GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu đề tài
Tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt một cách dễ dàng mà không làm giảm giá trị hoặc phát sinh chi phí Do đó, khi giao dịch cổ phiếu, nhà đầu tư cần xem xét mức thanh khoản và tỷ suất sinh lợi tương ứng để áp dụng các chiến lược đầu tư phù hợp cho từng cổ phiếu.
Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đang thu hút sự chú ý tại các thị trường phát triển, đặc biệt là ở Việt Nam Tuy nhiên, nhiều tác giả chỉ xem xét ảnh hưởng của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi trong các giai đoạn thị trường liên tục, dẫn đến khả năng xuất hiện các quan sát nhiễu có thể làm sai lệch kết quả Hơn nữa, chưa có sự đồng thuận trong các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ này giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Luận văn “Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2015” được xây dựng dựa trên lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, đặc biệt là nghiên cứu của Tsung-wu Ho và Shu-Hwa Chang (2015), nhằm mục tiêu trả lời các câu hỏi về mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và thanh khoản của cổ phiếu trong giai đoạn này.
Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh nhằm khám phá xem liệu có sự liên kết nào giữa hai yếu tố này hay không Việc hiểu rõ mối quan hệ này có thể giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn và tối ưu hóa danh mục đầu tư của mình.
Mối quan hệ này có thể bền vững hay không phụ thuộc vào việc áp dụng các mô hình định giá và các thước đo thanh khoản khác nhau trong các giai đoạn khác nhau.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và thanh khoản của chúng Từ đó, nhà đầu tư có thể dự đoán diễn biến giá cổ phiếu dựa trên thông tin liên quan đến thanh khoản trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và các yếu tố như rủi ro thanh khoản, rủi ro hệ thống, quy mô doanh nghiệp, cũng như tỷ lệ giá trị sổ sách trên vốn hóa thị trường Mục tiêu là làm rõ cách thức các yếu tố này ảnh hưởng đến hiệu suất đầu tư trong thị trường chứng khoán.
Nghiên cứu tập trung vào các cổ phiếu của công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2009 đến tháng 6 năm 2015 Năm 2009 được chọn làm năm bắt đầu vì đây là thời điểm sàn HOSE áp dụng hệ thống giao dịch trực tuyến, dẫn đến sự cải thiện đáng kể về thanh khoản chứng khoán so với các giai đoạn trước đó.
Tác giả phân tích sự khác biệt trong các mối quan hệ thị trường qua hai giai đoạn: 2009-2011 và 2012-2015, nhằm hiểu rõ hơn về khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Giai đoạn 2009-2011 được chọn vì đây là thời điểm chứng kiến nhiều kỷ lục tiêu cực của thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là HOSE Năm 2009, VN-Index đạt mức đáy, và năm 2011, tổng huy động của thị trường giảm 90% so với năm 2010 Trên sàn HOSE, có đến 162 mã cổ phiếu và chứng chỉ quỹ dưới mệnh giá, chiếm gần 53% tổng số mã niêm yết Giá trị và khối lượng giao dịch bình quân một phiên trên HOSE năm 2011 giảm rõ rệt so với năm 2010, như thể hiện trong bảng 1.1.
Bảng 1.1 Khối lượng và giá trị giao dịch sàn HOSE năm 2010-2011
Thời điểm KLGD bình quân/phiên
GTGD bình quân/phiên (khớp lệnh)
Với diễn biến thị trường như vậy, tác giả cho rằng việc phân chia thành 2 giai đoạn mẫu phụ như vậy là hợp lý.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn này áp dụng phương pháp hồi quy phân vị, đặc biệt là hồi quy trung vị, bằng cách sử dụng phần mềm Stata 12 Đồng thời, mô hình ngưỡng cũng được triển khai với sự hỗ trợ của Excel và Stata 12.
Cấu trúc luận văn
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, luận văn được trình bày gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính của đề tài như lý do, mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Trong chương này, tác giả khám phá các lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đồng thời tổng hợp kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó về mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và tính thanh khoản của cổ phiếu.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Trong chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và đồng thời mô tả biến được sử dụng trong bài nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Trong chương này, tác giả nghiên cứu tác động của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE Để củng cố kết quả nghiên cứu, tác giả áp dụng ba mô hình định giá tài sản kết hợp với ba thước đo đại diện cho thanh khoản.
Trong chương này, tác giả tổng kết các vấn đề nghiên cứu, các hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.1.1 Lý thuyết về thanh khoản
Tính thanh khoản của tài sản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt dễ dàng mà không làm giảm giá trị và không phát sinh chi phí Nếu tài sản thiếu tính thanh khoản, nhà đầu tư có thể gặp khó khăn trong việc bán, do khó tìm người mua hoặc phải chấp nhận giá bán thấp Do đó, tính thanh khoản là yếu tố quan trọng trong quyết định đầu tư.
2.1.2 Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.1.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM)
The Capital Asset Pricing Model (CAPM), developed by William Sharpe, John Lintner, and Jack Treynor in the 1960s, illustrates the relationship between risk and expected return in finance.
Trong mô hình CAPM, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán được xác định bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với khoản bù đắp rủi ro dựa trên rủi ro hệ thống của chứng khoán Mô hình này không xem xét rủi ro phi hệ thống, vì nhà đầu tư có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư để loại bỏ loại rủi ro này Do đó, CAPM thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro thông qua một công thức rõ ràng.
𝑅 𝑖 = 𝑅 𝑓 + 𝛽(𝑅 𝑚 − 𝑅 𝑓 ) Trong đó: 𝑅 𝑖 là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán
𝑅 𝑚 là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường
𝑅 𝑓 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
𝛽 là beta chứng khoán, có giá trị trong đoạn [0;1]
Công thức CAPM còn có thể được viết lại như sau:
𝑅 𝑖 − 𝑅 𝑓 = 𝛽(𝑅 𝑚 − 𝑅 𝑓 ) Tức là: Phần bù rủi ro chứng khoán = 𝛽 × phần bù rủi ro thị trường
Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có mối liên hệ chặt chẽ với beta của nó; chứng khoán có beta cao sẽ có phần bù rủi ro lớn, thể hiện rủi ro cao và tỷ suất sinh lợi cao Ngược lại, chứng khoán có beta gần 1 sẽ có tỷ suất sinh lợi tương đương với tỷ suất sinh lợi thị trường, trong khi chứng khoán có beta gần 0 thường mang lại tỷ suất sinh lợi tương đương với tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, thường là các chứng khoán do Chính phủ phát hành Để đảm bảo tính chính xác của mô hình, các giả định cơ bản là cần thiết, trong đó mô hình CAPM có những giả định quan trọng.
Thị trường vốn được coi là hiệu quả khi nhà đầu tư có đầy đủ thông tin, chi phí giao dịch thấp, không có hạn chế về đầu tư và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để tác động đến giá chứng khoán Điều này cho thấy rằng thị trường vốn hoạt động theo các nguyên tắc của một thị trường hoàn hảo.
Nhà đầu tư kỳ vọng thuần nhất chỉ có hai cơ hội đầu tư: một là vào chứng khoán phi rủi ro, và hai là vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường Việc lựa chọn hợp lý giữa hai hình thức này là rất quan trọng để tối ưu hóa lợi nhuận.
Một số hạn chế của mô hình trong áp dụng thực tiễn:
Mô hình CAPM nổi bật với sự đơn giản và tính ứng dụng thực tiễn cao, đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá rủi ro từ cơ hội đầu tư và ước lượng tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư mong muốn Với những ưu điểm này, CAPM đã khẳng định thành công của mình trong lĩnh vực tài chính.
Mô hình CAPM, mặc dù phổ biến, lại dựa trên những giả định không thực tế Thêm vào đó, giá trị beta của các cổ phiếu không ổn định và có thể thay đổi theo thời gian.
Các nhà nghiên cứu đã phát hiện ra rằng khi áp dụng mô hình CAPM, có một số yếu tố ảnh hưởng đến độ chính xác của mô hình này.
Nghiên cứu cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu; cụ thể, các doanh nghiệp có vốn hóa thị trường nhỏ thường mang lại lợi nhuận cao hơn so với những doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn, khi các yếu tố khác được giữ nguyên, theo nghiên cứu của Banz (1981).
Tỷ số thu nhập cổ phần E/P có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu, với nghiên cứu của Basu (1983) cho thấy rằng cổ phiếu của các doanh nghiệp có tỷ số E/P cao thường mang lại lợi nhuận cao hơn so với những doanh nghiệp có tỷ số E/P thấp.
Nghiên cứu của Rosenberg, Reid và Lanstein chỉ ra rằng cổ phiếu của các doanh nghiệp có tỷ số BE/ME cao thường mang lại lợi nhuận cao hơn so với những doanh nghiệp có tỷ số BE/ME thấp.
Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận của doanh nghiệp Nghiên cứu của Bhandari cho thấy các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính thường đạt được lợi nhuận cao hơn so với những doanh nghiệp không sử dụng hoặc sử dụng ít đòn bẩy.
Mặc dù có nhiều mô hình khác đã được đề xuất để giải thích động thái thị trường tốt hơn, mô hình CAPM vẫn giữ vị trí quan trọng nhờ vào tính đơn giản trong khái niệm và khả năng ứng dụng thực tiễn cao.
2.1.2.2 Mô hình 3 nhân tố Fama-French (1992)
Năm 1992, Eugene Fama và Kenneth French đã chỉ ra tính thiếu hiệu quả của mô hình CAPM thông qua nghiên cứu thực nghiệm trên các công ty niêm yết tại NYSE, AMEX và NASDAQ trong giai đoạn 1963-1990, cho thấy mối quan hệ yếu giữa beta và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Thị trường chứng khoán toàn cầu đang phát triển nhanh chóng, dẫn đến nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đặc biệt tại các nước phát triển.
Vào năm 1981, Banz phát hiện nhân tố quy mô (ME), tiếp theo là nghiên cứu của Basu năm 1983 với nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P) Năm 1985, Rosenberg, Reid và Lanstein đã tìm ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BE/ME), và Bhandari vào năm 1988 phát hiện nhân tố đòn bẩy tài chính (leverage) Dựa trên những nghiên cứu này, Fama và French (1992) đã tổng hợp các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong nghiên cứu của họ.
The article "Cross-section of Expected Stock Returns," published in The Journal of Finance, investigates the stock performance of publicly traded companies on major U.S exchanges, including the American Stock Exchange (AMEX) and the New York Stock Exchange (NYSE).
Nghiên cứu về Hiệp hội Quốc gia các nhà giao dịch chứng khoán (NASDAQ) trong giai đoạn 1963-1990 cho thấy rằng không có mối quan hệ giữa beta thị trường, thu nhập cổ phần trên giá cổ phần và đòn bẩy với tỷ suất sinh lợi Tuy nhiên, các yếu tố quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường lại có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai đoạn này.
Nghiên cứu của Fama-French (1993) tập trung vào các nhân tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu Họ lập luận rằng các thị trường có mối quan hệ với nhau, do đó các yếu tố giải thích cho tỷ suất sinh lợi của thị trường cổ phiếu cũng có thể áp dụng cho thị trường trái phiếu Bài nghiên cứu mở rộng các biến phụ thuộc bao gồm tỷ suất sinh lợi của cả cổ phiếu và trái phiếu, đồng thời bổ sung các biến độc lập đại diện cho các nhân tố rủi ro của thị trường trái phiếu, như cấu trúc kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ.
Mô hình 5 nhân tố được cho là giải thích tốt tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu, ngoại trừ trái phiếu yếu kém Tuy nhiên, kết quả cho cổ phiếu từ mô hình này không khác biệt nhiều so với mô hình 3 nhân tố, bao gồm beta thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Dựa trên kết quả này, Fama và French cho rằng nếu cổ phiếu được định giá hợp lý, thì cần nhiều nhân tố rủi ro hơn và đã đề xuất sử dụng mô hình ba nhân tố cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Nghiên cứu đầu tiên sử dụng rủi ro thanh khoản để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là của Amihud và Mendelson (1986).
Bài viết “Asset pricing and the bid-ask spread” được công bố trên tạp chí Journal of Financial Economics, nghiên cứu về các chứng khoán niêm yết trên sàn NYSE trong giai đoạn từ 1951 đến 1980 Các tác giả đã phân tích mối quan hệ giữa định giá tài sản và chênh lệch giá mua-bán, cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của yếu tố này đối với thị trường chứng khoán.
Chi phí thực hiện ngay lập tức được xem là thước đo cho tính thiếu thanh khoản, khi nhà đầu tư có thể chọn giữa việc chờ đợi để giao dịch ở mức giá thuận lợi hoặc giao dịch ngay lập tức với giá không tốt Sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán, phản ánh phần bù cho việc mua ngay lập tức và nhượng bộ cần thiết để bán ngay lập tức, được coi là một biện pháp tự nhiên của tính thiếu thanh khoản (Amihud và Mendelson, 1986) Mặc dù chênh lệch này không hoàn toàn giải thích được thị trường hiệu quả, nhưng nó thể hiện phản ứng hợp lý của thị trường Nghiên cứu sử dụng chênh lệch giá mua-bán tương đối để đại diện cho thanh khoản, với giả thuyết rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến là hàm tăng của chênh lệch này Các tác giả áp dụng phương pháp hồi quy chéo của Fama-Macbeth (1973) để phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi, rủi ro thị trường và chênh lệch giá mua-bán Cổ phiếu được hồi quy theo mô hình CAPM để xác định beta, sau đó sắp xếp theo chênh lệch giá mua-bán và chia thành 49 danh mục để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và chênh lệch giá mua-bán.
Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi tăng khi chênh lệch giá mua-bán gia tăng, với mỗi 1% tăng trong chênh lệch này dẫn đến 0,211% tăng trong tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng đã điều chỉnh rủi ro Tuy nhiên, mức tăng tỷ suất sinh lợi có xu hướng giảm đối với các danh mục có chênh lệch giá mua-bán lớn hơn, cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi là hàm tăng của chênh lệch giá mua-bán nhưng lại có tính lõm.
Datar, Naik và Radcliffe (1998) với bài nghiên cứu “Liquidity and stock returns:
An alternative test” được đăng tải trên tạp chí thị trường tài chính (Journal of
Nghiên cứu về vai trò của thanh khoản trong định giá cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn NYSE từ tháng 7 năm 1962 đến tháng 12 năm 1991 đã chỉ ra rằng turnover rate là đại diện cho yếu tố thanh khoản Turnover rate được tính bằng trung bình số cổ phiếu giao dịch trong 3 tháng trước đó chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành Để đảm bảo độ chính xác, các tác giả đã loại bỏ các quan sát có sự thay đổi trong số lượng cổ phiếu lưu hành trong 3 tháng và lọc dữ liệu bằng cách loại bỏ 1% cổ phiếu có turnover rate cao nhất và thấp nhất nhằm tránh nhiễu thông tin.
Phương pháp nghiên cứu của Datar, Naik và Radcliffe (1998) dựa trên nghiên cứu của Fama-Macbeth (1973) và tương tự như nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) Sau khi kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách thay đổi cách tính biến turnover rate và phân tích dữ liệu gốc chưa lọc, các tác giả đã chia mẫu thành hai thời kỳ Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi, và phát hiện này là bền vững.
Yakov Amihud (2002) trong nghiên cứu “Illiquidity and stock returns: cross- section and time-series effects” được đăng trên tạp chí kinh tế tài chính (Journal of
Nghiên cứu của Financial Economics đã phân tích mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi dự tính của cổ phiếu niêm yết trên sàn NYSE từ năm 1963 đến 1997 Tác giả sử dụng thước đo thanh khoản dựa trên tỷ lệ hàng ngày của giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi trên khối lượng giao dịch tương ứng Thước đo này phản ánh sự phản ứng của giá cổ phiếu hàng ngày đối với khối lượng giao dịch Mặc dù Amihud chỉ ra rằng có những thước đo tính thanh khoản tốt hơn như chênh lệch giá mua-bán, nhưng chúng yêu cầu dữ liệu cấu trúc vi mô phong phú, mà không phải lúc nào cũng có sẵn cho toàn bộ thời gian nghiên cứu.
Theo Amihud (2002), tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu được xem như là sự bồi thường cho tính thiếu thanh khoản dự kiến, và do đó, nó là một hàm tăng của tính thiếu thanh khoản này.
Nghiên cứu của tác giả đã xác nhận rằng tỷ suất sinh lợi không ổn định mà thay đổi theo thời gian và tính thiếu thanh khoản Hơn nữa, nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tính thiếu thanh khoản ngoài dự kiến, cho thấy rằng tình trạng thiếu thanh khoản này có thể dẫn đến việc giảm giá cổ phiếu Đặc biệt, tác giả phát hiện rằng tác động của tính thanh khoản mạnh mẽ hơn đối với cổ phiếu của các doanh nghiệp nhỏ.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Cách thức hình thành và phương pháp tính toán các biến
3.2.1.1 Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu:
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu được tính bằng công thức:
Ri là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i
Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
Nhân tố thị trường là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường, tính bằng công thức: rmt = Rm – Rf
Trong đó: Rm là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường VN-Index
3.2.1.3 Nhân tố quy mô (Small Minus Big – SMB), nhân tố giá trị (High minus low – HML)
Trong nghiên cứu này, nhân tố SMB và HML được định nghĩa là sự chênh lệch trong tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình giữa hai nhóm cổ phiếu ở hai cực, được thể hiện qua một công thức cụ thể.
Trong đó, RSi và RBi lần lượt đại diện cho các cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp nhất và cao nhất
RHi và RLi lần lượt đại diện cho các cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao nhất và thấp nhất
K được sử dụng cho giai đoạn 2012-2015 với số cổ phiếu được xem xét là 234 cổ phiếu
Trong hai giai đoạn 2009-2011 và 2009-2015, sổ cổ phiếu có đủ các quan sát là 106 cổ phiếu, tác giả sử dụng k cho từng giai đoạn này
3.2.1.4 Nhân tố momentum (Winners minus losers – WML)
Momentum tại một thời điểm được xác định là tỷ suất sinh lợi tích lũy trong 5 tháng, kết thúc vào đầu tháng trước Nhân tố WML được phát triển dựa trên nghiên cứu của Avromov và Chordia (2006), tương tự như các chỉ số SMB và HML.
WML = 𝐸[∑ 𝑘 𝑖=1 𝑅 𝑊𝑖 ] − 𝐸[∑ 𝑘 𝑖=1 𝑅 𝐿𝑜𝑖 ] (Lo ở đây là Loser, để phân biệt với L trong Low của nhân tố HML)
Giá trị của k cũng được sử dụng tương tự hai nhân tố SMB và HML, tức là k cho giai đoạn 2012-2015 và k cho giai đoạn 2009-2011 và 2009-2015
Mặc dù nhiều thước đo thanh khoản đã được đề xuất, nhưng chưa có sự khẳng định nào về khả năng đo lường thanh khoản của chúng Bài nghiên cứu này sử dụng ba thước đo tính thanh khoản, trong đó thước đo tính thiếu thanh khoản do Amihud đề xuất vào năm 2002 là một trong những đại diện chính Thước đo này nhằm mục đích nắm bắt sự nhạy cảm của giá đối với một đơn vị tiền khối lượng giao dịch một cách đơn giản và trực quan Amihud (2002) đã đề nghị tính toán theo một công thức cụ thể để thực hiện điều này.
Trong đó: 𝑅 𝑡𝑑 𝑖 là tỷ suất sinh lợi ngày d tháng t của cổ phiếu (danh mục) i
𝑉 𝑡𝑑 𝑖 là khối lượng giao dịch tính bằng VNĐ vào ngày d tháng t của cổ phiếu (danh mục) i
D là số ngày hợp lệ (Khối lượng giao dịch > 0) trong tháng t
Thước đo LIQAmihud chỉ ra rằng giá cổ phiếu có thể biến động mạnh khi có giao dịch nhỏ, cho thấy tính thiếu thanh khoản Giá trị LIQAmihud cao đồng nghĩa với thanh khoản kém Yếu tố thanh khoản thứ hai là Spread, hay chênh lệch giá mua-bán tương đối, được tính toán theo tháng theo đề xuất của Lesmond (2005).
Trong đó: askd là giá bán tốt nhất bidd là giá mua tốt nhất
Thước đo thứ ba phản ánh yếu tố thanh khoản là tỷ lệ giao dịch (turnover rate), được áp dụng trong các nghiên cứu của Rouwenhorst (1999) và Bekaert, Harvey cùng Lundblad (2007), dẫn đến nhiều ứng dụng quan trọng.
Tỷ lệ giao dịch (turnover rate) phản ánh tần suất giao dịch nhưng không bao gồm chi phí giao dịch, mà những chi phí này lại khác nhau giữa các cổ phiếu Trong những giai đoạn khủng hoảng thanh khoản, như trường hợp Tequila ở Brazil (Summers, 2000), tỷ lệ giao dịch có thể tăng mà không phản ánh sự suy giảm thanh khoản thực tế của thị trường Mặc dù vậy, tỷ lệ giao dịch dễ dàng tính toán và trực quan Ngoài ra, tỷ lệ giao dịch và chênh lệch giá mua-bán được giả thuyết là tỷ lệ nghịch, vì chênh lệch lớn sẽ làm giảm tần suất giao dịch.
Theo đề xuất của Lesmond (2005), turnover rate được tính theo công thức sau:
D là số ngày giao dịch trong tháng
𝑉 𝑖,𝑡 (volume) là khối lượng giao dịch tính bằng VNĐ (giá trị giao dịch) của cổ phiếu
𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 𝑜𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑖,𝑡 là số lượng cổ phiếu đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm t
LIQTR cao hơn cho thấy cổ phiếu trong danh mục có tính thanh khoản tốt hơn Tính thanh khoản của từng cổ phiếu được xác định thông qua trung bình có trọng số tỷ lệ vốn hóa thị trường của tất cả các cổ phiếu trong thị trường.
3.2.1.6 Tổng hợp cách tính toán, nguồn gốc các chỉ tiêu và nhân tố trong mô hình
Bảng 3.1 Tổng hợp các biến
Công thức Diễn giải Nguồn ri ri = Ri – Rf ri:TSSL vượt trội cổ phiếu i
Ri: TSSL hàng tháng của cổ phiếu I, được tính bằng bình quân gia quyền của TSSL hàng ngày
Rf: lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 năm
Lãi suất trái phiếu chính phủ được lấy từ báo cáo kết quả đấu thầu trên các trang web www.hnx.vn và www.tpcp.mof.gov.vn Thông tin về cổ phiếu được thu thập từ các trang web như www.cophie u68.vn.
Vietstock.vn , từ đó, tác giả tự tính toán các biến theo rmt rmt = Rm – Rf rmt: TSSL vượt trội thị trường
Rm: TSSL của danh mục thị trường VN-Index
SMB: nhân tố quy mô
RSi: TSSL của các cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ nhất
RBi: TSSL của các cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn nhất
HML: nhân tố giá trị
RHi: TSSL của các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao nhất
RLi: TSSL của các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp nhất
WML WML = 𝐸[∑ 𝑘 𝑖=1 𝑅 𝑊𝑖 ] − WML: nhân tố quán tính
𝐸[∑ 𝑘 𝑖=1 𝑅 𝐿𝑜𝑖 ] RWi: TSSL của các cổ phiếu có TSSL tích lũy 5 tháng (kết thúc vào đầu tháng trước) cao nhất
RLoi: TSSL của các cổ phiếu có TSSL tích lũy 5 tháng (kết thúc vào đầu tháng trước) thấp nhất công thức
𝑅 𝑡𝑑 𝑖 : tỷ suất sinh lợi ngày d tháng t của cổ phiếu i
𝑉 𝑡𝑑 𝑖 : giá trị giao dịch của cổ phiếu i tương ứng.
Ask: giá bán tốt nhất (giá cao nhất)
Bid: giá mua tốt nhất (giá thấp nhất)
SO (Shares outstanding): số cổ phiếu đang lưu hành
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng ba mô hình định giá tài sản bao gồm mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố Fama-French và mô hình bốn nhân tố Carhart Mô hình CAPM được sử dụng để phân tích ở cấp độ cổ phiếu.
Theo mô hình CAPM, rủi ro không hệ thống được coi là không đáng kể, và lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản có mối quan hệ đồng biến với rủi ro hệ thống của tài sản đó, được thể hiện qua phương trình hồi quy.
Để đánh giá xem mô hình CAPM có phải là một công cụ định giá hiệu quả cho các tài sản hay không, phương trình E(ri) = a + λβi + ui (2) sẽ được sử dụng để kiểm tra ý nghĩa thống kê của tham số λ.
Tiếp theo, mô hình 3 nhân tố của Fama-French được áp dụng cho cấp cổ phiếu:
Để kiểm tra tính đúng đắn của mô hình 3 nhân tố Fama-French đối với các chứng khoán, cũng như xác định xem sự biến đổi trong lợi nhuận vượt mức của công ty cụ thể có liên quan hệ thống đến các beta thanh khoản hay không, chúng ta có thể hồi quy phương trình sau: 𝑟 𝑖 = 𝛼 + 𝛽 𝑖 𝑀 𝑟 𝑚𝑡 + 𝛽 𝑖 𝐻 𝐻𝑀𝐿 + 𝛽 𝑖 𝑆 𝑆𝑀𝐵 + 𝜀 𝑖 (3).
Mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) cũng được áp dụng cho cấp cổ phiếu:
Mô hình 4 nhân tố cũng được kiểm tra cho các tài sản bằng phương trình hồi quy: 𝐸(𝑟 𝑖 ) = 𝛼 + 𝛿 𝑀 𝛽 𝑖 𝑀 + 𝛿 𝐻 𝛽 𝑖 𝐻 + 𝛿 𝑆 𝛽 𝑖 𝑆 + 𝛿 𝑊 𝛽 𝑖 𝑊 + 𝜀 𝑖 (6)
Trong nghiên cứu này, chúng tôi xem xét ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tỷ suất sinh lợi vượt trội và so sánh các đại diện khác nhau của tính thanh khoản Để làm điều này, phương trình (3) đã được cải tiến nhằm trích xuất thông tin từ yếu tố rủi ro thanh khoản.
Liqmt đại diện cho rủi ro thanh khoản thị trường
Cuối cùng, các cổ phiếu sẽ được phân loại theo beta thanh khoản (𝛽 𝑖 𝐿), được xác định trong phương trình (7), và sẽ được chia thành 4 danh mục đánh số từ 1 đến 4.
Bài viết trình bày bốn danh mục cổ phiếu, từ những cổ phiếu có beta thanh khoản thấp nhất đến những cổ phiếu có beta thanh khoản cao nhất Sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong hệ số chặn α của các danh mục theo các mô hình (2), (4), (6) cho thấy sự hiện diện của phần bù rủi ro thanh khoản.
3.2.3 Phương pháp hồi quy và kiểm định
3.2.3.1 Phương pháp hồi quy phân vị