Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở việt nam đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ

Các ngang giá này sẽ được điều chỉnh dần với mựt số lượng nhỏ tuân theo những chỉ dẫn trong hành v i các biến số của nền kinh tế như vị thế dự trữ ngoại hối quốc gia, những thay đổi gần

Bộ GIÁO DỤC V À Đ À O TẠO

T R Ư Ờ N G ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ

PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN Cơ CHÉ ĐIỀU HÀNH TỶ GIÁ Ở VIỆT NAM

T H Ì " V Í

«(|ÍA«5 nục

MQQẠ$Ỉ

i

J>ởi mu? ÌỀVL

Tính cấp thiết của đề tài

phương thức điều hành tỷ giá trong giai đoạn hội nhập Những tranh luận liên tục gần đây giữa các nước G7 và Trung Quốc về chính sách tỷ giá - sau khi Trung Quốc gia nhập vào WTO - là một minh chứng cho tính cấp thiết của đề tài Những

xu hướng đó đã khiến cho chúng ta phải nghiêm túc xem xét đến một khả năng hướng đến một cơ chế tỷ giá mới, phù hợp hơn với xu thế hội nhập

• ở VN hiờn nay cơ chế điều hành tỷ giá theo mô hình kiểu tỷ giá bình quân liên

ngân hàng (thực chất tỷ giá là do sự khống chế của 4 NHTMQD lớn nhất và do đó

chúng hoàn toàn chưa phàn ảnh chính xác những tín hiờu của thị trường) và cộng trừ một vùng biên độ 0,25% đã tỏ ra quá chật chội trong cách tiếp cận điều hành tỷ giá phù hợp với những thay đổi theo các tín hiờu của thị trường Chúng ta cần phải

có những cách tiếp cận linh hoạt hơn nữa trong điều hành tỷ giá phù hợp với những chuyển động của lộ trình các cam kết hội nhập quốc tế

nước cho phép các cá nhân được phép tự do kinh doanh ngoại tờ; viờc triển khai các công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá như các option tiền tờ; viờc tự do hóa hoàn toàn tỷ giá kỳ hạn v.v càng làm cho viờc nghiên cứu một cách có hờ thống các phương thức tiếp cận với cơ chế điều hành tỷ giá trở nên cần thiết và cấp bách hơn

Mục tiêu đề tài

Hiờn nay có rất nhiều những quan điểm về cách tiếp cận cơ chế tỷ giá ở nước ta Một số quan điểm cho rằng V N cần phải thà nổi tỷ giá thậm chí còn cho rằng chúng ta cần phải phá giá VND để tăng khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu trên thị trường thế giới-một sô quan điểm khác thì lại có những cách tiếp cận cẩn thận hơn khi cho ràng V N cần thực hiờn một cơ chế tỷ giá linh hoạt theo những tín hiờu của thị trường hoặc thà nổi có quản lý, hoặc tuân theo một dải băng tỷ giá v.v Những quan điểm về chính sách tỷ giá nêu trên đêu dựa trên những cách tiêp cận khác nhau về dự trữ ngoại tờ quốc gia- về khả năng cạnh tranh cùa hàng hóa V N ; về các thâm hụt mậu dịch trên cán cân thanh toán- về chính sách tài khóa và tiền tờ

l i

Đ ề tài sẽ phân tích những cách tiếp cận khác nhau nêu trên đối v ớ i chính sách tỷ giá của

VN Thông qua những phân tích này, chúng tôi sẽ xây dựng một hệ thống phương pháp luận về cách tiếp cận cơ chế tỷ giá phù hợp v ớ i V N trong xu thế hội nhập

Phương pháp nghiên cứu

Đe tài sử dụng các số liệu công bố trong khoảng thời gian 10 năm qua của I M F , WB, ADB, Tổng cục Thống kê V N và N H N N đấ tiến hành phân tích định lượng các nhân tố cần nghiên cứu như: đáng giá tỷ giá thực, kiếm định ngang giá sức mua, kiấm định m ố i quan hệ giữa tỷ giá và xuất nhập khẩu, kiấm định các can thiệp của chính phủ đối v ớ i chính sách tỷ giá

Các kiấm định này sẽ là căn cứ đấ chúng tôi đưa ra các gợi ý chính sách điều hành tỷ giá trong quá trình hội nhập

Kết cấu của đề tài

Đe tài gồm có 4 chương:

Chương ỉ: Tong quan về chính sách tỳ giá

Chuông 2: Nghiên cứu định lượng về can thiệp của chính phủ đối với tỷ giá Chương 3: Đánh giá cơ chế điều hành tỳ giả trong thời gian qua

Chương 4: Các đề xuất chính sách về cơ chế điều hành tỷ giá

iii

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐÀU i

CHƯƠNG 1: TỐNG QUAN VÊ CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ Ì

1.1 Các loại hình cơ chế tỷ giá Ì

1.1.1 Phân loại chính thức của IMF Ì

1.1.2 Hệ thống phân loại cơ chế tý giá mới 2

1.2 Tác động của chính phủ đến tỷ giá 5

Ì 2 Ì Các lý do cùa việc can thiệp vào ngoại hối 5

Ì 2.2 Can thiệp trực tiếp 5

Ì 2.3 Can thiệp gián tiếp thông qua chính sách của chính phủ 7

1.2.4 Can thiệp gián tiếp qua các hàng rào của chính phủ 7

1.3 Tác động thâm hụt của chính phủ đối với tỷ giá 8

1.4 Điều chỉnh tỷ giá như một công cụ chính sách của chính phủ 9

Ì 4 Ì Ảnh hường của một đồng nội tệ yếu đối với nền kinh tế 9

Ì.4.2 Ảnh hưậng của một đồng nội tệ mạnh đối với nền kinh tế lo

1.6 Tác động của tỷ giá đối với giá chứng khoán 12

1.6.1 Tác động của tỷ giá đối với giá trái phiếu Ị 2

Ì 6.2 Tác động cùa tỷ giá đối với giá cổ phiếu Ị 2

CHƯƠNG 2: NGHIÊN cứu ĐỊNH LƯỢNG VÈ CAN THIỆP CỦA CHÍNH

2.1 Tiếp cận tỷ giá thực 14

2.1.1 Tỷ giá thực song phương và đa phương [ 14

2.1.2 Một số vấn đề trong xác định tý giá thực Ị 5

iv 2.1.3 Phương pháp đề xuất 16

2 Ì 4 Đánh giá và nhận định tỷ giá thực 20

2.2 Kiểm định quan hệ giữa tỷ giá và xuất nhập khẩu giai đoạn 1999 - 2005 21

2.2.1 Nhận định chung 21

2.2.2 Đánh giá độ phù hợp của m ô hình 24

2.2.3 Kiểm định giả thuyết về ý nghĩa của hệ số hồi quy 24

2.2.4 M ô hình hồi quy tuyến tính giữa tỷ giá và thỉng dư/thâm hụt trong kim ngạch xuất

nhập khẩu 25 2.2.5 Nhận xét chung về các kết quả kiểm định 26

2.3 Kiểm định quan hệ giữa tỷ giá và lạm phát giữa V N Đ và USD - ứ n g dụng giải Nobel

3.1 Chế độ tỷ giá cố định trước khủng hoảng tài chính châu Á 34

3.2 Chế độ tỷ giá cố định vói biên độ dao động giai đoạn 7/1997 - 26/02/1999 35

3.3.2 Điều hành tỳ giá kỳ hạn 36

3.3.3 Hiện tượng đôla hóa còn cao 36

3.3.4 Chính sách tỷ giá vẫn chưa theo kịp những tín hiệu thị trường 38

3.4 Bang chứng thực nghiệm về can thiệp của chính phủ vào tỷ giá 39

3.4.1 Nhận định 29

3.4.2 Kiểm định ngang giá lãi suất 41

3.4.3 Lệch chuẩn so với ngang giá lãi suất - Chi phí giao dịch trên thị trường VN 45

a Lệch chuẩn trong trường hợp ngang giá lãi suất không phỏng ngừa rủi ro - UIP 45

b Lệch chuẩn đoi với ngang giá lãi suất có phòng ngừa rủi ro - IRP 45

3.4.4 Kết quả thực nghiệm 48

a Lệch chuẩn từ ngang giá lãi suất có phòng ngừa rủi ro - Kết quá so sánh 48

b Ước lượng tác động thay đối kiếm soát vốn đến chi phí giao dịch 51

3.4.5 Nguyên nhân của những tồn tại trong điều hành tỷ giá 53

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 54

CHƯƠNG 4: CÁC ĐÈ XUẤT CHÍNH SÁCH VỀ cơ CHÉ

ĐIỀU HÀNH TỶ GIÁ 55

4.1 Tiếp cận cơ chế tỷ giá phải đặt trong nhiều mối quan hệ 56

4.2 Đề xuất chính sách cho điều hành theo cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý 58

4.2.1 Xác định ngành giá trung tâm 59

4.2.2 Chinh sách tài khóa - tiền tệ và cơ chế dãi băng tỷ giá 61

vi DANH MỤC HÌNH

STT Nội dung Trang

Hình 1.1 Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ 4 Hình Ì 2 Tác động của chính phủ đến tỷ giá 11

Hình 2.1 Tỷ giá thực có hiệu lực giai đoạn 1999 - 2005 20

Hình 2.2 Mối quan hệ giữa tỷ giá và xuất khẩu của Việt Nam từ Ql - 1999 đến 22

Hình 3.5 Dải băng của chi phí giao dịch trên thị trường Onshore 50

Hình 3.6 Dải băng của chi phí giao dịch trên thị trường Cross - Border 50

Hình 3.7 Dải băng của chi phí giao dịch trên thị trường chuẩn (Hồng kông) 51

Hình 4 Ì Mức độ biến động của dự trữ so với nợ ngắn hạn 57

v i i

D A N H M Ụ C B Ả N G

Bảng 2.2 Tỷ giá hối đoái, kim ngạch XNK và thâm hụt mậu dịch: Q l 1999

Phương pháp tiếp cận cơ chế diều hành tý giá ớ Việt Nam

* TÔNG QUAN VÊ

Chương này sẽ trình bày nhiều loại hệ thống tỳ giá khác nhau hiện hữu trong những năm gần đây, và cũng giải thích làm thế nào chính phủ có thê can thiệp vào các thị trường ngoại hối và tác động đến tỷ giá Ngoài ra, chúng tôi cũng trình bày những tác động tiềm ấn cùa các dao động tỷ giả đoi với một nền kinh tế Mục đích cùa chương này là nhấn mạnh đến việc chính phù có thể tác động thế nào đến tỷ giá Qua đó cho thấy bất kỳ các thay đối nào trong tỷ giá đều ánh hướng đèn nền kinh tế cùa một nước và các thị trường tài chính

ụ C Á C L O Ạ I H Ì N H C O C H Ẻ T Ỷ G I Ả

1.1.1 Phân loại chính thức của ỈMF

Các quốc gia thành viên của I M F được quyền tự do lựa chọn cơ chế tỷ giá, theo bản sửa

đổi lần 2 của I M F với một số những ràng buộc nhất đắnh Trong vòng 30 ngày, các nước

thành viên có trách nhiệm thông báo cơ chế tỷ giá của mình cho I M F

Hệ thống phân loại này chia cơ chế tỷ giá thành 3 nhóm chính: (1) cơ chế tỳ giá neo tiền

tệ (2) cơ chế tỷ giá linh hoạt có giới hạn (limeted ílexibility) và (3) cơ chế tỷ giá linh hoạt

Trong cơ chế tỷ giá neo tiền tệ, tỷ giá gắn với một loại ngoại tệ mạnh nào đó, thường là

USD, hoặc là với một rổ ngoại tệ K h i neo vào một rổ ngoại tệ nào đó, các quyền sổ ngoại

tệ thường được xác đắnh dựa trên các đặc điểm về thương mại, dắch vụ hoặc dòng v ố n của

quốc gia đó với thế giới

Trong cơ chế tỷ giá linh hoạt có hạn chế, đồng bản tệ được duy trì trong biên độ dao động

quanh một "neo" thực tế Hoặc phức tạp hơn, ví dụ như cơ chế tỳ giá của hệ thống tiền tệ Châu

 u - EMS, hoặc điều chỉnh theo một tập hợp các chỉ số, như tỷ giá thực có hiệu lực - REER

Phương pháp tiếp cận cơ chế diều hành tỷ giá ở Việt Nam 2

Trong cơ chế tỷ giá linh hoạt, lại được chia thành thả nổi có quản lý (managed íloating)

và thả nổi hoàn toàn (independent íloating)

Trong cơ chế tỷ giá thà nổi có quản lý, N H T W sẽ công bố một mức tỷ giá nào đó và thường xuyên được điều chỉnh theo những thay đổi trong cán cân thanh toán, dự trữ ngoại hối quốc gia và sự phát triển cùa thụ trường ngoại hối không chính thúc M ộ t vài nhà phê bình cho rằng một hệ thống thả nổi có quản lý cho phép một chính phủ vận dụng các tỷ giá theo một cách thức có thể có lợi cho riêng nước mình m à làm thiệt hại đến các nước khác Thí dụ, một chính phù có thể cố gắng hạ giá đồng tiền cùa mình đế kích thích một nên kinh tê đình trệ M ộ t mức tổng cầu các sản phẩm tăng do hậu quả của chính sách này

có thê phản ánh một mức tổng cầu các sản phẩm này của các nước khác giảm, do đồng tiên giảm giá hâp dẫn nhu cầu cùa nước ngoài Trong khi sự phê bình này có giá trụ, nó có thể áp dụng cho cả hệ thống tỷ giá cố đụnh, trong hệ thống đó, các chính phủ cũng có quyền giảm giá đồng tiền của mình

Còn trong cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn, tỷ giá được xác đụnh theo thụ trường, nhũng can thiệp chi nhằm điều tiết những bất ổn chứ không nhàm làm thay đổi hoặc hình thành nên một mức tỷ giá chuẩn nào đó

Tuy nhiên hệ thống phân loại như trên đã bộc lộ một số hạn chế Trong thực tế có nhiều

cơ chế tỷ giá nằm ở đâu đó giữa "neo" và "linh hoạt" Chẳng hạn có nước tuy được phân loại là thả nổi có quản lý nhưng lại áp dụng các biện pháp nhàm hạn chế tính linh hoạt của

tỷ giá Hoặc một số nước thường xuyên phá giá đụnh kỳ đồng bản tệ theo một tỷ lệ xác đụnh (Israel, Ba Lan, Costa Rica, Nicaragua), hoặc có nước can thiệp rất tích cực vào tỷ giá nhưng lại không cho biết đụnh hướng can thiệp cụ thể Nhưng hạn chế lớn nhất có lẽ là những khác biệt giữa hệ thống phân loại chính thức và những gì m à các nước này đang áp dụng Các khác biệt này là do những vấn đề chính trụ hoặc là phải lựa chọn hy sinh những mục tiêu khác nhau Chính sự khác biệt giữa nói và làm đã làm giảm đi đáng kể tính minh bạch của hoạt động chính sách

1.1.2 Hệ thống phân loại cơ chế tỷ giá m ớ i

Tháng Ì năm 1999, dựa trên những gì m à các nước thành viên áp dụng, I M F đã đưa ra cách phân loại mới Cách phân loại này dựa trên những thông tin phản ảnh bản chất của chính sách tỷ giá của các nước, thông qua thảo luận song phương hoặc thông qua các nghiên cứu cùa IMF về cơ bản, hệ thống phân loại mới chứa đựng cùng lúc cả 2 tiêu chí:

cơ chế tỷ giá và m ô hình chính sách Theo đó, cơ chế tỷ giá được chia thành 3 nhóm chính: (1) neo cố đụnh (hard peg) (2) neo linh hoạt (soft peg) và (3) thả n ổ i (íloating)

Cơ chế tỷ giá neo cố đụnh điển hình hiện nay trên thế giới là "chuẩn tiền t ệ " (currency board) Các quốc gia đã từng áp dụng cơ chế này là Achentina, Estonia, Lithuania

Cơ chế tỷ giá neo linh hoạt, có thể chia thành neo tỷ giá cố đụnh truyền thống, hoặc theo kiểu con rắn tiền tệ Trong cơ chế neo tỷ giá cố đụnh truyền thống (conventional íìxed peg), tỷ giá chỉ dao động trong một biên độ hẹp, khoảng 1 % Còn trong cơ chế tỷ giá con rắn tiền tệ, tỷ giá có thể dao động trong biên độ rộng hơn

Phương pháp tiếp cận cơ chế diều hành tý giá ở Việt Nam 3

Cuối cùng là nhóm cơ chế tỷ giá thả nổi, nhóm này chia thành 2 loại: ( 1 ) thả nôi có điêu

tiết không công bố trước (managed íloating with no preannounced path for the exchange

rate) và (2) thả nổi hoàn toàn (independent íloating) Trong trường họp thứ nhất, thả n ổ i

có điều tiết không công bố trước, N H T W can thiệp lên tỷ giá trên thị trường ngoại hối m à

không đưa ra bất kỳ cam kết hoặc l ự trình cụ thể nào đối v ớ i tỷ giá như, Á n Đ ự ,

Indonesia, Paraguay Các căn cứ để can thiệp thì rất đa dạng, như dựa vào cán cân thanh

toán, dự trữ ngoại hối, thị trường phi chính thức v.v Còn trong cơ chế tỷ giá thả nối hoàn

toàn, các can thiệp chỉ nhằm mục đích làm dịu đi các biến đựng trong tỷ giá, m à không

nhằm tạo ra mựt mức tỷ giá chuẩn nào Trong cơ chế thả nổi hoàn toàn, chính sách tiền tệ

vê nguyên tắc là đực lập v ớ i chính sách tỷ giá, M ỹ là mựt quốc gia điển hình cho chính

sách tỷ giá thà nổi hoàn toàn

Trong thực tế, hầu như ít có mựt quốc gia nào áp dụng chế đự tỷ giá cố định hoặc thả nổi

thuần túy m à thay vào đó là mựt hệ thống tỷ giá kết hợp giữa thả nổi và cố định với những

đặc trưng đa dạng phù hợp với đặc điểm cùa từng quốc gia Sau đây là các kết họp chủ yếu

H ệ t h ố n g t ỷ g i á c o n r ắ n t i ề n t ệ Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ còn được g ọ i là neo tỳ

giá có điều chỉnh hay là c á c n g a n g g i á t r ư ợ t Trong hệ thống này, mựt quốc gia ấn định

mựt ngang giá cho đồng tiền cùa mình và cho phép mựt thay đổi nhỏ xoay quanh ngang

giá chẳng hạn như cựng trừ Ì % so v ớ i ngang giá Lưu ý là trong hệ thống này các giá trị

danh nghĩa sẽ được thay đổi với số lượng nhỏ và thường là có thông báo trước v ớ i khoảng

thời gian thật cụ thể, chẳng hạn như mỗi tháng mựt lần cho đến k h i nào đạt đến tỷ giá cân

bàng Hệ thống này được minh họa ở h ì n h 1.1, thay vì mựt quốc gia phá giá duy nhất mựt

lân 6 % trong 3 tháng thì quốc gia đó có thể phá giá 2 % m ỗ i lần trong 3 tháng liên tục

Các ngang giá này sẽ được điều chỉnh dần với mựt số lượng nhỏ tuân theo những chỉ dẫn

trong hành v i các biến số của nền kinh tế như vị thế dự trữ ngoại hối quốc gia, những thay

đổi gần đây trong cung tiền hoặc giá cả hoặc những thay đổi gần đây của tỷ giá xoay

quanh ngang giá K h i những biên sổ này tạo ra những sức ép tiềm ẩn lên quốc gia chẳng

hạn như dự trữ ngoại hối quốc gia suy yếu, giá trị ngang giá của đồng tiền sẽ được phá gia

mựt cách chính thức v ớ i mựt tỷ lệ phần trăm nhỏ Tất nhiên khi giá trị ngang giá thay đồi

thì biên đự 1 % sẽ áp dụng cho ngang giá mới

Mựt ví dụ cách điệu về hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ thể hiện trên h ì n h 1.1 Đ ư ờ n g đậm

thể hiện mức trần và sàn gắn liền với con rắn, đường chấm thể hiện dáng đi thực sự của tỷ

giá Lưu ý ràng tỷ giá thực sự nằm giữa mức sàn và mức trần cho đến k h i đạt đến điểm A

Tỷ giá trân sau A chỉ có thể được duy trì bàng việc sử dụng các khoản dự trữ ngoại h ố i

quôc gia; nhung việc sử dụng tiếp tục dự trữ ngoại hối sê châm ngòi cho mựt thay đổi cùa

ngang giá, thê hiện ờ dãi băng cao hơn (phản ảnh đồng nựi tệ bị phá giá) sau điểm B Quá

trình này sẽ tiêp diên ở các điểm c và D Sau đó, nếu dự trữ ngoại h ố i quốc gia tăng lên

có thể tạo ra mựt sức ép làm tăng giá trị ngang giá trở về điểm F và sau đó là điểm G vì

thê con răn sẽ xu hướng trườn xuống

Để ngăn chặn khả năng đầu cơ gây mất ổn định trong tỷ giá, chính phủ có thể điều chỉnh lãi suất ngan hạn đế cách ly bất kỳ khoản lợi nhuận nào có thể có do những thay đổi trong tỳ

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 4 giá đã được thông báo trước hoặc nhà đầu cơ có thể dự đoán được từ bản chất của hệ thông

tỷ giá này Chẳng hạn mốt thông báo phá giá tiền tệ 2 % phải đi kèm theo 2 % tăng lên trong lãi suất ngắn hạn, mặc dù điều này có thể ảnh hường đến việc điều hành chính sách tiên tệ của chính phủ

Nhũng người ùng hố hệ thống con rắn tiền tệ cho rằng ít nhất về mặt lý thuyết, sự hiện hữu cùa mức trần và sàn tỷ giá có thể tạo ra tính kỷ luật trong chính sách tiền tệ Ngoài ra,

tỷ giá thay đổi mốt cách định kỳ cũng có nghĩa là vai trò của chính sách tỷ giá đối v ớ i việc điều chinh cán cân thanh toán sẽ được duy trì Cuối cùng, bởi vì chi có m ỗ i thay đổi với tỷ lệ nhỏ cho nên ít có nguy cơ dẫn đến đầu cơ tiền tệ Vào tháng 09/1996 ChiLê và Nicaragua đã áp dụng thành công chế đố tỷ giá con rắn tiền tệ

đô la giai đoạn 1 9 8 0 - 1990

C h ế đ ộ tỷ giá c h u ẩ n t i ề n tệ Đây là mốt hệ thống tỷ giá đặc biệt đã và đang áp dụng ở các

nước Achentina, Hông Kong, Estonia, Bungari và Lithuania để tạo niềm tin cho các nhà đầu

tư và chống lại những chi tiêu quá mức làm thâm hụt ngàn sách dẫn đến lạm phát cao

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tý giá ờ Việt Nam 5

1.2 T Á C Đ Ộ N G C Ủ A C H Í N H P H Ủ Đ È N T Ỷ G I Ả

Mỗi nước có một cơ quan chính phủ, thường là N H T W can thiệp vào thị trường ngoại hôi

để khống chế giá trị của một đồng tiền Ngoài ra, N H T W còn có nhiều nhiệm vụ khác ngoài việc can thiệp vào thị trường ngoại hối Theo đó, N H T W cố gắng kiểm soát tăng trường của mức cung tiền tệ sao cho chúng có tác động thuận lợi đến các cân đôi kinh tê

vĩ mô

1.2.1 Các lý do của việc can thiệp vào ngoại hối

Thường thì có 3 lý do chính để N H T W can thiệp vào tả giá là:

• Làm dịu bớt các biến động tả giá

• Thiết lập các biên độ tả giá ấn

• ứ n g phó với các xáo trộn tạm thời

Nếu lo ngại rằng nền kinh tế sẽ bị ảnh hưởng của các biến động đột ngột trong giá trị đồng nội tệ, N H T W có thể cố gắng làm dịu bớt các biến động tiền tệ Các hành động của ngân hàng có thể giúp cho nền kinh tế ít bị rơi vào các cú sốc Ngoài ra, các can thiệp này

có thể làm giảm bớt những tâm lý sợ hãi trên các thị trường tài chinh và trong hoạt động đầu cơ Tất cả có thể làm cho giá trị cùa đồng nội tệ rơi một cách tự do

NHTW còn nỗ lực duy trì tả giá đồng nội tệ trong vòng các biên độ không chính thức, hay

ẩn Báo chí thường trích dẫn là các nhà phân tích dự đoán là một đồng tiền sẽ không tụt dưới mức hay tăng trên mức chuẩn nào đó vì N H T W sẽ can thiệp để điều này không xảy

ra Tuy nhiên, ngay cà khi có các giới hạn, các giới hạn này cũng sẽ được điều chỉnh qua thời gian Một đồng nội tệ yếu hay rất mạnh có thể sẽ được chấp nhận ở một thời kỳ nào

đó, nhưng chúng có thể thay đổi theo thời gian

Trong vài trường hợp, N H T W có thể can thiệp để cô lập giá trị của đồng nội tệ khỏi những xáo trộn tạm thời nào đó Thí dụ, tin giá dầu sẽ tăng có thể đưa đến dự kiến là giá trị đồng yên Nhật sẽ giảm trong tương lai, vì Nhật chuyển đổi đồng yên sang đô la để mua dầu của các nước xuất khẩu dầu Các nhà đầu cơ thị trường ngoại hối có thể đổi đồng yên lấy đô la dự phòng cho sự giảm giá này Vì vậy chính phủ Nhật có thể can thiệp để bù trừ

áp lực giảm giá tức thời của đồng yên do các giao dịch thị trường này

Nhiều nghiên cứu cho thấy sự can thiệp của chính phủ không có tác động lâu dài đối với các biến động tả giá Trong nhiều trường hợp, sự can thiệp này bị các lực thị trường áp đảo Tuy nhiên, thường thì các N H T W hoạt động dựa trên lý thuyết là tả giá có thể biến động nhiều hơn nếu không có can thiệp nào cả

1.2.2 Can thiệp trực tiếp

Phương pháp can thiệp trực tiếp của N H T W để buộc đồng nội tệ giảm giá là bán chúng ra thị trường, đổi đồng nội tệ để lấy các ngoại tệ khác trên thị trường ngoại hối Phương pháp được gọi là "làm tràn ngập thị trường băng đồng nội t ệ " này sẽ gây áp lực làm giảm giá đồng nội tệ

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 6 Trên bình diện quốc tế, can thiệp trực tiếp thường có hiệu quả nhất k h i có một nỗ lực phôi hợp giữa N H T W các nước Ví dụ đối với đồng đô la, nếu tất cả các ngân hàng cùng đông thời cố gểng tăng giá hay giảm giá đồng đô la theo cách vừa m ô tả trên, họ có thể áp đặt một áp lực lớn hơn đối v ớ i giá trị đồng đô la

Các thí dụ về can thiệp trực tiếp - trường hợp đồng USD

Can thiệp không đạt mục tiêu Can thiệp trực tiếp của N H T W trên các thị trường ngoại

hối không phải lúc nào cũng đạt được mục tiêu Thí dụ, N H T W Châu  u đã can thiệp vào một số thời điểm trong những năm 2000 để làm giảm giá U S D và làm tăng giá trị đồng euro Các nhà giao dịch ngoại hối đã ước đoán là chính phủ các nước này đã sử dụng nhiều tỷ đô la M ỹ dự trữ m ỗ i lần để mua đồng euro Tuy nhiên, đồng đô la chỉ tạm thời giảm giá nhẹ và rồi lại tăng giá trở lại ngay sau đó Các nỗ lực này đã gặp phải thất bại

Số đô la M ỹ dự trữ m à ngân hàng này bán ra đã không bù trừ được mức cầu đô la M ỹ cao của các công ty, các nhà đầu cơ và sự suy thoái liên tục của nền kinh tế các nước Châu  u vào lúc đó

Can thiệp đạt mục tiêu Trong vài trường hợp, sự can thiệp của N H T W có thể có một tác

động rất mạnh N h ư vào cuối tháng 2 năm 1985 chẳng hạn, các N H T W Châu Ẩ u đã tung

ra bán ước khoảng 1,5 tỷ đô la trong thị trường ngoại hối, làm cho đồng đô la rớt giá trong một ngày hơn bất kỳ ngày nào khác trong 3 năm rưỡi đó T u y nhiên, ngay cả trong các trường hợp như thế, khi ảnh hưởng của sự can thiệp là rất lớn, thường cũng chỉ mang tính chát tạm thời D o các can thiệp thêm của N H T W rất dễ bị các giao dịch thị trường áp đảo

V ớ i sự lớn mạnh của hoạt động ngoại hối, sự can thiệp của N H T W ngày càng kém hiệu quả hơn Khôi lượng các giao dịch hối đoái ngày nay lên đến gần 2000 tỷ USD/ngày đã vượt quá giá trị dự trữ tổng cộng cùa tất cả các N H T W ở các nước phát triển

Can thiệp không vô hiệu hóa so với can thiệp vô hiệu hóa K h i N H T W can thiệp vào thị

trường ngoại hối m à không điều chỉnh sự thay đổi trong mức cung tiền tệ thì được gọi là can thiệp không vô hiệu hóa Thí dụ, nếu N H T W đổi đồng nội tệ lấy ngoại tệ trên thị trường ngoại hối nhằm hạ giá đồng nội tệ, mức cung tiền gia tăng

N ế u N H T W muốn can thiệp vào thị trường ngoại hối trong khi vẫn duy trì mức cung tiền

tệ Ngân hàng sử dụng can thiệp vô hiệu hóa bằng cách áp dụng đồng thời các giao dịch trên thị trường ngoại hối và các hoạt động trên thị trường mở Thí dụ, nếu N H T W muốn giảm giá đồng nội tệ m à không ảnh hưởng đến mức cung tiền tệ, ngân hàng (1) đổi n ộ i tệ lây ngoại tệ, và (2) bán một sô trái phiếu chính phù hiện có để đổi lấy đồng nội tệ Hiêu quả thuân là gia tăng lượng trái phiếu chính phủ do các nhà đầu tư nểm g i ữ và suy giảm trong cán cân ngoại hối của NHTW

Suy đoán về can thiệp trực tiếp Các nhà kinh doanh tiền tệ thường cố gểng định xem k h i

nào N H T W can thiệp và mức độ can thiệp để thực hiện kinh doanh arbitrage trên các kết quả dự đoán của nỗ lực can thiệp này Thông thường, N H T W cố gểng để can thiệp của mình không được nhận biết Tuy nhiên, những tay kinh doanh tiền tệ tại các ngân hàng lớn giao dịch v ớ i N H T W thường chuyển thông tin cho những người tham gia thi trường

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ờ Việt Nam 7 khác Cũng vậy, khi N H T W giao dịch trực tiếp v ớ i các ngân hàng thương mại, thị trường

sẽ nhận biết rằng N H T W đang can thiệp Đ ể giấu chiến lược cùa mình, N H T W có thê giả

vờ đang lưu tâm đến việc bán đồng nội tệ, trong khi đang thực sự mua, hay ngược lại

N H T W gọi các ngân hàng thương mại và lấy cả giá hữi mua và giá chào bán đế các ngân hàng không biết chắc là N H T W đang xem xét việc mua hay bán các ngoại tệ này

Các chiến luợc can thiệp này không giống nhau giữa N H T W ở các nước trên thế giới Một số ngân hàng dàn xếp một đơn đặt hàng lớn khi họ can thiệp, trong khi nhiều ngân hàng khác sấp xếp nhiều đơn đặt hàng nhữ Ngay cà nếu các nhà kinh doanh tiền tệ xác định được mức độ can thiệp của NHTW, họ vẫn không thể biết chắc tác động cùa sự can thiệp đó đối v ớ i tỷ giá là như thế nào

1.2.3 C a n thiệp gián tiếp thông q u a chính sách của chính p h ủ

N H T W có thê tác động đến đồng nội tệ cách gián tiếp bằng cách tác động đến các yếu tố

có ảnh hưởng đến đồng tiền nước mình Thí dụ, N H T W có thể cố gắng hạ thấp lãi suất nội tệ đê làm nản lòng các nhà đầu tư nước ngoài trong việc đầu tư vào các trái phiếu chính phủ, do đó tạo áp lực giảm giá nội tệ Hay để tăng giá đồng nội tệ, N H T W có thể tìm cách tăng lãi suất

Một nghiên cứu mới đây của Batten và Thornton cho thấy một vài thay đổi trong lãi suất của N H T W đã tạo nên những phản ứng trên thị trường ngoại hối Điều này cho thấy những thành viên tham gia thị trường ngoại hối cần phải theo dõi các hành động của

N H T W để dự đoán xem những hành động này tác động như thế nào đến các biến số kinh

tế có ảnh hường đối v ớ i tỷ giá (như lãi suất thị trường)

Một thí dụ tốt của sự can thiệp gián tiếp để tác động đến các biến động tỷ giá là nỗ lực của Brazil nhằm phá vỡ chu kỳ giữa lạm phát cao và suy thoái liên tục của đồng tiền Brazil (đông cruzado) Tháng 3 năm 1990, Fernando Collar de Mello được bầu làm Tổng thống Brazil M ộ t trong những mục tiêu trước mắt của ông là làm giảm mức lạm phát lúc đó trung bình là 70%/tháng M ộ t lý do chính của lạm phát cao ở Brazil là thị trường thiếu tính cạnh tranh trong một vài ngành còng nghiệp

Ông dự định gia tăng sức cạnh tranh bằng một số thay đổi lớn trong chính sách của chính phù Đầu tiên, ông dự định giải thể một vài công ty quốc doanh lớn nhằm khuyến khích cạnh tranh trong các ngành như khoáng sản và thép T h ứ hai, ông dự định cắt giảm hạn chế nhập khẩu T h ứ ba, ông dự định giảm lạm phát bang cách thương lượng v ớ i các công ty để hạn chế lương bổng và giá cả ông cũng muốn cắt giảm mức tăng lượng cung tiền ở Brazil Với tỷ lệ lạm phát cao như vậy cùa Brazil, can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối không thể có được một tác động lâu dài Vì vậy, các nỗ lực của Tống thống De Mello nhằm khống chế nguyên nhân cơ bản của việc giảm giá đồng cruzado có thể có hiệu quả hơn 1.2.4 Can thiệp gián tiếp q u a các hàng rào của chính p h ủ

Chính phủ cũng có thể tác động một cách gián tiếp đến các tỷ giá bằng cách áp đặt các hàng rào đối với tài chính và thương mại quốc tế Thí dụ, nếu chính phủ muốn tăng giá đồng nội tệ, họ có thể đánh thuế cao trên hàng nhập nhàm làm giảm nhập khẩu Hành

Phương pháp tiếp cận cơ chế diều hành tỷ giá ớ Việt Nam 8 động này sẽ làm giảm nhu cầu của người dân trong nước đối v ớ i đồng ngoại tệ và tạo một

áp lực tăng giá đồng nội tệ Chính phủ cũng có thể áp dụng hạn ngạch đối v ớ i hàng nhập

để đạt được cùng kết quả trên T h ị ba, chính phủ có thể giảm hay miễn thuế đánh trên bất

cị thu nhập nào do đầu tư vào nội địa từ các nhà đầu tư nước ngoài Biện pháp này sẽ gia tăng nhu cầu của nước ngoài đối v ớ i đồng nội tệ

Nhiêu hàng rào khác có thể được chính phủ áp dụng Bất cị hàng rào nào làm tăng giá đồng nội tệ sẽ được sử dụng để hoặc (1) làm gia tăng nhu cầu của nuớc ngoài đối v ớ i đông tiên đó, hoặc (2) làm nản lòng các công ty và người tiêu dùng trong việc đổi đồng nội tệ đê lây các ngoại tệ khác Các hàng rào tài chính và thương mại quốc tế cũng có thể được áp đặt để làm giảm giá một đồng nội tệ

Trả đũa sự can thiệp gián tiếp qua các hàng rào của chỉnh phủ v ấ n đề chính yếu của

sử dụng các hàng rào là chính phù các nước khác có thể trả đũa lại bàng các hàng rào của

họ Thí dụ, hãy xem trường họp M ỹ và Anh buôn bán với nhau số lượng rất lớn và cả hai nước đều đang phải chịu suy thoái Chính phủ của m ỗ i nước có thể muốn kích thích nền kinh tế cùa nước mình bằng cách hạ giá đồng nội tệ và gia tăng mịc cầu của nước ngoài đối với sản phàm nội địa của mình Trong nỗ lực nhằm hạ giá đồng đô la so v ớ i đồng bảng, chăng hạn, chính phù M ỹ có thể đánh thuế trên thu nhập từ chịng khoán của M ỹ từ các nhà đâu tư Anh Hành động này sẽ làm giảm nhu cầu của A n h đối v ớ i đô la M ỹ và vì vậy làm giảm giá trị đồng đô la Tuy nhiên, chính phủ A n h có thể cố gắng ngăn cản đồng bảng tăng giá băng cách đánh thuế trên thu nhập từ chịng khoán A n h của các nhà đầu tư

Mỹ Hành động này sẽ làm giảm nhu cầu của M ỹ đối với đồng bảnh A n h và do đó tạo áp lực hạ giá đồng bảng Do sự cạnh tranh giữa hai nước để làm giảm giá trị đồng nội tệ của mình (hay ít nhát ngăn không cho nó tăng giá), cả hai nước sẽ có thể cùng bị thiệt hại Hơn nữa, các hàng rào có thể dẫn đến việc m ố i quan hệ giữa hai chính phủ xấu đi

1.3 TÁC ĐỘNG THẢM HỤT CỦA CHÍNH PHỦ ĐÒI VỚI TỶ GIẢ

Cho đến đây, chúng ta đã tập trung vào các khả năng của chính phủ trong điều hành chính sách tỷ giá bàng cách :

• Can thiệp trực tiếp của N H T W vào các thị trường ngoại hối (mua hay bán ngoại tệ)

• Tác động của chính phủ đối với các yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ giá (như lãi

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 9

áp lực tăng lãi suất Chẳng hạn lãi suất cao hơn sẽ hấp dẫn đầu tư nước ngoài vào chứng khoán trong nước, làm tăng nhu cầu đối với đồng nội tệ và vì vậy làm tăng giá đồng nội tệ Một số nhà kinh tế tin rằng mức vay nọ cao của chính phủ có thể làm cho các nhà đầu tư nước ngoài dự đoán lãi suất trong nước tăng cao và vì vậy đã bán trái phiếu trong nước do

họ nắm giữ (vì cho là giá trị thị trường của những trái phiếu này sẽ giảm khi lãi suất tăng)

và đem tiền tái đầu tư ở các nước khác Phản ứng này đã giúp đưa đến sự giảm giá cùa đồng nội tệ Ngoài ra, một số nghiên cứu kinh tế cũng cho thấy thâm hụt ngân sách lớn phản ánh thuê suất đánh trên người tiêu dùng và các doanh nghiệp trong nước thấp hơn mức thích họp

Cho đèn diêm này, chúng tôi đã nhân mạnh đèn việc làm thê nào chính phủ có thê tác động đèn tỷ giá Phân sau đây, chúng tôi sẽ tập trung vào việc làm thế nào các tỷ giá đưọc điều chinh có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế địa phương

1.4 ĐIỀU CHỈNH TỶ GIÁ NHƯ MỘT

C Ô N G C Ụ C H Í N H S Á C H C Ủ A C H Í N H P H Ủ

Chính phủ của bất kỳ một nước nào cũng có thể thục hiện chính sách tài khóa và tiền tệ riêng của mình để kiểm soát nền kinh tế Ngoài ra, chính phủ có thể cố gắng tác động đến giá trị của đông nội tệ đê cải thiện kinh tế, hạ giá đồng tiền của mình trong vài trường họp

và tăng giá trong vài trường họp khác về phương diện chính sách, tỷ giá trờ thành một công cụ, giống như các công cụ thuế và lãi suất, để có thể thông qua đó giúp chính phủ đạt đưọc các mục tiêu kinh tê vĩ m ô mong đọi

Trước khi trình bày khi nào chính phù hạ giá hay tăng giá đồng nội tệ của mình cần xem lại các biên động cùa đồng tiền ảnh hường thế nào đến nền kinh tế Các ảnh hường dự kiến của một đồng nội tệ yếu cũng như của một đồng nội tệ mạnh như sau:

1.4.1 Ảnh hưởng của một đồng nội tệ yếu đối với nền kinh tế

Một đồng nội tệ yếu có thể kích thích nhu cầu của nước ngoài đối với sản phẩm của nước mình N h ư M ỹ chẳng hạn, một đồng đô la yếu có thế làm tăng xuất khẩu và số lưọng công việc làm của Mỹ Ngoài ra, nó cũng có thể làm giảm nhập khẩu cùa Mỹ

Trong khi một đồng đô la yếu có thể làm giảm mức thất nghiệp trong nước, nó có thể đưa đèn lạm phát cao hơn Thí dụ, trong cuôi thập niên 1970, đồng đô la M ỹ giảm giá làm cho hàng hóa từ các nước nhập vào M ỹ với giá cao Vì vậy các công ty trong nước có thể tăng giá hàng của mình m à không sọ các nhà sản xuất ngoại quốc cạnh tranh Thí dụ với các số liệu sau đây có thể chúng minh cho điều này Hãy xem hai nhà sản xuất đồng hồ một từ M ỹ và một từ Thụy Sỹ Giả dụ rằng một chiếc đồng hồ của M ỹ giá 1.000 đô la trong khi một chiếc đồng hồ của Thụy Sỹ giá 3.000 franc Cũng giả dụ Ì đồng íranc Thụy

Sỹ băng 0,333 đô la, vì vậy, 3 franc tương đương Ì đô la Trong trường họp này người tiêu dùng M ỹ có thê mua đông hồ Thụy Sỹ v ớ i giá Ì 000 đô la N ế u đồng franc Thụy Sỹ tăng giá băng 0,5 đô la (tức 2 franc bằng Ì đô la), phải cần đến 1.500 đô la để đổi lấy

Phương pháp tiếp cận c ạ chế diều hành tỷ giá ờ Việt N a m 10

3.000 íranc để mua đồng hồ Thụy Sỹ Nhà sản xuất đồng hồ của M ỹ có thể dễ dàng tăng giá đồng hồ của mình m à không sợ mất khách hàng vì người tiêu dùng M ỹ không còn khả năng mua đồng hồ ngoại quốc Vào cuối thập niên 1970, lạm phát M ỹ có thể đóng góp ít nhất là một phần vào việc giảm bừt sức cạnh tranh của nưừc ngoài bắt nguôn từ một đông

đô la yếu

1.4.2 Ả n h hưởng của m ộ t đồng nội tệ mạnh đối vừi nền k i n h tế

Một đồng nội tệ mạnh có thể khuyến khích người tiêu dùng và các công ty cùa nưừc đó mua hàng hóa từ các nưừc khác Trường hợp này đã làm tăng cạnh tranh của hàng hóa nưừc ngoài và buộc các nhà sản xuất nội địa không được tăng giá hàng Vì vậy, chúng ta

dự kiến lạm phát chung của một nưừc sẽ thấp trong trường hợp đồng tiền nưừc này tăng giá, nếu các điều kiện khác bằng nhau

Trong khi một đồng tiền mạnh là một giải pháp khả dĩ đối vừi lạm phát cao, nó có thể gây nên mức thất nghiệp cao hơn do giá cả hàng hóa nưừc ngoài hấp dẫn hơn do két quả của một đồng nội tệ mạnh Hãy xem lại thí dụ về đồng hồ trên đây, giá ban đầu của đồng hồ M ỹ

là Ì 000 đô la, hay khoảng 3 íranc ăn Ì đô la Giả dụ đồng đô la tăng giá, Ì đô la ăn 4 franc (Ì franc sẽ bằng 0,25 đô la) Trong trường hợp này, người tiêu dùng M ỹ có thể mua một đồng hồ Thụy Sỹ giá 3.000 franc chỉ vừi 750 đô la (chia 3.000 cho 4), ít hơn mua đồng hồ

Mỹ 250 đô la Trong khi những trường hợp này sẽ ngăn cản nhà sản xuất đồng hồ M ỹ tăng giá sản phẩm của mình, nó có thể buộc nhà sản xuất đồng hồ M ỹ sa thải công nhân, vì hầu hết người tiêu dùng sẽ mua đồng hồ nưừc ngoài Tỷ lệ thất nghiệp tương đối cao ở M ỹ trong suốt thời gian từ 1981 - 1983 có thể một phần là do đồng đô la tăng giá lúc bấy giờ

T ó m lại, một đồng nội tệ yếu có thể làm giảm xuống mức thất nghiệp nhưng lại đẩy tỷ lệ lạm phát cao hơn, trong khi một đồng nội tệ mạnh có thể làm giảm lạm phát nhưng lại tạo thất nghiệp cao hơn Giá trị lý tưởng cùa một đồng tiền tùy thuộc vào quan điểm của nưừc

đó và của các quan chức có liên quan đến những quyết định này M ộ t đồng tiền mạnh hay yếu chỉ là một trong nhiều yếu tố tác động đến các điều kiện kinh tế của một nưừc

Kết hợp phần trình bày trên đây về việc tỷ giá ảnh hưởng thế nào đến lạm phát và ngược lại lạm phát cao (thấp) trong nưừc có thể làm cho đồng nội tệ yếu đi (hay mạnh lên), chúng ta nhận diện được các động lực của mối liên hệ giữa tỷ giá và lạm phát M ộ t đồng nội tệ yếu tạo áp lực tăng tỷ lệ lạm phát trong nưừc và tỷ lệ lạm phát cao lại tạo áp lực giảm giá trị đồng nội tệ M ộ t đồng tiền mạnh tạo áp lực giảm lạm phát do giá nguyên vật liệu nhập khẩu giảm đi, buộc các công ty trong nưừc cố gắng hạ giá bán sản phẩm và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, và điều này lại tạo áp lực tăng giá đồng nội tệ

Như đã đề cập trưừc đây, các yếu tố khác hơn nữa ngoài sức mạnh của đồng nội tệ cũng tác động đến thất nghiệp và lạm phát Tương tự, các yếu tố khác ngoài tỷ lệ thất nghiệp hay lạm phát cũng ảnh hưởng đến sức mạnh của một đồng tiền Các chu kỳ được chúng tôi trình bày ở phần trên thường bị các yếu tố khác cản trở và vì vậy sẽ không duy trì liên tục mãi mãi Tác động hỗ tương giữa tỷ giá, các chính sách của chính phủ và các yếu tố kinh tế được minh họa trong hình 1.2

Phưang pháp tiếp cận cạ chế điều hành tỷ giá ờ Việt Nam

Hình 1.2: Tác động của chính phủ đến tỷ giá

l i

Các chính sách tài khóa và tiền tệ của chính phủ

Tỷ lệ lãi suât

tương ứng

Tỷ lệ lạm phát tương ứng

Múc độ thu nhập quốc gia tương ứng

hạn

nehach

Sức hấp dẫn cùa hàng hóa giao dịch quốc tế

1.5 ẢNH HƯỜNG CỦ A T Ỷ GIẢ ĐỒI VỚI CÁC CHÍNH SÁCH CỦ A CHỈNH PH Ủ

Trong khi các chính phủ có thể tác động đến tỷ giá bằng nhiều cách, tỷ giá cũng có thể tác động ngược lại đến các chính sách cùa chính phủ Đôi khi chính phủ cố gầng tác động đến

tỷ giá bằng một cách thức sẽ bổ sung cho các chính sách hiện hữu Như vào đầu thập niên

1980 chẳng hạn, nền kinh tế Mỹ bị đình trệ, vì vậy NHTW đã thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng để kích thích nền kinh tế một cách có hiệu quả Các nhà kinh tế lo ngại rằng một chính sách như vậy có thể gây lạm phát trở lại, nhưng do đồng đô la mạnh và giá dầu thấp

đã khống chế được các áp lực lạm phát Nêu đồng đô la lúc đó yếu, có thể NHTW đã sử dụng một chính sách tiền tệ ít có tính kích thích hơn

Vị thế của đồng nội tệ cũng có thể ảnh hưởng đến chính sách tài khóa Nói chung, một chính sách tài khóa có nhiều tính kích thích hơn sẽ được sử dụng trong thời gian đồng nội

tệ mạnh lên (nếu các điều kiện khác giống nhau), vì một đồng tiền mạnh tạo áp lực giảm lạm phát Một chính sách tài khóa có ít tính kích thích hơn sẽ được sử dụng trong thời gian đồng tiền yếu, vì một đông tiền yếu sẽ hỗ trợ cho nền kinh tế trong nước tác nhân kích thích của nó

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở V i ệ t N a m l i

1.6 TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ ĐỐI VỚI GIÁ CHỨNG KHOÁN

Những thành viên tham gia thị trường tài chính luôn theo dõi chặt chẽ các biến động trong

giá trị của đồng nội tệ Vì vậy, các biến động tỷ giá sẽ có tác động đến giá chứng khoán

giao dịch trên các thị trường này Tác động cụ thể tùy thuộc vào loại chứng khoán được

giao dịch, nhưng ta có thể có một vài khái quát về tác động cùa tỷ giá đấi v ớ i giá trái

phiếu và cấ phiếu

1.6.1 Tác động của tỷ giá đối với giá trái phiếu

Do các dao động trong tỷ giá ảnh hưởng đến lãi suất, nên chúng cũng có tác động đến giá

trái phiếu N ế u các điều kiện khác bằng nhau, dự kiến một đồng tiền yếu rất có thể làm

tăng dự kiến về lạm phát Vì vậy, mức cầu các nguồn vấn vay tăng lên, mức cung các

nguồn vấn vay giảm đi, và lãi suất thị trường tăng Do lợi tức từ các trái phiếu hiện hữu

tăng, giá các trái phiếu này giảm đi Những người nắm giữ trái phiếu dự kiến đồng nội tệ

yếu đi sẽ không muấn nắm g i ữ trái phiếu Lý do là giá trị thị trường của trái phiếu sẽ giảm

đi nêu đông nội tệ yêu Điều này làm cho lãi suất tăng bởi vì các nhà đầu tư yêu cầu mức

tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp rủi ro do lạm phát Kết quả có thể là một khoản bán ra

các trái phiếu ngay tức khắc, và sẽ tạo áp lực làm giảm giá trái phiếu hơn nữa

1.6.2 Tác động của tỷ giá đối vói giá cổ phiếu

Tỷ giá có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu vì nhiều lý do Trước hết, giá cổ phiếu của các

doanh nghiệp có thể chịu tác động từ các hành động các nhà đầu tư nước ngoài H ọ sử

dụng cổ phiếu trong nước như một phương tiện để kiếm lợi từ đầu cơ tiền tệ Các nhà đầu

tư nước ngoài tìm cách mua cồ phiếu trong nước khi đồng nội tệ yếu đi và rồi bán các cổ

phiếu này ra k h i đồng nội tệ mạnh lên N h ư vậy, mức cầu cùa các nhà đầu tư nước ngoài

đấi với bất kỳ một cổ phiếu nào trong nước có thể cao hơn khi đồng nội tệ dự kiến tăng

giá, nếu các điều kiện khác giấng nhau

Ở các nước phát triển, giá cổ phiếu còn chịu ảnh hưởng của tỷ giá thông qua dòng tiền từ

các công ty con ở nước ngoài chuyển về công ty mẹ trong nước M ộ t đồng đô la mạnh

hơn chẳng hạn, làm cho các công ty con hạn chế chuyển lợi nhuận ờ nước ngoài về nước

V à do đó làm cho giá cổ phiếu cùa công ty mẹ ớ M ỹ giảm đi N g ư ợ c lại, đồng đô la yếu

đi sẽ khuyến khích các công ty con nước ngoài chuyển lợi nhuận về công ty mẹ và do đó

có thê làm cho giá cổ phiếu công ty mẹ tăng lên

Giá cổ phiếu của các công ty kinh doanh quấc tế cũng có thể chịu ảnh hưởng của tỳ giá

nếu những người tham gia thị trường chứng khoán đánh giá thành quả công ty quá thu

nhập được báo cáo Báo cáo thu nhập hợp nhất của một công ty đa quấc gia còn bị ảnh

hưởng bởi các dao động tỷ giá, ngay cả khi lưu lượng tiền tệ của công ty này không bị ảnh

hưởng M ộ t đồng đô la yếu thường làm tăng thu nhập cùa các công ty con ở nước ngoài

của một công ty đa quấc gia đặt trụ sờ tại Mỹ Tuy nhiên cũng sẽ có một vài nhà phân tích

lập luận răng ảnh hưởng của các biến động tỷ giá đấi với các báo cáo tài chính là không

có liên quan (với giá cổ phiếu) trừ khi các lưu lượng tiền tệ cũng bị ảnh hường

Phương pháp tiếp cận CƯ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 13 Những thay đổi giá trị đồng nội tệ có thể tác động đến giá cổ phiếu theo một cách khác: tác động đến những dự báo về các yếu tố kinh tế ảnh hưởng đến thành quả của công ty Thí dụ, nếu một đồng tiền yếu kích thích nền kinh tế nội địa, nó có thể thúc đẩy một công

ty nào đó có doanh số tăng lên hoạc giảm đi, nhất là đối với các công ty kinh doanh xuất nhập khẩu Tất cả điều này sẽ tác động đến giá cổ phiếu của các công ty trong nước Các dự báo về một đồng nội tệ mạnh có thể giúp gia tăng các dòng vốn (ròng) vào trong nước và vì vậy tạo áp lực giảm lãi suất và do vậy làm tăng giá các cồ phiếu (nếu các điều kiện khác bằng nhau)

Tóm lại, tác động của các dự báo tỷ giá đối với giá trị cổ phiếu của một công ty tày thuộc vào:

• Mức độ nhập hay xuất khẩu m à công ty này thực hiện

• Thành tố cùa các thị trường nhập và xuất khẩu

• Sự có sẵn của các sản phẩm thay thế hàng nhập hay xuất

• Mức độ công ty hành động để bảo vệ các lưu lượng tiền tệ dự kiến của mình trước các biến động tỷ giá

• Doanh số và thu nhập tương đối phát sinh từ các công ty con ờ nước ngoài

• Thành tố có tính địa phương của các công ty con

• Mức rủi ro có thể có của công ty do các điều kiện kinh tế như lạm phát hay lãi suất Một số công ty có thể tìm cách phòng ngừa rủi ro đối với giá cổ phiếu do tỷ giá thay đổi trong khi các công ty khác lại tận dụng được các thành quả từ các thay đổi này

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 14

NGHIÊN CỨU ĐỊNH LƯƠNG VE

ĐỐI VỚI TỶ GIÁ

Trong các nghiên cứu về lộ trình tự do hóa ở các quốc gia trên thê

giới, các nhà kinh tế thường đề cập khá nhiều đến cách tính tỷ giá thực Tỷ giá thực là một chỉ báo rất quan trọng giúp cho các nhà hoạch định chinh sách có cơ sở nhận diện khả năng cạnh tranh cỳa nên kinh tế như thế nào Tỷ giả thực, do đó, còn là một trong những căn cứ đê điểu hành chính sách tỷ giá cỳa bất kỳ quốc gia nào Chúng ta bắt đầu các nghiên cứu bằng cách tiếp cận tỳ giá thực, sau

đó kiêm định mối quan hệ giữa tỷ giá với xuất nhập khẩu giai đoạn 1999-2005 Và cuối cùng là ứng dụng các lý thuyết mới nhất về ngang giá sức mua đê nhận diện điều hành chính sách tỷ giá cùa Việt Nam trong thời gian qua

2.1 TIỂP CẬN TỶ GIẢ THỰC

Tỷ giá thực là một chi số cho thấy tỷ giá danh nghĩa đã được điều chỉnh theo lạm phát trong nước và lạm phát nước ngoài TỶ giá thực cần phải được khảo sát trong mối quan hệ với những đối tác m à chúng ta có quan hệ mậu dờch thông qua cách tiếp cận với cách tính tỷ giá thực song phương và tỷ giá thực đa phương

2.1.1 Tỷ giá thực song phương và đa phương

Tỷ giá thực có thể được xác lập trong mối quan hệ với một đối tác thương mại hoặc dựa trên trung bình cho tất cả các đối tác thương mại chính hoặc các quốc gia cạnh tranh Trong trường họp so sánh giữa hai nước, tỷ giá thực được gọi là tỷ giá thực song phương (BRER)

Và trong trường họp thứ hai, so sánh với hàng loạt các bạn hàng m à một quốc gia có quan

hệ mậu dờch, được gọi là tỷ giá thực đa phương (MEER), hay còn được gọi là tỷ giá thực hiệu lục (REER) và được tính toán trên cơ sở trung bình có trọng số

Tỷ giá thực song phương là cách đơn giản và dễ nhất để tính toán các chỉ số tỷ giá thực

Chúng so sánh giá cả của một rổ hàng hóa tiêu dùng hay sản xuất đại diện của nước chủ nhà

và giá cả của một rổ hàng hóa làm đại diện ở nước ngoài được ước tính bàng một loại tiền

có thể là nội tệ hoặc ngoại tệ, và chỉ ra giá trờ tương đối cùa nội tệ và ngoại tệ Tỷ giá thực song phương không chì được sử dụng giữa hai nước m à còn có thề được sử dụng giữa một nước và một khối có sử dụng chung một đồng tiền ví dụ như đồng USD hay EUR BRER đã được sử dụng rất thường xuyên trong các báo cáo của WB và IMF Ngày nay việc tinh toán

Phương pháp tiếp cận cơ chế diều hành tỷ giá ờ Việt Nam 15

BRER đã được các nhà nghiên cứu và hoạch định chính sách ứng dụng rất nhiều trong thực

tế do có sự hỗ trợ của các công cụ máy tính

Tỷ giả thực đa phương hay còn gọi tỷ giá thực hiệu lực (REER), được sử dụng khi xem xét

nhiều đối tác thương mại và được tính trên cơ sở bình quân có trọng số

Xác định tỷ giá danh nghĩa thích hợp Các nước công nghiệp phát triển có hệ thống tỷ giá

linh hoạt và tiền tệ có khả năng chuyển đổi hoàn toàn trên tài khoản vãng lai và trên hầu hết các giao dịch về vốn thì tỷ giá danh nghĩa thật sự phản ánh các mức tỷ giá thị trường Tuy nhiên ở các nước đang phát triển, tình huống đặt ra có thể phức tạp hơn nhiều Mặc dù các đồng tiền có khả năng chuyển đổi nhưng nhiều đồng tiền của các nước đang phát triển vẫn chưa sẵn sàng cho việc chuyển đổi trên các giao dịch vốn Đôi khi các giao dịch trên tài khoản vãng lai cũng phải đối mặt với việc kiểm soát tỷ giá và buôn lậu hoặc tồn tại mồt dạng thị trường đôla chợ đen M ứ c đồ ảnh hường và tầm quan trọng của các thị trường chợ đen này thì khác nhau giữa từng nước, và việc tính toán REER dựa trên tỷ giá chính thức có thể dẫn tới kết quả không chính xác

ở nước ta hiện nay, tỷ giá chính thức do N H N N công bố thông qua tỷ giá giao dịch bình quân trên thị trường liên ngân hàng Các T C T D được qui định tỷ giá giao dịch V N D và USD không vượt quá ± 0,25% so với tỷ giá này v ấ n đề đặt ra ở đây rằng: liệu tỷ giá bình quân liên ngân hàng có thật sự phản ánh đúng giá trị V N D và USD? Thị trường ngoại tệ liên ngân hàng ở V N đến nay vẫn chưa thật sự phát triển (doanh số giao dịch hàng ngày chi chiếm dưới 1 % so với tổng k i m ngạch xuất nhập khẩu trong khi tỷ trọng này ờ các nước có thị trường ngoại hối phát triển có thể lên tới 9 0 % ) và chủ yếu chịu sự chi phối của V C B v ớ i

9 0 % thị phần, vì vậy tỷ giá trên thị trường này chưa thật sự phản ánh đúng sức mua cùa VND N h ư vậy, tỷ giá liên ngân hàng chỉ là mồt con số mang tính chất tham khảo và khó đại diện cho tỷ giá danh nghĩa chính thức khi tính tỷ giá thực

Xấc định quyền số trọng lượng thích hợp Việc xác định các trọng lượng thương mại w cho

phù hợp trong khi tính toán REER gặp rất nhiều khó khăn trong thực tế, đặc biệt ở các nước

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 16 đang phát triển Ở các quốc gia không có các vấn đề như: thị trường chợ đen, các giao dịch lớn không được ghi chép v.v thì việc xác định tỷ trọng thương mại cùa các đối tác không

gặp phải khó khăn gì vấn đề xác định trọng số cũng rất phẳc tạp khi loại hình thương mại

giữa các quốc gia có những khác biệt đáng kể cho nhập khẩu và xuất khẩu, chẳng hạn chúng

ta tuy xuất khẩu gạo nhiều sang các quốc gia Trung Đông nhưng hầu như nhập về rất ít hàng hóa từ các quốc gia này Trong hợp này, xác định tỷ giá thực không giúp ích gì nhiều cho các nhà hoạch định chính sách

Nếu một quốc gia phải gánh chịu một sự cạnh tranh xuất khẩu đáng kể từ một nước thẳ ba

m à nó không có các giao dịch thương mại trực tiếp đáng kể hoặc loại hình thương mại giữa các quốc gia là khác nhau thì việc xác định các trọng số cũng gặp không ít khó khăn Hơn nữa, thương mại quốc tế thường bị chi phối bởi một đồng tiền mạnh nào đó như USD chẳng hạn chẳ không phải là các đồng tiền của các nước thành viên Do vậy trọng số giữa các nước cần được điều chỉnh để phản ánh thành phần của các ngoại tệ mạnh trong giao dịch quốc tê thì chính xác hơn, so với đồng tiền của quốc gia đối tác

Cơ cấu hàng thương mại của V N chủ yếu là các hàng hóa sơ chế và sản xuất dây chuyền (quần áo, giày dép, thiết bị điện ), thị trường chủ yếu của các hàng hóa này là Nhật Bản,

M ỹ và EU Trọng số thương mại được sử dụng trong việc tính toán tỷ giá thực bị chi phổi phần lớn bởi các nước phát triển này nhưng khổ nỗi đây lại không phải là các đối thủ cạnh tranh trực tiếp của VN Nếu muốn đánh giá vị thế cạnh tranh cùa V N một cách thích đáng cân phải đưa các nước nhu Trung Quốc và các nước trong khối A S E A N vào xem xét Thêm vào đó, hiện nay hầu hết các hàng hóa xuất khẩu của V N đều là các hàng hóa có nguồn gốc

từ thiên nhiên hay hàng hóa sản xuất theo dây chuyền và cả hai nhóm hàng hóa này đều được tính băng USD K h i V N D giảm giá các mặt hàng này có thể không có được lợi thế cạnh tranh do USD tăng giá so với các ngoại tệ mạnh khác

Tính phẳc tạp càng tăng thêm do sẳc cạnh tranh cùa hàng hóa V N trên thị trường thế giới rất kém Điều này làm cho việc tính toán tỷ giá thực rất khó để hỗ trợ cho các nhà hoạch định chính sách khi sử dụng tỷ giá thực để xác lập mẳc độ cạnh tranh của hàng hóa V N trên thị trường thế giới Cho dù V N D có mất giá đến mẳc nào đi nữa vẫn khó có thể cải thiện được tình hình xuất khẩu Trong những trường hợp như thế này, sự giảm giá của V N D sẽ không thể nâng cao cạnh tranh hay cải thiện thâm hụt mậu dịch Đ ẻ có thể tăng cường cạnh tranh của hàng hóa VN, cách tốt nhất là nâng cao hiệu quà hoạt động của các doanh nghiệp trong nước hơn là điều chỉnh tỷ giá

Những phân tích trên cho thấy cần phải rất thận trọng khi sử dụng tỷ giá thực làm căn cẳ trong điều hành tỷ giá Mặc dù vậy, tỷ giá thực vẫn là căn cẳ khá quan trọng m à nhóm đề tài chúng tôi sử dụng trong nghiên cẳu của mình

2.1.3 Phương pháp đề xuất

Vấn đề trọng sổ thương mại Cách đơn giản nhất để xác định trọng số của các nước là sử

dụng tổng số kim ngạch xuất và nhập khẩu của một nước với các đối tác, các thông tin này được lây từ các sô liệu thông kê được in trong IMF's Direction o f Trade Thủ tục này thì

Phương pháp tiếp cận CƯ chế diều hành tỷ giá ả Việt Nam 17 đơn giản cho các nhà phân tích nhiều lựa chọn năm cơ sở và vấn đề tính toán các trọng số thương mại cũng tương đối cập nhật I M F đã sử dụng cách tính đơn giản này để xác định trọng sô cạnh tranh trên cơ sở dòng thương mại song phương cho nhiều quốc gia thành viên mới hội nhập như VN, do các quốc gia này thiếu hụt dủ liệu và các loại hình thương mại không ồn định

Nước cạnh tranh thử ba Xuất khẩu của một nước đến một nước khác phải chịu sự cạnh

tranh của một nước thứ ba cũng sản xuất mặt hàng đó giống với nước chủ nhà xuất khẩu Như vậy, trọng số thương mại nên đưa vào tính toán không chì toàn bộ dòng thương mại giủa nước chủ nhà và các đối tác thương mại chính của nó m à cũng nên đưa vào nhủng ảnh hưởng của các dòng thương mại cạnh tranh từ nước thứ ba Đưa vào tính toán sự cạnh tranh

từ một nước thứ ba là khó khăn hơn cách tính bình thường - do chúng cần một m ò hình cạnh tranh trong các thị trường quốc tế m à m ô hình này hiện nay vẫn còn có rất ít các nhà nghiên cứu đưa ra nhủng kết quả đáng tin cậy Các trọíg &ổjdỹỵfnhât liên quan đến đối thủ cạnh tranh thứ ba để tính toán REER cũng có thể đượí thu thập từ các thống kê tài chính quốc tế do I M F công bố định kỳ Trong đề tài, chúng tói Tcảồng-đưa nước cạnh tranh thứ ba

Lựa chọn năm cơ sở N á m cơ sờ là năm được sử dụr g làmgốc tí ìh toán tỷ giá thực đa

phương Lựa chọn năm cơ sở chính xác có tác động dén-giá^Ị e a a i y giá thực đa phương, từ

đó tác động không nhỏ đến phương thức điều hành tỷ giá Theo quan điểm của chúng tôi, có bốn mốc thời gian có thể được lựa chọn làm năm cơ sở là vào các năm 1992, 1994 1999 và

2001 M ỗ i năm được nêu có nhủng đặc điểm kinh tế khác nhau

N ă m 1992 là năm nền kinh tế V N tương đối ổn định kể từ sau chương trình " Đ ổ i mới" Theo đó, việc xóa bỏ cơ chế kế hoạch hóa và cho phép tự do giá cả nhiều mặt hàng đã làm cho tỷ giá hôi đoái trong năm này xem như đạt được trạng thái cân bằng thực Hơn nủa nhủng ôn định kinh tế vĩ m ô năm 1992 được xác định là tin cậy nhất trong chuỗi thời gian

m à nền kinh tế V N chuyển đổi, chúng ta gần như đạt được cả về cân bằng nội và cân bằng ngoại Thứ nhất, cán cân ngoại thương thực và cán cân vãng lai thực đạt mức cân bằng tốt nhát Thứ hai, tăng trường kinh tế, lạm phát, mức thất nghiệp và cân đối các ngành kinh tế ở mức độ thỏa đáng V à cuối cùng, trong năm 1992 ngoại thương và vận hành ngoại hối ở mức độ khá thông thoáng theo cơ chế thị trường

Trong khi đó năm 1994 là năm nổi lại bang giao với các định chế tài chính N ă m 1999 là năm sau khủng hoảng tài chính Châu Á, đồng tiền của nhiều quốc gia trong khu vực trờ về

tỷ giá thực cân bằng Cũng trong năm này V N đã hai lần thực hiện điều chỉnh giảm giá mạnh đồng tiền của mình, điều này cho thấy một động thái tích cực từ các nhà hoạch định chính sách tiền tệ khi trả V N D về giá trị thực của nó Còn năm 2001 là lúc USD bước sang giai đoạn mới sau một thời gian nền kinh tế M ỹ phát triển quá nóng N h ư vậy việc chọn năm nào là năm cơ sở sẽ cho các kết quả khác nhau về tỷ giá thực, việc lựa chọn này đưa đến nhủng kịch bản khác nhau trong phương thức điều hành tỷ giá

Nền k i n h tế V N hiện nay đang có nhủng thay đổi mạnh mẽ - thậm chí theo nhận định của nhiều chuyên gia quốc tế, đã có nhủng thay đồi vĩ đại - từ quá trình " Đ ổ i mới" và tác động

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ờ Việt Nam 18

của việc hội nhập kinh tế quốc tế theo chính sách mở cửa, chính vì vậy việc so sánh REER qua một thời gian dài sẽ không có ý nghĩa thực tế N h ư vậy nếu sử dụng mốc thời gian là năm 1999 để tính REER, chúng ta dễ có cơ sờ để nhận định khả năng cạnh tranh của hàng dụng để tính tỷ giá thực

Bảng 2.1: Tỷ giá thực R E E R giai đoạn từ Ql-1999 đến Q4-2005 1

03-2004 06-2004 09-2004 12-2004 03-2005 06-2005 09-2005 12-2005 Xuất khẩu

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt N a m 19

Nguồn: International Finance Statistic - IFS; GSO Việt Nam và tính toán của tác giả

Loại chi số được sử dụng M ỗ i p h ư ơ n g p h á p tính tỷ giá t h ự c c ầ n m ộ t s ố các chỉ s ố k h á c

nhau C ó k h á n h i ề u chỉ số m à các n h à nghiên c ứ u đề xuất k h i tính tỷ giá thực n h ư c h i phí

lao đ ộ n g trên m ỗ i đ ơ n vị bình q u â n ( U L C ) , WPI, hay M a n u f a c t o r i n g Sector T u y nhiên d o

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 20

những khó khăn trong khi thu thập số liệu và kỹ thuật tính toán của các chỉ số trên nên tỷ giá

thực ở các nước đang phát triển chủ yếu tính toán dựa vào chỉ số giá tiêu dùng (CPI) H ơ n

nữa, đây cũng chính là cách m à I M F sử dụng để xác định tỷ giá thực cho các quốc gia

Thống nhất mứt cơ sở tính cho hầu hết các nước sẽ thuận lợi hơn trong khi so sánh mức đứ

cạnh tranh giữa các nước và t ừ đó có cơ sở cho hoạch định chính sách tỷ giá trong mối

tương quan với các nước có quan hệ mậu dịch với nhau V à chúng tôi cũng sử dụng chi số

CPI khi tính tỷ giá thực trong nghiên cứu của mình

2.1.4 Đánh giá và nhận định tỷ giá thực

Những tính toán cho thấy REER từ tháng 3/99 đến tháng 12/2005 giảm xuống: REER là

98,98 Nghĩa làVND đã được định giá cao mứt chút so với USD Tỷ giá thực có ngang bằng

sức mua cuối năm 2005 là Ì USD = 16.073,80 VND So với tỷ giá USD/VND vào cuối

2005 là 15.910, về cơ bản chúng ta đã điều hành tỷ giá khá sát với chênh lệch lạm phát giữa

các nước

Nhìn tổng thể trong giai đoạn 6 năm qua, chúng ta thấy V N D liên tục định giá thấp so với

USD (REER luôn luôn cao hơn 100) Tuy nhiên tỷ giá thực có xu hướng ngày càng tiến gần

về ngang giá sức mua khi liên tục giảm dần về con số 100 Đây là mứt tín hiệu rất đáng chú

ý để dự báo về đường đi của tỷ giá trong giai đoạn sắp đến Điều này cũng cho thấy phần

nào phương thức điều hành chính sách tỷ giá của N H N N trong thời gian qua (và có thể cả

trong thời gian đến) theo dấu khá sát với chênh lệch lạm phát trong nước với các quốc gia

Khuyến cáo của IMF cho rằng có khả năng chúng ta đang định giá cao VND là có cơ sờ

Đây có thể được xem như là mứt trong những lý do khiến hàng hóa V N không có sức cạnh

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 21

tranh trên thị trường thế giới, và cũng chính là nguyên nhân dẫn đến thâm hụt mậu dịch liên tục trong suốt hơn một thập niên qua Dựa trên kết quả tính toán này, một số nhà kinh tế cho rằng V N nên xem xét lại điều hành chính sách tỷ giá trong thời gian qua Theo quan điểm cấa họ, V N nên phá giá mini V N D nhàm tăng thêm sức cạnh tranh cấa hàng hóa trên thị trường thế giới, qua đó cải thiện các thâm hụt mậu dịch trên tài khoản vãng lai

Nhưng nếu lấy năm gốc là năm 1999 theo ý đồ cấa chúng tôi, V N D lại điều chinh khá sát với lạm phát với các nước N h ư vậy có thể tạm thời không nhất thiết đặt vấn đề có nên phá giá V N D hay không Đây có thể là lý do để chỉ số tự do kinh tế giai đoạn 1995-2006 liên tục đánh giá chính sách tiền tệ cùa V N ở mức cao nhất

Những nhận định trên chi là một trong những căn cứ tham khảo trong quá trình điều hành chính sách tỷ giá, do lẽ các kết quả này còn phụ thuộc vào độ chính xác cùa các số liệu thu thập được Hơn nữa, chính sách tỷ giá còn phụ thuộc vào nhiều nhân tố khác chứ không chỉ thuần túy hướng về mục tiêu lạm phát Chúng tôi sẽ đề cập đến chấ đề này nhiều hơn trong chương 4

2.2 KIỂM ĐỊNH QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ

Bảng 2.2: Tỷ giá hối đoái, kim ngạch XNK và thâm hụt mậu dịch: Ql 1999 - Q4 2005

(Đơn vị: triệu USD)

Phương pháp tiếp cận cơ ché diều hành tỷ giá ở Việt Nam 22

Nguồn: International Finance Statistic - IFS và tính toán cùa tác già

Hình 2.2: Mối quan hệ giữa tỷ giá và xuất khẩu của Việt

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ớ Việt N a m 23

Hình 2.3: Mối quan hệ giữa tỷ giá và nhập khẩu của Việt

4197.129 278 824

-6.265 7.429

.000 000

a Dependent Variable: XUATKHAU

M Ô hình giữa tỷ giá và nhập khấu

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ờ Việt Nam 24

Coeffìcients i

Unstandardized standardized Coefficients Coefficients Model B std Error Beta t Sig

thuộc tuyến tính cùa Y vào X (tỷ giá)

Đối với m ô hình mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ giá và nhập khẩu: H ệ số xác định R2 bằng

0,754 thể hiện rằng có 75,4% biến thiên của Y (nhập khẩu) là có thể được giải thích bầi sự

phụ thuộc tuyến tính cùa Y vào X (tỷ giá)

Vì hệ số R2

của cả 2 m ô hình là khá cao 0,68 và 0,754 nên ta không cần phải tiến hành kiểm

định các giả thuyết về độ phù hợp của m ô hình (kiểm định F)

2.2.3 K i ể m định giả thuyết về ý nghĩa của hệ số hồi q u y

Giả thuyết: Ho: p = 0 ( Y và X không có quan hệ tuyến tính)

H i : (3 # 0 ( Y và X có liên hệ tuyến tính)

Giá trị kiểm định: đối với kiểm định cả 2 phía ờ mức ý nghĩa a, bác bỏ Ho nếu :

t s t a t < - tn.2 o / 2 hay tstat> t„_2 a / 2

Nhìn vào bảng kết quả phân tích thống kê trên, ta có t stat cùa 2 mô hình là 7,429 và 8,922

và t„.2 0/2 = 2,055 (dùng hàm T I N V trong Excel với n = 28 và mức ý nghĩa a = 5 % ) N h ư

vậy dựa trên m ô hình đã xây dựng được, ta bác bỏ giả thuyết H0 Nói cách khác, xuất nhập

khẩu ầ Việt Nam có quan hệ tuyến tính với tỷ giá, với hàm hồi quy như sau:

Mô hình giữa tỷ giá và xuất khẩu: Y = 2,066X- 26296

Mô hình giữa tỷ giá và nhập khẩu: Y=2,727X-35555

Như vậy, trong thời gian qua khi tỷ giá tăng Ì đồng (đồng nội tệ mất giá) thì xuất khẩu sê

tăng 2,066 triệu USD và nhập khẩu sẽ tăng nhiều hơn là 2,727 triệu USD Điều này lý giải

một phần vì sao trong thời gian qua Việt Nam liên tục có thâm hụt mậu dịch, cho dù k i m

ngạch xuất khẩu đã gia tăng đáng kể

Phuang pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt N a m 25 2.2.4 M ô hình h ồ i q u y tuyến tính giữa tỷ giá và thặng dư/thâm hụt t r o n g k i m ngạch xuất nhập k h ẩ u

Hình 2.4: Mối quan hệ giữa tỳ giá và thâm hụt mậu dịch của Việt Nani từ Q1-1999 đến Q4-2005

1 (Constant) 9258.463 1717.190 5.392 000

TGHD -.661 114 -752 -5.812 000

a Dependent Variable: THAMHUT

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 26

Đánh giá độ phù hợp cửa mô hình

Hệ số xác định R2 bàng 0,565 thể hiện rằng có 56,5% biến thiên của Y (thặng dư/thâm hụt

trong kim ngạch X N K ) là có thể được giải thích bởi sự phụ thuộc tuyến tính của Y vào X

p ũ p# 0 Trong bảng phân tích A N O V A , Giá trị p (Signiíicance F) tính được là rứt nhỏ và nhỏ hơn

khi so với mức ý nghĩa a = 5%, nên ta kết luận m ô hình hồi quy tuyến tính xây dựng được

phù họp với tổng thể

Kiểm định giả thuyết về ý nghĩa của hệ số hồi quy:

Giả thuyết: Ho: p = 0 ( Y và X không có quan hệ tuyến tính)

H,: p # 0 ( Y và X có liên hệ tuyến tính)

Giá trị kiểm định: đối với kiểm định cả 2 phía ở mức ý nghĩa a, bác bỏ Ho nếu :

tstat<-t„_a / 2 2 hay tstat> t„_2 a l 2

hàm T I N V trong Excel với n = 28 và mức ý nghĩa oe = 5 % ) N h ư vậy dựa trên m ô hình đã

xây dựng được, ta bác bỏ giả thuyết H0 Nói cách khác, giữa tỷ giá và thâm hụt mậu dịch có

mối quan hệ tuyến tính với nhau, với hàm hồi quy như sau:

Ỹ=-0,661X+9258,5

Như vậy trong thời gian qua khi tỳ giá tăng Ì đồng (đồng nội tệ mứt giá) thì thặng dư trong kim

ngạch xuât nhập khâu sẽ giảm 0,661 triệu USD hay thâm hụt sẽ gia tăng là 0,661 triệu USD

2.2.5 Nhận xét chung về các kết quả kiểm định

Mặc dù thâm hụt hay thặng dư mậu dịch do nhiều nhân tố quyết định như năng lực cạnh

tranh của doanh nghiệp, các vứn đề liên quan đến thuế quan và hạn ngạch nhưng trong các

nhân tố có tác động đến thâm hụt hay thặng dư mậu dịch, có một nhân tố rứt quan trọng đó

là cơ chế tỷ giá trong thời gian qua có xu hướng khuyến khích xuứt khẩu và kiểm soát nhập

khâu trong biên độ cho phép Các kết quả kiểm định đều cho thứy có mối tương quan khá

cao giữa tỷ giá với xuât nhập khẩu và thâm hụt mậu dịch trong thời gian qua Các kết quả

kiêm định này cũng nhát quán với những phân tích và tính toán của chúng tôi về tỷ giá thực

trong phân trước: đông V N đã ngày càng phản ảnh ngang giá sức mua giữa V N và các đối

tác thương mại

Tuy nhiên để có thể cùng cố thêm cho nhận định này, chúng tôi tiến hành phân tích thêm

một kiêm định thông qua giải Nobel kinh tế năm 2003

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỳ giá ở Việt Nam 27 2.3 K I Ể M Đ Ị N H Q U A N H Ệ G I Ữ A T Ỷ G I Á V À L Ạ M P H Á T - Ứ N G D Ụ N G

G I Ả I N O B E L K I N H T E 2003

Điều m à các nhà hoạch định chính sách quan tâm là liệu có tồn tại một quan hệ ngang giá sức mua giữa V N và các quốc gia trên thế giới? Đ ể trả lời câu hỏi này, chúng tôi đã tiến hành kiểm định quan hệ giữa lạm phát và tấ giá giữa V N và Mỹ Sở dĩ chúng tôi chọn M ỹ là đối tác để kiểm định bởi đây là quốc gia có quan hệ mậu dịch rất tiềm năng đối với VN Các

số liệu hiện có cũng hỗ trợ thêm cho các phân tích này

Một trong những lý thuyết cân bằng khá nổi tiếng về phân tích mối quan hệ giữa lạm phát và

tấ giá hối đoái là Lý thuyết Ngang Giá Sức Mua (Power Purchasing Parity), còn gọi tắt

là Lý thuyết ppp ppp cho rằng tấ giá hối đoái sẽ biến động để bù đắp chênh lệch trong lạm phát giữa hai quốc gia để trạng thái ngang giá sức mua được duy trì Nghĩa là nếu chứng minh được trạng thái ngang giá sức mua tồn tại, thì nhìn vào chênh lệch trong tấ lệ lạm phát giữa hai quốc gia, chúng ta có thể dự báo được sự biến động cùa tấ giá hối đoái Hay nói cách khác, nếu ngang giá sức mua tồn tại thì tấ giá hối đoái danh nghĩa sẽ thể hiện đúng sức cạnh tranh của hàng hóa trong nước so với nước ngoài

Tuy nhiên, cho đến nay điều này vẫn còn gây tranh cãi và vấn đề được đặt ra là làm sao để kiểm định hiệu lực của ppp trong thực tế Các nhà kinh tế học cho rằng có nhiều yếu tố ngăn cản ngang giá sức mua trong thực tế như ngoài chênh lệch lạm phát, tấ giá hối đoái còn chịu ảnh hường của các yếu tố khác: sai biệt trong lãi suất, mức thu nhập, các biện pháp kiểm soát của chính phủ hoặc không có hàng hóa thay thế cho hàng nhập khẩu Nhưng đó chỉ mới

là định tính, điều cần thiết là xây dựng một phương pháp định lượng để đo lường bằng công thức toán sự tác động đồng thời của những yếu tố khác ngoài lạm phát lên tấ giá hối đoái để đạt được sự chính xác và mang tính thực tế cao hơn trong việc kiểm định tính hiệu lực của ppp giữa hai quốc gia Giải Nobel Kinh tế năm 2003 của Viện Hàn lâm khoa học Thụy Điển

trao cho hai Giáo sư Clive W.J Granger (Anh) và Robert F Engle (Mỹ) về M ô hình kinh tế

lượng chuỗi thời gian: các biến sổ đồng liên kết và dị phương sai phụ thuộc tự hồi quy (mô hình A R C H )< 2 >

đã cung cấp một công cụ hữu hiệu để thực hiện công việc trên

2.3.1 T ó m lược giải Nobel kinh tế năm 2003

Trước khi giải Nobel kinh tế năm 2003 được công bố, để phân tích m ố i quan hệ giữa các biến số kinh tế, các nhà kinh tế thường sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) Đây là một phương pháp cho ta ước lượng tuyến tính, không chệch cùa giá trị trung bình trong mẫu nghiên cứu xấp xỉ với giá trị thực tế Đồng thời phương pháp này có phương sai

bé nhất nên đây là m ô hình đáng tin cậy Tuy nhiên, phương pháp này dựa trên một số giả định, trong đó có hai giả định rất quan trọng sau :

• Phương sai của các sai số ngẫu nhiên là bằng nhau hay là phương sai không đổi

• Các sai số là thật sự ngẫu nhiên, không tuân theo một xu hướng hay quy luật nào

Time-series Econometrics: Cointegration and Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 28 Những giả định này đã làm cho phương pháp OLS chỉ có ý nghĩa thống kê m à không có ý nghĩa kinh tế bởi vì khi phân tích mối quan hệ tương tác giữa các biến số kinh tế, các nhà kinh tế thường xét tính biến động của chúng dưới dạng chuỗi số thời gian Lúc đó các giả định trên sẽ bị v i phạm bởi vì:

• Phương sai của sai số ngẫu nhiên không đổi chỉ đúng khi ta xét các biến số theo từng thời kỳ, còn nếu xét trong một thời gian dài thì lúc đó nó sẽ thay đổi vì chịu sự tác động của các sự kiện khác nhau trong các thời kỳ khác nhau Hay nói cách khác chuỗi số của ta lúc này là có tính động

• K h i xét chuỗi số theo thời gian thì các sự kiện trong quá khứ thể hiện thông qua giá trị của các biến số trong quá khứ có ảnh hưởng đến giá trị hiện tại, tức là chúng có một độ trễ Lúc đó các biến số này không còn biến động một cách ngẫu nhiên m à chúng phải liên kết nhau theo một quy luật nhất định nào đó

Với những phân tích trên, ta thấy phương pháp OLS không đáng tin cậy về độ chính xác và tính thực tế trong việc kiểm định mối quan hệ giữa các biến số kinh tế trong một thời kỳ Công trình nghiên cứu đoạt giải Nobel Kinh tế năm 2003 của Clive WJ Granger và Robert

F Engle đã khắc phục những hạn chế trên cùa phương pháp OLS và đã cung cấp một công

cụ hữu hiệu trong việc phân tích các tác động đổng thời của các biến số kinh tế lên một biến

sô kinh tế khác trong một thời kỳ Hai ông, khi xem xét m ố i quan hệ tương tác cùa các biến

số kinh tế, không chỉ nghiên cứu trong từng thời kỳ riêng lẻ m à xét theo dạng chuỗi thời gian Việc nghiên cứu này vừa có ý nghĩa thống kê vừa có ý nghĩa kinh tế Vì vậy việc sử dụng các kết quả này cho mục đích kiểm định và dự báo rất đáng tin cậy

Theo Granger, ông cho ràng các biến số kinh tế là các biến ngẫu nhiên bất tĩnh và được thể

hiện bằng thuật ngữ "biến số đồng liên kết Điều này có nghĩa là để có thể liên hệ với nhau

trong một khoảng thời gian dài thì các biến số phải có cùng trật tự liên kết tức là chúng không chỉ liên kết với nhau trong từng thời kỳ m à còn chịu sự tương tác của các thời kỳ trước đó hay được thể hiện bàng một độ trễ Nếu hai biến liên kết v ớ i nhau không theo trật

tự tức là chúng ta chỉ xét trong thời kỳ đó, các tác động trong quá khứ không ảnh hưởng đến hiện tại, lúc đó dãy số có đặc điểm tĩnh Nhưng thực tế thì chuỗi số thời gian trong kinh tế vĩ

m ô là bất tĩnh nên luôn luôn có trật tự liên kết, gọi là đằng liên kết Do đó làm cho các sai

số trong m ô hình hổi quy không còn là ngẫu nhiên m à biến đổi theo một quy luật rõ rệt Lúc này nếu ta dùng phương pháp OLS thì đã bỏ qua thông tin này tác động lên giá trị phụ thuộc làm cho kiểm định và dự báo thiếu chính xác

Còn Engle cho rằng: chuỗi số liệu kinh tế theo thời gian thể hiện sự biến động của chúng

theo thời gian Gọi là "dị phương sai phụ thuộc tự hồi quy" (mô hình ARCH) Dị phương

sai phụ thuộc tự hổi quy hàm ý rằng phương sai của các sai số thay đổi theo thời gian Sư thay đôi này là do tác động của các phương sai của sai số trong quá k h ứ hay gọi là độ trễ của phương sai sai số hổi quy Ngoài ra, Engle còn chứng minh được phương sai của sai số không phải là tuyến tính m à có dạng phi tuyến, điều này giúp cho vấn đề dự báo của chúng

ta chính xác hơn

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam 29

T ó m lại nội dung chủ yếu của giải Nobel kinh tế năm 2003 xoáy sâu vào sai số trong m ô

hình hồi quy Cả Granger và Engle đều cố gắng khai thác để lấy thông tin từ sai số hồi quy

giúp cho m ô hình sát với thực tế và sai số còn lại thực sự biến động ngụu nhiên chứ không

còn tuân theo một quy luật rõ rệt nào N h ư vậy giá trị của giải Nobel này là giúp cho việc

kiểm định các lý thuyết và dự báo giá trị tương lai chính xác hơn nhiều so v ớ i phương pháp

bình phương bé nhất OLS Chúng còn là công cụ không thể thiếu cho các nhà phân tích tài

chính, ngân hàng, các nhà hoạch định chính sách và các công ty quản lý quỹ trên thế giới

Sau đây chúng tôi tiến hành ứng dụng kết quả của giải Nobel K i n h tế năm 2003 để kiểm

định tính hiệu lực của Lý Thuyết Ngang Giá Sức Mua (PPP) trong thực tiễn thông qua phân

tích mối quan hệ giũa chênh lệch lạm phát và biến động tỷ giá danh nghĩa bằng dãy số liệu

thực tế giữa Việt Nam và Mỹ

2.3.2 Xây dựng m ô hình kiểm định

Lý thuyết ngang giá sức mua (PPP) cho rằng:

s t p t = p

t

S'| = tỷ giá giao ngay

pt*': chì số giá tiêu dùng ở nước ngoài P't : chi số giá tiêu dùng trong nước

vậy, chúng ta cần xây dựng phương trình hồi quy tổng quát thể hiện sự tác động cùa chênh

lệch lạm phát và các yếu tố khác lên tỷ giá hối đoái Ta có phương trình hồi quy:

Phương pháp tiếp cận CƯ chế điều hành tỷ giả ở Việt Nam 30

h f = var(e t ) h,=x 9+ Ỳ f x J e i ,- J+ Ịy J h,_ J

Để kiểm định, ta dùng m ô hình L M , có dạng phân phối tương tự như chi bình phương với

giả thiết: Ho : Ẳj-0, j = \,q Nghĩa là hi là một hằng số ngẫu nhiên, chứng tỏ trong sai số e,

của phương trinh (2) không còn chứa các thông tin tuân theo quy luật một cụ thể nào Trong m ô hình ARCH(q), ta chọn độ trễ q = 4, nghĩa là chỉ xét sự tác động của các e2

v ớ i

(' = 1,4 đến phương sai của e, Chúng ta cũng có thể chọn q > 4, tuy nhiên mức độ ảnh hường của các thời kỳ sau đó tới phương sai của e, là rất ít Thực tế, các nhà kinh tế học đã kiểm chứng, nếu q > 4 thì các hệ số tự tương quan Ẵ / ước lượng chênh lệch rất ít so v ớ i các hệ số

tự tương quan m à ta chọn q = 4

Hơn nữa, nếu ta chọn q > 4 thì số quan sát của chúng ta sẽ bị bỏ bớt, khi đó các thông tin chứa trong các quan sát đó bị bỏ qua làm cho m ô hình hồi qui của chủng ta thiếu độ tin cậy Các bước kiểm định bao gồm:

(1) Hồi qui S(theoPt,Pt' : s,=a + ụP r - ụp' +e, ta có được e

Từ đó tính e 2 i-i ,j =1,4

3