Mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả của các công ty niêm yết việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ với đề tài “Mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả của các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

- -NGUYỄN VĂN CÔNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG

VÀ MỨC CỔ TỨC ĐƯỢC CHI TRẢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2020

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

- -NGUYỄN VĂN CÔNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG

VÀ MỨC CỔ TỨC ĐƯỢC CHI TRẢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Hướng đào tạo: Hướng ứng dụng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP Hồ Chí Minh - Năm 2020

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ với đề tài “Mối quan hệ giữa mức

độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả của các công ty niêm yết Việt Nam” là

công trình nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự hướng dẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Các thông tin, số liệu trong Luận văn là trung thực, có trích dẫn nguồn gốc một cách cụ thể, rõ ràng; nội dung và kết quả nghiên cứu trong Luận văn này chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Học viên

Nguyễn Văn Công

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài 4

1.5 Kết cấu Luận văn 4

Kết luận chương 1 5

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN – GIẢ THUYẾT KỲ VỌNG 6

2.1 Khung lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện 6

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 9

2.1.3 Lý thuyết tín hiệu 9

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm có liên quan – giả thuyết kỳ vọng nghiên cứu 11

Kết luận chương 2 16

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18

3.2 Phương pháp nghiên cứu 19

3.2.1 Mô hình nghiên cứu – mô tả biến 19

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu – Trình tự thực hiện 24

Kết luận chương 3 25

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

4.1 Thống kê mô tả các biến 26

4.2 Kiểm tra tính tương quan giữa các biến 27

4.3 Kiểm tra nội sinh 28

4.4 Kết quả hồi quy 29

4.5 Kết quả và thảo luận 30

4.5.1 Kết quả và thảo luận của phương trình cổ tức 30

4.5.2 Kết quả và thảo luận của phương trình mức độ nợ sử dụng 31

Kết luận chương 4 32

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 34

5.1 Kết luận – khuyến nghị 34

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 35

Kết luận chương 5 35

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tên đầy đủ tiếng Anh Tên đầy đủ tiếng Việt

đoạn 3SLS Three-Stage Least Squares Bình phương nhỏ nhất ba giai

đoạn

nhất

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến 27

Bảng 4.2 Ma trận tương quan Pearson ở mô hình mức cổ tức được chi trả 28

Bảng 4.3 Ma trận tương quan Pearson ở mô hình mức độ nợ sử dụng 28

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy theo phương pháp 2SLS 29

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy theo phương pháp 3SLS 30

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu phân tích mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và mức cổ tức được chi trả của các công ty niêm yết Việt Nam Dữ liệu bảng cân bằng được tác giả thu thập từ năm 2010 đến năm 2019 của 337 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng hai mô hình nghiên cứu để phân tích mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả Mô hình 1 nghiên cứu tác động của mức độ nợ sử dụng đến mức cổ tức được chi trả với các biến kiểm soát như hiệu quả hoạt động, quy

mô doanh nghiệp, tính thanh khoản của tài sản Mô hình 2 nghiên cứu tác động của việc chi trả cổ tức đến mức độ nợ sử dụng với các biến kiểm soát như hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản của tài sản, tài sản cố định hữu hình, số năm được thành lập

Do bài nghiên cứu sử dụng mô hình các phương trình đồng thời nên đã có các biến nội sinh Do đó, bài nghiên cứu đã sử dụng phương pháp ước lượng 2SLS và 3SLS

để so sánh và phân tích mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc

Kết quả nghiên cứu ở mô hình 1 cho thấy mức độ nợ sử dụng có mối tương quan âm với mức cổ tức được chi trả nghĩa là công ty sử dụng nợ ít thì có mức cổ tức được chi trả cao, được giải thích là do các công ty có tỷ lệ nợ thấp có xu hướng trả nhiều cổ tức hơn là các công ty có tỷ lệ nợ cao do cần nhiều tiền mặt để trả lãi vay nên gặp khó khăn trong việc trả cổ tức cho cổ đông Điều này cho thấy ở thị trường chứng khoán Việt Nam, tỷ lệ nợ đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến mức trả cổ tức Ở mô hình 1 cũng cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối tương quan dương với mức cổ tức được chi trả nghĩa là khi doanh nghiệp hoạt động

có hiệu quả sẽ có cổ tức chi trả cho cổ đông cao, điều này là phù hợp, vì khi doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận, có nguồn để trả cho

cổ đông Quy mô doanh nghiệp cũng được phát hiện có mối tương quan dương với mức cổ tức được chi trả, nghĩa là khi doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ trả cổ tức cao,

do quy mô càng lớn càng dễ tiếp cận với thị trường vốn nên dễ vay và vay với lãi suất thấp để tái đầu tư hơn sử dụng lợi nhuận giữ lại nên cổ tức được trả cao Ngoài

ra tính thanh khoản của tài sản cũng được phát hiện có mối tương quan dương với mức cổ tức được chi trả, điều này có nghĩa là khi công ty có nhiều tài sản có tính thanh khoản thì công ty sẽ trả cổ tức cao Điều này là phù hợp do công ty có nhiều tài sản có tính thanh khoản sẽ dễ dàng trong việc vay vốn bên ngoài để tái đầu tư nên sẽ ưu tiên dùng lợi nhuận giữ lại để trả cổ tức cho các cổ đông

Kết quả nghiên cứu ở mô hình 2 cho thấy mức cổ tức được chi trả có mối tương quan dương với mức độ nợ sử dụng, nghĩa là khi công ty trả cổ tức cao thì sẽ

sử dụng nợ nhiều, do khi công ty trả cổ tức cao thì nguồn lợi nhuận giữ lại ít nên công ty phải đi vay nợ để có nguồn lực cho tái đầu tư Ở mô hình 2 tác giả cũng phát hiện hiệu quả hoạt động có mối tương quan âm với mức độ nợ sử dụng, nghĩa

là khi công ty hoạt động có hiệu quả thì công ty ít sử dụng nợ, điều này là phù hợp

do khi hoạt động hiệu quả thì công ty có nhiều nguồn lợi nhuận để tái đầu tư do đó không cần phải đi vay mượn nợ nhiều Đồng thời, tính thanh khoản của tài sản cũng được tìm thấy có mối tương quan âm với mức độ nợ sử dụng, nghĩa là khi có nhiều tài sản có tính thanh khoản thì công ty ít sử dụng nợ là do có tính thanh khoản cao hơn thì công ty có khả năng tài trợ cho việc phát triển công ty từ các nguồn lực được tạo ra từ trong nội bộ và không phát hành nợ Tài sản cố định hữu hình có mối tương quan âm với mức độ nợ sử dụng, do ở các nước đang phát triển có hệ thống pháp luật, thị trường thứ cấp còn yếu kém và không hiệu quả nên các công ty không thể sử dụng tài sản hữu hình một cách có hiệu quả Tuổi doanh nghiệp có mối tương quan dương với mức độ nợ sử dụng, nghĩa là các công ty hoạt động lâu năm thường

có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn do các công ty lâu năm thường có danh tiếng tốt nên các công ty này có thể dễ dàng đi vay và vay với lãi suất thấp

Cuối cùng nghiên cứu này kết luận rằng mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả có mối tương quan với nhau Điều đó có nghĩa là quyết định tài trợ và quyết định phân phối có tác động lẫn nhau và cần được xem xét đồng thời khi các công ty hoạch định chiến lược tài chính cho doanh nghiệp

Từ khóa: Mức cổ tức được chi trả, mức độ nợ sử dụng, 2SLS, 3SLS

ABSTRACT

The study is conducted with the aim of analyzing the relationship between the level of debt used in the capital structure and the dividends paid by Vietnamese listed companies Balance sheet data was collected by the author from 2010 to 2019

of 337 non-financial companies listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange and Hanoi Stock Exchange In this paper, the author uses two research models to analyze the relationship between the level of debt used and the dividends paid Model 1 examines the effect of debt usage on dividend payments with control variables such as performance, firm size, and liquidity Model 2 examines the effect

of dividend payments on the level of debt used with control variables such as performance, liquidity, tangibility, reputation Because the study uses a simultaneous equations model (SEM), there are endogenous variables Therefore, the study used 2SLS and 3SLS econometrics methods to compare and analyze the relationship between the independent and dependent variables

Results in model 1 show that debt usage is negatively correlated with dividend payments, meaning that the company that uses less debt has a high dividend payout, which is explained by companies with low debt ratios tend to pay more dividends than companies with high debt ratios because they need more cash

to pay interest, so they have difficulty paying dividends to shareholders This shows that in the Vietnamese stock market, the debt ratio plays an important role in affecting the dividend payment Model 1 also shows that the performance is positively correlated with the dividend payout, meaning that when the firm operates effectively, it will have a high dividend payout to shareholders, this is suitable, because when the business operates effectively, the business has many profits and resources to pay shareholders Firm size was also found to be positively correlated with dividends paid, meaning that a large firm pays a high dividend, since the larger the size, the easier it is to access the capital market, easy to borrow and borrow at low interest rates to reinvest than use retained earnings, so dividends are paid high

In addition, the liquidity of assets was also found to be positively correlated with the

dividend paid, which means that when the company has many liquid assets, the company pays high dividends This is appropriate because a company with many liquid assets will easily borrow outside capital for reinvestment, so it will prioritize using retained earnings to pay dividends to shareholders

The results in model 2 show that the dividend paid has a positive correlation with the level of debt used, meaning that when the company pays high dividends, it will use more debt, because when the company pays the high dividend, the retained profit is less so the company has to borrow to have resources for reinvestment In model 2, the author also found that performance has a negative correlation with the level of debt used, meaning that when the company operates efficiently, the company uses less debt, this is appropriate because when operating effectively, the company has many sources of profits to reinvest so it does not need to borrow much debt At the same time, asset liquidity was also found to be negatively correlated with debt usage, meaning that when there are more liquid assets the firm uses less debt due to its high liquidity, the company is able to finance company development from internally generated resources and not issue debt Tangible have a negative correlation with the level of debt used, because in developing countries with a weak legal system, the secondary market is weak and ineffective that companies cannot use effectively tangible assets Firm age is positively correlated with debt usage, meaning that long-term firms are more likely to use debt, since older firms generally have good reputations, it is easy to borrow and borrow at low interest rates

Finally, this study concludes that debt usage and dividend payments are interrelated That means finance decisions and distribution decisions are interplayed and need to be considered at the same time when companies formulate a financial strategy for the business

Keywords: Dividend paid, debt usage, 2SLS, 3SLS

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp có 3 quyết định tài chính quan trọng

là quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối Mục tiêu của các quyết định tài chính này là nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp để từ đó tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2013) Mỗi quyết định tài chính là riêng biệt và có các yếu tố ảnh hưởng riêng Quyết định đầu tư liên quan đến việc lựa chọn cơ hội đầu tư trong rất nhiều các cơ hội đầu tư (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2013) Quyết định đầu tư chịu sự tác động của các yếu tố như tăng trưởng doanh thu, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, GDP, rủi ro kinh doanh,…(Lê Thị Hiệu, 2013) Quyết định tài trợ liên quan đến việc huy động các nguồn vốn để thực hiện quyết định đầu tư Quyết định tài trợ hướng đến việc xác lập cấu trúc vốn tối

ưu cho doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2013) Tuy nhiên cấu trúc vốn tối

ưu rất khó duy trì vì có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như khả năng sinh lợi (Qureshi, Imdadullah và Ahsen, 2012), tính thanh khoản (Morellec, 2001), tài sản cố định hữu hình (Mazur, 2007), tuổi doanh nghiệp (Ahmad và Aris, 2015), Quyết định phân phối hay chính sách cổ tức liên quan đến việc xác định tỷ

lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập của cổ đông được giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập của cổ đông được dùng để chi trả cổ tức (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2013) Quyết định về mức thu nhập được phân phối cho các cổ đông phụ thuộc vào các yếu tố như khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp (Ling và cộng sự, 2008), tính thanh khoản (Appannan và Sim, 2011),…

Mặc dù quyết định cấu trúc vốn và quyết định cổ tức là riêng biệt nhưng về mặt tổng thể hai quyết định này có mối liên hệ với nhau Các quốc gia trên thế giới

đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn

và mức chi trả cổ tức Chẳng hạn Muthusamy K và John F (2010); Bogna (2015)

đã nghiên cứu tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến mức chi trả

cổ tức Và có một số tác giả đã nghiên cứu mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và mức chi trả cổ tức như nghiên cứu của

Persson R (2014); Anwar Fazal Chishti (2016); Maziar Ghasemi, Nazrul AB Razak

và Junaina Muhamad (2018) Các nghiên cứu này đã cho thấy mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và mức chi trả cổ tức có mối quan hệ qua lại với nhau Điều đó

có nghĩa là quyết định về cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có tác động lẫn nhau và cần được xem xét đồng thời

Ở Việt Nam cũng đã có một vài nghiên cứu đề cập đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và mức cổ tức được chi trả Có nghiên cứu chỉ đi theo hướng nghiên cứu tác động của các yếu tố đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn (Lê Đạt Chí, 2013) hoặc nghiên cứu tác động của các yếu tố đến mức cổ tức được chi trả (Trần Thị Tuấn Anh, 2016; Đặng Ngọc Hùng và cộng sự, 2018) Có nghiên cứu

đi theo hướng nghiên cứu nhiều mối quan hệ, trong đó có mối quan hệ giữa mức độ

nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và mức cổ tức được chi trả như nghiên cứu của Võ Hồng Đức và cộng sự (2014) về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu vốn của nhà quản lý, mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và mức chi trả cổ tức trong giai đoạn 2007 –

2012 của 81 công ty phi tài chính Bài nghiên cứu này chỉ nghiên cứu trong giai đoạn 6 năm, với số lượng rất ít doanh nghiệp, dẫn đến mức độ tin cậy của các ước lượng thấp

Đối với bất kỳ doanh nghiệp nào, vốn cũng là yếu tố có vai trò quyết định và chi phối toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp Do đó việc phát triển thành công ty

cổ phần giúp doanh nghiệp ngoài việc phải đi vay có thể huy động thêm nguồn vốn

từ nhà đầu tư thông qua việc phát hành cổ phiếu Vì vậy chính sách cổ tức có vai trò quan trọng trong việc thu hút thêm các nhà đầu tư và bảo vệ quyền lợi của các cổ đông Tuy nhiên chính sách cổ tức ảnh hưởng đến việc lựa chọn nguồn vốn để đầu

tư Nếu trả cổ tức cao thì công ty sẽ không còn nguồn vốn để tái đầu tư và đi vay nợ

để tái đầu tư khi có cơ hội đầu tư hấp dẫn Ngược lại, cấu trúc vốn thiên về sử dụng

nợ sẽ gia tăng đòn bẩy tài chính, góp phần khuếch đại thu thập cho chủ sở hữu doanh nghiệp, từ đó có được mức chi trả cổ tức cao hơn cho cổ đông Việt Nam là một quốc gia đang chuyển dần sang nền kinh tế thị trường và từng bước hội nhập sâu vào nền kinh tế thế giới thì mô hình công ty cổ phần cũng ngày càng phát triển

Theo số liệu được thu thập thì đến cuối năm 2019 có khoảng 750 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Cấu trúc vốn ưu tiên sử dụng nợ hoặc thiên về sử dụng vốn chủ sở hữu có thể phù hợp ở giai đoạn này nhưng lại không phù hợp ở giai đoạn khác Do đó, cần có nghiên cứu thêm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn trong giai đoạn hiện nay của các công ty niêm yết Việt Nam nhằm giúp những nhà quản lý doanh nghiệp khi thực hiện chính sách cổ tức và cấu trúc vốn có sự xem xét, cân nhắc, hài hòa, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, để từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và giá trị cho cổ đông.

Xuất phát từ lý do trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Mối quan hệ giữa mức độ

nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả của các công ty niêm yết Việt Nam” làm

Luận văn của mình với mong muốn nâng cao hiểu biết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chính sách cổ tức cho các nhà quản lý doanh nghiệp, từ đó giúp các nhà quản lý doanh nghiệp có giải pháp quản lý tốt hơn để tăng giá trị doanh nghiệp và giá trị cho cổ đông

1.2 Mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là phân tích mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả của các công ty niêm yết Việt Nam

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đề ra, Luận văn đi tìm câu trả lời cho 02 vấn đề nghiên cứu cụ thể sau:

Thứ nhất, phân tích ảnh hưởng của mức độ nợ được sử dụng đến mức cổ tức được chi trả của các công ty

Thứ hai, nghiên cứu ảnh hưởng của việc thực hiện mức cổ tức được chi trả đến mức độ nợ được sử dụng của các công ty

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu thực hiện dựa trên mẫu dữ liệu được thu thập gồm 337 doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 10 năm từ năm 2010 đến năm 2019 với tổng cộng 3370 quan sát

Trong bài nghiên cứu này, tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với việc sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng và dùng phần mềm STATA phiên bản 14.2 để phân tích mô hình Do bài nghiên cứu sử dụng mô hình các phương trình đồng thời nên các biến giả định có mối quan hệ với nhau, do đó sẽ có các biến nội sinh Do đó, trong bài nghiên cứu này tác giả sẽ kiểm tra hiện tượng nội sinh, sau đó sử dụng phương pháp ước lượng 2SLS và 3SLS để ước lượng tìm

ra mối quan hệ giữa giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Ngoài ra bài nghiên cứu sẽ dùng kiểm định Hauseman test để xem xét sự phù hợp của việc lựa chọn phương pháp ước lượng 2SLS và 3SLS

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Thông qua kết quả mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả giúp những nhà quản lý doanh nghiệp khi thực hiện mức cổ tức được chi trả nên trả cao hay thấp và mức độ nợ sử dụng nên thiên về sử dụng nợ hay vốn cổ phần, để từ đó nâng cao hiệu quả quản lý doanh nghiệp, nâng cao giá trị doanh nghiệp và tối đa giá trị cho chủ sở hữu Đối với Nhà đầu tư thông qua mối quan hệ này để ra quyết định có nên đầu tư vào doanh nghiệp có mức độ nợ sử dụng thiên về vốn cổ phần hay doanh nghiệp thiên về trả cổ tức cao

1.5 Kết cấu Luận văn

Kết cấu Luận văn gồm 5 chương như sau:

Chương 1 Giới thiệu Trong chương này tác giả trình bày tổng quát về lý do chọn đề tài; mục tiêu nghiên cứu; câu hỏi nghiên cứu; phương pháp nghiên cứu; ý nghĩa nghiên cứu của đề tài và cấu trúc của Luận văn

Chương 2 Khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan Trong chương này tác giả trình bày tóm tắt các lý thuyết và các bằng chứng từ các nghiên cứu có liên quan đến chủ đề của bài nghiên cứu này

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu Chương này tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, các mô hình nghiên cứu, giải thích những biến sử dụng, phương pháp

đo lường những biến này và trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng

Chương 4 Kết quả nghiên cứu Chương này tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận

Chương 5 Kết luận và khuyến nghị Chương cuối cùng này tác giả tóm lược lại các kết quả nghiên cứu để từ đó đưa ra những khuyến nghị chính sách cho nhà quản lý doanh nghiệp và các hạn chế của nghiên cứu để gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo

có nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và mức

cổ tức được chi trả của các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

Kế thừa bài nghiên cứu của Maziar Ghasemi, Nazrul AB Razak và Junaina Muhamad (2018), tác giả vận dụng phương pháp ước lượng 2SLS và 3SLS để nghiên cứu tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến mức cổ tức được chi trả và tác động của mức cổ tức được chi trả đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của 337 công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 10 năm từ năm

2010 đến năm 2019 Kết quả nghiên cứu giúp các doanh nghiệp có sự xem xét, cân nhắc khi đưa ra quyết định tài trợ và quyết định phân phối

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG

THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN – GIẢ THUYẾT KỲ VỌNG

Chương này tác giả trình bày các lý thuyết có liên quan đến mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả; các bằng chứng thực nghiệm

có liên quan đến đề tài nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu của đề tài

2.1 Khung lý thuyết

Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường theo một cơ cấu nhất định nào đó để tài trợ và thực hiện quyết định đầu tư Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn khi sử dụng phải thỏa mãn 3 mục tiêu: tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu - nợ có khả năng khuếch đại vốn chủ sở hữu; tối thiểu hóa rủi ro - nợ làm doanh nghiệp rủi ro và phá sản; tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn - nợ có chi phí sử dụng vốn ít nhất

Chính sách cổ tức liên quan đến việc xác định tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập của cổ đông được giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập của cổ đông được dùng để chi trả cổ tức Ngoài việc xác định tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập của cổ đông được giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập của cổ đông được dùng để chi trả cổ tức thì chính sách cổ tức còn liên quan đến việc: xác định chi trả

cổ tức bằng tiền, hay cổ phiếu, hay tài sản, hay chia nhỏ cổ phần, hay mua lại cổ phần của chính mình; công ty nên thực hiện chính sách cổ tức lợi nhuận giữ lại thụ động, hay chính sách chi trả cổ tức tiền mặt ổn định, hay chính sách chi trả cổ tức theo tỷ lệ chi trả không đổi, hay chính sách chia cổ tức nhỏ hàng quý và thưởng thêm vào cuối năm,…

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có thể được giải thích thông qua lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết tín hiệu

2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976) cho rằng do bất cân xứng thông tin (Butler, 2013, tr.643) nên giữa cổ đông và nhà quản lý sẽ phát sinh

sự xung đột Các nhà quản lý trong công ty có vai trò là làm tối đa hóa giá trị của các cổ đông, tuy nhiên do các nhà quản lý có ưu thế trong việc nắm bắt thông tin

phát triển của công ty nên họ có thể cố gắng làm tối đa hóa lợi ích của chính họ, từ

đó dẫn đến sự xung đột về lợi ích và phát sinh chi phí đại diện Các cổ đông có thể làm giảm thiểu xung đột này và giảm chi phí đại diện bằng cách tăng sử dụng nợ hoặc trả cổ tức sẽ làm các nhà quản lý ít có cơ hội để tối đa hóa lợi ích của chính họ (Hiller, 2010, trang 503) thông qua giám sát hoặc giảm dòng tiền tự do có sẳn bên trong công ty, là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý.Do dòng tiền tự do dư thừa có thể làm nhà quản lý đầu tư vào những dự án không có hiệu quả hay thực hiện những hành vi có lợi cho bản thân

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng việc sử dụng nợ làm giảm thiểu các vấn

đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông (H J A Ahmed, 2008) bằng cách để cho các tổ chức tín dụng giám sát việc giảm dòng tiền tự do có sẵn đối với nhà quản lý

và buộc các nhà quản lý tập trung vào tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp khi đối mặt với nguy cơ phá sản (Grossman & Hart, 1982; Zwiebel, 1996) Việc sử dụng nợ cao đòi hỏi nhà quản lý phải làm việc tích cực để tạo ra lợi nhuận vì phải trả các khoản lãi vay định kỳ và nợ gốc, đồng thời việc sử dụng nợ nhiều cũng gia tăng rủi

ro phá sản, ảnh hưởng đến lợi ích của nhà quản lý như lương, thưởng, uy tín của nhà quản lý Tuy nhiên, nếu chấp thuận sử dụng nợ cao thì cổ đông sẽ đối mặt với những rủi ro khi chi phí sử dụng nợ tăng, dòng tiền giảm và những hạn chế khả năng tài chính cho các cơ hội đầu tư (Myers, 1977; Lang và ctg, 1996) Nói cách khác, cổ đông phải có chính sách sử dụng nợ hợp lý để cân bằng giữa lợi ích và rủi

ro mang lại

Lý thuyết chi phí đại diện cũng cho rằng việc tăng chi trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền tự do có sẵn cho các nhà quản lý và làm giảm thiểu xung đột đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông (Easterbrook, 1984; DeAngelo và Stulz, 2004) Ngoài ra, Easterbrook (1984) cũng cho rằng việc trả cổ tức có thể làm công ty vay vốn trên thị trường vốn và chịu sự giám sát của chủ nợ vì vậy cổ đông có thể giám sát các nhà quản lý với chi phí thấp hơn Đây là lý do tại sao các công ty trả cổ tức

và huy động vốn mới trên thị trường vốn một cách đồng thời (Easterbrook, 1984, tr.658) Việc trả cổ tức càng cao càng làm giảm dòng tiền tự do của công ty, mà các

nhà quản lý có thể sử dụng để tài trợ cho lợi ích của chính họ (Hardjopranoto, 2006, tr.185) và khi đó nếu có nhu cầu đầu tư mới, buộc nhà quản lý công ty có thể phải huy động thêm vốn dưới dạng vốn vay để tài trợ cho khoản đầu tư của mình (Hardjopranoto, 2006, tr.185) Việc tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, từ đó làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của nhà quản lý, làm giảm cơ hội cho nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân (Emery và Finnerty, 1997), buộc các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông Tuy nhiên, việc tăng chi trả cổ tức có thể dẫn đến nhà quản lý sử dụng nợ cao và từ đó làm tăng rủi ro tài chính của công ty

Do đó cần có chính sách chi trả cổ tức thích hợp, để đảm bảo công ty có nguồn lực tài trợ cho các dự án đầu tư mới và sử dụng nợ ở mức thích hợp

Từ đó dựa trên lý thuyết đại diện, cổ tức và mức độ nợ sử dụng có thể được thay thế hoặc bổ sung trong việc giảm chi phí đại diện (M Ghasemi, Ab Razak & Hassan, 2015) Việc sử dụng thay thế hoặc bổ sung dựa trên hai giả thuyết là giả thuyết sự hội tụ về lợi ích và giả thuyết cố thủ Quản lý cố thủ là tình trạng mà các nhà quản lý có quá nhiều quyền lực có thể làm cho họ bòn rút bổng lộc lớn hơn hay đòi hỏi lương cao hơn từ các cổ đông và thích lợi ích của họ chứ không phải là lợi ích của cổ đông (Weisbach, 1988) Các chính sách cổ tức và nợ là sự thay thế nếu giả thuyết sự hội tụ về lợi ích là có hiệu quả (Faccio, Lang & Young, 2001; Rozeff, 1982) hoặc bổ sung nếu giả thuyết cố thủ là có hiệu quả (Kim et al., 2007, tr.28; Persson, 2014) Đầu tiên, cổ đông có thể sử dụng quyền sở hữu nội bộ cho đến khi

có sự hội tụ về lợi ích và sau đó sử dụng cổ tức thay vì nợ như một sự bổ sung Việc trả cổ tức sẽ có lợi cho cả nhà quản lý và cổ đông Tuy nhiên, nếu giả thuyết cố thủ

là có hiệu quả, các cổ đông có thể sử dụng kết hợp nợ và cổ tức để giám sát các nhà quản lý vì các cổ đông không thể giám sát các nhà quản lý bằng cách cung cấp cho nhà quản lý sở hữu nhiều cổ phần hơn (Persson, 2014) Điều này cho thấy rằng cổ tức có tương quan dương với mức độ nợ sử dụng

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng do Stewart Myers và Nicolas Majluf phát triển vào năm 1984 Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự hiện diện của thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài và giả định rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông hiện tại (Shen, 2014), từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của doanh nghiệp

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty tuân theo một hệ thống thứ

tự các nguồn tài trợ được sử dụng khi ra quyết định tài trợ Đầu tiên, các công ty tài trợ cho các dự án đầu tư mới với nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại vì phương thức tài trợ này không phát sinh chi phí phát hành cổ phiếu và không yêu cầu tiết lộ thông tin tài chính của công ty (Bevan & Danbolt, 2002) Nếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại không đủ, các công ty sẽ đi vay nợ (DeAngelo H & DeAngelo L., 2007), vì chi phí của việc vay nợ thấp hơn chi phí huy động vốn thông qua phát hành thêm cổ phiếu (Myers, 1984), và nếu cần thêm nguồn tài trợ, lựa chọn cuối cùng cho công ty là phát hành thêm cổ phiếu Do đó, mức chi trả cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến mức độ sử dụng nợ cao hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư mới

2.1.3 Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu được Spence phát triển vào năm 1973 Lý thuyết này được đưa ra dựa trên hành vi của bên phát tín hiệu và bên nhận tín hiệu Bên phát tín hiệu phải lựa chọn thông tin và cách thức để truyền tải thông tin tới bên nhận, còn bên nhận phải tìm cách giải mã thông tin để hiểu hết về những thông tin được tiếp nhận Các thông tin mà bên phát tín hiệu đưa ra có thể chứa thông tin tích cực, tiêu cực và

có thể là những thông tin không hoàn chỉnh, do vậy luôn có tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên phát tín hiệu và bên nhận tín hiệu

Các học giả kinh tế tài chính cho rằng trong công ty cổ phần có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý; cổ đông và tổ chức tín dụng cho vay Các nhà quản lý thường sở hữu những thông tin về tình hình hiện tại và triển vọng tương lai của công ty, nếu việc công bố thông tin thực hiện không minh bạch, có thể làm cho

các cổ đông thiếu hiểu biết về tình hình hoạt động, phương hướng phát triển của công ty Từ đó cổ đông có những nhận định sai lệch về giá trị thực của công ty Ngoài ra, Grinblatt & Titman (2002) cho rằng các nhà quản lý không thể công bố tất

cả các thông tin về công ty vì một lý do nào đó, một trong số đó là các đối thủ cạnh tranh sẽ dùng những thông tin đó như một lợi thế

Lý thuyết tín hiệu đã đưa ra cơ chế phát tín hiệu để khắc phục hiện tượng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông bằng cách phát ra tín hiệu thông qua việc truyền đạt các thông tin về công ty ra thị trường Các nghiên cứu của Bhattachar (1979); Miller và Rock (1985); John và William (1985) cho rằng các nhà đầu tư không phản ứng với chính sách cổ tức mà phản ứng với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức Do đó, các nhà đầu tư thường dựa vào quyết định chi trả cổ tức như là một tín hiệu về tiềm năng phát triển của công ty Bhattacharyya (1979) cho rằng các nhà quản lý có những thông tin mật về việc hỗ trợ phân phối dòng tiền và họ phát đi tín hiệu vào thị trường thông qua việc lựa chọn mức cổ tức Tất cả các thông báo của công ty về việc chi trả cổ tức nhiều hơn được xem như là một tín hiệu cho thấy công ty đang sở hữu nhiều dự án triển vọng trong tương lai, nói cách khác là công ty đang rất phát triển Đồng thời các công ty có quyết định chi trả cổ tức ở mức càng cao thì giá trị công ty càng tăng do giá cổ phiếu của công ty phản ứng tích cực với việc chi trả cổ tức Ngược lại, nếu công ty giảm mức chi trả

cổ tức thì có thể được xem như tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập của công ty trong tương lai và do đó giá cổ phiếu sẽ bị giảm (Nguyễn Minh Hà và Ngô Thị Mỹ Loan, 2011)

Thêm nữa, Ross (1977) cho rằng nếu nhà quản lý sử dụng tỷ lệ nợ cao để huy động nguồn vốn sẽ phát ra tín hiệu một triển vọng đầy tích cực về cơ hội phát triển của công ty trong tương lai Do đó, các nhà đầu tư càng tin tưởng hơn về tiềm năng phát triển của công ty Ngược lại, nếu nhà quản lý lựa chọn chiến lược phát hành thêm cổ phiếu mới, điều này ngụ ý rằng công ty đang gặp khó khăn và muốn tìm kiếm thêm nhiều cổ đông khác để chia sẻ rủi ro Các kết quả nghiên cứu của

Koch và Shenoy (1999) cũng cho rằng công ty sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ tạo ra tín hiệu tốt về lợi nhuận trong tương lai của công ty

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm có liên quan – giả thuyết kỳ vọng nghiên cứu

Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết tín hiệu, các tác giả trên thế giới và Việt Nam đã có những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả có mối quan hệ với nhau

Đầu tiên, có một vài tác giả nghiên cứu tác động của mức độ nợ sử dụng đến mức cổ tức được chi trả của các công ty như nghiên cứu của Muthusamy K và John

F (2010), Bogna (2015)

Muthusamy K và John F (2010) đã nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến chính sách cổ tức của 10 công ty đứng đầu ngành công nghiệp giấy được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Bombay tại Ấn Độ bằng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu (OLS) Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức nghĩa là đòn bẩy tài chính cao sẽ dẫn đến trả cổ tức cao Điều này được giải thích bởi các công ty giấy

Ấn Độ ưu tiên sử dụng nguồn thu nhập giữ lại để trả cổ tức cho các cổ đông và khi

có các dự án đầu tư mới, các công ty sẽ đi vay bên ngoài Tương tự, Bogna (2015) cũng đã nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến chính sách cổ tức Tuy nhiên bài nghiên cứu này được thực hiện dựa trên số liệu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Warsaw tại Ba Lan trong giai đoạn

2000 – 2012 Để ước lượng, Bogna sử dụng hai phương pháp là Phương pháp Hiệu ứng cố định và Hiệu ứng ngẫu nhiên và dùng Hausman test để kiểm tra tính phù hợp của mô hình ước lượng Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy cấu trúc vốn có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức nghĩa là đòn bẩy tài chính cao sẽ dẫn đến trả cổ tức cao Các công ty phi tài chính Ba Lan cũng ưu tiên

sử dụng nguồn thu nhập giữ lại để trả cổ tức cho các cổ đông và khi có các dự án đầu tư mới, các công ty sẽ đi vay bên ngoài

Tuy nhiên, không chỉ mức độ nợ sử dụng tác động đến mức cổ tức được chi trả Đã có một số bài nghiên cứu cho thấy mức cổ tức được chi trả và mức độ nợ sử dụng có tác động qua lại lẫn nhau, cần phải nghiên cứu đồng thời như nghiên cứu của Persson R (2014); Anwar Fazal Chishti (2016); Ghasemi, Razak, và Muhamad (2018)

Persson R (2014) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ đồng thời giữa nợ,

cổ tức và sở hữu nội bộ trong 206 công ty phi tài chính đã được niêm yết từ năm

2006 đến 2012 Persson sử dụng 3 mô hình phương trình đồng thời Mô hình 1 nghiên cứu tác động của cổ tức, sở hữu nội bộ đến nợ Mô hình 2 nghiên cứu tác động của nợ, sở hữu nội bộ đến cổ tức Mô hình 3 nghiên cứu tác động của cổ tức,

nợ tới sở hữu nội bộ Để ước lượng 3 mô hình phương trình đồng thời, Persson sử dụng phương pháp ước lượng 3SLS để ước lượng Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng có mối tương quan dương giữa cấu trúc vốn và chính sách cổ tức Kết quả này phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết cố thủ, cũng như kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Kim và cộng sự (2007) Nghĩa là để giảm dòng tiền tự

do của người quản lý, các cổ đông yêu cầu nhà quản lý phải trả cổ tức cao và khi có

cơ hội đầu tư mới, buộc nhà quản lý phải đi vay bên ngoài để tài trợ cho dự án Từ

đó dẫn đến trả cổ tức cao và việc vay nợ cao

Anwar Fazal Chishti (2016) cũng đã nghiên cứu mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn Khác với Persson R (2014), bài nghiên cứu của Anwar Fazal Chishti dựa trên mẫu gồm 100 doanh nghiệp sản xuất của Pakistan trong thời gian từ năm 2006 đến năm 2011 với 2 mô hình phương trình đồng thời gồm mô hình nghiên cứu tác động của cổ tức tới cấu trúc vốn và mô hình cấu trúc vốn tác động đến cổ tức Để ước lượng hai mô hình phương trình đồng thời, tác giả đã dùng phương pháp ước lượng 2SLS để ước lượng Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy có mối tương quan dương giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn Mức chi trả cổ tức có tương quan dương với đòn bẩy tài chính được giải thích bằng lý thuyết trật tự phân hạng, trong đó lý thuyết này cho rằng các công ty có tỷ

lệ cổ tức thấp hơn có đủ thu nhập giữ lại để tái đầu tư và giảm nhu cầu tài trợ bên

ngoài, do đó, có đòn bẩy tài chính thấp hơn Nghiên cứu này có kết quả tương tự những phát hiện của Chang P và Rhee G (1990), Milbourn và cộng sự (2006), Dabrowska và Franc J (2009) và Muthusamy K và John F (2010) Đòn bẩy tài chính có tương quan dương với việc chi trả cổ tức cho thấy các công ty có đòn bẩy tài chính cao có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Lý do là nợ rẻ hơn vốn cổ phần do không có chi phí phát hành, các công ty có cấu trúc thiên về nợ cao thường có xu hướng trả

cổ tức cao hơn vì nợ làm tăng khả năng sinh lợi và tăng khả năng sinh lợi dẫn đến chính sách chi trả cổ tức đều đặn và ổn định Lý thuyết tín hiệu của việc chi trả cổ tức cũng ủng hộ phát biểu trên và phát biểu rằng các công ty có đòn bẩy tài chính cao có đủ tiền để đầu tư vào các dự án lớn để kiếm khả năng sinh lợi cao và dẫn đến

tỷ lệ chi trả cổ tức cao Kết quả cũng ủng hộ các nghiên cứu của Chang P và Rhee

G (1990), Kania và Bacon (2005), Milbourn và cộng sự (2006), Dabrowska và Franc J (2009) và Muthusamy K và John F (2010) Khoury El & Maladjian Ch (2014) Cuối cùng, Anwar Fazal Chishti kết luận rằng cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có mối tương quan dương với nhau trong ngành sản xuất của Pakistan Điều đó

có nghĩa là quyết định về cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có tác động lẫn nhau và cần được xem xét đồng thời

Và gần đây nhất là Ghasemi, Razak, và Muhamad (2018) cũng đã nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cổ tức và đòn bẩy tài chính Nhóm tác giả nghiên cứu trên 267 công ty niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn 2006 – 2014 Nhóm tác giả đã dùng mô hình phương trình đồng thời (SEM) để thực hiện phân tích gồm hai phương trình nghiên cứu với các biến là đòn bẩy tài chính, cổ tức, khả năng sinh lợi, tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, tính hữu hình Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cũng cho thấy cổ tức có tác động cùng chiều đến đòn bẩy tài chính Tác động tích cực này ủng hộ giả thuyết cố thủ của Lý thuyết đại diện, giả thuyết dòng tiền tự do của Lý thuyết đại diện và Lý thuyết trật tự phân hạng Điều đó có nghĩa là, dựa trên giả thuyết cố thủ, mặc dù tỷ lệ chi trả cổ tức tăng lên, các nhà quản lý cố gắng sử dụng nhiều nợ hơn để giảm thiểu sự tồn tại của vấn đề đại diện giữa họ và các cổ đông Nói cách khác, các nghiên cứu trước đây cho rằng việc chi

trả cổ tức là cứng nhắc và gắn bó giữa các công ty niêm yết ở Bursa Malaysia (Ling

và cộng sự, 2008) và khi xem xét tỷ lệ cổ phần cao của các nhà quản lý (Mat Nor & Sulong, 2007), có thể được hiểu tại sao trả cổ tức nhiều hơn là không đủ để giải quyết xung đột đại diện và các nhà quản lý phải sử dụng các công cụ (nợ) khác để giảm bớt vấn đề đại diện Ngoài ra, theo Lý thuyết đại diện các nhà quản lý cố gắng giải quyết vấn đề dòng tiền tự do bằng cách sử dụng nhiều cổ tức hơn; do đó, họ thiếu các nguồn nội bộ để tài trợ cho các dự án mới và dựa trên Lý thuyết trật tự phân hạng, họ phải sử dụng nhiều nợ hơn Phát hiện này phù hợp với Persson (2014), Kim Ph và cộng sự (2007) Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính được phát hiện có tác động tiêu cực đến cổ tức Tác động tiêu cực này của đòn bẩy tài chính đối với cổ tức có thể được giải thích dựa trên tác động của việc trả dần, có nghĩa là các cổ đông quan tâm đến dòng tiền tự do (FCF); do đó, các nhà quản lý phải chỉ rõ FCF

để chi trả cho các nghĩa vụ trả nợ, và sau đó mối quan tâm của các cổ đông sẽ biến mất Mặt khác, lợi ích của các chủ nợ có thể không được giữ lại khi các khoản cổ tức khổng lồ được chi trả Do đó, những hạn chế trong chi trả cổ tức có thể được tìm thấy trong các giao ước nợ để giảm bớt vấn đề này Phát hiện này cũng phù hợp với

sự hội tụ của giả thuyết lợi ích trong đó sử dụng nhiều nợ hơn dẫn đến giảm chi trả

cổ tức Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu trước đây ở Malaysia (Appannan

& Sim, 2011; Ling và cộng sự, 2008) Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tính thanh khoản và khả năng sinh lợi ảnh hưởng tích cực đến cổ tức, mặc dù hai nhân tố này

có tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính Ngoài ra, nghiên cứu này ghi nhận mối quan hệ nghịch đảo giữa tính hữu hình và nợ, và cũng xác nhận rằng các công ty lớn hơn có xu hướng chi trả tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu cao hơn

Tại Việt Nam, cũng đã có một vài nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và mức cổ tức được chi trả Đặng Ngọc Hùng

và cộng sự (2018) đã nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức, trong đó có đòn bẩy tài chính tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn

2006 – 2017 với mẫu gồm 179 công ty Bài nghiên cứu này chỉ nghiên cứu tác động một chiều của đòn bẩy tài chính đến chính sách cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy

đòn bẩy tài chính có tương quan âm với chính sách cổ tức Mối tương quan này được giải thích là do các công ty có tỷ lệ nợ cao thường cần nhiều tiền mặt để trả lãi vay nên gặp khó khăn trong việc trả cổ tức cho cổ đông Điều này cho thấy ở thị trường chứng khoán Việt Nam, tỷ lệ nợ đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến mức

cổ tức được chi trả Tương tự, Võ Hồng Đức và cộng sự (2014) cũng đã nghiên cứu

về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu vốn của nhà quản lý, đòn bẩy tài chính và mức chi trả cổ tức trong giai đoạn 2007 – 2012 với mẫu gồm 81 công ty Trong nghiên cứu này, tác giả đã có nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa đòn bẩy tài chính và mức

cổ tức được chi trả Để nghiên cứu mối quan hệ tác động hai chiều này, tác giả đã

sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn (3SLS) Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy giữa đòn bẩy tài chính và mức cổ tức được chi trả có mối tương quan âm với nhau Kết quả nghiên cứu này cũng tương tự như kết quả nghiên cứu của Đặng Ngọc Hùng và cộng sự (2018) Mặt khác, để hạn chế xung đột giữa người đại diện và cổ đông, mối quan hệ ngược chiều này nhằm gợi ý rằng đòn bẩy tài chính và chính sách chi trả cổ tức được xem như hai công cụ có thể được sử dụng thay thế cho nhau

Từ các nghiên cứu thực nghiệm trên cho thấy rằng có mối quan hệ giữa mức

độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả Tuy nhiên các bài nghiên cứu có kết quả đạt được là không giống nhau, có những mức độ tác động khác nhau Luồng quan điểm thứ nhất cho rằng mức cổ tức được chi trả có mối tương quan dương với mức

độ nợ sử dụng, và mức độ nợ sử dụng có mối tương quan dương với mức cổ tức được chi trả như nghiên cứu của Muthusamy K và John F (2010), Persson R (2014), Bogna (2015), Anwar Fazal Chishti (2016) Luồng quan điểm thứ hai cho rằng mức cổ tức được chi trả có mối tương quan dương với mức độ nợ sử dụng, và mức độ nợ sử dụng có mối tương quan âm với mức cổ tức được chi trả như nghiên cứu của Ghasemi, Razak, và Muhamad (2018) Luồng quan điểm thứ ba cho rằng mức cổ tức được chi trả có mối tương quan âm với mức độ nợ sử dụng, và mức độ

nợ sử dụng có mối tương quan âm với mức cổ tức được chi trả như nghiên cứu của

Võ Hồng Đức và cộng sự (2014), Đặng Ngọc Hùng và cộng sự (2018)

Từ các lý thuyết như: lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng,

lý thuyết tín hiệu cùng với các bằng chứng thực nghiệm trước đây có liên quan đến mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả Tác giả đưa ra giả thuyết để xác minh mối quan hệ giữa mức cổ tức được chi trả và mức độ nợ sử dụng cho bài nghiên cứu này như sau:

Thứ nhất: Ảnh hưởng của mức độ nợ sử dụng đến mức cổ tức được chi trả:

H1: Mức độ nợ sử dụng có mối tương quan dương với mức cổ tức được chi trả H2: Mức độ nợ sử dụng có mối tương quan âm với mức cổ tức được chi trả

Thứ hai: Ảnh hưởng của mức cổ tức được chi trả đến mức độ nợ sử dụng:

H1: Mức cổ tức được chi trả có mối tương quan dương với mức độ nợ sử dụng H2: Mức cổ tức được chi trả có mối tương quan âm với mức độ nợ sử dụng Kết luận chương 2

Chương này tác giả trình bày tổng quan các lý thuyết có liên quan đến mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả và các bằng chứng thực nghiệm có liên quan đến đề tài nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu của đề tài Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng cổ tức và mức độ nợ sử dụng có thể được thay thế hoặc bổ sung trong việc giảm chi phí đại diện, từ đó cho thấy cổ tức có tương quan dương với mức độ nợ sử dụng Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty tuân theo một hệ thống thứ tự các nguồn tài trợ được sử dụng khi ra quyết định tài trợ Đầu tiên, các công ty tài trợ cho các dự án đầu tư mới với nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại, nếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại không đủ, các công ty

sẽ đi vay nợ và nếu cần thêm nguồn tài trợ, lựa chọn cuối cùng cho công ty là phát hành thêm cổ phiếu Do đó, mức chi trả cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến nguồn lợi nhuận giữ lại ít, các doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ cao hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư mới Từ đó cho thấy mức cổ tức được chi trả có tương quan dương với mức độ nợ

sử dụng Lý thuyết tín hiệu đã đưa ra cơ chế phát tín hiệu để khắc phục hiện tượng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông bằng cách phát ra tín hiệu thông qua việc truyền đạt các thông tin về công ty ra thị trường Các thông báo của công

ty về việc chi trả cổ tức nhiều hơn được xem như là một tín hiệu cho thấy công ty

đang sở hữu nhiều dự án triển vọng trong tương lai, nói cách khác là công ty đang rất phát triển Do vậy các công ty khi đã thực hiện trả cổ tức cao, để tài trợ cho các

dự án tiềm năng thì các công ty không còn đủ nguồn nội bộ và phải đi vay thêm Từ

đó việc trả cổ tức cao dẫn đến nợ sử dụng nhiều, hay nói cách khác, mức cổ tức được chi trả có mối tương quan dương với mức độ nợ sử dụng Trên cơ sở nền tảng các lý thuyết này, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam đã cho thấy mức cổ tức được chi trả và mức độ nợ sử dụng có mối quan hệ qua lại với nhau Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trên là nền tảng để tác giả kỳ vọng

về mối quan hệ giữa mức cổ tức được chi trả và mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của Luận văn là kiểm định mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán trong giai đoạn 2010 – 2019 Vì vậy, chương này sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu,

mô hình nghiên cứu, những biến sử dụng và phương pháp đo lường những biến này

và trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 337 doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo thường niên, bản cáo bạch, lịch sự kiện của các công ty và được thu thập trên các trang web như

04 năm trở lên và loại trừ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng như các ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm, công ty chứng khoán do cấu trúc vốn của các định chế tài chính có khác biệt so với các công ty phi tài chính, nên không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu Ngoài ra, bài nghiên cứu sẽ loại trừ các công ty thiếu dữ liệu của các biến trong mô hình, sau đó là loại trừ các công ty có dữ liệu bất thường

Theo số liệu được thu thập thì đến cuối năm 2019 có khoảng 750 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Sau khi loại bỏ 54 doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng và loại bỏ 359 doanh nghiệp thiếu dữ liệu hoặc dữ liệu bất thường Cuối cùng dữ liệu gồm 337 doanh nghiệp, với 3370 quan sát được sử dụng

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Mô hình nghiên cứu – mô tả biến

Mô hình nghiên cứu được kế thừa từ bài nghiên cứu “Dividends, Leverage and Endogeneity: A Simultaneous Equations Study on Malaysia” (“Cổ tức, đòn bẩy tài chính và tính nội sinh: Nghiên cứu phương trình đồng thời ở Malaysia”) của Maziar Ghasemi, Nazrul AB Razak và Junaina Muhamad (2018)

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả, tác giả sử dụng hai mô hình Mô hình 1 kiểm định tác động của mức độ nợ sử dụng của doanh nghiệp đến mức cổ tức được chi trả, với các biến kiểm soát như khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản của tài sản Mô hình 2 kiểm định tác động của mức cổ tức được chi trả đến mức độ nợ sử dụng, với các biến kiểm soát như khả năng sinh lợi, tính thanh khoản của tài sản, tài sản cố định hữu hình, độ tuổi doanh nghiệp Từ đó kết luận mối quan hệ tác động qua lại giữa mức cổ tức được chi trả và mức độ nợ sử dụng

BIẾN ĐỘC LẬP

Mức độ sử dụng nợ (LEV)

Mức độ nợ sử dụng được làm thước đo đại diện cho cấu trúc vốn Có nhiều cách tính mức độ nợ sử dụng của doanh nghiệp như tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, hoặc tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu Theo cách tính của Maziar Ghasemi, Nazrul AB Razak và Junaina Muhamad (2018), trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng mức độ nợ sử dụng được tính bằng công thức sau:

Trong đó: Tổng nợ và tổng vốn cổ phần được lấy từ bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu nghiên cứu

Nghiên cứu của Maziar Ghasemi và cộng sự (2018) đã chứng minh mối tương quan âm giữa mức độ nợ sử dụng đến mức chi trả cổ tức của công ty Do đó bài nghiên cứu này cũng kỳ vọng dấu “ - ” giữa biến mức độ nợ sử dụng và mức cổ tức được chi trả Mức độ sử dụng nợ vay nhiều hay ít được thể hiện qua mức độ nợ

sử dụng của doanh nghiệp cao hay thấp Doanh nghiệp sẽ trả cổ tức thấp để duy trì một lượng vốn nhất định để thực hiện các nghĩa vụ trả nợ của mình khi doanh nghiệp vay nợ nhiều

Khả năng sinh lợi (ROE)

Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp thường được tính bằng chỉ tiêu lãi ròng trên tổng tài sản (ROA) và chỉ tiêu lãi ròng trên vốn chủ sở hữu Tương tự bài nghiên cứu của Maziar Ghasemi và cộng sự (2018), trong bài nghiên cứu này, tác giả dùng chỉ tiêu khả năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu (ROE) đại diện cho khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp và được tính bằng công thức sau:

ROEit =

Trong đó: Lãi ròng được lấy từ bảng kết quả kinh doanh, tổng vốn cổ phần được thu thập từ bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Maziar Ghasemi và cộng sự (2018) cũng đã quan sát thấy mối tương quan dương giữa khả năng sinh lợi và mức chi trả

cổ tức của công ty Do đó, bài nghiên cứu cũng kỳ vọng dấu “ + ” giữa biến khả năng sinh lợi và mức cổ tức được chi trả vì theo lý thuyết đại diện cho thấy các cổ đông mong đợi các nhà quản lý trong các công ty có lợi nhuận cao trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí đại diện

Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Quy mô doanh nghiệp có thể được đo lường thông qua số lượng nhân viên, giá trị của tổng doanh thu, của tổng tài sản, của lợi nhuận,… Tương tự nghiên cứu thực nghiệm của Maziar Ghasemi và cộng sự (2018), quy mô doanh nghiệp trong bài nghiên cứu này được tính bằng logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản và được thể hiện qua công thức sau:

SIZEit = ln(Tổng tài sảnit) Trong đó: Tổng tài sản được lấy từ bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu nghiên cứu

Maziar Ghasemi và cộng sự (2018) đã phát hiện mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và mức cổ tức được chi trả trong bài nghiên cứu của họ Nghiên cứu này cũng kỳ vọng dấu “+” giữa biến quy mô doanh nghiệp và mức cổ tức được chi trả vì các công ty lớn có khả năng kiếm được lợi nhuận cao và cũng dễ dàng tiếp cận thị trường vốn hơn và do đó có thể trả cổ tức nhiều hơn

Tính thanh khoản của tài sản (LIQ)

Tính thanh khoản được đo lường thông qua công thức như sau:

LIQit =

Trong đó: Tài sản ngắn hạn, nợ ngắn hạn và tổng tài sản được lấy từ bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu nghiên cứu

Nghiên cứu của Maziar Ghasemi và cộng sự (2018) cũng đã xác nhận mối tương quan dương giữa tính thanh khoản của tài sản và mức cổ tức được chi trả Nghiên cứu này cũng kỳ vọng dấu “ + ” giữa biến tính thanh khoản của tài sản và

mức cổ tức được chi trả vì nghiên cứu cho rằng các công ty có nhiều tài sản có tính thanh khoản dưới dạng tiền mặt có tỷ lệ chi trả cổ tức cao

3.2.1.2 Mô hình 2

Với mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của mức cổ tức được chi trả đến mức độ

nợ sử dụng của các công ty, tác giả sử dụng mô hình 2 như sau:

LEVit = β0 + β1DPSit + β2ROEit + β3LIQit + β4TANGit + β5AGEit + eit (2) Trong đó:

Được đo lường và tính toán tương tự như trong mô hình 1

Theo lý thuyết chi phí đại diện, mặc dù công ty chi trả cổ tức cho cổ đông cao, các nhà quản lý sẽ sử dụng nhiều nợ hơn để giảm thiểu sự tồn tại của vấn đề đại diện giữa họ và các cổ đông Ngoài ra, khi nhà quản lý trả cổ tức cao cho các cổ đông thì công ty thiếu các nguồn nội bộ để tài trợ cho các dự án mới, theo lý thuyết trật tự phân hạng, công ty phải sử dụng nhiều nợ hơn Nghiên cứu của Maziar Ghasemi và cộng sự (2018) cũng đã xác nhận mối quan hệ này Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng dấu “+” giữa biến mức cổ tức được chi trả và mức độ nợ sử dụng

Khả năng sinh lợi (ROE)

Được đo lường và tính toán tương tự như trong mô hình 1

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các công ty có khả năng sinh lợi cao có

xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Mối tương quan âm giữa biến khả năng sinh lợi và mức độ nợ sử dụng cũng được kiểm nghiệm qua nghiên cứu của Maziar Ghasemi và cộng sự (2018) Nghiên cứu này kỳ vọng dấu “ - ” giữa biến khả năng sinh lợi và mức độ nợ sử dụng

Tính thanh khoản của tài sản (LIQ)

Được đo lường và tính toán tương tự như trong mô hình 1

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì tính thanh khoản cao hơn có nghĩa là công ty có khả năng tài trợ cho tiềm năng tăng trưởng từ các quỹ được tạo ra trong nội bộ và không phát hành nợ Nghiên cứu của Maziar Ghasemi và cộng sự (2018) cũng đã xác nhận mối quan hệ này Do đó, nghiên cứu này kỳ vọng dấu “ - ” giữa biến tính thanh khoản của tài sản và mức độ nợ sử dụng

Tài sản cố định hữu hình (TANG)

Dựa theo nghiên cứu của Maziar Ghasemi và cộng sự (2018), tài sản cố định hữu hình trong bài nghiên cứu này cũng được đo lường bằng giá trị của tài sản cố định hữu hình trong giá trị tổng tài sản của doanh nghiệp và được tính bằng công thức sau:

TANGit =

Trong đó: Tài sản cố định hữu hình và Tổng tài sản được lấy từ bảng cân đối

kế toán trong báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu nghiên cứu

Theo nghiên cứu của Mazur (2007) cho rằng ở các nước đang phát triển, do

hệ thống luật pháp và thị trường thứ cấp còn yếu kém và không hiệu quả nên các công ty không thể sử dụng tài sản hữu hình một cách hiệu quả Mối quan hệ này cũng đã được phát hiện qua nghiên cứu thực nghiệm của Maziar Ghasemi và cộng

sự (2018) Nghiên cứu kỳ vọng dấu “ - ” giữa biến tài sản cố định hữu hình và mức

độ nợ sử dụng

Độ tuổi của doanh nghiệp (AGE)

Độ tuổi của doanh nghiệp được thể hiện qua chỉ tiêu số năm doanh nghiệp được thành lập và được tính bằng công thức sau:

AGEi = Năm hiện tạii – năm thành lậpi

Các công ty lâu năm ổn định hơn và có các quỹ nội bộ lớn và không cần nguồn lực bên ngoài Hơn nữa các nhà quản lý của các công ty lâu năm quan tâm đến danh tiếng của công ty và có xu hướng tránh các dự án rủi ro hơn và hành động thận trọng hơn Điều này dẫn đến việc giảm tài trợ nợ ở các công ty lâu năm Kỳ vọng tương quan âm được phát hiện qua nghiên cứu của Maziar Ghasemi và cộng