Tài liệu luận văn Nghiên Cứu Một Số Yếu Tố Ảnh Hưởng Tới Hiệu Quả M&A

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện Event studies và nghiên cứu kế toán Accounting studies để phân tích các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A M&A profitability của c

-o0o -

NGUYỄN MẬU HƯNG

NGHIÊN CỨU MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH

HƯỞNG TỚI HIỆU QUẢ M&A CỦA CÁC CÔNG TY ĐI THÂU TÓM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH - 2018

-o0o -

NGUYỄN MẬU HƯNG

NGHIÊN CỨU MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI HIỆU QUẢ M&A CỦA CÁC CÔNG TY ĐI THÂU TÓM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu một số yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả

M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS Đinh Thị Thu Hồng là công

trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi Các số liệu và nội dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy

Tác giả

Nguyễn Mậu Hưng

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 2

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 2

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 2

1.4.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài 3

1.5.1 Ý nghĩa khoa học 3

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn 4

1.6Kết cấu của đề tài 4

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 5

2.1Tổng quan về M&A 5

2.1.1 Khái niệm về M&A 5

2.1.2 Đặc điểm hoạt động M&A 7

2.2 Hiệu quả M&A và CEO kiêm nhiệm : lý thuyết đại diện (agency theory ) đối chọi lý thuyết người quản lý (stewardship theory ) 7

2.3 Các kết quả nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới hiệu quả các thương vụ M&A 11

3.2 Phương pháp nghiên cứu 15

3.2.1 Các phương pháp nghiên cứu đo lường hiệu quả M&A 15

3.2.1.1 Tổng quan 15

3.2.1.2 Phương pháp nghiên cứu sự kiện 18

3.2.2 Mô hình phương pháp nghiên cứu sự kiện 19

3.2.3 Mô hình phương pháp nghiên cứu kế toán 26

3.3Trình tự thực hiện hồi quy 30

3.3.1 Mô hình 1 30

3.3.2 Mô hình 2 31

CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34

4.1 Thống kê mô tả : 34

4.1.1 Số lượng công ty thực hiện M&A qua các năm 34

4.1.2 Nhóm biến mô tả đặc điểm sở hữu 34

4.1.3 Nhóm biến mô tả thông tin công ty 35

4.1.4 Nhóm biến mô tả đặc điểm của Giám đốc điều hành 36

4.1.5 Nhóm biến mô tả đặc điểm các thương vụ M&A : 37

4.1.6 Nhóm biến mô tả đặc điểm công ty mục tiêu 38

4.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust cho mô hình 1 về các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A được biểu thị bởi tỷ suất lợi nhuận bất thường như sau: 39

4.3 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust cho mô hình 2 về các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A được biểu thị bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A với 2 biến đại diện như sau: 43

4.3.1 Sự thay đổi hiệu quả tài chính đại diện bởi sự thay đổi ROA trong 2 năm trước và sau khi thực hiện M&A 43

4.3.2 Sự thay đổi hiệu quả tài chính đại diện bởi sự thay đổi tốc độ tăng trưởng ROA trong vòng 2 năm trước và sau khi thực hiện M&A 45

CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN 48

5.1Kết luận của đề tài nghiên cứu 48

DANH MỤC TÀI LIỆU

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

AR (Abnormal Return) : Tỷ suất sinh lợi bất thường

CAR (Cumulative Abnormal Returns): Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy

CEO : Giám đốc điều hành

HĐQT: Hội đồng quản trị

M&A (Mergers and Acquisitions) : Mua bán và sáp nhập

TSSL: Tỷ suất sinh lợi

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.2.1.1 : So sánh các phương pháp nghiên cứu về hiệu quả M&A

Bảng 3.2.2 : Kết quả tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy CAR 10,10) công ty VHC

(-Bảng 3.2.3 : (-Bảng mô tả các biến

Bảng 4.1.1 : Số lượng công ty thực hiện M&A qua các năm

Bảng 4.1.2 : Thống kê các biến về đặc điểm sở hữu

Bảng 4.1.3.1 : Thống kê các biến định lượng về thông tin công ty

Bảng 4.1.3.2 : Thống kê các biến định tính về thông tin công ty

Bảng 4.1.4.1 : Thống kê các biến định lượng về đặc điểm CEO

Bảng 4.1.4.2 : Thống kê các biến định tính về đặc điểm CEO

Bảng 4.1.5.1 : Thống kê các biến định lượng về đặc điểm các thương vụ M&A Bảng 4.1.5.2 : Thống kê các biến định tính về đặc điểm các thương vụ M&A

Bảng 4.1.6 : Thống kê các biến về đặc điểm công ty mục tiêu

Bảng 4.2.1 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1

Bảng 4.2.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1 biến tương tác Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộc ROA

Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộc ROAG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 3.2.1.2: Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện

Hình 3.2.2: Khung thời gian ƣớc lƣợng Estimation period và nghiên cứu Event

period của đề tài

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event studies) và nghiên cứu kế toán (Accounting studies) để phân tích các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A (M&A profitability) của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016 Trong phương pháp nghiên cứu sự kiện, hiệu quả M&A được đo lường bởi tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR, và trong phương pháp nghiên cứu kế toán, hiệu quả M&A được đo lường bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A của các công ty

đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn

2010-2016 Thông qua hai phương pháp đều cho thấy bằng chứng về việc tồn tại các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm, nhưng giữa hai phương pháp lại có kết quả khác nhau

Với kết quả nghiên cứu hiệu quả M&A theo phương pháp nghiên cứu sự kiện cho thấy trong khung thời gian 21 ngày gồm 10 ngày trước và 10 ngày sau thời điểm xảy ra sự kiện M&A cộng ngày xảy ra sự kiện M&A, cổ phiếu của công ty đi thâu tóm có CEO kiêm nhiệm có tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR dương và có ý nghĩa thống kê Điều này cung cấp bằng chứng hỗ trợ lý thuyết người quản lý ( stewardship theory) cho rằng CEO kiêm nhiệm làm tăng tính hiệu quả các thương vụ M&A tại Việt Nam Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện tỷ lệ sở hữu công ty mục tiêu của công ty đi thâu tóm sau khi thỏa thuận M&A càng lớn thì càng tác động tích cực tới tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR, và có ý nghĩa thống kê Ngược lại với hai yếu tố tác động tích cực, yếu tố công ty đi thâu tóm có tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao sẽ làm giảm hiệu quả M&A với bằng chứng là tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR âm, và có ý nghĩa thống kê

Kết quả nghiên cứu hiệu quả M&A theo phương pháp nghiên cứu kế toán cho thấy các công ty đi thâu tóm thực hiện thương vụ M&A với công ty mục tiêu là các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nước sẽ có hiệu quả M&A tốt hơn Điều này cũng cho thấy các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nước sử dụng tài sản chưa hiệu quả, cho nên sau khi bị thâu tóm, tài sản công ty cổ phần có cổ đông Nhà nước đã được được công ty đi thâu tóm sử dụng một cách tốt hơn, gia tăng lợi

có cổ đông Nhà nước

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Việt Nam là một cường quốc kinh tế khu vực với dân số 90 triệu người và

dự báo tăng trưởng GDP trung bình là 5,6% đến năm 2017 (OECD, 2013) Kể từ khi gia nhập ASEAN năm 1995, Tổ chức Thương mại Thế giới năm 2007 và Đối tác xuyên Thái Bình Dương gần đây, Việt Nam đã cải thiện khuôn khổ pháp lý và các thể chế thị trường để chuẩn bị cho sự chuyển đổi hoàn toàn sang nền kinh tế thị trường Với tiến bộ kinh tế của đất nước, hoạt động M&A đã tăng đáng kể với tốc

độ tăng trưởng trung bình hàng năm là 65% trong những năm gần đây (Vietnam Investment Review, 2013) Đây là một hình thức đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ngày càng phổ biến để huy động vốn, phát triển tinh thần doanh nhân địa phương

và cải cách khu vực nhà nước, tái cấu trúc lại các công ty hoạt động không hiệu quả Tuy nhiên bên cạnh các thương vụ M&A thành công, giúp công ty đi thâu tóm nâng cao khả năng cạnh tranh, cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cũng có không ít các thương vụ M&A thất bại, khiến công ty đi thâu tóm chịu nhiều khoản thiệt hại, suy giảm vị thế của mình

Trên thế giới, đã có nhiều nghiên cứu về hiệu quả các thương vụ M&A với nhiều phương pháp nhằm tìm câu trả lời cho sự thành công hay thất bại khi thực hiện M&A Việt Nam là đất nước theo một hệ thống kinh tế kế hoạch hoá tập trung với quyền sở hữu của nhà nước và nhà nước quản lý nặng nề cho đến khi Đổi mới vào năm 1986 Trong năm 2010, nhà nước sở hữu ít nhất 50% vốn cổ phần tại 1207 công ty nhà nước và 1900 công ty cổ phần (OECD, 2013).Với cổ phần đáng kể, nhà nước có quyền chỉ định các nhà điều hành cấp cao của các công ty này, tương tự như thị trường Trung Quốc Theo OECD ( 2013 ), trong những năm đầu của thị trường chứng khoán, phần lớn các công ty nhà nước của Việt Nam đã bổ nhiệm CEO của họ, những người thường đại diện cho vốn nhà nước, như COB ngay sau khi niêm yết Mặc dù áp lực gần đây để tách biệt hai vai trò này, sự kiêm nhiệm của CEO vẫn còn phổ biến trong số các công ty niêm yết

tại Việt Nam Mặc khác, việc cổ phần hóa và thoái vốn tại doanh nghiệp nhà nước góp phần tạo ra động lực và nhiều hàng hóa hơn cho thị trường M&A Việt Nam

Vì vậy, nhằm góp phần bổ sung nghiên cứu về hoạt động hiệu quả các

thương vụ M&A tại Việt Nam, tác giả chọn đề tài “Nghiên cứu một số yếu tố

ảnh hưởng tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để thực hiện

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm kiếm các yếu tố tác động tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Thông qua nghiên cứu các thương vụ M&A được thực hiện bởi các công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2010-2016 Tác giả xem xét trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Yếu tố nào tác động đến hiệu quả M&A của công ty đi thâu tóm ?

- Liệu hai phương pháp có cho ra kết quả giống nhau ?

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Bài luận văn tiến hành thu thập dữ liệu các công ty đi thâu tóm niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX) và Hà Nội (HNX) đã hoàn thành các thương vụ M&A được công bố trên các phương tiện truyền thông đại chúng

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

- Trong phạm vi đề tài này, tác giả chỉ nghiên cứu đối tượng là các công ty đi thâu tóm niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX)

- Khung thời gian được lựa chọn để thực hiện nghiên cứu bắt đầu từ ngày 01.01.2010 đến 31.12.2016

1.4.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng 2 phương pháp để đánh giá hiệu quả M&A: phương pháp nghiên cứu sự kiện đánh giá tác động của các sự kiện của công ty hoặc sự kiện thị trường đối với giá cổ phiếu công ty trong một khoản thời gian và phương pháp nghiên cứu kế toán xem xét báo cáo tài chính của công ty trước và sau khi xảy ra sự kiện M&A để nhận biết sự thay đổi về các chỉ số tài chính biểu thị cho sự thay đổi hiệu quả tài chính của công ty

Trong phương pháp nghiên cứu sự kiện, để đánh giá hiệu quả M&A, tác giả kiểm tra biến động giá cổ phiếu khi có thông báo M & A bằng cách tích luỹ lợi nhuận bất thường hàng ngày cho các cổ đông của các công ty mua lại trong một khung thời gian sử dụng mô hình thị trường do Fama và các cộng sự đưa ra (1969) Bài nghiên cứu sử dụng khung thời gian của Nga Pham và cộng sự ( 2015), với khung thời gian ước lượng là 200 ngày giao dịch, cách ngày xảy ra sự kiện M&A 60 ngày, tức từ ngày 61 đến ngày 260, khung thời gian tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR là mười ngày xung quanh ngày xảy ra sự kiện M&A

Trong phương pháp nghiên cứu kế toán, để đánh giá hiệu quả M&A thông qua sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A, được đo lường bởi sự thay đổi ROA của công ty đi thâu tóm được được điều chỉnh theo ngành từ 2 năm trước và 2 năm sau thông báo M &A của công ty đi thâu tóm và sự thay đổi tốc độ tăng trưởng ROA của công ty đi thâu tóm được điều chỉnh theo ngành từ 1 năm trước

và 1 năm sau thông báo M&A

Sau đó sử dụng hồi quy OLS với tùy chọn robust (hồi quy với sai số chuẩn mạnh) để kiểm tra các yếu tố tác động đến lợi nhuận bất thường và sự thay đổi ROA, tốc độ tăng trưởng ROA

1.5 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài

1.5.1 Ý nghĩa khoa học

Đã có nhiều nghiên cứu về hiệu quả các thương vụ M&A được tiến hành tại nhiều nước với các yếu tố tác động khác nhau cho ra nhiều kết quả Kết quả của

bài nghiên cứu này sẽ cung cấp thêm bằng chứng của các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới hiệu quả M&A, đồng thời bổ sung các phát hiện mới từ thị trường Việt Nam, một thị trường có nền kinh tế mới nổi và chuyển đổi

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn

Các công ty thực hiện các thương vụ M&A với nhiều động cơ và mục đích khác nhau như tăng trưởng, cải thiện hiệu quả, tái cấu trúc công ty Kết quả của

đề tài này sẽ cung cấp cho các nhà quản lý, CEO, các nhà nghiên cứu, các nhà đầu

tư một góc nhìn về các yếu tố tác động đến hiệu quả các thương vụ M&A, từ đó đưa ra những kế hoạch phù hợp khi thực hiện các thương vụ M&A

1.6 Kết cấu của đề tài:

Nghiên cứu được cấu trúc thành những phần chính sau:

 Chương 1 : Giới thiệu về đề tài

 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước

 Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu, phân tích kết quả của nghiên cứu thống

kê của mô hình, nêu rõ những tác động và hàm ý của đề tài nghiên cứu

 Chương 5: Kết luận - Kiến nghị và những hạn chế còn tồn tại của đề tài

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1 Tổng quan về M&A

2.1.1 Khái niệm về M&A?

M&A, được viết tắt bởi hai từ tiếng Anh: Mergers and Acquisitions được dịch

là ―sáp nhập và mua lại‖ hoặc ―sáp nhập và thâu tóm‖ Đây là thuật ngữ để chỉ sự tập hợp lại của các công ty ( hoặc tài sản công ty ) M&A có thể bao gồm các giao dịch khác nhau như mua bán, sáp nhập, hợp nhất, mua cổ phần, mua tài sản giữa hai hay nhiều công ty với nhau Mặc dù thuật ngữ ―M&A‖ được sử dụng rất thông dụng

ở nhiều nước trên thế giới nhưng các nước chưa có sự thống nhất một định nghĩa pháp lý chung đối với thuật ngữ này Ở mỗi nước, có một hệ thống pháp luật khác nhau, một cách hiểu khác nhau về M&A Sau đây là khái niệm M&A theo quy định pháp luật của một số nước

2.1.2 Khái niệm M&A theo quy định pháp luật Việt Nam

2.1.2.1 Khái niệm M&A theo Luật Doanh nghiệp 2014

Điều 194: Hợp nhất doanh nghiệp

Hai hoặc một số công ty (sau đây gọi là công ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất), đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất

Điều 194: Sáp nhập doanh nghiệp

Một hoặc một số công ty (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn

bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập

2.1.2.2 Khái niệm M&A theo Luật Cạnh tranh 2004

Điều 17 Sáp nhập, hợp nhất, mua lại doanh nghiệp và liên doanh giữa các doanh nghiệp

1 Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập

2 Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp bị hợp nhất

3 Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại

2.1.2.3 Khái niệm M&A theo Luật Đầu tư 2005

Luật Đầu tư năm 2005 thừa nhận hai hình thức M&A là sáp nhập và mua lại doanh nghiệp Hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp được coi là một trong những hình thức đầu tư trực tiếp Việc mua lại doanh nghiệp có thể được thực hiện dưới hình thức mua lại một phần hoặc toàn bộ doanh nghiệp hoặc chi nhánh

Điều 21 Các hình thức đầu tư trực tiếp

1 Thành lập tổ chức kinh tế 100% vốn của nhà đầu tư trong nước hoặc 100% vốn của nhà đầu tư nước ngoài

2 Thành lập tổ chức kinh tế liên doanh giữa các nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài

3 Đầu tư theo các hình thức hợp đồng BCC, hợp đồng BOT, hợp đồng BTO, hợp đồng BT

4 Đầu tư phát triển kinh doanh

5 Mua cổ phần hoặc góp vốn để tham gia quản lý hoạt động đầu tư

6 Đầu tư thực hiện việc sáp nhập và mua lại doanh nghiệp

7 Các hình thức đầu tư trực tiếp khác

Điều 10 Đầu tư theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp

1 Nhà đầu tư có quyền góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp

để tham gia quản lý hoạt động đầu tư theo quy định của Luật Doanh nghiệp và pháp luật có liên quan Doanh nghiệp nhận sáp nhập, mua lại kế thừa các quyền và nghĩa

vụ của doanh nghiệp bị sáp nhập, mua lại, trừ trường hợp các bên có thoả thuận khác

2 Nhà đầu tư khi góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp tại Việt Nam phải: thực hiện các quy định của điều ước quốc tế mà Việt Nam là thành viên về tỷ lệ góp vốn, hình thức đầu tư và lộ trình mở cửa thị trường; tuân thủ các quy định về điều kiện tập trung kinh tế của pháp luật về cạnh tranh và pháp luật về doanh nghiệp; đáp ứng điều kiện đầu tư trong trường hợp dự án đầu tư thuộc lĩnh vực đầu tư có điều kiện

2.1.3 Đặc điểm hoạt động M&A

- Về chủ thể: Hai hoặc nhiều công ty cùng loại hoặc khác loại

- Về hình thức, được chia thành: Sáp nhập (merger); Thâu tóm (acquisition); Thôn tính (take – over); Mua lại (buy – out); Hợp nhất (consolidation)

- Về đối tượng: Đối tượng mua bán, sáp nhập là quyền sở hữu tài sản; nghĩa vụ

nợ và các nghĩa vụ khác; cổ phần; quyền điều hành; thương hiệu

- Về địa vị pháp lý của công ty sau khi sáp nhập: Công ty chủ động thực hiện sáp nhập, mua lại vẫn giữ bản sắc và thương hiệu, công ty mục tiêu chấm dứt sự tồn tại; hoặc gộp chung thương hiệu

- Mục tiêu: Lợi ích kinh tế (thường trong các trường hợp thân thiện, tự nguyện); thôn tính hoặc tiêu diệt đối thủ cạnh tranh (trong các trường hợp thù địch)

2.2 Hiệu quả M&A và CEO kiêm nhiệm : lý thuyết đại diện (agency theory ) đối

chọi lý thuyết người quản lý (stewardship theory )

"CEO kiêm nhiệm" là một cấu trúc, nơi CEO của công ty cũng đảm nhận vai trò Chủ tịch HĐQT (Dey và cộng sự, 2011, Kim và cộng sự, 2009) Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng tính đồng nhất của CEO có cả tác động tích cực và tiêu cực đối với công ty ở cả hình thức tĩnh của nó (một công ty có cấu trúc lãnh đạo ổn định theo thời gian) và hình thức động (công ty chuyển đổi hoặc từ bỏ việc kiêm nhiệm của CEO)

Các nghiên cứu về lãnh đạo ban đầu cho thấy các công ty với quyền sở hữu tách biệt hoạt động tốt hơn các công ty kết hợp quyền sở hữu (Rechner & Dalton, 1991) lợi nhuận tốt hơn (Pi & Timme, 1993) và có hiệu quả hoạt động lâu dài tốt hơn (Baliga et al., 1996) Tuy nhiên, những nghiên cứu này thiếu một cái nhìn toàn cục

vì chúng chỉ tập trung vào khía cạnh lợi ích của vấn đề tách biệt, bỏ qua các chi phí liên quan đến việc thực hiện các cấu trúc như vậy Brickley et al (1997) thách thức

sự thiên vị này bằng cách cho thấy rằng chi phí cho việc tách biệt lớn hơn lợi ích mang lại đối với hầu hết các công ty lớn Các chi phí chính cho sự tách biệt này bao gồm chi phí đại diện, chi phí thông tin và chi phí liên quan đến việc lập kế hoạch về việc bổ nhiệm, kế nhiệm CEO Brickley và đồng sự (1997) khẳng định rằng việc kiêm nhiệm của CEO là hiệu quả và phù hợp với lợi ích của cổ đông và kêu gọi các doanh nghiệp xem xét lại sự cải tiến của cơ cấu tách biệt Dey et al (2011) cho thấy rằng kết quả của việc tách biệt là những thông báo về lợi nhuận thấp và hiệu quả hoạt động kém đối với các công ty Mỹ và nên cảnh giác trong vấn đề này Tại Úc, Christensen và đồng sự (2013) cũng cho thấy vai trò riêng biệt không nhất thiết liên quan đến hiệu suất được cải thiện cho các công ty nhỏ được liệt kê, những người có thể đạt được quản trị tối ưu với các cấu trúc ít phức tạp hơn

Hai lý thuyết đối lập đóng vai trò nền tảng cho nghiên cứu CEO kiêm nhiệm là

lý thuyết đại diện và lý thuyết người quản lý Lý thuyết đại diện cho thấy sự cần thiết của một hệ thống giám sát và kiểm soát hiệu quả để bảo vệ lợi ích của cổ đông trong khi lý thuyết người quản lý dựa trên cơ cấu và tâm lý của các CEO (Davis và cộng sự, 1997) Lý thuyết đại diện lập luận rằng sự kiêm nhiệm của CEO làm giảm

sự độc lập của hội đồng quản trị và làm suy yếu chức năng giám sát của nó (Eisenhardt, 1989; Fama & Jensen, 1983; Jensen, 1993) Bai và cộng sự (Năm 2004), Pi & Timme (1993) và Rechner & Dalton (1991) tìm thấy những mối quan

hệ tiêu cực giữa việc kiêm nhiệm của CEO và hiệu quả hoạt động và quản trị hỗ trợ quan điểm này Trong khi, việc kiêm nhiệm là nguyên nhân hợp lý gây ra vấn đề đại diện, tuy nhiên lý thuyết đại diện xem sự tách biệt một CEO từ tổ chức và bỏ qua các yếu tố giảm nhẹ có thể khuyến khích CEO làm việc vì lợi ích cao nhất của công

ty và giảm chi phí đại diện của việc kiêm nhiệm Phần tiếp theo thảo luận chi phí đại diện của CEO kiêm nhiệm trong M & A tại Việt Nam có thể được giảm nhẹ theo các yếu tố tổ chức và thể chế và lý do tại sao lý thuyết người quản lý lại phù hợp với các CEO của Việt Nam

Thứ nhất, việc kết hợp các chức danh không nhất thiết là vi phạm các nguyên tắc tách biệt giữa quản lý và kiểm soát (Brickley và cộng sự, 1997) vì có các cơ chế

tổ chức có thể làm giảm chi phí đại diện của CEO kiêm nhiệm Tại Việt Nam, các công ty niêm yết được yêu cầu phải có Ban Kiểm soát và các Tiểu ban thuộc HĐQT tương tự như Hội đồng Quản trị ở Trung Quốc và Đài Loan (Yeh & Woidtke, 2005) Thứ nhất, Ban Kiểm soát tối thiểu có ba thành viên độc lập với CEO và HĐQT Các thành viên của nó thường là thanh tra viên nội bộ, kiểm toán viên nội

bộ hoặc đại diện của các cổ đông và các nhà đầu tư tổ chức Ban Kiểm soát có thể truy cập vào tất cả các hồ sơ của công ty và báo cáo trực tiếp với HĐQT và Đại hội đồng cổ đông (GMS) Họ cũng đưa ra một báo cáo độc lập trong báo cáo thường niên Thứ hai, các tiểu ban thuộc HĐQT bao gồm kiểm toán nội bộ, bổ nhiệm và bồi thường, độc lập với Giám đốc điều hành Ở Việt Nam, khoảng cách giữa Giám đốc điều hành và các tiểu ban đều đảm bảo tính toàn vẹn và chất lượng của hội đồng quản trị, ngay cả với sự tồn tại của CEO kiêm nhiệm Hơn thế nữa, sự giám sát bổ sung xuất phát từ Nhà nước như là một chủ sở hữu (Firth et al., 2014) và các ủy ban hoặc chi bộ Đảng Cộng sản bên trong công ty (Chang & Wong, 2004), tương tự như thực tiễn ở Trung Quốc (M Yu, 2013; W Yu, 2013) Trong số các công ty Trung Quốc có bí thư đảng ủy, 7% bí thư làm Giám đốc điều hành, 16% là COB và 25% là giám đốc hội đồng quản trị (M Yu., 2013, W Yu, 2013)

Thứ hai, lợi ích của CEO có thể phù hợp với lợi ích của cổ đông khi CEO có cam kết lâu dài với công ty Lý thuyết đại diện cho rằng việc mua bán sáp nhập phản ánh quyết định của các cá nhân (Roll, 1993) và việc CEO kiêm nhiệm có thể khiến cho CEO đưa ra những quyết định đầy rủi ro Nếu do những lợi nhuận ngắn hạn, các CEO có lẽ chấp nhận rủi ro từ M & A là vì sự khinh suất quản lý (Akhtar, 2014) để tăng mức bồi thường (Bliss & Rosen, 2001; Grinstein & Hribar, 2004), đa dạng hóa để xây dựng đế chế của họ (Berger et al., 2010 DeLong, 2001), hoặc đầu

tư vào các dự án dưới mức tối ưu để quản lý dòng tiền mặt tự do (Jensen, 1986) của công ty Tuy nhiên, vấn đề hành vi cơ hội rủi ro ngắn hạn của CEO có thể được giảm nhẹ bằng thành phần sở hữu của nhà quản lý (Jensen & Meckling, 1976) và

mức độ cam kết lâu dài của Giám đốc điều hành đối với công ty Thị trường chứng khoán Việt Nam chịu sự chi phối của các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp gia đình trước kia Đối với các doanh nghiệp nhà nước trước đây, có thể CEO của

họ đã nắm giữ các vị trí quản lý trước khi cổ phần hoá Đối với các công ty gia đình, các CEO thường là những người sáng lập nên biết rằng M & A ít rủi ro hơn và tạo

ra lợi nhuận cao hơn (Fahlenbrach, 2009) Những giám đốc điều hành lâu năm này cũng có lợi cho các công ty của họ với mạng lưới và các kết nối của họ (Engelberg

và cộng sự., 2013), đặc biệt là các kết nối chính trị trong các thị trường có quy định cao (Chen và cộng sự, 2011 Mitchell & Joseph, 2010)

Thứ ba, khẩu vị rủi ro của các nhà quản lý và chủ sở hữu hội tụ vì rủi ro của các

cổ đông từ giao dịch M & A cũng là rủi ro tài chính và uy tín của cá nhân đối với CEO Một quyết định M & A sai thậm chí có thể làm CEO bị mất việc làm (Lehn & Zhao, 2006) Trên thực tế, ở những thị trường mà lòng tin xã hội là quan trọng, rủi

ro danh tiếng về thất bại M & A cũng có thể là đáng kể đối với CEO (Chikh & Filbien, 2011)

Cuối cùng, sự khan hiếm nhân tài ở Việt Nam, đặc biệt là ở các nhà quản lý cấp cao và chuyên gia về lãnh đạo, là một trong những yếu tố góp phần vào giá trị của

sự kiêm nhiệm Phát triển nguồn nhân lực vẫn là một bước đột phá chính cần thiết cho sự phát triển của Việt Nam Nhu cầu về các chuyên gia đang tăng lên nhanh chóng ở Việt Nam (OECD, 2013) và các doanh nghiệp có CEO kiêm nhiệm có thể tận dụng được chuyên môn quản lý của họ

Trái ngược với lý thuyết đại diện, lý thuyết người quản lý giả định rằng một CEO là một người quản lý tốt tài sản của công ty (Donaldson & Davis, 1991) Các nhà ủng hộ lý thuyết người quản lý tin rằng nếu một CEO có thẩm quyền được trao vai trò của COB, họ sẽ được trao quyền đầy đủ và có khả năng lãnh đạo giỏi (Desai

và cộng sự, 2003) và các quyết định nhanh hơn, do đó, có thể tốt hơn những người

có vị trí phân chia (Donaldson và Davis, 1991) Sự lãnh đạo thống nhất không bị những sự mơ hồ của nhiều cơ quan (Finkelstein & D'Aveni, 1994), và do đó cung cấp sự liên lạc tốt hơn giữa quản lý và BOD, tránh chi phí chuyển thông tin

(Brickley et al., 1997) Hơn nữa, sự không kiêm nhiệm không làm giảm hiệu quả các vấn đề đại diện vì vấn đề đại diện thông qua giám sát CEO đã biến tướng ngụy trang thành vấn đề đại diện thông qua giám sát quyền lực của chủ tịch là CEO điều hành, người có thể có khả năng hoạt động theo cơ hội (Brickley et al , 1997) Chủ tịch không phải CEO và các giám đốc khác có xu hướng là đại diện của bên nắm giữ là các tổ chức bên ngoài có vấn đề về kinh tế ngắn hạn và thiếu cam kết (Vermeulen, 2013) Một CEO có thẩm quyền kiêm COB, có nguồn nhân sự dài hạn

và vốn tài chính cam kết với công ty, có thể cân bằng lại Hội đồng quản trị để tối đa hoá lợi nhuận dài hạn

2.3 Các kết quả nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới hiệu quả các thương vụ M&A

Các nhà nghiên cứu và hoạt động trong lĩnh vực M&A luôn quan tâm tìm hiểu yếu tố nào khiến các thương vụ M&A thành công hay thất bại Một trong những công cụ quan trọng nhất cho nghiên cứu về M&A là phương pháp nghiên cứu sự kiện giúp điều tra phản ứng của thị trường chứng khoán đối với việc công bố thông tin M&A, và qua đó đánh giá được hiệu quả của hoạt động đó

Các nghiên cứu như vậy dựa trên lý thuyết về kỳ vọng hợp lý và thị trường hiệu quả cho rằng giá cổ phiếu phản ánh giá trị chiết khấu của lợi nhuận trong tương lai

và điều chỉnh nhanh chóng để phản ánh các thông tin mới được công bố, ví dụ các giao dịch bất ngờ Các phản ứng về giá cổ phiếu của công ty đi thâu tóm, công ty mục tiêu xung quanh những ngày kể từ ngày công bố thỏa thuận có thể đóng vai trò như là một sự ủy thác cho lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai của giao dịch, nhưng ít nhất là do tâm lý nhà đầu tư Một mặt, nếu thị trường cho rằng đây là một thương

vụ M&A tốt cho các bên tham gia, sẽ tạo ra giá trị mới, thị trường sẽ đánh giá cao

cổ phiếu các công ty tham gia M&A bằng sự tăng giá cổ phiếu Và ngược lại, thị trường nhận thấy thương vụ M&A không có tương lai, không mang lại lợi nhuận, giá cổ phiếu sẽ giảm

Hầu hết các nghiên cứu kiểm tra phản ứng của thị trường chứng khoán qua một khoảng thời gian ngắn xung quanh thông báo giao dịch M & A (khá phổ biến là một

cửa sổ 21 ngày, 10 ngày trước khi thông báo và 10 ngày sau đó cộng với ngày công bố) Từ đây, các nghiên cứu đã cung cấp một số yếu tố ảnh hưởng đến sự thành công hay thất bại của thương vụ M&A Sau đây là một số kết quả:

Megginson, Morgan và Nail (2004) nghiên cứu 92 vụ sáp nhập từ năm 1977 đến năm 1996 tìm thấy mức độ liên quan giữa các công ty sáp nhập có tương quan dương với tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu Các vụ sáp nhập với mục tiêu đa dạng hóa sản phẩm làm giảm tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu, và ngược lại các vụ sáp nhập với mục tiêu là tiến tới độc quyền, hay tập trung vào các sản phẩm cốt lõi của công ty thường làm tăng tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu

Bouwman, Fuller và Nain (2009) nghiên cứu 1090 thương vụ M&A khi thị trường chứng khoán đang tăng trưởng, 1004 thương vụ M&A khi thị trường chứng khoán đi xuống tìm thấy rằng sau 3 năm thực hiện thương vụ M&A, tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu của các công ty thực hiện M&A trong lúc thị trường chứng khoán đi xuống tốt hơn Điều này có thể do các nhà quản lý có nhiều khả năng bị ảnh hưởng bởi sự quá tự tin trong thời gian thị trường leo thang, và quá lạc quan trong việc đánh giá khả năng hiệp lực và lợi nhuận tiềm ẩn Ngược lại, khi thị trường giảm, các nhà quản lý đưa ra những quyết định thận trọng hơn và cẩn thận hơn để các thương vụ M&A có xu hướng được thúc đẩy chủ yếu dựa trên những mong đợi thực

Shams và cộng sự ( 2013 ) nghiên cứu 2665 thương vụ M&A tại Úc từ năm

2000 đến 2010 phát hiện tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR tốt hơn khi công ty mục tiêu là các công ty chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán Điều này được giải thích là do các công ty chưa được niêm yết thường có số lượng cổ đông

và cổ phần hạn chế, dẫn đến quá trình đàm phán M&A có thể rút ngắn, dễ dàng và

có mức giá mua tốt hơn Ngoài ra nghiên cứu này cũng phát hiện tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR tốt hơn khi giao dịch được tài trợ bằng cổ phiếu, do ảnh hưởng bởi các đạo luật về thuế của Úc

Moeller và cộng sự (2004) nghiên cứu 12.023 thương vụ M&A được công bố từ năm 1980 đến 2001 tìm thấy tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR tốt hơn đối với công ty đi thâu tóm có quy mô nhỏ

Cosh, Guest và Hughes (2006) nghiên cứu 363 thương vụ M&A tại Anh từ năm

1985 đến 1996 tìm thấy tỷ lệ sở hữu của CEO có tác động tích cực tới tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu trong dài hạn

Tại Việt Nam, trong những năm đầu thành lập thị trường chứng khoán còn nhiều khó khăn và bỡ ngỡ, kèm theo đó là việc thị trường M&A cũng chưa phát triển, các các công ty thường không chú ý tới việc phòng chống thâu tóm như các thị trường phát triển Một đặc điểm nữa là Việt Nam là một nền kinh tế chuyển đổi, trong những năm đầu của thị trường chứng khoán, phần lớn các công ty nhà nước của Việt Nam đã bổ nhiệm CEO của họ, những người thường đại diện cho vốn nhà nước, như COB ngay sau khi niêm yết Mặc dù áp lực gần đây để tách biệt hai vai trò này, sự kiêm nhiệm của CEO vẫn còn phổ biến trong số các công ty niêm yết tại Việt Nam Xuất phát từ các đặc điểm trên, bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện tiêu chuẩn để đánh giá tác động của các sự kiện của công ty hoặc sự kiện thị trường đối với các công ty có liên quan, Nga Pham và cộng sự (2014 ) nghiên cứu 188 thương vụ M&A tại Việt Nam từ năm 2004 đến 2013 tìm thấy lợi nhuận tích lũy bất thường công ty đi thâu tóm trong 3 ngày, CAR (-1, + 1) có tương quan dương với CEO kiêm nhiệm.Nghiên cứu này bổ sung cho các tài liệu hạn chế về mối quan hệ giữa CEO kiêm nhiệm với M & A ở các thị trường mới nổi Từ góc nhìn về thể chế, các phát hiện của nghiên cứu cho thấy rằng sự kiêm nhiệm của CEO, dưới các cơ chế giám sát bổ sung và nếu không có các quy định chống lại việc mua lại doanh nghiệp, sẽ tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông từ M & A Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam có CEO kiêm nhiệm có lợi nhuận cổ phiếu vượt trội so

với các công ty khác khi thông báo thông tin mua bán và sáp nhập và tăng trưởng tốt hơn sau M & A

Tuy nhiên, một trong những nhược điểm của phương pháp nghiên cứu sự kiện

là dựa trên giả định thị trường hiệu quả, nơi mà thông tin đến được với mọi đối tượng, mà điều này nhiều khi không hợp lý, nhất là thời điểm thị trường chứng khoán tại Việt Nam mới thành lập, công nghệ thông tin chưa phát triển, việc công

bố thông tin chủ yếu bằng văn bản Nhiều trang web công bố thông tin về chứng khoán chỉ mới bắt đầu thành lập vào năm 2008 trở về sau Điều tương tự cũng xảy

về thông tin, hiểu biết và nghiên cứu về M&A, khi diễn đàn M&A Việt Nam tổ chức lần đầu tiên vào tháng 3/2009 Từ sự hiểu biết tốt hơn về M&A, nhiều công ty cũng đã bổ sung vào điều lệ hoạt động của mình những biện pháp phòng chống thâu tóm

Từ phân tích ở trên, tác giả nhận thấy cần nghiên cứu tiếp các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A từ năm 2010 trở đi, khi mà công nghệ thông tin phát triển, số lượng công ty và người tham gia thị trường chứng khoán trở nên nhiều hơn, hiểu biết hơn Dựa trên các nghiên cứu trong và ngoài nước, là cơ sở để tác giả đưa các yếu tố được coi là có tác động tới hiệu quả M&A vào đề tài để kiểm tra, cung cấp thêm bằng chứng tại thị trường Việt Nam trong một giai đoạn mới Ngoài phương pháp nghiên cứu sự kiện, tác giả sử dụng thêm phương pháp nghiên cứu kế toán nhằm bổ sung thêm một góc nhìn về hiệu quả M&A

CHƯƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu :

Quy trình thu thập dữ liệu các thương vụ M&A được tác giả thực hiện theo các bước sau :

- Giai đoạn 1: Tập hợp tất cả các giao dịch M&A diễn ra tại Việt Nam trong

giai đoạn 2010-2016 được công bố thông qua các phương tiện thông tin đại chúng từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

các điều kiện sau đây:

 Công ty đi thâu tóm phải niêm yết trên sàn chứng khoán HSX hoặc HNX

 Tỷ lệ sở hữu sau cùng của công ty đi thâu tóm tại công ty mục tiêu phải lớn hơn 10% vì 10% cổ phần nắm giữ cho phép cổ đông có ảnh hưởng đến các quyết định của doanh nghiệp

 Nếu trong cùng một năm công ty đi thâu tóm thực hiện nhiều thương vụ M&A, chỉ lấy thương vụ M&A đầu tiên

Trên cơ sở các tiêu chuẩn trên, bộ dữ liệu của đề tài bao gồm 160 giao dịch thỏa mãn các tiêu chí đã nêu

3.2 Phương pháp nghiên cứu :

Để nghiên cứu yếu tố nào ảnh hưởng tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên bài nghiên cứu của Nga Phạm và cộng sự (2014), tác giả sử dụng mô hình sau :

β 2 Target_characteristics i + β 3 Deal_characteristics i + u i

trong đó hiệu quả M&A được tính theo hai phương pháp được diễn giải như sau

3.2.1 Các phương pháp nghiên cứu đo lường hiệu quả M&A :

3.2.1.1 Tổng quan

Trong những năm gần đây, có nhiều nghiên cứu về hiệu quả M&A với nhiều phương pháp đánh giá đo lường hiệu quả M&A, trong đó nổi bật nhất là hai phương pháp : phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event studies) và phương pháp

nghiên cứu kế toán (Accounting studies) Phương pháp nghiên cứu sự kiện đánh giá tác động của các sự kiện của công ty hoặc sự kiện thị trường đối với giá cổ phiếu công ty trong một khoảng thời gian và phương pháp nghiên cứu kế toán xem xét báo cáo tài chính của công ty trước và sau khi xảy ra sự kiện M&A để nhận biết sự thay đổi về các chỉ số tài chính, biểu thị cho sự thay đổi hiệu quả tài chính của công ty Các chỉ số tài chính thường được chọn là ROA, ROE, EPS, hoặc có thể sử dụng mô hình Dupont Ngoài hai phương pháp đánh giá đo lường hiệu quả M&A nêu trên, còn một số phương pháp khác như khảo sát CEO (Surveys of executives) : đánh giá hiệu quả M&A dựa trên câu trả lời của các CEO, Case studies : đánh giá hiệu quả M&A dựa trên câu trả lời của một số ít chuyên gia và các trường hợp đặc thù

Mỗi phương pháp đánh giá đo lường hiệu quả M&A đều có cách tiếp cận, điểm mạnh và điểm yếu khác nhau, phục vụ cho các đối tượng khác nhau, các mục đích nghiên cứu khác nhau

Bảng 3.2.1.1 : So sánh các phương pháp nghiên cứu về hiệu quả M&A

( Nguồn : Robert F Bruner )

 Yêu cầu các giả định quan trọng của thị trường : hiệu quả, hợp

lý, và không có kinh doanh chênh lệch giá Nhiều ngghiên cứu cho thấy đối với hầu hết các

cổ phiếu, các giả định này là không hợp lý

 Dễ bị tác động bởi các sự kiện gây nhiễu, có thể làm lệch tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty

 Dữ liệu có thể rơi vào trường hợp không thể so sánh được qua các năm Bởi vì các công ty có thể thay đổi cách thực hiện báo cáo tài chính của mình hoặc các nguyên tắc và quy định báo cáo tài chính có sự thay đổi theo thời gian

 Lạc hậu

 Bỏ qua giá trị của tài sản vô hình

 Nhạy cảm với lạm phát và giảm phát vì cách tiếp cận có tính lịch

sử

 Sự khác biệt về chính sách kế toán giữa các công ty có thể làm tăng độ nhiễu

 Sự khác biệt về nguyên tắc kế toán giữa các nước khiến cho việc

so sánh các công ty ở các nước trở nên khó khăn đối với các thương

vụ M&A xuyên biên giới

 Sự quen thuộc khi thực hiện thành công thương vụ M&A của CEO có thể cho đánh giá chính xác

 Quan điểm và ước tính giá trị tạo

ra của CEO có thể không tập trung vào giá trị kinh tế

 Việc nhớ lại của CEO có thể không chính xác

Trong phạm vi đề tài này, để đánh giá các yếu tố tác động tới hiệu quả M&A, tác giả lựa chọn phương pháp nghiên cứu sự kiện và phương pháp nghiên cứu kế toán vì sự thuận lợi trong việc tìm kiếm dữ liệu, từ đó có thể xem xét kết quả

từ nhiều mặt

3.2.1.2 Phương pháp nghiên cứu sự kiện :

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng để điều tra tác động của một sự kiện trên một biến phụ thuộc cụ thể Thông thường, biến phụ thuộc trong nghiên cứu sự kiện là giá cổ phiếu của công ty

Ví dụ: một nghiên cứu sự kiện được thực hiện nhằm đo lường các ảnh hưởng của một sự kiện công ty, chẳng hạn như thông báo sáp nhập hoặc chia cổ tức, bằng cách kiểm tra phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh việc công bố sự kiện

Một giả thiết cơ bản của phương pháp nghiên cứu sự kiện là thị trường xử lý thông tin một cách hiệu quả Khi cho rằng thị trường là hiệu quả, những ảnh hưởng của sự kiện sẽ được phản ánh ngay lập tức trong giá cổ phiếu của công ty Điều này

sẽ cho phép chúng ta quan sát hiệu quả kinh tế của sự kiện trong một khoảng thời gian tương đối ngắn

Sự kiện ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty có thể là:

- Nằm trong sự kiểm soát của công ty, chẳng hạn như sự kiện thông báo chia cổ tức

- Nằm ngoài sự kiểm soát của công ty, chẳng hạn như một thông báo kinh tế vĩ

mô sẽ ảnh hưởng đến hoạt động trong tương lai của công ty theo một cách nào đó Những điểm chính về nghiên cứu sự kiện

- Xác định sự kiện cần quan tâm

- Xác định khung thời gian nghiên cứu, khung thời gian ước lượng, khung cửa sổ sự kiện

- Đo lường lợi nhuận bất thường để đánh giá tác động của sự kiện bằng các bước :

+ Ước lượng lợi nhuận thông thường dựa trên các quan sát của khung thời gian ước lượng Thu nhập bình thường được định nghĩa là lợi nhuận mà chúng ta mong

đợi nếu sự kiện không diễn ra

+ Ước tính lợi nhuận bất thường dựa trên các quan sát từ khung cửa sổ sự kiện Thu nhập bất thường được định nghĩa là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận thông thường trong khung cửa sổ sự kiện

+ Tính gộp thu nhập bất thường trên khung cửa sổ sự kiện Thu nhập bất thường phải được gộp lại để rút ra kết luận về sự kiện quan tâm

Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện điển hình được hiển thị dưới đây:

Hình 3.2.1.2: Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện ( Nguồn :

Eventstudymetrics)

• Khoảng T0-T1 là khung thời gian ước lượng (cửa sổ ước lượng)

• Khoảng T1-T2 là khung cửa sổ sự kiện

• 0 là ngày sự kiện

• Khoảng T2-T3 là khung cửa sổ sau sự kiện

• Thường có một khoảng cách giữa khung thời gian ước lượng và khung cửa

sổ sự kiện

3.2.2 Mô hình phương pháp nghiên cứu sự kiện

Mô hình 1: Để đánh giá yếu tố nào tác động đến hiệu quả M&A của công ty đi thâu

tóm được biểu thị bởi tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR, tác giả sử dụng mô hình:

Car(-10,+10) i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 Acquirer_characteristics i +

Biến phụ thuộc Car(-10,+10) i : cho biết tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ

phiếu được tạo ra khi thực hiện các thương vụ M&A của công ty đi thâu tóm thông qua việc xem xét biến động giá cổ phiếu của công ty đi thâu tóm trước và sau 10

ngày từ khi thực hiện M&A và được tính theo các bước thuộc phương pháp nghiên cứu sự kiện như được nêu ở trên bao gồm các bước sau:

Bước 1 : Xác định sự kiện cần quan tâm, ở đây là các thương vụ M&A Quy trình thu thập dữ liệu các thương vụ M&A đã được trình bày ở mục 3.1

Bước 2: Xác định khung thời gian nghiên cứu, khung thời gian ước lượng, khung cửa sổ sự kiện

Hình 3.2.2: Khung thời gian ước lượng Estimation period và nghiên cứu Event

period của đề tài ( Nguồn : tác giả )

Trong đó:

 [T0 – T1]: Khung thời gian ước lượng, là khoảng thời gian cơ sở để ước lượng TSSL kỳ vọng trong điều kiện thông thường của các công ty khi không xảy

ra sự kiện M&A và được xem là độc lập đối với các sự kiện cụ thể liên quan đến

cổ phiếu Estimation period được chọn là ngày [-260;-60] kéo dài 200 ngày, và cách ngày xảy ra sự kiện M&A 60 ngày Chiều dài này dựa trên nghiên cứu của Nga Pham và cộng sự ( 2015) phù hợp để thỏa mãn đánh giá các chỉ tiêu thống kê trong mô hình xem xét giá cổ phiếu

 0 : ngày sự kiện Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, trong 6 tháng đầu năm

2016, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã ban hành 49 quyết định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán, trong đó xử phạt vi phạm quy định về công bố thông tin chiếm phần lớn Các lỗi vi phạm công bố thông tin phổ biến là:

chậm công bố thông tin tài chính, công bố thông tin không chính xác, thành viên Hội đồng quản trị, Ban Giám đốc hoặc người có liên quan bán cổ phiếu nhưng không công bố thông tin, không công bố thông tin trở thành cổ đông lớn Thêm nữa do đặc thù của một số hoạt động M&A là diễn ra không công khai, ngoài ra

có nhiều thương vụ M&A mặc dù được công bố nhưng chỉ dừng ở mức tin đồn, hoặc không đạt được thỏa thuận, cùng với việc đề tài này hướng tới đại chúng, nên tác giả chọn ngày sự kiện thương vụ M&A trong đề tài là ngày xác nhận công

ty đi thâu tóm sở hữu cổ phần công ty mục tiêu, được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng như các website : cafef, vietstock

 [T2 – T3]: Cửa sổ sự kiện được chọn là T2-T3 [-10;+10] gồm 21 ngày, 10 ngày trước khi thông báo và 10 ngày sau đó cộng với ngày công bố, khung thời gian này thuộc các khung thời gian đề xuất của Nga Pham và cộng sự (2015) nhằm đảm bảo ghi nhận được đầy đủ các phản ứng của thị trường sau khi thông báo giao dịch M&A chính thức xuất hiện và phù hợp để bảo đảm giá trị kết quả thống kê của phương pháp nghiên cứu sự kiện

Bước 3 : Đo lường lợi nhuận bất thường để đánh giá tác động của sự kiện

- Lợi nhuận cổ phiếu của một công ty có thể được xác định như sau:

R it = E[R it |X t ] + u it

trong đó X t là thông tin điều kiện tại thời điểm t, R it là lợi nhuận thực tế

của công ty i, và E[R it |X t ] là lợi nhuận bình thường của công ty

- Tham số u it được gọi là lợi nhuận "bất thường" vì giả định rằng phần không thể giải thích được của lợi nhuận là do một sự kiện "bất thường" không được mô hình nắm bắt Vì vậy, lợi nhuận bất thường được định nghĩa là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận "bình thường" dự kiến:

u it = R it - E[R it |X t ]

- Có sự ―bất thường‖ vì có một cú sốc ngoại sinh (không lường trước) ảnh hưởng đến một số cổ phiếu Chúng ta muốn so sánh lợi nhuận của các cổ

phiếu xung quanh sự kiện được thông báo mà không bị ảnh hưởng bởi các

sự kiện khác

- Đo lường lợi nhuận bình thường: chúng ta cần một chuẩn ( benchmark) để

đánh giá tác động của lợi nhuận Tác giả lựa chọn mô hình thị trường để tính toán lợi nhuận bình thường

Mô hình thị trường giả định rằng có một mối quan hệ tuyến tính ổn

định giữa lợi nhuận của thị trường và lợi nhuận của cổ phiếu i:

R it = E[R it |X t ] + u it

trong đó E[R it |X t ] = + βR mt

Rmt đại diện cho lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường, và đặc điểm kỹ thuật tuyến tính của mô hình bắt nguồn từ một chuẩn chung của lợi nhuận thu được Ở đây tác giả sử dụng chỉ số VN-INDEX của sàn chứng khoán Hồ Chí Minh đại diện cho danh mục đầu tư thị trường Từ dữ liệu giá chứng khoán và chỉ

số VN-INDEX tác giả chạy hồi quy OLS trong khoảng thời gian 200 ngày của cửa

sổ ước tính để tính toán lợi nhuận bình thường

• Lợi nhuận bất thường (AR) được tính như sau :

AR it = R it – E[R it |X t ]

Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns)

trong thời gian cửa sổ sự kiện là : CAR it;t+k = K AR it+k

Ví dụ : Vào ngày 08/08/2014 công ty cổ phần Vĩnh Hoàn mã chứng khoán VHC công bố hoàn thành việc mua toàn bộ cổ phần Công ty TNHH MTV Chế biến Thực phẩm xuất khẩu Vạn Đức Tiền Giang với giá 360 tỷ đồng Cách tính CAR (-10,10) như sau :

- Từ lợi nhuận thực tế cổ phiếu công ty VHC và VN-INDEX, ước tính lợi nhuận bình thường bằng hồi quy OLS lợi nhuận thực tế cổ phiếu công ty VHC theo VN-INDEX ta được mô hình thị trường ước tính lợi nhuận cổ phiếu công ty VHC là : Rit = 0,18101 + 0,64225 Rmt + uit

với : Rit lợi nhuận thực tế cổ phiếu công ty VHC

Rmt lợi nhuận thực tế VN-INDEX

- Vì đã có ước tính hệ số chặn (0,18101) và hệ số beta (0,64225) của mô hình thị trường, có thể tính được lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu

- Từ đó tính được thu nhập bất thường được tính như là chênh lệch giữa thu

nhập thực tế và lợi nhuận kỳ vọng (bình thường):

ARit = Rit – E[Rit | Xt] = Rit – ( 0,18101 + 0,64225R mt )

- Sau khi tính toán thu nhập bất thường trong 10 ngày trước và sau khi công

bố sự kiện M&A, tổng hợp lại ta có được Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy trong thời gian cửa sổ sự kiện

Bảng 3.2.2 : Kết quả tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy

CAR (-10,10) công ty VHC

Nguồn : tính toán của tác giả từ dữ liệu thu thập được

Các biến độc lập:

được thu thập từ năm trước khi thực hiện thương vụ M&A và được cung cấp bởi công ty Vietstock Đặc điểm của công ty đi thâu tóm được chia làm 3 nhóm nhỏ hơn

a Nhóm biến mô tả đặc điểm sở hữu

Có nhiều ý kiến lập luận rằng cơ cấu sở hữu của một công ty và quyền quản lý tập trung ảnh hưởng đến hiệu suất M&A (Bhaumik & Selarka, 2012) Do đó nên

kiểm soát việc nắm giữ cổ phần nội bộ Insider và cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức trong nước Domestic cũng như vốn cổ phần của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài bằng biến Foreign

Insider: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm nắm giữ bởi các thành

viên trong hội đồng quản trị và ban giám đốc

Domestic : Tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm được nắm

giữ bởi các nhà đầu tư là tổ chức trong nước

Foreign: Tỷ lệ nắm giữ của tổ chức và cá nhân nước ngoài

b Nhóm biến thông tin công ty

SOE: công ty có cổ đông Nhà nước SOE là biến giả lấy giá trị 1 khi Nhà nước

có nắm giữ vốn cổ phần trong công ty đi thâu tóm, ngược lại bằng 0

OCF: Dòng tiền hoạt động

TOBINSQ : Giá trị thị trường của tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản của

công ty đi thâu tóm

ROA : Hệ số thu nhập trên tài sản

Chất lượng của các quyết định về M & A có thể bị ảnh hưởng bởi chất lượng của hội đồng quản trị, có liên quan đến số lượng giám đốc độc lập trong hội đồng quản trị (Desai và cộng sự, 2003) Hơn nữa, các công ty được kiểm toán bởi các công ty kế toán Big Four được đánh giá có chất lượng công bố cao hơn (Mitton, 2002), mang lại sự tin tưởng cao hơn cho các cổ đông về chất lượng chung của việc công bố

thông tin và do đó ảnh hưởng đến phản ứng của họ đối với các thông tin cụ thể

Boardsize: Quy mô Hội đồng quản trị

Auditor: Đặc điểm kiểm toán : Là biến giả cho biết các công ty có được kiểm

toán bởi Big Four hay không, bằng 1 nếu có và ngược lại là 0

c Nhóm biến mô tả đặc điểm của Giám đốc điều hành

Duality i: Biến giả nhận giá trị là 1 nếu CEO kiêm nhiệm, và ngược lại bằng 0

CEO age: Tuổi của CEO công ty đi thâu tóm tại thời điểm thông báo M&A CEO years: Số năm làm việc tại công ty của CEO

CEO degree: Một biến giả có giá trị là một nếu CEO của công ty đi thâu tóm có

bằng cấp về kinh doanh và bằng không cho các trường hợp còn lại

CEO Gender : Giới tính của CEO Một biến giả có giá trị là một nếu CEO là

nam và ngược lại

Dealtype: Là biến giả nhận lấy giá trị là 1 nếu công ty mục tiêu có cùng ngành

nghề kinh doanh với công ty đi thâu tóm theo tiêu chí phân loại của trang

www.cophieu68.vn và ngược lại là 0

Toehold: Là biến giả nhận lấy giá trị là 1 nếu công ty đi thâu tóm sở hữu cổ

phần công ty mục tiêu trước khi M&A và ngược lại là 0

Acquired: Tỷ lệ sở hữu công ty mục tiêu sau khi M&A

TARGETLIST : Một biến giả nhận lấy giá trị là một nếu công ty mục tiêu được

niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội hoặc thành phố Hồ Chí Minh, và bằng 0 cho các trường hợp còn lại

TARGETSOE : Một biến giả có giá trị là một nếu công ty mục tiêu có cổ phần

sở hữu bởi nhà nước và bằng 0 cho các trường hợp còn lại

3.2.3 Mô hình phương pháp nghiên cứu kế toán

Mô hình 2: Để đánh giá yếu tố nào tác động đến hiệu quả M&A của công ty đi thâu

tóm được biểu thị bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A của công ty đi thâu tóm, tác giả sử dụng mô hình

Financial_performance_change i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 Acquirer_characteristics i

Biến phụ thuộc

đại diện bởi

- ΔROA Sự thay đổi ROA của công ty đi thâu tóm trước và sau 2 năm thực hiện

M&A:

Trong đó ROA điều chỉnh của ngành được tính bằng cách trừ ROA của công ty cho ROA trung bình ngành của công ty đi thâu tóm, dựa trên tiêu chí phân ngành của trang www.cophieu68.vn

Do số liệu tài chính năm 2017 chưa công bố đầy đủ về chỉ tiêu của ngành cũng như một số công ty, nên tác giả chỉ thu thập được sự thay đổi ROA của các công ty

đi thâu tóm thực hiện thương vụ M&A từ năm 2010 đến 2014, bao gồm 79 quan sát

Ví dụ : Vào ngày 08/08/2014 công ty cổ phần Vĩnh Hoàn mã chứng khoán VHC công bố hoàn thành việc mua toàn bộ cổ phần Công ty TNHH MTV Chế biến Thực phẩm xuất khẩu Vạn Đức Tiền Giang với giá 360 tỷ đồng Cách tính ΔROA như sau :

Bước 1 : Theo tiêu chí phân loại ngành và thông tin chỉ số ngành của trang www.cophieu68.vn, công ty cổ phần Vĩnh Hoàn thuộc nhóm ngành thủy sản có ROA trung bình ngành là 6%

Bước 2 : Tính ROA điều chỉnh của ngành VHC các năm 2012, 2013, 2015,

2016 bằng cách lấy ROA các năm của VHC trừ đi ROA trung bình ngành thủy sản 6%

Bước 3 : Tính ΔROA = ROA điều chỉnh của ngành ( 2015+2016) - ROA điều chỉnh của ngành ( 2012+2013)

- ΔROAG : Sự thay đổi tốc độ tăng trưởng ROA của công ty đi thâu tóm trong

vòng 2 năm trước và sau thực hiện M&A Trong quá trình quan sát dữ liệu, tác giả nhận thấy các công ty đi thâu tóm sau khi thực hiện thương vụ M&A thường có tốc

độ tăng trưởng ROA rất cao trong năm thực hiện M&A, nên tác giả đưa biến ΔROAG vào kiểm tra

Trong đó tốc độ tăng trưởng ROA điều chỉnh của ngành được tính bằng cách trừ tốc độ tăng trưởng ROA của công ty cho tốc độ tăng trưởng ROA trung bình ngành của công ty đi thâu tóm, dựa trên tiêu chí phân ngành của trang www.cophieu68.vn