Luận văn thạc sĩ kinh tế phát triển (FULL) tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trong và sau khủng hoảng tài chính tại việt nam

Tp.HCM,ngày10tháng02năm2017 Ngườithựchiệnluậnvăn TRẦNĐỀKHÁNG... Tp.HCM,ngày10tháng02năm2017 Ngườithựchiệnluậnvăn TRẦNĐỀKHÁNG... ÝNGHĨACỦAĐỀTÀINGHIÊNCỨUĐềtàikỳvọngmanglạinhữn

LUẬNVĂNTHẠCSĨKINHTẾ

THÀNHPHỐHỒCHÍMINH–2017

TôicamđoanLuậnvănThạcsĩ“TácđộngcủađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệptrongvàsaukhủnghoảngtàichínhtạiViệtNam”dochínhtôinghiêncứuvàthựchiệndướisựhướngdẫncủaPGS.TS.NguyễnVănSĩ.Cácthôngtin,sốliệuđượcsửdụngtrongluậnvănlàtrungthựcvàcótríchdẫnrõràng.Kếtquảnghiênc ứuchưatừngđượccôngbốtrongbấtkỳcôngtrìnhnghiêncứukhoahọcnào

Tp.HCM,ngày10tháng02năm2017

Ngườithựchiệnluậnvăn

TRẦNĐỀKHÁNG

Đầutiên,tôixingửilờicámơnchânthànhnhấtđếngiađìnhđãluônbêncạnhủnghộ,độngviêntôitrongsuốtthờigianvừaqua

TôixinchânthànhcảmơnThầyNguyễnVănSĩđãtạcntìnhhướngdẫn,gópývàđợ

ngviêntôitrongsuốtquátrìnhtôithựchiệnluậnvănthạcsĩcủamình

sâusắcđếnQuýThầyCôKhoaKinhtếvàBộmônThẩmđịnhgiáđãtạcntìnhtruyềnđạtkiếnthứcchotôitronghainacmhọccaohọcvừaqua,QuýThầyCôcũngđãtrangbịchotôicónhữngkỹnăngcầnthiếtđểtrởt h à n h mộtthẩmđịnhviênvềgiáhànhnghề

Tp.HCM,ngày10tháng02năm2017

Ngườithựchiệnluậnvăn

TRẦNĐỀKHÁNG

TRANGPHỤBÌAL

ỜICAMĐOANLỜI

CÁMƠNMỤCLỤC

DANHMỤCCÁCTỪVIẾTTẮTD A N H

MỤCBẢNG

DANHMỤCHÌNH-8-CHƯƠNG1.GIỚITHIỆU 1

1.1 LÝDOCHỌNĐỀTÀI 1

1.2 MỤCTIÊU&CÂUHỎINGHIÊNCỨU 2

1.3 ĐỐITƯỢNGVÀPHẠMVINGHIÊNCỨU 2

1.4 PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU 2

1.5 NÉTMỚICỦAĐỀTÀINGHIÊNCÚU 2

1.6 ÝNGHĨACỦAĐỀTÀINGHIÊNCỨU 3

1.7 KẾTCẤUĐỀTÀINGHIÊNCỨU 3

CHƯƠNG2 KHUNGLÝTHUYẾTVÀCÁCNGHIÊNCỨUTHỰCNGHIỆM 6

2.1 CÁCVẤNĐỀLÝLUẬNCHUNG 6

2.1.1 Đadạnghóa 6

2.1.2 Phânloạiđadạnghóa 6

2.1.3 Xácđịnhdoanhnghiệp 8

2.1.4 Phântíchđadạnghóatronghoạtđộngthẩmđịnhgiádoanhnghiệp 10

2.1.5 Lýluậnchungvềkhủnghoảng 11

2.2 CƠSỞLÝTHUYẾT 13

2.2.1 Lợithếkinhtếtheoquymô(economiesofscale) 13

2.2.2 Lợithếkinhtếtheophạmvi(economiesofscope) 14

2.2.3 Lýthuyếtđại diện(agencytheory) 15

2.2.4 Lýthuyếtquảnlý(stewardshiptheory) 16

2.3 LƯỢCKHẢOCÁCNGHIÊNCỨUTHỰCNGHIỆMCÓLIÊNQUAN 17

CHƯƠNG3.PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU 21

3.1 KHUNGPHÂNTÍCH 21

3.2 PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU 21

3.3 MÔHÌNHNGHIÊNCỨU 23

3.3.1 Môhìnhnghiêncứu 23

3.3.2 Đolườngcácbiếnsố 25

3.4 DỮLIỆUNGHIÊNCỨUVÀCÁCHTHỨCTHUTHẬPDỮLIỆU 27

3.4.1 Xácđịnhmẫunghiêncứu 27

3.4.2 Nguồndữliệunghiêncứu 29

3.4.3 Cáchtríchxuấtnguồndữliệu 31

CHƯƠNG4.KẾTQUẢVÀTHẢOLUẬN 33

4.1 THỐNGKÊMÔTẢ 33

4.2 PHÂNTÍCHTƯƠNGQUANCÁCBIẾN 35

4.3 KẾTQUẢMÔHÌNH HỒIQUY 37

4.2.1 Kếtquảhồiquyvớimẫutổngthể 37

4.2.2 Kếtquảnghiêncứuvớinhómmẫu 40

CHƯƠNG5.KẾTLUẬNVÀKHUYẾNNGHỊ 43

5.1 KẾTLUẬN 43

5.2 KHUYẾNNGHỊ 43

5.3 HẠNCHẾCỦAĐỀTÀI&HƯỚNGNGHIÊNCỨUTIẾPTHEO 44 TÀILIỆUTHAMKHẢOC

Á C PHỤLỤC

DANHMỤCHÌNH

1.1 LÝDOCHỌNĐỀTÀI

Trongnhữngnămgầnđây,xuhướngđadạnghóa1ởcácdoanhnghiệpViệtN a m ngàymộtphổbiến.Vớiquanđiểm“Đừngbaogiờđểtấtcảtrứngtrongcùngmộtgiỏ”thìđâylàmộttínhiệutốt,gópphầngiatănggiátrịdoanhnghiệpvàlợiíchc h o cổđông(Lewellen,1971).Trênnềntảnglýthuyếttàichínhchuẩntắc,tốiđahóagiátrịdoanhnghiệp(haygiátrịtàisảnchocổđông)làmụctiêuđượccácdoanhnghiệphướngđến.Cũngchínhvìvậy,việcxemxétvấnđềđadạnghóatạicácdoanhnghiệpluônnhậnđượcsựquantâmbởicácnhàđầutư,cổđôngvàhọcgiảnghiênc ứu.Riêngvớithẩmđịnhviênvềgiáhànhnghề(sauđâygọitắtlàthẩmđịnhviên)t h ì đâylàmộtyếutốquantrọng,làcơsởđểthẩmđịnhviênđưaracácxétđoánnghềnghiệptrongquátrìnhtácnghiệpcủamình

Tuynhiên,cáckếtquảnghiêncứuvềmốiquanhệgiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệpvẫnchưacósựthốngnhất(Lewellen,1971;Berger&Ofek,1995).Kếtq u ảcủaBerger&Ofek(1995)chothấygiátrịcácdoanhnghiệpđangànhởMỹđãgiảmtừ13%đến15%sovớicácdoanhnghiệpđơnngành.KếtquảnàycũngphùhợpvớithựctiễntạiViệtNam,đơncửnhưtrườnghợpdoanhnghiệptaxivậntảiMaiL i n h , khigầnđâynhiềudoanhnghiệpđãrơivàotìnhtrạngkhủnghoảng.Đặcbiệt,nghiêncứugầnđâynhấtcủaVolkov&Smith(2015)đãtìmthấymốiquanhệphituyếngiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệp.Mốiquanhệnàycósựđổichiềutrongtừnggiaiđoạntrước,trongvàsaukhủnghoảng.Kếtquảnghiêncứuchothấygiátrịdoanhnghiệpđadạnghóatănglênđángkểtronggiaiđoạnkhủnghoảng.Tuyn h i ê n , hiệntượngtănglênchỉlàtạmthờivàsẽgiảmdầnvềmứccânbằngbanđầutrướckhủnghoảngtrongvòngbốnquý

1 Gồmđadạnghoángành(lĩnhvựckinhdoanh)vàđadạnghoáphạmvi(quốcgia)

LiênhệvớithịtrườngViệtNam,ViệtNamlàquốcgiađượcđánhgiácóđộmởk i n h tếcaovàcũngchịunhiềuảnhhưởngtừcuộckhủnghoảngnăm2008.Dođó,tácgiảmuốnxemxétliệucóhaykhôngmốiquanhệphituyếngiữađadạnghóađếngiátrịdoanh

nghiệpởViệtNamtronggiaiđoạnkhủnghoảng.Việctrảlờiđượccâuhỏinàysẽgiúpthẩmđịnhviêncótháiđộvàcáchnhìnđúngđắnhơnkhixemxéttácđộngcủađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệptrongquátrìnhtácnghiệp

1.2 MỤCTIÊU&CÂUHỎINGHIÊNCỨU

MụctiêunghiêncứucủaluậnvănlàcungcấpbằngchứngthựcnghiệmvềtácđộngcủađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệptrongvàsaukhủnghoảngtàichínhtạiViệtNam

1.3 ĐỐITƯỢNGVÀPHẠMVINGHIÊNCỨU

ĐốitượngnghiêncứucủađềtàilàmốiquanhệtácđộngcủađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệptrongvàsaukhủnghoảngtàichínhtạiViệtNam

PhạmvinghiêncứucủađềtàigiớihạnởcáccôngtyphitàichínhniêmyếttrênSởgiaodịchchứngkhóanTP.HCM(HoSE)tronggiaiđoạn2008-2011

1.4 PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU

Luậnvănsửdụngphươngphápnghiêncứuđịnhlượngvớisựhỗtrợcủaphầnm ềmStata13.0đểxemxéttácđộngcủađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệptrongvàsaukhủnghoảngtàichínhtạiViệtNam.Vớidữliệunghiêncứulàdữliệubảngc â n bằng,phươngphápnghiêncứuđượcsửdụnglàphươngphápgộp(PooledOLS)vàmôhìnhtácđộngngẫunhiên(RandomEffectsModel,REM).SửdụngkiểmđịnhL M (Breusch-

PaganLagrangeMultiplier)đểlựachọnphươngpháphồiquyphùhợp

1.5 NÉTMỚICỦAĐỀTÀINGHIÊNCÚU

Việcxemxétmốiquanhệphituyếngiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệptronggiaiđoạnkhủnghoảngđượcxemlànétmớicủađềtàinghiêncứu

1.6 ÝNGHĨACỦAĐỀTÀINGHIÊNCỨU

Đềtàikỳvọngmanglạinhữngýnghĩakhoahọcvàthựctiễnsau:

Vềýnghĩakhoahọc

Bổsungchocáckếtquảnghiêncứuhiệncótrênthếgiới,cungcấpthêmbằngc h ứngthựcnghiệmvềtácđộngcủađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệptrongvàsaukhủnghoảngtàichínhtạiViệtNam;

LàcơsởchocáchướngnghiêncứutiếptheovềchủđềnàytạiViệtNam

Vềýnghĩathựctiễn

Đốivớithẩmđịnhviênvềgiáhànhnghề:kếtquảnghiêncứulàcơsởgiúpchothẩmđịnhviêncótháiđộthậntrọngtrongviệcnhìnnhậntácđộngcủađadạngh ó a đếngiátrịdoanhnghiệp,nhấtlàtronggiaiđoạnkhủnghoảng,từđóđưarac á c xétđoánnghềnghiệpphùhợphơntrongquátrìnhthựchiệnnghiệpvụ;

Đốivớidoanhnghiệp:thôngquanghiêncứu,cácdoanhnghiệpsẽcócơsởđểcânn h ắcvàđưaracácquyếtđịnhcóliênquanđếnviệcđadạnghóa,baogồmcảđad ạnghóalĩnhvựckinhdoanhvà/hoặcđadạnghóaphạmvi(quốcgia);

Đốivớinhàđầutư:kếtquảnghiêncứulàmộtcơsởđểnhàđầutưcăncứvàoviệcc ó haykhôngsựđadạnghóacủadoanhnghiệpđểđưaraquyếtđịnhđầutưcủamìnhchohợplý

1.7 KẾTCẤUĐỀTÀINGHIÊNCỨU

Kếtcấucủaluậnvănđượcchiathànhnămchương,cụthể:

Chương01.Giớithiệu

Đâylàchươnggiớithiệuvềđềtàinghiêncứu.Theođó,tácgiảtiếnhànhgiớithiệulýdochọnđềtài,mụctiêunghiêncứu,đốitượngvàphạmvinghiêncứucủađềtài.Đồngthời,tácgiảcũngtrìnhbàysơlượcnộidungcủatừngchươngnhằmgiúpngườiđọccócáinhìntổngquannhấtvềđềtàinghiêncứu

Trongchươngnày,tácgiảsẽtrìnhbày(i)cácvấnđềlýluậnchung;

(ii)cáclýthuyếtkhoahọc;

(iii)nghiêncứuthựcnghiệmvềtácđộngcủađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệptrongvàsaukhủnghoảngtàichính.Phầnlýluậnchungtậptrungvàocácvấnđềcơbảncóliênquanđếnđadạnghóavàkhủnghoảngkinhtế.Phầnlýthuyếtkhoahọcgiới

thiệucáclýthuyếtliênquanđếntácđộngcủađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệp.Cuốicùng,việclượckhảocácnghiêncứuthựcnghiệmsẽcungc ấpmộtbứctranhtổngquanvềcácnghiêncứuđãthựchiệnxoayquanhchủđềnày

Chương03.Phươngphápnghiêncứu

Trongchươngnày,tácgiảsẽđềxuấtmôhìnhnghiêncứuthựcnghiệmápdụngtạiViệtNam.Môhìnhnàyđượckếthừatừcácnghiêncứuthựcnghiệmmàtácgiảđã

lượckhảoởchương2.Trênnềntảngmôhìnhđượcđềxuất,tácgiảmôtảchitiếtvềdữliệu,nguồngốcdữliệuvàcáchtríchxuấtcácnguồndữliệunày.Cuốicùng,t á c giảtrìnhbàyquátrìnhxácđịnhquymômẫunghiêncứucũngnhưcáchthứcphânchianhómmẫu(sub-

sample)đểxemxéttácđộngcủakhủnghoảngtàichínhđếnmốiq u a n hệgiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệp

Chương05.KếtluậnvàKiếnnghị

Trongchươngnày,trênnềntảngkếtquảthựcnghiệmđạtđược,tácgiảđưarakếtluậnchungvềtácđộngcủađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệptrongvàsauk h ủnghoảngtàichínhtạiViệtNam.Tácgiảcũngđưaracáckhuyếnnghịđốivớithẩmđịnhviênvềgiáhànhnghề,cơquanquảnlýnhànướcvàcácdoanhnghiệp

Cuốicùngtácgiảxácđịnhcácgiớihạnmàđềtàichưa

giảiquyếtđượcđểtừđ ó đưaracácgợiýchocáchướngnghiêncứutiếptheo

rằngđadạnghóađượcthựchiệnkhisảnphẩmtruyềnthốngc ủadoanhnghiệpbịếẩmvìnhucầuthịtrườnggiảmhoặcdomứcđộcạnhtranhtăng,lúcnàyhọsẽtìmcáchđadạnghóahoạtđộngkinhdoanh,tìmkiếmthịtrườngmớiđểgiatănglợinhuậnđượcđemlạitừcáchoạtđộngkhác.Khicácsảnphẩmtruyềnthốngđủmạnhđểđảmbảoduytrìsựtăngtrưởng,doanhnghiệpcó khảnăngsẽđầutưvàocáclĩnhvựckhácmàhọcholàcótiềmnăng.Cụthểhơn,đadạnghóalàmộtchiếnlượcđượcđềcậpđếnkhimộtdoanhnghiệpmongmuốngiảmthiểucácrủirotrongkinhdoanhbằngcáchđầutưvàoc á c lĩnhvựckhác,liênquanhaykhôngliênquanđếnlĩnhvựckinhdoanhcốtl õ i củahọ,nhằmmụcđíchtậndụngđượcnguồnlựcdưthừavàtìmkiếmlợin h u ậntừcáclĩnhvựckhác(NguyễnMinhHà,2015)

2.1.2 Phânloạiđadạnghóa

Tùythuộcvàotừngquanđiểmkhácnhaumàđadạnghóacũngđượcphânthànhnhiềuloạikhácnhau.Cụthể:

TheoVolkov&Smith(2015),cácdoanhnghiệpđadạnghóaởMỹđượcphânthànhbanhómchính:

Doanhnghiệpđadạnghóaquốcgia:doanhnghiệp

hoạtđộngởnhiềuquốcgiakhácnhaunhưngchỉkinhdoanhởmộtlĩnhvực;

Doanhnghiệpđa dạnghóacảngành&

quốcgia:doanhnghiệpkinhdoanhnhiềungànhnghềkhácnhauvàhoạtđộngởnhiềuquốcgia

Campa&Kedia(2002)cũngphâncácdoanhnghiệpđadạnghóaởMỹthànhb a nhómchínhtrêncơsởsốlầntiếnhànhđadạnghóa:

Doanhnghiệpđơnngànhđadạnghóamộtlầnsangđangành;

Doanhnghiệpđangànhđadạnghóamộtlầnsangđangànhhơn; Doanhn

ghiệpthựchiệnđadạnghóanhiềulần

TạiViệtNam,cácdoanhnghiệpđadạnghóacóthểtồntạidướinămhìnhthức(NguyễnMinhHà,2015):

bêncạnhsảnphẩmkinhdoanhcốtlõicủahọ(đadạnghóasảnphẩm),mởrộngp h ạmvihoạtđộngkinhdoanhranướcngoài(đadạnghóaphạmvi)hayđầutưvàonhiềulĩnhvựckhácnhauđểgiảmthiểurủiro(đadạnghóađầutư).

2.1.3 Xácđịnhdoanhnghiệp

Giátrịdoanhnghiệplàmộtkháiniệmvàcũnglàbiếnsốquantrọngnhấtđượcsửdụngtrongmôhìnhnghiêncứucủatácgiả.Việcxácđịnhgiátrịdoanhnghiệpt h ư ờ n g đượcdựatrênhoạtđộngthẩmđịnhgiávàđượcgọilàthẩmđịnhgiádoanhnghiệp

TheotiêuchuẩnThẩmđịnhgiáQuốctế2017(IVSC,2017)thìhoạtđộngthẩmđịnhgiánóichungvàthẩmđịnhgiádoanhnghiệpnóiriêngcóbacáchtiếpcận:

(i)cáchtiếpcận từthị trường;(ii)cáchtiếpcậntừchi phí;(iii)cáchtiếpcậntừth u nhập.BacáchtiếpcậnnàycũngđượcđềcậptrongquyểnsáchValuingaBusiness–

TheAnalysisandAppraisalofCloselyHeldCompanies(táibảnlầnthứ5,năm2008)củaTiếnsĩShannonP.PrattvàAlinaV.Niculita.Tuynhiên,vớihoạtđộngthẩmđịnhgiádoanhnghiệp,cáchtiếpcậntừchiphíđượcsửađổit h à n h cáchtiếpcậntừtàisản.Việcthayđổinàychỉnhằmphùhợpvớitàisảnthẩmđịnhgiá,cònvềmặtbảnchấtkhôngcósựkhácbiệt(Pratt&Niculita,2008).TạiViệtNam,bacáchtiếpcậnnàycũngđượcquyđịnhtrongtiêuchuẩnthẩmđịnhgiá(ban

Cáchtiếpc ậntừthịtrườngtrongthẩmđịnhgiádoanhnghiệpgồmhaiphươngphápc

ơb ản:Phươngphápsửdụngdoanhnghiệpcôngkhaivàphươngphápsửdụngdoanhnghiệpmuabánsápnhập(M&A)

Cáchtiếpcậntừtàisản

Theotiêuchuẩnthẩmđịnhgiásố8(banhànhkèmtheoThôngtưsố1 2 6 / 2 0 1 5 /

T T

-B T C ngày20/08/2015của-Bộtrưởng-BộTàichính),Cáchtiếp cạcntừchiphílàcáchthứcxácđịnhgiátrịcủatàisảnthẩmđịnhgiáthôngquac h i p h í t ạ o r a mọctt à i s ả n

c ó c h ứ c n a c n g , c ô n g d ụ n g giốnghẹcthoạcctương tựvớitàisảnthẩmđịnhgiávàhaomòncủatàisảnthẩmđịnhgiá.Vớithẩmđịnhgiádoanhnghiệp,Cáchtiếpcạcntừtàisảnlàcáchthứcxácđịnhgiát r ị củadoanhnghiệpthôngquagiátrịthịtrườngcáckhoảnmụcvềtàisảncủadoanhnghiệp(Pratt&Niculita,2008).Cáchtiếpcậntừtàisảntrongthẩmđịnhgiádoanhnghiệpgồmhaiphươngphápcơbản:Phươngpháptàisảnvàphươngp háplợinhuậnvượttrội

Cáchtiếpcậntừthunhập

Theotiêuchuẩnthẩmđịnhgiásố8(banhànhkèmtheoThôngtưsố1 2 6 / 2 0 1 5 /

T T

-B T C ngày20/08/2015của-Bộtrưởng-BộTàichính),Cáchtiếp cạcntừthunhạcplàcáchthứcxácđịnhgiátrịcủatàisảnthôngquaviẹccquyđổid ò n g t i ề n t r o n g t ư ơ n g

l a i cóđ ư ợ c t ừ t à i s ả n vềgiát r ị h i ẹc n t ạ i Vớithẩmđịnhgiádoanhnghiệp,cáchtiếpcạcntừthunhậplàcáchthứcxácđịnhgiátrị

củadoanhnghiệpthôngquaviẹccquyđổi dòngtiềntrongtươnglaicóđucợct ừ doanhn g h i ệ p vềgiát r ị h i ẹc n t ạ i ( P r a t t & N i c u l i t

a , 2 0 0 8 ) C á c h tiếpcậntừthunhậptrongthẩmđịnhgiádoanhnghiệpgồmbaphươngphápcơb ản:Phươngphápdòngtiềnchiếtkhấu,phươngphápvốnhóa,phươngphápgiátrịhiệntạicóđiềuchỉnh

Tuynhiên,trongnghiêncứunày,việcsửdụngcácphươngphápthẩmđịnhgiátrongcáccáchtiếpcậnđểtínhtoángiátrịdoanhnghiệpchocáccôngtythuộc

mẫunghiêncứutrongsuốtgiaiđoạnnghiêncứulàkhôngkhảthi.Cácnghiêncứuthựcnghiệmtrướcđâycũngchỉđạidiện(proxy)bằngmộtsốbiếnsốmangt í n h chấtđạidiệnchogiátrịdoanhnghiệpnhưhệsốQcủaTobin.Ngoàira,vớinghiêncứuvềđadạnghóa,cácnghiêncứuthựcnghiệmđềuchorằngsẽtốthơnnếugiátrịdoanhnghiệpđược

đạidiệnbởimộtgiátrịvuợttrội

thayvìhệsốQc ủaTobin.Phầnnàysẽđượctácgiảtrìnhbàycụthểtrongchương3

2.1.4 Phântíchđadạnghóatronghoạtđộngthẩmđịnhgiádoanhnghiệp

TạiViệtNam,đếnnay,hầunhưcácvănbảnpháplýđềuchưađềcậpđếnvait r ò củađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệpcũngnhưchưađềcậpmộtcáchcụthểviệcphảitiếnhànhphântíchđadạnghóatronghoạtđộngthẩmđịnhgiá.Tuynhiên,khitổnghợpcáctàiliệucóliênquan,vaitròcủaviệcphântíchđadạnghóatronghoạtđộngthẩmđịnhgiádoanhnghiệpđượcthểhiệnởhaikhíac ạnhcơbản:(i)quytrìnhthẩmđịnhgiá;

(ii)kỹthuậtthẩmđịnhgiá

Vớiquytrìnhthẩmđịnhgiá

TạiViệtNam,theotiêuchuẩnthẩmđịnhgiásố5(BanhànhkèmtheoThôngtưsố28/2015/TT-

BTCngày06/03/2015củaBộtrưởngBộTàichính),quytrìnhthẩmđịnhgiánóichungđượccụthểthôngquasáubước:

XácđịnhtổngquátvềtàisảncầnTĐGvàxácđịnhgiátrịthịtrườnghoặcp h i thịtrườnglàmcơsởTĐG;

KếthợpvớitàiliệubồidưỡngdoBộTàichínhbanhànhnăm2008thìởbước1,đốivớihoạtđộngthẩmđịnhgiá,thẩmđịnhviênvềgiáhànhnghềcầntiếnh à n h phântíchmôitrườngbêntrong,bênngoàicủadoanhnghiệpcầnthẩmđịnhgiá.Trongđó,cầnphântíchrõthịtrườnghoạtđộng,lĩnhvựchoạtđộngcủadoanhnghiệp.Đâyđượcxemlàmộtbiểuhiệncủaviệccầnxemxétvềhoạtđộngđadạnghóacủadoanhnghiệp.Nhưvậy,việcxemxétdoanhnghiệpcầnthẩm

địnhgiácóthựchiệnđadạnghóahaykhôngđượcxemnhưmộtyêucầuvàcần

thựchiệnngayởbướcđầutiêncủatoànbộquytrình

Vớikỹthuậtthẩmđịnhgiá

Hoạtđộngthẩmđịnhgiánóichungvàthẩmđịnhgiádoanhnghiệpnóiriêngcób a cáchtiếpcận:(i)Cáchtiếpcậntừthịtrường;

(ii)Cáchtiếpcậntừchiphí(cáchtiếpcậntừtàisảnđốivớithẩmđịnhgiádoanhnghiệp);và(iii)

Cáchtiếpcậntừthunhập.Trongbacáchtiếpcậnnày,cáchtiếpcậntừthunhậpthườngđượcsửdụngchocácmụcđíchmuabán,đầutư,gópvốnvàthựchiệnM&A( D a m od

a r a n , 2002).Tuynhiên,đểthựchiệncáchtiếpcậntừthunhập,thẩmđịnh

viênvềgiáhànhnghềphảiướctínhrấtnhiềucácthamsốnhưhệsốBeta,suấtsinhl ợitrênvốnđầutư(ROC), tỷlệtáiđầutư(RIR), chi phísửdụngvốn,v.v.Quantrọngnhất,mỗithamsốđềucórấtnhiềuphươngphápvàkỹthuậtướctính,dođó,đểlựachọnđượcphươngphápphùhợp,thẩmđịnhviêncầndựavàonhiềucơsở,trongđócócácyếutốtácđộngđếngiátrịdoanhnghiêp,màđadạnghóalàmộttrongsốđó.Vìvậy,việccómộtbằngchứngthựcnghiệmv ềmốiquanhệgiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệptạithịtrườngViệtNamsẽlàcơsởđểthẩmđịnh viênđưaracácxétđoánnghềnghiệpmộtcáchhợplý

2.1.5 Lýluậnchungvềkhủnghoảng

TheoMác,khủnghoảngkinhtếlàkháiniệmdùngđểchỉnhữnghiệntượngkinhtếmấtổnđịnhkéodàimàkhôngđiềuchỉnhđượccủaquátrìnhtáisảnxuấttrongnềnkinhtế,gâyranhiềuchấnđộngvàhậuquảkinhtếxãhộitrongquymôrộng

hoặchẹp,diễnratrongmọilĩnhvựccủanềnkinhtếcũngnhưtrongtấtcảcáck h â u củaquátrìnhtáisảnxuất.

Khủnghoảngkinhtếtheochukỳgồmcó4giaiđoạn:khủnghoảng,tiêuđiều,p h ụchồivàhưngthịnh.Trongđó,khủnghoảnglàgiaiđoạnđầutiêncủachukỳk inh tế.Xuấthiệntrướchếtlàkhủnghoảngtiêuthụ,hànghóadựtrữtrongkhoc ủacácxínghiệptănglênlàmchogiácảhànghóagiảmxuốngdocunglớnhơnc ầu.Cuộccạnhtranhđểtiêuthụhànghóatrởlêngaygắt,buộccácnhàtưbảnp h ảithuhẹp,thậmchíphảiđìnhchỉsảnxuất.Bêncạnhđó,docácxínghiệpk h ô n g cókhảnăngthanhtoáncáckhoảnnợkèmtheotâmlýhoảngloạn,việcr ú t tiềnkhỏingânhàng,báncáccổphiếuvàtráiphiếuồạtlàmgiátrịthịtrườnggiảmmạnh.Tíndụngthươngmạivàngânhàngbịthuhẹptrongkhinhucầutíndụngtănglênlàmchotỉsuấtsinhlợitănglênrấtcao.Từđó,khủnghoảngcôngnghiệpvàthươngnghiệpđãđưađếnkhủnghoảngtiềntệtíndụng

Gầnđâynhất,cuộckhủnghoảngtàichínhthếgiớiđãđượcôngAlanGreenspan,cựuChủtịchCụcDựtrữLiênbang(FED),dựbáotừnăm2006.Tuynhiên,dựđoáncũngnhưphântíchcủanhiềunhàkinhtếđãkhôngđủsứcthuyếtphụcđểc á c cơquantàichínhquyềnlựcnhấttạiMỹvàChâuÂucóbiệnphápđềphòng.Kh ô n g lâusauđó,cuộckhủnghoảngtàichínhthếgiới2007-

2009đãnổravớimứcđộảnhhưởngsâuvàrộng.KhôngchỉlannhanhtừMỹratoàncầu,cuộck h ủnghoảngcònlanmạnhsangnhiềulĩnhvựcnhư:từtàichínhsangkinhtế,t ừkinhtếảosangkinhtếthực,từkinhtếsangxãhội,từthựctiễnsangchínhs á c h Vàkhikhủnghoảngtàichínhxuấthiệnvàlâylansanghầuhếtcácnướct r ê n thếgiới,giaiđoạnsuygiảmkinhtếtoàncầubắtđầudiễnra.BướcvàoquýIV/

2008,suygiảmkinhtếtoàncầubiểuhiệnrõràngnhấtsaukhicáctrungtâmk i n h tếlớnnhấtnhưMỹ,NhậtBảnvàEUcùnglầnlượtrơivàosuythoái.Nhìnc h u n g , cóthểnóikhủnghoảngtàichínhthếgiớilàmầmmốngchohiệntượngsuygiảmkinhtếtoàncầuxảyra

2.2 CƠSỞLÝTHUYẾT

Đầutiên,trongkinhtếhọctruyềnthống,

lợithếkinhtếtheoquymôvàlợithếk i n h tếtheophạmvilàhaicơchếlýthuyếtcănbảnđểgiảithíchchoviệcvìsaodoanhnghiệpnênđadạnghóa.Sauđó,lýthuyếtđạidiẹcnvàlýthuyếtquảnlýt h ư ờ n g đượcsửdụngđểgiảithíchcácvấnđềliênquanđếnquảntrịcôngtyvàđadạnghóa

2.2.1 Lợithếkinhtếtheoquymô(economiesofscale)

KháiniệmlợithếkinhtếtheoquymôxuấtpháttừAdamSmithvàđãđượcápdụngtriệtđểtrongnhiềungànhkinhdoanh,nhấtlàtrongsảnxuất.Theođó,nếudoanhnghiệptiếnhànhđadạnghóasảnxuấtvớiquymôcànglớnthìchiphít r ê n mỗiđơnvịđầurasẽcànggiảm,làmgiatănglợinhuậnvàkhảnăngcạnht r a n h Bêncạnhđó,cácdoanhnghiệpđadạnghóathườngxuyênvaynhữngkhoản

vaylớncóthểđượccácchủnợdànhchonhiềuưuđãi,nhờđóchiphísửdụngvốngiảm.Ngoàira,việcpháthànhkhốilượnglớncổphiếuhaytráiphiếuc ũ n g gópphầngiúpdoanhnghiệpgiảmthiểucácchiphípháthànhtrongcôngc h ú n g (TrầnNgọcThơ,2007).Tươngtự,Hann&cộngsự(2013)cũngchorằngc á c doanhnghiệpđadạnghóacóchiphísửdụngvốnthấphơnvàcókhảnăngtiếpcậnnguồnvốntươngđốidễdànghơncácdoanhnghiệpđơnngành,đặcbiệttronggiaiđoạnkiệtquệtàichính

TheoTeece(1980),cácdoanhnghiệpđadạnghóacóthểtậndụnglợithếkinhtếtheoquymôtrongviệchoạtđộngởnhiềungànhvànhiềuquốcgia.Cụthể,mộtdoanhnghiệpđangànhcóthểtậndụngđượcnhữngtàisảncũngnhưnhữngb í quyếtchungđểphụcvụchonhiềulĩnhvựckinhdoanhcủahọ.Dođó,doanhnghiệpcóthểgặtháinhiềulợiíchkinhtếtheoquymô,nhờvậy,giátrịdoanhnghiệpđadạnghóatănglênđángkể.Bêncạnhđó,cáccôngtythựchiệnđad ạnghóanhằmtậndụngtốiđahiệuquảcácnguồnlựctrongthịtrườngvốnnộibộ.Thịtrườngvốnbênngoàivàthịtrườngvốnnộibộkhácnhauởquyềnkiểmsoátđốivớitàisảndoanhnghiệp.Thịtrườngvốnbênngoài(đơncửnhưngân

trongviệcs ửdụngcáctàisảndoanhnghiệp.Khităngcườngsửdụngnguồnvốnnộibộ,t ư ơ n g tácgiữacôngtymẹvàcácbộphậnđơnvịsẽngàycàngcaohơn.Nếumộtđ ơ n vịkinhdoanhhoạtđộngkémhiệuquảthìtàisảncủađơnvịđósẽđượctrụsởchínhchuyểngiaochođơnvịkhác.Điềunàysẽgiúptàisảndoanhnghiệpđượcsửdụnghiệuquảnhất,gópphầnlàmtănggiátrịdoanhnghiệpđadạngh ó a Vìnếu

mộtdoanhnghiệpđơnngànhhoạtđộngkémhiệuquả,nósẽkhôngc ò n lựachọnnàokhácngoàiviệcthanhlýtàisảncủamìnhởgiátrịthấphơn.N ó i mộtcáchkhác,mộtcôngtykhitiếnhành

đadạnghóatheoquymôthìkhiquymôtănglênsẽkéotheochiphíđầuvàovàchiphísửdụngvốnsẽgiảmxuống.Khichiphígiảmxuốngsẽdẫnđếnlợinhuậntăngtrưởng,dòngtiềntăngt r ư ở ngvàgiátrịdoanhnghiệptăngtheo.Chínhvìvậymàlýthuyếtkinhtếtheoquymôlàlýthuyếtđầutiênđượcsửdụngđểgiảithíchmốiquanhệgiữađad ạnghóav

à giátrịdoanhnghiệp

2.2.2 Lợithếkinhtếtheophạmvi(economiesofscope)

Tươngtựnhưlợithếkinhtếtheoquymô,lợithếkinhtếtheophạmvicũnggiúpdoanhnghiệpgiảmthiểuchiphíđángkể.Việcchiasẻcácnguồnlựcnhưnhàx ư ở ngchếtạo,cáckênhphânphối,cácchiếndịchquảngcáo,chiphínghiêncứuvàpháttriểnsảnphẩm(R

&D)chohaihaynhiềuđơnvịkinhdoanhsẽtạor a lợithếkinhtếtheophạmvi.TheonghiêncứucủaDesai,Foley&Hines( 2 0 0 4 ) , cácdoanhnghiệpđaquốcgiacóthểtậndụnglợithếvềchênhlệchthuếgiữac ác q u ốcgiak h á c n h a u b ằngcáchd i c h u yểnc ác n g u ồnlợin h u ậnđ ế nn hữngquốcgiacógánhnặngthuếnhẹhơn

Ngoàira,chiphínhâncôngcũnglàmộtyếutốảnhhưởngđếngiáthànhsảnphẩm,cótácđộnggiántiếpđếndoanhthucủadoanhnghiệp.Vìvậy,cácdoanhnghiệpđaquốcgiacóthểtậndụngnguồnnhânlựcgiárẻởcácnướctrongkhuvựcĐôngNamÁnhưLào,Campuchia,TháiLan,đặcbiệtlàTrungQuốc,để

cóchiếnlựcmởrộnghoặcdidờinhàmáy,phânxưởngđếnđịađiểmthíchhợpn h ằmtiếtkiệmchiphísảnxuấtvàphânphốisảnphẩm.

Ởmộtkhíacạnhkhác,khôngthểphủnhậnrằngmứcđộphủsóngcótácđộngmạnhđếndoanhthucủadoanhnghiệp.Thựctếchothấy,cácdoanhnghiệpđaquốcgiacóđộphủsóngsảnphẩmngàycàngrộngtrênthếgiớithìdoanhthuc ủahọngàycàngcao.Dođó,giátrịdoanhnghiệpđaquốcgiacóphầncaohơngiátrịdoanhnghiệpđơnngànhlàlẽtất yếu.Nhưvậy,mộtcôngtykhitiếnhànhđadạnghóatheophạmvithìkhiphạmvihoạtđộngtănglênsẽkéotheomộtsốchiphíđầuvàogiảmxuống(đặcbiệtlàc h i phínhâncôngvàchiphíthuế)vàdoanhthutănglên.Doanhthutăngvàchip h í giảmsẽdẫnđếnlợinhuậntăngtrưởng,dòngtiềntăngtrưởngvàgiátrịdoanhnghiệptăngtheo.Chínhvìvậymàlýthuyếtkinhtếtheophạmvilàlýthuyếtthứhaiđượcsửdụngđểgiảithíchmốiquanhệgiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệp

2.2.3 Lýthuyếtđạidiện(agencytheory)

Lýthuyếtđạidiệnlàmộtlýthuyếtnổitiếng,đượcbắtnguồntừnghiêncứucủaBerle&Means(1932),thườngđượcsửdụngđểgiảithíchcácvấnđềliênquanđếnquảntrịcôngty,đadạnghóa,chínhsáchcổtức,v.v.Theođó,ởcáccôngtyhiệnđại,khimànguồnvốnchủđượcphânchiamộtcáchrộngrãichocáccổđô n g khácnhauthìhoạtđộngquảnlýcũngđượccácchủsởhữuyêucầunhằmtốiđahóalợiíchcủamình(Berle&Means,1932;Pratt

&Zeckhauser,1985)

LýthuyếtđạidiệncủaJensen&Meckling(1976)đãđềcậpđếnmâuthuẫnvềquyềnlợigiữangườiquảnlývàngườichủdoanhnghiệp(haycáccổđông).Theođó,trongkhichủdoanhnghiệpvàcổđôngluônmuốndoanhnghiệphoạtđộngtheomộtquymôtốiưunhấtnhằmđemlạilợiíchlớnnhấtchochínhhọ,t h ì ngườiquảnlýluônmuốnmởrộngquymôcủadoanhnghiệpmộtcáchtốiđad ù quymôtốiđađóchưahẳnlàtốiưu,họluôncóđộngcơđểpháttriểnkinhdoanhđangànhnhằmmanglạichohọcũngnhưngườithâncủahọnhữnglợi

íchriêngvềquảnlýmàkhôngquantâmchiếnlượcđócógiúpdoanhnghiệpvàc á c cổđônggiatănglợinhuậnhaykhông.Chínhviệcđadạnghóaồạtvìtưlợic ủacácnhàquảnlýđãkhiếngiátrịdoanhnghiệpvàlợiíchcổđônggiảmxuống.

Hơnnữa,Hoechle&cộngsự(2012)cònchorằngmứcgiảmgiátrịdovấnđềđạidiệncàngđượckhuếchđạilênởnhữngdoanhnghiệpcótrìnhđộquảnlýyếukém.TheoDuchin&Sosyura(2013),cácdoanhnghiệpđadạnghóangànhvàđadạnghóacảngành&quốcgiathườnggặpphảicácvấnđềđạidiệnlớndoh ọcónhiềuloạihìnhkinhdoanhkhácnhauhoặcdocơcấuquảnlýphứctạp,l à m chogiátrịcủacácdoanhnghiệpđadạnghóagiảmđiđángkể

2.2.4 Lýthuyếtquảnlý(stewardshiptheory)

Vớilýthuyếtđạidiện,cácnhàquảnlýsẽkhônghànhđộngđểtốiđahóalợiíchc h o cổđông,trừkhitồntạimộtcấutrúcquảntrịphùhợp

(Jensen&Meckling,1 9 7 6 ) Tuynhiên,lýthuyếtđạidiệnkhôngthểgiảiquyếtmộtcáchthấuđáotrongtrườnghợpkhôngcóxungđộtlợiíchgiữacổđôngvànhàquảnlý.Rõràng,bằngcáchgắnlợiíchcủamìnhsonghànhcùnglợiíchcủacổđông,nhàq u ảnlýhoàn toàncóthểđạtđượcmụctiêucủamìnhthôngquaviệcgiúpcôngtyđạtđượcmụctiêuchung.Vàtừđó,lýthuyếtquảnlý,mộtlýthuyếtbắtnguồntừtâmlýhọcvàxãhộihọcđãđượcđềcậpđểgiảiquyếttìnhhuốngcụthểnày

Ýtưởngcủalýthuyếtquảnlýbắtđầumanhnhaxuấthiệntừnhữngnăm60củathếkỷtrướcvớicácnghiêncứucủaHerzberg,Mausner,&Snyderman(1959),Etzioni(1975).Nhữngquanđiểmlậpluậnvềđộnglựccủanhàquảnlýđểthaythếcholýthuyếtđạidiệnđãđượccụthểhóathànhlýthuyếtquảnlý(stewardshiptheory)

(Donaldson,1990a;Donaldson,1990b;Barney,1990)vàđượcpháttriểnsauđóbởiDonaldson&Davis(1991).Theođócácnhàquảnlýđượcxemnhưnhữngngườiquảnlýtốt,sẽhànhđộngvìlợiíchtốtnhấtcủachủs ởhữuvàcáccổđông.TheoDavis,Schoorman&Donaldson(1997),hànhvic ủangườiquảnlýsẽtheochủnghĩatậpthểvàkhônglệchkhỏilợiíchcủatổchức.Cụthể,khitàisảncủachủsởhữuvàcáccổđôngđược tốiưuhóathìlợi

íchcủangườiquảnlýcũngsẽđượctốiđahóa.Lúcnày,cácnhàquảnlýsẽcóđộnglựcđểhoànthànhnhiệmvụmộtcáchtốtnhấtvìlợiíchcủachủsởhữuvàc á c cổđôngtrongcôngty.Tráingượcvớilýthuyếtđạidiệnchorằngngườiq u ảnlýluônđưaracácquyếtđịnhđadạnghóaồạt,ởlýthuyếtquảnlý,nhàquảnlýluôncânnhắckỹlưỡngmọiquyếtđịnhtrướckhitiếnhànhđadạnghóa,nhằmgiatănglợiíchvàmởrộngquymôcủadoanhnghiệpmộtcáchtốiưu.Ngoàira,lýthuyếtquảnlýcònchorằngviệckiêmnhiệmChủtịchHộiđồngquảntrịvàGiámđốcđiềuhànhsẽtốiđahóalợiíchcủacổđôngvìnólàmtăngquyềnlựccủaGiámđốcđiềuhành,giúpGiámđốcđiềuhànhdễdàngracácquyếtđịnhtiếnhànhđadạnghóakhicấpbáchmộtcáchnhanhchóngmàkhôngp h ảithôngquanhiềucấpcaohơnchiphốivìhọlàngườinắmbắtvàamhiểuvấnđềcôngtynhiềunhất.

2.3 LƯỢCKHẢOCÁCNGHIÊNCỨUTHỰCNGHIỆMCÓLIÊNQUAN

(1) TrênThếgiới

KểtừkhiLewellen(1971)đưaraquanđiểmchủđạotronggiớinghiêncứuhọcthuật,chorằngđadạnghóalàmtănggiátrịdoanhnghiệpvàđemlạilợiíchchoc á c cổđôngthìđếnnayđãcónhiềunghiêncứuthựcnghiệmđềcậpđếnmốit ư ơ n g quangiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệp.Lýdođượcđưaralàdựavàokhảnăngtrợcấpchéochocácngànhcủamìnhmàdoanhnghiệpđadạngh ó a nênđượcđịnhgiácaohơncácdoanhnghiệpđơnngành.Ởnhữnggiaiđoạnsau,cácnghiêncứuthựcnghiệmcủaKuppuswamy&Villalonga(2010);Creal

&cộngsự(2012)đềuchothấycómộtphầnbùnhỏchocácdoanhnghiệpđaquốcgiasovớicácdoanhnghiệpđơnngànhtrongnước,ngụýrằnggiátrịcácdoanhnghiệpđadạnghóatăngởmứcđộvừaphải

Tuynhiênsauđó,mốitươngquangiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệpmộtlầnnữađượcBerger&Ofek(1995)đềcậptrongbài“Diversification’seffectonfirmvalue”.Nghiêncứunàythựchiệncho3.659côngtyphitàichínhcótổngdoanhthutốithiểu20triệuUSD,đượcniêmyếttronggiaiđoạn1986-1991

15%sovớidoanhnghiệpđơnngành.Nguyênnhânlàdođầutưquámứcđikèmvớitrợcấpchéochocácngànhcóhiệuquảkinhdoanhkém,mặcd ù lợiíchvềthuếlàyếutốgiúphạnchếmứcgiảmgiátrịcủadoanhnghiệpđangànhnhưngcũngchỉbùđượcmộtphầntổnthất.Bêncạnhđó,nghiêncứuthựcnghiệmcủaServaes(1996)cũngchothấygiátrịcủacáctậpđoànởNhậtgiảm1 0 % , giátrịcủacácdoanhnghiệpđadạnghóaởAnhgiảm15%vàgiátrịcủacá cdoanhnghiệptạithịtrườngmớinổigiảmkhoảng7%.Ngoàira,Lang&S t u l z (1994)còncungcấpbằngchứngthựcnghiệmvềmốitươngquannghịchbiếngiữatỷsốTobin’sQ(dùngđểđolườnggiátrịdoanhnghiệp)vàmứcđộđ a dạnghóa.Cụthể,cácdoanhnghiệpđadạnghóacótỷsốTobin’sQthấphơnc á c doanhnghiệpđơnngành.KếtquảnàycũngtươngđồngvớinghiêncứuthựcnghiệmđượcthựchiệnbởiServaes(1996),Denis&Yost(2002)

Khônglâusauđó,Campa&Kedia(2002)đãtiếnhànhnghiêncứunhằmgiảithíchvềsựgiảmgiátrịcủadoanhnghiệpđangành,đượctrìnhbàycụthểtrongb à i “Explainingthediversificationdiscount”.Kếtquảnghiêncứuch o8.815doanhnghiệptạiMỹtheođiềukiệnchọnmẫucủaBerger&Ofek(1995),đượcn i ê m yếttronggiaiđoạn1978-

1996chothấycácdoanhnghiệpquyếtđịnhtiếnh à n h đadạnghóakhicơhộităngtrưởngtronglĩnhvựckinhdoanhchínhcủah ọdầncạnkiệt.Trongtrườnghợpnày,đadạnghóakhônglàmchogiátrịdoanhnghiệpgiảmmàdogiátrịdoanhnghiệpgiảmdẫnđếnquyếtđịnhđadạnghóangànhnghề

Gầnđâynhất,Volkov&Smith(2015)đãnghiêncứumốitươngquangiữađad ạnghóavàgiátrịdoanhnghiệptrongcácgiaiđoạnkhủnghoảngkinhtế,đượct r ì n h bàytrongbài“Corporatediversificationandfirmvalueduringeconomicdownturns”.Nghiêncứunàythựchiệncho4.583doanh

nghiệptheođiềukiệnchọnmẫucủaBerger&Ofek(1995)

(tứclàloạitrừcáccôngtytàichínhvàdịchvụcôngcộng,cáccôngtyđãsápnhậpvớinướcngoàivàcáccôngtycó

2011.Kếtquảcóđượcb ằngphươngphápgộp(PooledOLS),sửdụngmôhìnhtácđộngcốđịnh(FixedEffectsModel,FEM)vàmôhìnhtácđộngngẫu

nhiên(RandomEffectModel,R E M ) chothấygiátrịtươngđốicủacácdoanhnghiệpđadạnghóatănglênđ án gkểtronggiaiđoạnkhủnghoảng.Nguyênnhânlàdocácdoanhnghiệpnàyb ịhạnchếvềtàichính,vìvậynguồnvốnnộibộđượcphânbổmộtcáchhiệuquảhơn.Tuynhiên,hiệntượnggiátrịtươngđốitănglênchỉlàtạmthờivàsẽbiếnmấttrongvòngbốnquýsaukhủnghoảng

(2) TạiViệtnam

TạiViệtNam,cácnghiêncứuvềđadạnghóacũngđãđượcthựchiện.Tươngtựvớicácnghiêncứutrênthếgiới,cáckếtquảnghiêncứutạiViệtNamcũngc h ư a cósựthốngnhất

VõXuânVinh&TrầnThịPhươngMai(2015)đãxemxétmốiquanhệgiữalợinhuậnvàrủirotừđadạng

hóathunhậpcủangânhàngthươngmạiViệtNam.Theođó,nghiêncứunàyxemxétvấnđềđadạnghóathunhậpthôngquaphânt í c h lợinhuậnvàrủirocủacácngânhàngthươngmạiViệtNam.Tácgiảsửdụngphươngphápướclượnghồiquychodữliệubảngvớimẫugồm37ngânh à n g thươngmạiViệtNamgiaiđoạn2006–

2013.Kếtquảnghiêncứuchothấycá c ngânhàngcàngđadạnghóacáchoạtđộngthìlợinhuậnngânhàngcàngcao.Tuynhiên,phântíchyếutốrủirochothấycácngânhàngcómứcđộđadạnghóathunhậpcàngcaothìlợinhuậnđiềuchỉnhrủirogiảm.BằngchứngthựcnghiệmchỉrađadạnghóathunhậpkhôngcólợichocácngânhàngthươngmạiViệtNam

NguyễnMinhHàvàNguyễnVănHiền(2014)đãtìmhiểutácđộngcủađadạngh óa đếnhiệuquảhoạtđộngdoanhnghiệpniêmyếttrênSởGiaodịchChứngk h ó a n TP.HCM(HOSE).Vớidữliệubáocáotàichínhthườngniêncủa264doanhnghiệpniêmyếttrênHOSEgiaiđoạn2008-2012vàsửdụngphương

(2)Đ a dạnghóaphạmvivàhiệuquảhoạtđộngdoanhnghiệp;và(3)Đadạnghóađầutưvàhiệuquảhoạtđộngdoanhnghiệp.Ngoàicácbiếnđadạnghóa,tồntạic á c biếnkháctácđộngđếnhiệuquảhoạtđộngdoanhnghiệpnhư:đònbẩytàic h í n h , tuổiđờicủadoanhnghiệp,tỉlệsởhữunhànướctrên50%

Gầnđâynhất,NguyễnKimĐức&cộngsự(2016)cũngđãxemxétmốiquanhệgiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệptronggiaiđoạnkhủnghoảngtàic h í n h Mẫunghiêncứuđượcchọngồm38côngtyphitàichínhniêmyếttrêns à n HoSE.Tácgiảsửdụng haiphươngphápướclượnghồiquychodữliệubảng:

(1)Hồi quytheophươ ngphápPooledOLS;và(2)Môhìnhhiẹcuứngngẫunhiên(RandomEffectModel,REM).Kếtquảnghiêncứuchothấy:

(1)Tồntạimốiquanhệgiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệp,tuynhiên,việcđadạnghóachỉnêndừnglạiởngànhhoặcquốcgiachứkhôngnêntiếnh à n h đadạnghóacảhai;và(2)Cuộckhủnghoảngtàichínhkhôngchiphốimốiq u an hệgiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệp,nóicáchkhác,dùcóhayk hông xảyrakhủnghoảngtàichínhthìviệcthựchiệnđadạnghóasẽgópphầngiatănggiátrịchocácdoanhnghiệptạiViệtNam.Bàinghiêncứunàyđượct r ì n h bàytạiHộithảoQuốctếởHàNộivàotháng12.2016nênvẫnchưacôngb ốbảnbáocáotoànvăn

Tómlại,cácnghiêncứuthựcnghiệmchothấygiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệpcóthểcómốiquanhệtuyếntínhtănghoặcgiảm,thậmchílàphituyến.Tuynhiên,sốlượngnghiêncứuvềcácquanhệtuyếntínhgiảmcóphầnnhiềuh ơ n nghiêncứuvềquanhệtuyếntínhtăng,vàcácnghiêncứuvềquanhệtuyếnt í n h giảmthườngrơivàonhữngthịtrườngcónhiềudoanhnghiệpnhỏvàcácthịtrườngmớinổi

3.1 KHUNGPHÂNTÍCH

Dựatrênnềntảngcơsởlýthuyếtđãtrìnhbàycũngnhưviệclượckhảocácnghiêncứuthựcnghiệmcóliênquan,tácgiảtiếnhànhxâydựngkhungphânt í c h chođềtài(hình3.1).Mụctiêuchínhcủanghiêncứunàylàxemxétmốiquanhệgiữađadạnghóavàgiátrịdoanh

nghiệptạiViệtNam.Đồngthời,khicuộckhủnghoảngtàichínhthếgiớivàsuygiảmkinhtếtoàncầunăm2007xảyrathìmộtcâuhỏiđượcđặtralàliệumốiquanhệgiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệpcóbịchịutácđộngbởicuộckhủnghoảnghaykhông?

Hình3.1.Khungphântích

Nguồn:Thiếtkếcủatácgiả

3.2 PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU

Luậnvănsửdụngphươngphápnghiêncứuđịnhlượngvớisựhỗtrợcủaphầnm ềmStata13.0đểxemxétmốiquanhệgiữatácđộngcủađadạnghóađếngiátrịdoanhnghiệptrongvàsaukhủnghoảngtàichínhtạiViệtNam

Vớidữliệunghiêncứudạngbảng,phươngphápnghiêncứuđượcsửdụngđểướclượngbaogồmhồiquytheophươngphápgộp(PooledOLS),môhìnhtácđộngcốđịnh(FixedEffects Model,F E M ) vàmôh ìn h t á c độngngẫunh iê n ( R a n d o m EffectsModel,REM)

Phươngphápgộplàcáchtiếpcậnđơngiảnnhất,bỏquabìnhdiệnkhônggianvàthờigiancủadữliệukếthợpvàchỉướclượnghồiquyOLSthôngthường.Phươngphápnàyđượcthựchiệnvớigiảđịnhtấtcảcáchệsố(hệsốđ ộ dốcvàtungđộgốc)đềukhôngđổitheothờigianvàkhônggian[giảđịnh( i ) ] Điềunàyđồngnghĩavớiviệcxếpchồnglênnhaucácquansátcủatừngđ ơ n vịchéo.Dođó,môhìnhđượchồiquytheophươngphápnàycóthểbópméomốiquanhệgiữabiếnphụthuộcvàcácbiếngiảithích

Môhìnhtácđộngcốđịnh(FixedEffectsModel,FEM)

MôhìnhFEMgiúpnhànghiêncứugiảiquyếthạnchếcủaphươngphápgộp.ƯớclượngFEMchorằngmỗicánhâncóthểcónhữngđặcđiểmriêng,vìvậytungđộgốctrongmôhìnhhồiquyđượcphépkhácnhaugiữacáccánhân.Đểxemxétcáctungđộgốckhácnhau,tacóthểsửdụngcácbiếngiả.MôhìnhFEMsửdụngbiếngiảđượcgọilàmôhìnhbiếngiảbìnhphươngtốithiểu(LeastSquareDummyVariable,LSDV).MôhìnhFEMphùhợptrongnhữngtìnhhuốngmàtungđộgốccủamỗicôngtytươngquanvớimộthaynhiềubiếnđộclập.NhượcđiểmcủaLSDVlàlàmmấtnhiềubậctựdok h i sốđơnvịNrấtlớn(Nlàsốlượngđơnvịchéo),vìphảiđưavào(N-1)biếngiả(nhưngkhốngchếsốhạngtungđộgốcchung).MôhìnhFEMgiúpn h à nghiêncứugiảiquyếtđượccácgiảđịnh(ii),(iii),(iv)đượcnêuởtrên

Môhìnhtácđộngngẫunhiên(RandomEffectsModel,REM)

MặcdùướclượngFEMcólợithếhơnPooledOLSdokhôngyêucầucácgiảđịnhkhắtkhenhưnglạilàmmôhìnhmấtđinhiềubậctựdo,nhấtlàđốivớidữliệucóNlớn.MộtphươngánkhácthaychomôhìnhFEMlàmôhìnhRE M haymôhìnhcácthànhphầnsaisố(ErrorComponentsModel,ECM).M ô hìnhECMgiảđịnhtungđộgốccủamộtđơnvịriênglẻđượcrútngẫunhiên từmộttậphợplớnhơnnhiềuvớimộttrịtrungbìnhkhôngđổi.Tungđ ộ gốccôngtykhiđóđượcbiểuthịnhưsựsailệchsovớitrịtrungbình

nhiên)củatừngđơnvịkhôngtươngquanvớicácbiếngiảithích.Nghiêncứunàycósửdụngbiếndummyvềđadạnghóa.Dữliệusaukhithuthậpchothấykhôngcósựthayđổitheothờigianởmỗicôngty.Vìvậy,nghiêncứukhôngsửdụngmôhìnhFEMđểướclượng.Khiđó,môhìnhnghiêncứuđượcthựch i ệnt h e o PooledOLSvàR E M KiểmđịnhL M ( B r e u s c h -

P a g a n LagrangeMultiplier)đượcsửdụngđểlựachọnmôhìnhphùhợp

Bêncạnhđó,tácgiảcònsửdụngthêmcácphươngphápsau:

Phươngphápphântíchtổnghợpđượcsửdụngđểlượckhảocáclýthuyếtkhoahọcvànghiêncứuthựcnghiệmvềđadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệp;

PhươngphápthốngkêmôtảkếthợpvớibảngbiểuđượcsửdụngnhằmtổnghợpvàsosánhcácnguồndữliệuthứcấpđượctríchxuấttừthịtrườngchứngkhoánViệtNamcũngnhưthốngkêcácbiếnsốđượcsửdụngtrongmôhình

3.3 MÔHÌNHNGHIÊNCỨU

3.3.1 Môhìnhnghiêncứu

Theocácnghiêncứutrướcđây,mốiquanhệgiữađadạnghóavàgiátrịdoanhnghiệpvẫnchưanhậnđượckếtquảthốngnhất.Đặcbiệthơn,Volkov&Smith( 2 0 1 5 ) cònchorằngmốiquanhệnàycònchịutácđộngbởikhủnghoảngtàichínhtoàncầu.KếthừanghiêncứucủaVolkov&Smith(2015),môhìnhnghiêncứuđượcđềxuấtnhưsau:

EVit=α+β1Indit+β2Gloit+β3Botit+β4Recit+β5PRecit+CVit+eit

(3.1)Trongđó:

Biếnphụthuộc

Biếnphụthuộc

giátrịdoanhnghiệpđượcđạidiệnbởigiátrịvượttrộiEVE V : Giátrịvượttrội(ExcessValue)

NghiêncứuVolkov&Smith(2015)đãchorằnggiátrịtươngđốicủacácdoanhnghiệpđadạnghóatănglênđángkểtronggiaiđoạnkhủnghoảng.Tuynhiên,hiệntượnggiátrịtươngđốitănglênchỉlàtạmthờivàgiátrịnàys ẽgiảmdầnvềmứccânbằngbanđầutrướckhủnghoảngtrongvòngbốnq u ý Bêncạnhđó,việcđadạnghóađượcxétở3cấpđộ:(i)chỉđadạnghóangành(lĩnhvựckinhdoanh);

(ii)chỉđadạnghóaquốcgia(phạmvi);

(iii)đ a dạnghóacảngànhvàquốcgia.Dođó,biếngiảithíchchínhcủamôhìnhsẽđượcđạidiệnbởibabiếnsố:(i)Ind(chỉđadạnghóangành);

RMVTC:Giátrịthịtrườngcủatổngvốn

RLTDTC: Nợdàihạntrêntổngvốn

RES :EBITtrêndoanhthu

RQ :HệsốTobin’sQ(RelativeTobin’sQ)

3.3.2 Đolườngcácbiếnsố

Trongcácnghiêncứutrướcđây,Berger&Ofek(1995),Ahn&cộngsự(2006),Volkov&Smith(2015)đãlầnlượtđolườnggiátrịvượttrội(EV)nhưsau:

EV Giátrịvượttrội(Biếnphụthuộc)

GiátrịvượttrộiEVthểhiệngiátrịdoanhnghiệptănglênhoặcgiảmxuốngsaukhithựchiệnđadạnghóa,kếtquảướclượngEVdươngthểhiệngiátrịdoanhnghiệptăngvàngượclại,kếtquảEVâmthểhiệngiátrịdoanhnghiệpgiảm

Ind=1nếudoanhnghiệpđadạnghóangành

Glo Loạihình

đadạnghóa(biếngiả)

Glo=1nếudoanhnghiệpđadạnghóaquốcgia

Bot Loạihình

đadạnghóa(biếngiả)

Bot=1nếudoanhnghiệpđadạnghóacảngành&quốcgia

Rec Khủngho

ảng(biếngiả)

Rec=1nếuquansátrơivàogiaiđoạnkhủnghoảng,từquýInăm2008đếnquýIVnăm2010

RMVTC Giátrịthịtr

ườngcủatổngvốn

RMVTC=

Nợphảitrả+Giátrịthịtrườngcủavốncổphầnthường

RLTDTC Nợdàih

ạntrêntổngvốn