Phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hóa tài chính việt nam giai đoạn 2001 2010 đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ

Theo McKinnon 1991, hệ thống tài chính bị kìm hãm bởi ba khôi chính7 : Khối thứ nhất: Bộ tài chính và các tổ chức tài chính phát triển với nhu cầu tổng hợp về nguồn vốn cần phải được h

ĐẾ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CÁP BỌ

PHƯƠNG PHÁP LUẬN XÂY DỰNG LỘ TRÌNH Tự DO HOÁ TÀI CHÍNH VIỆT

NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010

CHỦ NHIỆM ĐỀ TÀI: PGS.TS TRAN NGỌC THƠ

THƯ KÝ ĐỀ TÀI : TS NGUYÊN THỊ NGỌC TRANG

CÁC THÀNH VIÊN THAM GIA:

1 TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

2 TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

3 TH.S VŨ VIỆT QUẢNG

Lời mở đầu

Chương Ì TỔNG LUẬN VE Tự DO HÓA TÀI CHÍNH

12 Những quan điểm khác về kìm h ã m tài chính: bằng chứng thực nghiệm 4

1.3 Tính nhạy cảm của kìm h ă m tài chính hoặc tự do hoa tài chính quá mức 7

1.5 Trình tự tối ưu tự do tài chính không được tách rời với tự do hoa kinh t ế 12

Ì.6 Những lợi ích trong quá trình tự do hoa tài chính l ố

1.6.2 L ợ i ích từ tự do hoa tài chính 18

1.6.3 Chiều sâu tài chính là gì? 19

1.7 Những rủi ro trong quá trình tự do hoa tài chính ở các nước đang phát triển 22

1.8 T ự do hoa các dịch vụ tài chính 28

1.8.1 Các loại dịch vụ tài chính 29

1.8.2 Thách thức từ tự do hoa dịch vụ tài chính 30

a Hấp thụ lợi ích từ tiến trình tự do hoa 30

b Tính không ổn định của thị trường tài chính không đồng hành với

ả Tầm quan trọng của cải cách cơ cấu 36

e Quy định thận trọng và giám sát các định chế tài chính 38

1.9 T ự do hoa tài chính và khủng hoảng tài chính Châu A 42

Ì 9 Ì Những nhân t ố chung 43

a Thăm hụt tài khoản vãng lai lớn 43

b Đánh giá quá cao đồng bản tạ 44

c Công tác giám sát ngân hàng và phi ngăn hàng yếu kém 44

b Hiện tượng vay bằng ngoại tệ giữa các ngân hàng quá nhiều

c Trình độ quản lý doanh nghiệp yếu kém (Hàn Quốc và Indonesia) 45

1.10 Những kinh nghiệm cho Việt Nam trong quá tình tự do hoa tài chính 47

1.11 Một cách nhìn khác của chúng tôi về tự do hoa tài chính 50

2.2.2 Phân tích và đánh giá 59

2.3 Cải cách doanh nghiệp nhà nước 64

2.6 Cải cách khu vực ngân hàng thương mại 72

2.6.1 Tự do hoa lãi suất 72

a Tiến triển trong nền kỉnh tế 79

b Phân tích và Đánh giá 81

2.6.3 Cải cách ngân hàng và cạnh tranh 83

2.7 Khả năng chuyển đổi của VND 87

2.7.1 Những yếu tố tác động đến cung cầu ngoại tệ 88

b Quản lý ngoại hối và phân bổ ngoại tệ giữa các khu vực cửa nền kỉnh tế 88

2.7.2 Chính sách quản lý ngoại hối 93

2.7.3 Chính sách tỷ giá : 95

a Chế độ tỷ giá cô định trước khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á 95

b Chế độ tỷ giá cố định với biên độ dao động trong giai đoạn

(7/1997-26/02/1999) 98

c Chế độ tỷ giá linh hoạt tợ 2/1999 cho đến nay 100

2.7.4 Đánh giá khả năng chuyển đổi của VND l o i

a Yếu tô thứ nhất: hiện tượng đô la hoa l o i

b Yếu tố thứ hai: Khả năng chuyển đổi trên tài khoản vãng lai

và tài khoản vốn 105

c Yếu tố thứ ba: chính sách tỷ giá 105

2.8 Đánh giá dịch vụ tài chính 106

2.8.1 Khu vực ngân hàng 106

a Hiện đại hoa ngân hàng theo hướng lấy khách hàng là trung tâm 100

b Hậu quả của việc chậm trễ trong quá trình hiện đại hoa ngăn hàng 109

c Hiện đại hoa hệ thống ngân hàng, con đường vẫn còn đang phía trước n o

2.8.2 Lĩnh vực môi giới và đầu tư chứng khoán 111

a Tinh hình hoạt động của các công ty chứng khoán 111

b Đánh giá H ố

2.9 Dịch vụ kế toán, kiểm toán và tư vấn tài chính 118

2.10 Đánh giá chung về mức độ tự do hoa tài chính 120

3 Ì Trình tự tự do hoa tài chính 1 2 2

3.2 Những vấn đề về mặt chính sách cho trình tự tự do hoa tài chính 124

3.2.1 Những quan điểm nhất quán 124

a Tiếp cận dòng vốn toàn cầu nhưng tránh được nguy hiểm 125

b Đối phó với dòng chảy vốn ồ ạt trong thời kỳ đầu tự do hóa 125

c.Kiềm chế bùng nổ cho vay cùng với chỉnh đốn tình trạng yếu kém của hệ

thống ngân hàng 126 d.Thụ trường vốn vận hành tốt giảm được rải ro của bất ổn và thu hút

/ Công khai thông tin rất quan trọng để thụ trường an toàn và hiệu quả 128

a Thâm hụt chính thức và các quy tắc nợ 130

3.2.3 Cải cách DNNN độc quyền và các tổng công ty 134

a Xác lập tư duy mới về mục tiêu cổ phần hoa các DNNN độc quyền 136

b Mở cửa thụ trường đối với sản phẩm dụch vụ liên quan đến

a Dự trữ ngoại hối và chế độ tỷ giá 252

b Chính sách tài khóa - tiền tệ và chế độ tỷ giá 154

ả Xác định ngang giá trung tâm hướng vào tỷ giá thực tế cân bằng dài hạn 157

/ Can thiệp vào phạm vi khung tỷ giá 158

3.2.6 Nới lỏng hoặc xoa bỏ tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài 159

3.2.7 Phát triển các dịch vụ tài chính cao cấp là các sản phẩm phái sinh 160

a Công cụ phòng ngừa rủi ro có cũng như không 161

b Thị trường chợ chiều trên các giao dịch kố hạn 161

c Xoa bỏ hoàn toàn những chứng từ chứng minh đối với các

giao dịch phái sinh 162

ả Phòng ngừa rủi ro tỷ giá 162

e Cho phép các quyền chọn tiền tệ được phép giao dịch trên VND 163

/ Triển khai các công cụ phòng ngừa rải ro trên TTCK 164

3.2.8 Hiện đại hoa ngân hàng 165

ã Mục tiêu của CRM là gì 165

c Rủi ro tài chính trong quá trình hiện đại hoa ngân hàng 166

ả Hiện đại hoa ngân hàng: Thách thức lớn nhất là niềm tin 166

LỜI MỞ ĐẦU

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐE TÀI

Việc nghiên cứu đề tài phương pháp luận xây dựng l ộ trình tự do hoa tài chính V N giai đoạn 2001-2010 xuất phát từ những đòi hỏi bức thiết sau:

4- V ă n kiện đại hội Đ ả n g lần thứ 9 khẳng định chủ động h ộ i nhập kinh t ế quốc t ế

là một xu thế tất y ế u trong tiến trình hội nhập

i H i ệ p định thương m ạ i V i ệ t M ể đã và đang được thực thi v ớ i l ộ trình ngày càng

nóng dần để xoa bỏ hoàn toàn những rào cản từ phía các định chế tài chính Hoa

Kỳ hoạt động tại thị trường V N trong những n ă m sắp đến

i- K i n h nghiệm từ các nước phát triển, và đang phát triển cho thấy tự do hoa tài chính là một xu t h ế tất yếu Theo đánh giá của WB, l ợ i ích mang l ạ i từ tự do hoa

là rất lớn, nhưng những rủi ro thậm chí còn lớn hơn cả l ợ i ích đạt được

Những hiểu biết về thuật ngữ t ự do hoa tài chính, tuy không có gì mới về phương diện lý thuyết Nhưng có bốn cân nhắc sau khiến cho các nghiên cứu về trình tự tự do hoa tài chính vẫn rất đáng được nghiên cứu một cách trân trọng:

i- T h ứ nhất, hầu hết các nghiên cứu của nhiều học giả n ổ i tiếng trên t h ế giới về tự

do hoa tài chính đều ở nhữnơ thập niên 1970 và 1980 Các phân tích này đều chọn mẫu ở các nước đang phát triển vào thời điểm đó, vì t h ế chúng chưa gắn

k ế t với những diễn biến m ớ i nhất về các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, chẳng hạn như cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á n ă m 1997

i- T h ứ hai, những phát triển trong lĩnh vực công nghệ thông t i n trong những năm

gần đây đã tác động sâu sắc tới cách hiểu về tự do hoa Chẳng hạn, những tiến

bộ trong các lĩnh vực công nghệ ngân hàng hiện đại đã tác động mạnh mẽ đến những rủi ro mới trong trình tư tư do hoa tài chính như r ủ i ro về các hiên tươnơ lây lan dây chuyền một cách nhanh chóng và đẩy nhanh hơn nữa thời điểm xảy

ra khủng hoảng

i- T h ứ ba, hầu hết các quốc gia trên thế giới hiện nay đều là thành viên của WTO

do đó hội nhập quốc tế trong các lĩnh vực dịch vụ tài chính hầu như là chủ trườn*

đúng m à không gây ra những tranh luận đáng kể vấn đề chỉ là nhịp điệu và

mức độ của tự do hoa là như t h ế nào m à thôi

4- T h ứ tư, một số đông người V N hiện nay vẫn còn chưa có các hiểu biết nhiều về

tự do hoa tài chính; tự do hoa dịch vụ tài chính; tự do hoa lãi suất; tự do hoa tỷ ơiá v.v Các vấn đề trên có phải là tự do hoa tài chính hay không?

2 MỤC TIÊU CỦA Đ Ề TÀI

i- Nghiên cứu toàn diện lý luận về tự do hoa tài chính ở các nước trên t h ế giới, đặc

biệt là ở các nước đang phát triển

* Đánh giá toàn diện trình tự tự do hoa kinh tế: Trình tự tự do hoa tài chính V N trong thời gian qua, với mục đích cuối cùng là nhận diện "VN đang ở mức độ nào trên con đường tiến đến tự do hoa tài chính" Những nhận định này sẽ là cơ

sở để đề tài đưa ra những vấn đề về mặt phương pháp luận xây dựng chính sách cho lộ tành hội nhập

•i- Xây dựng phương pháp luận cho lộ trình tự do hoa tài chính V N giai đoạn

2001-2010

3 P H Ư Ơ N G PHÁP NGHIÊN CỨU

Đ ể có thể đưa ra những vân đề về phương pháp luận về trình tự tự do hoa tài chính

VN, chúng tôi buộc lòng phủi bắt đầu các nghiên cứu của mình bằng cách tóm lược toàn diện các phân tích lý thuyết và thực nghiệm của những học giủ tiên phong trong lĩnh vực này như Me Kinnon, Edward Shaw, Roland Clarke và của nhiều nhà kinh tế khác Chúng tôi bổ sung các kết quủ nghiên cứu trên bằng những ứng dụng vào cuộc khủng hoủng tài chính Châu Á năm 1997

Dựa trên những nền tủng lý thuyết và thực nghiệm trên, đề tài tiến hành đánh giá toàn diện trình tự tự do hoa kinh tế: Tự do hoa tài chính V N trong thời gian qua, sau đó đưa ra những nghiên cứu riêng về phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hoa tài chính V N trong giai đoạn sắp đến

Các số liệu trong đề tài được cập nhật rất nhiều nguồn trong và ngoài nước khác nhau và một sô" những ước tính riêng của tác giủ Vì thế những sô" liệu này có thể không giông lắm với một số những kết quủ công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng Chúng tôi sử dụng các số liệu này để tiến hành phân tích đánh giá theo chuỗi thời gian, phân tích so sánh giữa các quốc gia với nhau Những vấn đề nào có được nhiều mẫu nghiên cứu, chúng tôi tiến hành xử lý dữ liệu đó bằng những phần mềm như Excel v.v Chẳng hạn như các đánh giá về tỷ giá thực của VN Những vấn đề khác chúng tôi cũng muốn xử lý như thế nhưng rất tiếc việc thu thập và xử lý các dữ liệu đúng với nhữnơ chuẩn mực quốc tế rất khó khăn trong điều kiện nước ta

4 NỘI DUNG CỦA Đ Ề TÀI

Đ ề tài có khối lượng 178 trang, bao gồm 24 bủng, 26 hình, một danh mục tài liệu tham khủo và phụ lục Đ ề tài bao gồm 3 chương với kết cấu như sau:

Chương 1: Tổng luận về tự do hoa tài chính: 52 ưang

Chương 2: Đánh giá tiến trình tự do hoa tài chính VN: 69 trang

Chương 3: Phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hoa tài chính V N giai đoạn

2001-2010: 57 trang

DANH MỤC BẢNG

Bảng Nội dung Trang

Bảng 1.1 Dòng vốn tư nhân vào 20 nước đang phát triển trong thập niên 24

1990 Bảng 2 Ì Cơ cấu nguồn thu ngân sách nhà nước trong những năm gần đây 54

2001-2003 Bảng 2.2 ThâmhụtNSNN1991-2000(%so với GDP) 56

Bảng 2.3 Tỷ lệ bội chi NSNN/GDP trong những năm gần đây (%GDP) 56

Bảng 2.4 Bù đắp bội chi NSNN 56 Bảng 2.5 Lộ trình cải cách DNNN 65 Bảng 2.6 Số lượng và quy m ô các doanh nghiệp nhà nước chuyển đổi 65

Bảng 2.8 Lãi suất thủc tại Việt Nam từ 1998-2003 75

Bảng 2.9 Tỷ lệ % k h ố i lượng tín dụng dành cho khu vủc kinh tế tư nhân so 79

với GDP (1992-2003) Bảng 2.10 Tổng cho vay của các ngân hàng và tín dụng ròng cho nền kinh 80

tế tính trên GDP (%) Bảng 2.11 Số liệu cụ thể về thị phần cho vay (%) 82

Bảng 2.12 Tín dụng cho vay đối với DNNN từ hệ thống ngân hàng 83

Bảng 2.13 Tài sản có nước ngoài của hệ thống ngân hàng Việt nam 1997- 90

2003 Bảng 2.14 Thu chi ngoại tệ của chính phủ 1998-2002 92

Bảng 2.15 Tương quan giữa tỷ giá danh nghĩa với tỷ giá thủc t ế tính theo 96

ngang giá sức mua Bảng 2.16 Tinh hình cán cân thương mại giai đoạn (1993 - 1997) 97

Bảng 2.17 Một số chỉ tiêu kinh tế vĩ mô giai đoạn (1993 - 1997) 98

Bảng 2.18 Những lần điều chỉnh tỷ giá và biên độ giao dịch 99

Bảng 2.19 Một số chỉ tiêu vĩ m ô giai đoạn 1999 - 2002 loi

Bảng 2.20 So sánh lợi nhuận thủc khi gửi tiền bằng USD so với VND năm 102

1998 (%/năm) Bảng 3.1 Tỷ trọng kim ngạch xuất khẩu theo mặt hàng chủ yếu 149

Bảng 3.2 Xác định hạng của rủi ro chủ quyền Việt Nam 176

Bảng 3.3 Chuyển đổi điểm thành hạng 177

DANH MỤC HÌNH

Hình Nội dung Trang

Hình 1.2 Danh mục đầu tư vốn cổ phần và phát triển thị trường vốn 21

A Thay đổi trong von hóa thị trường/tỷ SỐGDP

B Thay đổi trong khối lượng mậu dịch/tỷ số GDP Hình 1.3 Nguồn gốc của những cú sốc 25

Hình 1.4 Sắ biến động của dắ trữ ngoại hối 1989-1992 và 1992-1996 27

Hình 2.1 Bội chi ngân sách nhà nước giai đoạn 1991 - 2000 56

Hình 2.2 T ó m tắt những hành động chủ yếu đã được thắc hiện trong lĩnh

vắc thương mại, ngoại hôi và đầu tư nước ngoài kể từ khi bắt đầu 60 tiến hành đổi mới

Hình 2.3 Biến đông tỷ lê dư trữ bắt buôc bằng VND thời gian qua

Hình 2.7 Diễn biến lãi suất thắc tại V N từ 1998-2003 75

Hình 2.8 Tỷ lệ các khoản cho vay / GDP 80

Hình 2.9 Danh mục cho vay của các NHTM Nhà nước 80

Hình 2.10 Thị phần cho vay của các ngân hàng g i

Hình 2.11 Cán cân tổng thể, tài sản có nước ngoài và dắ trữ ngoại tệ của 91

Việt nam, 1992-2002 Hình 2.12 Thặng dư ngoại tệ của khu vắc dân cư và luồng vốn nước ngoài 93

ròng, 1998-2002 Hình 2.13 Dắ trữ ngoại tệ V N (1993-1997) 96

Hình 2.14 Tỷ giá hối đoái danh nghĩa chính thức (nội tệ/USD) 98

Hình 2.15 Tiền gửi ngoại tệ loi

Hình 2.16 Lãi suất danh nghĩa tiền đồng và đô-la Mỹ (%/năm) 103

Hình 2.17 Tài sản ngoại tệ của hệ thống ngân hàng V N (tỷ USD) 103

Hình 3.1 Tỷ giá thực có hiệu lực (REER) của Việt Nam từ 03/1999 đến

Hình 3.2 Mức độ biến động của dự trữ so với nợ ngắn hạn 154

Hình 3.4 Chỉ số chính sách và thể chế Việt Nam, 1998-2004 173

DANH MỤC TỪ VIẾT TÁT

BTA : Hiệp định thương mại Việt Mỹ

CTCK : Công ty chứng khoán

CTCP : Công ty cổ phần

DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước

FDI : Foreign Dứect Investment (Đầu tư trực tiếp nước ngoài)

FED : Cục dự trữ liên bang Mỹ

FPI : Foreign Portíolio Investment (Đầu tư gián tiếp)

GATS : General Agreement ôn Trade in Services (Hiệp định chung về

thương mại dịch vụ) GDP : Gross Dosmetic Product (Thu nhập quốc dân)

HTPT : Hỗ trợ phát triển

INCOMBANK : Ngân hàng Công thương

NHNNo&PTNT : Ngân hàng Nông nghiệp & Phát triển Nông thôn

N H Đ T & P T : Ngân hàng Đ ầ u tư & Phát triển

NHTM : Ngân hàng thương mại

NHTMCP : Ngân hàng thương mại cổ phần

NHTMQD : Ngân hàng thương mại quốc doanh

NHTW : Ngân hàng trung ương

REER : Real effective exchange rate (Tỷ giá thực có hiệu lực)

RER : Re ai exchange ra te (Tỷ giá thực)

TCTD : Tổ chức tín dụng

TTCK : Thị trường chứng khoan

TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCKNN : Uy ban Chứng khoán Nhà nước

VCB : Ngân hàng ngoại thương V N

TỔNG LUẬN VỀ Tự DO HÓA TÀI CHÍNH

Vấn đề đầu tiên khi chúng tôi thực hiện công trình nghiên cứu này là mong muốn đưa ra một cách nhìn xúc tích nhất về tự do hoa tài chính Thông qua hàng loạt các tài liệu m à chúng tôi có dịp tiếp cận và tìm hiểu thì hầu như không có học giả nào đi vào trực diện thuật ngữ tự do hoa tài chính Thay vào đó, hầu hết các học giả nổi tiếng trên

t h ế giới khi nghiên cứu về tự do hoa tài chính đều bỏt đầu cách tiếp cận bằng cách tìm hiểu tại sao các quốc gia l ạ i làm một điều ngược l ạ i với tự do hoa, cái m à các nhà kinh

tế gọi là "kìm hãm tài chính" N h ư vậy thực chất tự do hoa tài chính chính là quá tình xoa bỏ những k i ề m hãm và những ràng buộc về mặt tài chính, nói cách khác tự do hoa tài chính chính là quá trình để cho các công cụ của chính sách tài chính tiền tệ vận hành theo cơ chế thị trường

Đ ề cập đến tự do hoa tài chính, chúng tôi chủ y ế u tóm lược từ các nghiên cứu của các nhà kinh t ế Edward Shaw và McKinnon, những nhà k i n h t ế hàng đầu và là những

người tiên phong trong các nghiên CƯU lý thuyết và thực n g h i ệ m v ề t ự do hoa tài chính

T i ế p theo đó chúng tôi sẽ phân tích các vấn đề học thuật liên quan đến các tình trạng mỏng manh về tài chính, chiều sâu tài chính, trình tự t ố i ưu của tự do hoa kinh tế, lợi ích

và rủi ro trong quá trình tự do hóa tài chính Phần cuối cùng chúng tôi đưa vào các phân tích về tự do hoa dịch vụ tài chính; tự do hoa tài chính và khủng hoảng tài chính Châu

A, qua đó rút ra những bài học kinh nghiệm cho VN Những phân tích này xem như là một bổ sung lý tưởng cho các nghiên cứu của các học giả n ổ i tiếng trên t h ế giới về tự

do hoa tài chính Bởi lẽ vào những thập niên 70 và 80, các nghiên cứu về tự do hoa tài chính của Edward Shaw và McKinnon, thì các vấn đề về t ự do hoa dịch vụ tài chính thật sự chưa phát triển do những hạn chế về trình độ phát triển công nghệ thôn* tin cũng như chưa có cuộc khủng hoảng nào gây chấn động d ữ d ộ i như cuộc khủnơ hoảnơ tài chính Châu Á 1997

L I T ừ kìm h ã m đến t ự do hóa tài chính

Thuật ngữ kìm h ã m tài chính được Edward Shaw (1973) và M c K i n n o n (1973) đưa ra, theo đó nếu các chính phủ đánh thuế hoặc bóp m é o thị trường v ố n nước họ bằng cách nào đó thì nền kinh t ế nước đó được coi là bị "kìm h ã m " về mặt tài chính Theo McKinnon (1991), hệ thống tài chính bị kìm hãm bởi ba khôi chính7

:

Khối thứ nhất: Bộ tài chính và các tổ chức tài chính phát triển với nhu cầu tổng hợp

về nguồn vốn cần phải được huy động qua hệ thống ngân hàng để bù đắp cho thiếu

1

Me Kinnon, "Trình tự tự do hoa kinh tế", nhà xuất bản chính trị quốc gia, Hà Nội, 1995 Lê Hồng

Nhạt/Xuân Thành, Fulbrisht Economics Teaching Program, Development Finance, Finance Lecture 12

2003-04

Chương

hụt ngân sách

Khối thứ hai: Ngân hàng trung ương, với nhiệm vụ huy động vốn tập trung nhằm đáp

ứng nhu cầu về vốn tài trợ của khối thứ nhất N h i ệ m vụ này được thực thi bằng hai cách: đánh thuế vào nhu cầu gửi tiền hay các tài khoản tiền gửi thông qua mức dự

trữ bắt buộc cao (ký hiệu là k); và đánh thuế vào nhu cầu giữ tiền mặt thông qua

t h u ế l ạ m phát

Khối thứ ba: Các ngân hàng thương mại và các tổ chức huy động tiền tiết kiệm huy

động v ố n tiết k i ệ m trong dân, nhằm thực hiện n h i ệ m vụ kép: (i) tạo nên nguờn thu

t h u ế qua đó ngân hàng trung ương có thể đánh thuế vào các tài khoản tiền gửi; (ri)

t i ế n hành cho vay tín dụng để tờn tại

K ế t quả nghiên cứu cho thấy nhiều nước đang phát triển, thường là các nước châu

M ỹ La-tinh và cả các nước ở châu Á và châu Phi, thực hiện các chính sách kìm h ã m tài chính McKinnon và Shaw (1973) đã đúc kết các tác động tai h ạ i của kìm h ã m tài chính:

i- Các k i ể m soát lãi suất ngặt nghèo, tỷ l ệ dự trữ bắt buộc cao tương tác với l ạ m

phát và thường làm cho lãi suất tiền gửi ở vào mức âm, từ đó cản trở phát triển hệ thống tài chính theo chiều sâu

*- Lãi suất tháp không làm tăng được vốn đầu tư như d ự k i ế n vì khả năng huy động tiết k i ệ m bị hạn chế

*- Đ ầ u tư của cả hộ gia đình và doanh nghiệp được tập trung nhiều vào các tài sản

có giá trị không bị tác động bởi l ạ m phát (vd: vàng hay bất động sản)

+- Do vòn vay trong hệ thông tài chính chính thức bị giảm, các nhà đầu tư phải dựa

n h i ề u hơn vào vốn tự có

*- V i ệ c dựa vào von tự có làm cho các doanh nghiệp ít có khả năng tận dụnơ tác động đòn bẩy của nợ

•4- Hoạt động đầu tư của các quỹ đầu tư và công ty bảo h i ể m bị hạn chế khi tiền tệ

bất ổn định và tài sản tài chính không có tính thanh khoản

4- Hoạt động phân bổ tín dụng theo chỉ định đi k è m v ớ i những ưu đãi khác nhau về lãi suất tạo ra những khác biệt lớn về lãi suất giữa đối tượng được ưu tiên và khôn* được Ưu tiên

Công trình tiên phong của McKinnon (1973) và Shaw (1973)2

đã cung cáp một cơ sở

lý thuyết rõ ràng đầu tiên cho những luận điểm ủng hộ rằng sự t ự do hoa thị trường tài chính là m ộ t bước thiết y ế u của quá trình phát triển Điểm thiết y ế u của lý thuyết này

2

Roland Clark, " E q u i l i b r i u m Interest rates and Financial L i b e r a l i s a t i o n i n D e v e l o p i n g " , The Journal o f

D e v e l o p m e n t Studies Vol.32, No.3, February 1996, pp.391-413

là : các mức lãi suất rất thấp sẽ khuyên khích đầu tư vào những chi tiêu v ố n không phù hợp (tỷ suất l ợ i nhuận thấp), và làm cho nhiều nhà đầu tư thích sử dụng phương thức tự tài ượ bằng vòn riêng của mình thay vì sử dụng vốn vay từ các định chế tài chính T â m

điểm của cuởc thảo luận này là : các mức lãi suất bị kiềm giữ ở mức thấp hơn một mức

"cân bằng" nào đó sẽ làm giảm tiết kiệm và do đó làm giảm các nguồn vốn dành cho đầu tư

K ể từ khi những phân tích này được biết đến, nhiều công trình nghiên cứu lý thuyết được thực hiện để mở rởng hiểu biết của chúng ta về các cơ c h ế của "kìm h ã m tài chính" (ví dụ xem Fry 1988 để tham khảo bản khảo sát toàn d i ệ n về các tài l i ệ u nghiên cứu này) Trong cùng khoảng thời gian này cũng đã có nhiều nỗ lực nhằm đưa những nghiên cứu về tự do hoa tài chính vào ương thực tế với các k ế t quả khác nhau

Trong những kết quả này có những trường hợp sụp đổ về tài chính, như ở Chile và Argentina, khi lãi suất thực tăng lên quá cao và các nguồn vòn đã cung cáp cho những đối tượng vay có rủi ro cao m à việc mất khả năng chi trả của những đối tượng này đã

đe doa hệ thống ngân hàng Các công trình nghiên cứu thực n g h i ệ m đã cố gắng x e m xét giá trị hiệu lực những giả thuyết của Me Kinnon - Shaw k h i cho rằng mức đở kìm h ã m tài chính đã_làm cản trở sự tăng trưởng của các nước đang phát triển Các k ế t quả thực nghiệm thu được cho thấy rõ ràng là không thể công nhận hoàn toàn hoặc bác bỏ giả thuyết về kìm h ã m tài chính Đ ã có mởt số bằng chứng cho thấy rằng những quốc gia có lãi suất thực cao sẽ có các tỷ l ệ tăng trưởng và đầu tư cao (Fry, 1980; Me Kinnon, 1989), mặc dù người ta chưa xác định được mởt cách rõ ràng m ố i quan hệ nhân quả trong trường hợp này Tuy nhiên, tại những quốc gia m à các nhà nghiên cứu đã có nhiều nỗ lực để tìm k i ế m m ố i liên hệ giữa tiết k i ệ m và lãi suất, thì nhiều tác giả (Giovanini, 1983; Khkatkhate, 1988; Gonzales-Arrieta 1988; W a r m a n và Thirlvvall (1994) đã không tìm được mởt m ố i quan hệ có ý nshĩa thống kê nào giữa 2 b i ế n số này Tronơ mởt cuởc khảo sát toàn diện khác về mặt lý thuyết, bằng cách dựa trên nền tảnơ là các kết quả thực nghiệm của chính sách kìm h ã m tài chính và tự do hoa tài chính, Gibson và Tsakalotos (1994) cùng rút ra m ở t số ý k i ế n phê phán được nhiều nơười biết đến nhất về tự do hoa tài chính và nhận xét các tài l i ệ u nghiên cứu về tự do hoa tài chính là mởt ví dụ của quan điểm tân cổ điển khi cho rằng, các thị trường, k h i được để hoạt đởng tự do, sẽ tự cân bằng.3

Và quan điểm này đã bị phần lớn các ý k i ế n vào thời điểm đó phê phán k h i trên thực tế không phải điều này lúc nào cũng đúng và

họ thấy cần phải xem xét t ạ i sao có thể xảy ra các trường hợp thất b ạ i của thị trường Các vân đề trở ngại chính đối v ớ i quá trình tự do hoa tài chính là có liên quan đến tình trạng có thể thiếu cầu hiệu dụng, tức là cầu có khả năng thanh toán, và những m ố i liên kết giữa tiết k i ệ m đầu tư và thu nhập (ý kiến phê bình của trường phái hậu Keynes);

3 Xem Gibson và Tsakalotos (1994:603)

mức độ thu hút các nguồn quỹ từ thị trường chợ đen m à tự do hoa tài chính tài chính có thể đưa đến (ý kiến phê bình của trường phái tân cấu trúc (neo-structural); các vấn đề trở ngại từ bất cân xứng thông tin hoặc thông tin không đầy đủ dổn đến sự lựa chọn r ủ i

ro bất l ợ i do Stiglitz và Weiss (1981) nêu ra và được M c K i n n o n (1988,1989) mở rộng để xem xét các điều kiện đưa đến tình trạng bất ổn định kinh t ế vĩ m ô ; các m ố i nguy hiểm của việc k i ể m tra giám sát không chặt chẽ, cùng với những r ủ i ro về đạo đức (moral -hazard) và r ủ i ro từ các tác nhân bên ngoài như Diaz - Alejandro (1985) đã nêu ra Trong số những trở ngại trên, hai trở ngại cuối cùng bị những người ủng hộ tự do hoa tài chính x e m là những m ố i nguy h i ể m tài chính tiềm tàng , và 2 trở ngại này đã khiến các nhà nghiên cứu bắt đầu đặt vấn đề về " tình tự thực hiện t ự do hoa", tức là tự do hoa tài chính cần phải được thực hiện trước hay sau sự ổn định hoa k i n h t ế vĩ m ô và sự tự do hoa ngoại thương và tự do hoa các thị ưường hàng hoa nội địa K ế t luận do McKinnon

và các nhà nghiên cứu khác rút ra từ kinh nghiệm của Chile là : nếu chỉ thực hiện đơn

độc tiên trình tự do hoa tài chính thì sẽ không tạo ra được kết quả cân bằng cung cầu vốn như mong muốn Đ ặ c biệt, ông ta cho rằng "tự do hoa hoàn toàn các ngân hàng

trong b ố i cảnh nền kinh t ế có l ạ m phát cao và hay biến đổi là không an toàn' và do đó

sự ổn định hoa kinh t ế vĩ m ô cần phải được thực hiện trước tự do hoa tài chính để tránh vân đề rắc r ố i trong hệ thống tài chính

1.2 Những quan điểm khác về kìm h ã m tài chính: bằng chứng thực nghiệm 4

N ộ i dung được phác thảo trong phần này nêu ra một cách giải thích khác về cơ c h ế của kìm h ã m tài chính so với các m ô hình truyền thống Trước hết, nó cho thấy lãi suất không có vai trò quan trọng đặc biệt nào trong việc quyết định sô" lượng tiết kiệm Cái quan trọng hơn nhiều là tác động của lãi suất đối v ớ i câu thành các tài sản tài chính và các tài sản mới được hình thành Cuối cùng, và có l ẽ quan trọng nhất là m ô hình của

chúng ta cho rằng trong một t h ế giới m à lợi nhuận của đầu tư đầy bất trắc và hay biến

động, việc định nghĩa hay đo lường lãi suất cân bằng là điều rất khó

Việc nghiên cứu những bằng chứng thực nghiệm liên quan đến những nhận định này

là rất lý thú Trước tiên, để xem xét liệu lãi suất cân bằng có t ồ n t ạ i hay không, hai cuộc nghiên cứu của Warman và Thirlwall [1994] và của Rittenberg [1991] đã lần lượt

cố gắng tính lãi suất cân bằng cho Mexico và T h ổ Nhĩ Kỳ bằng các m ô hình kinh t ế lượng chuyển đổi

Trong trường hợp của T h ố Nhĩ Kỳ, họ đã tìm ra lãi suât thực cân bằng bằng zero có

ý nghĩa thống kê Đây là kết quả tương đối đáng ngạc nhiên n ế u như lãi suất thực cân bằng được xem là một đại lượng nào đó biểu trưng cho l ợ i nhuận của vốn, v ớ i giả định rằng T h ổ Nhĩ Kỳ là một nước đang phát triển khan h i ế m von M ộ t cách giải thích khác

in Developing Countries" của Roland Clarke

là khi các lãi suất thực có giá trị dương thì sẽ không còn các tác động có ích của những mức gia tăng, vì các nguồn quỹ không còn được thu hút từ các tài sản tài chính khác nữa

Trong trường hợp của Mexico, không có lãi suất cân bằng nào được tìm ra và k ế t luận là nếu có tồn tại, thì lãi suất cân bằng đã thấp hơn chểng lãi suất thực trong thời gian lấy mẫu, m à chểng lãi suất thực này gồm nhiều lãi suất â m có ý nghĩa thống kê trong nhiều năm

Nghiên cứu của Warman và Thirlwall cũng đã đi đến một s ố k ế t luận ủng hộ cho giả thuyết được nêu ra cho quan điểm này Cụ thể là họ đã không tìm ra m ộ t bằng chứng nào cho thấy tổng tiết k i ệ m có liên quan đến lãi suất thực Tuy nhiên, họ đã phát hiện ra rằng tiết k i ệ m tài chính (thông qua hệ thông ngân hàng) nhạy cảm với lãi suất, và có những m ố i liên kết có ý nghĩa thống kê giữa tiết k i ệ m tài chính và tín dụng ngân hàng và giữa tín dụng ngân hàng và đầu tư

Nói chung, những bằng chứng về m ố i liên hệ giữa tổng tiết k i ệ m và lãi suất thì không được rõ ràng Khatkhate (1988) và Giovannini (1983) cũng không phát hiện được môi quan hệ nào giữa lãi suất và tiết kiệm Fry (1988) thực ra phát h i ệ n được m ố i quan

hệ giữa lãi suất và tiết k i ệ m cho 14 nước Châu Á nhưng để tăng tiết k i ệ m quốc dân lên

1 % GNP cần phải tăng lãi suất lên 10% ông ta nhận xét rằng: "Mểc dù tác động này

có ý nghĩa thống kê nhưng không đủ lớn để đảm bảo có ý nghĩa cao về mểt chính sách" (Fry, 1988: 140) H ơ n nữa, ông ta còn có ước lượng được h à m số liên hệ tiết kiệm tài chính với lãi suất v ớ i độ co dãn lớn hơn nhiều, khi lãi suất tiền gửi tăng lên

1 0 % thì tỷ sô" giữa tài sản tài chính v ớ i GNP tăng lên từ 4,0 đến 6,6% điểm Do đó, ông lập luận: "Điều này có nghĩa là từ 75 đến 8 5 % trong mức gia tăng của tài sản tài chính bắt nguồn từ sự thay thế các kênh tiết kiệm khác, chứ không phải là do tiết k i ệ m quốc dân tăng" (Fry, 1988: 157)

Gonzales - Arrieta (1988) khảo sát rất nhiều nghiên cứu thực n g h i ệ m về môi quan

hệ giữa tiết kiệm, đầu tư và lãi suất Tất cả đều k ế t luận là m ố i quan hệ giữa tiết k i ệ m đầu tư và lãi suất không được minh chứng bằng thực nghiệm, hoểc là trong vài trường hợp nó có ý nghĩa thống kê nhưng t ầ m quan trọng của nó thì quá nhỏ Những k ế t quả trong lĩnh vực nghiên cứu này có l ẽ được Fry tóm tắt rất nhỏ như sau: "Nhữnơ nhà nghiên cứu nào chăm chăm tìm k i ế m độ nhạy cảm v ớ i lãi suất thì tìm thây nó tron* khi những người nghĩ rằng không có tác động nào thì chẳng tìm thây ơi

Tuy nhiên, điều m à người ta đều đồng ý là nếu như có tác động, thì nó tương đối nhỏ" (Fry, 1988: 132) K h á m phá thực nghiệm cuối cùng có liên quan v ớ i những ý k i ế n được phác họa trong bài viết này là k ế t quả phát h i ệ n của Khatkhate (1988) Ông đã phân tích thành quả kinh t ế vĩ m ô của 64 nước đang phát triển trong giai đoạn 1971 -

1980 Theo k ế t quả phân tích này tỷ l ệ tăng trưởng và tỷ l ệ đầu tư trung bình của các

nước có lãi suất thực dương gần như bằng với những tỷ l ệ tương ứng của các nước có lãi suất â m tương đối, nhưng cao hơn của những nước có lãi suất thực â m lớn Trong khi những khác biệt không có ý nghĩa thống kê rõ ràng (mặc dù k i ể m nghiệm thống kê này

đã không được áp dụng cho ba nhóm nước như vậy), chúng ủng hả ý k i ế n cho rằng gia tăng mạnh mẽ các lãi suất thực â m có thể tạo ra tác đảng có ích, nhưng sau mảt điểm nào đó sẽ không còn l ợ i ích nữa

Khatkhate tóm tắt những kết luận của mình như sau:

Các k ế t quả này có thể gây ra nghi ngờ đối với toàn bả của lý thuyết tân cổ điển và phiên bản hiện đại của nó do trường phái McKinnon- Shaw k h ở i xướng Cũng như những nhà tiền tệ học thường nói khi bàn về tiền, lãi suất dương cũng quan trọng, nhưng không quan trọng bằng các công cụ chính sách có thể gánh vác toàn bả gánh nặng cải cách những nền kinh t ế thuảc những nước đang phát triển, như quan điểm tiền tệ chính thống đã nhấn mạnh (Khakhate, 1988: 586)

Cuối cùng, sự việc sẽ sáng tỏ khi ta xem xét so sánh M c K i n n o n (1988) về kinh nghiệm tự do hoa tại châu M ỹ Latinh và châu Á Trong phân tích của ông ta về kinh nghiệm của Chile, McKinnon lập luận, trong suốt giai đoạn tự do hoa, nhà nước l ẽ ra đã phải giới hạn lãi suất ở mức lãi suất thực từ 8 đến 1 2 % như đã x ả y ra ở Hàn Quốc và Đài Loan trong thời kỳ tự do hoa L ậ p luận của M c K i n n o n dựa trên trình tự thực hiện (lạm phát phải được ổn định hoa trước khi hệ thống tài chính được t ự do hoa) và dựa trên những m ố i nguy về lựa chọn bất lợi Ông ngầm đưa ra đề nghị rằng khi đã đạt được tình trạng ổn định, và hệ thông ngân hàng được giám sát chặt chẽ kỹ càng, lãi suất cần được cho phép đạt đến mức cân bằng của nó Tuy nhiên, k ế t luận này đã m â u thuẫn với hai điển hình thành công (Đài Loan và Hàn Quốc) do M c K i n n o n nêu ra để đối chiếu với những vân đề trở ngại của Chile

Tron* cả hai trường hợp, mặc dù lãi suất thực của tiền gửi được giữ ở mức dương nhơn* vẫn nằm trong khung các mức trần m à nhà nước quy định đ ố i v ớ i lãi suất tiền gửi

và lãi suất cho vay Trong trường hợp của Đài Loan: "Cạnh tranh giữa các ngân hàng bị ơiới hạn chỉ nếu vì chúng là ngân hàng quốc doanh - thực chất là để bảo h i ể m ngầm cho các khoản tiền gửi Đ ể tiếp tục giới hạn các ngân hàng trong việc thực hiện các khoản cho vay quá mạo h i ể m và tranh đua nhận tiền gửi, Nhà nước ban hành mức trần tiêu chuẩn, dẫu có cao, đối với lãi suất tiền gửi và lãi suất cho v a y " (McKinnon, 1989: 38) T ạ i H à n Quốc, lãi suất cũng bị Nhà nước chính thức k i ể m soát cho đến 1988 Trong năm đó mức trần lãi suất được bãi bỏ, tuy nhiên lãi suất vẫn còn bị điều chỉnh thông qua "cửa sổ chiết khấu", dùng quy định kiểm soát của B ả Tài chính đối v ớ i các định chế tài chính để ràng buảc các danh mục tài sản tài chính (Amsden và Euh, 1993) Bằng chứng cho việc k i ể m soát này là lãi suất tiền gửi danh nghĩa duy trì ở mức 1 0 % suốt từ

1985 đến 1991 Trong cùng thời kỳ, tỷ l ệ M3/GNP tăng từ 75,2% lên 118,4% (Amsden

và Euh, 1993) Trong cả hai trường hợp đều không có bất cứ m ộ t nỗ lực nào nhằm định

ra mức lãi suất cân bằng Tuy nhiên, rất nhiều d ự án đầu tư hiệu quả đã được tài trợ, và cũng đạt được mức độ tăng cường tài chính đáng kể Điều này cho thấy rằng m ô hình kìm h ã m tài chính truyền thống đưa ra l ờ i giải thích không hoàn chỉnh về m ố i quan hệ giởa tiết kiệm, đầu tư và lãi suất tại các nước đang phát triển

1.3 Tính nhạy cảm của kìm h ã m tài chính hoặc tự do hoa tài chính quá mức

Nhởng nguyên lý cơ bản trong các lý thuyết tài chính đều cho thây tính nhạy cảm của việc k i ể m soát lãi suất đối v ớ i nền kinh tế C ó thể thấy rằng việc g i ở lãi suất ở mức thấp hơn nhiều so v ớ i tỷ lệ l ạ m phát sẽ làm các nhà đầu tư trong nước nắm giở nhiều hơn các tài sản bằng ngoại tệ, chẳng hạn như ký gửi tiết k i ệ m bằng ngoại tệ Điều này làm cho hệ thống tài chính nội địa không thể huy động được các tiết k i ệ m trong nước

K ế t quả của tình trạng này là nguồn v ố n dành cho đầu tư trong nước bị giới hạn Ngoài

ra chúng còn dẫn đến các khoản nợ nước ngoài tăng lên nhiều hơn để bù đắp cho nguồn vốn bị thiếu hụt nhằm đạt được mục tiêu tăng trưởng Hoặc n ế u không đầu tư trong nước phải giảm đi Còn nếu như Chính phủ tăng lãi suất lên, Theo Roland Clarke, việc gia tăng lãi suất trong nhởng trường hợp này sẽ có tác động dài hạn làm cho các nhà đầu tư trong nước chuyển sang nắm giở các khoản tiết k i ệ m bằng đồng n ộ i tệ, và do đó làm giảm đi lượng đầu tư vào các tài sản tài chính bằng ngoại tệ Tuy thuộc vào tốc độ

và mức độ điều chỉnh số lượng của các danh mục tài sản tài chính, m à ảnh hưởng ngắn

và trung hạn sẽ thật sự mạnh mẽ hơn đối với cả các dòng đầu tư và dòng vốn Chẳng hạn ở một nước m à giá trị các tài sản tài chính do khu vực tư nhân sở hởu lên đến 5 0 % GDP hàng n ă m (là chuyện thường tình ở nhiều nước đang phát triển), một mức gia tăng

về lãi suất có thể làm thay đổi 1 0 % danh mục tài chính chuyển t ừ các tài sản nước ngoài sang tài sản trong nước, tác động này sẽ tạo ra một dòng nhập v ố n duy nhất tươnơ đương với 5 % GDP K ế t quả sẽ là một sự bùng nổ tài chính theo sau là một sự suy sụp kiểu "Chile" hay sẽ là sự phát triển bền vởng kiểu "Hàn Quốc" phụ thuộc rất nhiều vào việc nhởng động lực của dòng nhập v ố n ban đầu được cho phép phát triển như t h ế nào

N ế u sự gia tăng lãi suất xảy ra trong bối cảnh tự do hoa hệ thống tài chính nhưng tiến trình tự do hoa đó không được k i ể m soát, sự bùng nổ đầu tư tiếp theo sau đó và mức gia tăng l ợ i nhuận kỳ vọng của đầu tư càng đẩy lãi suất lên cao hơn L ợ i nhuận kỳ vọng cao của đầu tư làm cho sự bùng nổ việc vay nợ ngắn hạn " r ẻ " bằng ngoại tệ số lượng các khoản nợ vào trong nước càng lớn có nghĩa là lòng tin vào tính ổn định của tỷ giá h ố i đoái càng được củng cố T u y nhiên, sự cân bằng đã được thiết lập thì l ạ i không

ổn định, vì bất cứ sự kiện nào gây nên việc xét l ạ i l ợ i nhuận kỳ vọng của đầu tư theo chiều hướng đi xuống đều dẫn đến sự sụp đổ Điều này xảy ra k h i động cơ vay nợ nước ngoài bị giảm sút, tài khoản vòn bị x e m như là có vấn đề k h i có nhởng nghi ngờ về tính

ổn định của tỷ giá h ố i đoái K h i đó có khả năng xuất hiện m ộ t cuộc khủng hoảng tài

chính m à Thái lan là m ộ t điển hình vào năml 997

Xác suất cao của b ố i cảnh thuộc loại này được gia tăng bởi hiện trường m à người ta gọi là "căn bệnh tài chính H à Lan" trong đó sự thổi phồng tỷ giá h ố i đoái do dòng nhịp vốn tài chính sẽ làm hạn c h ế khả năng sinh lợi trong m ộ t số khu vực của nền kinh tế

M c K i n n o n [1989] nhịn xét rằng đó là một trong những lý do làm cho khu vực nông nghiệp và công nghiệp tại Chile không trả được nợ

Tinh trạng bất ổ n định chung của toàn hệ thống chủ y ế u là do không có mức cân

bằng có thể định nghĩa được M ộ t cách khác giải thích sự mất ổ n định này là sự gia tăng

lãi suất tiền gửi đến một mức dương tháp để khuyên khích tái sắp x ế p danh mục tài sản tài chính theo chiều hướng chuộng nắm giữ tài sản trong nước Tác động ban đầu sẽ tương tự như trường hợp trên, v ớ i dòng nhịp v ố n t ạ m thời d ồ i dào đổ vào nền kinh t ế nới lỏng các điều k i ệ n tín dụng và tạo thêm nhiều khả năng đầu tư Tuy nhiên, sự mở rộng đầu tư sẽ bị giới hạn vì lãi suất không được tự do gia tăng m ộ t cách vô hạn định

N ế u thu nhịp được gia tăng bởi tăng trưởng đầu tư về đầu tư và sản lượng, thì dòng vốn dành cho đầu tư cũng sẽ tăng lên dần dần khi các tỷ l ệ tiết k i ệ m gia tăng V i ệ c lãi suất, tuy có giá tri thịt dương, vẫn bị giới hạn, sẽ làm giảm các dòng nhịp v ố n khả dĩ

và khả năng có thể thổi phồng tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, việc nguồn tín dụng trong nước bị hạn chế có thể vẫn tạo ra động lực cho các công ty vay v ố n nước ngoài Trong trường hợp tự do hoa của H à n Quốc, Nhà nước phản ứng l ạ i bằng cách cấm các công ty vay vốn nước ngoài [Aiĩisden và Euh], chính là để tránh những m ố i nguy h i ể m về bùng

nổ đầu tư và suy sụp như Chile Theo quan điểm của lý thuyết kinh t ế chính thông, việc gây trở ngại cho các cơ c h ế thị trường như vịy không có gì bảo đ ả m và chỉ mang đến

k ế t quả không được t ố i ưu m à thôi

1.4 T ự do hóa tài chính và tình trạng mỏng manh về tài chính

Theo công trình nghiên cứu của A.D Kunt và E Detragiache5

, trons ba thịp niên cuối vừa qua, một sô" quốc gia phát triển và đang phát triển đã thực hiện quá trình tự do hóa

hệ thông tài chính của mình Những quốc gia này đã từng bước nới lỏng hoặc xóa bỏ các quy định về mức trần lãi suất, hạ thấp mức d ự trữ bắt buộc và các hàng rào nơăn cản các doanh nghiệp m ớ i gia nhịp thị trường, giảm thiểu sự can thiệp của chính phủ vào các quyết định phân bổ tín dụng, và tư nhân hóa nhiều ngân hàng và các cônơ ty bảo hiểm Đ ồ n g thời, một số quốc gia cũng đã tích cực đẩy mạnh sự phát triển của thị

1998 Trong tài liệu này, hai ông đã tìm thấy m ố i quan hệ thực chứng giữa các cuộc khản* hoan" noãn hàng và tự do hóa tài chính thông qua khảo sát 53 quốc gia trong khoang thời gian từ 1980 đến 1995 T u y nhiên tác động của tự do hóa tài chính đối với tình trạng mỏng manh trong khu vực ngân hàn* sẽ oiảm đi đối với những quốc gia có những cải cách thể chế mạnh mẽ

trường chứng khoán trong nước và khuyến khích sự gia nhập thị trường của các tổ chức

tài chính trung gian nước ngoài

Tuy nhiên, quan điểm tích cực về tự do hóa tài chính phần nào bị lu mờ bởi sự gia

tăng rõ rệt tình ưạng mỏng manh về tài chính khi m à các quốc gia phát triển và đang

phát triển trong thập niên 80 và 90 đều đã trải qua Cá biệt, k h u vực ngân hàng trên

toàn t h ế giới đã bị chặn động bởi các trục trặc nghiêm ương, m à m ộ t số trong đó đã

chuyển thành những cuộc khủng hoảng mang tính hệ thông như đã được dẫn chứng

bằng tư liệu trong các nghiên cứu sâu rộng của Caprio & Kliengebiel (1995) và

Lindgren, Garcia & Saal (1996)

Trong một số ưường hợp, ví dụ ở Chi-lê vào n ă m 1981, đã nảy sinh các vặn đề

trong hệ thống ngân hàng ngay sau khi chính phủ bãi bỏ các qui định k i ể m soát khu vực

tài chính.6

Những kinh nghiệm này cho người ta thặy rằng cần phải cân nhắc giữa l ợ i

ích của tự do hóa tài chính và cái giá phải trả của tình trạng mỏng manh về tài chính gia

tăng V à trong các cuộc tranh luận về thực hiện chính sách đã xuặt hiện những trường

phái nghiên cứu (Caprio và Summers, 1993, Stiglitz, 1994) v ớ i quan điểm ủng hộ một

mức độ k i ể m soát nhặt định về tài chính thay vì tự do hóa v ộ i vã t ạ i các quốc gia đang

phát triển

Trong khi môi tương quan giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh t ế đã được

d ẫ n chứng bằng tài liệu thông qua các nghiên cứu thực nhiệm, thì sự tương quan giữa tự

do hóa tài chính và tình trạng mỏng manh tài chính cho đến h i ệ n nay vẫn chưa phải là

đối tượng của những công trình nghiên cứu kinh t ế được định lượng có hệ thống Tuy

nhiên công trình nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Detragiache vào n ă m 1997 đã cung

cặp một tài liệu như là một nỗ lực nhằm lặp đầy khoảng trống ặy Công trình thực

nghiệm này được xây dựng trên một nghiên cứu trước đây về các y ế u tố xác định của

những cuộc khủng hoảng ngân hàng và đã thiết lập m ộ t biến giả cho tự do hóa tài chính

từ một sô" lớn các quốc gia phát triển và đang phát triển trong giai đoạn 1980-95 Đ ể

xác định những ảnh hưởng từ tự do hóa, công trình nghiên cứu đã chọn một thay đổi

chính sách có thể quan sát được, đó là việc bãi bỏ qui định về mức trần lãi suặt nơân

hàng, vì các trường hợp nghiên cứu cho thặy rằng y ế u t ố này thường là trung tâm của

quá trình tự do hóa chung Hệ thống số liệu của công trình nghiên c ứ u thực nghiệm bao

gồm những quốc gia đã tự do hóa các thị trường tài chính trước thập niên 80 cũnơ như

những quốc gia đã tự do hóa ở những thời điểm khác nhau trong cùng khoảng thời gian

trên Bằng cách sử dụng h à m logit đa biến, công trình nghiên cứu đã k i ể m định xem các

cuộc khủng hoảng ngân hàng có khả năng xảy ra nhiều hơn hay không trong các hệ

6 Kinh nghiệm từ Chile có thể chia sẽ nhiều đặc điểm với cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á được phân tích bởi Diaz-Alejandro (1985) Một số điển cứu khác về khủng hoảng ngân hàng được thực hiện bởi

Sunđarajan và Balino (1991), Dress và Pazarbaioglu (1995) và Sheng (1995)

thống tài chính tự do k h i các tác nhân khác có thể làm tăng xác suất xảy ra khủng hoảng đều đã được k i ể m soát Tập hợp các biến có thể k i ể m soát bao gồm các biến kinh t ế vĩ m ô , các đặc điểm của khu vực ngân hàng và các b i ế n về t h ể chế Công trình nghiên cứu này cũng k i ể m định xem liệu các cuộc khủng hoảng có khả năng xảy ra nhiều hơn hay không trong quá tình chuyển đổi sang một hệ thông tài chính tự do hơn, hoặc cho thấy rằng trên thực t ế tình trững mỏng manh về tài chính là một đặc điểm luôn tồn t ữ i khi tự do hóa tài chính

M ộ t vân đề khác thường phát sinh ương các tranh luận về tự do hóa tài chính, đó là liệu có phải những h i ể m họa của tự do hóa sẽ cao hơn tữi những quốc gia không phát triển đầy đủ những thể chế cần thiết để hỗ ượ sự vận hành h i ệ u quả của các hệ thống tài chính Những thể c h ế này bao gồm các quy định về kinh doanh chặt chẽ, giám sát các trung gian tài chính và các thị trường chứng khoán được tổ chức bài bản cùng một

cơ chế có khả năng vận hành tốt để cưỡng chế thi hành các hợp đồng và các qui định đã ban hành

Demirguc-Kunt và Detragiache đã khảo sát v ấ n đề này thông qua việc k i ể m định xem có m ố i quan hệ nào không giữa mức độ cao hơn của khủng hoảng ngân hàng và tự

do hóa tài chính tữi những quốc gia với môi trường thể c h ế y ế u kém Đ ể đữi diện cho chất lượng thể chế, thước đo được sử dụng là GDP trên Ì đầu người Cuối cùng, công trình nghiên cứu đã sử dụng phương pháp kiểm định mức độ tin cậy để chứng minh tính vững mữnh của kết quả thực nghiệm được

K ế t quả chung đữt được là: khủng hoảng ngân hàng quả thật đã x ả y ra nhiều hơn tữi những quốc gia có tự do hóa tài chính, ngay cả k h i các y ế u t ố khác (như lãi suất thực) vẫn được chính phủ k i ể m soát; xa hơn nữa tình trững dễ đổ vỡ của hệ thông nơân hàng

đã gia tăng không phải là đặc trưng xảy ra ngay sau việc tự do hóa tài chính; nói đúng hơn khả năng này có xu hướng xuất hiện một vài n ă m sau k h i quá trình tự do hóa bắt đầu Số liệu thực nghiệm cũng ủng hộ cho sự phỏng đoán là k h i môi trường thể chế y ế u

k é m sẽ làm cho việc tự do hóa có khả năng dẫn đến khủng hoảng ngân hàng cao đặc biệt là tữi những quốc gia có sự quản lý bằng luật pháp y ế u kém, tham nhũn* tràn lan, nữn quan liêu dẫn đến hoữt động quản lý nhà nước k é m h i ệ u quả và cơ c h ế cưỡng chế thi hành hợp đồng không hữu hiệu, và do đó t ự do hóa tài chính có khuynh hướno tác động đặc biệt lớn đối với xác suất xảy ra khủng hoảng ngân hàng N h ư vậy đã có những bằng chứng rõ r ệ t về tự do hóa tài chính sẽ làm tăng tình trững mỏng manh về tài chính tữi những quốc gia đang phát triển, nơi m à những thể c h ế c ầ n thiết để hỗ trợ cho một hệ thống tài chính vận hành hiệu quả vẫn chưa được thiết lập hoàn chỉnh

hơn-Đ ể khảo sát tỉ mỉ m ộ t kênh khả dĩ có thể cho thây tự do hóa có tác động đến tình trững mỏng manh của hệ thống ngân hàng hay không, công tình nghiên cứu của A.D Kunt và E Detragiache đã sử dụng các mức độ d ữ l i ệ u của ngành ngân hàng để xác

định m ố i tương quan giữa các biến đại diện cho giá trị giấy phép hoạt động kinh doanh ngân hàng và biến giả về tự do hóa tài chính Công trình nghiên cứu này tìm thây bằng chứng rằng giá trị giây phép hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực ngân hàng có xu hướng giảm đi khi các thị trường tai chính được tự do hóa, có l ẽ bởi vì sức mạnh độc quyền của ngân hàng bị xói mòn Điều này cho thấy rằng những lý thuyết cho rằng gia tăng tâm lý ể l ạ i dẫn đến giá trị đặc quyền ngân hàng tháp có thể giúp chúng ta giải thích lý do tại sao tự do hóa tài chính có xu hướng làm cho khủng hoảng ngân hàng có khả năng xảy ra nhiều hơn (Caprio và Summers, 1993 và Hellman, Murdoch và Stiglitz, 1994)

Những phát hiện này làm phát sinh câu hỏi: phải chăng những l ợ i ích của tự do hóa tài chính v ố n được ghi nhận nổi bật trong các tài liệu nghiên cứu sẽ không đủ để bù đắp cho cái giá phải trả của tình trạng dễ bị tổn thương trước các cuộc khủng hoảng ngân hàng? L ờ i giải đáp nghiêm túc cho câu hỏi phức tạp này vượt ra ngoài phạm v i của những nghiên cứu hiện nay trên thế giới Tuy nhiên, bằng sử dụng tập hợp số liệu A.D Kunt và E Detragiache đã c ố gắng làm sáng tỏ đôi chút một khía cạnh cụ thể của vấn

đề, đó là ảnh hưởng của tự do hóa tài chính và khủng hoảng ngân hàng đối v ớ i phát triển tài chính và tăng trưởng:

Thứ nhất, họ đã chứng minh rằng phát triển tài chính có tương quan đồng biến v ớ i tăng trưởng sản lượng trong mẫu quan sát của họ, khẳng định các k ế t quả của K i n g và Levine (1993)

Thứ hai, họ đã nhận thấy rằng, dựa trên điều k i ệ n là không có khủng hoảng ngân hàng, những quốc gia (hay trong những khoảng thời gian nào đó) m à ở đó các thị trường tài chính được tự do hóa sẽ có sự phát triển tài chính cao hơn so v ớ i những quốc ơia (hay trong những khoảng thời gian nào đó) m à thị trường tài chính bị k i ể m soát bởi chính phủ Tuy nhiên, những quốc gia (hay trong những khoảng thời gian nào đó) vừa

có tự do hóa tài chính vừa có khủng hoảng ngân hàng thì sẽ có mức độ phát triển tài chính gần như không khác với những quốc gia (hay trong những khoảng thời gian nào đó) không tự do hóa tài chính đồng thời cũng không có khủng hoảng ngân hànơ

Như vậy ảnh hưởng ròng đối với tăng trưởng kinh t ế thông qua phát triển tài chính trong trường hợp trên sẽ gần như là bằng không về mặt ý nghĩa thống kê

Đ ể tìm hiểu vấn đề này một cách sâu hơn, A.D Kunt và E Detragiache chia mẫu phân tích ra thành những quốc gia bị kìm hãm tài chính mạnh vào thời điểm tự do hóa

và nhữnơ nước bị kìm h ã m tài chính y ế u hay được tự do hóa về tài chính hơn, Trong đó, tình trạng kìm h ã m tài chính mạnh được nhận diện bởi lãi suất thực âm, còn tình trạng kìm h ã m tài chính y ế u được nhận diện bởi lãi suất thực dương trong giai đoạn trước khi

tự do hóa Sau đó A.D Kunt và E Detragiache thực hiện những k i ể m định giống như

m ô tả trên đây cho hai mẫu này Đôi với nhóm quốc gia bị kìm h ã m tài chính yếu, k ế t

quả tương tự như kết quả của nguyên mẫu trước khi được chia làm hai Ngược lại, đối với những nước bị kìm h ã m tài chính mạnh, tự do hóa tài chính sẽ đi k è m với phát triển tài chính cao hơn ngay cả khi có một cuộc khủng hoảng ngân hàng diễn ra Những phát hiện này cho thây rằng tự do hóa tài chính có thể có m ộ t ảnh hưởng tích cực đối với tăng trưởng kinh t ế thông qua phát triển tài chính tại những nước được đức trưng bởi sự kìm h ã m tài chính mạnh, ngay cả khi nó làm tăng tình trạng mỏng manh về tài chính 1.5 Trình t ự tối ưu t ự do tài chính không được tách rời với t ự do hoa kinh t ế

T r o n g các công trình nghiên cứu của mình, Mckinnon hoàn toàn không đứt vấn đề t ự

do hoa tài chính một cách tách biệt với các chính sách kinh tế Thay vào đó, ông đã đứt mục tiêu của tự do hoa tài chính là làm sao phải đảm bảo sự cân bằng tài chính, và ổn định mức giá trong nền kinh t ế (kể cả ổn định tỷ giá) T ừ đó ông đã khuyến cáo rằng không nên tiến hành đồng thời các biện pháp tự do hoa m à phải có một trình tự tối ưu cho tự do hoa kinh tế

Đ ầ u tiên, ông bắt đầu tình tự tự do hoa bằng cách chính phủ phải k i ể m soát được chính sách tài khoa K i ể m soát tài khoa nên đi trước tự do hoa tài chính, theo đó hạn

c h ế chi tiêu trực tiếp của chính phủ xuống chỉ còn một tỷ trọng nhỏ trong GDP Ngoài

ra ông còn đề cập đến các chi tiêu gián tiếp (ngoài ngân sách) của N H T W thông qua phát hành nội tệ quá mức

Bước thứ hai trong trình tự tự do hoa là việc mở cửa thị ưường v ố n trong nước sao cho người gởi tiền nhận được lãi suất thực đã điều chỉnh theo l ạ m phát Ông còn nhắc lại rằng "Việc vay và cho vay chỉ diễn ra thuận l ợ i và không hạn chế chỉ khi hoàn thành xong bước thứ nhất, tức là các thâm hụt trong chính sách tài khoa phải được loại trừ và

ổn định được mức giá"

Sau khi tự do hoa thành công về nội thương và tài chính, bước thích hợp tiếp theo là

tự do hoa tỷ giá Theo đó trong cán cân thanh toán quốc tế, tốt nhất là nên tự do hoa các giao dịch trên tài khoản vãng lai một cách nhanh chóng hơn so v ớ i dòng v ố n quốc

tế Ô n g cũng nhấn mạnh rằng nếu chính phủ thả nổi tỷ giá quá mức sẽ dễ dẫn đến một

sự bùng nổ trong l ạ m phát sau đó

Lộ trình cuối cùng của bước đi trong trình tự tự do hoa là t ự do hoa các giao dịch trên tài khoản vốn Chừng nào nào m à hệ thống ngân hàng trong nước vẫn còn bị nhiều ràng buộc, thì thật là bất lợi nếu cho các ngân hàng nước ngoài hoạt động tự do trên thị trường v ố n trong nước Cũng chỉ khi nào việc vay và cho vay trong nước diễn ra theo lãi suất cân bằng, không bị hạn chế, và chính phủ k i ể m soát được l ạ m phát khiến cho sức

ép phải phá giá đồng n ộ i tệ không có khả năng x ả y ra thì k h i đó m ớ i có đủ khả năn* thiêt lập một thị trường chứng khoán và mới nghĩ đến việc huy động v ố n trên thị trườn* vốn quốc t ế một cách tự do Ông nhấn mạnh rằng "không nên nóng v ộ i trona bước đi

cuối cùng này, bởi vì sẽ xảy ra khả năng một cuộc khủng hoảng nợ nần"

McKinnon lập luận rằng tự do hóa tài chính nói riêng và tự do hóa kinh t ế nói chung phải được tiến hành theo trình tự Lý thuyết "Second Best" (chính sách tốt nhất thứ hai)

được áp dụng vấn đề phức tạp là ta có thể lập luận để ủng hộ cho bất cứ tình tự tự do

hóa nào dựa vào cách đặt giả thiết và quá trình không chắ phụ thuộc vào trình tự m à còn vào cả nhịp độ của l ộ trình t ự do hoa là nhanh hay chậm, hay nói theo ngôn ngữ của V N là hội nhập nhưng không "nóng"

Giảm thâm hụt

ngân sách

T ư do hoa tài c lính Giảm d ự

trữ bắt buôc

Bãi bỏ

k i ể m soát lãi suất

Đ a dạng hoa sở hữu

Tăng cạnh tranh

B ỏ tín dụng chắ đinh

Cải cách thương m ạ i

Cải cách tài khoản v ố n

Quản lý tỷ giá hối đoái

Lộ trình tự do hoa tài chính, bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính

1997 Theo các tài liệu nghiên cứu về thương m ạ i và tài chính quốc t ế thì trình tự tự do

hoa được nhiều người cho rằng rất quan trọng Nói chung, tự do hoa thương m ạ i phải đi trước tự do hoa tài chính, giảm bớt điều tiết tài chính trong nước phải đi trước tự do hoa tài chính bên ngoài, tự do hoa đầu tư trực tiếp phải tiến hành trước tự do hoa đầu tư gián tiếp và tự do hoa các khoản vay ngân hàng (khả năng chuyển đổi tài khoản vốn)

Tuy nhiên các quốc gia Đông Á không phải lúc nào cũng tuân thủ trình tự này Indonesia đã tiến hành tự do hoa tài khoản vốn từ lâu, trong k h i có rất nhiều hànơ hoa vẫn phải chịu thuế suất nhập khẩu cao Thái Lan đã tiến hành tự do hoa tài khoản v ố n

khi xây dựng BIBF ( H ộ i Ngân hàng Quốc t ế Băng cốc - Bankok International Banking

Facility) và tin rằng đây sẽ là nền m ó n g cho các khoản đầu tư vào các nước lán* siêng Nhưng những nguồn v ố n nước ngoài qua B I B F l ạ i tìm đường quay trở l ạ i Thái Lan do

đó tăng khả năng thanh khoản H à n Quốc l ạ i k i ể m soát nghiêm ngặt những l u ồ n * v ố n đầu tư trực tiếp nước ngoài chảy vào và việc đầu tư cổ phiếu, nhưng l ạ i tự do hoa việc ngân hàng vay nước ngoài Đ ó chính là những thí dụ của việc t i ế n hành tự do hoa theo một " l ộ trình sai"

Thực t ế đã chứng tỏ nhiều l ầ n rằng, tự do hoa quá v ộ i vàng tài khoản v ố n khi chưa

có được thị trường v ố n và tài chính trong nước sẽ càng khuếch đại thêm nhơn* m é o m ó Tại Thái Lan, tăng trưởng kinh t ế cao từ giữa thập niên 80 đến thập niên 90 đã tạo ra nhu cầu tài trợ ngày càng tăng Do các thị trường cổ phiếu và trái phiếu trong nước chưa phát triển đầy đủ nên phần lớn v ố n tài trợ đầu tư đều dưới hình thức vay ngân hàn* Đ ể

đáp ứng nhu cầu, các cơ quan chức năng bắt đầu đơn giản hoa thủ tục cấp phép cho các chi nhánh trong nước của ngân hàng nước ngoài làm tăng số ngân hàng nước ngoài hoạt động trên thị trường trong nước V ớ i quan điểm tiếp tục g i ả m dần điều tiết, chính phủ Thái L a n đã tăng cáp phép cho các chi nhánh ngân hàng n ă m 1994 Điều này đã

k h u y ế n khích ngân hàng nước ngoài cho thị trường Thái L a n vay thông qua BEBF và các chi nhánh của tổ chức này đồng thời cũng tranh thủ đưệc c ả m tình của chính phủ Thái Lan Cũng chính điều đó càng góp phần gây ra sự bùng n ổ cho vay n ă m 93 - 94 khiến giá đất đai và cổ phiếu ở Băng cốc tăng mạnh Do đó, việc giảm bớt điều tiết đã thực

sự góp phần gây ra hiện tưệng cho vay quá mức K ế t hệp tát cả các y ế u t ố trên - tức là thiếu những thị trường cổ phiếu và trái phiếu phát triển sâu cùng v ớ i đỉnh cao của tình trạng bong bóng này là việc phi điều tiết - đã khiến các ngân hàng và công ty tài chính Thái L a n bị cọ xát quá mức v ớ i những bong bóng trên thị trường bất động sản trong nước, xây dựng và các ngành có liên quan K h i những bong bóng này tan vỡ, các tổ chức chỉ còn l ạ i gánh nặng của những m ó n nệ khê đọng T h ê m vào đó, việc bảo vệ đồng bath bằng cách ấn định lãi suất cao đã đẩy những ngân hàng đi vay ngắn hạn và cho vay dài hạn vào tình trạng khó khăn Cuối cùng, k h i đồng bath mất giá, các ngân hàng Thái Lan đi vay các ngân hàng nước ngoài bằng đồng đô la để r ồ i cho vay trong nước bằng đồng bath đã phải gánh chịu những thua l ỗ nặng nề về tiền tệ Những bất cập trong kỳ hạn và tiền tệ, do đó càng làm cho tình trạng của các ngân hàng Thái Lan thêm bi đát sau khi nổ ra khủng hoảng tài chính Trên thực tế, những gì xảy ra với Thái Lan trong nửa đầu thập niên 90 có thể xem như là một ví dụ của việc tiến hành tự do hoa không theo một l ộ trình hệp lý

Tự do hoa tài chính và chính sách tỷ giá từ kỉnh nghiệm của cuộc khủng hoảng tài chính 1997 Nhiều quốc gia, gồm cả Trung Quốc và Thái L a n đã chính thức tuyên b ố c ố

định tỉ giá đồng bản tệ theo m ộ t đồng tiền khác Nhưng trên thực t ế b i ế n động của tỉ giá hối đoái, chúng ta thấy các cơ quan chức năng luôn tìm cách g i ữ cho đồng bản tệ có một tỉ giá tương đối ổn định so v ớ i đồng đô la Thí dụ, đồng bath Thái luôn ở mức 25 -

26 bath ăn một đô la từ n ă m 1985 đến năm 1997 Frankel và W e i (1994) đã chỉ ra rằng, rất nhiều đồng tiền Châu Á, trừ đồng đô la Singapore, có m ố i quan hệ rất mật thiết với đồng đô la Tỉ trọng sử dụng đồng đô la thường chiếm hơn 9 0 % n ế u phân nhỏ sự vận động của tiền tệ thành nhiều sự vận động tương ứng liên quan đến các đồng tiền mạnh như đồng yên và đồng đôla Sự c ố định không chính thức vào đồng đô la hay sự ổn định của tỉ giá hối đoái đã góp phần vào sự tăng trưởng của khu vực xuất nhập khẩu và kích thích các luồng đầu tư trực tiếp từ nước ngoài đổ vào

V i ệ c cố định không chính thức vào đồng đôla đã làm n ả y sinh ba dạng vấn đề Trước hết, khi l ạ m phát ở chính quốc cao hơn ở M ỹ thì khu vực xuất khẩu sẽ mất khả

•Ị

năng cạnh tranh dài hạn ơ nước nào m à tăng năng suất có thể bù đắp cho sự chênh lệch về tỉ l ệ l ạ m phát thì sự lên giá thực của đồng bản tệ có thể đưệc hấp thụ Nhưn°

đáng tiếc, điều này l ạ i không diễn ra hầu hết ở các nước Châu Á Thí dụ, Indonesia đã thi hành chính sách tỉ giá hoài đối c ố định có điều chỉnh nhưng l ạ i không bù đắp hoàn toàn sự chênh lệch l ạ m phát và do đó không duy trì được khả năng cạnh tranh của các khu vực xuất nhộp khẩu

Thứ hai, các nước Châu Á có m ố i quan hệ thương m ạ i quá thiên về Nhột Bản V ớ i nhiều nước Châu Á, một phần tư cho đến một phần ba k i m ngạch xuất khẩu của các nước này là với thị trường Nhột Bản Mặc dù tỉ giá so với đồng đô la có thể đã cô" định nhưng tỉ giá với đồng yên l ạ i rất hay biến động K h i đồng yên lên giá so với đồng đôla thì xuất khẩu từ khu vực Đông Á tăng mạnh Nhưng ngược l ạ i , khi đồng yên mất giá so với đồng đô la thì thành tích hoạt động kinh tế của Châu Á lộp tức suy giảm Giai đoạn

1994 - 95 là giai đoạn bùng nổ điển hình, rồi đến thời kì 1996 là đình trệ và giảm sút xuất khẩu Vì thế, việc c ố định đồng bản tệ so với đồng đô la sẽ gây ra sự bất ổn định của tỉ giá thực tức là mức tỉ giá đã điều chỉnh theo l ạ m phát và l ấ y thương m ạ i làm quyền số

Thứ ba, một tỉ giá ổn định đã khiến cho người ta quên đi những r ủ i ro về tỉ giá trong các khoản vay và cho vay ngắn hạn Do các phí chênh lệch r ủ i ro tín dụng, r ủ i ro l ạ m phát (và đôi khi là cả các khoản phí chênh lệch r ủ i ro chính trị và r ủ i ro do đồng tiền mất giá) nên lãi suất trong nước tính bằng đồng bản tệ thường cao hơn lãi suất t h ế giới, chủ y ế u là lãi suất theo đồng đôla Các đối tượng - ngân hàng, công ty và đôi khi là cả

tư nhân - thường thích vay từ nước ngoài bằng đồng đô la vì chi phí lãi suất thấp và dường như không phải chịu r ủ i ro tỉ giá Tương tự, các nhà đầu tư nước ngoài cho rằng các thị trường m ớ i n ổ i ở Đông Á cho mức lợi tức cao hơn ở Mỹ Cho vay ngắn hạn có

vẻ trở nên đặc biệt an toàn vì khả năng đồng tiền mất giá trong ba tháng là rất nhỏ và rất nhiều nhà đầu tư đã tự cho rằng họ có khả năng lường trước các động thái của tỉ giá Người ta thường coi việc đi vay bằng đồng đôla và đầu tư bằng đồng bath là của trời cho Mặc dù đó là điều tốt để thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài và có lẽ được củng cố thêm bằng sự ổn định của tỉ giá hối đoái nhưng việc thu hút đầu tư gián tiếp và cho vay ngân hàng vẫn còn gặp nhiều rắc r ố i Do đó, chế độ tỉ giá c ố định không chính thức đã chồng chất thêm những m ó n nợ ngắn hạn với nước ngoài

Vấn đề cuối cùng này càng trở nên khó khăn k h i các giao dịch trên tài khoản vòn dần dần được tự do hóa trong những n ă m đầu thộp niên 90 - điển hình nhất là việc thành lộp BIBF năm 1994 Những cư dân trong nước ở Thái L a n r ấ t dễ dàng vay v ố n bằng đồng đô la

Những chế độ tỉ giá hối đoái vững vàng trước khủng hoảng v ẫ n đang tiếp tục được nghiên cứu và tranh luộn rất hăng hái Mussa và các tác giả khác (2000) cho rằng, yêu cầu của việc thả nổi tỉ giá thành công sẽ ít gây thiệt hại hơn so v ớ i chế độ tỉ giá cố định Các tác giả này nhộn thấy rằng các nước A S E A N có cơ cấu thương m ạ i đa dạng

phải đối mặt với r ủ i ro về biến động tỉ giá do sự bấp bênh của các đồng tiền mạnh (đôla, yên và euro) Tuy nhiên, họ vẫn nhận thây rằng chương trình ổ n đữnh hóa (không

có l ạ m phát) dựa trên tỉ giá hối đoái vẫn có hiệu lực đối v ớ i nhiều quốc gia với điều kiện nó chuyển sang những cam kết nhiều ràng buộc hơn như chuẩn tiền tệ hay rút lui

an toàn sang c h ế độ tỉ giá linh hoạt Eichengreen (1999) l ạ i ủng hộ c h ế độ tỉ giá linh hoạt và ông chỉ ra những khó khăn nếu muốn nít l u i an toàn k h ỏ i chương trình ổn đữnh hóa dựa trên tỉ giá hối đoái Ngoại lệ duy nhất là việc xây dựng một chuẩn tiền tệ Luận điểm cho rằng c h ế độ tỉ giá chỉ vững chắc nếu nó là c h ế độ thả nổi tự do hay chuẩn tiền tệ được gọi là giải pháp hai ngã

Wiliamson (2000) đã hoài nghi về tính hiệu quả của giải pháp hai ngã Sự ổn đữnh của chuẩn tiền tệ (currency board) vẫn chưa được chứng minh H ơ n nữa, Hông Rong và Achentina đã phải chữu những áp lực về tỉ giá hối đoái trong suốt thời kỳ khủng hoảng tiền tệ Châu Á và cần phải dùng đến những phương thức phòng chống rất tốn kém M ộ t

quốc gia có tỉ giá hối đoái hoàn toàn thả nổi phải chữu những thăng trầm rất lớn về tỉ giá Wililamson đã đưa ra giải pháp BBC (rổ tiền - basket, biên độ - band và cố đữnh điều chỉnh - crawl) cho các thữ trường mới nổi ở châu Á Ogawa và Ito tiến thêm một bước khi cho rằng chế độ tỉ giá hối đoái tối ưu của nước A (chẳng hạn là Thái Lan) phụ thuộc vào chế độ tỉ giá của nước B (chẳng hạn Malaysia) là quốc gia m à nước A có nhiều quan hệ thương mại Do đó, phải có sự điều phối trong việc lựa chọn một chế độ

tỉ giá giữa các nước trong khu vực có cơ cấu thương m ạ i tương tự nhau và có tỉ trọng thương m ạ i nội vùng cao

Kinh nghiệm cho thấy rằng, một c h ế độ tỉ giá hôi đoái phù hợp hơn sẽ giúp các nước dễ điều hành chính sách kinh t ế vĩ m ô hơn m à không phải gánh chữu khủnơ hoảnơ Việc chọn chế độ tỉ giá là một thử thách rất quan trọng đôi v ớ i các nước Châu Á để phục hồi và phát triển kinh tế

1.6 Những lợi ích trong quá trình tự do hoa tài chính

1.6.1 Đánh giá mức độ hội nhập

Giống như tự do mậu dữch, tự do hóa tài chính đã mang l ạ i n h i ề u l ợ i ích to lớn cho các nước nói riêng và nền lành t ế toàn cầu nói chung Những thành quả m à các nước đang phát triển nhận được từ tự do hóa tài chính rất đáng khích l ệ v ấ n đề đầu tiên cần làm rõ là làm thế nào để đo lường mức độ tự đo hóa tài chính của m ộ t quốc gia Ngân hàng t h ế giới (WB) đã từng sử dụng nhiều thước đo để xây dựng chỉ số tổng quát của hội nhập WB đã tính toán chỉ số cho thời kỳ 1985 - 1987 và 1992 - 1994 để đánh giá mức độ tự do hóa tài chính ở một số quốc gia giữa thập niên 1980

Thước đo thứ nhất xem cách tiếp cận của quốc gia đến các thữ trường tài chính quốc

tế T h e o đánh giá xếp hạng rủi ro quốc gia của IIS (Institutional Investor Survey), xếp

hạng r ủ i ro ít hơn 20 (chỉ số của IIS) là thấp, lớn hơn 50 là cao và giữa hai mức này là trung bình

Thước đo thứ hai là khả năng của quốc gia thu hút các nguồn tài trợ tư nhân bên trong quốc gia bằng cách xem xét tỷ số giữa dòng v ố n tư nhân so với GDP B ở i vì tự do hóa tài chính h à m ý sự liên kết của các thị trưộng, do đó cần phải có sự phân biệt đến

cơ cấu trong các dòng vòn tư nhân, với ý nghĩa đó không phải tất cả các thành tô trong dòng v ố n này đều được x e m xét như nhau Theo WB, những quốc gia nào có dòng von

tư nhân tồn tại chủ y ế u dưới hình thức F D I sẽ có mức độ h ộ i nhập các thị trưộng tài chính quốc tế ít hơn những nước nhận các luồng von dưới hình thức đầu tư gián tiếp FPI

và các khoản vay ngân hàng Các hệ sô" được xác định như sau: đầu tư gián tiếp là 5; dòng vòn ngân hàng là 3 và F D I là 1 Sử dụng các hệ số này, những quốc gia có dòng vốn ít hơn 2 0 % GDP được xem là có mức độ tự do hóa tài chính thấp; trên 2 0 % là cao

và giữa hai mức này là trung bình

Thước đo thứ ba là xem xét mức độ đa dạng hoa nguồn tài trợ của từng nước dựa trên kết cấu của dòng vốn, bởi l ẽ kết cấu các dòng v ố n khác nhau có những hiệu ứng khác nhau lên tự do hóa tài chính: F D I mang l ạ i những l ợ i ích cho các nhà tiếp nhận trong nước và đến lượt nó những chủ thể tiếp nhận F D I có khả năng tiếp cận các nhà đầu tư vốn cổ phần quốc t ế để thu hút nguồn von tài trợ cho các d ự án đầu tư tăng trưởng Giữa F D I và FPI có m ố i liên hệ tương quan v ớ i nhau rất lớn, sự đa dạng hoa và giao thoa giữa 2 nguồn tài trợ này càng lớn thì mức độ tự do hóa tài chính càng cao Dòng v ố n ngân hàng l ạ i dẫn đến "chiều sâu trong hệ thống tài chính" nghĩa là nó có khả năng tăng thêm tính thanh khoản cho thị trưộng v ố n và đến lượt nó chiều sâu tài chính l ạ i làm gia tăng mức độ hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài (thuật ngữ chiều sâu tài chính sẽ được làm rõ ở phần dưới đây)

M ộ t đóng góp quan trọng trong cả 3 hình thức của dòng v ố n là tính cân đôi của hội nhập Các quốc gia đang phát triển nào nhận được t ố i thiểu 5 % trong tổng sô" dòng vốn vào các nước đang phát triển và cho m ỗ i loại dòng v ố n (FDI, FPI, vay ngân hànơ) được xem là hội nhập cân đối Quốc gia nào tuy nhận t ố i thiểu cũng 5 % trong tổng dònơ vốn nhưng chỉ có 2 trong 3 loại dòng vốn trên được x e m là h ộ i nhập trung bình và nhữnơ quốc gia còn l ạ i không thuộc 2 nhóm trên có mức độ tự do hóa tài chính thấp Các chuyên gia kinh t ế thuộc WB còn đưa ra một tiêu chuẩn nữa để đánh giá mức độ h ộ i nhập Đ ó là việc xóa bỏ các giới hạn trên tài khoản vãng lai, tài khoản vốn và việc áp dụng c h ế độ đa tỷ giá (nghĩa là áp dụng nhiều cơ c h ế tỷ giá cho các giao dịch trên tài khoản vãng lai và áp dụng tỷ giá chính thức cho các giao dịch trên tài khoản vốn) Trong khi n ă m 1985 có khoả»g-60%-cgrthành viên của EMF đã áp đặt các rào cản trên

số các thành viên I M F và việc áp dụng cơ c h ế đa tỷ giá giảm xuống từ 3 0 % còn 1 6 % ương tổng sô" các thành viên IMF

1.6.2 Lợi ích t ừ t ự do hóa tài chính

Thứ nhất, tự do hóa tài chính có khả năng thúc đẩy sự tăng trưởng do gia tăng mức

độ đầu tư và nâng cao tỷ suất sinh l ợ i của đầu tư thông qua việc các nưọc này tiếp cận được vọi kinh nghiệm quản lý hiện đại, các thành quả khoa học trên thế giọi và đặc biệt tiếp cận được tác động của thị trường hiệu quả là thị trường m à các thông tin được phản hồi một cách đầy đủ và kịp thời vào trong giá đối v ọ i các nhà đầu tư (thị trường hiệu quả dạng mạnh)

Thứ hai, tự do hóa tài chính cho phép m ọ i cá nhân tự bảo h i ể m chống l ạ i sự phát triển không cân đối trong nền kinh t ế nưọc chủ nhà bằng cách đa dạng hóa đầu tư và khai thác thị trường toàn cầu để làm dịu đi sự suy giảm t ạ m thời ương thu nhập

T ự do hóa tài chính có thể thúc đẩy đầu tư ở các nưọc đang phát triển bằng cách giải bài toán nan giải giữa tiết kiệm-và đầu tư trong m ộ t quốc gia Những k ế t quả t i ề m

ẩn từ đầu tư cao hơn b i ế n đổi từ quốc gia này đến quốc gia khác tuy thuộc vào tỉ suất sinh lợi của các cơ hội đầu tư và sự khác biệt giữa chi phí sử dụng v ố n trong nưọc, thường rất cao trưọc khi h ộ i nhập so vọi chi phí sử dụng v ố n quốc tế

Mức độ thành quả này có thể thây từ minh họa sau đây: N ế u dòng v ố n vào đạt từ

3 % đến 4 % GDP (đây là con số điển hình cho những nưọc nhập khẩu v ố n lọn hiện nay) thì tốc độ tăng trưởng dựa trên vốn cổ phần và chỉ sô" l ợ i nhuận trên v ố n sẽ gia tăng khoảng 0,5% (theo W o r l d Bank) Hiệu ứng tăng trưởng nhất thời này rất đáng kể, tốc độ

tăng trưởng từ tăng 1,5% đến 2% sẽ làm rút ngắn thời gian thu h ồ i v ố n gấp đôi khoảng

12 năm Tuy nhiên, theo thống kê cho thây những con số trên vẫn còn rất khiêm tốn so vọi tiềm năng tăng trưởng của các nền kinh t ế đang phát triển Điều này chứng tỏ sự khai thác thành công của thị trường vốn nưọc ngoài chỉ là m ộ t ương nhiều thành phần chiến lược phát triển

Mặt khác, tự do hóa tài chính cũng thúc đẩy tăng trưởng do khuyến khích các nhà đầu tư chuyển hưọng vào đầu tư những dự án có r ủ i ro cao hơn (vì nhà đầu tư có thể đa dạng hoa các danh mục đầu tư của mình) để hưởng được tỉ suất l ợ i nhuận cao hơn Đây

là điều m à các nhà đầu tư khó có thể thực hiện được ương thời kỳ trưọc hội nhập Mức

độ chuyển dịch vào các cơ hội đầu tư có tỉ suất sinh l ợ i cao phụ thuộc vào 3 nhân tố: sự tụt hậu về kỹ thuật, mức độ r ủ i ro quốc gia và mức độ phát triển của thị trường vốn Nghiên cứu của Obstfeld n ă m 1992 cho thây kết quả của v i ệ c chuyển dịch đầu tư là rất

ấn tượng Mức độ đạt được phản ánh sự kỳ diệu của gia tăng theo cáp số nhân: thậm chí chỉ gia tăng nhỏ trong tăng trưởng cũng dẫn tọi các h i ệ u ứng tăng trưởng theo thứ tự tăng dần kiểu lãi kép theo thời gian Tuy nhiên cũng phải lưu ý rằng những nưọc càng

tụt hậu về kỹ thuật thì càng nhận được nhiều lợi ích bao g ồ m cả sự đuổi kịp các nước phát triển do hiệu ứng toàn cầu hoa, trong khi các nước kinh t ế phát triển chỉ nhận được lợi ích ở v ế thứ hai m à thôi

Mọt kênh thứ ba và có thể làm gia tăng tự do hóa tài chính m ọ t cách nhanh chống hơn là đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) Theo World Bank, Ì đôla của F D I sẽ làm gia tăng tổng số đầu tư trong nước và nước ngoài hơn Ì đôla Vì thế, F D I bổ sung chứ không làm giảm đi đầu tư nọi địa Quan trọng hơn, thực t ế tại các nước cho thấy F D I hiệu quả đáng kể hơn nhiều so với đầu tư trong nước Nói chung l ợ i ích tăng trưởng có được chủ yếu thông qua kênh này tập trung vào chất lượng hơn là số lượng đầu tư

1.6.3 C h i ề u sâu tài chính là gì?

Trong tác phẩm "The Order o f Economic Liberalization: Financial Control i n the Transition to a Market Economy", Me Kinnon đã đề cập nhiều đến thuật ngữ "chiều sâu tài chính" (íinancial deepening) Trong đó Me Kinnon chứng minh rằng quá trình tự do hoa tài chính và việc áp dụng lãi suất thực dương là nguyên nhân dẫn đến chiều sâu tài chính thông qua việc phân tích tỷ sô" M3/GNP (M3 cung tiền m ở rọng) Tỷ số M3/GNP càng cao, chiều sâu tài chính càng đáng kể Tỷ số này ở các nước Nhật, Đài Loan, Tây Đức và Singapore từ mức 0,45 trở lên Ngược l ạ i ở các nước có trình đọ chiều sâu tài chính thấp, tỷ sô" M3/GNP trung bình chỉ vào khoảng 0,22 Tỷ số M3/GNP cao cho thấy mọt dòng vốn thực sự của các quỹ có khả năng cho vay trong nước dùng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới Tuy nhiên về mặt lý luận lẫn thực tiễn v ẫ n còn tồn tại mọt câu hỏi "chiều sâu tài chính" là nguyên nhân dẫn đến kết quả trong tăng trưởng GDP hay ngược l ạ i chiều sâu tài chính đơn giản là kết quả sau đó của tỷ l ệ tăng trưởng ương sản lượng thực m à tỷ lệ tăng trưởng trong sản lượng thực l ạ i là kết quả ở đâu đó từ những chính sách kinh t ế khác của chính phủ chẳng hạn v ấ n đề này t ạ m thời được lý giải phần nào thông qua phân tích hồi quy của Fry vào 1988 v ớ i k ế t quả lãi suất thực tăng

1 % dẫn đến tăng 2,592% GDP thực (chú ý m ố i liên hệ tương quan này không nhất thiết phải là m ố i liên hệ nhân quả)

Như vậy chiều sâu tài chính thực chất là quá tình phát triển trung gian tài chính, chẳng những bao g ồ m cả quá trình tự do hóa khu vực ngân hàng m à còn cao hơn thế nữa, thuật ngữ chiều sâu tài chính còn liên quan đến việc phát triển mọt thị trường cổ phiếu và trái phiếu năng đọng Tuy nhiên, vì việc phát triển m ọ t thị trường chứng khoán thứ cấp thường diễn ra khá muọn ở các nước đang phát triển cho nên những chứng cứ thực về các thước đo trình đọ chiều sâu tài chính tập trung chủ y ế u chỉ vào lĩnh vực ngân hàng Thước đo tiêu chuẩn của chiều sâu tài chính sử dụng ở các nước đang phát triển là tỷ số M2/GNP N ế u khu vực ngân hàng không v ậ n hành như là người hấp thụ hoặc là mọt định c h ế trung gian hữu hiệu thì nền kinh t ế sẽ g i ả m thiểu việc n ắ m giữ của cải trong các ngân hàng K ế t quả là tỷ số M2/GNP sẽ rất tháp, nó báo hiệu những

lổ hổng của hệ thống ngân hàng với tư cách là một định chế trung gian Theo Me Kinnon - Shaw, nếu những kìm hãm tài chính được tháo gỡ và khu vực ngân hàng được phép vận hành hiệu quả thì kết quả sẽ là tăng trưởng trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng và như thế dẫn đến sự gia tăng trong M2/GNP Me Kinnon (1989) chứng minh rụng tiến tành này xuất hiện ở các nước đã từng trải qua tăng trưởng khá nhanh

Ví dụ từ 1960 đến 1980, tỷ số M2/GNP đã dịch chuyển từ 0,29 lên 0,91 ở Đức; từ 0,11 lên 0,34 ở Hàn Quốc và từ 0,17 lên 0,75 ở Đài Loan Ngược lại cũng trong cùng thời kỳ,

tỷ số M2/GNP giảm từ 0,24 xuống còn 0,23 ở Argentina và chỉ tăng chậm từ 0,15 lên 0,16 và từ 0,19 lên 0,22 ở Brazil và Colombia

Đ ố i với các nước công nghiệp phát triển có mức độ tự do hóa tài chính cao, rõ ràng

đã đạt được hiệu quả đương nhiên trong tăng trưởng kinh tế Ngoài lợi ích mang lại từ khu vực ngân hàng như đã đề cập ở phần trên, đối với các nước đang phát triển lợi ích đạt được còn nhiều hơn thế nữa, thể hiện ở chỗ các nước này có thể học tập được kinh nghiệm quản lý từ các nhà đầu tư và các định chế tài chính nước ngoài làm cho khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp trong nước cao hơn và sâu hơn Điều này đến lượt nó làm cho chính phủ phải nhanh chóng cải thiện môi trường và thể chế để nó không ngừng được đổi mới và hoàn thiện hơn Bụng chứng thực t ế hoàn toàn khẳng định cách nhìn trên thông qua xem xét chiều sâu tài chính trong nước có liên hệ chặt chẽ đối với cả hai: đầu tư cao hơn và tăng trưởng năng suất nhanh hơn (xem hình 1.1) Hình 1.1 Chiều sâu tài chính ban đầu và tăng trưởng tương lai

Tăng trưởng trung bình hụng năm/GDP đầu người 1960 - 1986

Tỷ số ban đầu các khoản nợ có tính thanh khoản/GDP

Nguồn: A World Bank Policy Research Report ỉ 997

Đầu tư nước ngoài là một tác nhân kích thích sự phát triển của thị trường von ở các nước đang phát triển, thông qua việc nâng cao chiều sâu và tính thanh khoản của thị trường vốn (xem hình 1.2)

Hình 1.2: Danh mục đầu tư vốn cổ phần và phát triển thị trường vốn

A Thay đổi trong vốn hóa thị trường/tỷ SỐGDP

Hình 1.2 chằ ra rằng các quốc gia tiếp cận nguồn von đầu tư gián tiếp lớn nhất đã có

sự giá tăng ấn tượng nhất trong việc vòn hoa thị trường, đó là giá trị của các cổ phiếu được niêm yết trên thị trường, nói lên quy m ô thị ưường vốn Ngoài ra chênh lệch trong chi phí sử dụng vốn ở các nước đang phát triển cao hơn rất nhiều so với các nước công nghiệp cũng cho chúng ta thây rằng những lợi ích gián tiếp này cùng với tự do hóa tài chính có thể làm giảm đáng kể chi phí sử dụng von cho các doanh nghiệp và giảm rủi ro

cho nhà đầu tư

Ngoài những hiệu quả đạt được theo kiểu cáp số nhân đối với hệ thống ngân hàng

và thị trường vốn thì tự do hóa tài chính cũng thúc đẩy việc cải cách những chính sách kinh t ế vĩ m ô tốt hơn, nâng cao hiệu lực của các chính sách này và kỷ luật của thị trường Thật vậy, tự do hóa tài chính làm gia tăng cái giá phải trả tở các l ỗ i l ầ m trong hoạch định chính sách và làm tăng thêm những ràng buộc và hạn c h ế đối với việc điều hành chính sách k i n h t ế vĩ m ô ở các nước đang phát triển, tuy nhiên đây là điều tất y ế u phải xảy đến trong quá tình hội nhập, nhưng theo các chuyên gia kinh tế thì những trục trặc này chỉ tồn tại trong ngắn hạn Trong khi đó tính kỷ luật thị trường đến lượt nó l ạ i tác động trở l ạ i hội nhập và làm cho các chính sách kinh t ế vĩ m ô ổ n định hơn và đáng tin cậy hơn đối với các nhà đầu tư nước ngoài, m à những tác động này l ạ i có hiệu quả dài hạn đối với phát triển kinh t ế của một nước

Cuối cùng, ngoài việc tăng trưởng thông qua các kênh trực tiếp và gián tiếp thì các

cơ hội tăng lên do đa dạng hoa rủi ro cùng với tự do hóa tài chính có khả năng làm cho chi tiêu cao hơn và ít biến động hơn Điều này được lý giải bởi tự do hóa tài chính sẽ giúp cho công chúng và các nhà đầu tư có nhiều quyết định và thoải mái hơn trong việc

đa dạng hoa các danh mục v ố n đầu tư và điều chỉnh việc đi vay và cho vay quốc t ế cân bằng với những thay đổi t ạ m thời trong thu nhập Chi tiêu tiêu dùng tăng lên và ổn định

là một nhân tô" làm gia tăng tổng cầu sản phẩm và làm cho các doanh nghiệp và các cá nhân trong nước nỗ lực sản xuất để tăng cung sản phẩm cho thị trường Những bằng chứng thực tiễn cũng cho thấy rằng trong khi việc đa dạng hóa r ủ i ro gia tăng đáng kể

về mức độ và phạm v i , thì thu nhập của công chúng chủ y ế u không đến tở việc giảm thiểu r ủ i ro m à là thông qua việc đa dạng hóa khả năng gia tăng tỷ suất sinh l ợ i trung bình của danh mục đầu tư và điều này làm cho tốc độ tăng trưởng tiêu dùng tăng lên 1.7 Những r ủ i ro trong quá trình t ự do hoa tài chính ở các nước đang phát t r i ể n Mặc dù tự do hóa tài chính mang l ạ i cho các nước l ợ i ích t i ề m tàng rất to lớn, các chuyên gia hoạch định chính sách của các nước luôn quan tâm đến vấn đề là sự gia tăng tự do hóa tài chính và quá trông cậy vào dòng v ố n tư nhân có thể làm cho những thị trường mới nổi đễ mất ổn định do có sự đảo ngược lớn của dòng vốn Sự giảm sút trong dòng von đầu tư gián tiếp cùng với việc gia tăng lãi suất đầu năm 1994 và cuộc khủng hoảng đồng Peso Mexico cũng như cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 được xem là một hồi chuông cảnh tỉnh về tính bất ổn định như thế

Sự sợ hãi như vậy không phải là không có căn cứ, đặc biệt là đối với các quốc gia

có chính sách tài khóa yếu, hệ thống ngân hàng được bảo vệ quá mức cần thiết hoặc quản lý t ồ i và thị trường v ố n nội địa l ạ i bị bóp m é o cao độ Dòng v ố n quốc t ế có thể ứng xử như một t ấ m gương phóng đại của nền kinh t ế trong nước, khuếch đại l ợ i ích của những chương trình cải tổ được kết cấu tốt nhưng nó l ạ i làm tăng thêm thiệt hại do

những chính sách và cơ chế kinh tế yếu kém

ở mức độ trung bình, dòng vốn tư nhân vào các nước đang phát triển ít có khả năng chịu đựng nổi một sự đảo lộn lớn trong dòng vốn, số liệu thực tế từ dòng vốn tư nhân vào các nước đang phát triển có độ co giãn đáng kể (vào nhanh, ra nhanh) Dòng vòn đầu tư gián tiếp cũng cho thấy một sự phục hặi mạnh mẽ từ sau cú sốc của khủng hoảng Mexico Mặt dù sau khủng hoảng có một sự sút giảm lớn vào nửa đầu năm 1995, dòng vốn đầu tư gián tiếp chỉ ghi nhận một sự giảm sút nhỏ trong cả năm đó Sau đó đến năm 1996 có một sự gia tăng đáng kể đến mức vượt cả đỉnh cao năm 1993, đặc biệt

là sự hặi phục mạnh mẽ trong dòng vốn đầu tư gián tiếp

về mặt hình thức của những cuộc khủng hoảng gần đây, sự gia tăng kéo dài ưong dòng vòn tư nhân cho thấy rằng thị trường đã bước vào thời kỳ chín muặi Mặc dù chính phủ ở các nước đã cảnh giác và có khả năng đối phó một cách thận trọng và kịp thời đối với những thay đổi của thị trường, và thị trường cũng trở nên có khả năng chọn lựa đầu tư vào những quốc gia có nền tảng cơ bản chắc chắn thì điều này không có nghĩa là không có sự dao động hàng năm trong dòng vốn tư nhân để phản ứng với những thay đổi của các điều kiện tài chính quốc tế Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á

và sau đó là cuộc khủng hoảng ở Nga và các nước Châu Mỹ Latinh năm 1998, tổng dòng vốn tư nhân chảy vào các nước đang phát triển tuy có sụt giảm nhưng nhìn chung dòng vốn này ít phải chịu đựng được suy giảm ở mức độ lớn và kéo dài như thế giới đã từng chứng kiến kể từ sau cuộc khủng hoảng nợ quốc tế Mặc dù vậy, ở mức độ của từng quốc gia riêng biệt, sự biến động của từng dòng vốn và tính dễ bị tổn thương tiềm tàng vẫn còn là mối quan tâm sâu sắc của chính phủ ở các nước đang phát triển Có 3 nhân tố liên quan đến vấn đề này, đó là việc dòng vốn chảy vào ặ ạt trong thời kỳ đầu của hội nhập, sự đối phó với những đảo lộn nghiêm ưọng và sự gia tăng tính biến động khi một quốc gia tự do hóa tài chính

Trong khi lãi suất quốc tế thấp là nhân tố chính làm thu hút dòng vốn tư nhân vào

các nước đang phát triển trong suốt thời kỳ 1990 - 1993, những thay đổi trong việc nhận thức mức độ tín nhiệm và kết quả sự điều chỉnh vòn cổ phần trong danh mục đầu tư quốc t ế là một nét đợc trưng cơ bản trong giai đoạn đầu của h ộ i nhập

Sự đảo ngược của dòng vốn

Sự đảo ngược lớn của dòng vòn tư nhân (dòng v ố n quốc t ế ra k h ỏ i một nước) là nỗi

đe doa lớn nhất Trong thực t ế đã có một số quốc gia đã có sự đảo ngược như thế

Bảng 1.1: D ò n g vốn tư nhân vào 20 nước đang phát triển trong thập niên 1990

(vốn quốc tế dài hạn khu vực tư nhân tính bằng % trên GDP)

dòng vốn vào vào cuối kỳ hàng năm tối đa

Nguồn: Ngân hàng thế giới và Quỹ tiền tệ quốc tế - Tổng quan kỉnh tế thế giới năm Ì997

Thổ Nhĩ Kỳ và Venezuela là những nước đầu tiên n ế m mùi sự đảo ngược mạnh mẽ của dòng v ố n vào thập niên 1990 Cả hai trường hợp đều do sự m ấ t niềm tin của nhà đầu tư vào chính sách của chính phủ Trường hợp của M e x i c o đáng lưu ý ở hai mợt: qui

m ô của dòng v ố n đảo ngược và sự lây lan sang một vài quốc gia khác là Argentina và Brazil Thời kỳ sự đảo ngược dòng v ố n vào thập niên 1990 không l ớ n hơn về mức độ tuyệt đối hoợc về phần trăm so v ớ i GDP nếu so v ớ i thời kỳ khủng hoảng nợ

Đợc điểm chung của sự đảo ngược ở hầu hết các nước đều là do thị trườn* thiếu niêm t i n vào chính sách kinh tê vĩ m ô ưong nước

Tỉnh biến động và xu hướng bầy đàn

Ngoài tính dễ bị tổn thương bởi sự đảo ngược lớn của dòng vòn, các nhà đầu tư cũn*

lo ngại tính biến động gia tăng cùng với dòng vốn tư nhân, đặc biệt là dòng vòn đầu tư ơián tiếp T ự do hoa tài chính có thể làm tăng sự mất ổ n định theo hai cách:

Thứ nhất, nó có thể mở toang nền kinh tế của các nước đang phát triển, tiêp cận trực diện với nhờng nguồn gốc mới của nhờng cú sốc trong kinh t ế quốc tê T h ứ hai, khuếch đại nhờng cú sóc trong nước (hình 1.3) M ố i quan ngại này trở nên quan trọng

hơn bao giờ hết vì mức độ tự chủ của quốc gia trong việc hoạch định chính sách suy giảm dần cùng với mức độ tăng trưởng trong tự do hóa tài chính

Nhờng nguồn góc quốc tế chủ yếu của sự biến động đó là nhờng thay đổi trong tỷ

suất sinh l ợ i mong đợi (lãi suất quốc t ế và tỷ suất sinh l ợ i trên thị trường chứng khoán);

xu hướng bầy đàn của các nhà đầu tư tiềm ẩn và nhiễm bệnh Nhờng thay đổi trong tỷ suất sinh lợi quốc t ế sẽ làm dịch chuyển dòng vòn bằng cách làm thay đổi nhờng nền tảng cơ bản của nền kinh tế Trong khi đó thì xu hướng bầy đàn và việc nhiễm bệnh thậm chí còn có sức công phá mạnh hơn nờa, nó có thể làm chuyển dịch cơ cấu đầu tư trong một quốc gia ngay cả khi nhờng nền tảng cơ bản của m ộ t nước vẫn không thay đổi Mặc dù sự thay đổi trong lãi suất quốc t ế vẫn còn ảnh hưởng mạnh đến dòng vốn đầu tư gián tiếp, nhưng mức độ ảnh hưởng này sẽ giảm đi nếu các y ế u tố đặc thù của từng quốc gia trở nên quan trọng hơn Có một vài bằng chứng cho thấy rằng ở nhờng thị trường m ớ i nổi thì xu hướng bầy đàn của các nhà đầu tư nước ngoài dễ xuất hiện hơn, nhưng kinh nghiệm của các nước bắt đầu quá trình hội nhập cho thấy rằng đỉnh cao của hành vi bầy đàn như thế chỉ có thể tồn tại trong thời gian ngắn ngủi

xu hướng bầy đàn

và hiệu ứng lây lan

Các nhân tô môi trường quốc tế

Các cú sốc chính sách Các cú sốc thực ở

trong nước trong nước

Nhờng đặc điểm của thị trường m ớ i nỗi tương tác và khuếch đại sự biến động Nhờng y ế u t ố trong thị trường tài chính

Sự y ế u k é m của cơ sở hạ tầng của thị trường v ố n Các thị trường m ớ i n ỗ i nằm ưong cận biên manh danh mục v ố n của các nhà đầu tư quốc t ế

Vấn đề thông t i n không cân xứng giờa nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong nước

Sự BIÊN ĐỘNG

Còn về việc nhiễm bệnh; kinh nghiệm của các nước bị khủng hoảng do lây lan từ khủng hoảng của Mexico cho thây rằng sự lây lan thuần tuy cũng chỉ là một hiện tượng khá nhất thời; các thị trường quốc t ế giờ đây đã có khả năng đối x ử khác nhau với từng

nước trong số các thị trường mới nổi Những quốc gia nào có được n ề n tảng kinh t ế vững mạnh thì dòng vốn l ạ i chảy vào quốc gia đó hết sức nhanh chóng K ể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính d Mexico nổ ra, vấn đề "nhiễm bặnh" đã nổi lên như là một hiặn tượng đáng lưu ý - Những hiặu ứng lây lan từ quốc gia này sang quốc gia khác - Theo

WB có 2 loại nhiễm bặnh : loại thứ nhất là nhiễm bặnh từ những n ề n tảng cơ bản theo

đó một cú sóc trong một quốc gia này có khả năng tác động đến cơ h ộ i đầu tư của các quốc gia khác bởi vì những quốc gia này có chung với nhau những n ề n tảng kinh tế cơ bản giông nhau hoặc là đều có những khe hở chung đối với những cú sốc từ bên ngoài Hoặc có khả năng những cú sốc trong một quốc gia được chuyển dịch thông qua các kênh thương m ạ i và tài chính và do đó tác động đến những nền tảng kinh t ế cơ bản của các quốc gia khác Loại nhiễm bặnh thứ hai xảy ra khi những cú sóc trong m ộ t quốc gia này tác động đến các cơ hội đầu tư của các quốc gia khác, thậm chí ngay cả khi nền tảng cơ bản của các quốc gia này vẫn không thay đổi L o ạ i này được gọi là n h i ễ m bặnh sạch Cuộc khủng hoảng tài chính ở Mexico đã tạo ra sự chân động cuối 1994 là một ví

dụ về loại nhiễm bặnh sạch này Phản ứng đầu tiên của các nhà đầu tư là rất nhanh, thật vậy sau đó các dòng vòn vào các thị trường m ớ i n ổ i giảm nhanh khoảng 8 6 % trong quý Ì n ă m 1995 Tuy nhiên vào khoảng quý 2 năm 1995 nhiều thị trường m ớ i n ổ i đã hội nhập trở l ạ i với thị trường tài chính t h ế giới với nhiều khoản vay m ư ợ n hơn nữa ở các thị trường này Cuộc khủng hoảng kinh t ế vào tháng 1.2002 m ớ i đây ở Argentina đã là một dạng của loại nhiễm bặnh này Thực t ế diễn biến cuộc khủng hoảng cho thấy những chân động trong nền kinh t ế vĩ m ô chỉ đóng khung ương phạm v i quốc ơia Argentina m à không lây lan sang các quốc gia Nam M ỹ khác như trước đây Điều này cho thấy các nhà đầu tư trên thị trường tài chính quốc t ế đã trở nên cẩn trọng với rủi ro hơn bao giờ hết N h ư vậy sự ổn định trong các chính sách kinh t ế vĩ m ô của chính phủ là nhân t ố hàng đầu để thu hút dòng v ố n quốc tế Viặc n h i ễ m bặnh cũng tác động đến ơiá

cổ phiếu ở các thị trường mới n ổ i vào đầu quí Ì n ă m 1995, nhưng vào khoản* cuối tháng 5-1995 những quốc gia nào có nền tảng cơ bản vững chắc đã có sự gia tăn* l ạ i nhanh trong giá cổ phiếu

về phía trong nước, các quốc gia đang phát triển dễ bị tổn thương bởi những cú sốc thực (do thay đổi các điều kiặn mậu dịch như sự thay đổi trong giá cả nhiên l i ặ u quốc

tế, sự thay đổi trong cơ cấu sản phẩm xuất khẩu và nhập khẩu, tỷ giá h ố i đoái thực được định giá cao làm xấu đi cán cân tài khoản vãng lai) và cú sốc chính sách hơn là các nước công nghiặp và đến lượt nó những thay đổi này l ạ i gây ra sự biến động lớn hơn trong dòng vốn; giá cả của tài sản và tỷ suất sinh l ợ i trên tài sản T h ê m vào đó, cũng có một vài đặc điểm của thị trường m ớ i nổi có thể khuếch đ ạ i những cú sốc n ộ i địa và quốc t ế trong thời kỳ đầu của h ộ i nhập ở các nước đang phát triển, hặ thống thông tin bất hoàn hảo và mất cân xứng cũng như sự y ế u k é m về t h ể c h ế đã tác động mạnh mẽ đến thị trường von và thị trường tài chính hơn là những nước công nghiặp

Trong môi trường này, x u hướng bầy đàn của nhà đầu tư lớn hơn, và những nhà đầu tư trong nước có thể bị ảnh hưởng bởi những nhà đầu tư nước ngoài, dẫn đến sự biến động càng lớn hơn Các thị trường mới nổi nằm trong cận biên danh mục v ấ n của các nhà đầu

tư quấc t ế nghĩa là chỉ cần một thay đổi nhỏ trong lãi suất quấc t ế sẽ dẫn đến việc chảy

ra nhanh chóng của dòng vấn khỏi các thị trường m ớ i n ổ i

Tất cả những điều này cho thấy rằng: các nước đang phát triển dễ bị biến động lớn trong thời kỳ đầu của tự do hóa tài chính Tuy nhiên, toàn bộ những biến động trong dự

ưữ và dòng v ấ n tư nhân gia tăng không có hệ thấng trong thập kỷ 1990 (hình 1.4)

Hình 1.4 Sự biến động của d ự trữ ngoại hối (hệ số phương sai tính theo quý)

tất cả các trường hợp bởi vì biến động này có khả năng là phản ứng l ạ i m ộ t cách tự vệ

và sau đó có khả năng cân bằng l ạ i sau khi có những cú sấc thực

Trong tất cả các kênh, FDI là dòng vấn ít biến động nhất Dòng vấn gián tiếp biến