Môt số mô hình định giá trong hoạt động hợp nhất và sáp nhập doanh nghiệp mvàa và ứng dụng tại việt nam (tt)

Xuất phát từ yêu cầu trên, tôi đã chọn đề tài Luận văn Thạc sĩ kinh tế: “Một số mô hình định giá trong hoạt động Hợp nhất và Sáp nhập doanh nghiệp M&A và ứng dụng tại Việt Nam”... CHƯƠNG

LỜI MỞ ĐẦU

Với xu thế hội nhập kinh tế thế giới, các doanh nghiệp Việt Nam đang đứng trước

sự cạnh tranh khốc liệt để khẳng định vị thế của mình trên thương trường Một trong những cách tốt nhất để nâng cao năng lực trong quá trình hoạt động của các doanh nghiệp là Hợp nhất – Sáp nhập (Mergers and Acquisitions, được viết tắt M&A) với các doanh nghiệp khác

Theo nghiên cứu mới nhất của Công ty kiểm toán PricewaterhouseCoopers (PwC), thì trong quý 1 và 2 năm 2009 tổng giá trị giao dịch hoạt động M&A tại Việt Nam đạt 232 triệu USD; năm 2008 giá trị này đạt 1,117 triệu USD, năm 2007 đạt 1,719 triệu đô la Mỹ, con số khá ấn tượng cho hoạt động M&A trong những năm gần đây,

vì trước đó năm 2006 giá trị này chỉ là 299 triệu đô la Mỹ

Trong hoạt động sáp nhập, mua bán doanh nghiệp thì vấn đề định giá có vai trò vô cùng quan trọng thúc đẩy thương vụ thành công Câu hỏi đặt ra là: Định giá doanh nghiệp là gì; Cơ sở nào để định giá doanh nghiệp; Các mô hình định giá hiện nay được áp dụng như thế nào; Hoạt động M&A tại Việt Nam phát triển ở mức độ nào; Những nhân tố nào làm hạn chế đến quá trình phát triển hoạt động M&A tại Việt Nam

Xuất phát từ yêu cầu trên, tôi đã chọn đề tài Luận văn Thạc sĩ kinh tế: “Một số mô hình định giá trong hoạt động Hợp nhất và Sáp nhập doanh nghiệp (M&A) và ứng dụng tại Việt Nam”

CHƯƠNG 1

LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG HỢP NHẤT& SÁP NHẬP (M&A) VÀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1 Khái niệm hoạt động M&A nói chung và các cách phân loại

Theo từ điển các khái niệm, thuật ngữ tài chính Investopedia thì:

Merger được hiểu là Sáp nhập, xảy ra khi hai công ty, thường là các công ty có

cùng quy mô, đồng ý tiến tới thành lập một công ty mới hơn là duy trì sở hữu và hoạt động của các công ty thành phần Chứng khoán của các công ty thành phần sẽ được xóa bỏ và công ty mới sẽ phát hành chứng khoán thay thế

Như vậy các công ty bị sáp nhập sẽ chấm dứt hoạt động, công ty mới được thành lập và phát hành chứng khoán thay thế

Acquisition được hiểu là Thâu tóm, là hoạt động thông qua đó, các công ty tìm

kiến lợi thế kinh tế nhờ quy mô, hiệu quả và khả năng chiếm lĩnh thị trường Khác với sáp nhập, các công ty thâu tóm sẽ mua công ty mục tiêu, không có sự thay đổi

về chứng khoán hoặc sự hợp nhất thành một công ty mới Dưới góc độ pháp lý, công ty mục tiêu bị chấm dứt sự tồn tại và công ty mua sẽ “nuốt chửng” hoạt động kinh doanh của công ty mục tiêu và chứng khoán của công ty mua vẫn tiếp tục được giao dịch

Theo đó Công ty mục tiêu sẽ chấm dứt hoạt động, chứng khoán của công ty thâu tóm vẫn tiếp tục được giao dịch bình thường

Tại Việt Nam, các khái niệm này lại có cách hiểu hơi khác biệt, Merger được dịch

là Hợp nhất và Acquisition được dịch là Sáp nhập

Luật doanh nghiệp năm 2005 đã định nghĩa cụ thể về khái niệm Hợp nhất và Sáp nhập doanh nghiệp như sau:

Hợp nhất doanh nghiệp (Điều 152) là việc “hai hoặc một số công ty cùng loại

(sau đây gọi là công ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi

ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất”

Điều này có nghĩa hai công ty bị hợp nhất sẽ chấm dứt hoạt động, công ty mới được thành lập

Sáp nhập doanh nghiệp (Điều 153) là việc “một hoặc một số công ty cùng loại

(sau đây gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập”

Theo khái niệm này thì Công ty bị sáp nhập (Công ty mục tiêu) chấm dứt hoạt động

Tuy nhiên Luật doanh nghiệp lại không đề cập đến hoạt động mua bán giữa các

doanh nghiệp, mà được nhắc đến trong Luật cạnh tranh 2004: “Mua lại doanh nghiệp là việc doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanhnghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại.”

Theo Luật cạnh tranh 2004 thì không quy định bắt buộc loại hình công ty tham gia vào hoạt động M&A, còn Luật doanh nghiệp lại quy định cụ thể điều kiện các bên tham gia hợp nhất hoặc sáp nhập doanh nghiệp là các công ty cùng loại hình doanh nghiệp theo quy định của Pháp luật

Phân loại hoạt động M&A

Dựa vào quan hệ cạnh tranh giữa các bên liên quan thì hợp nhất gồm 03 loại:

Hợp nhất theo chiều ngang (Horizontal Mergers)

Hợp nhất theo chiều dọc (Vertical Mergers)

Hợp nhất tổ hợp (Conglomerate Mergers)

1.2 Lý luận chung về các mô hình định giá doanh nghiệp áp dụng trong hoạt động M&A

Có thể thấy rằng việc mua một phần doanh nghiệp thông qua việc mua cổ phiếu của nó trên thị trường chứng khoán, là nơi mà giá cổ phiếu đã được xác định thông qua tình hình cung cầu của nó Tuy nhiên, chúng ta không thể suy ra giá của một doanh nghiệp bằng giá cổ phiếu của nó trên thị trường chứng khoán nhân với tổng

số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp Trong thực tế, giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán không thể phản ánh hoàn toàn giá của doanh nghiệp Như vậy, khi tiến hành mua bán, sáp nhập doanh nghiệp cần thiết phải định giá doanh nghiệp theo những dữ liệu của doanh nghiệp và theo các phương pháp thích hợp

Các phương pháp định giá doanh nghiệp có thể xếp thành các nhóm chính sau đây:

- Nhóm phương pháp dựa vào lợi nhuận kỳ vọng và độ rủi ro;

- Nhóm phương pháp chiết khấu luồng cổ tức hoặc luồng thu nhập;

- Nhóm phương pháp dựa trên giá trị tài sản;

- Nhóm phương pháp dựa vào các hệ số

Tương ứng với các phương pháp định giá doanh nghiệp là các mô hình định giá:

- Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình chỉ số đơn (SIM), Mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM) ;

- Mô hình chiết khấu luồng cổ tức hoặc luồng thu nhập;

- Mô hình định giá dựa trên giá trị tài sản;

- Mô hình định giá dựa vào các hệ số

Mỗi mô hình định giá đều có ưu điểm và nhược điểm riêng, khi tiến hành định giá doanh nghiệp dựa vào cơ sở dữ liệu thu thập được để lựa chọn mô hình định giá thích hợp

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG M&A TRÊN THẾ GIỚI VÀ

VIỆT NAM HIỆN NAY

2.1 Thực trạng hoạt động M&A trên thế giới

Hoạt động M&A trên thế giới trải qua với những thăng trầm cùng với sự phát triển của nền kinh tế, đặc biệt là sự phát triển của thị trường tài chính thế giới, với 6 chu

kỳ đỉnh cao tương ứng cho 6 làn sóng hoạt động M&A:

Nguồn: Boston Consulting Group

Hình 2.1: Các làn sóng M&A trên thế giới trong thế kỉ qua

Nhìn vào 6 chu kỳ này, chúng ta nhận thấy hầu hết các chu kỳ hoạt động M&A đều rơi vào những giai đoạn kinh tế phát triển, nhất là giai đoạn thị trường chứng khoán tăng trưởng mạnh (điều này cho thấy một khi thị trường tài chính phát triển càng mạnh thì dẫn đến làn sóng hoạt động M&A càng cao)

Dưới đây là bảng thể hiện số liệu về hoạt động M&A trong thời gian qua:

Nguồn: Bloomberg, DC

Hình 2.2: Số vụ và giá trị M&A trên thế giới qua các năm

2.2 Hoạt động M&A tại Việt Nam

Thực tế, hoạt động M&A mới được quan tâm ở Việt Nam kể từ khi Luật Doanh nghiệp 1999 ra đời, và trở nên sôi động hơn trong một số năm trở lại đây

Bảng 2.1: Số lượng và giá trị các thương vụ M&A

Năm Số giao dịch mua bán Tổng giá trị các giao dịch mua bán

(triệu đô la Mỹ)

Nguồn: Thomson Reuters, theo nghiên cứu của PricewaterhosueCoopers

Pháp luật Việt Nam có một số các quy định về hình thức thực hiện M&A như sau:

Góp vốn trực tiếp vào doanh nghiệp thông qua việc góp vốn điều lệ công ty TNHH

hoặc mua cổ phần phát hành để tăng vốn điều lệ của công ty cổ phần

Mua lại phần vốn góp hoặc cổ phần đã phát hành của thành viên hoặc cổ đông của

công ty

Sáp nhập doanh nghiệp là hình thức kết hợp một hoặc một số công ty cùng loại

(công ty bị sáp nhập) vào một công ty khác (công ty nhận sáp nhập) trên cơ sở chuyển toàn bộ tài sản, quyền và nghĩa vụ của công ty bị sáp nhập vào công ty nhận sáp nhập Công ty bị sáp nhập chấm dứt tồn tại, công ty nhận sáp nhập vẫn tồn tại

và kế thừa toàn bộ tài sản, quyền và nghĩa vụ của công ty bị sáp nhập

Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều công ty cùng loại (công ty bị hợp

nhất) kết hợp thành một công ty mới (công ty hợp nhất) Các công ty bị hợp nhất chấm dứt tồn tại và hình thành mới một công ty trên cơ sở kế thừa toàn bộ tài sản, quyền và nghĩa vụ của các công ty bị hợp nhất

Chia, tách doanh nghiệp là hình thức M&A đặc thù bởi việc kiểm soát doanh

nghiệp đạt được thông qua việc làm giảm quy mô doanh nghiệp và do vậy việc

kiểm soát doanh nghiệp chỉ thực hiện đối với từng phần doanh nghiệp nhất định

Chủ thể chính của hoạt động chia tách doanh nghiệp là các thành viên hoặc cổ đông

hiện tại của công ty

Bảng 2.4: Danh sách các thương vụ M&A tiêu biểu tại Việt Nam 2007, 2008 và

6 tháng đầu 2009

TT Thời

Tỷ lệ CP mua/

Giá trị %

2 Daiichi Mutual Life (Nhật

9 Lotte Confectionery Co Ltd CTCP Bánh kẹo Biên Hòa 30

15

2007

18 Swiss Reinsurance Group CTCP Tái Bảo hiểm Việt Nam 25

22

2008

TT Thời

Tỷ lệ CP mua/

Giá trị %

32 CTCP Bảo Hiểm Dầu Khí Việt

Nam

CTCP Đầu tư và Phát triển Khí

34 Tập Đoàn Viễn thông Quân đội

Việt Nam (Viettel)

Tổng CTCP XNK và xây dựng

VN (Vinaconex)

18.9

35 CTCP Nhiệt Điện Phả Lại Nhà Máy Nhiệt Điện Quảng

36 Công ty Dầu khí Pan Pacific

Việt Nam (Pan Pacific)

Công ty Premier Oil Vietnam South B.V.I (Premier Oil) 15

37 CTCP INB Investment Tập đoàn Bê tông Châu Thới

38 Công ty Eland Asia Holdings

Pte Ltd (Eland) của Singapore,

Công ty Thương mại Đầu tư

39 CTCP Bảo hiểm HSBC

42

Công ty Đầu tư Đóng Gói Crown (Crown Packaging Investment Pte Ltd)

Công ty Bao bì Thực phẩm

44 CTCP Cơ Điện Lạnh (REE) CTCP Quản lý Quỹ Bảo Tín 26

45 Công ty Tài chính Điện lực

46

6

tháng

đầu

năm

2009

Tập đoàn Công nghiệp Than &

Khoáng sản VN (Vinacomin)

và Tập đoàn Công nghiệp Cao

su VN

Ngân hàng TMCP Sài Gòn- Hà

Nguồn: Tổng hợp của Avalue Vietnam Tham khảo từ các thông tin công bố và báo cáo của PWC

CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG MỘT SỐ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIỆT NAM

3.1 Lựa chọn một số thương vụ M&A tại Việt Nam

3.1.1 Thương vụ CTCP Bánh kẹo Biên Hòa (BBC) bán 30% cổ phần cho Công

ty TNHH Bánh kẹo Lotte (thuộc Tập đoàn Lotte - Hàn Quốc) năm 2007

Công ty Cổ Phần Bánh Kẹo Biên Hòa giấy phép Đăng ký kinh doanh số 059167 do

Sở Kế Hoạch Đầu tư Tỉnh Đồng Nai cấp ngày 16/01/1999 với ngành nghề kinh doanh chính là sản xuất kinh doanh các sản phẩm đường, bánh, kẹo, nha, rượu (nước uống có cồn)

Công ty đã được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp phép niêm yết ngày 16/11/2001 và chính thức giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ đầu tháng 12/2001

3.1.2 Thương vụ Tổng CTCP Tái bảo hiểm Quốc gia Việt Nam (VNR) bán 25%

cổ phần cho Tập đoàn Tái bảo hiểm Swiss Re của Thụy Sĩ năm 2008

Tổng Công ty cổ phần tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (Vinare) (giấy phép thành lập và hoạt động 28GP/KDBH do Bộ Tài Chính cấp ngày 15.11.2004), chính thức

đi vào hoạt động từ ngày 1.1.2005

Vinare được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội tháng 3/2006

3.1.3 Thương vụ Tổng CTCP xuất nhập khẩu và xây dựng Việt Nam (VCG) bán

18,9% cổ phần cho Tập đoàn Viễn thông Quân đội Việt Nam (Viettel) trong nửa đầu năm 2009

Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh số 0103014768 đăng ký lần đầu ngày 01/12/2006 do Sở kế hoạch và Đầu tư thành phố Hà Nội cấp

Vinaconex được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội tháng 9/2008

3.2 Ứng dụng một số mô hình định giá doanh nghiệp theo các thương vụ M&A đã chọn

3.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

* Đối với cổ phiếu Công ty Cổ phần Bánh kẹo Biên Hòa (BBC)

Giả thiết: Sử dụng chỉ số VN-Index đại diện cho danh mục thị trường

Chuỗi số liệu được sử dụng là chuỗi giá đóng cửa của cổ phiếu từ ngày 02/01/2007 đến ngày 28/12/2007

* Đối với cổ phiếu Tổng Công ty Cổ phần Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (VNR)

Giả thiết: Sử dụng chỉ số HNX-Index đại diện cho danh mục thị trường

Chuỗi số liệu được sử dụng là chuỗi số liệu giao dịch giá đóng cửa của cổ phiếu từ đầu Quý II/2007 (ngày 02/04/2007) đến ngày 07/01/2008

* Đối với cổ phiếu Tổng CTCP xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (VCG)

Giả thiết: Sử dụng chỉ số HNX-Index đại diện cho danh mục thị trường

Chuỗi số liệu được sử dụng là chuỗi giá đóng cửa của cổ phiếu từ ngày 05/09/2008 đến ngày 27/02/2009

Khi đó, có kết quả ước lượng

Cổ phiếu Hệ số ước lượng Giá trung bình

(đồng/cp)

Giá giao dịch M&A

(đồng/cp)

3.2.2 Định giá theo mô hình chiết khấu luồng thu nhập (DCF)

* Đối với CTCP Bánh kẹo Biên Hòa (BBC)

Giả định thêm:

Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Công ty trong năm 2008 là 39%, năm 2009-2011

là 10% và tốc độ tăng trưởng sau năm 2011 là 10%; Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu là 73% trong năm 2008-2010 và giảm xuống 82% kể từ năm 2011 trở đi; Lãi suất vay bình quân trong các năm là 12%; Thuế suất thu nhập doanh nghiệp trong năm 2008 là 28%, từ năm 2009 là 25% và trong dài hạn là 25%; Điều chỉnh tăng kế hoạch về lợi nhuận sau thuế của Công ty căn cứ vào tình hình thực hiện trong năm 2007 trên mức tăng trưởng chung của nền kinh tế

* Đối với Tổng CTCP Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (VNR)

Giả định thêm:

Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Công ty trong năm 2008 là 30%, năm 2009-2011

là 20% và tốc độ tăng trưởng sau năm 2011 là 15%; Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu là 90% trong năm 2008-2011 trở đi; Lãi suất vay bình quân trong các năm là 12%; Thuế suất thu nhập doanh nghiệp trong năm 2008 là 28%, từ năm 2009

là 25% và trong dài hạn là 25%; Điều chỉnh tăng kế hoạch về lợi nhuận sau thuế của VNR căn cứ vào tình hình thực hiện năm 2007 trên mức tăng trưởng chung của nền kinh tế

* Đối với Tổng CTCP xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (VCG)

Giả định thêm:

Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Công ty trong năm 2009 là 15% và tốc độ tăng trưởng sau năm 2009 là 15%; Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu là 90% trong các năm bắt đầu từ năm 2009; Lãi suất vay bình quân trong các năm là 12%; Thuế suất thu nhập doanh nghiệp trong năm 2009 – 2011 là 14%, từ năm 2012 là 25% và trong dài hạn là 25%; Điều chỉnh tăng kế hoạch về lợi nhuận sau thuế của Công ty căn cứ vào tình hình thực hiện trong năm 2008 trên mức tăng trưởng chung của nền kinh tế

Khi đó, căn cứ trên các Báo cáo tài chính sẵn có, người viết dự báo được Bảng cân đối kế toán và Bảng kết quả kinh doanh dự báo cho các năm sau năm đang xét Kết quả định giá theo mô hình DCF:

Cổ phiếu Giá cổ phiếu theo giả

định (đồng/cp)

Biến động giá khi thay đổi giả định (đồng/cp)

Giá giao dịch M&A (đồng/cp)

3.2.3 Định giá theo mô hình giá trị tài sản ròng

* Đối với cổ phiếu Công ty Cổ phần Bánh kẹo Biên Hòa (BBC)

Số liệu được sử dụng dựa theo Báo cáo tài chính đã được kiểm toán năm 2007

* Đối với cổ phiếu Tổng Công ty Cổ phần Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (VNR)

Số liệu được sử dụng dựa theo Báo cáo tài chính đã được kiểm toán năm 2007

* Đối với cổ phiếu Tổng CTCP xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (VCG)

Số liệu được sử dụng dựa theo Báo cáo tài chính đã được kiểm toán năm 2008

Khi đó, có kết quả định giá:

Cổ phiếu Giá cổ phiếu theo giả định

(đồng/cp) Giá giao dịch M&A (đồng/cp)

3.2.4 Định giá dựa trên hệ số tài chính P/E

Giả thiết về số liệu như đối với trường hợp định giá theo giá trị tài sản ròng

Khi đó, có kết quả định giá:

Cổ phiếu Giá cổ phiếu theo giả định

(đồng/cp) Giá giao dịch M&A (đồng/cp)