Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở việt nam đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ

Quan điểm thứ ba là kiểm soát vốn nhằm bảo vệ sự ổn định về tài chính và tiền tệ trong khi phải đối phó v ớ i dòng vốn ngày càng gia tăng, đặc biệt khi có sự lo lắng về: 1 Hậu quả lạm ph

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TS NGUYÊN THỊ NGỌC TRANG

KIỂM SOÁT DÒNG VỐN QUỐC TỂ TRONG Lộ TRÌNH HỘI NHẬP KINH TỂ

• • •

QUỐC TẾ Ở VIỆT NAM

Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

KIỂM SOÁT DÒNG VÓN QUỐC TỂ TRONG Lộ TRÌNH HỘI NHẬP KINH TỂ

• • • QUỐC TẾ Ở VIỆT NAM

Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ

M ã số: B2005-22-80

Thành viên đề tài:

TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT ThS DƯƠNG KHA

ThS VŨ VIỆT QUẢNG ThS LÊ ĐẠT CHÍ ThS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP.HỒ CHÍ MINH Năm 2006

Hiện vẫn còn nhiều quan điểm khác nhau về các phương thức nới lỏng kiểm soát v ố n giữa các cơ quan chức năng như B ộ Kế hoạch Đ ầ u tư, B ộ Tài Chính và N H N N

Những đánh giá đó đặt chúng tôi trước yêu cầu phải nghiên cứu đề tài "Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong l ộ trình h ộ i nhập kinh tế ở VN", v ớ i hy vọng sẽ đóng góp thêm vào những vấn đề lý luận cũng như thực tiễn trong điều hành chính sách vĩ m ô phù hợp v ớ i lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế của VN

Ngoài ra, nghiên cứu kiểm soát v ố n trong bối cảnh có nhiều sơ h ở trong hệ thống ngân hàng và pháp luật chắc chắn sẽ tạo ra những tranh luận thú vị giữa các nhà nghiên cứu, các chuyên gia hoạch định chính sách kinh tế vĩ m ô và các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài về lộ trình kiểm soát vốn và mức độ nới lỏng kiểm soát vốn

Có 2 câu hỏi quan trọng nhất m à chúng tôi đặt ra k h i tiếp cận nghiên cứu đề tài này:

• Hiện nay chính phủ đã và đang tiến hành kiểm soát v ố n ở mức độ nào?

• Những vấn đề chính sách đặt ra trong lộ trình t ự do hóa dòng chu chuyển v ố n ở nước ta là gì?

Đê trả lời cho hai câu h ỏ i này, nhóm đề tài tiến hành 3 nghiên cứu sau đây:

• Các tranh luận về k i ể m soát v ố n ở các quốc gia trên thế giới và q u a n điểm riêng của chúng tôi về kiểm soát v ố n khi nghiên cứu trường hợp VN

• Phân tích thực nghiệm hiệu quả của kiểm soát v ố n ở V N trong thời gian qua

• Đ ề xuất các vấn đề về chính sách trong việc n ớ i lỏng k i ể m soát v ố n trong lộ trình hội nhập k i n h tế quốc tế ờ VN

ii Phương pháp nghiên cứu

Chúng tôi bắt đầu các nghiên cứu bằng lý luận được tổng kết từ kinh nghiệm của các nước trên thế giới, những kinh nghiệm này hiển nhiên đến mức độ đã có những băng chứng xác thực rõ ràng, thông qua những cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra gần đây ố các nước trong khu vực

Tuy nhiên,

Những bài học kinh nghiệm chi phù họp với đặc thù của từng quốc gia riêng biệt, chính vì thế chúng tôi tiến hành phân tích thực nghiệm vấn đề kiểm soát vốn trong trường họp VN,

để đánh giá đúng mức vị thế và mức độ kiểm soát vốn hiện nay là như thế nào

Với cách tiếp cận đó, chúng tôi tiến hành đánh giá kiểm soát vốn ố nước ta thông qua so sánh trên 3 thị trường: (1) thị trường onshore (2) thị toàng cross-border và (3) thị trường chuẩn Các đánh giá sẽ được định lượng bằng các mô hình kinh tế, thông qua các phương pháp thống kê và m ô hĩnh hồi quy bàng các phần mềm SPSS và Excel

Các số liệu nghiên cứu trong đề tài, chủ yếu là số liệu thứ cấp, được thu thập từ các công

bố chính thức của IMF, WB, ADB và từ các nguồn khác từ trong nước và nước ngoài Ngoài ra, do những khó khăn trong tiếp cận số liệu nên có một số các chỉ tiêu chúng tôi phải tự tiến hành tính toán thêm dựa trên những quy định của các cơ quan chức năng, ví

dụ như tỷ giá kỳ hạn qua các thời kỳ v.v

Nội dung của đề tài

Đe tài có khối lượng 62 trang, không kể phần phụ lục, bao gồm 6 bảng, 7 hình, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục Đe tài có kết cấu như sau:

Chương 1: Tổng luận về kiểm soát vốn

Chương 2: Đánh giá mức độ và hiệu quả kiểm soát vốn

Chương 3: Kiểm soát vốn: Một so đề xuất

Ngoài các kết quả công bố chính thức trong đề tài dưới dạng rút gọn, chúng tôi còn bổ sung một số vấn đề có liên quan đến kiểm soát vốn trong phần phụ lục

iii MỤC LỤC

Lời mở đầu i Mục lục i i i Danh mục các hình v i

Danh mục các bảng v i i

Danh mục các từ viết tắt v i i i

Chương 1: Tổng luận về kiểm soát vốn Ì

1.1 Các quan điểm về mục tiêu của kiểm soát vốn Ì

1.2 Các phương thức kiểm soát vốn 3

1.3 Hiệu quả và giá phải trả của kiểm soát vốn 4

1.3.1 Hiệu quả của kiểm soát vốn 4

1.3.2 Giá phải trả của kiểm soát v ố n 5

1.5.3 Hành v i của Chính phủ và tính kỷ luật của thữ trường 9

1.6 Nói lỏng kiểm soát vốn và dự trữ ngoại hối lo

1.6.1 Những chứng cứ thực nghiệm l o

Ì 6.2 Lý do nới lỏng kiểm soát v ố n để tăng nhanh dự trữ ngoại h ố i l i

1.7 Những bài học về kiểm soát vốn từ kinh nghiệm của các nước đang phát triển 13

K ế t luận chương Ì 14

Chương 2: Đánh giá mức độ và hiệu quả kiểm soát vốn 75

2.1 Kiểm soát vốn tại V N 16

2.2 Kiểm đữnh ngang giá lãi suất tại V N 21

2.3 Đánh giá lệch chuẩn so với ngang giá lãi suất 25

2.3.1 Lệch chuẩn trong trường họp ngang giá lãi suất không phòng ngừa rủi ro - UIP 25

2.3.2 Lệch chuẩn đối vói ngang giá lãi suất có phòng ngừa rủi ro - IRP 26

2.4 Kết quá thực nghiệm 2 7

2.4.1 Lệch chuẩn từ ngang giá lãi suất có phòng ngừa rủi ro - Kết quả so sánh 29

2.4.2 ước lượng tác động thay đổi kiểm soát vốn đến chi phí giao dịch 32

2.5 Kiểm định tác động của kiểm soát vốn đến chu chuyển vốn bất hợp pháp 33

2.5.2 M ô hình hồi quy đơn tuyến tính giữa kiểm soát vốn và chuyển vốn bất hắp pháp 38

2.6 Các hàm ý chính sách 40

Kết luận chương 2 40

Chương ổ: Kiêm soát vòn - một sô đê xuât 42

3.1 Các điều kiện để kiểm soát vốn có hiệu quả 42

3.2 Tự do hóa tài khoản vốn có kiểm soát 43

3.2.1 Vì sao phải tự do hóa tài khoản vốn có kiểm soát? 44

3.2.2 Đề xuất 45 3.2.3 Tính khả thi 46 3.2.4 Kết luận 47 3.3 Kiểm soát vốn để hạn chế dòng vốn vào ngắn hạn 47

3.3.1 Động cơ cho chính phủ các nước kiểm soát dòng vốn vào ngắn hạn 48

3.3.2 Các biện pháp kiểm soát dòng vốn vào ngắn hạn 48

3.2.3 Tính khả thi 49 3.4 Kiểm soát vốn để hạn chế sự đảo ngược dòng vốn 50

3.4.1 Kiểm soát dòng vốn ra 50

3.4.2 Tính khả thi 51 3.5 Chính sách thận trắng trong kiểm soát vốn 53

3.5.1 Chính sách thận trắng là gì? 53

3.5.2 Nội dung của chính sách thận trắng 53

3.5.3 Chính sách thận trắng đối với các ngân hàng thương mại 54

3.6 Chính sách tài chính đối với các MNC 55

3.6.1 Chính sách tiền tệ 55

3.6.2 Chính sách tài khoa 56

3.7.1 Tiếp cận dòng vốn toàn cầu nhưng tránh được nguy hiểm 58

V

3.7.2 Đối phó với dòng chảy vốn trong thời kỳ đầu tự do hóa 58

3.7.3 Kiềm chế bùng nổ cho vay 59

3.7.5 Thiết lập những thiết bị đàn hồi tốt hơn 60

3.7.6 Công khai và minh bạch thông tin 60

Kết luận chương 3 62

Kết luận 63 Danh mục tài liễu tham khảo 64

Phụ lục Ì: Thực trạng dòng vốn quốc tế tại VN Ì

Phụ lục 2: Chứng chỉ lưu ký chứng khoán phương thức mới thu hút dòng vốn quốc tế cho

các doanh nghiễp V N 24

Phụ lục 3: Dòng tài chính vào các nước đang phát triển - xu hướng gần đây và viễn cảnh

trong tương lai gần 32

Phụ lục 4: Tập hợp các số liễu 43

Phụ lục 5: Tiến trình nới lỏng chính sách kiểm soát vốn 55

vi DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất VND - USD và biến động trong tỷ

giá giao ngay tương lai kỳ vọng của USD 24 Hình 2.2: Lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất giữa các thị trường, Ql/1999 - Q3/2005 28

Hình 2.3: Chi phí giao dịch: Giá trị tuyệt đối của lệch chuẩn, Ql/1999 - Q3/2005 29

Hình 2.4: Dãi băng của chi phí giao dịch trên thị trường Onshore 30

Hình 2.5: Dãi băng của chi phí giao dịch trên thị trường Cross.-Boder 30

Hình 2.6: Dãi băng của chi phí giao dịch trên thị trường chuẩn (Hồng Kông) 31

Hình 2.7: Chênh lệch chi phí giao dịch giữa thị trường onshore và thị trường cross-border

vii DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1: Mục đích của kiểm soát các dòng vốn 2

Bảng 1.2: Các chỉ số tài chính 5

Bảng 1.3: Các công cụ quản lý dòng vốn vào 6

Bảng 2.1: Lãi suất, tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn của VND và USD tò Ql/1999

Bảng 2.2: Kiểm soát vốn và chi phí giao dịch tại Việt Nam, Q4/1999 - Q4/2004 (%) 27 Bảng 2.3: Tổng kim ngạch XNK và sai số thống kê ở Việt nam từ Ql 1999 - Q4 2002 34

viii

DANH MỤC CÁC TỪVĨÉT TẮT

E&o Sai số thống kê

K i ể m soát dòng v ố n q u ố c tế trong l ộ trình h ộ i nhập kinh tể q u ố c tế ờ V i ệ t N a m Ì

Sự tăng vọt phi thường của các luồng tài chỉnh toàn cầu là đặc trưng nối bật nhất của tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn cuối của thế kỳ XX Sự gia tăng luồng tài chính đã đi liền với gia tăng tính bất ôn của nền kinh tế Kết quả là dỹn đến hàng loạt các cuộc khủng hoàng tài chính xảy ra ở châu Ả, Nga, châu Mỹ la tinh Do

đỏ nôi lẽn yêu cầu là chính phủ các nước cần thiết phải kiểm soát các dòng von quốc tế vào và ra khỏi quốc gia mình Ngoài ra, các

vấn đề khác thuộc ve cơ chế kiểm soát vốn mới xuất hiện gần đây kể

từ sau cuộc khủng hoàng tài chính châu Á Đó là cơ chế kiểm soát vốn chung ờ các nước trong cùng một khu vực như cơ chế giám sát tài chính ASEAN và rộng hơn nữa là cơ chế kiếm soát vốn toàn cầu Trong phạm vi đề tài này, chúng tôi đề cập đến vẩn đề kiểm soát vốn trong phạm vi một quốc gia hơn là các giám sát tài chính khu vực hay toàn cầu

ỈA CÁC QUAN ĐIỂM VỀ MỤC TIÊU CỦA KIỀM SOÁT VỐN

Có nhiều nghiên cứu trước đây đã tranh luận về mục tiêu của kiểm soát vốn Quan điểm thứ nhất cho rằng kiểm soát vốn thông qua việc hạn chế cán cân tài khoản vốn nhằm cải thiện phúc lợi kinh tế của mịt quốc gia bằng việc bù đắp những bất hoàn hảo của thị trường tài chính (bao gồm sự bất hoàn hảo do sự mất cân đối về thông tin) Quan điểm thứ hai về mục tiêu của kiểm soát vốn là nhằm điều hòa những mâu thuẫn về mục tiêu chính sách xảy ra k h i

cô định tỷ giá hôi đoái hoặc quản lý quá chặt tỷ giá hối đoái Những tranh luận này gồm việc bảo tôn tính địc lập của chính sách tiền tệ đối với chính sách tiền tệ trực tiếp hướng vào những mục tiêu nịi địa và việc làm giảm áp lực lên tỷ giá hối đoái Quan điểm thứ ba là kiểm soát vốn nhằm bảo vệ sự ổn định về tài chính và tiền tệ trong khi phải đối phó v ớ i dòng vốn

ngày càng gia tăng, đặc biệt khi có sự lo lắng về: (1) Hậu quả lạm phát do dòng vốn vào quá

lớn (2) Khu vực công ty và ngân hàng không đánh giá đầy đủ rủi ro trong bối cảnh quản lý tỷ giá hối đoái quá chặt chẽ, bằng việc cung cấp mịt sự đảm bảo ngấm ngầm về tỷ giá hối đoái

đã khuyến khích việc xây dựng mịt vị thế ngoại hối không bảo hiểm để hỗ trợ những chính sách kiêm chế tài chính nhằm cung cấp nguồn tài trợ rẻ cho ngân hàng của chính phủ và các khu vực ưu tiên

K i ề m soát dòng vốn quốc tế trong l ộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệ t Nam 2

Bảng 1.1: Mục đích của kiểm soát các dòng vốn

Mục đích kiểm soát

các dòng vốn Phương pháp thực hiện

Thu hút Vốn/Tài trợ K i ể m soát dòng vốn ra cho phép các nước

cho các nỗ lực sau giảm nhanh lạm phát bằng việc đua ra tỷ giá cố

chiến tranh định và gi ữ cho lãi suọt trong nước thọp

Kiềm chế tài Các chính phù sử dụng hệ thống tài chính để

trọVvà phân phối khuyến khích các ngành công nghiệp được bảo hộ

tín dụng hoặc đế tăng hiệu quả hoạt động, có thể sử dụng

kiểm soát vốn để ngăn ngừa chảy ra nước ngoài

để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn

K i ể m soát các dòng vốn ra làm giảm cầu về tài sản nước ngoài mà không cần chính sách thắt chặt tiền tệ hay phá giá Điều này cho phép một tỷ lệ lạm phát cao hem các biện pháp khác

K i ề m soát dòng vốn vào làm giảm cầu về tài sản nội địa mà không cần chính sách mờ rộng tiền tệ hoặc định giá lại Điều này cho phép một tỷ lệ lạm phát thọp hơn các biện pháp khác

Hạn chế dòng vốn vào đế làm tăng tính ổn định kinh tế vĩ mô bằng việc giảm lượng vốn có thể đặt quốc gia vào một cuộc khủng hoảng

K i ể m soát vốn có thể hạn chế hoặc thay đổi thành phần cùa dòng vốn quốc tế có khả năng trầm trọng thêm các bọt ổn tài chính

Việc hạn chế dòng vốn vào ngăn ngừa sự cần thiết của chính sách nới lỏng tiền tệ và lạm phát trong nước cao hơn điều mà có thể gây ra một sự định giá cao hơn giá ừị thực đồng nội tệ

Sờ hữu nước ngoài về các tài sản nội địa, đặc biệt là các nguồn lực tự nhiên có thể tạo ra phiền toái

Lọ'i ích của việc đầu tư vào nền kinh tế trong nước không thể tích lũy một cách đầy đủ để tiết kiệ m cho nền kinh tế, như là một l ỗ hổng vậy.Đe làm tốt hơn có thể hạn chế dòng vốn ra

Việc kiểm soát nhằm tách riêng khu vực tài chính trong nước khối phần còn lại cùa thế giới cho phép các định chế tài chính trong nước đạt được sự thăng bằng để cạnh tranh trong thị trường thế giới

Điều chinh thâm

Hạn chê sở hữu nước

ngoài đối với các tài

Các dòng vốn vào

Hầu hết các nước tham gia ữong chiến tranh thế gió i thứ nhọt và thứ hai Phổ biến ở các nước phát triển

M ỹ Thuế cân bằng lãi suọt 1963-

K i ể m soát dòng v ố n q u ố c tế trong l ộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệ t N a m 3

1.2 CÁC P H Ư Ơ N G THỨC KIỂM SOÁT VỐN

Các phương thức kiểm soát vốn thể hiện chủ yếu qua cơ chế kiểm soát vốn Nhìn chung, kiểm soát vốn có thể được thực hiện dưới hai hình thức chính: kiểm soát trực tiếp hoặc kiêm soát hành chính và kiểm soát vốn gián tiếp hoặc kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thị trường Kiểm soát vốn t r ự c tiếp là việc hạn chế những giao dịch vốn, những khoản thanh toán liên quan đến giao dịch v ố n và việc chuyển giao ngân quỹ bụng những ngăn cấm triệt để, những hạn chế mang tính chất số lượng hoặc một thủ tục ưu đãi (mà những thủ tục này có thể dựa trên cơ sở pháp lý hoặc là không) Kiểm soát hành chính tác động đến số lượng của những giao dịch tài chính từ nước này sang nước khác Thông thường, loại kiểm soát này áp đặt những nghĩa vụ hành chính lên hệ thống ngân hàng để kiểm tra dòng vốn

Kiểm soát vốn gián tiếp (hay kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thị trường) là việc hạn chế những biến động của dòng vốn và những giao dịch khác làm cho chúng phải tốn kém nhiều chi phí hơn mới thực hiện được Việc kiểm soát như thế có thể xảy ra đước các hình thức khác nhau như: hệ thống đa tỷ giá, đánh thuế ngầm hoặc công khai lên dòng vốn quốc tế (ví dụ: thuế Tobin) và những biện pháp phần lớn dựa trên cơ sở giá cả Tùy thuộc vào đặc điểm, kiếm soát vốn dựa trên cơ sờ thị trường có thể chỉ tác động đến giá cả hoặc vừa tác động đến giá cả vừa tác động đến quy m ô của một giao dịch

" Trong hệ thống đa tỷ giá, m ỗ i loại giao dịch áp dụng một tỷ giá khác nhau Thị trường ngoại hối áp dụng hai tỷ giá được thường được hình thành trong hoàn cảnh m à ở đó những cơ quan chức năng xem lãi suất ngắn hạn cao như là một gánh nặng không thể chấp nhận được đối với người cư trú trong nước, chế độ hai tỷ giá này cũng được thiết lập trong trường họp chính phủ cố gắng chia thị trường của đồng nội tệ bụng việc yêu cầu các định chế tài chính trong nước không được cho vay đối v ớ i những người có liên quan đến hoạt động đầu cơ Các giao dịch ngoại hối liên quan đến dòng chảy thương mại, FDI, thường được miễn trừ khỏi những hạn chế này Thực chất, chế độ hai tỷ giá làm tăng chi phí của các nhà đầu cơ bụng cách vay tiền trong nước để thực hiện vị thế bán thuần đồng tiền trong nước, trong khi đó cho phép nhu cầu tín dụng trong nước không mang tinh chất đầu cơ, được thỏa mãn v ớ i tỷ suất thị trường bình thường Hệ thống hai tỷ giá cũng có thể điều tiết dòng vốn vào vượt mức và do đó ngăn chặn sự tăng vọt tỷ giá hối đoái đối với những giao dịch tài khoản vãng lai Những hệ thống như vậy gây tác động đến số lượng và giá trị của những giao dịch vốn Giống như các biện pháp kiểm soát hành chính, kiểm soát vốn dựa trên cơ sờ thị trường cần được thực hiện bụng các quy tắc bắt buộc qua đó ngụ ý rụng việc quản lý hành chính giao dịch ngoại hối của người cư trú và giao dịch bụng tiền tệ trong nước của người không cư trú nhụm tách biệt giao dịch trên tài khoản vãng lai và giao dịch trên tài khoản vốn

• Việc đánh thuế công khai của dòng vốn quốc tế có liên quan đến việc áp đặt các loại thuế trên những giao dịch tài chính đối ngoại, do đó làm hạn chế tính hấp dẫn của những giao dịch này hoặc đánh thuế lên thu nhập từ việc nắm g i ữ tài sản tài chính nước ngoài của người cư trú cũng như thu nhập từ việc nắm giữ tài sản tài chính trong nước của người không cư trú, bụng cách đó không khuyến khích đầu tư do giảm tỷ

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam 4 suất sinh lợi hoặc tăng chi phí sử dụng vốn Chính phủ có thể sử dụng những thuế suất khác nhau để hạn chế những loại giao dịch nhất định hoặc là kỳ hạn của các giao dịch Luật thuế như vậy có thể xem như là một sự giới hạn trên các giao dịch quốc tế nếu nó phân biứt giữa tài sản trong nước và tài sản nước ngoài, hoặc giữa người cư trú và người không cư trú

• Hứ thống thuế mang tính chất gián tiếp của dòng vốn quốc tế được thực hiứn dưới hình thức yêu cầu dự trữ bắt buộc không sinh lãi (URR) là một trong những biứn pháp kiểm soát dựa trên cơ sở thị trường thường được sử dụng nhiều nhất Trong hứ thống như thế, các ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng giao dịch trên tài khoản riêng của họ bắt buộc phải ký gởi không sinh lãi ở ngân hàng trung ương một khoản ngoại tứ hay ngoại

tứ được tính bằng một tỷ lứ phần trăm của dòng vốn vào hoặc vị thế ròng của đồng ngoại tứ URR có thể hạn chế dòng vốn ra bằng cách làm cho chúng nhạy cảm hơn đối với lãi suất trong nước

• Ư R R cũng có thể được sử dụng để hạn chế dòng vốn vào bằng viức giảm tỷ suất sinh lợi

có hiứu lực và chúng có thể được sử dụng để hạn chế những loại giao dịch cụ thể nào đó

• Các biứn pháp kiểm soát pháp lý gián tiếp khác có những đặc điểm của cả phương pháp giá cả và phương pháp dựa vào số lượng và chúng liên quan đến sự nhận thức đúng đắn giữa những loại giao dịch hoặc các loại nhà đầu tư khác nhau Mặc dù chúng

có thể ảnh hưởng đến quy m ô và bản chất của dòng vốn quốc tế nhưng đôi lúc chúng cũng được sử dụng do những vấn đề xem xét kiểm soát tiền tứ trong nước hoặc những chính sách thận trọng Viức kiểm soát như thế thường bao gồm: các khoản dự phòng cho vị thế ngoại tứ ròng của ngân hàng thương mại, hạn chế vị thế mở mất cân đối m à hạn chế này phân biứt giữa vị thế mua và bán tiền hoặc giữa người cư trú và người không cư trú, và yêu cầu xếp hạng tín nhiứm nhất định để vay nước ngoài Trong khi không có kiểm soát pháp lý theo ý nghĩa nghiêm ngặt, thì những yêu cầu báo cáo đối với những giao dịch đặc biứt cũng được sử dụng để giám sát và kiểm soát biến động của dòng vốn (ví dụ: giao dịch phái sinh, giao dịch liên quan đến phi mậu dịch của người không cư trú)

1.3 HIỆU QUẢ VÀ GIÁ PHẢI TRẢ CỦA KIỂM SOÁT VỐN

1.3.1 Hiệu quả của kiểm soát vốn

về cơ bản, hiứu quả của kiểm soát vốn thể hiứn trên tác động của chúng lên dòng vốn và lên những mục tiêu chính sách như ổn định tỷ giá hối đoái, chính sách tiền tứ tự chủ hơn, giữ vững sự

ổn định về tài chính và kinh tế vĩ m ô trong một nước Hầu hết những nghiên cứu trước đây đều lưu ý đến sự khác biứt giữa lãi suất trong nước và lãi suất quốc tế bởi kiểm soát vốn có xu hướng tạo ra phân cách giữa thị trường trong nước và thị trường nước ngoài Tuy nhiên, chính sự phân cách này có thể tạo ra những cơ hội né tránh Hiứu quả của kiểm soát vốn lúc đó sẽ phụ thuộc vào chênh lứch lợi nhuận có được từ các cơ hội này Nếu kiểm soát vốn hiứu quả thì dòng vốn trở nên

ít nhạy cảm hơn với lãi suất trong nước Các cơ quan chức năng có thể điều hành lãi suất hướng

về những mục tiêu kinh tế

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam 5 1.3.2 Giá phải trả của k i ể m soát v ố n

Bất kể kiểm soát vốn có mang lại hiệu quả hay không, thì kiểm soát vốn cũng đòi hỏi phải tốn những chi phí sau đây: T h ứ nhất, kiểm soát vốn làm hạn chế những giao dịch trên tài khoản vãng lai và tài khoản vốn T h ứ hai, kiểm soát vốn đòi hỏi chi phí hành chính cao, đặc biệt khi những biện pháp kiểm soát vốn được mự rộng đến mức tạo ra nhiều cơ hội đe né tránh Thứ

ba, kiểm soát vốn làm chậm tiến trình hội nhập của một quốc gia do làm trì hoãn các điều chỉnh cần thiết trong chính sách và khu vực tư nhân khó có thể thích ứng v ớ i những thay đổi trong hoàn cảnh quốc tế Cuối cùng, kiểm soát vốn làm tăng nhận thức xấu về thị trường, đến lượt nó, những nhận thức này làm cho một quốc gia khó có thể tiếp cận được với những dòng vốn quốc tế

1.4.1 Chính sách đối v ớ i các dòng vốn vào

Các dòng vốn chảy vào ồ ạt có thể khiến cho các nhà hoạch định chính sách gặp khó khăn trong việc ra quyết định về độ lớn, thứ tự và thời gian Những quyết định này cần được kết hợp lại để quốc gia có thể đạt được các mục tiêu kinh tế của quốc gia, chế độ tỷ giá, các hạn chế về thể chế và đặc biệt là nguyên nhân và thành phần của các dòng v ố n vào Do khó m à phân biệt được giữa các dòng vốn vào tạm thời và các dòng vốn vào ổn định, việc phán đoán phải dựa trên thông tin bị hạn chế

Có 3 loại nguyên nhân khiến các dòng vốn vào: (1) c ầ u tiền tăng; (2) Tăng năng suất vốn trong nước; (3) Các nhân tố bên ngoài như là lãi suất quốc tế giảm

Tác động kinh tế và các chính sách đối với các dòng vốn vào tùy thuộc vào sức ảnh hưựng đến chúng cũng như là chế độ tỷ giá của quốc gia

Các nhà hoạch định chính sách đã đưa ra quan điểm chung về nguyên nhân các dòng vốn vào

từ các chỉ số tài chính được liệt kê sau đây:

Bảng 1.2: Các chỉ số tài chính

1 Các chỉ số tài chính minh chứng cho các dòng vốn vào

Chỉ số Tăng cầu tiền trong nước (các dòng Tăng năng suất vốn

vốn vào ổn định)

Các nhân tố bên ngoài, ví dụ như lãi suất quốc tế giảm (các dòng vốn tạm thời) Giá cả tài săn

Đường cong tỷ suất sinh lợi Bằng phang ? Trỏ' nên dốc hon

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong l ộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở V i ệ t Nam 6

Khối tiền và tín dụng

Sự cân bằng tiền tệ Tăng Có khả năng giảm Tăng

Tín dụng N H Có khả năng tăng Tăng Có khả năng tăng

Cán cân thanh toán

Bảng 1.3: Các công cụ quản lý dòng vốn vào

Các công cụ quản lý dòng vốn vào

Tăng cầu tiền Tăng hiệu quả sử dụng vốn

trong nước (các dòng vốn vào ổn định)

Các nhân tố bên ngoài, ví dụ

n h ư lãi suất quốc tế giám (các d ò n g vốn tạm thòi)

Can thiệp vô Giải quyết các biến Giải quyết các biến động

Ì phần thông qua việc nâng tỷ giá danh nghĩa và phần nào thông qua việc gia tăng giá cà hàng hóa phi mậu dịch

Đòi hỏi chính sách tiền tệ thắt chặt, đặc biệt là nếu như khả năng hờp thu của nền kinh tế

bị hạn chế so với quy mô của các dòng vốn vào

Là thích họp

Tỷ giá thực ỏ- trạng thái cân bằng không thay đ ổ i N â n g tỷ giá danh nghĩa tạm thời có thể được phép nếu như có sự hạn chế của can thiệp vô hiệu hóa

Nếu can thiệp vô hiệu hóa dẫn đến bờt ổn, có thế sử dụng chính sách tiền tệ

ơ các quốc gia có chính sách tài chính không cân đôi, các dòng vốn ngắn hạn có thể bị ảnh hường bởi lãi suờt trong nước và sự thay đổi của tỷ giá mong đợi, do chính sách tài khóa nới lỏng và chính sách tiền tệ thắt chặt Vì vậy, sự kết hợp phù hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ sẽ là đáp án tốt nhờt Tuy nhiên, việc giảm lãi suờt để giảm các dòng vốn vào mang tính chờt đầu cơ có thể khuyến khích cầu tiền và dẫn đến tình trạng quá nóng của nền kinh tế

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam 7 1.4.2 Chính sách đối v ớ i các dòng vốn r a

Các quốc gia thường áp đặt kiểm soát lên dòng vốn ra trong bối cảnh có áp lực suy giảm đáng

kể lên tỷ giá hối đoái: Tây Ban Nha trong suốt thời kỳ rối loạn tiền tệ Châu  u vào mùa thu năm 1992, Malaysia và Thái Lan trong bối cảnh khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 - 1999 Tây Ban Nha là một thành viên của ERM của hệ thống tiền tệ châu Âu, nơi m à các quyết định điều chỉnh tỷ giá hối đoái phụ thuộc vào sự thoa thuằn với các thành viên khác trong EMS Thái Lan duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định khi thực hiện kiểm soát và Malaysia đã theo đuổi việc quản lý thả nổi trước khi cố định đồng ringgit so với đô la cùng với việc áp đặt kiểm soát vào tháng 09/1998 Trong cả ba nước, việc kiểm soát đều nhằm mục đích kiềm chế đầu cơ tiền tệ và ổn định thị trường ngoại hối để ngăn ngừa sự suy giảm nhanh chóng dự trữ ngoại tệ chính thức Lý do sử dụng lãi suất để bảo vệ tỷ giá hối đoái bị giới hạn ở cả ba nước

- ở Tây Ban Nha đó là gánh nặng trong chính sách tài khóa, ở Malaysia và Thái Lan là do tác động ngược của lãi suất cao lên hệ thống ngân hàng và nền kinh tế trong nước yếu kém ở Tây Ban Nha, trước khi kiểm soát vốn đồng peseta được định giá thấp hơn khoảng 5 % so với ngang giá nhưng những áp lực thị trường buộc phải định giá đồng peseta thấp hơn nữa, nhưng chính phủ Tây Ban Nha không thể thực hiện điều này ngay lằp tức bởi vì những quy định chặt chẽ trong cơ chế tỷ giá Châu  u (ERM) Đ ể hạn chế sức ép làm giảm giá đồng peseta và đồng bảng Anh lúc bấy giờ đòi hỏi Anh và Tây Ban Nha phải tăng lãi suất theo như thỏa thuằn trong EMS, nhưng điều này lại mâu thuẫn với chính sách tiền tệ của các quốc gia này Chẳng hạn trước năm 1992, nước A n h rơi vào một cuộc suy thoái kể từ sau chiến tranh thế giới thứ l i và không thể tăng lãi suất lên được

ờ cả ba quốc gia này, việc kiểm soát được áp đặt trong một môi trường m à các giao dịch tài khoản vốn được tự do hóa một cách rộng rãi Tài khoản vốn của Tây Ban Nha được tự do hóa hoàn toàn bảy tháng trước khi áp dụng kiểm soát vốn, trong khi việc kiểm soát vốn của hai nước kia nới lỏng một cách vừa phải (chủ yếu là lên dòng v ố n vào ở Thái Lan) Trước đó Malaysia đã tự do hóa hầu hết các dòng vốn ra gián tiếp ngoại trừ đối với các công ty với khoản vay trong nước và từ đó đã chấp nhằn phương pháp cởi mờ đối với dòng vốn vào gián tiếp Malaysia cũng đã tự do hóa những giao dịch quốc tế bằng đồng Ringgit bao gồm giao dịch thương mại và giao dịch tài chính với người không cư trú Đ ố i với các giao dịch hải ngoại về những chứng khoán được định danh bằng đồng Ringgit thì các biện pháp kiểm soát hầu như không đáng kể Ở Thái Lan, người không cư trú được tự do thực hiện tín dụng bằng đồng Baht từ các ngân hàng trong nước và kinh doanh trong thị trường kỳ hạn và thị trường giao ngay đã phát triển rất cao, do đó thị trường hải ngoại năng động đã phát triển cho cả đồng Ringgit và đồng Baht Điều đó đã dẫn tới nguy cơ tiềm ẩn của một cuộc khủng hoảng tài chính và nó đã thực sự xảy ra vào tháng 7 năm 1997

Như vằy, việc áp đặt kiểm soát lên dòng vốn ra trong suốt thời kỳ khủng hoảng tài chính dường như chi là một khoảng lắng tạm thời mang tính chất đối phó của chính phủ Việc kiểm soát vốn đã cho chính phủ Malaysia một ít không gian dễ thở để chấn chinh những bất cân đối trong kinh tế vĩ m ô và thực hiện đổi mới hệ thống ngân hàng Ở Tây Ban Nha các biện pháp đã không tránh khỏi sự tái điều chỉnh lần thứ hai của đồng peseta, dù chúng đã cung cấp thêm thời gian trong việc đàm phán cơ cấu lại của ERM

K i ể m soát dòng v ố n q u ố c tế trong l ộ trình h ộ i nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệ t N a m 8

1.5 T Á C Đ Ộ N G KIỂM S O Á T V Ố N Đ Ế N H À N H VI C Ủ A C Á C C Ô N G TY,

C Á C CA N H Â N V À C H Í N H PHỦ

Các nghiên cứu về kiểm soát vốn của các học giả trên thế giới hầu như không đề cập tương tác của mối quan hệ giữa kiểm soát vốn đến hành v i của các công ty, đặc biệt là công ty đa quốc gia; các cá nhân; và chính phủ Tuy nhiên những nghiên cứu của chúng tôi lại cho thấy

có tương quan khá cao giữa các mối quan hệ này Đ ố i với VN, hành v i của các công t y đa quốc gia vốn vẫn còn là ẩn số đối với các cơ quan chức năng Đ ã có những phờng đoán cho rằng các công ty đa quốc gia hoạt động tại V N thường thực hiện hành v i "chuyển giá" để trốn thuế nhưng thực tế, bằng m ọ i biện pháp thanh tra, vẫn chưa thu được những chứng cứ thuyết phục về hành v i này, mặc dù điều này gần như là có thật

Quan điếm cửa chúng tôi sẽ góp phần làm rõ các moi quan hệ này,

Kiểm soát vốn thường dẫn đến nguy cơ là làm biến dạng các hành v i của các D N và các cá nhân Các công ty đa quốc gia của M ỹ thường điều chỉnh cách thức kinh doanh, chuyển lợi nhuận và cổ tức về nước để tránh kiểm soát vốn Các công ty trong nước thì điều chỉnh thời hạn nợ và cơ cấu tài trợ khi kiểm soát vốn gia tăng Các cá nhân thì sẵn lòng trả thêm tiền (premium) cho một giao dịch tài chính m à có thể giúp họ tránh kiểm soát vốn Các công ty và các cá nhân áp dụng nhiều kỹ thuật- kể cả việc tạo ra các công ty tạm thời - đơn giản chỉ để

né tránh kiểm soát vốn

1.5.1 Hành vi của các công ty

Các công ty đa quốc gia K h i có kiểm soát vốn, các công ty đa quốc gia M ỹ điều chỉnh cách

thức kinh doanh, việc chuyển lợi nhuận và cổ tức về nước để tránh kiềm soát vốn ở những nước khác Ví dụ, nghiên cứu ước tính răng các chi nhánh (affìliates) của các công ty đa quốc gia đã giảm 1 0 % cổ tức chuyển về cho các công ty mẹ khi có kiểm soát vốn và bóp m é o lợi nhuận tạo ra khoảng 2 4 % do kiểm soát vốn khi tỷ lệ thuế T N D N gia tăng Nghiên cứu cũng cho thây răng chi phí đi vay ở những quốc gia có kiểm soát vốn thường thì cao hơn tò đó làm giảm quy m ô vốn đầu tư nước ngoài của các công ty đa quốc gia từ 13-16% và làm giảm lượng F D I ở những nước áp dụng kiểm soát vốn

Các công ty trong nước K h i có kiểm soát vốn, các công ty trong nước có thể thực hiện nhiều

cách thức nhằm để né tránh kiểm soát Tuy nhiên, không phải tất cả các công ty đều thông thạo trong việc né tránh kiểm soát và điều này đã góp phần làm cho cạnh tranh không công bằng và bóp méo sự phân bổ các nguồn lực N h ư vậy kiểm soát vốn đã làm gia tăng tình trang tham nhũng và có hiệu quả kinh tế thấp

1.5.2 Hành vi của các cá nhân

Cũng như những công ty thì các cá nhân cũng có thể thay đổi hành v i của họ để làm tối thiểu chi phí sử dụng vốn hoặc thậm chí là để tránh hoàn toàn chi phí đó Ví dụ trường hợp kiểm soát vốn của Argentina vào cuối năm 2001 Argentina đã hạn chế những dòng vốn ra và hạn chế việc rút vốn ra khời hệ thống NH Trong suốt thời kỳ nền kinh tế suy giảm, đồng peso giảm giá nhiều và hệ thống N H tiến tới bờ vực sụp đổ Những nhà đầu tư đã né tránh kiểm soát vốn ở Argentina bằng cách lấy peso mua chứng khoán, chuyển đổi chứng khoán sang ADRs và sau đó bán ADRs ở New York để lấy USD để có thể ký thác tiền vào tài khoản N H

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam 9

của Mỹ Những nhà đầu tư đã sẵn lòng trả thêm số tiền đáng kể để né tránh kiêm soát vòn

-đã buôn bán ADRs với mức giá giảm hơn 40% Nghiên cứu của Abalkin và Whalley (1999)

đã cho thấy người dân Nga đã chuyển đổi nội tệ và tiền gởi N H sang USD, phần nào là đê né

tránh kiểm soát vốn

1.5.3 Hành v i của Chính p h ủ và tính kự luật của thị trường

Kiểm soát vốn có thể khiến cho Chính phủ nhận thức sai lầm về sự an toàn, tạo cảm giác an

toàn giả tạo, vì thế cần phải chú trọng đến tính kự luật của thị trường trong quá trình áp đặt

các biện pháp kiểm soát vốn

Kiểm soát vốn tác động đến tính kự luật thị trường thông qua 3 kênh có quan hệ chặt chẽ với

nhau (1) tính hiệu quả trong phân bổ các nguồn vốn,(2) sự phân bổ nguồn lực của chính phủ

và (3) những nội dung hàm chứa trong giá cả tài sản

Sự phân bổ các dòng vốn Các công ty có nền tảng vững chắc vào lúc trước khi tự do hóa thì

có sự gia tăng đáng kể các dòng vốn đầu tư sau khi tự do hóa Ví dụ: cứ Ì % dòng tiền mong

đợi trong tương lai của D N tăng lên (cho biết nền tảng mạnh hơn) thì ước tính tự lệ đầu tư gia

tăng 4.1% sau khi tự do hóa Ở những quốc gia có thị trường tài chính đã phát triển nhiều hơn

hoặc là sâu hơn thì các dòng vốn được phân bổ có hiệu quả hơn

Sự phân bố nguồn lực của chính phủ Ở các nước đã phát triển, sự phân bổ của vốn và đầu

tư được xác định chủ yếu qua thị trường tài chính Tuy nhiên, ở các thị trường mới nổi và các

nước đang phát triển, chính phủ thường đóng vai trò quan trọng trong việc phân bổ vốn đầu

tư này Khi kiểm soát vốn được áp đặt sẽ làm giảm tính kự luật của thị trường do chính phủ sẽ

được tự do sử dụng các biện pháp kiểm soát để giúp những công ty được ưu đãi nhiều hơn

Kiểm soát vốn ở Malaysia đã tác động đáng kể lên tính kự luật của thị trường Vào giai đoạn

đầu khủng hoảng (trước khi kiểm soát vốn được ban hành) thì những công ty có mối quan hệ

về mặt chính trị với các quan chức chính phủ đã bị mất giá trị thị trường lớn hơn là những

công ty không có mối quan hệ về mặt chính trị Khi kiểm soát vốn được ban hành thì những

công ty có quan hệ về mặt chính trị thì giá trị thị trường của các công ty này đã gia tăng tương

đối nhiều Cụ thể là vào giai đoạn đầu khủng hoảng (tò tháng 7 năm 1997 đến tháng 8 năm

1998), những công ty có quan hệ về mặt chính trị với chính phủ đã mất 5.7 tự USD giá trị thị

trường do giá trị mong đợi của mối liên hệ quen biết của họ giảm Khi kiểm soát được ban

hành vào tháng 8 năm 1998 (và giá trị thị trường thì thấp hơn đáng kể), những công ty có liên

kết về mặt chính trị này đã đạt được sự gia tăng 1.3 tự USD giá trị thị trường do sự gia tăng

giá trị của những mối quan hệ quen biết Những tính toán khác cho thấy vào tháng 8 năm

1998, sau khỉ kiểm soát vốn làm giảm tính kự luật thị trường thì những m ố i quan hệ về mặt

chính trị đã chiếm 1 7 % tổng giá trị thị trường ở các công ty có liên kết

Giá cả thị trường của tài sản Kiểm soát vốn cũng tác động lên sự phân bổ của vốn bằng

cách tác động lên tính thanh khoản của thị trường tài sản và tính hiệu quả của giá cả thị

trường của tài sản K i ể m soát các dòng vốn vào có thể khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài

khó đầu tư vào thị trường tài chính ờ trong nước hơn, do đó làm giảm nguồn đầu tư và tính

thanh khoản đáng kể Mặt khác, kiểm soát các dòng vốn ra có thể làm tăng tính thanh khoản

bằng cách nắm giữ vốn ở trong nước Tương tự, hạn chế khả năng gia tăng tài trợ nước ngoài

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam 10 của các công ty trong nước có thể thúc đẩy sự phát triển và tính thanh khoản của thị trường tài chính trong nước Mặc dù vậy, kiểm soát lượng vốn ra và vào có thể làm giảm áp lực cạnh tranh và quy luật thị trường, theo đó làm giảm nội dung hàm chứa thông tin của tài sản Tác động này có thể đặc biệt quan trởng ờ những thị trường tài chính kém phát triển, nơi m à những nhà đầu tư nước ngoài có thể có nhiều kinh nghiệm hơn trong việc định giá tài sản và

do đó đưa ra thông tin giá cả đáng tin cậy hơn

1.6 NỚI LỎNG KIỂM SOÁT VÓN VẢ Dự TRỬ NGOẠI HỎI

Cũng giống như mối liên hên giữa kiểm soát vốn với hành v i của các công ty, các cá nhân và chính phủ m à chúng tôi đã phân tích ở phần trên, không có những nghiên cứu về mối liên hệ giữa kiểm soát vốn với việc tăng lên hay giảm xuống tương ứng trong dự trữ ngoại hối quốc gia Nhưng những nghiên cứu gần đây cho thấy, dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển

đã có những gia tăng đáng kể

Chúng tôi cho rằng, một trong những lý do cho sự thần kỳ này là các nước đang phát triển đã mối quan hệ giữa kiểm soát vốn và dự trữ ngoại hối sẽ góp phần làm nổi bật nhiều vấn đề chính sách trong lộ trình tự do hóa dòng vốn quốc tế ờ nước ta sắp tới

1.6.1 Những chứng cứ thực nghiệm

Thật vậy, hầu hết tất cả dự trữ ngoại hối ở các quốc gia trên thế giới đều tập trung vào 5 đồng tiền chủ yếu sau đây: đô la, euro, yên, bảng Anh và franc Thụy Sĩ Trong đó đồng đô la chiếm khoảng 7 0 % trong tổng dự trữ vào cuối năm 2003; euro khoảng 2 0 % Đồng đô la chiếm tỷ trởng cao trong tổng dự trữ ngoại hối bởi lễ chiều sâu và tính thanh khoản cao của thị trường trái phiếu kho bạc M ỹ và các chứng khoán rất hấp dẫn đối với những quốc gia nào muốn tăng cường dự trữ ngoại hối quốc gia Tính ưu việt của dự trữ đô la đã làm cho N H T W nước ngoài đóng vai trò quan trởng trên thị trường tài chính Mỹ Thực vậy, vào cuối 2003 N H T W nắm giữ khoảng 2,1 ngàn tỷ đô la, tương đương với hơn phân nửa khoản nợ bằng trái phiếu kho bạc của M ỹ lưu hành

Dự trữ N H T W ở các nước đang phát triển trong những năm gần đây đã đủ lớn để trở thành nhân tố chủ yếu trong việc xác định phân phối dòng vốn toàn cầu Dòng vốn ròng chu chuyển

ra khỏi quốc gia chính là thể hiện phần chênh lệch giữa tiết kiệm nội địa trừ cho đầu tư nội địa, và bằng với cán cân tài khoản vãng lai của quốc gia M ộ t quốc gia m à tiết kiệm nhiều hơn nhu cầu đầu tư nội địa thì quốc gia đó sẽ sử dụng tiết kiệm để mua tài sản ngoại tệ Ngược lại, một quốc gia với tiết kiệm thấp, như Mỹ, có thể duy trì chi tiêu cho đầu tư cao hơn bằng cách vay nước ngoài

Tính trên phương diện toàn cầu, tiết kiệm phải bằng với đầu tư vì chênh lệch giữa tiết kiệm

và đầu tư dương trong một vài quốc gia sẽ bù đắp cho chênh lệch â m giữa tiết kiệm và đầu tư của các nước còn lại Các mẫu hình của dòng vốn toàn cầu trong những năm gần đây được minh hởa bằng các số liệu sau Vào năm 2003, châu Á đã là nơi có dòng vốn ra ròng đáng kể, con số này khoảng 309 tỷ đô la Tây  u và Canada cũng là nhà cung cấp vốn cho phần còn lại của thế giới trong năm 2003, cung cấp khoảng 96 tỷ đô la Các dòng vốn ra đáng kể khác

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong l ộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệ t Nam l i (khoảng 71 tỷ đô la) đến từ các nước xuất khẩu dầu Các thặng dư và thâm hụt kết hợp cỹa phần còn lại thế giới bằng với thâm hụt cỹa Mỹ

Như vậy giờ đây Mỹ đang hấp dẫn mức kỷ lục về tiết kiệm cỹa các nước khác trên thế giới Đối với một quốc gia có tiết kiệm thặng dư, dòng vốn ra ròng tương ứng có thể từ các nhà đầu tư tư nhân hoặc là các nhà đầu tư ờ khu vực nhà nước, nhưng nhìn chung thì các NHTW cùa các nước Tuy nhiên, hiện nay ờ châu Á, các nhà đầu tư tư nhân đã đưa ào ạt kênh vốn đầu tư trực tiếp vào khu vực này - bất chấp thực tế là khu vực này hiện đang có thặng dư tiết kiệm Điều này đã dẫn đến kết quả là các NHTW châu Á không những chỉ là kênh thoát vốn thặng dư tiết kiệm ra bên ngoài cỹa vùng mà còn tái phục hồi dòng vốn tư nhân vào rất đáng kể

Các mẫu hình đầu tư bất thường này giải thích tại sao sức mua dự trữ trong các quốc gia mới nồi ở châu Á - 274 ngàn tỷ đô la - vượt cả thặng dư tiết kiệm trong khu vực là 168 ngàn tỷ

đô la và tương tự, điều này cho thấy tại sao sức mua dự trữ 189 ngàn tỷ đô la ở Nhật bản lại vượt quá thặng dư tiết kiệm cỹa quốc gia là 136 ngàn tỷ đô la Bên ngoài châu Á, thặng dư tiết kiệm chỹ yếu từ kênh các nhà đầu tư tư nhân Tổng dòng vốn ra từ các nước không thuộc châu Á khoảng 222 ngàn tỷ đô la, ít hơn 1/4 hình thức sức mua dự trữ cỹa NHTW

Theo "Báo cáo tài chính phát triển toàn cầu năm 2004", các nước đang phát triển hiện đang là các nhà xuất khẩu vốn đối với phần còn lại cỹa thế giới Thặng dư cán cân tài khoản vãng lai

ờ các nước đang phát triển ngày càng gia tăng một cách đều đặn, thặng dư trong năm 2004 lên đến 153 tỷ đô la, tương đương 2% GDP cỹa các nước đang phát triển Trong số các quốc gia này, thặng dư tài khoản vãng lai tập trung vào các thị trường mới nổi - chỹ yếu là Brazil, Trung Quốc, Malaysia, Liên bang Nga và Venezuela Đa số các nước này duy trì chế độ tỷ giá có quản lý và đều có những hạn chế nhất định việc tự do hóa dòng vốn trên cán cân tài khoản vốn

Chênh lệch trong tăng trường thặng dư cán cân tài khoản vãng lai và sụt giảm trong đầu tư cũng như tiêu dùng nội địa được giải thích là do một phần thặng dư rơi vào tích lũy dự trữ ngoại hối

Trong 4 năm qua, dự trữ ngoại hối cỹa các nước đang phát triển đã có những bước tiến dài khi chiếm hơn một nửa gia tăng trong dự trữ ngoại hối toàn cầu, khoảng 1,6 ngàn tỷ đô la trong đó Trung Quốc chiếm khoảng 38% tương đương với 610 tỷ đô la

Tích lũy dự trữ ngoại hối cao hơn ở các nước đang phát triển là bằng chứng hiển nhiên cỹa các chính sách thận trọng và thành quả thương mại mạnh mẽ kê từ cuộc khỹng hoảng vào cuôi thập niên 1990 Nói chung, dự trữ ngoại hối cao sẽ làm giảm khả năng dễ bị tổn thương

do các cú sốc bên ngoài Ở các quốc gia "con nợ", nơi mà sức mạnh tài chính thường được xem xét thông qua mức độ dự trữ ngoại hối, những gia tăng trong dự trữ ngoại hối sẽ giúp cho các quốc gia này có nhiều thông thoáng hơn trong hoạch định chính sách

1.6.2 Lý do nới lỏng kiểm soát vốn để tăng nhanh dự trữ ngoại hối

Có một số lý do dẫn đến các nước đang phát triển tìm mọi cách để nới lỏng kiểm soát vốn để gia tăng nhanh dự trữ ngoại hối

Tự bảo hiểm chống lại các cú sốc bên ngoài Cuộc khỹng hoảng tài chính cuối thập niên

1990 đã là một bài học để các nước đang phát triển thấy rằng cần phải gia tăng giá trị dự trữ

K i ể m soát d ò n g v ố n q u ố c tế trong l ộ trinh h ộ i nhập kinh tế quốc tế ớ V i ệ t N a m 12

ngoại hối như là một công cụ bảo vệ để đối phó với khủng hoảng tiền tệ và những đảo ngược đột ngột của dòng vốn Điều này đặc biệt quan trọng cho những quốc gia nào hiện đang có nhu cầu cao trong việc tìm kiếm các nguồn tài trợ từ bên ngoài V N hiện cũng đang được giới quan sát cho rẫng đang có một hội chứng vay nợ nước ngoài, trong k h i hiệu quả sử dụng các nguồn vốn này như thế nào hiện vẫn còn chưa thuyết phục Các quốc gia này đặc biệt rát dê

bị tổn thương đối với những gián đoạn trong tổng dòng vốn do tác động của những thay đôi các điều kiện trong nước hoặc do bị lây nhiễm từ thị trường toàn cầu

Các N H T W còn gia tăng dự trữ ngoại hối để tạo ra những "thiết bị giảm sốc" khi dòng vốn tư nhân vào và ra luôn là mối đe dọa tiềm ẩn đến những bất ổn trong giá trị của đồng nội tệ Đặc biệt là khi các nhà đầu tư tư nhân đặt áp lực tăng giá lên đồng tiền bẫng cách mua các tài sản nội tệ, N H T W có thể tìm cách kềm chế áp lực này lại bẫng cách bán tài sản nội tệ và mua dự trữ ngoại tệ ' Tương tự như vậy, khi dòng vốn tư nhân đe dọa làm cho đồng tiền nội tệ yếu

đi, N H T W có thể bán dự trữ và mua về tài sản nội tệ Trong năm 2003, hầu hết các nước châu

Á đều có thặng dư tài khoản vãng lai khá lớn và cũng không ít nước trong số này còn nhận được dòng vốn vào (ròng) đáng kể Nêu như N H T W ở các quốc gia trong khu vực không tìm cách bù trừ các dòng vốn vào này bẫng dòng vốn ra chính thức - có nghĩa là mua dự trữ - các đồng tiền châu Á sẽ mạnh lên, làm giảm tính cạnh tranh của các công t y ờ châu Á trên thị trường thế giới Tuy nhiên việc đồng tiền của các nước trong khu vực mạnh lên đến mức độ nào do N H T W không đủ dự trữ ngoại hổi để can thiệp, cho đến nay vẫn chưa có những chứng

cứ rõ ràng?

Các N H T W còn cân nhắc đến yếu tố "truyền thống" khi đầu tư vào danh mục dự trữ ngoại hối của mình K h i quy m ô dự trữ tăng lên, các nhà quản lý dự trữ (ở N H T W ) sẽ có những cách tiếp cận khác nhau giữa một danh mục "có tính thanh khoản", được thiết kế nhẫm để bù đắp các sức ép lên tỷ giá, với một danh mục đầu tư Việc sử dụng ngày càng nhiều các nhà quản lý dự trữ từ bên ngoài chính là bẫng chứng cho thấy ngày càng có x u hướng các N H T W thiên về xu hướng quản lý dự trữ ngoại hối năng động.2

Tăng điểm xếp hạng tín nhiệm chủ quyền Mức độ dự trữ ngoại hối cao là một nhân tố rất

quan trọng trong việc đánh giá khả năng trả nợ và gia tăng độ tin cậy đối với các chính sách

vĩ m ô của quốc gia Gia tăng dự trữ ngoại hối sẽ góp phần vào việc gia tăng điểm xếp hạng tín nhiệm chủ quyền và điều này sẽ tạo nhiều thuận lợi để cho các quốc gia tìm kiếm nguồn vay nợ nước ngoài với chi phí rẻ hơn

Ôn định tỷ giá ở những quốc gia theo đuổi chính sách tỷ giá cố định, dự trữ ngoại hối cao

giúp cho N H T W luôn sẵn sàng can thiệp vào thị trường ngoại hối để can thiệp vào tỷ giá

Hầu hết các nhà kinh tế đều tin răng dự trữ tác động đèn tỷ giá chủ yếu thông qua tác đ ộ n ơ

của c h ú n ơ

lên cung tiền nội địa, lý do là cung tiền tác động trực tiếp đến tý giá: nếu đồng nội tệ quá nhiều thì nó sẽ re hon

so với cấc đồng tiền khác C ó tài liệu nghiên cứu nhưng chưa đến kết luận liệu d ự trữ đã được vô hiệu hóa

có tác động gì lên tỷ giá hay không M ổ c dù vậy, nhìn chung, dự trữ đã được can thiệp vô hiệu hóa có tác động mạnh đến tỷ giá khi tài sản ngoại tệ và tài sản nội tệ không thay thế được với nhau và co các han che nhà đầu tư chuyển đổi từ tài sản nội tệ sang tài sàn ngoại tệ

Theo nghiên cứu gần đầy cùa I M F (2003), thì 14 trong 20 N H T W được khảo sát đều trông cậy vào các nhà quán lý quỹ tư nhân đế phân phối dự trữ m à họ đang nam giữ

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N a m 13

1.7 NHỮNG BÀI HỌC VÈ KIỂM SOÁT V Ó N TỪ KINH NGHIỆM CỦA CÁC N Ư Ớ C Đ A N G PHÁT TRIỂN

ở các nước trên thế giới và đặc biệt là các nước trong khu vực đã thực hiện các biện pháp kiểm soát vốn cho các mục tiêu của họ Có nhiều trường hợp thành công nhưng cũng không ít đã dẫn đến các thất bại khá nặng nề Chúng ta có thể rút ra được cho V N những bài học về kiểm soát vốn trong tiến trình hải nhập kinh tế quốc tế Nhưng chúng tôi muốn nhấn mạnh đến bài học

chung nhất, đó là không có một chính sách kiếm soát von nào chung cho tất cả các quốc gia m à

mỗi quốc gia phải khéo léo tự chọn cho mình cách thức để đạt được mục tiêu

Thứ nhất, việc thực thi các biện pháp kiểm soát các dòng vốn thành công tùy thuảc vào môi

trường và nền tảng chính sách lành mạnh của mảt quốc gia Những nền tảng này bao gồm cả

tỷ lệ nợ thấp, tỷ lệ lạm phát vừa phải, cán cân thanh toán đạt mức cân bằng, chính sách tỷ giá nhất quán, khu vực công thực hiện tốt chức năng của mình đủ để có thể thực thi các chính sách mang tính chặt chẽ và gắn kết với nhau và Chính phủ thì đủ khả năng đảc lập để có thể duy trì mức đả kiểm soát đối với các khu vực tài chính

Thứ hai, trong mảt số trường hợp cho thấy có những quan hệ nhân quả giữa kiểm soát vốn

và nền tảng cơ bản: từ những nền tảng tốt đến kiềm soát vốn thành công và từ kiểm soát vốn thành công đến nền tảng tốt Nen tảng tốt thì quan trọng để kiểm soát vốn thành công bởi vì chúng làm giảm tình trạng căng thẳng khi áp đặt kiểm soát và vì thế làm gia tăng cơ hải thành công Mặt khác, những kỹ thuật này cũng giúp cải thiện nền tảng cơ bản Vì vậy, có sự hỗ trợ qua lại giữa kiểm soát vốn và nền tảng cơ bản

Thứ ba, Thực hiện kiểm soát vốn cần phải linh hoạt Những nhà hoạch định chính sách vẫn

tiếp tục có khả năng thực thi nhiều biện pháp kiểm soát vốn và thay đổi chúng khi hoàn cảnh cho phép kiểm soát v ố n nhanh nhạy và linh hoạt thì rất quan trọng Trường hợp của Malaysia, Chile và Trung Quốc cho thấy, vào thời điểm căng thẳng, việc tăng cường kiểm soát là cần thiết Tuy nhiên, có nhiều chứng cứ cho thấy, kiểm soát vốn có thể được nới lỏng khi khủng hoảng đã lắng xuống hay là khi môi trường quốc tế thay đổi Nói chung, nhìn vào kinh nghiệm ở nhiều quốc gia có thể thấy rằng việc sử dụng kiểm soát vốn linh hoạt có nghĩa

là kỹ thuật kiểm soát vốn được áp dụng tùy theo từng tình huống và sự tiến triển các mục tiêu của Chính phủ (Cardoso và Goldfajn, 1999)

Ví dụ, trường hợp của Chile, kiểm soát vốn được điều chỉnh nhiều lần (và cuối cùng đã bị bãi bỏ) trong suốt những thập niên 1990 theo sự thay đổi của môi trường kinh tế ở Malaysia, kiểm soát vốn đã được tăng cường trong suốt cuảc khủng hoảng Châu Á và cuối cùng đã được nới lỏng ở Trung Quốc, kiểm soát vốn thì được nới lỏng hay thắt chặt tùy thuảc vào áp lực của tỷ giá hay là mức dự trữ

Thứ tư, kiểm soát vốn được thực hiện tốt nhất khi chúng có m ố i liên kết và đồng nhất với

toàn bả các mục tiêu về chế đả chính sách kinh tế hay tốt hơn hết là khi chúng là mảt phần không thể thiếu trong quan điểm của nền kinh tế quốc gia Singapore là điển hình về nền kinh tế tự do hóa cao, tuy nhiên, kiểm soát vốn là vẫn tồn tại như mảt phần không thể thiếu trong toàn bả quan điểm của các chính sách phát triển kinh tế

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam 14

Thứ năm, theo định nghĩa truyền thống thì những quy định ưu đãi là một phần quan trọng cho

việc kiểm soát vốn và ngược lại Ví dụ, ở Singapore, việc Chính phủ can ngăn các N H không cho các công ty hay cá nhân vay m ư ợ n để đầu cơ tiền tệ quá mức là một ví dụ về quy định thận trọng có hiệu quả ở Chile, thuế đánh vào các dòng vốn vào ngấn hạn nhằm ngăn sự mất cân đối về thời hạn cũng là một ví dụ về biện pháp kiểm soát vốn với quy định thận trọng

Thứ sáu, kiểm soát v ố n chỉ nên được thực hiện trong "ngấn hạn" chứ không nên thực hiện

trong "dài hạn" vì nếu kiểm soát dài hạn sẽ làm biến dạng thị trường Tuy nhiên, ngoại trừ Malaysia thì tất cả những trường hợp khác đều cho thấy rằng việc kiểm soát có thế đạt được những mục tiêu quan trọng qua một số năm đáng kể Trung Quốc và Singapore là các nước

đã áp dụng các kiểu kiểm soát vốn một cách có hiệu quả trong hơn một thập niên đế phục vụ cho các mục tiêu chính sách quan trọng

Thứ bảy, có quan điểm cho rằng phải có kinh nghiệm thì thực hiện kiểm soát vốn mới thành

công Trung Quốc, Ẩ n Đ ộ và Singapore là tất cà những ví dụ ờ các quốc gia m à đã có kinh nghiệm lâu dài trong kiểm soát vốn và đã thực hiện kiểm soát vốn khá thành công Tuy nhiên, Malaysia là một ví dụ ngược lại, đây là quốc gia đã tiến hành kiểm soát vốn thành công m à không có nhiều kinh nghiệm M ộ t ví dụ khác ờ Chile, mặc dù N H T W đã có kinh nghiệm trước đó trong việc thi hành chế độ đòi hỏi dự trữ nhưng sau đó cũng đã thất bại thảm hại khi

cố thi hành các biện pháp kiểm soát vốn vào những thập niên 1970 T ó m lại, kinh nghiệm kiểm soát vốn là cần thiết nhưng dường như nó không là điều kiện tiên quyết Chính khả năng quản lý của chính phủ m ớ i là vấn đề quan trọng

Thứ tám, nên kiểm soát cả dòng vốn vào và dòng vốn ra M ộ t số chuyên gia kinh tế gần đây

cho rằng việc kiểm soát các dòng vốn vào thì làm gia tăng lợi ích còn kiểm soát các dòng vốn

ra thì không Tuy nhiên, có những trường hợp đã thành công khi thực hiện cả kiểm soát dòng vốn vào và ra Chile và Colombia đã duy trì kiểm soát các dòng vốn vào trong khi Trung Quốc, Ấ n Đ ộ và Malaysia đã duy trì kiểm soát các dòng vốn ra Ngoài ra, Singapore và Đài Loan đã duy trì kiểm soát vốn dựa trên khả năng của người cư trú và không cư trú để sử dụng đồng nội tệ ờ hải ngoại nhằm mục đích chống lại tình trạng đầu cơ vào đồng nội tệ Đây là biện pháp kiểm soát các dòng vốn ra m à đã được tiến hành thành công trong việc ngăn quốc gia khỏi khủng hoảng và đã giúp cho Chính phủ quản lý được tỷ giá

KÉT LUẬN CHƯƠNG Ị

Kiểm soát vốn là một trong những chủ đề gây tranh luận và tạo ra nhiều quan tâm nhất, đặc biệt kể từ khi nổ ra cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 K i ể m soát v ố n là cần thiết để hạn chế tình trạng phát triển quá nóng của nền kinh tế, mặt khác vẫn phải tạo ra một kẻ hờ thông thoáng để thu hút dòng vốn quốc tế, chẳng những cho phát triển kinh tế địa phương

m à còn phát triển thị trường tài chính nội địa V ừ a kiểm soát, vừa nới lỏng là hướng đi chính của các nước, đặc biệt là các nước đang phát triển trong quá trình thiết kế các biện pháp kiểm soát vốn

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam 15

Chương 2 D À N H GIÁ MỨC ĐỘ VÀ

HIỆU QUẢ KIỂM SOÁT VỐN

Mulldell Trilemma phát hiện ra rằng các nhà hoạch định chính sách không thể chọn cùng một lúc ba mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô, đó là chính sách tiền tệ độc lập; ổn định tỷ giá và tự

do hóa dòng vốn, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi (impossible trinity) Trong trường hẫp ở Malaysia, tự do hóa dòng v ố n đã bị hy sinh để đổi lấy sự độc lập trong chính sách tiền tệ và

ổn định tỷ giá Mặc dù dư luận vẫn còn đang xem xét xem liệu có phải kiểm soát vốn là yếu

tố quyết định sự hồi phục của nhanh chóng của Malaysia sau cuộc khủng hoảng hay không? (IMF,2000), các chứng cứ thực nghiệm gần đây cho thấy ờ các nước đang phát triển, do thiếu niềm tin của nhà đầu tư và thị trường vốn không phát triển, nên thường phải gánh chịu "nỗi lo

về thả nổi"(Calvo và Reihart, 1998) khi các nước này chọn ổn định tỷ giá trong khi theo đuổi

tự do hóa dòng vốn và chính sách tiền tệ độc lập

Phân tích dòng vốn quốc tế trong các năm vừa qua có nhiều tiến triển đáng kể khi khối lưẫng dòng vốn quốc tế và đặc biệt là chu chuyển dòng vốn tư nhân, đã gia tăng một cách nhanh chóng1, và nhiều nước công nghiệp phát triển đã tháo gỡ kiểm soát vốn vào thập niên 1980 Frankel (1992) đã xem xét tài liệu về phân tích biến động dòng vốn quốc tế trong thập niên

1970 và 1980, và kết luận rằng lý thuyết IRP2

là một trong những khuôn khổ hữu hiệu nhất

để định lưẫng sự biến động của dòng vốn Theo các nghiên cứu này, lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất IRP và không ngang giá lãi suất UIP đều thể hiện chi phí giao dịch Các chi phí giao dịch bao gồm rủi ro quốc gia, rủi ro tỷ giá và chi phí giao dịch thuần m à Frankel gọi là

"phần bù quốc gia" Chính các chi phí này đã hạn chế dịch chuyển tự do của dòng vốn cross border ông ta cũng lưu ý rằng, bằng định lưẫng chu chuyển vốn quốc tế, ta có thể tính toán mức độ hội nhập của thị trường tài chính của một quốc gia với phần còn lại của thế giới Phân tích trong chương này của chúng tôi đưẫc xây dựng trên các tài liệu nghiên cứu của các tác giả này và ứng dụng phương pháp luận của Cheung (2003), Otani và Tivvari (1981) và Otani (1983) để tính toán tính hiệu quả của kiểm soát vốn ở V N và đánh giá mức độ hội nhập thị trường tài chính của V N v ớ i thế giới Thực ra, có một vài điểm giống nhau giữa những gì

mà V N đang trải qua v ớ i Trung Quốc trong vài năm gần đây và v ớ i Nhật Bản đã trải qua vào cuối thập niên 1970 và đầu thập niên 1980 (Fukao, 2003)

Báo cáo "Global Development Finance" 2005

Lý thuyết IRP đã đưẫc sử dụng trong một bài tham luận của Frenkel và Levich (1977), mà trước đó đã có các nghiên cứu của Dooley và Isard (1980), Otani và Tiwari (1981), và Frankel (1984 và 1991)

K i ề m soát d ò n g v ố n q u ố c tế trong l ộ trinh h ộ i nhập kinh tế q u ố c tế ở V i ệ t N a m 16

Như vậy, đây là thời điểm tốt nhất để áp dụng lý thuyết IRP đối với V N hiện nay Kết quả nghiên cứu như vậy sẽ cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của chính sách kiểm soát vốn hiện nay của VN, và kết quả này là cơ sở hữu ích cho việc hoạch đỷnh các chính sách tài chính tiền tệ và lựa chọn chế độ tỷ giá cho V N trong thời kỳ hội nhập

Sau đây là các nội dung phân tích chính:

• Trình bày khái quát những vấn đề chính yếu trong lộ trình tự do hóa tài khoản vốn ờ VN

• ứ n g dụng IRP để kiểm đỷnh "mức độ" hội nhập tài chính và "hiệu quả" của kiểm soát vốn ở VN

• Cung cấp một vài bằng chứng về lệch chuẩn khỏi IRP, liên quan đến V N D và các ngoại tệ có tính chuyển đổi như Ư S D ờ 3 thỷ trường riêng biệt Thứ nhất, giao dỷch trong nước, liên quan đến các biến động giữa các tài sản đỷnh danh bằng V N D và tài sản đỷnh danh bằng ngoại tệ trong phạm v i lãnh thổ VN Thứ hai là giao dỷch xuyên quốc gia với việc chu chuyển vốn từ V N đến các nước và ngược lại Thứ ba, trên một thỷ trường chuẩn, là thỷ trường vốn quốc tế, được xem là thỷ trường hiệu quả và không

có những rào cản cho nên các chi phí liên quan đến rủi ro quốc gia là không đáng kể Ngoài ra trong nội dung này chúng tôi cũng m ô tả phương pháp luận được sử dụng để đỷnh lượng tác động của kiểm soát vốn lên chi phí giao dỷch và đưa ra các kết quả thực nghiệm về kiểm soát vốn từ các quan sát hàng ngày về tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn và các mức lãi suất cỗ liên quan trong 3 loại thỷ trường cho thời kỳ từ 1999 đến quý 3/2005

• Cuối cùng chúng tôi sẽ rút ra những hàm ý chính sách đối v ớ i việc tự do hóa thỷ trường tài chính ở V N trong tương lai

2.1 KIỀM SOÁT VỐN TẠI VN

Chế độ kiểm soát vốn của V N đã có nhiều đổi mới trong những năm gần đây3 Trong suốt thời kỳ mở cửa cho đến nay, V N chủ yếu thực hiện phương pháp khuyến khích dòng vốn đầu

tư trực tiếp nước ngoài vào trong nước Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, dòng vốn FPI đã tăng trở lại, tuy vẫn đứng ở mức thấp so với tổng số đầu tư F D I vào VN: 1,2% năm

2002, 2,3% năm 2003 và 3,7% năm 2004 Trong khi đo tỉ lệ này ở Thái Lan, Malaysia & Trung Quốc là từ 30-40% Tuy vậy, x u hướng này chắc chắn sẽ mạnh lên trong tương lai khi

chính phủ phát hành loạt trái phiếu quốc tế đầu tiên vào tháng lo năm 2005 và kéo theo hàng

hoạt phương án phát hành trái phiếu quốc tể của các tổng công ty lớn như Vinashin E V N và hàng loạt công t y khác Dòng vốn này cùng với dòng vốn FDI, theo dự đoán, sẽ tăng lên trong những năm sắp đến và tạo sức ép lên VND Đ ể đối phó với dòng vốn này thường là các

cơ quan chức năng sẽ thực hiện các phương pháp nới lỏng thỷ trường đối với các dòng chu chuyển vốn ra nước ngoài Trong thực tế, Nhật Bản cũng đã từng thực hiện các phương pháp tương tự như vậy trước k h i tự do hóa hoàn toàn cán cân tài khoản vốn vào cuối tháp niên

1970 và đầu thập niên 1980

Xem các hộp Ì, hộp 2, hộp 3, hộp 4 và hộp 5 để biết thêm chi tiết về kiểm soát vốn ờ V N fron° thời gi;

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Viêt Nam Ì7 Những đổi mới trong kiểm soát vốn được tiến hành nhanh và hiệu quả như thế nào rất khó có thể nhận biết được, nếu chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các thay đổi trong các luật lệ và các

chính sách m à các cơ quan chức năng công bố Hoặc chỉ bằng cách so sánh các chỉ số kinh tê

trước và sau khi đổi mới kiểm soát vốn

Chúng ta hay có quan niệm (thường là sai lụm) là chỉ cụn nhìn vào những quy định nới lỏng

kiểm soát vốn, ví dụ như chính phù nới lỏng tỷ lệ sở hữu cho người nước ngoài nắm giữ lên

đến 49%, là đã kết luận được về tính hiệu quả kiểm soát vốn

Hộp 1: Từ kiểm soát lãi suất đến tự do hóa lãi suất

Trong giai đoạn đụu đổi mới hệ thống ngân hàng Việt Nam từ năm 1988 đến tháng 6 - 1992:

N H N N quy định cụ thể lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay ở từng loại kỳ hạn cho các tổ chức

tín dụng và kinh tế

• Tháng 12 - 1995 : N H N N không còn quy định cụ thể từng loại kỳ hạn cho lãi suất

tiền gửi và cho vay, chuyển sang quy định sàn lãi suất đối với tiền gửi và trụn lãi

suất đối với cho vay

• Tháng Ì - 1996 : N H N N bỏ quy định sàn lãi suất, chi còn quy định ừụn lãi suất cho vay

• Tháng 8 - 2000 : Thực hiện cơ chế lãi suất cơ bản cộng với biên độ đối với V N D

và ngoại tệ

• Tháng 6 - 2001 : Thả nổi lãi suất cho vay bằng ngoại tệ

• Tháng 6 - 2002 : Tự do hóa lãi suất cho vay bằng VND

Một vấn đề rất quan trọng m à các nhà hoạch định chính sách đang quan tâm là những tác động

của tự do hóa lãi suất là như thế nào đối với nền kinh tế Theo nhận định của WB, những tác

động này hiện nay là chưa rõ ràng1

Lý do là các ngân hàng không có cách thức thống nhất để báo cáo về cơ cấu ấn định lãi suất của mình một cách minh bạch Kết quả là khó xác định được

mức độ cho vay với lãi suất thấp hơn (hoặc cao hơn) lãi suất cơ bàn đối với khu vực ngoài quốc

doanh Chính vì thế, WB đã khuyến cáo rằng các ngân hàng cụn phải còng bố cho khách hàng

của mình được biết về lãi suất thực tế, tất cả các chi phí cấu thành và mức lãi suất thực tế có

hiệu lực áp dụng sau khi ký kết các khế ước vay vốn Quá trình này sẽ làm tăng thêm tính minh

bạch trong các giao dịch và giúp các ngân hàng ngăn ngừa đưa vào các khoản phí bất họp pháp

vào các giao dịch Ngoài ra, cũng cụn phải xác định các loại lãi suất khác nhau một cách chính

xác, công khai và thông báo cho các ngân hàng, các doanh nghiệp, công chúng là lãi suất này

liên quan đến những chủ trương gì, chúng được sử dụng để làm gì, và giữa các loại lãi suất có

liên quan với nhau như thế nào

Trong thực tế, chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các luật lệ và những chính sách thì chúng ta hụu như không thể nào biết được những thay đổi trong luật và các chính sách này đã tác động

đến những khó khăn phát sinh trong quá trình quản lý các giao dịch tài chính như thế nào

Những phức tạp này chủ yếu là do có quá nhiều nhân tố tác động, chẳng hạn như nhân tố rủi

ro quốc gia, các ưu đãi thuế, rủi ro tỷ giá v.v

Từ những nhận định trên, chúng tôi sẽ đưa ra những đề xuất riêng của mình để giải th

thay đổi trong luật lệ và chính sách có ảnh hường như thế nào đến các giao dịch tài ch

chmbữHg ẼN

NGÓP.! TMU3KG

Vĩ- ơùtit

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam 18

Trọng tâm trong các đề xuất này là chúng tôi tiến hành tính toán lệch chuẩn khỏi các IRP và

kiểm định TRĨ trong ngắn hạn và dài hạn

Theo đề xuất của chúng tôi, thì lệch chuẩn khỏi IRP sẽ phản ánh chi phí giao dịch do chuyển đổi tài sản tài chính được định danh từ một đồng tiền này sang một đồng tiền khác

Hộp 2: Điều hành tậ giá ngày càng linh hoạt

Chế độ tỷ giá cổ định trước khủng hoảng tài chính Châu Á Trong những năm đầu của thập

kậ 1990, nền kinh tế V N hay xảy ra những cơn sốc định kỳ cuối quý hoặc cuối năm; lạm phát thường tăng vọt bất thình lình; hiện tượng đôla hóa trong hệ thống lưu thông thanh toán ngày càng tăng nhanh; sự mất cân đối giữa các vùng, các lĩnh vực; sự quản lý lỏng lẻo đã dẫn đến hàng loạt vụ đổ bể tín dụng vào cuối năm 1991 và đầu năm 1992; nguồn thu ngoại tệ không được quản lý chặt chẽ m à còn bị buông lỏng làm cho dự trữ ngoại tệ tăng chậm trong 3 năm

1989, 1990 và 1991 mức dự trữ ngoại tệ tương ứng là 24 triệu USD, 24 triệu Ư S D và 25 triệu USD Trước những hạn chế nêu trên và để bảo vệ nền kinh tế khỏi lạm phát, các nhà hoạch định chính sách V N chuyển sang lựa chọn chính sách tậ giá vì mục tiêu chống lạm phát, bằng cách duy trì sự ổn định cùa tậ giá hối đoái danh nghĩa (cố định tậ giá) Mặt khác Chính phủ

đã tăng cường công tác thông tin, cho công khai hóa một cách nhanh chóng và chính xác các chỉ số kinh tế quan trọng như tậ giá chính thức, tậ giá thị trường, chỉ số giá

Che độ tỷ giá cố định với biên độ dao động giai đoạn (7/1997 - 26/02/1999) Đây là giai

đoạn cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ diễn ra ờ khu vực Đông Nam Á Xét trên góc độ vĩ

mô, nền kinh tế V N phải đối đầu với những cơn sốc rộng khắp trong các lĩnh vực như tài chính - ngân hàng; ngoại thương; đầu tư; chính sách tài khóa; tăng trưởng kinh tế, dự trữ ngoại tệ và nợ nước ngoài Mặt khác, những hạn chế của chính sách tậ giá hối đoái thời kỳ từ năm 1993-1997 đã trở nên trầm trọng khi cuộc khủng hoàng xảy ra và đặt chúng ta trước những vấn đề nan giải cấp bách trong việc lựa chọn, điều chỉnh chính sách tậ giá hối đoái Cuộc khủng hoảng đã làm cho một loạt đồng tiền của các nước trong khu vực như: đồng won (Hàn Quốc), đồng baht (Thái Lan), đồng rupiah (Indonesia), đồng ringgit (Malaysia) giảm giá mạnh so với đồng USD Điều này vô hình chung làm cho V N D bị đánh giá cao hơn thực tế so với các đồng tiền của các nước trong khu vực Nếu trong giai đoạn từ cuối năm 1992 đến tháng 7/1997 chỉ có một làn duy nhất điều chỉnh biên độ giao dịch từ ± 1 % lên ± 5 % vào ngày 27/02/1997, thì từ tháng 7/1997 đến đầu năm 1999 N H N N đã nhiều lần thay đổi biên độ (khoảng 10 lần)

Nhìn chung, sự điều chỉnh tậ giá hối đoái của N H N N sau khi cuộc khủng hoảng nổ ra là hợp

lý Nhưng có thể đây mới chỉ là những biện pháp cấp bách mang tính chất đối phó để giải quyết những vấn đề bức xúc trước mắt về tậ giá hối đoái để tạo ra những điều kiện thuận lợi cho việc hoạch định chiến lược lâu dài, ổn định đối với vấn đề tậ giá hối đoái

Chế độ tỷ giá linh hoạt từ sau năm 1999 Từ ngày 26/02/1999, tậ giá hối đoái chính thức công

bố hằng ngày được xác định trên cơ sở bình quân mua bán thực tế trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng của ngày giao dịch gần nhất trước đó Đồng thời, cũng từ ngày 26/02/1999, biên độ giao dịch cũng được rút xuống là ±0,1%

Việc chuyển đổi sang cơ chế điều hành tậ giá mới, cùng với các biện pháp quản lý ngoại hối ngày càng thông thoáng đã đem lại nhũng bước phát triển đáng được ghi nhận trong các chỉ báo tiên tệ thời gian qua

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ỏ- Việt N a m 19

Trong quá trình khảo sát tính biến động của dòng vốn quốc tế và "độ mờ" của thị trường vốn,

chúng tôi sẽ khảo sát một số nội dung như sau:

• Kiểm định xem ngang giá lãi suất có xảy ra hay không? T ừ đó đánh giá mức độ kiêm

soát vốn tại V N

• So sánh những chi phí giao dịch của các tài sản nội tệ (bằng V N D ) và tài sản ngoại tệ

(trong phạm v i lãnh thổ V N hoặc cross border) vọi chi phí giao dịch của các tài sản

nội tệ và tài sản ngoại tệ tại Hồng Rông Sở dĩ chúng tôi chọn Hồng Kông để so sánh

do đây được xem như là nơi m à khả năng chuyển đỗi vốn được xác lập và được biết

đến như là một khu vực tài chính hiệu quả nhất

• Phân tích vấn đề kiểm soát vốn đối vọi các giao dịch bất hợp pháp trong những năm

gần đây hiệu quả như thế nào?

Hộp 3: Nọi lỏng quản lý ngoại hối

Xu thế tự do hóa thương mại và hội nhập tài chính đã thúc đẩy N H N N hoàn thiện cơ chế quản

lý ngoại hối theo hưọng tạo sự thông suốt luồng ngoại tệ luân chuyển giữa các khu vực trong

nền kinh tế luôn.Trong những năm gần đây, chính sách quàn lý ngoại hối của V N đã có

những đổi mọi quan trọng

• Giảm tỷ lệ kết hối xuống bằng 0%

• Các doanh nghiệp và các tổ chức có toàn quyền sử dụng số ngoại tệ trên tài khoản

• Người nhận kiều hối không bắt buộc phải bán ngoại tệ cho ngân hàng

• N H N N V N ủy quyền cho chi nhánh N H N N cấp phép mang ngoại tệ ra nưọc ngoài

• Tự do hóa lãi suất ngoại tệ; nọi lỏng biên độ giao dịch tỷ giá giữa N H T M vọi khách hàng

• Cho phép các cá nhân được quyền giao dịch hối đoái trên các công cụ phái sinh như

các quyền chọn ngoại tệ, giao dịch kỳ hạn, hoán đổi Điều m à trưọc đây N H N N không

cho phép Ngoài ra, khi tham gia vào các giao dịch này, N H N N cũng không bắt buộc

người dân xuất trình các chứng từ hóa đơn chứng minh nguồn gốc các ngoại tệ như

trưọc đây Đây được đánh giá như là một bưọc tiến vượt bậc trong đổi mọi chính sách

ngoại hối phù hợp vọi xu thế hội nhập

• Cho phép cá nhân được trực tiêp vay nưọc ngoài (dự thảo pháp lệnh ngoại hối 12/2005)

• Đơn giản hóa các thủ tục cấp phép đối vọi một số giao dịch vãng lai như việc cấp

phép giấy mua, chuyển ngoại tệ ra nưọc ngoài của cá nhân giao cho N H T M thực hiện

(dự thảo pháp lệnh ngoại hối tháng 12/2005)

Chúng tôi tiến hành phân tích để cung cấp những bằng chứng cho thấy tính hiệu quả của thị trường trong nưọc và thị trường xuyên quốc gia so vọi thị trường chuẩn Hồng Rông T ừ đó

chúng tôi sẽ rút ra những kết luận xem thị trường tài chính V N cần phải cấu trúc lại như thế

nào để giảm chi phí giao dịch

Do có khác biệt chi phí giao dịch giữa thị trường trong nưọc vọi giao dịch cross border nên

có khả năng là dòng vốn sẽ "lưu trú" lại ở trong nưọc hoặc là chảy ra nưọc ngoài V ọ i cách

nhìn nhận như thế, chênh lệch này được xem như là một con số gần đúng để ưọc lượng chi

phí của kiểm soát vốn (phản ảnh rủi ro quốc gia)

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tể ờ Việt Nam 20 Khi ước tính tác động của kiểm soát vốn đối với chi phí giao dịch gắn với rủi ro quốc gia, chúng tôi sẽ đo lường tác động của chi phí rủi ro quốc gia có ảnh hưởng như thế nào đến các dịch chuyển dòng vốn bất hợp pháp, để từ đó phân tích hiệu quả của kiểm soát vốn lên các biến động đó Ngoài ra, các phân tích thống kê về lệch chuẩn khữi IRP có thể được sử dụng để đo lường những đổi mới thông thoáng của chính sách kiểm soát vốn trong thời gian gần đây

Hộp 4: Dự trữ bắt buộc

Dự trữ bắt buộc được quan niệm như là một hình thức kìm hãm tài chính, hay một khoản thuế gắn liền với chính sách tiền tệ của N H T W trong việc cưỡng chế điều tiết một phần nguồn lực tài chính của các TCTD tập trung vào trong tay của mình Do vậy, dự trữ bắt buộc sẽ làm thu hẹp nguồn vốn của các TCTD cung ứng cho nền kinh tế, tức là làm thấp đi hệ số sử dụng vốn hiện hữu (hay tỷ lệ vốn hóa) của các TCTD

Dự trữ bắt buộc còn tạo cho các TCTD một gánh nặng do phải đối mặt với chi phí cao hơn về

số vốn m à họ huy động từ những người gởi tiền Trong điều kiện đó, lãi suất đầu ra không thể

hạ ở mức thấp hơn để thúc đẩy các doanh nghiệp vay vốn cho đầu tư Trên góc độ này m à xét, dự trữ bắt buộc lại gây ảnh hưởng tiêu cực đến chính sách huy động vốn, nhưng mặt khác tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng là một công cụ để NHNN vận dụng trong việc kiềm chế tốc độ phát triển nóng của nền kinh tế và kiểm soát lạm phát

Nhìn tổng thể, chế độ dự trữ bắt buộc kể từ khi có Luật N H N N có những đặc điểm là toàn bộ

số tiền gởi dự trữ bắt buộc đều phải gởi vào NHNN Tiền tính dự trữ bắt buộc bao gồm cả tiền gởi nội tệ và tiền gởi ngoại tệ

• Tiền gởi có kỳ hạn trên 12 tháng áp dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc là 0% Tiền gởi không kỳ hạn và có kỳ hạn dưới 12 tháng cùng áp dụng thống nhất chung một tỷ lệ dự trữ bắt buộc

• Tỷ lệ dự trữ bắt buộc áp dụng có phân biệt cho các TCTD ở khu vực thành thị và khu vực nông thôn, toong đó khu vực nông thôn thì ưu đãi hơn

• So với trước, mức ừần tỷ lệ dự trữ bắt buộc có hạ thấp hơn, tối đa là 20%

Trong những năm gần đây, N H N N đã điều chình phương thức trà lãi tiền gửi dự trữ bắt buộc nhằm giảm chi phí vốn cho các tổ chức tín dụng, đồng thời định hướng các ngân hàng sử dụng đồng vốn một cách hiệu quả hơn Theo đó, N H N N sẽ trả lãi cho phần tiền gửi dự trữ bắt buộc bằng V N D trong phạm v i mức dự trữ bắt buộc quy định V ớ i phần tiền V N D gửi vượt

dự trữ bắt buộc, sẽ không được hưởng lãi Với tiền dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ, cách trả lãi không thay đổi Theo đó, lãi suất với tiền gửi dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ của các tổ chức tín dụng gửi tại N H N N được áp dụng mức 0%; lãi suất cho phần vượt là 1%/năm

2.2 KIỂM ĐỊNH NGANG GIẢ LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

Theo lý thuyết Ngang giá lãi suất IRP, nếu tồn tại các điều kiện để nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro khả thi thì tỷ lệ giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay sẽ bằng chênh lệch lãi suất của các tài sản định danh bằng ngoại tệ và các tài sản tương đương định danh bằng nội tệ, nghĩa là:

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam 21

/t,t+k - st — (it,k — ' t,k) (1)

với s t: Tỷ giá giao ngay của ngoại tệ tại thời điểm t

/t,t+k : Tỷ giá kỳ hạn cho thời kỳ k

itjk: là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng đồng nội tệ

i\k: là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng ngoại tệ

(các giá trị trên được biểu thị dưới dạng log)

Công thởc (1) là điều kiện của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro chưa xét đến khẩu

vị rủi ro của nhà đầu tư Tuy nhiên, để mở rộng m ô hình này cho các nhà đầu tư không chấp nhận rủi ro thì tỷ giá kỳ hạn sẽ chênh lệch với tỷ giá giao ngay kỳ vọng một phần bù để bù đắp cho phần phi rủi ro nhận được do đầu tư vào tài sản bằng nội tệ thay vì đầu tư vào tài sản ngoại tệ Chúng ta định nghĩa phần bù rủi ro, TỊ :

/ự+k =

se

t,t+k + tlu+k (2) Thay (2) vào (1) và biểu diễn sự biến động tỷ giá từ thời điểm t đến thời điểm t+k bằng một hàm số theo chênh lệch lãi suất và phần bù rủi ro, chúng ta có:

ASe t)t+u = (it,k- - ĩ|t,t+k (3)

Ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP) được thể hiện trong phương trình (3) khi phần bù rủi ro bằng 0, kết quả này phù hợp với giả định rằng các nhà đầu tư là chấp nhận rủi ro Trong trường hợp này thì biến động trong tỷ giá giao ngay kỳ vọng sẽ bằng với chênh lệch lãi suất hiện tại Tuy nhiên, phương trình (3) không thể được kiểm định một cách trực tiếp vì không

có số liệu về biến động của tỷ giá giao ngay tương lai Đ ể các nghiên cởu này khả thi thì UIP thường được kiểm định kèm theo giả định kỳ vọng hợp lý trên thị trường ngoại hối K h i đó,

giá trị tương lai của s t + k sẽ bằng giá trị kỳ vọng tại thời điểm t cộng với một sai số ký hiệu là

ệụ+ k, sai số này không tương quan với bất kỳ một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại:

g i a o với chênh lệch lãi suất Do đó, trong điều kiện hồi quy, tham số ước lượng của chênh

lệch lãi suất sẽ có một phân phối xác suất theo hàm hồi quy sau:

ASt,t+k = a + P ( it i k- i*t j k) + e,,t+u (6)

Sử dụng phương trình (6) để kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất và biến động tỷ giá hối đoái, theo đó chênh lệch giữa lãi suất V N D và lãi suất USD có phải là một dự báo không thiên lệch cho biến động trong tỳ giá giao ngay tương lai của đôla M ỹ hay không Nếu đúng như vậy, thì các nhà kinh doanh chênh lệch sẽ không có cơ hội để đầu tư kiếm lời do chênh lệch lãi suất V à có nghĩa là chính phủ đã không thực hiện bất cở một kiểm soát vốn nào và thị trường là cân bằng

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam 22

Hộp 5: D ự trữ quốc gia

Dự trữ ngoại hối là một trong những tấm đệm quan trọng để quốc gia có thể đối phó với những cú sốc, vốn dĩ rất thường hay xảy ra trong một thế giới hội nhập đầy những bất ồn Thế nào là một mức dự trữ ngoại hối an toàn và thực trạng cẩa cung cầu ngoại tệ cẩa nền kinh tế

đã có những tác động như thế nào đến dự trữ ngoại hối quốc gia?

Những nghiên cứu mới nhất cẩa WB cho thấy mức dự trữ ngoại hối an toàn cần phải đẩ để tài trợ từ 6 đến 12 tháng nhập khẩu Theo những dự báo cẩa IMF, giai đoạn 2001-2006 dự trữ ngoại hối cẩa V N cũng chỉ tương đương với khoảng 2,5 tháng nhập khẩu Mức dự trữ ngoại hối như vậy vẫn còn thấp rất nhiều so với tiêu chuẩn chung về một mức dự trữ an toàn Ngoài việc tính mức dự trữ an toàn dựa trên tuần nhập khẩu, trong khoảng thời gian gần đây, nhất là kể từ sau những cuộc khẩng hoảng kinh tế ở các quốc gia trên thế giới kể từ thập niên

1990, các quốc gia có xu hướng tính toán mức dự trữ dựa trên nợ ngắn hạn cùa quốc gia đó Những nghiên cứu cẩa Greenspan và Guidotti cho rằng dự trữ ngoại hối ít nhất phải bằng với đòng vốn nước ngoài đến hạn có khả năng chảy ra khỏi quốc gia trong vòng một năm

Bằng chứng thực tế từ các nghiên cứu cẩa Bussiere và Mulder cho thấy quy tắc Guidotti về mức dự trữ ngoại hối tương ứng với nợ ngắn hạn sẽ vận hành tốt trong việc hạn chế khẩng hoàng trong trường hợp quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai khoảng 2 % GDP Tuy nhiên, đối với những quốc gia m à tài khoản vãng lai chỉ đạt ở mức cân bằng, không có

Greenspan-thặng dư, thì mức độ dự trữ ngoại hối để chống đỡ các cuộc khẩng hoảng phải cao gấp đôi

mức nợ ngắn hạn Đ ố i với những quốc gia có thâm hụt tài khoản vãng lai, dự trữ ngoại hối

phải ở mức rất cao theo cấp số nhân Những nghiên cứu ở nhiều nước cho thấy dự trữ tăng thêm này khoảng từ 10 đến 2 0 % GDP Giai đoạn từ nay cho đến 2010 là thời kỳ m à dự trữ ngoại hối và cán cân thanh toán V N nằm giữa hai trạng thái trên

• Tỷ lệ dự trữ ngoại hối so với nợ ngắn hạn rất cao do Chính phẩ kiểm soát rất chặt chẽ các khoản vay nợ nước ngoài ở cả khu vực công và tư

• Cán cân tài khoản vãng lai cẩa V N vẫn còn thâm hụt khoảng từ 1 % đến 3%, nghĩa là phải đòi hỏi một yêu cầu dự trữ pháp định rất cao Nếu lấy điểm hòa vốn theo tiêu chuẩn thận trọng để hạn chế rẩi ro về dự trữ là 6 tháng nhập khẩu thì dự trữ cẩa chúng

ta đến 2006 chỉ mới đẩ để tài trợ cho hơn 2,5 tháng nhập khẩu, một tỷ lệ quá thấp Những nghiên cứu cẩa I M F cho thấy rằng có một mối tương quan rất cao giữa cán cân thanh toán và dự trữ ngoại hối trên nợ ngắn hạn Bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu ở 20 quốc gia cho thấy hệ số tương quan giữa hai đại lượng này là 0,85 Điều này có nghĩa là cán cân thanh toán càng biến động, dự trữ ngoại hối nói chung và dự trữ ngoại hối trên nợ ngắn hạn phải càng cao Giai đoạn 2002-2006 thâm hụt tài khoản vãng lai cẩa V N khoản 1 % đến

3 % so với GDP, đó là chưa tính đến những cú sốc do những biến động kinh tế quốc tế và trong nước làm cho thâm hụt mậu dịch có khả năng trở nên nặng nề hơn Trong bối cành đó hoặc là chúng ta phải tính đến các giải pháp để tăng thêm dự trữ ngoại hối - trong đó có giải pháp mờ rộng biên độ tỷ giá để tăng khả năng cạnh tranh hàng xuất khẩu - hoặc là tiến hành kiểm soát vốn chặt chẽ các giao dịch ngoại hối ngắn hạn, hoặc là tiến hành đồng thời cả hai giải pháp trên Giải pháp hai ngã có thể là hữu ích cho chúng ta trong giai đoạn hội nhập Không chỉ là các biện pháp kiểm soát vốn trên các giao dịch ngắn hạn m à chúng ta còn phải tính đến mờ rộng biên độ tỷ giá

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam 23

Dữ liệu quan sát được thể hiện trong bảng 2.1 Lãi suất VND và USD là lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng tại thị trường Việt Nam, nguồn số liệu từ các NHTMCP cựa Việt Nam Tỷ giá giao ngay (St) giữa VND và USD được quan sát theo biến động mỗi quý tại thời điểm cuối

toán dựa theo các văn bản cựa NHNN Việt Nam quy định và hướng dẫn về cách tính tỷ giá

kỳ hạn Tất cả số liệu được quan sát trong giai đoạn từ Quý Ì năm 1999 (thời điểm NHNN bắt đầu cho phép giao dịch ngoại tệ kỳ hạn) đến Quý 3 năm 2005, bao gồm 28 kỳ quan sát Bảng 2.1: Lãi suất, tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn cựa VND và USD từ Ql/1999 đến Q3/2005 (Nguồn: NHNN và từ trang web cựa một số NHTMCP)

Tỷ giá giao ngay VND/USD

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh té quốc tế ờ Việt Nam 24

Từ nguồn số liệu trong bảng 2.1 sử dụng phương trình hồi quy (6) chúng tôi biểu diễn mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất V N D - USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai

kỳ vọng, được thể hiện trong Hình 2.1

Hình 2.1: Quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất V N D - USD và biến động t r o n g

tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng cỉa USD

M ỹ được giải thích bởi m ố i tương quan tuyết tính này

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam 25

Chúng ta sẽ kiểm định m ố i quan hệ này, giả thuyết:

• Ho : p = 0 (giữa X và Y không có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa

V N D - USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la M ỹ

là không tương quan)

• Hi : p # 0 (giữa X va Y có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa V N D

-USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la M ỹ là có tương quan)

Quy tắc kiểm định: bác bỏ giả thuyết Ho nếu giá trị thống kê t (t Stat) > t„_2

an-Nhìn vào kết quả kiểm định chúng ta nhận thấy hệ số góc của m ô hình (P) bỉng 0,0063 v ớ i

giá trị thống kê t bỉng 2,1504 > tn _ 2a /2 = 2,0555 N h ư vậy, giả thuyết Ho bị bác bò, nghĩa là

giữa chênh lệch lãi suất giữa V N D - USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la M ỹ là có m ố i quan hệ tương quan

Tuy nhiên, như đã nói ở trên, m ố i quan hệ tương quan này là rất yếu, hệ số góc chỉ bỉng 0,0063, trong khi nếu ngang giá lãi suất tồn tại thì giá trị này phải bỉng 1 Lưu ý rỉng khi xây dựng m ô hình, chúng ta dựa vào giả định không thiên lệch trong kỳ vọng hợp lý của nhà đầu

tư về tỷ giá giao ngay tương lai ( Sr e

ụ + k) trong phương trình (4) K h i đó tỷ giá kỳ hạn fụ+ k

được sử dụng như là một dự báo không thiên lệch cho tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng (S\t + k) theo phương trình (2) và (3) với giả định là ệM + k là nhiễu trắng (white - noise error) và sai số này không tương quan với bất kỳ một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại Tuy nhiên, trong thực tế ở Việt Nam giả định này đã

bị v i phạm khi N H N N Việt Nam ấn định một biên độ giới hạn cho tỷ giá kỳ hạn theo tỷ giá giao ngay Theo đó, các N H T M tính toán tỷ giá kỳ hạn giao dịch bỉng cách lấy tỷ giá giao ngay cộng thêm điểm kỳ hạn (đo N H N N ) quy định chứ không phải tính toán tỷ giá kỳ hạn trên cơ sở ngang giá lãi suất IRP

Như vậy có thể kết luận rỉng ngang giá lãi suất ở Việt Nam đã không tồn tại vì chênh lệch lãi suất giữa V N D và USD chỉ giải thích được phần rất nhỏ trong biến động tỷ giá giao ngay tương lai của đôla Mỹ Điều này cho thấy kiểm soát vốn ở V N trong thời gian qua là rất chặt chẽ, ngang giá lãi suất đã không xảy ra, một mặt là do tỷ giá kỳ hạn được tính toán một cách chủ quan như đã trình bày trên, mặt khác chi phí giao dịch do kiểm soát vốn và những quan ngại tiềm ẩn về rủi ro quốc gia đã làm cho thị trường V N không thể nào đạt được thế cân bỉng

Đ ể minh chứng cho những kết luận này, tiếp theo chúng tôi tiến hành phân tích thực nghiệm

để tính toán lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất

2.3 ĐẢNH GIẢ LỆCH CHUẨN so VỚI NGANG GIẢ LÃI SUẤT

2.3.1 Lệch chuẩn t r o n g trường hợp ngang giá lãi suất không phòng ngừa r ủ i ro - U I P Ngang giá lãi suất trong trường hợp không phòng ngừa rủi ro được thể hiện bỉng phương trình sau đây:

(ií-ir)-As;+k=[if-ir-(fw+k-st)]+(f,t+lt -s; +k ) (1)

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ ừình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N a m 26 Tính theo logarit ta có:

s,, là thay đổi kờ vọng của tỷ giá hối đoái vào thời điểm tương lai (t+k)

và tỷ giá hối đoái ờ hiện tại (t), tính theo logarith

• ft t + k -S,: là chênh lệch giữa tỷ giá hối đoái kờ hạn (t+k) so với tỷ giá giao ngay hiện tại, tính theo logarit

• Biểu thức trong ngoặc vuông của vế bên phải phương trình chính là lệch chuẩn của ngang giá lãi suất k h i không có phòng ngừa rủi ro

• s° +k là tỷ giá hối đoái tương lai vào thời điểm (t+k)

• Biểu thức trong ngoặc đơn của vế bên phải phương trình chính là rủi ro tỷ giá 2.3.2 Lệch chuẩn đối v ớ i ngang giá lãi suất có phòng ngừa r ủ i ro - I R P

Phương trình (1) có thể được viết lại để diễn đạt lệch chuẩn của IRP có phòng ngừa rủi ro

Lệch chuẩn đối v ớ i IRP có phòng ngừa rủi ro thường nằm trong một dải băng nào đó xoay

quanh đường ngang giá Trong thực tế, bề rộng của dải băng sẽ được xác định bởi: (1) lệch

chuẩn khỏi UIP - chúng tôi gọi là rủi ro kinh doanh chênh lệch - (2) rủi ro tỷ giá và (3) chi phí giao dịch thuần

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc té ở Việt Nam 27

Để đơn giản, chúng tôi kết hợp rủi ro kinh doanh chênh lệch và rủi ro tỷ giá lại với nhau, ký hiệu là TCr

Chi phí giao dịch thuần ký hiệu là TCp N h ư vậy, lệch chuẩn đối với IRP có thể được xem là tổng chi phí giao dịch, TC: gữm có TCr và TCp

Chúng tôi tiến hành xem xét 3 loại thị trường liên quan đến giao dịch các tài sản nội tệ và tài sản bằng đững đô la như sau:

Thị trường A đại diện cho thị trường giao dịch trong nước (onshore), trong khi thị trường B, đại diện cho thị trường giao dịch giữa V N và một nền kinh tế hải ngoại (Cross border), chẳng

hạn như Mỹ Ngoài hai thị trường trên thì ta còn xem xét thị trường c, là một thị trường được

xem như là một chuẩn mực dùng để so sánh chi phí giao dịch trong m ỗ i thị trường A và B Thị trường chuẩn mực có thể được chọn như là thị trường giao dịch tài sản định danh bằng

Ư S D và tài sản định danh bằng đô la Hững Kông

Bằng cách tính toán độ rộng của dãi băng xoay quanh IRP cho m ỗ i thị trường A, B (ký hiệu

là TCa,TCb) có thể so sánh m ỗ i thị trường với thị trường còn lại Việc so sánh như vậy sẽ cho phép trả lời các câu hỏi về định lượng và thảo luận các vấn đề có liên quan thông qua việc nhận diện các thay đổi trong các phương pháp kiểm soát vốn và các nhân tố khác m à chúng

có thể thay đổi trong chi phí giao dịch

2.4 K É T Q U Ả T H Ự C N G H I Ệ M

Dựa trên những công thức ở phần trên, kết hợp với những dữ kiện đã thu thập được trong khoảng thời gian từ quý 4 năm 1999 đến quý 4 năm 2004, chúng tôi thiết lập bàng tính chi phí giao dịch như sau (Bảng 2.2)

Bảng 2.2: K i ể m soát v ố n và chi phí giao dịch tại Việt Nam, Q4/1999 - Q4/2004 ( % )

Lệch chuẩn khỏi IRP Giá trị tuyệt đối Rủi ro

quốc gia

Kẽ hở trong rủi

Cross Border

us$-H K Onshore Vietnam

Cross Border 5-4 6-4 8 -7

Q l 2001 0.016 0.446 0.5654 0.016 0.446 0.565 0.430 0.549

vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc té ờ Việt Nam 2%_

K i ế m soát d ò n g v ố n q u ố c tế trong l ộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệ t N a m 29

Hình 2.3: Chi phí giao dịch: Giá trị tuyệt đối của lệch chuẩn, Ql/1999 - Q3/2005

- U S $ - H K -OnshoreVietnam • Cross Border

2.4.1 Lệch chuẩn t ừ ngang giá lãi suất có phòng ngừa r ủ i ro - K ế t quả so sánh

Phần này thể hiện các kết quả thực nghiệm về chi phí giao dịch ước tính trong 3 thị trường:

thị trường A, B và c bứng cách sử dụng vế trái của phương trình (2) trong phần trên Khoảng thời gian nghiên cứu thực nghiệm là từ QÌ 1999 đến Q3 năm 2005

Trong mỗi thị trường A và B, dữ liệu của mẫu quan sát được dựa trên các quan sát hàng quý

của tỳ giá giao ngay, tỷ giá kỳ hạn 3 tháng, lãi suất 3 tháng của tài sản định danh bứng đồng

VND và lãi suất 3 tháng cùa tài sản định danh bứng đồng USD tại thị trường trong nước và

thị trường Mỹ.4

K ế t quà thực nghiệm lệch chuẩn khỏi IRP cho m ỗ i thị trường được tóm tắt

trong hình 2.2 (so sánh lệch chuẩn khỏi IRP, Q l 1999-Q3 2005) T ừ việc quan sát các đồ thị

trong hình 2.2, chúng tôi có nhận xét như sau:

- Trước hết, lệch chuẩn khỏi IRP giữa đồng đô la Hồng kông và đồng đôla M ỹ trong thị

trường c (thị trường chuẩn) dao động trong dãi băng khá hẹp xoay quanh mức 0 trong

suốt thời kỳ quan sát, v ớ i lệch chuẩn bình quân hàng quý chỉ khoảng 0,013% (xem cột Ì

trong bảng 2.2) M ứ c ước tính này là thấp đáng kể so với các ước tính được thực hiện

trước kia, các nhà nghiên cứu Clinton (1988), Frankel (1991) đã tính toán là vào khoảng

0,13% Do đó có thể kết luận một cách hợp lý rứng chi phí giao dịch kết hợp với rủi ro

quốc gia trong thị trường c là không đáng kể trong thời kỳ này

Xem thêm phụ lục 4 về chi tiết các nguồn d ữ liệu Riêng kết quả độ lệch trên thị trường c (thị trường chuẩn:

Controls and Interest Rate Parity: Evidences from China, 1999 - 2004", March 2005 cùa Li-Gang L i u và

Ichiro Otani