến 2000

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những công ty đối mặt với chi phí giao dịch phát hành cổ phần cao thì chi trả

Brounen et al

(2006)

313 CFO Anh,

Hà Lan, Đức và Pháp

Vai trò của linh hoạt tài chính là quan trọng nhất trong quyết định đòn bẩy hiện hành

Tác giả thấy rằng các yếu tố quyết định đòn bẩy hiện hành xếp theo thứ tự quan trọng từ cao đến thấp như sau: Linh hoạt tài chính, xếp hạng tín dụng, biến động thu nhập và lợi ích về thuế

2006

Linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng nhất khi công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn

Công ty linh hoạt tài chính cao có xu hướng duy trì khả năng nợ trong kỳ hiện tại là lệch với đòn bẩy trong tương lai gần Nó có xu hướng miễn cưỡng nâng đòn bẩy lên khi mà họ đang ở dưới đòn bẩy mục tiêu

Mức đòn bẩy nợ tối ưu được dự đoán trước của công ty phản ánh giá trị của

sự lựa chọn dùng bao nhiêu nợ sau đó

và được cân nhắc kỹ nhưng tạm thời,

nó rời xa cấu trúc vốn mục tiêu để tài trợ cho đầu tư

Các quyết định tài chính biên sẽ không nhất thiết phải theo một trật tự nghiêm ngặt, cũng không phải các công ty sẽ nhất thiết phải điều chỉnh rất nhanh chóng đến một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

D: Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt:

Sibilkov, V., 2010

Công ty Mỹ từ năm 1985 đến

2002

Nắm giữ tiền mặt cao hơn có liên quan với mức độ đầu tư cao hơn cho cả công ty hạn chế tài chính và công ty không bị hạn chế tài chính

Khi chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém, chính sách cổ tức có liên quan đến cổ đông vì nó có tác động đến khả năng công ty có thể thực hiện được các dự

án có NPV dương trong tương lai Một chính sách cổ tức cao hạn chế đầu tư trong khi cổ tức đó là thấp có thể tạo

ra vấn đề đại diện của dòng tiền tự do

Những mẫu công ty được chọn phải niêm yết trên sàn trong suốt giai đoạn 2007-2015 và báo cáo tài chính hàng năm phải có sẵn và đầy đủ dữ liệu cần nghiên cứu trong bài

Mẫu này không bao gồm các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng, tài chính , bảo hiểm, chứng khoán vì các doanh nghiệp này có đặc điểm tài chính và có lượng tiền mặt nắm giữ có sự khác biệt đáng kể

Nguồn dữ liệu về ngày đóng cửa của cổ phiếu theo ngày cuối của 12 tháng được thu nhập từ trang web của các công ty chứng khoán FPTS:

doanh nghiệp niêm yết Theo đó, hoạt động kinh doanh nào mang lại doanh thu lớn nhất trong tổng doanh thu của một doanh nghiệp niêm yết tại Sở sẽ được xem là hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp đó

Các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu được phân loại vào mười ngành nghề bao gồm: ngành bán buôn, bán lẻ, ngành công nghiệp chế biến, chế tạo, ngành hoạt động khoa học chuyên môn, hành chính và dịch vụ hỗ trợ, ngành khai khoáng, ngành ngành y tế, ngành sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước

và điều hòa không khí, ngành thông tin và truyền thông, ngành thương mại và dịch

vụ, lưu trú ăn uống, ngành vận tải kho bãi và ngành xây dựng

Để ước lượng thực nghiệm VOFF và kiểm định tác động của nó lên quyết định chính sách tài chính công ty, bài nghiên cứu tiến trình trong 3 bước :

Đầu tiên, phân tích biến đại diện thực nghiệm cho 5 nhân tố - theo mô hình lý

thuyết bởi Gamba và Triantis (2008) - quyết định giá trị linh hoạt tài chính Mô hình Gamba và Triantis (2008) ngụ ý bên cạnh cơ hội tăng trưởng của công ty và lợi nhuận, chi phí hiệu quả nắm giữ tiền mặt, chi phí tài chính bên ngoài, cũng như tính khả nghịch của vốn quyết định giá trị linh hoạt tài chính Vì vậy, những nhân tố này phản ánh :

Ngược lại, chúng độc lập với chính sách tài chính hiện tại của công ty

Thứ hai, kết hợp 5 nhân tố này vào một phương pháp Để được tỷ trọng của chúng,

bài nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) quyết định giá trị biên của tiền mặt và phân tích phản ứng lại của thị trường vốn đối

với sự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty Tiền mặt là phương tiện linh hoạt nhất cho công ty, nghiên cứu kỳ vọng phản ứng lại này phụ thuộc các cổ đông xem xét giá trị linh hoạt tài chính của công ty này như thế nào

Vì vậy, tác giả hồi quy sự thay đổi trong vốn hóa thị trường lên 5 nhân tố cái mà tác động qua lại với sự thay đổi không kỳ vọng trong tiền mặt Bằng cách sử dụng hệ số

từ hồi quy như một cơ cấu tỷ trọng, sau đó tập hợp 5 nhân tố vào một số cho mỗi năm mỗi công ty Ví dụ, nếu những công ty với cơ hội tăng trưởng cao sẽ có tỷ suất sinh lợi bất thường dương cao (thấp) khi việc nắm giữ tiền mặt tăng lên, bài nghiên cứu sẽ cho tỷ trọng cơ hội tăng trưởng cao (thấp)

Thứ 3, tác giả kiểm tra liệu việc xem xét linh hoạt tài chính có giúp giải thích chính

sách tài chính doanh nghiệp không Vì vậy, tác giả bổ sung thêm hồi quy chính sách tài chính chuẩn với đo lường VOFF Tác giả nhận thấy rằng VOFF đóng một vai trò trung tâm cho việc thanh toán cổ tức, cấu trúc vốn và những quyết định thanh khoản Đặc biệt, những công ty với VOFF cao hơn biểu hiện

hơn

Bước 1 : Xây dựng tính lính hoạt tài chính :

Bài nghiên cứu tiến trình 2 bước như sau :

Bước 1 : Bài nghiên cứu phản ứng lại của thị trường vốn đối với thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt, phụ thuộc những nhân tố này Trên cơ bản đó, bài nghiên cứu quy cho trọng lượng 5 nhân tố

Bước 2 : Bài nghiên cứu tính toán đo lường VOFF như tổng tỷ trọng 5 nhân tố Bài nghiên cứu tính toán đo lường này cho mỗi công ty và mỗi năm

Trong bước 1, luận văn xác định trọng lượng để tập hợp lại năm nhân tố quyết định

Vì thế, luận văn phân tích phản ứng lại của thị trường vốn đối với sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt Nắm giữ tiền mặt được xem như phương tiện linh hoạt tài chính nhất cho công ty Vì vậy, luận văn kỳ vọng rằng phản ứng lại của thị trường vốn đối với sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt phụ thuộc các cổ đông xem tính linh hoạt tại chính có giá trị như thế nào đối với các công ty đặc biệt Ví dụ, nếu công ty với cơ hội tăng trưởng cao tạo ra lợi nhuận bất thường cao ( thấp) khi việc nắm giữ tiền mặt tăng, tác giả chia tỷ trọng cao (thấp) cho cơ hội tăng trưởng Đặc biệt, luận văn hồi quy lợi nhuận bất thường tích lũy hàng năm mỗi công ty trên năm nhân tố quyết định đến tính linh hoạt tài chính của công ty cái mà tương tác với sự thay đổi trong việc kiểm soát tiền mặt đối với đặc tính công ty cũng như hiệu quả cố định năm và ngành

Vì biến phụ thuộc của luận văn phản ánh sự thay đổi không kỳ vọng trong giá trị thị trường của công ty, bài nghiên cứu tương tác năm nhân tố quyết định tính linh hoạt tài chính với sự thay đổi không kỳ vọng trong tiền mặt Vì vậy, luận văn tiếp tục cách tiếp cận được đề nghị bởi Almeida và cộng sự (2004) để tính toán sự thay đổi trong tiền mặt …sự khác nhau giữa sự thay đổi tiền mặt kỳ vòng và thật có

Giả định rằng thị trường chỉ tiếp cận thông tin liên quan đến năm tài khóa cuối cùng của công ty, nắm giữ tiền mặt kỳ vọng có thể được ước tính bằng phương trình hồi quy sau :

(1)

Trong đó :

TobQi,t : Độ trễ Tobin’Q : Tổng tài sản và vốn hóa thị trường trừ giá rị sổ sách vốn

cổ phần thường chia cho tổng tài sản

Bảng 3.1: Tổng hợp đo lường các biến sử dụng trong phương trình 1 :

Biến phụ thuộc

Nắm giữ tiền mặt kỳ vọng

Biến độc lập

phần thường chia cho tổng tài sản

nhưng sau cổ tức

Tổng tài sản

LN CPI

Kết quả hồi quy phương trình (1) cho ta dữ liệu nắm giữ tiền mặt kỳ vọng dùng để

để tính tóansự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt :

∆C : sự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt , sự khác nhau giữa việc nắm giữ tiền mặt thật sự và kỳ vọng

Mô hình hồi quy của bài nghiên cứu được sử dụng để nghiên cứu phản ứng lại thị trường vốn đối với sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt, được cho như sau :

(2)

Trong đó :

Biến phụ thuộc : tỷ suất sinh lợi chứng khoản vượt trội, ri,t – Ri,tB

Pi,t – Pi, t-1

Pi,t-1

kì hạn năm năm niêm yết trên thị trường trái phiếu Việt Nam.này âm rất lớn và

tư 1 cổ phiếu i mà yêu cầu lỗ lớn hoặc tỷ suất sinh lời yêu cầu trên 40% Vì vậy bài

(International Financial Statistics) Lãi suất này đảm bảo là tỷ suất sinh lời dương

βi,t : hệ số β thị trường Được tính trên cơ sở cov(i,m ) tương ứng các năm trước

khác Tính theo công thức sau :

Cov(i,m)

δm

Biến kiểm soát tài chính bao gồm :

∆C : sự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt , sự khác nhau giữa việc nắm giữ tiền mặt thật sự và kỳ vọng

ròng cộng lãi vay Thay đổi lợi nhuận trước lãi vay được tính bằng tổng lợi nhuận ròng cộng lãi vay năm nay trừ tổng lợi nhuận ròng cộng lãi vay năm trước

công ty , lấy giá mua và giá bán vào ngày thứ 4 của tuần thứ 3 mỗi tháng trong suốt một năm tài khóa

giao dịch của công ty từ thứ 4 của tuần thứ 3 mỗi tháng trong suốt năm tài chính

Spread = (giá chào bán “Ask price” – Giá mua “Bid price” )

Dữ liệu năm được tính trung bình chêng lệch theo tháng , đối với trường hợp ngày thứ 4 của tuần thứ 3 của tháng đó không có dữ liệu thì sẽ loại bỏ tháng này ra và tính trung bình các tháng còn lại

ΔNAi,t : Thay đổi trong tổng tài sàn trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền Được tính bằng cách lấy tổng tài sàn trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền năm nay trừ tổng tài sàn trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền năm trước

năm nay trừ năm trước

trước

cách lấy tổng nợ chia cho tổng nợ cộng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

lấy tổng vốn phát hành trừ khoản mua lại cộng phát hành nợ trừ hoàn trả nợ trừ cổ tức

thông tin qua các báo cáo tài chính được công bố trên thị trường Biến này được xem xét như đại lượng xem xét tác động của quyền chọn thực trong đầu tư đối với

sự tăng trưởng công ty trong tương lai Tuy nhiên việc bỏ biến này là một thiếu sót khi phân tích tỷ suất sinh lời vượt trội của chứng khoán Xét về nguyên tắc tỷ suất sinh lời vượt trội bị ảnh hưởng bởi khả năng đầu tư tăng trưởng trong tương lai và chi phí R&D thể hiện cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty và là nguồn gốc tạo

ra giá trị doanh nghiệp Qua đó làm gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội khi dự án thành công và suy giảm khi thất bại

Zi,t : biến giả ngành và năm

Để tránh những kết quả chủ yếu được điều khiển bở công ty lớn, tất cả những biến

Bảng 3.2: Tổng hợp đo lường các biến sử dụng trong phương trình 2 :

Biến phụ thuộc

ri,t -Ri,tB Tỷ suất sinh lời vượt trội

ri,t - tỷ suất sinh lời

rft – tỳ suất sinh lợi

rmt - tỷ suất sinh lợi

ΔIi,t - thay đổi lãi

NFi,t - tài chính

ròng

Tổng vốn phát hành - khoản mua lại + phát hành nợ- hoàn trả

nợ - cổ tức

ΔEi,t - thay đổi lợi

Ti,t

Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp

Tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân (5%)

lệch giá mua và giá

Bước hai : Tính toán giá trị VOFF

VOFF : tổng tỷ trọng năm nhân tố quyết định giá trị tính linh hoạt tài chính được nghiên cứu bởi Gamba và Triantis (2008), tỷ trọng này lấy từ kết quả thực nghiệm của phương trình (2) Đặc biệt, tỷ trọng này là hệ số tương tác trong phương trình (2)

(3)