KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
Tổng quan lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ (CSTT) là tập hợp các quy tắc và hành động của Ngân hàng Trung ương, nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô Trong đó, lãi suất điều hành là công cụ phổ biến, ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả thông qua bốn kênh truyền dẫn chính: kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái.
2.1.1 Truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất
Mishkin (2007) cho rằng việc mở rộng cung tiền thông qua CSTT sẽ làm giảm lãi suất thực trong nền kinh tế, dẫn đến chi phí vay vốn giảm Sự giảm này khuyến khích đầu tư, khi các doanh nghiệp tăng cường chi tiêu cho sản xuất và người tiêu dùng cũng chi tiêu nhiều hơn cho các khoản đầu tư dài hạn như nhà ở Kết quả là tổng cầu trong nền kinh tế gia tăng, kéo theo sản lượng tăng để đáp ứng nhu cầu mới, tạo ra một mức cân bằng sản lượng và giá cả cao hơn Hơn nữa, Mishkin cũng lưu ý rằng ngay cả khi lãi suất danh nghĩa đạt 0, việc mở rộng cung tiền vẫn có thể dẫn đến tăng mức giá kỳ vọng và lạm phát, làm giảm lãi suất thực trong nền kinh tế.
Cơ chế dẫn truyền này được thể hiện như sau:
Trong đó, M là cung tiền; P e là mức giá kỳ vọng; 𝜋 𝑒 là lạm phát; ir là lãi suất thực; I là đầu tư; Y là sản lượng
2.1.2 Truyền dẫn CSTT qua kênh tỷ giá hối đoái
Việc mở rộng chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương, thông qua việc giảm lãi suất thực, làm cho tài sản tính bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với tài sản ngoại tệ Hệ quả là dòng vốn có xu hướng rời khỏi nền kinh tế, dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ Điều này khiến giá cả hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, từ đó cải thiện cán cân thương mại và tăng cường tổng cầu trong nền kinh tế, góp phần nâng cao sản lượng quốc gia.
Biến động tỷ giá hối đoái ảnh hưởng lớn đến giá trị tài sản ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng, Chính phủ, cá nhân và doanh nghiệp, từ đó tác động đến quyết định chi tiêu của họ Ở các quốc gia có chế độ tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ tác động đến tỷ giá thực thông qua biến động giá hàng hóa trong nước, ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và sản lượng kinh tế, nhưng mức độ tác động thường nhỏ và chậm Ngược lại, ở các nền kinh tế nhỏ, mở với tỷ giá linh hoạt, hiệu quả truyền dẫn cao hơn, với kênh tỷ giá đóng vai trò quan trọng trong tác động đến tổng cầu và tổng cung, ảnh hưởng đến cán cân thương mại Do đó, các quốc gia này thường duy trì biên độ dao động tỷ giá rộng.
Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá được tóm tắt như sau:
CSTT mở rộng -> Dòng vốn có xu hướng ra khỏi nền kinh tế -> Tỷ giá thực giảm -> Xuất khẩu ròng tăng -> Sản lượng tăng
2.1.3 Truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng
Kênh truyền dẫn tín dụng tập trung vào việc phân tích các vấn đề phát sinh từ sự bất cân xứng thông tin và các ràng buộc phí trong hợp đồng cho vay trên thị trường tài chính Truyền dẫn tín dụng ảnh hưởng đến hai yếu tố chính trong nền kinh tế: kênh tín dụng ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
Truyền dẫn qua kênh tín dụng ngân hàng có ảnh hưởng lớn đến các trung gian tài chính, đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế Đây là nguồn tài trợ thiết yếu cho doanh nghiệp nhỏ khi họ không thể huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu Mức độ hiệu quả của kênh tín dụng ngân hàng phụ thuộc vào sự phát triển của thị trường tài chính tại mỗi quốc gia, đặc biệt là ở những nơi có thị trường tư nhân yếu kém hoặc bị can thiệp bởi Chính phủ Chính sách tiền tệ mở rộng sẽ cải thiện khả năng tiếp cận nguồn vốn cho doanh nghiệp, từ đó khuyến khích đầu tư và thúc đẩy tổng cầu cũng như sản lượng kinh tế.
Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng ngân hàng như sau:
CSTT mở rộng -> Lượng dư tiền gửi tăng -> Cho vay tăng -> Đầu tư tăng -> Sản lượng tăng
Truyền dẫn qua kênh bảng cân đối kế toán liên quan đến các lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức của doanh nghiệp, dẫn đến biến động giá trị thực của doanh nghiệp Theo Mishkin, sự giảm giá trị ròng của doanh nghiệp có thể khiến chủ sở hữu đưa ra quyết định đầu tư rủi ro hơn, làm tăng rủi ro cho các chủ nợ Do đó, các ngân hàng sẽ hạn chế cho vay đầu tư, cho thấy rằng chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm giá trị cổ phần và giá trị ròng, kéo theo giảm cho vay Ngược lại, chính sách tiền tệ mở rộng gia tăng giá trị ròng và thanh khoản, cải thiện thông tin về doanh nghiệp, giảm rủi ro đạo đức và tăng số lượng cũng như quy mô khoản vay.
Cơ chế truyền dẫn tiền tệ theo bảng cân đối kế toán được thể hiện như sau:
CSTT mở rộng -> Giá trị doanh nghiệp tăng -> Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm -> Cho vay tăng -> Đầu tư tăng -> Sản lượng tăng
2.1.4 Truyền dẫn qua kênh giá tài sản
Truyền dẫn giá cả tài sản qua kênh giá trị cổ phần của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng chủ yếu bởi hai yếu tố: tác động từ đầu tư theo lý thuyết của Tobin và tác động từ hiệu ứng của cải đến tiêu dùng theo nghiên cứu của Ando và Modigliani (1963).
Tobin (1969) đã giải thích tác động của đầu tư thông qua biến số q, phản ánh giá trị thị trường của doanh nghiệp so với chi phí thay thế vốn Khi có chính sách tiền tệ mở rộng, lãi suất thị trường giảm, dẫn đến dòng tiền được chuyển vào đầu tư chứng khoán, từ đó làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Việc phát hành thêm cổ phần mới giúp doanh nghiệp mua sắm tài sản mới với giá rẻ hơn so với giá trị thị trường, từ đó nâng cao hiệu quả cho các hoạt động sản xuất kinh doanh.
Cơ chế truyền dẫn được mô tả như sau:
CSTT mở rộng -> Thị giá chứng khoán tăng -> q tăng -> Đầu tư tăng -> Sản lượng tăng
Hiệu ứng của cải, theo lý thuyết của Ando và Modigliani (1963), cho thấy rằng sự giàu có của cá nhân và hộ gia đình ảnh hưởng lớn đến hành vi tiêu dùng Khi Ngân hàng Trung ương thực hiện chính sách mở rộng, giá trị tài sản tài chính tăng lên, khiến các cá nhân cảm thấy giàu có hơn và dẫn đến xu hướng chi tiêu cao hơn Sự gia tăng chi tiêu này không chỉ làm tăng tổng cầu mà còn thúc đẩy sản lượng kinh tế phát triển.
Cơ chế dẫn truyền được thực hiện như sau:
CSTT mở rộng -> Giá cổ phiếu tăng-> Của cải tăng -> Tiêu dùng tăng -> Sản lượng tăng
Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
Nghiên cứu của Bjornland và Leitemo (2008) về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ (CSTT) và nền kinh tế Mỹ, sử dụng dữ liệu tháng từ 1/1983 đến 12/2012, cho thấy lãi suất có tác động ngược chiều đến sự ổn định lạm phát và gia tăng sản lượng Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ nhân quả có ý nghĩa thống kê giữa lãi suất và giá chứng khoán trên thị trường.
Một cú sốc tăng lãi suất 10 điểm cơ bản sẽ dẫn đến việc thị giá chứng khoán tăng lên 2% Ngược lại, nếu giá chứng khoán tăng 1%, lãi suất thị trường sẽ tăng lên 10 điểm cơ bản.
Bache và Leitemo (2008) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về tác động ngắn hạn và dài hạn của các cú sốc chính sách tiền tệ (CSTT) đến sản lượng và lạm phát trong nền kinh tế Na Uy Sử dụng dữ liệu tháng trong 15 năm và phương pháp phân tích VAR, các tác giả phát hiện hiện tượng câu hỏi giá (price puzzle) trong cơ chế truyền dẫn CSTT, cho thấy lạm phát có xu hướng gia tăng trong một số kỳ sau cú sốc CSTT thắt chặt, nhưng sau đó sẽ giảm trong các kỳ tiếp theo Điều này dẫn đến kết luận rằng có sự sai lệch tạm thời trong truyền dẫn CSTT ngắn hạn, và sự truyền dẫn này sẽ điều chỉnh dần dần theo tỷ lệ lạm phát mục tiêu trong dài hạn.
Nghiên cứu của Nakajima và cộng sự (2011) đã phân tích tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ (CSTT) đến nền kinh tế Nhật Bản trong khoảng thời gian từ quý 1 năm 1981 đến quý 3 năm 2011.
Năm 2008, nghiên cứu sử dụng thuật toán MCMC trong mô hình TVP VAR cho thấy rằng mô hình này là phù hợp nhất để ước tính tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến nền kinh tế Nhật Bản khi lãi suất ở mức 0 Phương pháp này phản ánh khả năng xảy ra trong thời điểm tiếp theo một cách chính xác Các tác giả khuyến nghị rằng các quốc gia nhỏ nên áp dụng mô hình TVP VAR để ước tính tác động của CSTT, nhằm phản ánh chân thực sự biến động qua từng giai đoạn thời gian.
Nghiên cứu của Raghavan và cộng sự (2012) về tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến nền kinh tế Malaysia trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997 cho thấy rằng trước khủng hoảng, cú sốc CSTT và tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng lớn đến sản lượng Tuy nhiên, sau khủng hoảng, chỉ có cú sốc cung tiền mới tác động mạnh đến sản lượng Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng việc truyền dẫn CSTT có thể thay đổi đáng kể khi có các yếu tố bên ngoài như cú sốc giá hàng hóa và sản lượng toàn cầu Cuối cùng, tác giả phát hiện hiện tượng câu hỏi giá tại Malaysia, trong đó các cú sốc làm tăng lãi suất dẫn đến gia tăng lạm phát.
Nghiên cứu của Mohanty (2012) về tác động của kênh truyền dẫn lãi suất tại Ấn Độ cho thấy rằng, trong bối cảnh phát triển thị trường tài chính và bãi bỏ quy định về lãi suất, cú sốc gia tăng lãi suất có thể làm giảm tốc độ tăng trưởng GDP với độ trễ 2 quý và tác động kéo dài từ 6 đến 8 quý Đồng thời, cú sốc này cũng làm giảm tỷ lệ lạm phát với độ trễ 3 quý và tác động kéo dài từ 8 quý trở lên, dựa trên dữ liệu quý từ 1996 đến 2011 và phương pháp SVAR.
Nghiên cứu của Bhuiyan (2012) về truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) tại Canada cho thấy tỷ giá hối đoái phản ứng ngay lập tức với các cú sốc CSTT, trong khi sản lượng và lạm phát có độ trễ phản ứng lần lượt là 6 tháng và 1 năm Các cú sốc CSTT tác động ngược chiều đến sản lượng và lạm phát của Canada Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng CSTT và sản lượng của Canada bị ảnh hưởng đáng kể bởi lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) trong bối cảnh các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế.
Nghiên cứu của Abouwafia và Chambers (2014) về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ (CSTT), tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại năm quốc gia Trung Đông (Kuwait, Oman, Saudi Arabia, Ai Cập và Jordan) cho thấy CSTT thắt chặt làm giảm giá chứng khoán ở tất cả các quốc gia, nhưng mức độ tác động khác nhau, chỉ có ý nghĩa thống kê tại Kuwait và Ai Cập Hai quốc gia này theo chế độ tỷ giá thả nổi, dẫn đến sự độc lập cao hơn trong CSTT Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cú sốc gia tăng trong giá chứng khoán có thể làm tăng sản lượng và lạm phát, cho thấy vai trò của kênh giá tài sản trong việc truyền dẫn CSTT ở các quốc gia Trung Đông.
Nghiên cứu của Phiromsward (2014) về truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) tại Thái Lan sử dụng dữ liệu từ quý 1 năm 1999 đến quý 4 năm 2011 để phân tích mối quan hệ nhân quả giữa các biến số kinh tế trong mô hình SVAR Tác giả đã đưa vào các biến kiểm soát ngoại tác như tăng trưởng, lãi suất và lạm phát nước ngoài, cho thấy CSTT có tác động tức thời đến chỉ số giá qua lãi suất dài hạn Kênh tín dụng được đánh giá là ít hiệu quả, trong khi kênh giá tài sản và tỷ giá hối đoái không ảnh hưởng đến nền kinh tế Thái Lan sau khủng hoảng Việc đưa vào các biến kiểm soát ngoại tác giúp giảm tác động và thời gian ảnh hưởng của cú sốc đến sản lượng và chỉ số giá trong nền kinh tế.
Nghiên cứu của Razmi và cộng sự (2016) về vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) tại 4 quốc gia ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines và Thái Lan) trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu đã sử dụng dữ liệu tháng từ 1/2002 đến 4/2013 Phương pháp Zivote Andrews được áp dụng để kiểm tra tính dừng và phát hiện điểm gãy cấu trúc, giúp xác định tác động của khủng hoảng tài chính đến từng quốc gia Bằng cách sử dụng mô hình SVAR với các ràng buộc, nghiên cứu đã phân tích ảnh hưởng của 4 kênh CSTT chính: kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng và kênh giá cả tài sản Kết quả cho thấy, trước khủng hoảng, các yếu tố nước ngoài ít tác động đến các kênh này, nhưng sau khủng hoảng, giá dầu thế giới có ảnh hưởng lớn đến kênh tín dụng của Indonesia, kênh giá cả tài sản và tỷ giá hối đoái của Philippines, cùng với kênh truyền dẫn giá tài sản ở Malaysia.
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở trong nước
Nghiên cứu của Le & Pfau (2009) về truyền dẫn của chính sách tiền tệ (CSTT) ở Việt Nam từ quý 1 năm 1996 đến quý 4 năm 2005 cho thấy CSTT mở rộng làm gia tăng chỉ số giá cả và mức sản lượng thực tiềm năng Phân tích chi tiết cho thấy kênh truyền dẫn lãi suất có tác động hạn chế, trong khi kênh tỷ giá và kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng hơn trong việc truyền dẫn CSTT tại Việt Nam.
Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) đã nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) tại Việt Nam từ tháng 1 năm 1998 đến tháng 5 năm 2012 bằng phương pháp hồi quy SVAR Kết quả cho thấy, cú sốc tỷ giá hối đoái có tác động tức thời đến lạm phát, trong khi cú sốc lãi suất ảnh hưởng với độ trễ một tháng, cho thấy kênh tỷ giá hối đoái nhạy cảm với lạm phát Trước khi gia nhập WTO, Việt Nam gặp hiện tượng Price Puzzle, nhưng sau khi gia nhập, xuất hiện ba hiện tượng Puzzle: Output Puzzle trong ba tháng đầu, Liquidity Puzzle từ tháng thứ hai và Price Puzzle trong hai tháng đầu.
Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh và Nguyễn Phúc Cảnh (2014) đã tiến hành nghiên cứu lý thuyết về các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ (CSTT) tại Việt Nam Nghiên cứu này tổng hợp các kênh truyền dẫn chính, bao gồm: (1) Kênh lãi suất (thể hiện qua lãi suất thực); (2) Kênh giá tài sản (bao gồm kênh tỷ giá, lý thuyết Tobin’s Q và kênh hiệu ứng của cải); và (3) Kênh tín dụng (gồm kênh bảng cân đối tài sản, khả năng cấp tín dụng, dòng tiền, biến động mức giá cả và thanh khoản) Các tác giả cũng đề xuất ba mô hình nghiên cứu phù hợp cho CSTT ở Việt Nam: mô hình VAR, SVAR và VECM.
Nguyễn Phúc Cảnh (2014) đã nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2013, sử dụng mô hình SVAR để phân tích dữ liệu Kết quả cho thấy CSTT ảnh hưởng mạnh đến thị trường chứng khoán qua lạm phát và cung tiền, trong khi lãi suất không có tác động đáng kể đến VN-Index và HNX-Index Cụ thể, cung tiền có mối quan hệ đồng biến với chỉ số giá chứng khoán, trong khi lạm phát lại có mối quan hệ nghịch biến Tác giả giải thích rằng sự gia tăng cung tiền thúc đẩy dòng tiền vào tài sản tài chính, làm tăng giá cả, trong khi lạm phát cao yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn từ nhà đầu tư, dẫn đến giảm giá chứng khoán.
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu về truyền dẫn ở Việt Nam
Tác giả Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền dẫn CSTT ở
Mỹ từ tháng 1 năm 1983 đến tháng 12 năm 2012
- Lãi suất có tác động ngược chiều với lạm phát và gia sản lượng
- Lãi suất có mối quan hệ nhân quả với và giá chứng khoán trên thị trường Mỹ
Sử dụng mô hình TVP VAR và mô hình SVAR, Bayesian SVAR để nghiên cứu về tác động truyền dẫn CSTT ở Nhật Bản từ quý 1 năm 1981 đến quý 3 năm 2008
NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Lựa chọn các biến số nghiên cứu
Bài nghiên cứu này phân tích tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) thông qua bốn kênh truyền dẫn chính: kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng và kênh giá tài sản, trong cả bối cảnh nền kinh tế đóng và mở Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các biến như Tổng giá trị sản xuất công nghiệp trong nước (IP), Chỉ số giá hàng tiêu dùng (CPI), Cung tiền M2, lãi suất cho vay thị trường, tỷ giá hối đoái thực đa phương, tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước, Chỉ số giá chứng khoán, cùng với các yếu tố ngoại tác như tăng trưởng nước ngoài và giá dầu thế giới.
Nguồn dữ liệu và xử lý dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu trong bài nghiên cứu được lấy nguồn dữ liệu thứ cấp theo quý, từ tháng
Từ năm 2001 đến tháng 12 năm 2015, đã có tổng cộng 180 quan sát được thu thập Các nguồn dữ liệu và phương pháp tính toán các biến số được trình bày chi tiết trong bảng 3.1.
Tác giả sử dụng giá trị sản xuất công nghiệp (IP) thực của Việt Nam để đại diện cho sự biến động sản lượng hàng tháng Giá trị này được tính toán từ giá trị sản xuất công nghiệp danh nghĩa, đã được điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng CPI, với năm gốc là năm.
2010) nhằm loại trừ yếu tố lạm phát trong sự tăng trưởng
Cung tiền M2 tại Việt Nam bao gồm tiền mặt ngoài ngân hàng, tiền trong ngân hàng và các khoản gửi có thể chuyển đổi nhanh chóng thành tiền mặt mà không bị mất mát Hiện nay, M2 là chỉ số chính được sử dụng trong nghiên cứu kinh tế Bên cạnh đó, tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước đại diện cho tổng lượng tín dụng mà ngân hàng này cấp cho các ngân hàng thương mại, và những điều chỉnh trong tổng cung tín dụng phản ánh quan điểm điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước.
Lãi suất được sử dụng trong nghiên cứu này là trung bình lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại lớn tại Việt Nam Việc nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) đòi hỏi sử dụng lãi suất cho vay trên thị trường, vì điều này sẽ phù hợp hơn để phân tích tác động của kênh lãi suất.
Bài nghiên cứu sử dụng tỷ giá hối đoái thực đa phương (REER) để phản ánh khả năng cạnh tranh của các quốc gia một cách toàn diện hơn so với việc chỉ sử dụng tỷ giá của một cặp ngoại tệ với VND REER được tính toán từ tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER) đã điều chỉnh theo chỉ số CPI, nhằm loại bỏ ảnh hưởng của lạm phát trong nước Giá trị NEER được xác định dựa trên trọng số của 41 quốc gia có giá trị giao thương lớn nhất với Việt Nam Khi REER tăng, điều này cho thấy đồng nội tệ (VND) yếu đi tương đối so với các đồng ngoại tệ.
Nghiên cứu này sử dụng chỉ số Vn-Index để đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam, do quy mô, thanh khoản và giá trị giao dịch của Vn-Index lớn hơn nhiều so với HNX-Index.
Nghiên cứu này xem xét các biến phản ánh tác động ngoại tác từ bên ngoài đến sự truyền dẫn của Việt Nam, với hai biến kiểm soát là tăng trưởng nước ngoài (G_F) và giá dầu thế giới (OIL).
Để tính toán biến số tăng trưởng nước ngoài, tác giả sẽ sử dụng giá trị tăng trưởng trung bình (theo tỷ trọng) của bốn nền kinh tế lớn có ảnh hưởng đáng kể đến kinh tế toàn cầu và có tỷ lệ giao dịch thương mại lớn với Việt Nam, bao gồm Mỹ, Nhật Bản, khối EU và Trung Quốc Trọng số của từng nền kinh tế này sẽ được xác định dựa trên tỷ trọng giao dịch ngoại thương (tổng giá trị xuất nhập khẩu) của Việt Nam với các nước này qua từng năm Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Phiromswad (2014), khi ông đã áp dụng tăng trưởng sản lượng theo trọng số thương mại của ba nền kinh tế có quan hệ giao thương nhiều nhất với Thái Lan để phản ánh ảnh hưởng của các yếu tố nước ngoài đến quá trình truyền dẫn kinh tế.
CSTT bao gồm 3 nền kinh tế lớn nhất thế giới là Mỹ, Nhật Bản và khu vực EU Tác giả cho rằng chỉ xem xét tăng trưởng kinh tế của Mỹ sẽ không đầy đủ để phản ánh tác động của tăng trưởng nước ngoài đến CSTT trong nước Do đó, tác giả đã mở rộng phân tích để bao gồm các quốc gia có ảnh hưởng trực tiếp đến Thái Lan qua giao dịch ngoại thương Ngoài 3 nền kinh tế này, Trung Quốc cũng có ảnh hưởng lớn đến kinh tế Việt Nam nhờ vào giao dịch thương mại đáng kể Vì vậy, tác giả sẽ sử dụng tăng trưởng kinh tế theo trọng số thương mại của 4 nền kinh tế này để thể hiện tác động của yếu tố tăng trưởng nước ngoài đối với Việt Nam.
Bài nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu giá dầu thế giới từ trang web investing.com, với đơn vị đo lường là USD/thùng.
Bảng 3.1 Nguồn dữ liệu nghiên cứu
Tên biến Ký hiệu Nguồn dữ liệu
Giá trị sản xuất công nghiệp IP IMF – IFS
Chỉ số giá hàng tiêu dùng CPI IMF – IFS
Lãi suất cho vay INT IMF – IFS
Tỷ giá hối đoái thực đa phương REER Trang web: brugel.com
Chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index VNI Trang web: stockbiz.vn
Tín dụng từ Ngân hàng Nhà Nước CREDIT IMF – IFS
Cung tiền mở rộng M2 M2 IMF – IFS
Tăng trưởng nước ngoài G_F Tính dựa trên nguồn IMF
Giá dầu thế giới OIL Trang web: investing.com
Nguồn: Theo thu thập của tác giả
Tổng quan về các phương pháp hồi quy
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng các phương pháp mô hình VAR, SVAR và TVP VAR để phân tích tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ (CSTT) đến nền kinh tế VAR và SVAR là hai phương pháp phổ biến trong việc nghiên cứu sự truyền dẫn CSTT tại Việt Nam, tuy nhiên, chúng có nhược điểm là các hệ số không thay đổi theo thời gian Để khắc phục điều này, tác giả đã sử dụng mô hình TVP VAR với các hệ số linh hoạt, giúp phản ánh chính xác hơn những biến động của CSTT theo từng thời điểm.
3.3.1 Mô hình Vecto tự hồi quy (VAR)
Mô hình VAR (Vector Autoregression) do Theo Sim (1980) phát triển là hệ phương trình của các biến nội sinh, trong đó giá trị hiện tại của mỗi biến phụ thuộc vào độ trễ của chính nó và các biến nội sinh khác Trong mô hình này, vai trò của các biến nội sinh được xem là tương đương Mô hình VAR dạng rút gọn có thể được mô tả một cách cụ thể.
Với 𝑒 𝑡 = 𝛽 −1 𝜀 𝑡 , trong đó 𝜀 𝑡 là nhiễu trắng, 𝑒 𝑡 có phân phối (0, 𝜎 2 )
Mô hình VAR rút gọn bao gồm hai thành phần chính: biến động phương sai của các cú sốc và mối quan hệ hiệp phương sai giữa chúng Đối với một mô hình VAR với hai biến, tổng số tham số cần ước tính là 6 hệ số, 2 phương sai và 1 hệ số hiệp phương sai.
Sims (1980) đã phát triển một hệ thống đệ quy cho mô hình VAR nhằm giảm thiểu số lượng tham số trong mô hình Theo đó, nếu biến y tại thời điểm hiện tại ảnh hưởng đến biến z, nhưng z không bị ảnh hưởng bởi y tại cùng thời điểm, thì hệ số tác động của y lên z sẽ được đặt bằng 0 Điều này dẫn đến việc áp dụng các ma trận tam giác một phía thông qua phân rã Cholesky.
3.3.2 Mô hình VAR cấu trúc (SVAR)
Mô hình SVAR là hệ phương trình của các biến nội sinh, trong đó giá trị của mỗi biến tại một thời điểm phụ thuộc vào giá trị độ trễ của chính nó và các biến nội sinh khác trong mô hình Mối quan hệ đồng thời giữa các biến được xác định bởi các lý thuyết kinh tế, tạo ra giả định ràng buộc cho mô hình SVAR được coi là mô hình tổng quát nhất phản ánh mối quan hệ giữa các biến số kinh tế, vì việc xác định các hệ số trong ma trận hệ số tức thời phụ thuộc vào các mối quan hệ ràng buộc và ý nghĩa kinh tế của chúng Tính động của các mối quan hệ tương tác giữa các chuỗi biến số kinh tế được mô tả một cách chi tiết.
Với mô hình SVAR ở bên vế phải được trình bày như sau:
Trong đó: 𝑦 𝑡 là ma trận (𝑛 × 1) của 𝑛 biến nội sinh ;
𝐴 là ma trận vuông (𝑛 × 𝑛) thể hiện mối quan hệ đồng thời giữa các biến số kinh tế đang được xem xét ;
𝐶 là ma trận (𝑛 × 1) các biến ngoại sinh (hệ số chặn trong mô hình) ;
∏(𝐿) là ma trận đa thức của các độ trễ, ∏(𝐿) = ∏ 1 𝐿 + ∏ 2 𝐿 2 +
𝜀 𝑡 là vecto các cú sốc cấu trúc với 𝐸(𝜀 𝑡 ) = 0, 𝐸(𝜀 𝑡 𝜀 𝑠 ′ ) = ∑ 𝜀 = 𝐼 𝑛 khi 𝑠 = 𝑡 và 𝐸(𝜀 𝑡 𝜀 𝑠 ′ ) = 0 khi 𝑠 ≠ 𝑡 ;
𝐵 là ma trận vuông (𝑛 × 𝑛) thể hiện mối quan hệ đồng thời giữa các cú sốc cấu trúc của các biến kinh tế vĩ mô
Giản ước phương trình (3.1), ta có
Trong đó: 𝑢 𝑡 là sai số ước lượng thỏa 𝐸(𝑢 𝑡 ) = 0, 𝐸(𝑢 𝑡 𝑢 𝑠 ′ ) = ∑ 𝑢 khi 𝑠 = 𝑡 và 𝐸(𝑢 𝑡 𝑢 𝑠 ′ ) = 0 khi 𝑠 ≠ 𝑡 Từ (3.1) và (3.2), ta có:
Để ước lượng mô hình SVAR, cần định dạng mô hình theo các ràng buộc, với điều kiện cần thiết là các ma trận phải được xác định chính xác Công thức cho tổng hợp biến ngẫu nhiên là ∑ 𝑢 = 𝐴 −1 𝐵𝐵 ′ 𝐴 −1′.
A, B phải có cùng số hệ số giống như số hệ số trong ma trận phương sai – hiệp phương sai của mô hình VAR rút gọn ∑ 𝑢 Nói cách khác, điều kiện này nhằm đảm bảo có thể khôi phục được các hệ số cấu trúc ban đầu từ mô hình dạng rút gọn
Theo phương trình (3.3), mối quan hệ giữa mô hình rút gọn và mô hình cấu trúc ban đầu được thể hiện qua phương trình ∑ 𝑢 = 𝐴 −1 𝐵𝐵 ′ 𝐴 −1′ Để đảm bảo tính chính xác trong định dạng, ma trận A và B cần có tổng cộng 2𝑛².
Trong mô hình SVAR tiêu chuẩn, ma trận phương sai – hiệp phương sai ∑𝑒 chứa 𝑛(𝑛 + 1)/2 hệ số, dẫn đến việc cần áp đặt thêm 2𝑛² − 𝑛 − 𝑛(𝑛 + 1)/2 ràng buộc giữa ma trận A và B Ma trận B là ma trận đường chéo với 𝑛(𝑛 − 1) hệ số chưa xác định, trong khi phương sai sai số của ma trận A (var 𝜀𝑡) có n hệ số chưa xác định Tổng cộng, ma trận B có 𝑛(𝑛 − 1) + 𝑛 = 𝑛² hệ số chưa xác định.
Để thể hiện mối quan hệ tức thời giữa các biến số, cần áp đặt ràng buộc 𝑛 2 − 𝑛(𝑛 + 1)/2 = 𝑛(𝑛 − 1)/2 Ma trận A có các giá trị trên đường chéo chính bằng 1, tương ứng với việc áp đặt n ràng buộc, do đó cần thêm 𝑛(𝑛 − 1) ràng buộc cho ma trận A.
Có nhiều phương pháp để áp đặt các hệ số cho ma trận 𝐴, trong đó Sims (1980) giới thiệu phương pháp áp đặt đệ quy (SVAR đệ quy) với ma trận tam giác dưới, trong đó tất cả các tham số ở tam giác trên đều bằng 0 Tuy nhiên, phương pháp này có thể không chính xác hoặc bỏ sót các mối quan hệ tức thời giữa các biến trong mô hình Do đó, các nhà nghiên cứu đã phát triển hai dạng ràng buộc cho SVAR, bao gồm ràng buộc ngắn hạn và dài hạn.
Ràng buộc ngắn hạn giúp hạn chế tác động tức thời của các cú sốc cấu trúc lên các biến nội sinh bằng cách thiết lập các giá trị bằng 0 trong ma trận A.
- Ràng buộc dài hạn hạn chế các cú sốc cấu trúc ảnh hưởng đến các biến nội sinh theo cách tích lũy
3.3.3 Mô hình vecto tự hồi quy biến động theo thời gian (TVP-VAR)
Mô hình TVP VAR được thiết lập như sau: Từ mô hình VAR rút gọn (3.2) ở trên: 𝑦 𝑡 = 𝛼 + 𝜑(𝐿)𝑦 𝑡 + 𝑒 𝑡 , lấy các hệ số trên từng hàng của ma trận ∏(𝐿) theo dạng
𝛽 và định nghĩa 𝑋 𝑡 = 𝐼 𝑘 ⊗ (𝑦 𝑡−1 ′ , … , 𝑦 𝑡−𝑠 ′ ) (với ⊗ là ký hiệu của phép nhân Kronecker), ta có:
Mô hình VAR rút gọn với các tham số cố định được biểu diễn dưới dạng 𝑦 𝑡 = 𝑋 𝑡 𝛽 + 𝐴 −1 ∑𝑒 𝑡 Để mở rộng mô hình này, ta chuyển sang mô hình TVP VAR, cho phép các tham số thay đổi theo thời gian Mô hình TVP VAR với các biến động ngẫu nhiên sẽ được thể hiện bằng một phương trình khác, phản ánh sự linh hoạt trong việc điều chỉnh các tham số theo diễn biến thực tế.
Các hệ số 𝛽 𝑡, tham số 𝐴 𝑡 và ∑ 𝑡 đều thay đổi theo thời gian Theo Primiceri (2005), vecto 𝑎 𝑡 = (𝑎 21, 𝑎 31, 𝑎 32, …, 𝑎 𝑘,𝑘−1) 𝑡 đại diện cho các hàng của ma trận tam giác dưới trong 𝐴 𝑡, trong khi ℎ 𝑡 = (ℎ 1𝑡, …, ℎ 𝑘𝑡) 𝑡 với ℎ 𝑗𝑡 = log(𝜎 𝑗𝑡 2) cho 𝑗 = 1, …, 𝑘; 𝑡 = 𝑠 + 1, …, 𝑛 Giả định rằng các tham số trong phương trình (3.4) tuân theo bước ngẫu nhiên, các hệ số trong phương trình này được viết lại tương ứng.
Mô hình TVP VAR có một số giả thiết như sau
Trong mô hình VAR, các thành phần trong ma trận tam giác dưới của At cần được định dạng đệ quy, một giả thiết đơn giản nhưng phổ biến Mặc dù vậy, các mô hình cấu trúc có thể yêu cầu định dạng phức tạp hơn để phản ánh chính xác các mối quan hệ kinh tế, như đã chỉ ra bởi Christiano, Eichenbaum và Evans (1999).
- Thứ hai, giả định các tham số không được dừng mà phải là bước ngẫu nhiên
Mô hình nghiên cứu thực nghiệm
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ thực hiện hồi quy hai mô hình Mô hình đầu tiên bao gồm 7 biến số để phân tích tác động của 4 kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nền kinh tế đóng Mô hình thứ hai sẽ bổ sung thêm 2 biến số đại diện cho tác động của các yếu tố nước ngoài, cụ thể là giá dầu thế giới và tăng trưởng kinh tế toàn cầu, nhằm khảo sát tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ khi có ngoại tác từ bên ngoài.
3.4.1 Mô hình 1: Truyền dẫn trong nền kinh tế đóng
Trong bài viết này, tác giả sẽ phân tích ảnh hưởng của bốn kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nước mà không có sự tác động từ bên ngoài Dựa trên các nghiên cứu của F Razmi và các cộng sự (2016), tác giả sẽ áp dụng ma trận cú sốc cấu trúc theo thứ tự các biến số bao gồm: GDP, CPI, M2, lãi suất (INT), tín dụng (CREDIT), tỷ giá thực hiệu chỉnh (REER) và chỉ số chứng khoán VNI.
Hình 3.1 mô tả ma trận cấu trúc trong điều kiện không có tác động từ bên ngoài Các yếu tố quan trọng bao gồm: IP, đại diện cho giá trị sản xuất công nghiệp thực trong nền kinh tế; CPI, chỉ số giá hàng tiêu dùng; M2, lượng cung tiền cho nền kinh tế; INT, lãi suất cho vay trên thị trường; CREDIT, tổng cung tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước; REER, tỷ giá hối đoái thực đa phương được yết giá gián tiếp; và VNI, chỉ số chứng khoán Vn-Index của sàn giao dịch chứng khoán.
Hồ Chí Minh; 𝜀 𝑡 là các cú sốc cấu trúc tương ứng của từng biến số trong mô hình; 𝑢 𝑡 là sai số phần dư trong phương trình VAR rút gọn.
Trong ma trận hệ số tức thời, dòng đầu tiên và thứ hai thể hiện giá trị sản lượng và chỉ số giá hàng tiêu dùng (CPI), hai biến số quan trọng phản ánh sự cân bằng trên thị trường hàng hóa Razmi và các cộng sự (2016) chỉ ra rằng, trong mối quan hệ tức thời, sự cân bằng này xảy ra trước tiên và có ảnh hưởng đến các biến số liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) trong nền kinh tế.
Mức cung tiền (M2) và cầu tiền trong nền kinh tế là hai biến số quan trọng thể hiện kênh truyền dẫn lãi suất của chính sách tiền tệ Theo Razmi và các cộng sự, lượng tiền cung ứng cần đủ để đáp ứng nhu cầu lưu thông, phản ánh cầu tiền trong nền kinh tế Friedman (1956) cho rằng cầu tiền bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tác động đến nhu cầu giữ các loại tài sản như trái phiếu, cổ phiếu và hàng hóa Chi tiêu hộ gia đình cũng chịu tác động từ thu nhập thường xuyên và các yếu tố vĩ mô như tỷ lệ lạm phát kỳ vọng và lãi suất Khi lạm phát kỳ vọng tăng, người dân có xu hướng chuyển đổi tài sản từ tiền sang hàng hóa Razmi và các cộng sự chỉ ra rằng lãi suất, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và GDP thực sẽ ảnh hưởng đến cung tiền Hơn nữa, lãi suất điều hành phản ánh quan điểm của ngân hàng Nhà nước về mức cung tiền Theo lý thuyết của Mishkin (2007), sự thay đổi trong cầu tiền sẽ tác động ngay lập tức đến cung tiền, từ đó ảnh hưởng đến lãi suất chính sách tiền tệ.
Trong ma trận hệ số áp đặt, dòng thứ năm liên quan đến biến số tổng cung tín dụng của Ngân hàng Nhà nước (CREDIT) Razmi và các cộng sự (2016) cho rằng tổng cung tín dụng này chịu ảnh hưởng từ lãi suất và GDP Họ khẳng định rằng mọi thay đổi trong sản lượng hay thu nhập, cũng như chi phí sử dụng vốn trong nền kinh tế, đều có tác động đến tổng mức tín dụng nội địa.
Razmi và các cộng sự (2016) nhấn mạnh rằng tỷ giá hối đoái thực đa phương và giá cổ phiếu có độ nhạy cao đối với thông tin từ các biến số vĩ mô khác Hơn nữa, cả hai biến số này đều chịu ảnh hưởng từ các dự báo trong tương lai liên quan đến các yếu tố vĩ mô.
Tất cả các biến số trong hệ số ma trận tức thời đều ảnh hưởng đến hai biến số chính Đồng thời, các tác giả giả định rằng tỷ giá hối đoái tác động một chiều đến giá chứng khoán, do đó biến số giá chứng khoán được đặt ở dòng cuối cùng.
3.4.2 Mô hình 2: Truyền dẫn CSTT trong nền kinh tế mở
Trong mô hình thứ hai, tác giả bổ sung hai biến số ngoại sinh là giá dầu thế giới và tăng trưởng các yếu tố nước ngoài vào hệ số ma trận tức thời Ma trận cú sốc cấu trúc sẽ được thiết lập theo thứ tự tác động: OIL, G_F, IP, CPI, M2, INT, CREDIT, REER, VNI.
Hình 3.2 minh họa ma trận cấu trúc khi có các tác động từ bên ngoài, trong đó các yếu tố quan trọng bao gồm OIL (giá dầu thế giới), G_F (tăng trưởng nước ngoài), IP (giá trị sản xuất công nghiệp thực), CPI (chỉ số giá hàng tiêu dùng), M2 (lượng cung tiền), INT (lãi suất cho vay), CREDIT (tổng cung tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước), REER (tỷ giá hối đoái thực đa phương) và VNI (chỉ số chứng khoán Vn-Index của sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh).
𝜀 𝑡 là các cú sốc cấu trúc tương ứng của từng biến số trong mô hình; 𝑢 𝑡 là sai số phần dư trong phương trình VAR rút gọn
Giá dầu thế giới (OIL) và tăng trưởng nước ngoài (G_F) là hai biến số ngoại sinh quan trọng trong mô hình nghiên cứu Theo Razmi và các cộng sự (2016), giá dầu thế giới ảnh hưởng đến hầu hết các biến số trong nghiên cứu, bao gồm cả tăng trưởng nước ngoài, ngoại trừ cung tiền M2 Tăng trưởng nước ngoài được đưa vào mô hình để phân tích tác động của chính sách tiền tệ trong nước khi có cú sốc từ bên ngoài Nghiên cứu sử dụng trọng số của bốn quốc gia có kim ngạch thương mại cao nhất với Việt Nam, nhằm phản ánh chính xác hơn mức độ tác động của các quốc gia này đối với Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa và hội nhập hiện nay.