Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Của Doanh Nghiệp

- Đề xuất mô hình nghiên cứu và thiết kế phương pháp nghiên cứu để xác định mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng kho

VŨ HOÀNG XUÂN NGA

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

VŨ HOÀNG XUÂN NGA

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦM THỊ XUÂN HƯƠNG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trầm Thị Xuân Hương Các nội dung, kết quả nghiên cứu trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào Các số liệu sử dụng trong đề tài có nguồn gốc rõ ràng, đã được công bố theo qui định và đều ghi rõ tài liệu tham khảo Các kết quả đạt được là do tôi tự tìm hiểu và phân tích trung thực, khách quan theo thực tiễn Việt Nam Tôi cam đoan những điều trên là thật và chịu hoàn toàn trách nhiệm về nội dung đề tài này

Tp Hồ Chí Minh, ngày tháng năm

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN 1

MỤC LỤC 1

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT 1

DANH MỤC SƠ ĐỒ 2

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU 3

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài: 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu: 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu: 3

1.6 Kết cấu của luận văn 4

1.7 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN C C NGHI N CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 6

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 6

2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn 7

2.1.3 Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn 9

2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 11

2.3 Lược khảo các nghiên cứu có liên quan: 15

2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước: 15

2.3.2 Các nghiên cứu trong nước 21

2.4 Đề xuất mô hình và các giả thuyết nghiên cứu của luận văn 23

2.4.1 Mô hình nghiên cứu 23

2.4.2 Các giả thuyết nghiên cứu 24

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PH P NGHI N CỨU 27

3.1 Phương pháp nghiên cứu 27

3.2 Quy mô mẫu nghiên cứu 27

3.3 Phương pháp thu thập dữ liệu: 28

3.4 Phân tích dữ liệu: 28

3.4.1 Hồi quy gộp (Pooled OLS) 29

3.4.2 Hồi quy bằng phương pháp FEM 29

3.4.3 Hồi quy bằng phương pháp REM 30

3.4.4 Lựa chọn giữa các mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM, REM 31

3.5 Kiểm định sự vi phạm các giả định của mô hình 33

3.5.1 Kiểm định đa cộng tuyến 33

3.5.2 Kiểm định tự tương quan 33

3.5.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 34

3.6 Các bước kiểm định mô hình nghiên cứu 34

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 36

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu 36

4.2 Phân tích ma trận tự tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình 37

4.3 Kết quả hồi quy 39

4.3.2 Kết quả hồi quy mô hình tác động cố định (FEM) 41

4.3.3 Kết quả hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) 43

4.4 Kiểm định việc lựa chọn mô hình 44

4.5 Kiểm định đa cộng tuyến VIF 45

4.6 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu 46

4.7 Tóm tắt kết quả nghiên cứu: 48

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý GIẢI PHÁP 50

5.1 Kết luận 50

5.2 Một số gợi ý giải pháp đối với xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 51

5.2.1 Nhóm giải pháp đối với doanh nghiệp 51

5.2.2 Nhóm các giải pháp về thị trường vốn 53

5.3 Hạn chế của đề tài 54

Tài liệu tham khảo 1

PHỤ LỤC : Danh sách các công ty 3

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

FEM Fixed Effects Model Mô hình tác động cố định

GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc dân

INF Inflation Tỷ lệ lạm phát

LEV Leverage Đòn bẩy tài chính

LIQ Liquidity Tỷ lệ thanh khoản

REM Random Effects Model Mô hình tác động ngẫu nhiên

RG Revenue Growth Tốc độ tăng trưởng doanh thu

ROE Return on equity Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu SIZE Size Quy mô doanh nghiệp

TANG Tangible fixed assets Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình

TS Tax saving Tiết kiệm thuế

UNI Uniqueness Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp

DANH MỤC SƠ ĐỒ

Sơ đồ 2.1 Kiểm định các mô hình hồi quy POOLS OLS, FEM, REM………….34

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tóm tắt một số nghiên cứu ngoài nước 15

Bảng 2.2 Tóm tắt một số nghiên cứu trong nước 21

Bảng 2.3 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 23

Bảng 4.1 Thống kê dữ liệu nghiên cứu 36

Bảng 4.2 Kết quả ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến 38

Bảng 4.3 Kết quả phân tích hồi quy gộp (Pooled OLS) 39

Bảng 4.4 Kết quả phân tích hồi quy mô hình tác động cố định (FEM) 41

Bảng 4.5 Kết quả phân tích hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) 43

Bảng 4.6 Kiểm định F và Hausman 44

Bảng 4.7 Kiểm định VIF 45

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định giả thuyết 46

Bảng 4.9 Mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam 47

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Trong nền kinh tế thị trường, quyết định cấu trúc vốn là một vấn đề hết sức quan trọng đối với mỗi doanh nghiệp bởi nó là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến tỷ suất lợi nhuận, sức khỏe tài chính và rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt Xem xét, tìm hiểu và phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn để từ đó có các hướng đi phù hợp nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp Xác định sử dụng bao nhiêu phần trăm nợ, bao nhiêu phần trăm vốn chủ sở hữu để ở đó chi phí sử dụng vốn là thấp nhất, rủi ro thấp nhất, giá trị doanh nghiệp cao nhất Tuy nhiên việc linh hoạt thay đổi cấu trúc vốn phù hợp với tình hình nội tại của doanh nghiệp cũng như biến động của môi trường bên ngoài là điều quan trọng cần phải xem xét để đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả bởi vì một cấu trúc vốn hợp lý thì cũng không phải là bất biến trong một thời gian dài

Tuy nhiên để lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản trị doanh nghiệp cần phải nắm rõ cách thức xác định cấu trúc vốn cũng như việc cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng bởi những yếu tố nào để từ đó có thể đưa ra những quyết định tài trợ đúng đắn nhất cho doanh nghiệp nhằm góp phần tăng giá trị cho doanh nghiệp Ở Việt Nam hầu như các doanh nghiệp chưa đi sâu vào nghiên cứu và phát triển việc xây dựng một cấu

trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình Vì vậy, việc định hướng, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp Việt Nam nghiên cứu và hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu, linh hoạt nhằm đáp ứng được yêu cầu vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, phù hợp với đặc điểm ngành, tránh được rủi ro của nền kinh tế trong nước cũng như những biến động của kinh tế thế giới là cực kì quan trọng

Xuất phát từ thực tiễn nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để

thực hiện nghiên cứu cho luận văn thạc sĩ của mình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

- Dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tác giả chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Đề xuất mô hình nghiên cứu và thiết kế phương pháp nghiên cứu để xác định mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Từ kết quả nghiên cứu, tác giả gợi ý một số giải pháp nhằm giúp các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam lựa chọn và thực hiện các quyết định tài trợ để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

- Những yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Mô hình nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm những biến gì? Mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố đó đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào và được đo lường bằng phương pháp gì?

- Các doanh nghiệp triên thị trường chứng khoán Việt Nam cần làm những gì để

có thể lựa chọn và thực hiện các quyết định tài trợ của mình phù hợp với từng giai đoạn phát triển và mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng của bài nghiên cứu: cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Phạm vi nghiên cứu: dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016

- Không gian nghiên cứu: Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Thời gian nghiên cứu: Tác giả thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này trong khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2016 là khoảng thời gian thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào giai đoạn ổn định sau khủng hoảng kinh

tế 2008 Đồng thời khoảng thời gian 5 năm cho phép tác giả có thể thu thập dữ liệu đủ lớn để phân tích mô hình hồi quy

Tóm lại, nghiên cứu này sử dụng số liệu của 40 doanh nghiệp bao gồm tất cả các lĩnh vực, ngành nghề trừ lĩnh vực tài chính đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012 - 2016 Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này đã được kiểm toán và công bố công khai trên các phương tiện thông tin đại chúng theo quy định của Ủy ban chứng khoán nhà nước nên độ tin cậy rất cao Tổng cộng có 40 doanh nghiệp với 200 quan sát từ năm 2012 đến năm 2016

1.5 Phương pháp nghiên cứu:

Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Dựa trên cơ sở dữ liệu bảng tác giả thực hiện phân tích hồi quy đa biến

Mô hình hồi quy bao gồm các biến độc lập và biến phụ thuộc được phân tích bởi

ba phương pháp khác nhau là: phương pháp bình phương bé nhất Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM Sau đó, để đảm bảo sự phù hợp của mô hình với dữ liệu nghiên cứu, tác giả sẽ tiến hành thực hiện một số kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM, kiểm định Hausman để lựa chọn giữa REM và FEM

Ngoài ra, tác giả còn thực hiện kiểm định các giả định hồi quy bao gồm: hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai, sai số không đổi để đảm bảo các kết quả hồi quy là hiệu quả và đáng tin cậy

1.6 Kết cấu của luận văn

Luận văn có kết cấu 5 chương bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và gợi ý giải pháp

1.7 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu

Ý nghĩa khoa học: thông qua việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm trong và

ngoài nước để xác định được những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với tình hình thực tế tại các doanh nghiệp

Ý nghĩa thực tiễn: Kết quả nghiên cứu có thể xác định được những yếu tố cũng

như mức độ ảnh hưởng của chúng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp từ đó giúp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp bằng cách lựa chọn các quyết định tài trợ để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra trong bối cảnh hội nhập quốc tế sâu rộng và môi trường kinh tế có nhiều biến động như hiện nay

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Trên thế giới, khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp có nhiều quan điểm khác nhau Có thể liệt kê một số khái niệm được sử dụng phổ biến như sau:

- Stephen A.Ross W Westerfield và Bradford D Jordan (2003) cho rằng, cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp của việc sử dụng vốn cổ phần và nợ ở một tỷ

lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.1

- Theo Colin Firer và cộng sự (2004), cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của vốn chủ sở hữu và nợ mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp Macguigan và cộng sự (2006) lại cho rằng cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng cho quyết định tài trợ của doanh nghiệp.2

Như vậy, cấu trúc vốn được hiểu như là một thuật ngữ nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng cho việc mua sắm tài sản, phương tiện vật chất hữu hình và hỗ trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh

Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là phương án mà theo đó, doanh nghiệp sử dụng một hỗn hợp

nợ và vốn cổ phần sao cho tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối

đa hoá giá trị doanh nghiệp

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp Tùy thuộc vào từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp, mức độ rủi ro và gia tăng cạnh tranh trong ngành gắn liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn cầu mà cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ có sự điều chỉnh phù hợp

2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn

Việc đo lường và đánh giá cấu trúc vốn của một doanh nghiệp được thực hiện dựa trên thước đo đòn bẩy tài chính bao gồm: hệ số nợ trên tổng tài sản, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và hệ số tự tài trợ

2.1.2.1 Hệ số nợ trên tổng tài sản

Hệ số nợ cho thấy mức độ sử dụng nguồn vốn vay của doanh nghiệp, phản ánh trong một đồng vốn mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ việc vay nợ Tỷ số nợ càng cao thì tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp do mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ lớn Thông qua tỷ số nợ người ta còn xác định được mức độ vốn góp của chủ sở hữu với số nợ vay Hệ số nợ giúp đánh giá tình trạng tài chính, bao gồm khả năng trả nợ, cũng như rủi ro của doanh nghiệp Hệ số này phụ thuộc nhiều vào lĩnh vực kinh doanh, ngành nghề doanh nghiệp đang hoạt động, được đo lường như sau:

Hệ số nợ tổng quát = tổng nợ phải trả/tổng tài sản

Hệ số nợ ngắn hạn = nợ ngắn hạn/tổng tài sản

Hệ số nợ dài hạn = nợ dài hạn/tổng tài sản

Dễ nhận thấy, nếu hệ số nợ tổng quát nhỏ hơn 0.5 cho thấy tài sản của doanh nghiệp được hình thành chủ yếu từ nguồn vốn chủ sở hữu, còn ngược lại nếu hệ số nợ tổng quát lớn hơn 0.5 có thì tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi nợ vay

Do đó, hệ số này càng nhỏ, doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh nên doanh nghiệp càng ít gặp khó khăn tài chính hơn

2.1.2.2 Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cho biết tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Hai nguồn vốn này tuy có những đặc điểm riêng biệt nhưng mối quan hệ giữa chúng thường xuyên được sử dụng

để đánh giá tình trạng tài chính của doanh nghiệp Hệ số này được tính như sau:

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu

Hệ số này càng lớn cho thấy vốn vay là nguồn vốn chủ yếu mà doanh nghiệp dùng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Do đó, nếu hệ số này lớn hơn 1 có nghĩa là nguồn vốn của doanh nghiệp hình thành chủ yếu từ nợ vay, và ngược lại

2.1.2.3 Hệ số tự tài trợ

Hệ số tự tài trợ thể hiện tỷ lệ phần trăm của vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp Hệ số này được tính như sau:

Hệ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn

Hệ số tự tài trợ có giá trị càng lớn thì khả năng tự chủ tài chính và mức độ bù đắp tổn thất bằng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp càng cao, do đó doanh nghiệp gánh chịu rủi ro kinh doanh càng thấp Dễ thấy nếu hệ số này lớn hơn 0.5 có nghĩa là nguồn vốn của doanh nghiệp chủ yếu được hình thành từ vốn góp của các cổ đông

Các chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ có sự khác biệt đáng kể khi giá trị nguồn vốn của doanh nghiệp được đo lường theo giá trị thị trường hoặc giá trị sổ sách Titman và Wessels (1988) cho rằng có sự khác biệt đáng kể giữa hai giá trị này của nguồn vốn, vì vậy việc lựa chọn giá trị thị trường hay giá trị sổ sách của nguồn vốn đều có tác động nhất định đến việc đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đo lường nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dựa theo giá trị thị trường, trong khi chỉ tiêu nguồn vốn nợ được tính dựa trên giá trị sổ sách kế toán, bởi việc tính toán theo giá trị thị trường của các khoản nợ vay là tương đối khó khăn

2.1.3 Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn

Tác giả lược khảo một số lý thuyết về cấu trúc vốn để làm cơ sở đề xuất các khuyến nghị cho doanh nghiệp trong việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý trong từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp

2.1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình MM)

Đây là nghiên cứu mở đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modiglani & Miller đưa ra năm 1958: với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế và trong môi trường không thuế Lý thuyết

MM đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Đó là giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau trong trường hợp không thuế, hay nói một cách khác giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn trong môi trường không thuế Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị doanh nghiệp không vay nợ thấp hơn giá trị doanh nghiệp có vay nợ do không được hưởng lợi ích của lá chắn thuế từ việc vay nợ đem lại

Tuy nhiên, trong thực tế các giả định theo lý thuyết MM bao gồm thị trường hoàn hảo, không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch thì khó có thể xảy

ra nên khả năng ứng dụng của lý thuyết MM là rất hạn chế.3

2.1.3.2 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư nghĩ rằng việc đi vay nợ sẽ mang lại nhiều thông tin thuận lợi hơn

là việc phát hành vốn cổ phần Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến việc đi vay hơn là phát hành cổ phiếu Do đó, những quyết định về cấu trúc vốn sẽ dựa trên việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn

3

Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất

bản thống kê, trang 347-365

nội bộ có sẵn, nếu cần tài trợ từ bên ngoài thì họ sẽ chọn vay nợ, và cuối cùng mới là phát hành cổ phần Tóm lại, lý thuyết này cho rằng quyết định tài chính hiện hành được dựa trật tự phân hạng (vốn nội bộ, nợ vay, phát hành cổ phần) mà không dựa vào cấu trúc vốn tối ưu.4

2.1.3.3 Thuyết điều chỉnh thị trường

Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp có nợ vay ít có xu hướng tăng vốn khi giá trị thị trường của họ cao và ngược lại, các doanh nghiệp có nợ vay cao có xu hướng tăng vốn khi giá trị tiền của họ thấp Đa phần cấu trúc vốn là kết quả của những nỗ lực điều chỉnh thị trường chứng khoán Trong lý thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu,

vì vậy các quyết định tài chính chi phối thị trường có xu hướng dẫn đến cấu trúc vốn theo thời gian

2.1.3.4 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Lý thuyết đánh đổi giả định rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích

và chi phí của việc sử dụng nợ Lá chắn thuế đối với các khoản thanh toán lãi là lợi ích của việc đi vay Còn rủi ro tiềm tàng của vay nợ là chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm chi phí phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hoặc chi phí đại diện, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản, … Theo lý thuyết đánh đổi, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của các nhà quản trị dựa vào thời điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện cố định các kế hoạch đầu tư

và tài sản của doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành Những doanh nghiệp có tài sản vô hình nhiều rủi ro là chủ yếu và

tỷ suất sinh lợi thấp thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Ngược lại, các

4

Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất

bản thống kê, trang 391 – 392

doanh nghiệp mà tỷ suất sinh lợi cao và có tài sản hữu hình an toàn nên lựa chọn tỷ lệ

nợ mục tiêu cao

Hạn chế của lý thuyết MM đã được lý thuyết đánh đổi giải thích khi cân nhắc các lợi thế về thuế khi vay nợ với các chi phí của kiệt quệ tài chính Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi còn giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành 5

2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Khả năng sinh lời: được tính theo lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

(ROE) hoặc tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ cho các hoạt động hơn là nguồn vốn đến từ bên ngoài, và khi vốn nội bộ đã cạn kiệt thì vay nợ là bước tiếp theo trong trật tự phân hạng Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn Tuy nhiên, lý thuyết MM về lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các doanh nghiệp đang có lời nên vay mượn nhiều hơn, sẽ tận dụng được nhiều lợi ích hơn

từ tấm chắn thuế Tóm lại, theo lý thuyết thì khả năng sinh lời có ảnh hưởng cùng chiều hoặc ngược chiều đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Tiết kiệm thuế (Tax Saving): được xác định bởi khoản thuế doanh nghiệp phải

nộp trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) của doanh nghiệp, tức là mức thuế thực

sự mà doanh nghiệp phải nộp Dễ nhận thấy thuế có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính do các doanh nghiệp có mức thuế phải nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế Hầu hết các nhà quản trị đều quen thuộc với việc tận dụng lợi ích

từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng hầu như không có vay nợ Như vậy đối với một số doanh nghiệp nợ vay có thể

là lợi thế nhưng trái lại với một số doanh nghiệp khác khi mà lợi nhuận thu được không

5

Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất

bản thống kê, trang 393 – 399

đủ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế, các khoản thu về không đủ để trả cho các chi phí khác thì tiết kiệm thuế có thể bị âm

- Quy mô của doanh nghiệp (Size): được xác định dựa trên tổng tài sản của

doanh nghiệp Theo lý thuyết đánh đổi thì các doanh nghiệp lớn có nhiều tài sản hữu hình an toàn đi kèm với rủi ro và chi phí phá sản thấp, các lợi thế như chi phí kiểm soát thấp, thông tin ít chênh lệch so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền không biến động nhiều, dễ tiếp cận thị trường vay… thì nên có tỷ lệ nợ cao hơn để tận dụng lợi ích nhiều hơn từ lá chắn thuế Do đó, quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến với nợ vay Thật vậy, nghiên cứu ở các nước phát triển của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), nghiên cứu ở các nước đang phát triển của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2003) đều cho thấy quy mô của doanh nghiệp

có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, nghiên cứu của Beven

và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với nợ ngắn hạn và cùng chiều với nợ dài hạn

- Tốc độ tăng trưởng doanh thu (Revenue Growth): có nhiều quan điểm cho

rằng khi tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp cao thì tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn có xu hướng giảm xuống Bởi vì khi doanh nghiệp có tốc độ phát triển cao thường

có xu hướng phát hành nhiều cổ phần nhiều hơn là đi vay nợ để hạn chế ảnh hưởng của chủ nợ lên các quyết định của doanh nghiệp Thật vậy, tốc độ tăng trưởng cao đi kèm với chi phí phá sản cao hơn (Myers, 1984) Kết hợp với lý thuyết đánh đổi, với các chi phí phá sản cao thì đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có xu hướng giảm xuống Tuy nhiên, một số quan điểm khác lại chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn tới đòn bẩy tài chính tăng lên Thật vậy, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường được đánh giá là có năng lực tài chính tốt nên sẽ có ưu thế hơn khi tiếp cận các nguồn vốn vay Bên cạnh đó, Chen (2003) cho rằng những công ty với kết quả hoạt động kinh doanh tốt có thể sẽ tăng lượng vốn vay để mở rộng hoạt động kinh doanh, duy trì đà tăng trưởng cao trong tương lai

- Tài sản cố định hữu hình (Tangible fixed assets): được xác định bằng tổng tài

sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Thông thường, chủ nợ thường yêu cầu phải có tài sản hữu hình để đảm bảo cho các khoản vay, có nhiều tài sản đồng nghĩa với khả năng được vay nợ nhiều hơn Thêm vào đó, khi có tài sản cố định hữu hình, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên và làm giảm một số chi phí khác trong trường hợp doanh nghiệp phá sản Do vậy, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận với đòn bẩy tài chính

- Tỷ lệ thanh khoản (Liquidity): được xác định theo tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên

tổng nợ ngắn hạn Tính thanh khoản này có thể đồng biến hoặc nghịch biến với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Đầu tiên, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể vay nợ nhiều hơn do doanh nghiệp có khả năng trả nợ khi các khoản vay ngắn hạn đến hạn Điều này có nghĩa là tính thanh khoản tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, khi có nhiều tài sản ngắn hạn, các doanh nghiệp có thể tự tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của mình bằng có tài sản này Trong trường hợp trên thì tính thanh khoản của doanh nghiệp lại tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính

- Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (Uniqueness): có thể xác địch dựa

theo tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần Theo Titman và Wessels (1988), những doanh nghiệp kinh doanh sản phẩm độc đáo, khác biệt trên thị trường, họ cần một khoản chi phi cao để trả cho các công nhân với những kỹ năng đặc biệt để tạo ra sản phẩm họ mong muốn Bên cạnh đó, các khoản chi phí như chi phí nghiên cứu phát triển các sản phẩm khác biệt, chi phí quảng bá sản phẩm và bán sản phẩm, chi phí nguyên liệu đầu vào đặc biệt, … đều là những khoản phí mà doanh nghiệp đưa vào giá vốn và chính những khoản phí này đã chiếm tỷ trọng cao trong giá vốn hàng bán của các doanh nghiệp đặc thù Mặt khác, máy móc công cụ sản xuất của các doanh nghiệp này khi cần thanh lý sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc tìm kiếm nguồn tiêu thụ Chính vì vậy, các doanh nghiệp có các sản phẩm riêng biệt thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản do chi phí phá sản cao đến từ việc thanh lý tài

sản chuyên dụng có thể gặp nhiều khó khăn Tóm lại, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp có mối tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính

2.3 Lược khảo các nghiên cứu có liên quan:

Đã có nhiều nghiên cứu trước đây về những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại nhiều quốc gia với các mô hình nghiên cứu khác nhau Đây là nguồn tham khảo phong phú và là cơ sở để tác giả có thể đề xuất mô hình nghiên cứu bao gồm các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước:

Bảng 2.1 Tóm tắt một số nghiên cứu ngoài nước Tác giả Nội dung nghiên cứu Mô hình nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

tố đến cấu trúc vốn

- Biến phụ thuộc: Tỷ

lệ nợ trên tổng tài sản theo giá trị thị trường

và giá trị sổ sách

- Biến độc lập: Tiết kiệm thuế, tài sản cố định hữu hình, tỷ suất sinh lợi (ROA), quy

mô doanh nghiệp, quyền sở hữu nhà nước, quyền sở hữu thể chế, hệ số Tobin’s

- Quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với

tỷ lệ nợ

- Quyền sở hữu nhà nước, quyền sở hữu thể chế không có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn

Jean.J.Chen

(2003)

Xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 77 công ty lớn có

cổ phiếu niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc

- Biến phụ thuộc: Tỷ

lệ nợ dài hạn và tỷ lệ

nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

- Biến độc lập: lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và

lá chắn thuế

-Tỷ suất sinh lợi, quy

mô doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến

tỷ lệ nợ

- Tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động tích cực đến tỷ lệ nợ

- Thực tế các công ty Trung Quốc thường ưa thích nợ ngắn hạn hơn

là nợ dài hạn Đồng thời, kết quả nghiên cứu được lý thuyết trật

tự phân hạng giải thích tốt hơn so với lý thuyết đánh đổi

Hang Suck

Song (2005)

Xác định và đánh giá mức độ tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các công ty tại Thụy Điển trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm 2000

- Biến phụ thuộc: tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

- Biến độc lập: tài sản

cố định hữu hình, lợi nhuận, quy mô và lá chắn thuế

- Tài sản hữu hình tương quan dương tỷ lệ

nợ dài hạn và tác động tiêu cực đến nợ ngắn hạn, quy mô và lợi nhuận tỷ lệ thuận với tổng nợ, nợ ngắn hạn

và tỷ lệ nghịch với nợ

dài hạn

- Lá chắn thuế cũng có tác động tích cực đến

tỷ lệ nợ ngắn hạn và tác động tiêu cực lên tỷ

ty niêm yết ở Pakistan với mẫu gồm 364 công

ty phi tài chính trong gia đoạn từ 2000-2005 bằng phương pháp bình phương bé nhất

- Biến phụ thuộc: tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ

sở hữu

- Biến độc lập: Lợi nhuận trên vốn đầu

tư, lá chắn thuế, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, thuế, quy mô, thuế thu nhập doanh nghiệp

- Lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) và lá chắn thuế có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số

nợ (tổng nợ/vốn chủ sở hữu)

- Cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, thuế, quy mô lại

có mối quan hệ cùng chiều với tỷ số nợ Cook & Tang

(2008)

Kiểm định ảnh hưởng của điều kiện kinh tế vĩ

mô đến cấu trúc vốn của các Ngân hàng ở Bắc Âu Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2003 - 2008 và được phân tích hồi quy

- Biến phụ thuộc: tỷ lệ

nợ trên vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường

- Biến độc lập: sự thay đổi trong GDP, lãi suất và thuế suất

- Tỷ lệ nợ trên vốn chủ

sở hữu theo giá trị sổ sách được giải thích tốt hơn so với giá trị thị trường

- Có sự tương quan giữa điều kiện kinh tế

vĩ mô và cấu trúc vốn,

để xác định mối quan

hệ giữa các biến và mối quan hệ nhân quả giữa các biện pháp kinh tế vĩ

mô và cấu trúc vốn

cụ thể:

+ Biến phụ thuộc tính theo giá trị thị trường:

sự thay đổi trong GDP

có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ trong khi lãi suất và thuế suất lại có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ + Biến phụ thuộc tính theo giá trị sổ sách: lãi suất có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ trong khi hai biến còn lại không có tác động

rõ ràng đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn B.Prahalathan

(2010)

Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty sản xuất được niêm yết trên sàn chứng khoán Colombo ở Srilanka với mẫu gồm 19 công

ty sản xuất trong giai đoạn 2003 – 2007

- Biến phụ thuộc: Tỷ

lệ nợ dài hạn, Tỷ lệ

nợ ngắn hạn và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

- Biến độc lập: cường

độ vốn, tài sản cố định hữu hình, lợi nhuận, quy mô doanh

- Không có sự khác biệt đáng kể về mức độ tác động của các biến độc lập đối với ba loại

tỷ lệ nợ

- Tài sản cố định hữu hình, lợi nhuận có tác động cùng chiều đối với cả ba tỷ lệ nợ

nghiệp và lá chắn thuế

- Quy mô doanh nghiệp, lá chắn thuế và cường độ vốn có tác động ngược chiều đối với tỷ lệ nợ

Chipeta &

Mbululu

(2013)

Phân tích những ảnh hưởng của sự không đồng nhất và điều kiện kinh tế vĩ mô đối với tốc độ điều chỉnh theo hướng mục tiêu của cấu trúc vốn Công cụ ước tính DPF được sử dụng để phân tích cho một dữ liệu bảng gồm

191 công ty phi tài chính được liệt kê trên JSE trong giai đoạn

và tốc độ điều chỉnh,

tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát,

tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của nền công nghiệp

- Quy mô, tỷ lệ tài sản

cố định hữu hình, khả năng sinh lời, tỷ lệ thanh khoản và lãi suất

có quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ và tốc độ điều chỉnh do doanh nghiệp có khả năng tiếp cận với vốn đầu tư tốt hơn, từ đó cải thiện triển vọng điều chỉnh

cơ cấu tài chính

- Tỷ lệ tăng trưởng GDP và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của nền công nghiệp có mối quan hệ đồng biến với tốc độ điều chỉnh Các doanh nghiệp có thể điều chỉnh dễ dàng hơn với

các mức mục tiêu của

họ về cơ cấu vốn trong điều kiện kinh tế vĩ mô thuận lợi Tỷ lệ lạm phát và tốc độ điều chỉnh nghịch biến với

tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn

- Biến phụ thuộc: tỷ lệ

nợ trên tổng tài sản

- Biến độc lập: lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, tỷ lệ thanh khoản, quy mô doanh nghiệp và tốc

độ tăng trưởng

- Tài sản cố định hữu hình, lợi nhuận và tỷ lệ thanh khoản có tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính

- Quy mô doanh nghiệp cũng như tốc độ tăng trưởng có thể có một tác động tiêu cực vào đòn bẩy, nhưng đến một mức độ thấp hơn

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

2.3.2 Các nghiên cứu trong nước

Bảng 2.2 Tóm tắt một số nghiên cứu trong nước Tác giả Nội dung nghiên cứu Mô hình nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Đoàn Ngọc

Phi Anh

(2010)

Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính dựa trên số liệu của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán trong 3 năm (2007-2009)

- Biến phụ thuộc: tỷ lệ

nợ

- Biến độc lập: hiệu quả hoạt động, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản và quy mô của doanh nghiệp

- Hiệu quả hoạt động, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản có tương quan âm với cấu trúc vốn, trong khi quy

mô của doanh nghiệp lại có tương quan dương với cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Lê Thị Kim

Thư (2012)

Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp

Hồ Chí Minh trong thời gian từ năm 2007 – 2011

- Biến phụ thuộc: tỷ lệ

nợ trên tổng tài sản

- Biến độc lập: hiệu quả kinh doanh, quy

mô doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản

độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn

trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010, dựa trên lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường và xem xét các tác động của lý thuyết tài chính chính hành vi

- Biến độc lập: thuế, đòn bẩy ngành, hành

vi nhà quản trị, lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị kế toán, và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị

kế toán và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ

- Việc hoạch định cấu trúc vốn của các công

ty trong giai đoạn 2007

- 2010 được giải thích tốt hơn bởi lý thuyết trật tự phân hạng

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

2.4 Đề xuất mô hình và các giả thuyết nghiên cứu của luận văn

2.4.1 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu bao gồm các biến được kế thừa từ ý tưởng của các nghiên cứu đi trước, có sự điều chỉnh để phù hợp với tình hình thực tế đối với phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Từ đó, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu cho luận văn để thể hiện chi tiết trong bảng 2.1 như sau:

Bảng 2.3 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

TÊN BIẾN KÝ HIỆU C CH ĐO LƯỜNG DỰ ĐO N CHIỀU

Biến độc lập

Tỷ suất sinh

lợi trên vốn

chủ sở hữu

ROE Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ

sở hữu doanh nghiệp

(-)

Tiết kiệm thuế TS Lãi vay x thuế suất thuế thu

nhập doanh nghiệp

(+)

Quy mô doanh

nghiệp Size Logarit tự nhiên tổng tài sản

Doanh thu của doanh nghiệp

i tại thời điểm t trừ doanh thu của doanh nghiệp i tại thời điểm (t-1)/doanh thu doanh nghiệp i tại thời điểm (t-1)

(-)

(Nguồn: Đề xuất của tác giả)

Các biến độc lập của mô hình nghiên cứu bao gồm: tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ

sở hữu, tiết kiệm thuế, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ tài sản

cố định hữu hình, tỷ lệ thanh khoản, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp Tất cả các yếu tố nội tại của doanh nghiệp được tính theo giá trị sổ sách

2.4.2 Các giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên cơ sở các lý thuyết đã nêu về cấu trúc vốn của các nhà kinh tế học trên thế giới và các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước đã lược khảo như trên, tác giả đã lựa chọn phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp với các giả thiết được đặt ra như sau:

- Giả thuyết H1: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẫy tài chính

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi cần tài trợ các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn dựa trên trật tự phân hạng: vốn nội bộ, nợ vay, phát hành cổ phần, kết hợp với kết quả nghiên cứu của Huang & Song (2002), Jean J Chen (2003) và Lê Đạt Chí (2013), tác giả đặt ra giả thiết tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẫy tài chính

- Giả thuyết H2: Tiết kiệm thuế có ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẫy tài chính

Dễ nhận thấy theo lý thuyết đánh đổi, thuế suất càng cao các doanh nghiệp càng

có xu hướng vay thêm nợ để tận dụng tấm chắn thuế Bên cạnh đó, Cook & Tang (2008) và Lê Đạt Chí (2013) đều cho rằng thuế có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính

- Giả thuyết H3: Quy mô doanh nghiệp có có ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẫy tài chính

Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn, nhiều tài sản hữu hình an toàn đi kèm với rủi ro và chi phí phá sản thấp, thì dễ tiếp cận thị trường vay nên có tỷ lệ nợ cao hơn để tận dụng lợi ích nhiều hơn từ lá chắn thuế Do đó, quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến với nợ vay Thật vậy, nghiên cứu Huang

& Song (2002), Jean J Chen (2003) và Lê Thị Kim Thư (2012) đều cho thấy quy mô của doanh nghiệp có tác động cùng chiều lên đòn bẩy tài chính

- Giả thuyết H4: Tốc độ tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẫy tài chính

Theo lý thuyết điều chỉnh thị trường, khi doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có xu hướng phát hành nhiều cổ phần nhiều hơn là đi vay nợ để hạn chế ảnh hưởng của chủ nợ lên các quyết định của doanh nghiệp Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu của Huang & Song (2002), Jean J.Chen (2003) và Mihaela Onofreia & cộng sự (2015) đều cho thấy tốc độ tăng trưởng doanh thu có quan hệ ngược chiều với đòn bẫy tài chính

- Giả thuyết H5: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẫy tài chính

Thật vậy, khi vay nợ các doanh nghiệp thường được yêu cầu phải có tài sản hữu hình để đảm bảo, có nhiều tài sản đảm bảo đồng nghĩa với khả năng được vay nợ nhiều hơn Thêm vào đó, khi có tài sản cố định hữu hình, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên làm giảm chi phí phá sản Kết hợp với lý thuyết đánh đổi và kết quả