Tài liệu luận văn Mối Quan Hệ Giữa Tỷ Lệ Sở Hữu Của Ban Giám Đốc Và Hiệu Quả

TÓM TẮT Bài nghiên cứu kiểm tra sự tương quan giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của các công ty niêm yết trên HOSE với các mục tiêu nghiên cứu chính là tìm hiểu các yếu tố ảnh

_

LÊ THỊ THANH HUYỀN

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ LỆ SỞ HỮU CỦA BAN GIÁM ĐỐC

VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2015

_

LÊ THỊ THANH HUYỀN

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ LỆ SỞ HỮU CỦA BAN GIÁM ĐỐC

VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HCM

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

TP Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 5 năm 2015

Tác giả

Lê Thị Thanh Huyền

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 2

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Hiệu quả kinh doanh của công ty 5

2.2 Mối quan hệ giữa giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty 10

2.2.3 Các nghiên cứu trên thế giới 10

2.2.3 Nghiên cứu trong nước 23

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 25

3.1 Phương pháp 25

3.1.1 Mô hình nghiên cứu 25

3.1.2 Phương pháp nghiên cứu 31

3.2 Dữ liệu 32

3.2.1 Mô tả dữ liệu 32

3.2.2 Thống kê mô tả 33

CHƯƠNG IV: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Niêm yết và sự thay đổi hiệu quả hoạt động 37

4.2 Sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty 41

4.3 Phân tích đa biến 45

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: DỮ LIỆU TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY TẠI NĂM NIÊM YẾT PHỤ LỤC 2: DỮ LIỆU TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY TRƯỚC KHI NIÊM YẾT 3 NĂM

PHỤ LỤC 4: THAY ĐỔI TRONG ROS HOẠT ĐỘNG TRƯỚC KHI KHẮC PHỤC PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI

PHỤ LỤC 5: THAY ĐỔI TRONG ROS RÒNG TRƯỚC KHI KHẮC PHỤC PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI

PHỤ LỤC 6: THAY ĐỔI TRONG LỢI NHUẬN HOẠT ĐỘNG TRƯỚC KHI KHẮC PHỤC PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI

Bảng 3.1: Phân phối mẫu 34

Bảng 3.2: Phân tích tổng quát 36

Bảng 4.1: Thay đổi hiệu quả hoạt động xung quanh thời gian niêm yết 39

Bảng 4.2: Thay đổi hiệu quả hoạt động theo nhóm sở hữu 42

Bảng 4.3: Thay đổi trong ROA hoạt động 48

Bảng 4.4: Thay đổi trong ROA ròng 50

Bảng 4.5: Thay đổi trong ROS hoạt động 53

Bảng 4.6: Thay đổi trong ROS ròng 56

Bảng 4.7: Thay đổi trong lợi nhuận hoạt động 59

Bảng 4.8: Thay đổi trong lợi nhuận ròng 61

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu kiểm tra sự tương quan giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của các công ty niêm yết trên HOSE với các mục tiêu nghiên cứu chính là tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty và mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu công ty của CEO, Ban Giám đốc đến kết quả kinh doanh của công ty

Những kết quả trong bài nghiên cứu chỉ ra rằng sở hữu quản trị (sở hữu CEO

và sở hữu Ban Giám đốc) có tác động đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Lợi nhuận trên tài sản giảm sau thời điểm niêm yết nhưng những doanh nghiệp ở nhóm sở hữu quản trị thấp có mức độ giảm thấp hơn những doanh nghiệp ở nhóm

sở hữu quản trị cao Lợi nhuận trên doanh thu tăng sau thời điểm niêm yết ở nhóm

sở hữu quản trị thấp trong khi đó giảm đối với nhóm sở hữu cao Lợi nhuận mặc dù tăng ở cả hai nhóm sở hữu nhưng kết quả tốt hơn cho nhóm sở hữu cao

Nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu của Ban Giám đốc

và hiệu quả hoạt động kinh doanh trong mô hình thước đo hiệu quả kinh doanh là lợi nhuận trên doanh thu Tại mức sở hữu thấp, sở hữu của Ban Giám đốc tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhưng tại mức sở hữu cao, mối tương quan là ngược lại

Từ khóa: Sở hữu quản trị, hiệu quả kinh doanh

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU

Trong bối cảnh suy thoái chung của nền kinh tế thế giới và những khó khăn nội tại của nền kinh tế quốc gia, với định hướng tổng quát năm 2014 nhằm mục tiêu

ổn định, hội nhập, đảm bảo an sinh, phúc lợi xã hội, nền kinh tế Việt Nam đầu năm

2015 đã có chuyển biến bước đầu, tích cực và đúng hướng Tuy nhiên, trong điều kiện nền kinh tế còn khó khăn, thì việc điều hành một công ty đòi hỏi nhiều yếu tố, trong đó quan trọng là những kỹ năng, phẩm chất của các nhà quản trị Đặc biệt, trong các công ty lớn thì vấn đề quản trị đòi hỏi việc tách biệt giữa sở hữu và quản

lý Việc tách biệt này rõ ràng đưa ra những lợi ích đáng kể cho các công ty với hàng ngàn cổ đông Đó là việc ủy quyền cho các cổ đông đại diện cho các cổ đông thiểu

số khác; là việc chia tách, chuyển nhượng cổ phần sẽ không ảnh hưởng đến việc điều hành công ty; là việc thuê được các nhà quản lý chuyên nghiệp hành động theo các mục tiêu, chiến lược của công ty, giải quyết được mâu thuẫn giữa vốn và năng lực điều hành…

Việc tách biệt giữa quyền sở hữu và quản lý, mặc dù đem lại những lợi ích không thể phủ nhận, nhưng cũng đưa lại sự mâu thuẫn giữa mục tiêu của các cổ đông và các nhà quản lý Sự mâu thuẫn này tạo nên những vấn đề về người chủ - người đại diện Các cổ đông là người chủ luôn mong muốn và yêu cầu các nhà quản

lý tăng giá trị công ty; còn các nhà quản lý lại thường có khuynh hướng hành động cho lợi ích của bản thân Những lợi ích này có thể gây ảnh hưởng đến mục tiêu của các cổ đông Minh chứng cho mâu thuẫn này là cuộc khủng hoảng tài chính năm

2008 đã để lại cho cả thế giới bài học đắt giá

Vấn đề mâu thuẫn này chỉ được giải quyết nếu các bên nhận được thông tin ngang bằng nhau Tuy nhiên, đây là điều không thể trong thị trường tài chính Vì vậy, để khắc phục vấn đề người chủ - người đại diện thì các công ty đã có nhiều biện pháp như thiết lập và thực hiện các cơ chế kiểm tra, giám sát, chính sách lương thưởng có động lực… Ngoài ra một biện pháp hữu ích khác thường được các công

ty sử dụng là gắn kết lợi ích của nhà quản trị với lợi ích doanh nghiệp thông qua tỷ

lệ cổ phần được sở hữu bởi các nhà quản lý

Mục tiêu của bài này là nghiên cứu tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty và tìm hiểu mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu công ty của CEO và tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của Ban Giám đốc đến hiệu quả kinh doanh của công ty

Với mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn sẽ trả lời cho ba câu hỏi về mối quan

hệ giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty

Thứ nhất là liệu việc sở hữu cổ phần công ty của các thành viên trong Ban Giám đốc có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty?

Thứ hai là nếu có ảnh hưởng thì mức độ ảnh hưởng của việc sở hữu quản trị này như thế nào?

Thứ ba là tỷ lệ nắm giữ của các nhà quản lý bao nhiêu thì sẽ mang lợi ích cho chủ sở hữu là tăng giá trị công ty?

Luận văn chọn nghiên cứu các công ty niêm yết trên HOSE trong thời kỳ năm 2007 đến năm 2013 bởi vì đây là thời gian từ khi Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSTC) đổi tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đến nay Đây cũng là khoảng thời gian vừa đủ để thực hiện nghiên cứu và đảm bảo số liệu thu thập được đầy đủ nhất

Bài viết sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS cho mô hình hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu bảng để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty

Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự sụt giảm hiệu quả kinh doanh xung quanh thời điểm niêm yết với một số thước đo hiệu quả hoạt động Vì mẫu khá nhỏ và

không có đầy đủ dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết nên một số kết quả không mang ý nghĩa thống kê

Chúng ta thấy rằng, quyền sở hữu quản trị có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động và tài chính của doanh nghiệp Những doanh nghiệp có cổ phần thuộc sở hữu Ban Giám đốc ở mức độ thấp thì tỷ lệ sở hữu tương quan ngược chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh Điều này dường như là kết quả của vấn đề đại diện Vượt qua một ngưỡng nhất định, ước tính khoảng trên 28.75%, hiệu quả hoạt động gia tăng khi quyền sở hữu của Ban Giám đốc gia tăng Trong giới hạn bài viết, kết quả ủng hộ lý thuyết có mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu của Ban Giám đốc và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với thước đo hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp bằng lợi nhuận trên doanh thu Kết quả đối với thước đo lợi nhuận hoạt động ủng hộ lý thuyết có mối tương quan nghịch giữa sở hữu cổ phần của Giám đốc và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Trong khi đó, với hiệu quả doanh nghiệp do bằng lợi nhuận trên tài sản và lợi nhuận ròng, kết quả ủng hộ lý thuyết không có mối tương quan giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Phần tiếp theo của nghiên cứu được cấu trúc như sau: Chương tiếp theo trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương III mô tả bộ dữ liệu và phương pháp đo lường sở hữu quản lý và sự thay đổi hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Những kết quả thực nghiệm được trình bày trong chương IV Cuối cùng là phần kết luận được trình bày trong chương V

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

2.1 Hiệu quả kinh doanh của công ty

Huang và Song (2001) đã so sánh hiệu quả kinh doanh của các công ty được thành lập tại Trung Quốc và niêm yết tại Hồng Kông Có hai hiệu ứng trái ngược nhau ảnh hưởng lên hiệu quả kinh doanh của các công ty mới niêm yết: ảnh hưởng tiêu cực của IPO và ảnh hưởng tích cực của tư nhân hóa Nếu tác động IPO chi phối tác động tư nhân hóa thì lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của công ty có sự sụt giảm đáng kể sau niêm yết Ngược lại, nếu tác động tư nhân hóa chi phối thì lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được cải thiện

Ảnh hưởng tích cực của tư nhân hóa

D'Souza và Megginson (1999) so sánh hiệu quả kinh doanh trước và sau khi

tư nhân hóa của 85 công ty từ 28 quốc gia công nghiệp phát triển được tư nhân hóa thông qua việc phát hành cổ phần ra công chúng từ năm 1990 đến năm 1996 Nghiên cứu ghi nhận kết quả: Tư nhân hóa mang lại lợi nhuận, sản lượng, hiệu quả hoạt động và thanh toán cổ tức tăng đáng kể

D'Souza và đồng sự (2000) đưa ra một số nguyên nhân của việc cải thiện hiệu quả kinh doanh của các công ty như sau:

Kỷ luật thị trường vốn: Các giao dịch cổ phiếu công khai đưa đến khả năng

công ty bị tiếp quản bởi các cổ đông bên ngoài, và khả năng liên kết chế độ lương thưởng với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Kết quả là, khi giao dịch cổ phiếu trong thị trường chứng khoán, chủ sở hữu phải nâng cao năng lực để thúc đẩy

nỗ lực và trách nhiệm của nhà quản lý tốt hơn

Thay đổi chủ sở hữu: Sau khi tư nhân hóa, có sự thay đổi đáng kể trong động

cơ của chủ sở hữu, nhà quản lý và các mục tiêu của công ty Các doanh nghiệp nhà

nước thường theo đuổi các mục tiêu không phù hợp với việc tối đa lợi nhuận Do

đó, sự tư nhân hóa giúp tạo ra lợi nhuận lớn nhất cho chủ sở hữu và cải thiện hiệu quả hoạt động đáng kể

Tái cơ cấu, thay đổi giám đốc điều hành và hội đồng quản trị:

Ngay trước khi tư nhân hóa, nhiều doanh nghiệp cơ cấu lại thông qua việc thay đổi cơ cấu sở hữu, mua lại, cấu trúc lại tài chính, Những thay đổi này sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn

Áp lực cạnh tranh

Áp lực cạnh tranh trên thị trường quốc tế có thể là động lực buộc các công ty mới được tư nhân hóa hoạt động hiệu quả hơn Vì vậy, các doanh nghiệp tư nhân hóa trong ngành công nghiệp cạnh tranh có thể đạt được hiệu quả lớn nhất

Ngoài ra, việc các công ty phải công bố báo cáo tài chính thường xuyên có thể là một trong những lý do mà tư nhân hóa có thể cải thiện hiệu suất của các doanh nghiệp

Ảnh hưởng tiêu cực của IPO

Một số nghiên cứu đưa ra bằng chứng thực nghiệm chứng minh hiệu quả kinh doanh công ty giảm đi sau khi công ty phát hành lần đầu ra công chúng trong các nền kinh tế phát triển và đang phát triển

Các nhà quản lý cũng như các nhà đầu tư đều có những kỳ vọng lạc quan về kết quả kinh doanh tương lai của công ty dựa trên những gì mà nó đã thể hiện trước

khi niêm yết Jain và Kini (1994) đã so sánh giá trị của công ty tại thị trường Mỹ

Tác giả nghiên cứu sự thay đổi trong hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp khi các doanh nghiệp này tiến hành thay đổi từ hình thức sở hữu tư nhân thành sở hữu công cộng với mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty IPO từ năm 1976 đến năm 1986 Kết

quả nghiên cứu cho thấy các công ty niêm yết lần đầu đưa ra tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách (M/B) và tỷ số giá cổ phiếu trên thu nhập (P/E) cao tại thời điểm chào bán ra công chúng lần đầu nhưng giảm đi sau đó Jain và Kini (1994) nhấn mạnh rằng kết quả của họ cho thấy rằng các nhà đầu tư xuất hiện và định giá các công ty chào bán cho công chúng dựa trên kỳ vọng rằng tăng trưởng lợi nhuận sẽ tiếp tục, trong khi trên thực tế mức thu nhập trước khi IPO được kỳ vọng thậm chí không được duy trì

Jain và Kini (1994) đưa ra một số lời giải thích cho sự suy giảm trong hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Một trong những cách tiếp cận vấn đề là có liên quan đến khả năng tăng chi phí đại diện khi một công ty trong quá trình chuyển đổi

từ sở hữu tư nhân sang sở hữu công cộng Sự gia tăng chi phí đại diện là nguyên nhân gây xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đông vì quyền sở hữu trở nên phân tán hơn sau khi phát hành cổ phiếu Phát hành cổ phiếu ra công chúng thường dẫn đến một sự thay đổi đáng kể trong cơ cấu sở hữu của công ty Việc giảm mức sở hữu quản lý là hệ quả của việc phát hành cổ phiếu ra công chúng có thể dẫn đến các vấn đề đại diện được mô tả bởi Jensen và Meckling (1976) Theo Jensen và Meckling (1976), khuynh hướng quản lý của công ty thay đổi bất cứ khi nào có cổ đông mới Các quyền lợi của các nhà quản lý và các cổ đông phân ra vì cổ phần quản lý giảm và sở hữu được phân tán Theo lý thuyết chi phí đại diện, duy trì quyền sở hữu thấp hơn bởi các nhà quản lý làm tăng khuynh hướng thực hiện dự án không có giá trị và để tăng tiêu thụ đặc quyền Mặt khác, giữ lại cổ phần sở hữu cao hơn trong công ty có thể giảm thiểu các vấn đề đại diện Thảo luận này ngụ ý rằng

có thể hiệu quả hoạt động sau phát hành của doanh nghiệp được kỳ vọng giảm Để giải thích sự suy giảm trong hoạt động điều hành sau phát hành, Jain và Kini (1994), Kutsana và đồng sự (2002) sử dụng các lý thuyết đại diện trong khi các nhà nghiên cứu khác như Cai và Wei (1997) nhấn mạnh rằng những giải thích dựa trên

lý thuyết về đại diện không có hiệu quả

Một nguyên nhân thứ hai có thể giải thích cho sự sụt giảm hiệu quả sau

niêm yết là nỗ lực của nhà quản lý để làm đẹp số liệu kế toán của họ trước khi niêm yết để thu hút đầu tư Các công ty ban đầu có thể phóng đại lợi nhuận của họ trước niêm yết Nhà đầu tư khi không phân tích kỹ có thể sẽ đầu tư vào các doanh nghiệp

có báo cáo tài chính đẹp sau khi bị sử dụng phương thức quản lý thu nhập Có một

sự bất đối xứng thông tin quan trọng giữa tổ chức phát hành và các nhà đầu tư tại thời điểm IPO Rao (1993) cho rằng không có tin tức về các doanh nghiệp phát hành trên các phương tiện truyền thông cho đến một năm trước ngày phát hành Trong trường hợp của đợt IPO, thường có rất ít thông tin về các công ty tư nhân có sẵn cho công chúng Nhà đầu tư phải dựa chủ yếu vào các báo cáo tài chính trong triển vọng được cung cấp, mang đến cho các tổ chức phát hành và bảo lãnh phát hành các khuyến khích để báo cáo số liệu kế toán thuận lợi Điều này dẫn đến những quan điểm các công ty phát hành phải cải thiện lợi nhuận trước đợt chào bán

và giảm lợi nhuận sau khi chào Rangan (1997) đã kiểm định giả thuyết quản lý các khoản thu nhập và thấy rằng công ty phát hành tăng thu nhập tương đối so với dòng tiền trước khi IPO

Lời giải thích thứ ba cho sự suy giảm trong hoạt động điều hành là thời điểm chào bán, các doanh nghiệp có thể lựa chọn thời điểm đưa vào những điều có lợi cho họ Doanh nghiệp có xu hướng niêm yết các công ty của họ khi các công ty này đang cho thấy hiệu quả hoạt động tốt khác thường hoặc có thể tận dụng một định giá thị trường thuận lợi mà họ biết không thể được duy trì trong tương lai (Pagano

và đồng sự, 1998) Do đó tổ chức phát hành tận dụng lợi thế của các tăng trưởng tạm thời trong hoạt động phát hành cổ phiếu mới khi các nhà đầu tư có kỳ vọng quá lạc quan về triển vọng tương lai của công ty

Những giải thích về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sau thời điểm phát hành lần đầu ra công chúng đều có những tranh cãi khác nhau

Về vấn đề người chủ - người đại diện, Cai và Wei (1997) cho rằng sự suy thoái sau phát hành về hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn

chứng khoán Tokyo không thể được quy cho sở hữu quản lý giảm Họ kết luận rằng

sự sụt giảm lợi nhuận là không liên quan đến những thay đổi trong mức độ sở hữu

Do đó, họ cho rằng sự suy thoái sau phát hành về hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO Nhật Bản không thể được quy cho ảnh hưởng của việc chuyển từ tư nhân sang sở hữu đại chúng và các bằng chứng của họ không ủng hộ lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976)

Kim và đồng sự (2004) đã kiểm tra hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp Thái Lan sau khi họ phát hành lần đầu ra công chúng Họ đã không đạt được bất kỳ kết luận cho thấy rằng có một mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động sau phát hành

và mức độ sở hữu quản lý sau khi IPO Họ nhấn mạnh rằng cơ cấu sở hữu có thể đóng một vai trò quan trọng hơn trong hoạt động của các công ty thị trường mới nổi

so với các nước phát triển Tuy nhiên, họ không tìm thấy một mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu quả kinh doanh của các công ty IPO

Với lý thuyết thời điểm thị trường, Coakley và đồng sự (2004) đã phân tích hiệu quả hoạt động sau phát hành lần đầu ra công chúng của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Anh và tìm thấy sự sụt giảm đáng kể sau khi phát hành Kết quả của họ là phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

và dự đoán rằng doanh nghiệp thực hiện IPO chỉ khi hiệu quả hoạt động gần như xấu đi Họ kết luận rằng những năm bong bóng chỉ ra ảnh hưởng của cả thời điểm thị trường và tâm lý nhà đầu tư về hiệu suất hoạt động lâu dài

Yan và Cai (2003) tìm thấy sự sụt giảm về hiệu quả hoạt động sau phát hành của đợt IPO tại Nhật nhưng sự suy giảm sau IPO trong hoạt động điều hành không thể được quy cho các quyền sở hữu quản lý giảm Yan và Cai (2003) cho rằng những giải thích dựa trên lý thuyết về vấn đề đại diện không có hiệu quả trong việc giải thích các kết quả hoạt động dài hạn của thị trường IPO Nhật Bản Tuy nhiên, các phân tích hồi quy của họ đưa ra bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ lý thuyết thời

điểm thị trường

2.2 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty

2.2.3 Các nghiên cứu trên thế giới

Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty đã được thực hiện từ rất lâu trên thế giới Tuy nhiên, các nghiên cứu này đưa ra nhiều kết quả khác nhau với các cách lấy mẫu, thời gian, không gian và phương pháp nghiên cứu khác nhau

Các nghiên cứu về sự ảnh hưởng của sở hữu quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp xuất phát từ quan điểm cho rằng giá trị của một công ty phụ thuộc vào sự phân bố quyền sở hữu giữa các nhà quản lý và các chủ sở hữu khác Vấn đề này lần đầu tiên được đề cập đến bởi Berle và Means (1932) trong bài nghiên cứu về vấn đề đại diện Khi số lượng cổ đông ngày càng tăng và mỗi cá nhân nắm giữ chỉ một số lượng nhỏ cổ phiếu thì không một nhà đầu tư nào dành nhiều thời gian và tiền bạc vào việc giám sát các hoạt động của các nhà quản lý, kết quả sẽ

là việc quản lý hoạt động của các cổ đông không thực sự hiệu quả Sự tách biệt sở hữu và quản lý đã được thừa nhận như là nguồn gốc của sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông Bởi vì nhà quản lý có khả năng thu lợi cho cá nhân đáng kể

mà không phải chịu các chi phí thực sự, họ có động cơ để thụ hưởng các đặc quyền riêng và thực hiện các dự án không có giá trị dẫn đến làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong bối cảnh này thì giải pháp đưa cho các nhà quản lý nắm giữ cổ phiếu sẽ khiến họ hành xử giống như một cổ đông và đưa lợi ích của công ty lên trên hết

Có nhiều giả thuyết được đưa ra về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và

hiệu quả kinh doanh của công ty Một số nghiên cứu đưa ra ủng hộ giả thuyết “Hiệu

quả hoạt động công ty là một hàm tăng của sở hữu quản trị” như Han và Suk

(1998), Mehran (1995), Cotter và Zenner (1994), Song và Walkling (1993)

Mehran (1995) nghiên cứu và đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về mối

quan hệ giữa cấu trúc lương thưởng cho các nhà điều hành cấp cao và giá trị công

ty Đồng thời, nghiên cứu này cũng khám phá ra lương thưởng cho các nhà điều hành, cấu trúc sở hữu, thành phần Ban Giám đốc là một phần của hệ thống xác định giá trị công ty

Mẫu được chọn là 153 công ty sản xuất lớn nhỏ tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1979 – 1980 của Compustat Annual Industrial File Mẫu được xây dựng riêng cho từng nhóm gồm: Các CEO, các nhà quản lý cao cấp, và tất cả cán bộ và giám đốc Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất, kiểm định phương sai thay đổi

Bài nghiên cứu cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc lương thưởng cho nhà điều hành cấp cao và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Giá trị công ty có mối tương quan dương với tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi Ban Giám đốc và với tỷ lệ lương thưởng bằng cổ phần Có mối quan hệ giữa cổ phần được nắm giữ bởi Ban Giám đốc và cán bộ công ty và giá trị công ty nhưng không có ý nghĩa thống kê

Không có mối quan hệ có tính chất thống kê giữa giá trị công ty và tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi Giám đốc bên ngoài hoặc bất kỳ nhóm cổ đông lớn bên ngoài nào (nhà đầu tư cá nhân, tổ chức)

Đồng quan điểm với Mehran (1995), Song và Walkling (1993) xem xét mối

quan hệ giữa sở hữu quản trị và xác suất trở thành công ty mục tiêu và ảnh hưởng của sở hữu quản trị lên lợi nhuận cổ đông mục tiêu Tác giả thực hiện nghiên cứu mẫu gồm 459 công ty Mỹ trong đó 153 công ty mục tiêu, 153 công ty không phải phải mục tiêu hoạt động trong các ngành công nghiệp kết hợp, 153 công ty không phải mục tiêu được lựa chọn ngẫu nhiên Dữ liệu được lấy từ Value Line Nghiên

cứu sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS với biến phụ thuộc là lợi nhuận tích luỹ bất thường CAR, của công ty mục tiêu trong khoảng thời gian (A-

5, R + 5) trong đó A là ngày thông báo hoạt động mua lại và R là ngày công bố kết quả cuối cùng Với bài nghiên cứu này, Song và Walkling (1993) bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết có sự ảnh hưởng tích cực của sở hữu quản trị lên hiệu quả kinh doanh của công ty Bên cạnh đó, biến quy mô công ty có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê nhưng đòn bẩy tài chính lại không đưa ra một kết quả có ý nghĩa thống kê

Giải thích cho mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty, Jensen và Meckling (1976) cho rằng nếu các nhà quản lý nắm càng nhiều cổ phần thì càng làm tăng hiệu quả kinh doanh của công ty bởi vì điều này có nghĩa là sẽ có một mối quan hệ chặt chẽ hơn trong vấn đề lợi ích giữa người quản lý và các chủ sở hữu Khi đó, nhà quản lý có khuynh hướng hành xử như chủ

sở hữu, hoạt động vì mục tiêu làm tăng lợi ích của chủ sở hữu

Hiệu suất cao của những doanh nghiệp có sở hữu quản lý cao cũng có thể là

do tâm lý Lý thuyết về tinh thần kinh doanh đưa ra ý tưởng rằng những người quản

lý có tỷ lệ cổ phần lớn thì sẽ có nhận thức tốt hơn về cơ hội kinh doanh mới Như vậy, lý thuyết này bổ sung cho lời giải thích cho việc khuyến khích tăng tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý vì nó cho thấy tác động tích cực của quyền sở hữu quản lý trong các công ty có một cơ cấu sở hữu tương đối phân tán

Bull (1989) nhận thấy rằng các công ty bị buộc phải mua lại quyền kiểm soát thì thường hoạt động tốt hơn Thực tế là sau khi tiếp quản công ty, nhà quản lý trong có xu hướng tập trung vào tối đa hóa dòng tiền hơn là chỉ tối đa hóa lợi nhuận hiện tại Kim và đồng sự (2004) nhấn mạnh tầm quan trọng đặc biệt của sở hữu quản lý ở những nền kinh tế mới nổi có vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp ở mức độ cao

Một số nghiên cứu khác ủng hộ giả thuyết “Hiệu quả hoạt động của công ty

là một hàm giảm của sở hữu quản trị” như Boyle, Carter và Stover (1998), Jensen

và Murphy (1990) Một trong các nghiên cứu ủng hộ lý thuyết đó là của Agrawal

và Mandelker (1990) Tác giả nghiên cứu vai trò của các cổ đông lớn trong quản lý

giám sát khi họ đề xuất sửa đổi điều lệ chống thâu tóm

Tác giả sử dụng mẫu gồm 356 công ty niêm yết ở Mỹ là các công ty công bố thông tin thông qua việc sửa đổi điều lệ chống thâu tóm từ năm 1979 đến năm 1985 Mẫu gồm các công ty NYSE và AMEX đề xuất sửa đổi điều lệ chống thâu tóm, các

dữ liệu của báo cáo có chứa đề xuất này

Tác giả sử dụng các phương pháp phân tích sự kiện, phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS để kiểm tra các hiệu ứng đồng thời của các loại sửa đổi

và tỷ lệ sở hữu tổ chức bằng cách bao gồm các điều kiện ảnh hưởng lẫn nhau với biến phụ thuộc là CAR: 41 ngày lợi nhuận bất thường lũy kế của các công ty trên khoảng (AD - 40, AD + 1) trong đó AD là ngày công bố

Nghiên cứu cho thấy CAR sẽ giảm đáng kể với việc thông qua sửa đổi điều

lệ chống thâu tóm CAR tăng vì tăng sở hữu tổ chức, sự tập trung của sở hữu tổ chức, và sở hữu bởi các cổ đông lớn sở hữu trên 5% Tác giả tìm thấy một mối quan

hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tổ chức và sự ảnh hưởng tài sản cổ đông của các loại sửa đổi khác nhau sau khi kiểm soát mức độ sở hữu giữa các tổ chức, sở hữu quản trị và quy mô doanh nghiệp Bằng chứng thực nghiệm ủng hộ giả thuyết có sự tồn tại của các cổ đông lớn dẫn đến giám sát tốt hơn của các nhà quản

lý

Tuy nhiên, nghiên cứu không có bằng chứng về sự khác biệt trong CAR cho các cấp độ khác nhau của sở hữu bên trong công ty Các hồi quy OLS xác nhận kết quả trên liên quan đến sở hữu tổ chức và sở hữu bên trong công ty Nó cũng cho thấy sự sụt giảm cao hơn trong CAR khi sự bảo thủ trong sửa đổi cao hơn

Giải thích cho kết quả này, những bài nghiên cứu về cấu trúc sở hữu cho

rằng sở hữu quản lý sẽ ảnh hưởng tới các quyết định quản trị liên quan đến rủi ro và đòn bẩy tài chính Agrawal và Mandelker (1990) đã tìm ra mối tương quan dương giữa sở hữu quản trị (những nhà quản lý cấp cao và hai nhà quản lý cao nhất) và tỷ

lệ nợ ở những công ty mà đòn bẩy tài chính thay đổi ngay khi bị thôn tính hoặc sáp nhập Kết quả này ngụ ý rằng phần trăm sở hữu của các nhà quản lý càng cao thì việc sẵn lòng chấp nhận rủi ro tài chính càng cao; dẫn đến việc gia tăng đòn bẩy tài chính Tác giả cho rằng việc sở hữu quản lý cao sẽ dẫn tới một vài xung đột về việc

ưa thích rủi ro và giảm vấn đề đại diện có thể xảy ra giữa những nhà quản lý có sở hữu và nhà quản lý bên ngoài

Một nghiên cứu khác của Wahla và đồng sự (2012) đã phân tích các mối

quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả kinh doanh của công ty Mẫu bao gồm các công ty trong bảy lĩnh vực phi tài chính của sàn chứng khoán Karachi được lựa chọn ngẫu nhiên trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2010 Mẫu gồm 138 công ty với dữ liệu được thu thập các báo cáo tài chính hàng năm của các công ty và sàn chứng khoán Karachi

Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng để dự đoán mối quan hệ có ý nghĩa giữa các biến Kết quả cho thấy rằng sở hữu quản trị có một tác động đáng kể về hiệu quả kinh doanh của công ty Mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh cho thấy tăng tỷ lệ sở hữu quản trị sẽ gây ảnh hưởng tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh Lý giải kết quả này, tác giả cho rằng vấn

đề đại diện sẽ gia tăng do tăng sở hữu quản trị trong bối cảnh Pakistani sẽ gây ảnh hưởng tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh

Ngoài ra, biến kiểm soát khác là đòn bẩy tài chính đưa ra kết quả hệ số hồi quy âm có ý nghĩa thống kê cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty với đòn bẩy tài chính

Một số bài báo đã đưa ra những bằng chứng ủng hộ giả thuyết “có mối quan

hệ phi tuyến giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp”

Hermalin và Weisbach (1991), McConnell và Servaes (1990) và Morck và đồng sự (1988) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh của công ty và sở hữu quản trị không phải là tuyến tính Khi sở hữu quản trị tăng, giá trị công ty tăng nhưng khi sở hữu quá tập trung, giá trị của công ty bắt đầu giảm, điểm uốn được tìm thấy trong các bài nghiên cứu thì không đồng nhất

Các nghiên cứu thực nghiệm về thị trường các nền kinh tế chủ yếu là bằng chứng cho một mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp Morck và đồng sự (1988) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ

giữa sở hữu quản trị và giá trị thị trường của công ty dựa theo dữ liệu chéo năm

1980 của 371 công ty trên tổng số 500 công ty trong bảng xếp hạng Fortune Dữ liệu được lấy từ Corporate Data Exchange (CDE) CDE cung cấp thông tin cổ đông

là thanh viên Ban giám đốc sở hữu trên 0,2% cổ phần Nghiên cứu sử dụng kỹ thuật hồi quy tuyến tính từng đoạn (piecewise linear regression) với 2 ngưỡng tỷ lệ sở hữu của Ban Giám đốc là 5% và 25%

Kết quả thu được là mối tương quan thuận giữa Tobin’s Q và tỷ lệ sở hữu của Ban Giám đốc khi tỷ lệ này từ 0% đến 5% và vượt quá 25% (mặc dù độ lớn của tác động ít đáng kể hơn khi vượt quá mức 25%), và mối tương quan nghịch khi tỷ lệ nằm trong khoảng 5% và 25% Mở rộng ra, những kết quả này cũng được áp dụng cho sở hữu của lãnh đạo cao cấp của công ty và các thành viên Ban Giám đốc bên ngoài

Một nghiên cứ khác của Wenjuan và đồng sự (2011) kiểm định sự ảnh

hưởng của sở hữu quản trị lên hiệu quả kinh doanh của công ty thông qua các lựa chọn cấu trúc vốn Mẫu được kiểm định gồm các công ty được kiểm soát bởi một cá nhân hoặc một pháp nhân không phải là chính quyền trung ương hay địa phương, loại trừ các công ty tài chính và bảo hiểm được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và thị trường chứng khoán Thâm Quyến từ năm 2002 đến năm

2007 Thời kỳ mẫu bắt đầu từ năm 2002 vì năm 2001 các công ty Trung Quốc thực

hiện các chính sách và chuẩn mực kế toán mới Thời gian kiểm định kết thúc trước năm 2008 khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nổi lên và thị trường chứng khoán Trung Quốc giảm mạnh Mẫu bao gồm 197 công ty tư nhân và dữ liệu bảng bao gồm 723 quan sát Tất cả dữ liệu được thu thập từ China Centre for Economic Research (CCER)

Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy OLS, các kết quả thực nghiệm chứng minh có mối quan hệ phi tuyến giữa hiệu quả kinh doanh của công ty và tỷ lệ

sở hữu của Ban Giám đốc Tobin’s Q tăng lên khi sở hữu quản trị tăng lên cho đến khi nó đạt đến 18% Sau đó, Tobin’s Q giảm với sự gia tăng quyền sở hữu quản trị cho đến khi đạt đến mức 64% và tăng nhẹ trở lại khi quyền sở hữu quản trị vượt qua mức 64%

Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản trị và cơ cấu vốn cũng không đơn điệu

Có mối tương quan âm tồn tại giữa sở hữu quản trị và đòn bẩy tài chính khi tỷ lệ sở hữu quản trị là dưới 18% hoặc trên 46% Trong phạm vi quyền sở hữu quản lý 18%

- 46%, tỷ lệ đòn bẩy tăng khi sở hữu quản trị tăng Bằng cách sử dụng phương trình hồi quy đồng thời, tác giả cho thấy quyền sở hữu quản trị không ảnh hưởng đến giá trị công ty khi cấu trúc vốn được thêm vào phương trình Quyền sở hữu quản trị ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn, và cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty

Một cách giải thích cho mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu quản trị và giá trị công ty là sự gia tăng giữa Tobin’s Q với quyền sở hữu làm hội tụ lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông, trong khi sự suy giảm phản ánh tham quyền cố vị của đội ngũ quản lý Morck và đồng sự (1998) ghi nhận rằng ở mức trung bình của sở hữu quản lý, nhà quản lý trở nên cố vị (bảo thủ), do đó tạo ra sự tương quan ngược chiều giữa sở hữu và hiệu quả (các hiệu ứng cố vị đang chiếm ưu thế trong việc sở hữu từ 5% đến 25%) Tuy nhiên, ở mức sở hữu cao, người quản lý lại hành xử như người

sở hữu cổ phần của công ty (sự hội tụ lợi ích chi phối trong phạm vi [0% - 5%] và

trên mức 25%)

Khi ưu đãi vượt quá mức vốn chủ sở hữu nhất định có thể dẫn đến giảm giá trị của công ty Bằng cách tăng quyền sở hữu của mình và quyền biểu quyết cổ phần, các nhà quản lý trong thực tế sẽ có cơ hội để chiếm đoạt một số quỹ của công

ty và dựa vào chi phí của các cổ đông khác để giành lấy lợi ích từ việc kiểm soát của cá nhân Theo Barclay và Holderness (1991), những lợi ích riêng của kiểm soát

là một trong những lý do chính cho sự tồn tại của các cổ đông lớn trên toàn thế giới Nếu mong muốn có được những lợi ích thắng thế tác dụng khuyến khích thì quyền

sở hữu quản lý thực sự có thể làm giảm giá trị của một công ty Việc mở rộng quyền

sở hữu quản lý cũng có thể làm giảm hiệu quả của việc tiếp quản và dẫn đến cuộc chiến dành vị trí lãnh đạo (Stulz 1988) Holderness và Sheehan (1988) cho thấy rằng các doanh nghiệp với một đội ngũ quyền sở hữu quản lý cao bồi thường cho người quản lý cao hơn các doanh nghiệp nơi mà phần lớn cổ phiếu được nắm giữ bởi chủ sở hữu bên ngoài

Trái lại, một số nghiên cứu ủng hộ giả thuyết không có sự ảnh hưởng của sở

hữu quản trị lên giá trị công ty và ngược lại như nghiên cứu của Pedersen và

Thomsen (1999), Himmelberg và đồng sự (1999)

Ủng hộ cho giả thuyết này, Himmelberg và đồng sự (1999) nghiên cứu các

yếu tố ảnh hưởng đến sở hữu quản trị và mối liên hệ giữa sở hữu và tình hình hoạt động của công ty (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q) Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của các công ty từ Compustat, các công ty ở Mỹ, hạn chế các công ty không

có dữ liệu trong giai đoạn ba năm 1982 - 1984 Sau đó chọn mẫu 600 công ty, và thu thập dữ liệu cho tất cả các giai đoạn tiếp theo Do đó, số lượng công ty giảm từ

551 vào năm 1985 xuống 330 vào năm 1992, do hoạt động thâu tóm, sáp nhập Tác giả mở rộng các kết quả chéo của Demsetz và Lehn (1985) và sử dụng dữ liệu bảng

để chỉ ra rằng quyền sở hữu quản trị được giải thích bởi các biến quan trọng theo những cách thức phù hợp với dự đoán của các mô hình người chủ - người đại diện

Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS, các biến công cụ và sử dụng dữ liệu bảng để thu được ước tính hiệu ứng cố định tránh ước tính không phù hợp bởi

vì nội sinh của sở hữu quản trị gây ra bởi các yếu tố phổ biến không quan sát được của quyền sở hữu và hiệu quả kinh doanh Tác giả kiểm tra mối quan hệ hình chóp bằng cách sử dụng sở hữu quản trị bình phương và phương pháp hồi quy từng đoạn Bên cạnh đó, tác giả sử dụng biến giả để kiểm soát cho sự thiên lệch vì các giá trị không liên quan đến chi phí nghiên cứu và phát triển, quảng cáo và vòng quay doanh thu Nghiên cứu dùng Hausman test để kiểm tra nội sinh

Nghiên cứu cho thấy cả sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động đều chịu ảnh hưởng bởi các thay đổi ngoại sinh và phần lớn, sự thay đổi trong sở hữu quản trị được giải thích bởi các yếu tố không đồng nhất, không quan sát được Tác giả tìm bằng chứng về nội sinh của sở hữu quản trị nội sinh gây ra các yếu tố không đồng nhất, không quan sát được

Thêm bằng chứng cho lý thuyết này, Demsetz và Villalonga (2001) đã

nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty của các doanh nghiệp Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất và bình phương bé nhất hai giai đoạn, nghiên cứu sử dụng một mẫu bao gồm 223 công ty được chọn ngẫu nhiên từ nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985) Mẫu sau này bao gồm 511 doanh nghiệp thuộc mọi thành phần của nền kinh tế Mỹ trong đó có dữ liệu về quyền sở hữu (dữ liệu được thu thập từ Corporate Data Exchange (CDE) năm 1980 và Fortune 500 năm 1981), các biến được tính toán từ Compustat, và giá chứng khoán từ Center of Research on Security Prices (CRSP), cho giai đoạn năm năm (từ năm 1976 -1980)

Các kết quả từ nghiên cứu cho thấy bằng chứng rõ ràng về vấn đề nội sinh của cơ cấu sở hữu Mô hình hóa sở hữu như là một biến đa chiều phản ánh phần cổ phiếu thuộc sở hữu của cổ đông bên ngoài, các nhà quản lý và hiệu quả hoạt động, tác giả nhận thấy khi thực hiện kiểm định bình phương bé nhất, hoạt động công ty

luôn luôn phụ thuộc vào ít nhất một thước đo cơ cấu sở hữu Tuy nhiên, khi thử nghiệm được thực hiện bằng phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn, không thước đo cơ cấu sở hữu nào có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự thay đổi hiệu quả hoạt động Tác giả không tìm thấy mối liên hệ đáng kể giữa các hệ thống cơ cấu sở hữu (sở hữu bởi các nhà quản lý cấp cao, sở hữu CEO và sở hữu của Ban Giám đốc) và hoạt động công ty

Giải thích cho xu hướng này, Demsetz và Lehn (1985) cho rằng không có quan hệ giữa cơ cấu sở hữu quản trị và lợi nhuận bởi vì cơ cấu sở hữu là một kết quả nội sinh trong lựa chọn cạnh tranh, trong đó lợi thế chi phí và bất lợi được cân bằng để đạt được trạng thái cân bằng tổ chức của công ty Hơn nữa, quyền sở hữu nhà quản lý không phải là ngoại sinh nhưng là một biến nội sinh được xác định bởi biến số khác nhau phản ánh môi trường kinh doanh, đặc trưng doanh nghiệp, sự khác biệt trong môi trường ký kết hợp đồng quản lý và quan trọng nhất, của chính hiệu suất công ty Nghiên cứu sử dụng hồi quy tỷ suất lợi nhuận kế toán của 511 công ty Mỹ vào năm 1980 theo các cách đo lường khác nhau về sở hữu quản trị nhưng cũng không tìm thấy hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê đáng kể Loderer và Martin (1997) cung cấp một bằng chứng là nhà quản lý sẵn lòng nắm giữ cổ phần hơn ở các doanh nghiệp có hiệu quả cao Kiểm soát mối quan hệ nhân quả đảo ngược bằng cách sử dụng khuôn khổ hệ phương trình đồng thời, họ tìm thấy một ít bằng chứng rằng một cổ đông quản lý lớn làm phát sinh hiện tượng nội sinh từ sự tác động qua lại của các yếu tố thị trường, do đó làm suy giảm sự tương quan giữa quyền sở hữu và hiệu quả kinh doanh

Trong khi đó, vấn đề đặt ra là sở hữu quản trị ảnh hưởng đến giá trị của công

ty như thế nào cũng rất quan trọng Một số nghiên cứu đã kiểm định vấn đề này và

ủng hộ giả thuyết sở hữu quản trị là một hàm tăng của giá trị công ty như Rozeff và

Zaman (1998), Yermack (1997)…

Cho (1998) nghiên cứu các mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu, đầu tư và hiệu

quả kinh doanh của doanh nghiệp, tập trung vào việc liệu cơ cấu sở hữu ảnh hưởng đến đầu tư như thế nào Mẫu nghiên cứu bao gồm 326 công ty sản xuất Fortune 500 năm 1991 được thu thập từ báo cáo công ty và Value Line Investment Survey phiên bản năm 1991 Tác giả loại bỏ các công ty không có cơ cấu sở hữu đầy đủ, các công

ty thiếu dữ liệu liệu chi phí vốn hoặc các thước đo kế toán khác cần thiết để tính toán Tobin’s Q

Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy OLS Tác giả kiểm tra mối quan hệ không đơn điệu bằng hồi quy tuyến tính từng đoạn và sửa chữa các điểm ngắt bởi một kỹ thuật tìm kiếm lưới (grid search technique) nhằm tối đa hóa

sự có ý nghĩa Tác giả sử dụng hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn để ước lượng ba phương trình với quyền sở hữu, hiệu quả hoạt động và đầu tư như các biến phụ thuộc

Nghiên cứu cho thấy trong hai hồi quy OLS riêng, Tobin’s Q và chi tiêu vốn gia tăng đáng kể cho quyền sở hữu bên trong trong phạm vi [0,7%] và giảm đáng kể trong phạm vi [7%, 38%] Hồi quy OLS thấy rằng sở hữu bên trong tăng lên đáng

kể với Tobin’s Q, và Tobin Q tăng không đáng kể với quyền sở hữu bên trong

Kết quả hồi quy bình phương bé nhất đề xuất rằng cơ cấu sở hữu ảnh hưởng đến đầu tư và từ đó ảnh hưởng đến giá trị của công ty Tuy nhiên, kết quả hồi quy đồng thời chỉ ra rằng nội sinh của quyền sở hữu có thể ảnh hưởng đến các kết luận,

đề xuất đầu tư có ảnh hưởng đến giá trị của công ty đó và từ đó ảnh hưởng đến cơ cấu sở hữu Các bằng chứng cho thấy giá trị của công ty ảnh hưởng đến cơ cấu sở hữu, nhưng không ảnh hưởng ngược lại Những phát hiện này nêu ra các câu hỏi liên quan đến việc giả định rằng cơ cấu sở hữu được xác định ngoại sinh

Đối với các nước đang trong quá trình chuyển đổi nền kinh tế, do những đặc trưng của quá trình chuyển đổi và các chức năng cụ thể của sở hữu quản lý và sở hữu bên trong nên những ảnh hưởng của quyền sở hữu quản lý lên hiệu quả kinh doanh công ty phức tạp hơn Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước chuyển đổi

hầu hết báo cáo một mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu quản lý và hiệu quả kinh doanh của công ty (Earle và Estrin (1997) Một số ít nghiên cứu khác không tìm thấy mối quan hệ đáng kể giữa sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty (Claessens và Djankov (1998))

Tóm tắt một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty:

dự đoán mối quan hệ có ý nghĩa giữa các biến

Mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh cho thấy tăng tỷ lệ sở hữu quản trị sẽ gây ảnh hưởng tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh

Ở mức độ thấp và cao, sở hữu quản lý

là tương quan cùng chiều với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiên, hiệu quả có xu hướng giảm ở mức sở hữu trung bình

Hồi quy OLS Thử nghiệm mối quan hệ không đơn điệu bởi hồi quy tuyến tính từng đoạn

Sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn

Giá trị của công ty ảnh hưởng đến cơ cấu sở hữu, nhưng không ảnh hưởng ngược lại

Không có mối liên hệ đáng kể giữa các hệ thống cơ cấu sở hữu (sở hữu bởi các nhà quản lý cấp cao, sở hữu CEO và sở hữu của Ban Giám đốc) và hiệu quả kinh doanh của công ty

2.2.3 Nghiên cứu trong nước

Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) thực hiện nghiên cứu trên 126

công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, giai đoạn từ 2006 –

2009 Số lượng mẫu quan sát có chiều hướng tăng qua các năm; từ 13 công ty năm

2006 đến 121 công ty năm 2009

Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bậc 2 đối với tỷ lệ sở hữu quản trị và các biến kiểm soát khác ảnh hưởng đến biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của công ty (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q); dựa trên hai cơ sở là thuyết “ đồng lợi ích” và hiện tượng chủ quan của các nhà quản trị khi họ nắm quyền kiểm soát công ty Nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty Với tỷ lệ sở hữu quản trị nhỏ hơn 59.1%, thì giữa tỷ lệ

sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động công ty có mối tương quan dương Tuy nhiên, mối tương quan này trở thành âm khi tỷ lệ sở hữu quản trị vượt quá 59.1%

Tỷ lệ sở hữu nhà nước không có tác động trong mô hình biến hiệu quả hoạt động được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q nhưng sẽ có tác động nghịch trong mô hình biến hiệu quả hoạt động được đo bằng ROE Tỷ lệ đầu tư tài sản cố định ảnh hưởng nghịch đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong mô hình biến hoạt động

đo bằng thước đo ROE

Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng thuận, tỷ lệ nợ có ảnh hưởng nghịch đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong mô hình với hiệu quả hoạt động được đo bằng Tobin’s Q

Nghiên cứu cũng chỉ ra tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, loại ngành nghề

và lĩnh vực hoạt động không tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Bên cạnh đó, còn có các nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu của các thành phần khác

ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Phạm Hữu Hồng Thái

(2013) sử dụng dữ liệu của 646 công ty trên 2 sàn chứng khoán tại Việt Nam trong

2 năm 2011 và 2012 Dữ liệu được điều chỉnh bằng cách loại bỏ các công ty phi tài chính, các cổ phiếu có giá trị ghi sổ âm, các công ty có cấu trúc sở hữu 100% thuộc

về 1 biến như sở hữu tư nhân, nước ngoài; chỉ lấy những công ty có cấu trúc sở hữu

từ 2 thành phần trở lên Giá trị thị trường của công ty được lấy giá cuối ngày 31/12/2012 để tính

Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo OLS để tiến hành hồi quy bội đối với các biến kiểm soát sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân đến biến phụ thuộc là giá trị công ty (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q) Nghiên cứu cho kết quả: trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì tỷ lệ sở hữu nhà nước không giải thích được sự biến động của giá trị công ty thông qua biến Tobin’s Q; tỷ lệ sở hữu tư nhân có tương quan âm với Tobin’s Q và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%; Sự kết hợp giữa sở hữu nhà nước và tư nhân không tác động đến giá trị DN Mặc dù vậy,

độ giải thích R2 điều chỉnh xấp xỉ chỉ ở mức 7% do một số hạn chế của thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp

3.1.1 Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình nghiên cứu của Li và đồng sự (2007) làm nền tảng, có chỉnh sửa phù hợp với thực tế nghiên cứu tại Việt Nam Li và đồng sự (2007) đã thực hiện kiểm tra sự tương quan giữa quyền sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đối với một mẫu các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) được tư nhân hoá trong thời kỳ 1992-2000 Với phương pháp hồi quy bình phương

bé nhất OLS, tác giả đã chỉ ra rằng sở hữu quản trị có tác động đáng kể đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Mặc dù lợi nhận trên tài sản ROA và lợi nhuận trên doanh thu ROS giảm sau tư nhân hóa, nhưng các doanh nghiệp với mức sở hữu quản trị cao, đặc biệt là sở hữu của Giám đốc điều hành thể hiện một mức giảm hiệu quả hoạt động thấp hơn Có mối tương quan dương giữa sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động tại mức sở hữu Giám đốc điều hành và các nhà quản trị cấp cao thấp hơn một điểm nào đó (ước tính là 0.5%) Tuy nhiên, khi vượt quá mức này, sự gia tăng trong sở hữu của Giám đốc điều hành trở lên không hữu ích với hiệu quả công ty

Luận văn đưa ra mô hình dưới đây để nghiên cứu với các dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE Mô hình nghiên cứu đưa ra như sau:

Đối với thước đo hiệu quả kinh doanh của công ty được đo bằng ROA:

ROA = β + α 1 CEO + α 2 CEO2 + α 3 ALPHA + α 4 ALPHA2 + + α 5 LP + α 6 STATE + α 7 FIRM AGE + α 8 FIRM SIZE + α 9 GROWTH + α 10 CAPEX+ α 11 LOAN + α 12 DUALITY (3.1)

Tương tự đối với hiệu quả kinh doanh của công ty được đo bằng ROS:

ROS = β + α 1 CEO + α 2 CEO2 + α 3 ALPHA + α 4 ALPHA2 + + α 5 LP + α 6

STATE + α 7 FIRM AGE + α 8 FIRM SIZE + α 9 GROWTH + α 10 CAPEX+ α 11 LOAN + α 12 DUALITY (3.2)

Hiệu quả kinh doanh của công ty được đo bằng lợi nhuận R:

R = β + α 1 CEO + α 2 CEO2 + α 3 ALPHA + α 4 ALPHA2 + + α 5 LP + α 6 STATE + α 7 FIRM AGE + α 8 FIRM SIZE + α 9 GROWTH + α 10 CAPEX+ α 11 LOAN + α 12 DUALITY (3.3)

Các biến trong mô hình sử dụng dữ liệu từ nguồn Vietstock với các số liệu tính theo năm giai đoạn từ năm 2007 – 2013 Trong đó:

Biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng các thước

đo như sau:

Bài nghiên cứu sử dụng ba thước đo tình hình hoạt động công ty: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA, tỷ suất sinh lợi trên doanh thu ROS, lợi nhuận R

Thu nhập hoạt động trên tổng tài sản (ROA hoạt động) được đo bằng Lợi nhuận trước thuế và lãi vay / Tổng tài sản cuối năm

Thu nhập hoạt động ròng trên tổng tài sản (ROA ròng) được đo bằng Lợi nhuận sau thuế và lãi vay / Tổng tài sản cuối năm

Thu nhập hoạt động trên tổng doanh thu (ROS hoạt động) được đo bằng Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Doanh thu thuần

Thu nhập hoạt động ròng trên tổng doanh thu (ROS ròng) được đo bằng Lợi nhuận sau thuế và lãi vay/ Doanh thu thuần

Lợi nhuận hoạt động (R hoạt động) được đo bằng Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Lợi nhuận ròng (R ròng) được đo bằng Lợi nhuận sau thuế và lãi vay

Lợi nhuận trên tài sản (ROA) là một tỷ lệ tài chính cho thấy tỷ lệ phần trăm của lợi nhuận mà công ty kiếm được trong mối quan hệ với tổng tài sản ROA sẽ cho thấy sự hiệu quả của công ty trong việc quản lý, sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận, nhưng chỉ tiêu này có hạn chế liên quan đến việc định giá tài sản và thường

ít được các cổ đông quan tâm đến Hệ số ROA là chỉ số phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được trong quá khứ Vì thế, hệ số này giúp đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu và Izumida (2008))

Lợi nhuận trên doanh thu (ROS) là một tỷ lệ sử dụng rộng rãi để đánh giá hiệu suất hoạt động của một doanh nghiệp ROS cho biết bao nhiêu lợi nhuận của một doanh nghiệp làm ra sau khi trả tiền cho chi phí biến đổi của sản xuất như: tiền lương, nguyên vật liệu, … Một tỷ lệ ROS sẽ tăng đối với các công ty có hoạt động đang ngày càng trở nên hiệu quả hơn, trong khi một tỷ lệ giảm có thể là dấu hiệu lờ

mờ về khó khăn về tài chính mặc dù trong một số trường hợp, một tỷ lệ lợi nhuận thấp trên doanh thu bán hàng có thể được bù đắp bằng doanh thu bán hàng tăng lên

Le và Buck (2011) đề xuất sử dụng lợi nhuận trên doanh thu để tính hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, so với ROA, ROS không cho thấy được việc sụt giảm hiệu quả hoạt động nếu doanh thu không thay đổi nhưng doanh nghiệp lại gia tăng việc sử dụng tài sản

Bằng việc sử dụng thước đo thứ 3 (lợi nhuận thực tế), nghiên cứu sẽ cho thấy cái nhìn toàn diện hơn về sự thay đổi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Lợi nhuận thực tế sau khi niêm yết được tính bằng phần trăm của lợi nhuận thực tế trước khi niêm yết

Các biến giải thích là thước đo quyền sở hữu:

Bài nghiên cứu sử dụng thước đo quyền sở hữu quản trị: CEO và ALPHA CEO biểu thị phần trăm cổ phiếu nắm giữ của Giám đốc (Tổng giám đốc) điều hành

công ty ALPHA là tổng phần trăm sở hữu của Ban Giám đốc Giám đốc (Tổng Giám đốc) là người điều hành quan trọng trong doanh nghiệp, có thể đưa ra những quyết định ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động, khả năng tạo ra doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp Biến CEO giúp đánh giá sự ảnh hưởng cụ thể của quyền

sở hữu của Giám đốc đối với hoạt động công ty Với biến ALPHA, bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của sự phân bổ cổ phiếu trong Ban Giám đốc và so sánh với biến CEO để xem xét liệu việc tập trung phân bổ cổ phần cho Giám đốc là hiệu quả hơn hay phân bổ cổ phần rộng rãi trong Ban Giám đốc là hiệu quả hơn

Theo Morck và đồng sự (1988), mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của hiện tượng đồng vị lợi và hiện tượng chủ quan của nhà quản trị Hiện tượng đồng vị lợi xảy ra ở mức tỷ lệ sở hữu quản trị thấp còn hiện tượng chủ quan của nhà quản trị xảy ra ở mức tỷ lệ sở hữu quản trị cao Vì vậy, các biến CEO2 và ALPHA2 là các hình thức bậc hai của biến CEO và ALPHA được đưa vào nghiên cứu để xem xét hiệu ứng phi tuyến

Bài nghiên cứu cũng xem xét tỷ lệ sở hữu của hai loại cổ đông khác: Phần trăm sở hữu bởi các pháp nhân (LP) và phần trăm sở hữu của chính phủ (STATE) Pháp nhân được xem xét ở đây là tổ chức trong nước Đây là 2 biến có tỷ lệ sở hữu cao, có ảnh hưởng lớn đến các quyết định kinh doanh, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty Vì các văn bản pháp luật về công bố thông tin chỉ quy định công bố thông tin đối với cổ đông lớn và nhà đầu tư sở hữu từ 5% trở lên nên

dữ liệu chỉ có các cổ đông là pháp nhân và chính phủ sở hữu từ 5% cổ phần trở lên Đối với các cổ đông sở hữu dưới 5% không có số liệu nên bài viết quy về mức sở hữu là 0%

“Vì vấn đề khích lệ và đại diện pháp nhân thường có trình độ chuyên môn cao hơn, Xu và Wang (1999) và Sun và Tong (2003) dự báo mối quan hệ cùng chiều giữa tổng sở hữu pháp nhân LP và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngược lại, sở hữu nhà nước STATE được tìm thấy là có ảnh hưởng ngược chiều đối với

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.” (Li và đồng sự (2007), trang 402)

Các cổ đông là tổ chức đóng vai trò là người giám sát chuyên nghiệp trong việc quản lý các hoạt động của doanh nghiệp với đội ngũ các nhà phân tích có trình

độ chuyên môn cao Từ đó, các cổ đông tổ chức nhận biết kịp thời và ngăn chặn các hoạt động làm giảm giá trị doanh nghiệp

Thomsen và Pedersen (2000) thu được kết quả nghiên cứu cho thị trường châu Âu cho thấy tác động của sở hữu Nhà nước đối với hiệu quả tài chính là khá tiêu cực Boycko và các đồng sự (1996) chỉ ra rằng chính phủ phải theo đuổi mục tiêu chính trị như tối thiểu tỷ lệ thất nghiệp hơn là mục tiêu tối đa lợi nhuận Mâu thuẫn giữa mục tiêu của chính phủ và cổ đông khác là nguyên nhân gây nên sự không hiệu quả Nếu mục tiêu là tối đa nhân công thì công ty sẽ phải đánh đổi với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của Tian và Estrin (2008) lại cho thấy sở hữu của Nhà nước không làm giảm hiệu quả công ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đạt từ 25% trở lên trong doanh nghiệp Dewenter và Malatesta (2001) cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các doanh nghiệp nhà nước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất

Nghiên cứu sử dụng các biến giải thích khác bên cạnh các biến về quyền sở

tư để giảm thiểu rủi ro Rủi ro thấp thì lợi nhuận thấp Do đó, hiệu quả hoạt động

cũng không cao Ngược lại, Barber và Lyon (1996) lập luận rằng các công ty lớn được hưởng lợi từ nền kinh tế theo quy mô

Nghiên cứu còn sử dụng các biến tăng trưởng, chi tiêu vốn, biến giả cho tính kiêm nhiệm của CEO, và mức độ đòn bẩy công ty

GROWTH (Tăng trưởng) đo lường sự phát triển bằng sự thay đổi tỷ lệ trung bình doanh thu của công ty trong giai đoạn 7 năm xung quanh năm niêm yết GROWTH = (Doanh thu sau niêm yết 3 năm – Doanh thu trước niêm yết 3 năm) / Doanh thu trước niêm yết 3 năm

CAPEX (chi tiêu vốn) cho thấy thực tế là một tỷ lệ đầu tư cao có xu hướng ảnh hưởng tiêu cực tới hiệu quả ngắn hạn Sử dụng đại diện cho chi phí vốn, bài viết

sử dụng sự thay đổi tỷ lệ phần trăm trong tổng số tài sản cố định trong 3 năm trước

và sau khi niêm yết Phương pháp này không được điều chỉnh theo khấu hao hàng năm CAPEX = (Tài sản cố định sau niêm yết 3 năm – Tài sản cố định trước niêm yết 3 năm) / Tài sản cố định trước niêm yết 3 năm

LOAN là tổng số tiền vay trên tổng tài sản Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng nợ giữ chi phí đại diện trong tầm kiểm soát bằng cách giảm dòng tiền tự

do có sẵn cho tiêu dùng cá nhân của các nhà quản lý Nợ là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thế lá chắn thuế cho doanh nghiệp Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ, chủ nợ và chủ sở hữu cổ phần có thể gặp phải những xung đột về quyền lợi Chủ nợ mong muốn doanh nghiệp thực hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với những nhà đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp

DUALITY là một biến giả chỉ ra rằng các giám đốc điều hành cũng là Chủ tịch hội đồng quản trị Theo Ryan và Wiggins (2001), DUALITY làm tăng ảnh hưởng của các CEO lên Hội đồng quản trị của họ; do đó có thể ảnh hưởng đến hoạt động công ty

3.1.2 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS cho mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty được đo bằng ROA, ROS và lợi nhuận R Nghiên cứu kiểm định giả thuyết:

H0: Các biến giải thích này không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty

H1: Các biến giải thích có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty Bài nghiên cứu đi vào kiểm tra giả thuyết H0 rằng mô hình không có ý nghĩa trong dự đoán ROA, ROS và lợi nhuận R bằng việc xác định các hệ số hồi quy có giá trị bằng 0 hay không Nếu hệ số hồi quy bằng 0 thì có nghĩa là không có mối quan hệ giữa lợi nhuận và các biến xem xét Nếu các dữ liệu hỗ trợ cho việc bác bỏ giả thiết H0 chấp nhận giả thiết H1 thì có thể tìm ra mối tương quan dương hay âm giữa các biến giải thích và hiệu quả hoạt động của công ty Trình tự nghiên cứu được thực hiện như sau:

Bước 1: Phân tích đơn biến

Ảnh hưởng của niêm yết lên hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động trước và sau cổ phần hoá Thay đổi hiệu quả ngắn hạn được đưa ra bởi sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động 1 năm trước và 1 năm sau khi cổ phần hoá Thay đổi hiệu quả dài hạn được đưa ra bởi sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động 3 năm trước cổ phần và 3 năm sau cổ phần

Ý nghĩa thống kê của sự khác biệt trong lợi nhuận ước tính bằng cách sử dụng kiểm định mẫu t-test kết hợp cho sự khác biệt trung bình và kiểm định tổng xếp hạng Wilcoxon cho sự khác biệt trung vị Sử dụng lợi nhuận thực tế, bài viết tính toán tỷ lệ phần trăm thay đổi trong lợi nhuận điều hành thực tế từ thời kỳ trước

niêm yết đến giai đoạn sau khi niêm yết

Ảnh hưởng của quyền sở hữu quản lý (Giám đốc (Tổng Giám đốc) và Ban Giám đốc) lên hoạt động công ty được xác định bằng cách chia mẫu thành hai nhóm, một nhóm với quyền sở hữu quản trị (CEO và ALPHA) cao và một nhóm với sở hữu quản trị thấp Mức sở hữu quản trị trung vị được sử dụng như là điểm ngưỡng Sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động giữa hai nhóm được đánh giá bằng cách sử dụng kiểm định mẫu độc lập t-test cho sự khác biệt trung bình và kiểm định tổng xếp hạng Mann-Whitney cho sự khác biệt trung vị

Bước 2: Phân tích đa biến

Hồi quy OLS hiệu quả hoạt động với sự thay đổi sở hữu quản trị bao gồm các biến giải thích bên cạnh các biến sở hữu nhà nước và pháp nhân Bên cạnh các yếu tố kinh tế về hiệu suất, chúng ta xem xét thêm tốc độ tăng trưởng và mức đầu

Nguồn dữ liệu này cung cấp thông tin tổng quan của các Công ty tại thời điểm niêm yết, thành lập và các thông tin trước thời điểm niêm yết 3 năm và sau thời điểm niêm yết 3 năm Các thông tin tài chính cần thiết để tính toán hiệu suất của Công ty sau khi niêm yết, thời gian từ năm 2007 đến năm 2013 Bài viết chỉ chọn các doanh nghiệp có đủ dữ liệu sở hữu của nhà quản lý và thông tin tài chính

Để đo lường hiệu quả hoạt động trong ngắn hạn, nghiên cứu sử dụng dữ liệu

trước niêm yết 1 năm và sau niêm yết 1 năm Đối với các công ty niêm yết năm

2007, số liệu được lấy bao gồm dữ liệu cuối năm 2006 và cuối năm 2008 Số liệu được thu thập tương tự cho các công ty niêm yết năm 2008, 2009, 2010, 2011 và năm 2012 Dữ liệu các công ty niêm yết năm 2013 chỉ có số liệu trước năm yết 1 năm, tức cuối năm 2012 nên bị loại khỏi mẫu Yêu cầu này tạo ra một mẫu gồm 204 công ty với thước đo sự hiệu quả trong 3 năm

Để đo lường hiệu quả hoạt động trong dài hạn, nghiên cứu sử dụng dữ liệu trước niêm yết 3 năm và sau niêm yết 3 năm Đối với các công ty niêm yết năm

2007, số liệu được lấy bao gồm dữ liệu cuối năm 2004 và cuối năm 2010 Số liệu được thu thập tương tự cho cho các công ty niêm yết năm 2008, 2009, 2010 Dữ liệu các công ty niêm yết năm 2011, 2012 và năm 2013 chỉ có số liệu trước năm yết

3 năm nên bị loại khỏi mẫu Yêu cầu này tạo ra một mẫu gồm 108 công ty với thước đo sự hiệu quả trong 7 năm

3.2.2 Thống kê mô tả

Bảng 3.1 trình bày sự phân phối của mẫu theo năm niêm yết giai đoạn năm

2007 - 2013 Số lượng các công ty niêm yết tập trung nhiều năm 2010 với tỷ lệ 36.76% Trong mẫu không có công ty nào niêm yết vào năm 2013 vì lí do các công

ty niêm yết vào năm 2013 không đủ dữ liệu nên bị loại khỏi mẫu

Bảng 3.1: Phân phối mẫu

Phân phối theo năm Số lượng Phần trăm

Mẫu bao gồm 204 công ty niêm yết từ năm 2007-2013

Bảng 3.2 cung cấp bản tóm tắt về phân tích tổng quát các biến được sử dụng trong mô hình Sở hữu của CEO được tính toán từ phần trăm sở hữu cổ phiếu công

ty của CEO Trung bình cho sở hữu này là 7.307 % Trung vị 0.813 % Sở hữu quản trị ALPHA được tính toán từ phần trăm sở hữu cổ phiếu công ty được phân bổ cho Ban Giám đốc Trung bình mức độ sở hữu này là 9.298 % Trung vị ALPHA là 2.065 % Điều này cho thấy mức độ sở hữu tập trung trong các nhà quản lý cấp cao

Tỷ lệ sở hữu của CEO chiếm phần lớn trong sở hữu của cả Ban Giám đốc

Phần trăm sở hữu cao nhất của Ban Giám đốc là 65.800 % (thấp nhất là 0%) Trong khi đó, phần trăm sở hữu cao nhất của CEO là 58.986 % (thấp nhất là 0%) Mức sở hữu này là khá cao phản ánh sự tập trung sở hữu cao của các doanh nghiệp niêm yết

Trung bình tỷ lệ sở hữu của pháp nhân là 12.815% trong khi đó trung bình sở hữu nhà nước là 22.084% Đặc biệt, có doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu pháp nhân cao nhất là 78.4% còn của nhà nước là 96.72% Điều này cho thấy, trong một số doanh nghiệp, cổ phần được nắm giữa bởi tổ chức và nhà nước khá cao, giữ quyền chi phối trong các quyết định của doanh nghiệp

Số năm giữa niêm yết và thành lập có trung bình khá thấp, chỉ 5.272 năm cho thấy các doanh nghiệp có ít năm kinh nghiệm trước khi niêm yết Công ty lâu