Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại, biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, nghiên cứu tại sở giao dịch chứng khoán tp hồ chí minh giai đoạn 2010 2019

Để thực hiện được, cần nhìn nhận rõ về các yếu tố tác động đến thị trường chứng khoán mà trong đó các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và n

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-oOo -

NGUYỄN THÀNH VINH

TỶ SUẤT SINH LỢI THEO NGÀY CỰC ĐẠI, BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI ĐẶC TRƯNG VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG, NGHIÊN CỨU TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2010 - 2019

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2020

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-oOo -

NGUYỄN THÀNH VINH

TỶ SUẤT SINH LỢI THEO NGÀY CỰC ĐẠI, BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI ĐẶC TRƯNG VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG, NGHIÊN CỨU TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2010 - 2019

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS TS TRẦN NGỌC THƠ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2020

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam kết rằng bài luận văn này: “Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại, Biến động

tỷ suất sinh lợi đặc trưng và Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, nghiên cứu tại sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2010 - 2019” là bài nghiên cứu được thực

hiện bởi cá nhân tôi

Không có bài báo/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong bài luận văn này mà không có trích dẫn theo đúng quy định Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam kết rằng toàn bộ nội dung của bài luận văn chưa từng được công bố hay được sử dụng để nhận bằng cấp ở những trường đại học hay cơ sở đào tạo khác

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng 09 năm 2020

Nguyễn Thành Vinh

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI LUẬN VĂN 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 3

1.7 Tính mới của đề tài 4

1.8 Kết cấu của luận văn 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN 6

2.1 Tổng quan 6

2.1.1 Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi và rủi ro 6

2.1.2 Lý thuyết về mô hình đa nhân tố 6

2.2 Các nghiên cứu liên quan 9

2.2.1 Các nghiên cứu nước ngoài 9

2.2.2 Các nghiên cứu tại Việt Nam 11

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 14

3.2 Mô hình nghiên cứu 15

3.2.1 Mô hình nghiên cứu 15

3.2.2 Nhận xét mô hình nghiên cứu 16

3.2.3 Giải thích các biến trong mô hình nghiên cứu 17

3.3 Cách thức đo lường các biến 20

3.4 Các phương pháp phân tích 23

3.4.1 Phương pháp thống kê mô tả và Tương quan giữa các biến 23

3.4.2 Phương pháp phân tích danh mục 23

3.4.3 Phương pháp phân tích hồi quy 24

3.5 Quy trình nghiên cứu 24

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

4.1 Phân tích thống kê mô tả 26

4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình 26

4.3 Kết quả phân tích danh mục 28

4.3.1 Kết quả phân tích danh mục theo MAX 28

4.3.2 Kết quả phân tích danh mục theo IVOL 29

4.4 Kết quả phân tích hồi quy 31

4.4.1 Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình nghiên cứu 31

4.4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 31

4.4.3 Lựa chọn mô hình nghiên cứu phù hợp 32

4.4.4 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi 33

4.4.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 34

4.4.6 Phân tích kết quả thu được từ các mô hình nghiên cứu 35

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 39

5.1 Kết luận 39

5.2 Các đề xuất 40

5.3 Hạn chế và Hướng nghiên cứu tiếp theo 41

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1

PHỤ LỤC 2

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

APT Lý thuyết kinh doanh chênh lệch

BLUE Ước lượng không chệch tuyến tính tốt nhất

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn

FEM Phương pháp hồi quy các yếu tố tác động cố định

GLS Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát

HSX Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

Moment Hiệu ứng tiếp diễn xu hướng biến động giá trong quá khứ OLS Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất

REM Phương pháp hồi quy các yếu tố tác động ngẫu nhiên

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 Số lượng các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu và số

Bảng 3.2 Giải thích các biến trong mô hình nghiên cứu 17 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 25 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình

Bảng 4.3 Kết quả phân tích danh mục theo MAX 27 Bảng 4.4 Kết quả phân tích danh mục theo IVOL 28 Bảng 4.5 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến bằng nhân tử

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 33 Bảng 4.8 Kết quả kiểm định tự tương quan 34 Bảng 4.9 Kết quả các mô hình nghiên cứu 35

TÓM TẮT

Thúc đẩy bởi hàm ý từ một số nghiên cứu chỉ ra rằng việc đầu tư chứng khoán, đặc biệt tại các thị trường chứng khoán của các nước đang phát triển được ví như là một canh bạc may rủi đối với các nhà đầu tư Đề tài này đã tiến hành phân tích các yếu tố tác động lên suất sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán

TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010 – 2019, trong đó tác giả tập trung vào hai yếu

tố là Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại và Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng của cổ phiếu Thông qua phương pháp phân tích danh mục và phương pháp phân tích hồi quy các chứng khoán trong mẫu quan sát Nghiên cứu đã chỉ ra rằng có sự tương quan ngược chiều có ý nghĩa giữa Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng và Tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng Mặt khác, trong nghiên cứu này tác giả chưa tìm thấy bằng chứng cho rằng

có mối tương quan giữa Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại và Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

Từ khóa: Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại, Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng, Tỷ

suất sinh lợi kỳ vọng

Key words: maximum daily return, idiosyncratic volatility, stock return

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI LUẬN VĂN

Bên cạnh các thành quả có được trong 20 năm qua, đến nay thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn được đánh giá là thị trường hiệu quả dạng yếu, theo đó giá chứng khoán chỉ phản ánh các thông tin trong quá khứ của doanh nghiệp Ngoài ra, các nhà đầu tư trên thị trường chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ, không có nhiều kiến thức tài chính và công cụ phân tích nên chưa thực hiện phân tích, đánh giá đầy đủ các thông tin Các nhà đầu tư cá nhân thường đầu tư theo tin đồng, mang tính đầu cơ ngắn hạn,

ưu thích rủi ro để nhận được phần thưởng theo kiểu xổ số đã thực hiện các giao dịch

“nhiễu” làm cho thị trường sai lệch Nguyên nhân hàng đầu của kết quả đầu tư như trả thưởng xổ số là do nhà đầu tư kém đa dạng danh mục đầu tư (Bali và cộng sự, 2011)

Trường hợp phổ biến tại Việt Nam khi mà các nhà đầu tư chiếm phần đông trên thị trường là các nhà đầu tư cá nhân mà việc đa dạng hóa danh mục đầu tư còn chưa được quan tâm Chưa kể, tâm lý đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ thường muốn đầu

tư vào các tài sản có tỷ suất sinh lợi cao, và chấp nhận đánh đổi các rủi ro đi kèm Để rồi trong dài hạn đã bị thua lỗ và hiệu quả đầu tư kém, thậm chí mất hết vốn

Do đó, mong muốn thị trường chứng khoán trở nên hiệu quả để chứng khoán vừa là kênh đầu tư tốt cho các nhà đầu tư, đồng thời là kênh huy động vốn tốt cho các doanh nghiệp là mối quan tâm hàng đầu của các nhà làm chính sách Để thực hiện được, cần nhìn nhận rõ về các yếu tố tác động đến thị trường chứng khoán mà trong đó các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung

và nghiên cứu về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán nói riêng có

vai trò quan trọng Tuy nhiên, các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam còn chưa đa dạng, các nghiên cứu còn chưa có nhiều góc nhìn

đa chiều về các yếu tố, cũng như những hạn chế về mẫu nghiên cứu đã làm cho các nghiên cứu chưa có nhiều giá trị thực tiễn

Dựa trên những yêu cầu đó, tác giả đã thực hiện nghiên cứu này, trong đó tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu căn cứ vào những nghiên cứu trước đây của Bali và cộng

sự (2011), Ang và cộng sự (2006, 2009) và Võ Xuân Vinh và Nguyễn Minh Nguyệt (2017) để nghiên cứu và phân tích sự tác động của Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại

và Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

 Kiểm định mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX)

 Xem xét và đánh giá sự tác động của Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại và Biến

động tỷ suất sinh lợi đặc trưng đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các doanh nghiệp

niêm yết tại HSX

 Từ kết quả nghiên cứu đề xuất các kiến nghị để nâng cao hiệu quả đầu tư và

hoạt động quản trị điều hành của các doanh nghiệp đang niêm yết trên HSX

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để tìm ra câu trả lời cho vấn đề đặt ra tại mục tiêu nghiên cứu, đề tài tiến hành đặc ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:

 Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại của tháng trước có tác động ngược chiều đến

tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong tháng liền sau?

 Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng của cổ phiếu có tác động cùng chiều đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Trong phạm vi luận văn này, đối tượng nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán và các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán bao gồm: Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại, Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng, Độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo tỷ suất sinh lợi thị trường (Beta) Quy

mô doanh nghiệp, Giá trị sổ sách/giá trị thị trường, Hiệu ứng tiếp diễn xu hướng biến động giá trong quá khứ, hiệu ứng đảo ngược ngắn hạn, hiệu ứng thanh khoản của các chứng khoán

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Để tiến hành phân tích các yếu tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên HSX, trong phạm vi luận văn này tác giả sử dụng phương pháp thống

kê mô tả, thu thập nguồn dữ liệu thứ cấp tính toán và phân tích thành các biến có liên quan trong mô hình tronng giai đoạn 10 năm từ năm 2010 đến năm 2019

Tác giả sử dụng phương pháp phân tích danh mục và phân tích mô hình hồi quy cho

dữ liệu bảng Để làm rõ tác động của các biến trong mô hình, tác giả sử dụng các phương pháp hồi quy bao gồm: phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS), phương pháp hồi quy các yếu tố tác động cố định (FEM), phương pháp hồi quy các yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM) và phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát

(GLS)

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Nghiên cứu của tác giả góp phần làm phong phú hơn kho tàng học thuật về chủ đề các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán và kỳ vọng tỷ suất sinh lợi chứng khoán, trong đó có yếu tố tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại, biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng, các yếu tố của mô hình Fama-French 3 nhân tố, hiệu ứng moment, hiệu ứng đảo ngược và hiệu ứng thanh khoản

Thông qua đề tài này, tác giả kỳ vọng sẽ chỉ ra được cái nhìn rõ hơn trong việc xác định các yếu tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp đang niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh Nghiên cứu nhằm cung cấp thêm các bằng chứng khoa học để đề xuất các biện pháp nhằm gia tăng hiệu quả của thị trường chưng khoán tại Việt Nam, để thị trường chứng khoán ngày một trở thành kênh dẫn vốn hiệu quả cho nền kinh tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế

Thông qua kết quả tìm được, đề tài kỳ vọng sẽ giúp cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức có thể xem xét xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả hơn tại thị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, khi nhận thấy được các yếu tố tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giúp các nhà quản trị doanh nghiệp biết được phản ứng của thị trường đối với giá trị doanh nghiệp, cũng như công tác quản trị điều hành doanh nghiệp, từ

đó giúp các nhà quản trị có những quyết định tốt hơn nhằm hướng đến gia tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trường

1.7 Tính mới của đề tài

Với đề tài này, tác giả kỳ vọng nghiên cứu sẽ đóng góp theo 2 hướng như sau:

Thứ nhất, các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của các

cổ phiếu đang niêm yết trên thị trường chứng khoán của Việt Nam đã được nhiều tác giả thực hiện, nhưng chưa có nhiều góc nhìn đa dạng, phong phú, các kết quả còn chưa đồng nhất Ngoài ra, việc đánh giá các yếu tố khác nhau và sự kết hợp của chúng, bằng các phương pháp phân tích khác nhau trong các giai đoạn nghiên cứu khác nhau trong từng giai đoạn phát triển của Việt Nam cũng sẽ đưa ra các kết quả có ý nghĩa khác nhau Việc tiến hành phân tích các yếu tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh sẽ là cơ sở bổ sung thêm cả lý

luận cũng như là kết quả thực nghiệm trong việc nghiên cứu các yếu tố tác động lên

tỷ suất sinh lợi tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Thứ hai, hiện nay đa phần các nghiên cứu phân tích tác động lên tỷ suất sinh lợi đều

có hướng theo việc phân tích tỷ suất sinh lợi và mức độ rủi ro hơn là việc phân tích tác động các yếu tố lên tỷ suất sinh lợi thuần túy Việc phân tích tỷ suất sinh lợi của các nghiên cứu trước đây cũng khơi nguồn từ 2 phương pháp chính là thông qua mô hình định giá tài sản CAPM và mô hình APT Chính vì vậy, thông qua mô hình phân tích danh mục cũng như là phân tích hồi quy có thể cho một góc nhìn đa dạng hơn

trong việc xác định các yếu tố tác động lên tỷ suất sinh lợi

1.8 Kết cấu của luận văn

Chương 1 – Giới thiệu đề tài, tác giả sẽ trình bày tổng quát về lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa của bài nghiên cứu

Chương 2 – Trình bày khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây, chương này sẽ trình bày và tổng hợp các kết quả của các học giả trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các yếu tố liên quan trên phương diện cơ sở lý thuyết cũng như thực nghiệm

Chương 3 – Đưa ra phương pháp nghiên cứu, lựa chọn mô hình và dữ liệu cụ thể được áp dụng cho bài nghiên cứu này

Chương 4 – Kết quả nghiên cứu, chương này trình bày các kết quả mà nghiên cứu đã tìm được đối với dữ liệu thu thập trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2019 Sau đó

là phần giải thích kết quả chính của mô hình nghiên cứu

Chương 5 – Kết luận, chương này sẽ tổng kết lại các kết quả nghiên cứu, đề xuất một

số kiến nghị, trình bày các điểm còn hạn chế trong bài nghiên cứu, từ đó đề xuất

những hướng nghiên cứu trong thời gian sắp tới

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN

2.1 Tổng quan

2.1.1 Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi và rủi ro

Năm 1952, Hary Markovitz đã đưa ra phương pháp lựa chọn danh mục đầu tư, trong

đó có các giả định như sau:

 Các nhà đầu tư xem mỗi khoảng đầu tư khác nhau được đại diện cho một sự phân phối xác xuất của tỷ suất sinh lợi mong đợi lên một vài thời kỳ nắm giữ

 Các nhà đầu tư luôn tối đa hóa lợi ích mong đợi trong một thời kỳ nhất định

 Các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục dựa trên cơ sở phương sai của

tỷ suất sinh lợi mong đợi

 Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi và rủi ro mong đợi, vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một phương trình của

tỷ suất sinh lọi mong đợi và phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi

 Với một mức độ rủi ro cho trước, các nhà đầu tư ưa thích tỷ suất sinh lợi cao hơn Tương tự, với một mức tỷ suất sinh lợi mong đợi, các nhà đầu tư lại thích rủi ro ít hơn

 Khi đánh giá rủi ro của các tài sản đầu tư, nếu các tài sản đầu tư có cùng Tỷ suất sinh lợi mong đợi thì nhà đầu tư căn cứ vào độ lệch chuẩn để đánh giá rủi ro Nếu các tài sản đầu tư không có cùng tỷ suất sinh lợi mong đợi thi căn

cứ vào tỷ số Độ lệch chuẩn/Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

Với các giả định như trên, Markovitz (1952) kết luận, một tài sản riêng lẻ hay một danh mục gồm nhiều tài sản được xem là hiệu quả khi: không có tài sản, danh mục nào khác có cùng hoặc thấp hơn mức độ rủi ro đem lại tỷ suất sinh lợi cao hơn và ngược lại, có cùng tỷ suất sinh lợi mà rủi ro thấp hơn

2.1.2 Lý thuyết về mô hình đa nhân tố

Từ khi mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được giới thiệu bởi Sharpe (1964),

Lintner (1965) và Mossin (1966) để mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng của chứng khoán Trong CAPM, tỷ suất sinh lợi chứng khoán sẽ bằng lãi suất phi rủi ro cộng với khoản bù đắp rủi ro dựa trên rủi ro hệ thống của chứng khoán

đó Đến năm 1992, Eugene Fama cùng với Kenneth French đã nhận thấy rằng Beta

Mỹ trong giai đoạn 1963 – 1990 Ngoài yếu tố thị trường trong mô hình CAPM, trong nghiên cứu của mình, Fama-French (1993) đã bổ sung thêm hai yếu tố rủi ro là yếu

tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách/giá trị thị trường hình thành mô hình ba nhân tố Fama-French đã được kiểm định có hiệu quả tại các thị trường phát triển và mới nổi trên khắp thế giới

Các nhà kinh tế ủng hộ Fama-French cho rằng, giá cả tài sản có ảnh hưởng bởi các

sự kiện kinh tế Các yếu tố khác nhau có ảnh hưởng khác nhau, theo đó những nhân

tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng phần lớn đến giá cả tài sản so với các nhân tố khác Các yếu tố nào ảnh hưởng đến giá cả tài sản và mức độ ảnh hưởng ra sao được rất nhiều nhà kinh tố cố gắng giải quyết thông qua mô hình đa nhân tố Nhiều loại mô hình đa nhân tố đã được đề xuất và nghiên cứu, phụ thuộc vào các yếu tố sử dụng mà mô hình

đa nhân tố được phân thành ba loại như sau:

 Mô hình các nhân tố vĩ mô: Các yếu tố trong mô hình này bao gồm các bất thường trong các biến vĩ mô như: tăng trưởng kinh tế, lãi suất, tỷ giá, xuất nhập khẩu,…), các biến số vĩ mô này tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Các yếu tố này được cho rằng sẽ tác động đến dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của doanh nghiệp hoặc ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu dòng tiền về hiện tại dẫn dến tác động đến giá trị doanh nghiệp Các yếu tố tác động mang tính vĩ mô này được sử dụng khá phổ biến trong các mô hình nghiên cứu trong thời gian qua

 Mô hình các nhân tố cơ bản: Các yếu tố trong mô hình này bao gồm các yếu tố mang tính đặc thù của doanh nghiệp trong một giai đoạn nhất định, bao gồm ngành kinh doanh, giá trị vốn hóa, giá trị sổ sách/giá trị thị trường, đòn bảy tài chính, chỉ số giá/thu nhập,… đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích

sự khác nhau trong giá các cổ phiếu Mô hình này thường được sử dụng để phân tích các thành phần đóng góp vào hiệu quả danh mục và đánh giá rủi ro

 Mô hình các nhân tố thống kê: Trong mô hình này, các kỹ thuật phân tích thống

kê được sử dụng để đánh giá sự thay đổi của giá tài sản trong quá khứ tác động đến kỳ vọng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Các nhân tố là các danh mục trong quá khứ giải thích tốt nhất cho tỷ suất sinh lợi

Trong nghiên cứu thực nghiệm, các mô hình trên có thể được kết hợp để tạo ra các

mô hình đa nhân tố hỗn hợp phù hợp với mục tiêu nghiên cứu

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) là một dạng

mô hình đa nhân tố được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu gần đây Lý thuyết này được giới thiệu bởi Ross (1976) khi cho rằng có các yếu tố rủi ro trong nền kinh

tế không thể loại trừ thông qua đa dạng hóa, đó được nhìn nhận là các rủi ro hệ thống liên quan đến các yếu tố vĩ mô Khác với mô hình CAPM chỉ tính một beta, APT sẽ tính toán nhiều beta thông qua ước lượng độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với từng nhân tố Lý thuyết APT dựa trên hai giả định căn bản là (1) Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có thể được mô tả bằng các mô hình nhân tố và (2) Không tồn tại cơ hội kinh doanh mua bán song hành Với hai giả định này, chúng ta

có thể phát triển một phiên bản mô hình đa nhân tố dựa trên mô hình CAPM về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro, mô hình mà chúng ta xây dựng với tỷ suất sinh lợi và các beta nhân tố khác nhau

Trong khuôn khổ đề tài này, tác giả nhấn mạnh hai nhân tố thống kê tác động đến TSSL kỳ vọng của chứng khoán là TSSL theo ngày cực đại và Biến động TSSL đặc trưng Hai nhân tố trên đều thể hiện mức độ dao động của TSSL chứng khoán, và các mức độ dao động này như là một nhân tố rủi ro tác động đến TSSL kỳ vọng của chứng khoán Cụ thể, TSSL theo ngày cực đại thể hiện sự tăng quá mức của TSSL trong quá khứ nên sẽ có xu hướng giảm lại trong tương lai nhằm hướng đến trạng thái cân bằng của giá trị thật của cổ phiếu Cùng với đó, Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng thể hiện mức độ biến động của một cổ phiếu riêng lẻ, như là một yếu tố rủi ro, cổ phiếu

có biến động nhiều thì có mức độ rủi ro cao, thị trường sẽ yêu cầu một TSSL kỳ vọng

cao hơn trong tương lai

2.2 Các nghiên cứu liên quan

2.2.1 Các nghiên cứu nước ngoài

Bali và cộng sự (2011) bằng phương pháp phân tích danh mục, phân tích hồi quy đơn biến và đa biến sử dụng dữ liệu nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Mỹ đã chỉ ra rằng, có một mối quan hệ tác động ngược chiều của tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại trong tháng liền trước đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đó trong tháng liền sau Trong mẫu nghiên cứu của tác giả, chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục có tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại cao nhất và thấp nhất trong tháng liền trước là vượt quá 1% mỗi tháng ở tháng liền sau Ngoài ra, tác giả cũng chỉ ra rằng, nếu tác động của tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại được kiểm soát, thì các cổ phiếu có biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng cao sẽ có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn Trong nghiên cứu này, tác giả giải thích kết quả trong bối cảnh thị trường có các nhà đầu tư không đa dạng danh mục và ưa thích rủi ro, những nhà đầu tư thích các tài sản sinh lời giống như xổ số Nguyên nhân hàng đầu của kết quả đầu tư như trả thưởng xổ số là do nhà đầu tư kém

đa dạng danh mục đầu tư (Bali và cộng sự, 2011)

Trong khi, Ang và cộng sự (2006, 2009) trong nghiên cứu của mình tại 23 quốc gia phát triển trên thới giới cho kết quả rằng những cổ phiếu có mức biến động tổng hợp (được đo bằng độ lệch chuẩn của giá chứng khoán trong một thời kỳ) cao thì có tỷ suất sinh lợi thấp trong thời kỳ tiếp theo Đặc biệt, các chứng khoán có mức biến động đặc trưng cao so với mô hình Fama & French (1993) (được đo bằng độ lệch chuẩn của phần dư mô hình hồi quy 3 nhân tố theo Fama & French (1993)) trong quá khứ

có xu hướng cho tỷ suất sinh lợi thấp hơn đáng kể Kết quả này cũng phù hợp với kết quả tìm được của Cheung và Ng (1992) khi nghiên cứu biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi chứng khoán các cổ phiếu Mỹ trong giai đoạn 1962 – 1989

Han & Kumar (2008) đã nghiên cứu để đi tìm câu trả lời cho kết quả nghiên cứu của Ang và cộng sự (2006, 2009), theo đó tác giả bài nghiên cứu tìm thấy rằng trong khi các nhà đầu tư tổ chức đánh giá thấp các cổ phiếu có tính bất ổn cao, thì các nhà đâu

tư nhỏ lẻ thích nắm giữ và tích cực giao dịch các cổ phiếu có biến động cao do họ có

xu hướng đầu cơ, mà những cổ phiếu có biến động cao sẽ có khả năng mang lại lợi nhuận đầu cơ ngắn hạn thay vì là lợi nhuận trong dài hạn Tác giả tìm thấy bằng chứng cho rằng các cổ phiếu có tỷ trọng giao dịch của các nhà đầu tư nhỏ lẻ cao có xu hướng đạt được tỷ suất lợi nhuận thấp trong tương lai, đặc biệt là các cổ phiếu có các đặc điểm đầu cơ và khó kinh doanh chênh lệch, điều này rất giống với đặc điểm của các nhà đầu tư bị thu hút bởi các cổ phiếu đầu cơ theo kiểu xổ số (Kumar, 2008) Ngược lại, trong các cổ phiếu có tỷ trọng giao dịch của các nhà đầu tư nhỏ lẻ thấp, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có xu hướng tăng cùng với biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng của

cổ phiếu

Khi kiểm tra sự tác động của sở thích đầu cơ của các nhà đầu tư nhỏ lẻ đến mối quan

hệ biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu, Han

& Kumar (2008) đã đưa ra các bằng chứng ủng hộ giả thuyết cho rằng các nhà đầu tư

bị thu hút bởi những cổ phiếu có biến động cao và có đặc điểm đầu cơ mạnh sẵn sàng trả giá cao hơn và yêu cầu tỷ suất sinh lợi trung bình thấp hơn Điều đó cho thấy rằng, các nhà đầu tư nhỏ lẻ với sở thích đầu cơ của mình đã thực hiện giao dịch “nhiễu” làm sai lệch mối quan hệ giữa biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng và tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng của cổ phiếu

Ở một khía cạnh khác, Jegadeesh (1990) đã nghiên cứu khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại Mỹ trong giai đoạn 1934-1987 đã cho thấy mối tương quan nối tiếp âm trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là rất có ý nghĩa, cụ thể nếu một chứng khoán có tỷ suất sinh lợi tháng t âm (dương) thì khả năng chứng khoán đó có

tỷ suất sinh lợi trong tháng t + 1 dương (âm) cao đáng kể Hơn nữa, mối tương quan nối tiếp dương được tác giả tìm thấy khi ở độ trễ lâu hơn, và mối tương quan nối tiếp dương trong 12 tháng là mạnh mẽ Ngoài ra, tác giả thực hiện chia các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu thành 10 danh mục theo kỳ vọng suất sinh lợi như trên, theo đó chênh lệch giữa danh mục có kỳ vọng tỷ suất sinh lợi cao nhất và thấp nhất là 2.49% mỗi tháng trong giai đoạn 1934-1987 Chênh lệch giữa lợi nhuận bất thường của các danh mục được kỳ vọng tỷ suất sinh lợi cao nhất và thấp nhất theo độ trễ một tháng và mười hai tháng lần lượt là 1.99% và 0.93%

Với kết quả của mình, Jegadeesh (1990) đã bác bỏ giả thuyết bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu và cho rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có thể dự đoán do sự kém hiệu quả của thị trường hoặc do những thay đổi có hệ thống trong kỳ vọng của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Theo Jegadeesh and Titman (1993) khi phân tích dữ liệu chứng khoán Mỹ giai đoạn 1965-1989 đã thấy rằng, khi thực hiện chiến lược đầu tư mua các chứng khoán có tỷ suất sinh lợi tốt và bán những chứng khoán có tỷ suất sinh lợi kém trong quá khứ sẽ cho mức lợi nhuận dương đáng kể trong thời gian nắm giữ từ 3 đến 12 tháng Tuy nhiên, 50% số lợi nhuận có được này sẽ mất đi nếu tiếp tục nắm giữ danh mục trong

2 năm tiếp theo Theo Jegadeesh and Titman (1993), lợi nhuận có được từ chiến lược đầu tư như trên không phải do rủi ro hệ thống hay do chậm phản ứng với các yếu tố thị trường của cổ phiếu Ngược lại, có thể thị trường đã phản ứng kém với các thông tin về triển vọng ngắn hạn của các công ty nhưng lại phản ứng quá mức với các thông tin triển vọng dài hạn, điều này phù hợp vì bản chất của các thông tin về triển vọng ngắn hạn của các công ty là có sẵn và dễ dự báo hơn như thu nhập, khác với bản chất

mơ hồ hơn được các nhà đầu tư sử dụng để đánh giá triển vọng dài hạn của công ty Pastor & Stanbaugh (2003) đã nghiên cứu liệu thanh khoản có phải là một biến quan trọng trong định giá tài sản hay không? Thực hiện nghiên cứu trên dữ liệu chứng khoán thị trường Mỹ trong giai đoạn 1966 – 1999, tác giả bài viết đã đưa ra kết luận rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có tương quan với độ nhạy cảm trong biến động thanh khoản, các cổ phiếu có thanh khoản thấp dễ bị đảo ngược lợi nhuận hơn Từ năm

1966 đến năm 1999, chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu có tính thanh khoản cao và các cổ phiếu có tính thanh khoản thấp là 7.5% theo năm, trong khi đã được điều chỉnh bởi quy mô, giá trị và moment của cổ phiếu Hơn nữa, yếu tố thanh khoản chiếm quá nửa tỷ suất sinh lợi có được trong chiến lược moment trong 34 năm nghiên cứu

2.2.2 Các nghiên cứu tại Việt Nam

Võ Xuân Vinh và Võ Văn Phong (2019) đã xem xét hiệu ứng đảo ngược ngắn hạn và hiệu ứng moment bằng phương pháp phân tích danh mục và phương pháp hồi quy dữ

liệu chéo Fama-Macbeth tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 – 2017 Trong đó, tác giả đo lường yếu tố moment với các khung thời gian tham chiếu trong ngắn hạn và trung hạn Ngoài ra, tác giả cũng thiết kế danh mục với cấu trúc phân chia danh mục 3-4-3 và ngũ phân vị, ở phương pháp hồi quy Fama-Macbeth, tác giả xem xét mô hình hồi quy đơn biến và đa biến, trong trường hợp sai số chuẩn thông thường và sử dụng sai số chuẩn Newey & West (1987) Các kết quả có sự đồng nhất cao giữa các phương pháp phân tích cho thấy tồn tại hiệu ứng moment ngắn hạn tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, theo đó các chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao hơn trong 6 tháng gần nhất có tỷ suất sinh lợi cao hơn trong tháng tiếp theo Ngược lại, trong nghiên cứu này chưa cung cấp bằng chứng về sự tồn tại của hiệu ứng đảo ngược ngắn hạn và hiệu ứng moment trung hạn tại Việt Nam

Đặng Tùng Lâm (2019) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng và thanh khoản cổ phiếu dựa trên mẫu nghiên cứu tại Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007 – 2017, kết quả cho thấy biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng có quan hệ ngược chiều với thanh khoản cổ phiếu Đặng Tùng Lâm (2019) cho rằng biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng là kết quả của hoạt động giao dịch dựa trên thông tin riêng và là chỉ dấu phản ánh hiệu quả thông tin giá chứng khoán

Võ Xuân Vinh và Nguyễn Minh Nguyệt (2017) đã thực hiện nghiên cứu sự tác động của thanh khoản cổ phiếu và biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lời chứng khoán tại

Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006 – 2015 Theo đó, kết quả cho thấy rằng có mối quan hệ đồng biến giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu, ngược lại có mối quan hệ nghịch biến giữa biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu tại các nước phát triển Kết quả nghiên cứu phản ánh đặc trưng riêng của thị trường chứng khoán Việt Nam khi mà cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao khi có thanh khoản cao và ngược lại Theo lý thuyết về phần bù rủi ro, nếu cổ phiếu có thanh khoản càng thấp thì có tỷ suất sinh lợi càng cao để bù đắp rủi ro thanh khoản Tương tự như vậy, cũng là một yếu tố rủi

ro, cổ phiếu có biến động càng cao thì có rủi ro cao, và các nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một

mức tỷ suất sinh lợi cao hơn Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại cho kết quả ngược lại Do có thể nhà đầu tư ở Việt Nam chưa quan tâm nhiều đến rủi ro về giá và rủi ro thanh khoản nên các yếu tố này không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ (Võ Xuân Vinh và Nguyễn Minh Nguyệt, 2017)

Nhìn chung, đã có khá nhiều các nghiên cứu liên quan đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán và các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong các giai đoạn khác nhau trên thế giới và tại Việt Nam Các yếu tố tác động hầu hết đều dựa trên các

mô hình cơ bản CAPM, Fama-Macbeth và Fama-French đa nhân tố, ngoài ra các tác giả bổ sung thêm các yếu tố khác phụ thuộc vào thị trường nghiên cứu và giai đoạn nghiên cứu Tuy nhên, các nghiên cứu chủ yếu được thực hiện ở các nước phát triển

có lịch sử phát triển thị trường chứng khoán hàng trăm năm, tính hiệu quả của thị trường khá cao, trong khi tại các quốc gia đang phát triển, có thị trường chứng khoán mới hình thành và non trẻ như Việt Nam còn chưa có nhiều nghiên cứu Tác giả thực

hiện nghiên cứu Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại, Biến động tỷ suất sinh lợi đặc

trưng và Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, nghiên cứu tại sở giao dịch chứng khoán TP

Hồ Chí Minh giai đoạn 2010 – 2019 nhằm tìm hiểu và đánh giá các yếu tố tác động

đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tại thị trường chứng khoán Việt Nam, trong đó chủ yếu tác giả đánh giá hai yếu tố Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại và Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng của các cổ phiếu Nghiên cứu cũng góp phần bổ sung thêm các bằng chứng về tỷ suất sinh lợi và các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi tại Việt Nam

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu cho nghiên cứu này được tác giả thu thập là các doanh nghiệp niêm yết tại

Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh Các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu được lựa chọn theo tiêu chí là các doanh nghiệp niêm yết và giao dịch liên tục từ ngày 01/01/2010 (do có một số biến cần dữ liệu lịch sử đến 12 tháng, nên tác giả thu thập dữ liệu từ ngày 01/01/2009) đến ngày 31/12/2019 Tác giả loại trừ các cổ phiếu niêm yết từ năm 2018 vì dữ liệu giao dịch của doanh nghiệp còn quá ngắn để thực hiện các phân tích liên quan Ngoài ra, tác giả loại trừ thêm các doanh nghiệp đã hủy niêm yết tính đến ngày 31/12/2019 Theo tiêu chí trên, tác giả lựa chọn được 338 công ty ở tất cả cách ngành đưa vào mẫu nghiên cứu

Nguồn thu thập là dữ liệu thứ cấp từ trang web http://www.cophieu68.vn, bao gồm

dữ liệu về giá đóng cửa theo ngày đã được điều chỉnh của các cổ phiếu (không bao gồm chứng chỉ quỹ), dữ liệu khối lượng giao dịch theo ngày, số lượng cổ phiếu đang lưu hành và dữ liệu báo cáo tài chính theo năm Dữ liệu tăng lên theo từng năm do số lượng công ty niêm yết tăng lên và bổ sung vào mẫu nghiên cứu Danh sách chi tiết các công ty trong mẫu nghiên cứu và số lượng các quan sát thu thập được trình bày tại Phụ lục 1 Số lượng các doanh nghiệp đưa vào mẫu nghiên cứu và số quan sát theo năm được trình bày trong Bảng 3.1

Bảng 3.1 Số lượng các doanh nghiệp trong mẫu

nghiên cứu và số quan sát theo từng năm

Năm Số doanh nghiệp Số quan sát

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Ở Việt Nam do tính đại diện cao của chỉ số Index nên tác giả sử dụng chỉ số Index làm đại diện cho tỷ suất sinh lợi thị trường, dữ liệu chỉ số VN-Index theo ngày cũng được tác giả thu thập từ trang web http://www.cophieu68.vn

VN-Đại diện cho suất sinh lợi phi rủi ro, tác giả sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 1 năm được thu thập tại https://vn.investing.com, dữ liệu thu thập là kỳ hạn niêm yết theo năm, tác giả thực hiện chia cho 365 ngày để xác định lãi suất phi rủi ro theo ngày

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Tác giả thực hiện các mô hình hồi quy đơn biến và đa biến đối với các biến trong mô hình, theo đó tại mỗi tháng t+1, tác giả hồi quy dữ liệu chéo với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi chứng khoán i trong tháng t+1 và các biến độc lập trong tháng t, cụ thể như sau:

Mô hình hồi quy đơn biến:

Mô hình 1: Ri,t+1 = α + i,t iMAXMAXi,t+ εi,t+1 (1)

Mô hình 2: Ri,t+1 = α + i,t iIVOLIVOLi,t+ εi,t+1 (2)

Mô hình hồi quy đa biến:

Mô hình 3: Ri,t+1 = α i,t iCONTROLi,t+ εi,t+1 (3)

Mô hình 4: Ri,t+1 = α + i,t iMAXMAX i t, iCONTROLi,t+ εi,t+1 (4)

Mô hình 5: Ri,t+1 = α + i,t iIVOLIVOL i t, iCONTROLi,t+ εi,t+1 (5) Trong đó,

R là suất sinh lợi của chứng khoán, với vai trò là biến phụ thuộc, MAX là tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại,

IVOL là Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng,

CONTROL là các biến kiểm soát bao gồm: Beta, SIZE, BM, MOM, REV và

ILLIQ,

i đại diện cho các công ty niên yết được lựa chọn vào mô hình tại

Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh,

t là thời gian nghiên cứu, tính theo tháng,

 là hệ số chặn của mô hình,

 là các hệ số hồi quy của mô hình,

 là phần dư của mô hình,

3.2.2 Nhận xét mô hình nghiên cứu

Thông qua mô hình nghiên cứu, với tất cả các biến giải thích đều là biến trễ so với biến phụ thuộc, tác giả mong muốn tìm hiểu các yếu tố tác động lên tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn nghiên cứu Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này, tác giả mong muốn đánh giá sự tác động của Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại và Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng của tháng liền trước ảnh hưởng đến suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán trong tháng liền sau, được đại diện bởi các biến MAX và IVOL Thêm vào đó, theo Bali và cộng sự (2011) để hạn chế tác động chi phối của các biến khác ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, tác giả đưa vào mô hình hồi 6 biến kiểm soát

bao gồm: 3 biến theo mô hình Fama and French (1993) bao gồm yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố Giá trị sổ sách/Giá trị thị trường được đại diện lần lượt bởi các biến Beta, SIZE và BM, các biến MOM, REV, ILLIQ lần lượt là hiệu ứng monment trung hạn, hiệu ứng đảo ngược ngắn hạn và hiệu ứng thanh khoản nhằm tách rời tác động ròng của các biến nghiên cứu chính của mô hình

3.2.3 Giải thích các biến trong mô hình nghiên cứu

Các biến trong mô hình nghiên cứu nêu trên chủ yếu được tác giá tính toán dựa trên các dữ liệu thu thập tại Mục 3.1 Dựa trên khung lý thuyết đã phân tích và các nghiên cứu trước đó như Fama and French (1993), Bali và cộng sự (2011) tác giả đưa ra các

kỳ vọng về dấu cho các biến trong mô hình

Bảng 3.2 Giải thích các biến trong mô hình nghiên cứu

Ký

hiệu Tên biến Giải thích

Kỳ vọng dấu

từ http://www.cophieu68.vn

-

Tác giả tính toán từ tỷ suất sinh lợi chứng khoán

+

Tác giả tính toán từ dữ liệu tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tỷ suất sinh lợi thị trường (VN-Index) và lãi suất phi rủi

Biến kiểm soát theo

mô hình Fama and French (1993)

+

Tác giả tính toán từ dữ liệu tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tỷ suất sinh lợi thị trường (VN-Index) và lãi suất phi rủi

Biến kiểm soát theo

mô hình Fama and

Tác giả tính toán từ dữ liệu giá chứng khoán và

số lượng cổ phiếu đang lưu hành

BM

Giá trị sổ

sách/Giá trị

thị trường

Biến kiểm soát theo

mô hình Fama and

Tác giả tính toán từ dữ liệu báo cáo tài chính của doanh nghiệp, giá chứng khoán và số lượng cổ phiếu đang lưu hành MOM Tỷ suất Momentum trung + Tác giả tính toán từ tỷ

suất sinh lợi chứng khoán

và cộng sự (2011)

-

Tác giả tính toán từ tỷ suất sinh lợi chứng khoán

-

Tác giả tính toán từ tỷ suất sinh lợi chứng khoán, dữ liệu giá chứng khoán và khối lượng giao dịch của cổ phiếu

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

3.3 Cách thức đo lường các biến

3.3.1 R: là suất sinh lợi của chứng khoán

 R là suất sinh lợi của chứng khoán i trong tháng t được tính theo i,tphương trình (6):

i,t i,t 1 i,t i,t

C là cổ tức được chia bằng tiền của chứng khoán i trong tháng t

 R là suất sinh lợi của chứng khoán i trong ngày d được tính theo i,dphương trình (7):

i,d i,d 1 i,d i,d

 Rm,t là suất sinh lợi của thị trường trong tháng t, trong bài nghiên cứu này lấy chỉ số VN-Index làm đại diện, được tính theo phương trình (8):

VN,t VN,t 1 VN,t m,t

C là cổ tức được chia bằng tiền của chỉ số VN-Index trong tháng t

 Rm,d là suất sinh lợi của thị trường trong ngày d, được tính toán theo phương trình (9):

VN,d VN,d 1 VN,d m,d

chia bằng tiền của chỉ số VN-Index trong ngày d

3.3.2 MAX: là Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại trong một tháng được tính

toán theo phương trình (10)

 

i,t i,d

Trong đó, R là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i trong ngày d và i,d Dt

là số ngày giao dịch trong tháng t

3.3.3 IVOL: Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng của chứng khoán

Tương tự Aabo và cộng sự (2017), để đo lường biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng chứng khoán của các công ty trong mẫu ngiên cứu, tác giả

sử dụng độ lệch chuẩn của phần dư ngẫu nhiên trong mô hình thị trường theo phương trình (11):

 

i,t i,d

3.3.4 Beta: là độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán với tỷ suất sinh

lợi thị trường Tác giá tính toán Beta bằng cách ước lượng mô hình thị trường theo phương trình (13) trong từng tháng:

3.3.5 SIZE: Quy mô doanh nghiệp, Tác giả tính toán SIZE theo Fama and

French (1992), được đo lường bằng cách tính logarit tự nhiên của giá

trị thị trường của chứng khoán (đơn vị tính bằng tỷ đồng) Trong đó, giá trị thị trường của chứng khoán bằng số cổ phiếu đang niêm yết nhân với giá đóng cửa của cổ phiếu tại ngày cuối cùng tháng liền trước tháng xem xét

3.3.6 BM: Tỷ số Giá trị sổ sách và Giá trị thị trường của chứng khoán

Tác giả tính toán BM theo Fama and French (1992), theo đó Giá trị sổ sách của chứng khoán được thu thập từ báo cáo tài chính năm liền trước của doanh nghiệp và Giá trị thị trường của chứng khoán được tính bằng

số lượng cổ phần nhân với giá đóng cửa ngày cuối cùng của năm liền trước, cụ thể theo phương trình (14)

BMi,t = Giá trị sổ sách năm liền trước của tháng t (14)

Số lượng cổ phần đang lưu hànht x Pi, t

Theo Fama and French (1992), để hạn chế ảnh hưởng của các quan sát ngoại lai, đối với các quan sát nhỏ hơn giá trị ở phân vị 0.5% hoặc lớn hơn giá trị ở phân vị 99.5% được thiết lập lần lượt bằng giá trị tại phân

vị 0.5% và 99.5%

3.3.7 MOM: Moment trung hạn của cổ phiếu Tác giả tính toán MOM theo

Jegadeesh and Titman (1993), theo đó MOM của chứng khoán i trong tháng t là suất sinh lợi tích lũy của chứng khoán i trong 11 tháng tính từ tháng thứ t 12 đến tháng thứ t 2 , cụ thể theo phương trình (15):

3.3.8 REV: Yếu tố đảo ngược ngắn hạn Tác giả tính toán REV theo

Jegadeesh (1990) và Lehmann (1990), theo đó REV của chứng khoán i trong tháng t là suất sinh lợi của chứng khoán i trong tháng liền trước tháng xem xét

3.3.9 ILLIQ: Tính kém thanh khoản của chứng khoán

Tác giả sử dụng thước đo kém thanh khoản cổ phiếu theo Amihud (2002), cụ thể theo phương trình (16):

i,t i,t

i,t

RILLIQ

VOLD

trong đó, ILLIQ là tính kém thanh khoản của chứng khoán i trong i,ttháng t, Ri,t là giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i trong tháng t và VOLD là tổng giá trị giao dịch của chứng khoán i i,ttrong tháng t (tính bằng triệu đồng) Do biến này có giá trị khá nhỏ, để thuận tiện trong tính toán, tác giả xác định đơn vị cho biến này là 106 Ngoài ra, để hạn chế ảnh hưởng của các quan sát ngoại lai, đối với các quan sát nhỏ hơn giá trị ở phân vị 0.5% hoặc lớn hơn giá trị ở phân vị 99.5% được thiết lập lần lượt bằng giá trị tại phân vị 0.5% và 99.5% Kết quả đo lường các biến trên được trình bày tại Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

3.4 Các phương pháp phân tích

3.4.1 Phương pháp thống kê mô tả và Tương quan giữa các biến

Để đánh giá các biến trong mô hình nghiên cứu, tác giả thực hiện lập bảng thống kê

mô tả tất cả các biến trong mô hình và ma trận hệ số tương quan cho các biến giải thích trong mô hình Thông qua đó, tác giả có được cái nhìn tổng quan về dữ liệu nghiên cứu và đánh giá sự tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình

3.4.2 Phương pháp phân tích danh mục

Để tìm hiểu tác động của Tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại và Biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng của các chứng khoán lên Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán đó trong tương lai, tác giả phân tích danh mục theo Jegadeesh (1990), Jegadeesh & Titman (1993) và Fama & French (1996) Theo đó, tại đầu mỗi tháng t, với mỗi biến MAX và IVOL, tác giả sắp xếp các chứng khoán theo thứ tự giá trị tăng dần và phân chia vào các danh mục để tính tỷ suất sinh lợi bình quân cho thời gian nắm giữ trong

1 tháng Cụ thể, tác giả phân chia tất cả các chứng khoán thành 10 danh mục (thập phân vị) theo Bali và cộng sự (2011), số lượng chứng khoán bằng nhau và bằng 10% tổng số lượng các chứng khoán trong mẫu nghiên cứu của tháng đó Tác giả thu được

chuỗi tỷ suất sinh lợi hàng tháng của các danh mục và thực hiện kiểm định T-test để xem xét có hay không tác động của yếu tố tỷ suất sinh lợi theo ngày cực đại và biến động tỷ suất sinh lợi đặc trưng của chứng khoán trong tháng liền trước đến kỳ vọng

tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đó trong tháng liền sau

3.4.3 Phương pháp phân tích hồi quy

Để đánh giá tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán, tác giả thực hiện hồi quy đơn biến OLS lần lượt cho các biến giải thích chính trong

mô hình Đồng thời tác giả cũng thực hiện hồi quy OLS đa biến lần lượt cho biến MAX và biến IVOL với 6 biến kiểm soát còn lại của mô hình Cùng với đó, tác giả đồng thời thực hiện các kiểm định khuyết tật của mô hình và lựa chọn mô hồi quy phù hợp để giải thích cho vấn đề nghiên cứu

3.5 Quy trình nghiên cứu

Với dữ liệu thu thập được, để khách quan và chặc chẽ về phương pháp, cần thiết phải kiểm tra đánh giá sơ bộ về dữ liệu, làm cơ sở để lựa chọn phương pháp ước lượng và

mô hình tối ưu để giải thích vấn đề nghiên cứu Đề tài được thực hiện thông qua các bước sau đây:

Bước 1: Thu thập dữ liệu Tác giả thu thập dữ liệu về giá chứng khoán và chỉ số

VN-Index theo ngày, dữ liệu khối lượng giao dịch theo ngày, số lượng cổ phiếu đang lưu hành theo tháng và dữ liệu báo cáo tài chính theo năm Ngoài ra, tác giả thu nhập dữ liệu lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm theo ngày

Bước 2: Tính toán và xử lý dữ liệu Các dữ liệu thu thập được tác giả tiến hành tính

toán các biến cho mô hình nghiên cứu theo mô tả tại Mục 3.3

Bước 3: Thống kê mô tả và tính tương quan của các biến Sau khi dữ liệu các biến đã

được thực hiện xong, tác giả tiến hành lập bảng thống kê mô tả và ma trận tương qua của các biến, nhằm có những nhìn nhận cơ bản về các biến và xác định sự tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình

Bước 4: Phân tích danh mục Tác giả tiến hành phân chia dữ liệu thành các danh mục

theo tiêu chí nêu tại Mục 3.4.2, tính toán các giá trị của doanh mục và thực hiện kiểm

định các giá trị này, sau đó đưa ra kết quả của phân tích

Các kết quả phân tích hồi quy được tác giả thực hiện trên phần mềm Stata

Bước 5: Kiểm tra tính dừng của các biến Để các phương pháp hồi quy được chặc

chẽ và đáng tin cậy, tác giả thực hiện kiểm tra tính dừng của các biến trong mô hình

Bước 6: Lựa chọn mô hình Trong bước này, tác giả thực hiện các kiểm định nhằm

lựa chọn được mô hình phù hợp với vấn đề và dữ liệu nghiên cứu

Bước 7: Kiểm định mô hình Sau khi đã lựa chọn được mô hình phù hợp, tác giả thực

hiện các kiểm định khuyết tật của mô hình và tiến hành khắc phục các khuyết tật (nếu có) để mô hình trước khi tiến hành phân tích kết quả

Bước 8: Phân tích và giải thích kết quả Tác giả phân tích, so sánh và giải thích các

kết quả thu được

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích thống kê mô tả

Trong phạm vi đề tài này, phương pháp thống kê mô tả sẽ được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản các biến Thông qua phương pháp thống kê mô tả sẽ cung cấp những tóm tắt căn bản nhất về mẫu dữ liệu

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

Tên biến

Số quan sát

Giá trị trung bình

Độ lệch chuẩn

Giá trị nhỏ nhất

Giá trị lớn nhất

Nguồn: Trích xuất kết quả từ phần mềm

Từ kết quả của Bảng 4.1 cho thấy số lượng quan sát của các biến khá đồng đều, dữ liệu nghiên cứu có mức độ dao động ổn định Số lượng quan sát của mẫu nghiên cứu

là 33.422 quan sát cho mỗi biến thống kê, đây là cỡ mẫu quan sát phù hợp để tiến hành thực hiện mô hình hồi quy và kiểm định thống kê

4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình

Theo giả định BLUE, yêu cầu đối với mô hình ước lượng là các biến độc lập không

có mối quan hệ tuyến tính, nếu quy tắc này bị vi phạm sẽ có hiện tượng đa cộng tuyến,

trong đó các biến độc lập trong mô hình phụ thuộc lẫn nhau Một khi giả định này bị

vi phạm sẽ dẫn đến ước lượng chệch và không phù hợp Chính vì vậy, nhằm đảo bảo

mô hình của đề tài đạt tiêu chuẩn khi thực hiện ước lượng hồi quy, đề tài sẽ lập ma trận tương quan của các biến trong mô hình

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình nghiên cứu

MAX IVOL Beta SIZE BM MOM REV ILLIQ MAX 1.000

Nguồn: Trích xuất kết quả từ phần mềm

Từ kết quả của Bảng 4.2 cho thấy, biến IVOL có tương quan khá cao với biến MAX

có hệ số tương quan là 0.645, khi các biến giải thích trong mô hình có mối quan hệ chặc chẽ với nhau thì mô hình hồi quy có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Vì vậy, để đảm bảo tính chính xác của kết quả nghiên cứu, tác giả xem xét riêng lẻ các biến có tương quan cao ở các mô hình hồi quy khác nhau Ngoài ra, hệ số tương quan giữa biến SIZE và BM là -0.501, cho thấy hai biến này có tương quan khá cao, nhưng

ở mức có thể chấp nhận được Các cặp biến giải thích còn lại đều có hệ số tương quan nhỏ hơn 0.5 nên không có mối quan hệ đa cộng tuyến giữa các biến này trong mô hình hồi quy

4.3 Kết quả phân tích danh mục

4.3.1 Kết quả phân tích danh mục theo MAX

Như đã trình bày tại Mục 3.4.2, tại đầu mỗi tháng t, tác giả tạo lập 10 danh mục có

số lượng cổ phiếu tương đương nhau (mỗi danh mục 10% số lượng cổ phiếu) theo thứ tự tăng dần của biến khảo sát (MAX và IVOL) trong tháng t-1 cho thời gian nắm giữ 1 tháng, tiếp đó tính giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi thu được trong toàn bộ thời gian nghiên cứu Sau đó thực hiện so sánh và kiểm định sự chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục 10 và 1 Kết quả thực hiện với biến MAX được trình bày ở Bảng 4.3

Bảng 4.3 Kết quả phân tích danh mục theo MAX