Đề tài Châu Á đương đầu với lý thuyết bộ ba bất khả thi

Tiểu luận: Châu Á đương đầu với lý thuyết bộ ba bất khả thi nhằm nêu tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây, lý thuyết bộ ba bất khả thi. Đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi của nhóm tác giả Aizemman, Chinn và Ito (2008), nội dung và kết nghiên cứu.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

B ÀI NGHIÊN CỨU

CHÂU Á ĐƯƠNG ĐẦU VỚI

BỘ BA BẤT KHẢ THI

GV HD : TS Nguy ễn Khắc Quố c Bảo Lớp : Cao học Ngân hàng Đ êm 2 - Khóa 22 Nhóm thực hiện : Nhóm 17

- Vương Th ị Thanh Quy

- Phạm Thị Ph ương Thảo

- Trần Th ị Huỳnh Như

TP.HCM, năm 2013

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

I GIỚ I THIỆU 1

II TỔNG QUAN C ÁC KẾT Q UẢ N GH IÊN C ỨU TRƯ ỚC Đ ÂY 2

2.1 Lý thu yết bộ ba bất khả thi 2

2.1.1 Mô hình M udell – Fleming 2

2.1.2 Thuyết bộ ba bất khả thi của Robert M udell và M arcus Flem ing 6

2.1.3 Quan điểm trung gian trong lựa chọn các mục của bộ ba bất khả thi 8

2.2 Đo lường các chỉ s ố bộ ba bất khả thi của nhóm tác giả Aizemman, Chinn và Ito (2008) 8

2.2.1 Thước đo của bộ ba bất khả thi 8

2.2.1.1 Đ ộc lập tiền tệ (Monetar y Independence - MI) 9

2.2.1.2 Ổ n định tỷ giá (Exchange Rate Stability - ERS) 10

2.2.1.3 H ội nhập tài chính (KAOPEN) 10

2.2.2 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi 12

2.2.3 Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế 13

2.3 Ph ươn g pháp nghiên cứu chế độ tỷ giá - mô hình Frankel-Wei .14

III PHƯƠN G PHÁP NGHIÊN CỨ U 16

3.1 Ph ươn g pháp nghiên cứu .16

3.2 Ph ạm vi n ghiên cứu .17

IV.NỘ I D UN G VÀ CÁC K ẾT Q UẢ NGHIÊN CỨU 17

4.1 Kiểm soát vốn 17

4.1.1 Mức độ tự do chu chuyển vốn theo tuyên bố của các quốc gia 17

4.1.2 Mức độ tự do chu chuyển vốn trên thực tế 20

4.1.2.1 Tính theo Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) 20

4.1.2.2 Phát triển khu vực tài chính 22

4.1.2.3 Phương pháp cơ s ở dữ liệu của Lane và Miles i-Ferr etti 24

4.2 Dấu hiệu nhận biết chính sá ch tỷ giá linh hoạt của các nướ c Asia 11 26

4.3 Ph ân tích chính sách 30

4.3.1 Châu Á và “Bộ ba bất khả thi” 30

4.3.2 Lự a chọn chế độ 34

V KẾT LUẬN .34

DANH MỤC TÀI LI ỆU THAM KH ẢO

I GIỚ I THIỆU

Lý thuy ết “bộ ba bất khả thi” là m ột lý thuy ết nền t ảng tro ng kinh tế vĩ mô hiện đại, theo đó cùng một lúc một quốc gia chỉ có thể lựa chọn 02 trong 03 mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính N goại trừ các nư ớc thuộc khu vực đồng tiền chung Châu Âu, hầu hết các quốc gia phát triển đều theo đuổi mục tiêu ch ính sách độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái thả nổi, và hội nhập tài chính.1

Một số nước Châu Á thì ngược lại, ví dụ như H ồng Kông lại theo đuổi mục t iêu chính s ách ổn định tỷ giá, hội nh ập tài chính và không độc lập về tiền tệ Tuy nhiên, nhìn chung, các nền kinh tế Châu Á có xu hướng t hực hiện một khung chính sách tiền tệ thiếu

sự nhất quán khi thự c hiện chế độ trung gian (đó là kết hợp kiểm soát vốn và chính sách

tỷ giá kém linh hoạt) Điều này đặt ra những câu hỏi thú vị về thực trạng và sự tiến triển trong ch ính sách tiền tệ ở các nước Châu Á, và nhấn mạnh sự cần thiết của một khung chính s ách t iền tệ phù hợp

Trong bài nghiên cứu này, tác giả t ập trung vào 11 nền kinh tế ở Châu Á, bao gồm

Ấn Độ, Cộng hòa N hân dân Trung Quốc (PRC), Hồng Kông, Đài Loan, Singapor e, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt N am và Đại H àn Dân Quốc (sau đây gọi là H àn Quốc) 11 quốc gia n ày là một nhóm các nư ớc k hông đồng nhất ở nhiều m ặt,

từ một thành phố-quốc gia nhỏ như Singapore đến gã khổng lồ Trun g Quốc, từ nền kinh

tế nghèo như Ấn Độ đến các nền kinh tế giàu có như Đài Lo an, Trung Quốc hay H àn Quốc Tác giả gọi nhữ ng nư ớc này là “Asia 11”

Tác giả kiểm tra v iệc thực h iện các m ục tiêu của A sia 11 dự a trên 03 khía cạnh của bộ ba bất khả thi, bao gồm kiểm s oát vốn, chế độ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập Tác giả đã t óm tắt lại các số liệu thống kê đối với từng nư ớc trong A sia 11 và tập trung vào nghiên cứu các giá trị đối với 03 nền kinh tế lớn nhất trong Asia 11, bao gồm Ấ n Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc

Bởi vì những nước n ày đôi khi không làm như họ đã công bố, chính vì lý do đó nên bài nghiên cứ u này tập trung vào nghiên cứ u kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá và khung

chính s ách tiền tệ của các nư ớc trên thự c t ế (de facto: what they do) hơn là t heo nhữ ng gì

họ đã công bố (de jure: what they promise to do) Cụ thể, t ác giả t ập trung vào những

điều kiện để thực hiện tự do hóa tài khoản vốn, tỷ giá linh hoạt và những t ác động của chúng đến chính s ách tiền t ệ thông qua lãi suất thực n gắn hạn trên t hực tế

Tác giả nhận thấy rằng, mặc dù các nước Asia 11 đã trải qua các các độ của hội nhập tài chính, nhưng những hạn chế trong chu chuy ển vốn vẫn còn tồn tại ở những quốc

1

Đối với các đồng tiền k hác t hì đồng Euro có tỷ giá h ối đ oái linh hoạt Khu vực đồng ti ền chung Châu Âu t hực hiện t ự do hóa t ài chính và t heo đuổi mục ti êu độc l ập ti ền t ệ trong k hu vực Châu Âu

gia n ày Tuy nhiên, trên thự c tế, với sự gia tăng mứ c độ phức t ạp của hệ thống tài chính thì nhữ ng điều này không thể ngăn cản các nước này ngày càng hội nhập tài chính sâu hơn

Các nư ớc Châu Á chủ yếu theo đuổi mục tiêu chính s ách tỷ giá kém linh hoạt Mặc dù kể từ s au năm 2000, sự linh hoạt của tỷ giá hối đo ái của các nư ớc Châu Á tăng như ng mức tăng này vẫn thấp hơn mứ c tiêu chuẩn của thế giới Thậm chí, tỷ giá hối đoái của Hàn Quốc đư ợc đánh giá có tính linh hoạt khá cao nhưng vẫn chưa đư ợc xem là tỷ giá thả nổi

Chính s ách phản chu kỳ kinh tế là một trong những chiến lư ợc mà các nhà quản lý tiền t ệ hướng đến để nhằm đạt được m ục t iêu ổn định lạm phát và giá trị s ản lượng đầu

ra Tác giả tập trung vào mục tiêu này của các nền kinh tế khi họ phải đối mặt với “sự đánh đổi” xảy ra trong bộ ba bất khả thi Hiện nay, trên thự c t ế, hầu hết các nước Châu Á đều theo đuổi mục tiêu hội nhập tài chính và chính sách tỷ giá kém linh hoạt Xét trong phạm vi các dòng vốn là thuận chu kỳ, hoạt động kinh doanh tiền tệ của các Ngân hàng Trung ư ơng s ẽ chuyển đổi các dòng vốn thuận chu kỳ thành chính sách thuận chu kỳ kinh tế Trung Quốc và Ấn Độ là 02 trư ờng hợp thú vị của hiện tượng này, cho thấy trong phạm vi giới hạn tự do hóa t ài khoản vốn giữa các quốc gia trên thự c tế và hệ thống tài chính tư ơng đối yếu kém của hai quốc gia này Tuy nhiên, chúng ta nhận thấy rằng, ngay cả ở 02 nước này thì chính sách tiền t ệ gần như là thuận chu kỳ

Tác giả cho rằng, trên thực tế, việc m ở cửa tài khoản vốn quá nhanh trong khi mức độ linh hoạt của tỷ giá chưa cao làm cho các nền kinh tế trên phải đối mặt với nhữ ng rủi ro tiềm ẩn trong quá trình hội nhập Đây là vấn đề đáng quan tâm của Malaysia và Đ ài Loan trong việc kết hợp: (i) hệ thống tài chính phức tạp làm giảm h iệu quả của kiểm s oát vốn, (ii) mứ c độ m ở cửa t ài khoản vốn trên thực tế và (iii) tính quá cứng nhắc của tỷ giá hối đoái Khi các nền kinh tế thực h iện cố định tỷ giá hối đoái thông qua dòng vốn thuận chu kỳ đã làm cho việc v iệc theo đuổi chính sách phản chu kỳ kinh

tế ngày càng trở nên khó khăn hơn, do đó bài nghiên cứu này đưa ra một trường hợp về một khung chính s ách tiền t ệ phù hợp

II TỔNG QUAN C ÁC KẾT Q UẢ N GH IÊN C ỨU TRƯ ỚC Đ ÂY

2.4 Lý thu yết bộ ba bất khả thi

2.1.4 Mô hình Mudell – Fleming

Lý thuyết bộ ba bất khả thi liên quan đến những kiến thức cơ bản trong kinh tế vĩ

mô và được m inh họa thông qua phân tích mô hình IS-LM có xét đến t ác động của cán cân thanh t oán

Cân bằng bên trong và bê n ngoài

Mỗi nền kinh t ế đều cố gắng để đạt được sự cân bằng vĩ mô dưới hình thứ c cân bằng bên trong và bên ngoài thông qua nhiều công cụ chính sách khác nhau, nổi bật trong s ố đó là lãi suất, thuế, mứ c chi tiêu chính phủ và nợ công Cân bằng bên trong đạt được kh i tổng cầu bằng với tổng cung trong nư ớc tại mức toàn dụng nghĩa là giá cả và sản lượng trong nước đư ợc duy trì ở mức mà tại đó thị trường hàng hóa, thị trường tiền tệ

và t hị trường lao động đều cân bằng Nếu không đáp ứng đầy đủ những điều kiện trên, nền kinh tế sẽ chịu áp lực lạm phát hoặc suy thoái tương ứng khi tổng cầu vượt quá hoặc thấp hơn mức toàn dụng của nền kinh tế Các thành phần của tổng cầu đư ợc thể hiện trong phương trình sau đây:

Yd = C + I + G + NX

Trong đó C là chi tiêu dùng, I là chi đầu tư, G là chi tiêu chính phủ và N X là xuất khẩu ròng NX được xác định bởi:

N X = X 0 – mY

Với X0 là tổng giá trị xuất khẩu, mY là tổng giá trị nhập khẩu Như vậy, xuất khẩu không phụ thuộc v ào mức s ản lư ợng (thu nhập) quốc gia Y nhưng nhập khẩu là một hàm của Y T hị trư ờng hàng hóa cân bằng khi tổng cầu (Yd) bằng tổng cung (Y)

Cán cân thanh toán của một nền kinh tế bao gồm hai thành phần chủ yếu là tài khoản vãng lai và t ài khoản vốn, đư ợc diễn tả thông qua phương trình sau:

BP = NX + KA

Do NX chiếm tỷ trọng lớn trong t ài khoản vãng lai nên NX được xem như là tài khoản vãng lai và KA là tài khoản vốn (bằng t ài sản trong nước đư ợc s ở hữu bởi công dân nước ngoài trừ đi tài sản nước n goài được sỡ hữu bởi công dân trong nước)

Giả sử chu chuyển vốn là hoàn hảo, ta có tài khoản vốn là một hàm của chênh lệch giữ a lãi s uất trong nước và lãi suất nư ớc ngoài, cụ thể là:

K A = k(r – r*)

Nếu lãi suất trong nư ớc tăng tư ơng đối so với lãi suất nư ớc ngoài thì lợi nhuận đầu tư trong nước cao hơn lợi luận đầu tư ra nư ớc n goài, công dân trong nước và nư ớc ngoài có xu hướng tăng mua t ài sản tr ong nư ớc v à giảm m ua tài s ản nư ớc ngoài, vốn có khuynh hư ớng đổ vào trong nước Nói một cách khác, nếu lãi suất trong nước (r) cao hơn lãi s uất nước ngoài (r*) thì t ài khoản vốn sẽ thặng dư và ngư ợc lại Các khoản mục của một cán cân thanh to án có thể có sự thâm hụt hoặc thặng dư nhưng cán cân th anh toán tổng thể phải luôn luôn cân bằng2

Đây là một đóng góp quan trọng của mô hình Mundell-F leming khi đư a yếu tố nước ngoài vào phân tích trong mô hình IS-LM thông qua việc bổ sung đường cán

Hiệu quả của chính s ách t ài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định Mundell và Fleming đã minh họa tính hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dư ới chế độ tỷ giá cố định thông qua mô hình IS-LM-BP

Đường IS là tập hợp các phối hợp khác nhau giữ a thu nhập và lãi suất mà tại đó thị trường hàng hóa cân bằng Sự dịch chuyển đường IS thể hiện tác động của chính sách tài khóa Đường LM là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi s uất mà tại

đó t hị trường tiền tệ cân bằng Sự dịch chuy ển đường LM thể hiện t ác động của chính sách tiền tệ

Sự tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi các trạng thái của cán cân thanh toán Đường BP là tập hợp những phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi su ất mà ở đó cán cân thanh toán cân bằng Đường BP dốc lên thể hiện mối quan hệ đồng biến giữa lãi suất và thu nhập Phát hiện này là một sự tiến bộ lớn của

mô hình M undell-Fleming so với mô hình Keynes Giả sử cán cân thanh to án cân bằng (BP = 0) ở mứ c thu nhập Y và lãi s uất r Nếu Y tăng thì lư ợng nhập khẩu mY tăng làm

2

Khi tồng lượng ngoại tệ đi vào trong nước lớn hơn (nhỏ hơn) tổng lượng ngoại tệ đi ra khỏi nước thì cán cân thanh toán thặng dư (thâm hụt ) Khi cán cân thanh toán thâm hụt hay thặng dư sẽ xuất hiện khoản tài trợ chính thức (OF: offi cial finan cing) Khoản tài trợ chính thức phản ánh lượng dự trữ ngoại tệ mà NH TW phải chi ra khi cán cân thanh toán thâ m hụt h ay thu về khi cán cân thanh toán thặng dư đ ể giữ cho cán cân thanh toán tổng th ể luôn cân bằng Trong c ơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn, cán cân thanh toán luôn cân bằng, do đó khoản tài trợ chính thức luôn bằng 0

cho tài khoản vãng lai NX giảm và do đó BP < 0 (cán cân thanh toán thâm hụt) Vì vậy,

để cán cân thanh toán trở lại cân bằng th ì cần phải gia tăng tài khoản vốn KA , điều đó đồng nghĩa với việc gia t ăng mức lãi suất trong nước r N ói tóm lại, khi thu nhập tăng làm cán cân t hanh toán thâm hụt thì lãi suất trong nước phải tăng lên để cán cân thanh toán trở về vị trí cân bằng và ngược lại

Dưới chế độ tỷ giá cố định, không có bất kỳ lý do nào để đảm bảo cán cân thanh toán luôn cân bằng (BP = 0) Nếu sự kết hợp tạo cân bằng bên trong giữ a thu nhập và lãi suất nằm bên phải đư ờng BP (chẳng hạn như điểm F trong hình 1) thì cán cân thanh t oán thâm hụt (BP < 0) Nếu sự kết hợp này nằm bên trái đư ờng BP (điểm G) thì cán cân thanh toán thặng dư (BP > 0)

Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y*, r*) trên đồ thị 1 Khi chính phủ áp dụng chính sách tài khóa m ở rộng, đư ờng IS dịch chuyển đến IS’, cắt LM tại G, nền kinh t ế đạt cân bằng bên trong: s ản lượng t ăng đồng thời lãi suất cũng tăng K ết quả, dòng vốn có xu hướng chảy vào trong nước nên cán cân thanh toán sẽ thặng dư và tỷ giá có xu hướng giảm Để duy trì tỷ giá cố định, NHTW phải đư a thêm lượng nội t ệ vào nền kinh tế để mu a ngoại t ệ D o đó, đường LM dịch chuyển sang phải thành LM’, tạo điểm cân bằng vĩ mô mới tại H Đây là điểm cân bằng dài hạn bền vững

Hình 1: Q uan hệ IS – LM – BP trong ch ế độ tỷ giá cố định

H

BP < 0

BP > 0

LM IS'

IS

Trong một trường hợp khác, xuất phát từ điểm E (Y*, r*), nếu chúng ta áp dụng một chính s ách tiền t ệ mở rộng thì đư ờng LM dịch chuyển sang phải thành đư ờng LM ’ Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F: sản lượng tăng lên, lãi suất giảm D o đó, dòng vốn có xu hư ớng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh toán thâm hụt và tỷ giá có

xu hướng tăng lên Để duy trì tỷ giá ban đầu, NH TW phải bán ngoại tệ ra để đổi lấy nội

tệ, do đó lượng dự trữ ngoại tệ giảm và lượng cung t iền trong nước cũng giảm xuống Kết quả, đư ờng LM dịch chuyển sang trái trở lại vị trí ban đầu và điểm cân bằng s ẽ quay

về lại điểm E N ghĩa là s ản lượng s au khi gia tăng trong m ột thời gian ngắn sẽ quay lại điểm cân bằng ban đầu

Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định và chu chuyển vốn hoàn hảo, chính sách tài khóa có hiệu quả cao trong khi chính sách tiền tệ không có hiệu quả

Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt:

Giả sử nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài t ại điểm E(Y*, r*) trên

đồ thị 2 M ột chính s ách tiển tệ mở rộng sẽ làm đường LM dịch chuyển sang phải thành đường LM’ N ền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F Tại điểm F, sản lư ợng tăng lên, lãi suất trong nước giảm xuống, do đó vốn có xu hướng chảy ra nư ớc ngoài khiến cán cân thanh toán bị thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên Khi tỷ giá tăng lên nghĩa là đồng nội tệ bị giảm giá, nhờ đó làm tăng sức cạnh tranh quốc tế dẫn đến xuất khẩu tăng

và nhập khẩu giảm nên NX tăng lên Kết quả, lượng ngoại tệ đi vào ròng tăng lên, làm đường IS và BP dịch chuyển sang phải là IS’ và BP ’ hình thành nên điểm cân bằng m ới tại J ở mứ c sản lư ợng cao hơn s ản lượng cân bằng ban đầu N hư vậy, chính sách tiền tệ

có tác dụng mạnh để gia tăng sản lượng

Hình 2: Quan h ệ I S – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả n ổi

Y J *

Y K * Y*

J

BP'' BP BP'

LM' LM

IS'' IS'

IS

Ta xét xem tác đ ộng của chính s ách tài khóa X uất phát từ điểm E là điểm cân bằng ban đầu Một chính sách tài khóa mở rộng làm đường IS dịch chuy ển s ang phải thành IS” Nền kinh tế đạt cân bằng bên trong t ại điểm G với sản lượng tăng đồng thời lãi s uất trong nước cũng tăng Kết quả, dòng vốn chảy vào có xu hướng t ăng nên cán cân thanh toán t hặng dư và do đó tỷ giá có xu hư ớng giảm xuống Khi tỷ giá giảm nghĩa là đồng nội tệ tăng giá làm sứ c cạnh tranh giảm, do đó xuất khẩu ròng NX giảm và lượng ngoại t ệ đi vào ròng giảm nên đường BP sẽ dịch chuyển s ang tr ái thành BP” v à đường IS” s ẽ dịch chuyển ngư ợc lại thành IS’ hình thành nên điểm cân bằng mới K với sản lượng và lãi suất đều giảm so với mục t iêu N hư vậy, chính sách tài khóa có t ác dụng yếu hơn trong việc gia tăng sản lượng

Qua đó, ta rút ra kết luận: trong chế độ tỷ giá linh hoạt và dòng vốn chu chuyển

hoàn toàn, chính s ách tiền tệ có tác dụng mạnh hơn trong khi chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơn

Từ nhữ ng phân tích trên, m ô hình M undell-Fleming hàm ý rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức đ ộ kiểm s oát vốn ở m ỗi quốc gia

2.1.5 Thu yết bộ ba bất khả thi củ a Robert Mudell và Marcus Fleming

Robert Mundell và Marcus Fleming đã có nhữ ng đóng góp quan trọng cho nền kinh tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính - tiền tệ cũng như đặt nền móng cho lý thuyết bộ ba bất khả thi 02 ông đã chỉ ra rằng ở nhữ ng quốc gia

sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách t ài khóa để đạt đư ợc sự cân bằng bên trong (cân bằng t ổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán) thì chính s ách tiền tệ nên đư ợc sử dụng để đạt đư ợc sự cân bằng trong cán cân thanh t oán

và chính sách tài khóa nên đư ợc sử dụng để đạt đư ợc sự cân bằng trong tổng cung và tổng cầu

Bằng cách giả định chu chuyển vốn là ho àn hảo, M undell-Fleming (1963) đã chỉ

ra rằng chính s ách t ài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có tác d ụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi Đ iều này có nghĩa, nếu chu chuyển vốn là hoàn hảo thì chính s ách tiền tệ hoàn t oàn không có hiệu lực nếu chính phủ theo đuổi m ục tiêu ổn định tỷ giá như ng s ẽ có hiệu lực cao nếu chính phủ thả nổi tỷ giá Dựa vào lý thuyết này, các nhà k inh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi

Bộ ba bất khả thi có thể được phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng t hời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ, th eo đó một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời 02 trong 03 mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính

Hình 3: Bộ ba bất khả thi

Bộ ba bất khả thi đư ợc minh họa trong hình 1, mỗi cạnh tư ợng trưng cho một chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kỳ vọng, tuy nhiên không thể thự c hiện đồng thời cả 03 cạnh của một tam giác Bất

kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải

từ bỏ m ục tiêu chính sách còn lại:

- Ổn định tỷ giá và hội n hập tài chính được kết hợ p bằng cách lựa chọn chế độ

tỷ giá cố định như ng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi s uất trong nư ớc độc lập với lãi s uất nước ngoài

- Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợ p bằng cách lựa chọn chế độ

tỷ giá thả nổi như ng phải từ bỏ m ục tiêu ổn định tỷ giá Với lựa chọn này, chính phủ (Ngân hàng Tr ung ương) được q uyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo cơ chế thị trường

- Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợ p bằng cách lựa chọn thị trường

vốn đóng Lự a chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn Khi có kiểm soát vốn, m ối liên hệ giữ a lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ

Một thông điệp của bộ ba bất khả thi là sự thiếu hụt các công cụ trong quản lý kinh tế vĩ mô Sự thiếu hụt này do Chính phủ phải đối mặt với một sự đánh đổi Ví dụ, nếu Chính phủ muốn hội nhập tài chính s âu hơn, buộc p hải giảm trung bình tỷ trọng của

02 mục tiêu còn lại (ổn định tỷ giá ít hơn, hoặc độc lập tiền tệ ít hơn, hoặc kết hợp cả hai) Cách tiếp cận bộ ba bất khả thi như trên gọi là cách tiếp cận trung gian chứ không phải tiếp cận th eo 03 đỉnh tam giác Tuy nhiên, cho đến nay tính phù hợp của sự đánh đổi giữa 03 biến số trong bộ ba vẫn chưa được kiểm chứ ng một cách thích đáng Chuẩn mực ban đầu của lý thuyết bộ ba không đưa ra bất kỳ một công thứ c hoặc một tiêu chuẩn nào

để nói lên một cách chính xác sự kết hợp giữa 03 biến chính sách của bộ ba bất khả thi

2.1.6 Quan điểm trung gian tron g lựa chọn các m ục của bộ ba bất khả thi

Các quốc gia thư ờng hiếm khi phải đối m ặt với những sự lựa chọn ở 02 cự c của một mục tiêu như lý thuy ết nguyên thủy của bộ ba bất khả thi Thay vào đó, các nư ớc lựa chọn chế độ trung gian của b ộ ba bất khả thi (Generalized Trilemma configuration) - hội

Thị trường vốn đóng

Tỷ gi á

cố định

Tỷ giá thả nổi

Ổn định

tỷ giá

Hội nhập tài chính

Chính sách tiền tệ độc lập

nhập tài chính từng phần, tỷ giá thả nổi có quản lý và m ột mức độc lập tiền tệ nhất định Tam giác bất khả thi của Mundell-Flem ing chỉ m ới tập trung đến các cơ chế tỷ giá n ằm ở các đỉnh của tam giác m à chưa đề cập đến m ột cơ chế tỷ giá trung gian nằm đ âu đó bên trong tam giác bất khả t hi

Eichengreen (1994) cho rằng chế độ tỷ giá con rắn tiền tệ, neo tỷ giá hay dải băng

tỷ giá đều ko bền vững, ông ủng hộ “giải pháp hai góc” hay “quan điểm lưỡng cực”

Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷ giá b án ổn định (half-stab ility) và chính sách tiền tệ bán độc lập (half-indep endence) Và

lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản m ột quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào H ơn nữa, ông đã nhấn mạnh rằng không có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũng không có m ột chính s ách tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời kỳ

Theo Hannoum (2007), chế độ trung gian là chế độ mà những lự a chọn nằm giữa nhữ ng mục tiêu rõ ràn g của bộ ba bất khả thi Ông cho rằng, m ột giải pháp trung gian có sức hấp dẫn nhất định, tức có thể có một tỷ trong tối ưu cho ba mục tiêu Ấ n Độ và Malysia và các nư ớc mới nổi Châu Á ví dụ điển hình cho những mục tiêu trung gian này

2.5 Đo lường các chỉ s ố bộ ba bất khả thi của nhóm tác giả Aizemman, Chinn và Ito năm 2008

Để đo lư ờng từng mục tiêu chính s ách trong bộ ba bất khả thi, Chinn và Ito (2008)

đã phát triển 03 thước đo để đánh giá mứ c độ độc lập tiền t ệ (MI), ổn định tỷ giá ( ERS)

và hội nhập tài chính (KAO PEN )

Ngoài cách đo lư ờng các mục tiêu của bộ ba bất khả thi theo Chinn và Ito, một số nghiên cứu sử dụng các thước đo khác:

- Nếu coi độc lập tiền t ệ đồng nghĩa với mứ c độ độc lập của N gân hàng Trung ương

thì C ukierman và công sự (1992) đã đưa ra chỉ s ố CBI dự a vào tính pháp lý (độc lập về

mặt pháp lý), sau đó là chỉ s ố về tỷ lệ tái bổ nhiệm chứ c vụ thống đốc N gân hàng Trun g ương (độc lập trên thực tế) Các chỉ s ố này được một số nghiên cứu sử dụng, chẳng hạn Jácome và Vázquez (2005), Siklos (2008), Crow e và Meade (2007), Dreher và cộng sự (2008), Sami Alpanda và Adam Honig (2011)

- Rose (1996) có đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ

giá h ối đoái với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền Tuy nhiên đối với cung tiền, phư ơng pháp này lại có như ợc điểm là khó thể nào phân biệt được trên thực tế đâu là một cú s ốc cung và cú sốc cầu tiền tệ, chư a nói đến giả định tốc độ lưu thông t iền

tệ là không đổi

- Obstfel d, Jay C Shambau gh và Taylor (2005) đề xuất đo lường độc lập tiền tệ

dựa vào mức thay đổi của lãi s uất danh nghĩa ngắn hạn Tuy nhiên, phương pháp này cũng gây tranh cãi vì chỉ dự a chủ yếu vào trự c giác khi cho rằng chính sách tiền tệ chủ yếu dựa vào mức lãi s uất mục tiêu hơn là dựa trên s ố lư ợng tiền tệ

- Để đánh giá mức độ ổn định thực t ế của tỷ giá, một số tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo, đư ợc sử dụng đầu tiên bởi

Haldane và H all (1991), sau đó đư ợc phổ biến bởi Frankel và Wei (kể từ đó đư ợc gọi là

mô hình Frankel – W ei) Gần đây cách đo lường này cũng đư ợc vận dụng trong những

nghiên cứu của các tác giả khác như Bénassy-Quéré, C oeu ré, và Mignon (2006), Shah,

Zeileis và Patnaik (2005), Frankel và Wei (2007)

- Lane và Milesi – Ferretti (2006) đề xuất đo lường hội nhập tài chính trên thực tế

bằng tỷ lệ tổng nợ và tài s ản nước n goài trong cán cân thanh toán Khi đo lường tổng lượng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân th anh toán, ta sẽ thấy đư ợc mức độ kiểm soát vốn trên t hực tế mà quốc gia đó đang theo đuổi

- Aizenman , Chinn và Ito (2008) phát triển một tập hợp gồm nhiều chỉ s ố (index)

của lý thuyết bộ ba bất khả thi để đo lường mức độ của mỗi 01 trong 03 lự a chọn chính sách đã đư ợc thự c thi trong các nền kinh tế Sử dụng nhữ ng chỉ số này, các tác giả đã kiểm tra xem chúng có tương quan tuyến tính với nhau hay không và xác đ ịnh rằng có một sự thay đổi trong một biến của bộ ba sẽ gây ra một sự thay đổi đối với biểu hiện đối lập tr ong trung bình trọng s ố của 02 biến còn lại Điều đó có nghĩa là như lý thuyết đã dự đoán, các nền kinh tế phải đối m ặt với việc cân bằng 03 lự a chọn chính s ách để đạt được kết hợp tốt nhất Đặc biệt, nghiên cứu này đã cho thấy 03 thư ớc đo này có tương quan tuyến tính với nhau

- Dorrucci, Meyer-Circel và Santabarbara (2009) đã đánh giá mức độ hội nhập

tài chính bằng việc phát triển một cơ s ở dữ liệu về sự phát triển khu vự c t ài chính

2.2.1 Th ước đo củ a bộ ba bất kh ả thi

2.2.1.4 Đ ộc lập tiền tệ (Monetary Independen ce - MI)

Mức độ độc lập tiền tệ được đo lư ờng bằng hàm nghịch đảo của mức tư ơng quan hàng năm của lãi s uất hàng thán g giữa quốc gia s ở tại và quốc gia cơ s ở MI nhận các giá trị [0,1], MI càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn 3 , 4

Chỉ s ố mứ c độ độc lập tiền t ệ xác định bằng công thức:

Trong đó:

+ i: là quốc gia s ở tại,

+ j: là quốc gia cơ s ở

Theo Chinn và Ito , dữ liệu lãi suất đư ợc lấy từ Thống kê tài chính quốc tế của IMF (60B ZF…) Đối với nhữ ng quốc gia m à lãi s uất thị trường không có hoặc rất hạn chế thì dữ liệu sẽ được bổ sung từ Hãng tài chính Bloomberg t heo từng quý (60…Z F…)

và lãi suất tiền gử i từ ISF (60L ZF )

2.2.1.5 Ổ n định tỷ giá (Exchange Rate Stability - ERS)

Nhó m tác giả lưu ý một điều quan trọng về chỉ số này Đối với một số nướ c và ở một số năm, lãi suất đượ c dùng

để tính chỉ số MI t hường không đổi làm cho mức tương quan hàng năm của lãi suất giữa quốc gia sở tại và quốc gia

cơ sở (cor r(ii, ij)) không xác định được Trư ờng hợp n ày nhóm tác giả xem (co rr(ii, ij)) = 0, do đó chỉ số MI b ằng 0.5 Chúng ta có th ể nghĩ rằng chính sách lãi suất cố định là một d ấu hiệu của độc lập tiền t ệ Tuy nhiên, có khả năng là quốc gia sở tại s ử dụng những công cụ khác đ ể thực thi chính sá ch tiền tệ thay vì sử dụng công cụ lãi suất (ví dụ như sử dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc áp chế tài chính) Vi ệc này cũng gây khó khăn cho nhóm tác giả trong việc đo lường MI Vì thế, nhóm tác giả không th ể thống kê một cách chính xác và đ ầy đủ các dữ liêu để tính toán chỉ số MI Do đó, trong trường hợp này, xem MI có giá trị là 0 5 là hợp lý

Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, đư ợc tính theo năm dự a trên

dữ liệu tỷ giá mỗi tháng tương ứng giữ a quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Đ ộ ổn định tỷ giá nằm giữ a giá trị 0 và 1, ERS càng tiến về 1 thì tỷ giá càng ổn định

ERS đư ợc xác định theo công thức sau:

Cách đo lư ờng độ ổn định tỷ giá sẽ giúp chúng ta xác định được mứ c độ ổn định của tỷ giá trên t hực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dự a trên chính s ách

tỷ giá mà quốc gia đó tuyên bố

Nếu chỉ đơn thuần áp dụng công thức này thì chỉ số đo lường độ ổn định tỷ giá có

xu hướng rất nhỏ Điều này có nghĩa là nó sẽ phóng đại mứ c độ linh hoạt của tỷ giá, đặc biệt là khi tỷ giá dao động trong một biên độ hẹp nhưng lại không đư ợc định giá lại thường xuyên 5 D o đó, nhóm tác giả áp dụng một ngưỡng giá trị cho tỷ giá Đ ó là nếu mức độ dao động hàng tháng của tỷ giá hối đoái trong biên độ +/-0.33% thì tỷ giá đư ợc xem là cố định và ERS=1

2.2.1.6 Hội nhập tài ch ính (KAO PEN)

Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lư ờng mứ c độ hội nhập tài chính, tứ c là đo lư ờng mứ c độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Tuy nhiên, việc đo lư ờng mứ c độ kiểm soát vốn rất phứ c t ạp vì r ất khó có thể nhận diện và lượng hóa tất cả nhữ ng hình thức kiểm soát vốn trên thực tế Chẳng hạn, có quốc gia tuy tuyên bố m ở cửa thị trường vốn bằng những chính sách khá thông thoáng nhưng trên thực tế lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp gián tiếp khác Chỉ s ố độ mở tài khoản vốn đư ợc nhắc tới nhiều nhất hiện nay chính là K AO PEN do Chinn và Ito đề xuất

KAOPEN được Chinn và Ito đề cập lần đầu tiên năm 2006 (Journal of Development Economics ) Chinn và Ito (2006, 2008, 2009) đưa ra đề xuất sử dụng độ

mở t ài khoản vốn KAO PEN để đo lư ờng mức đ ộ hội nhập tài chính dựa trên thông tin trong báo cáo hàn g năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IM F phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREA ER) D o

đó, KA OPEN cho thấy một quốc gia về mặt pháp lý (de jure) có tiến hành chính sách đa

tỷ giá hay không – đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng cho tài vốn Một quốc gia với chính sách đa tỷ giá cũng đồng nghĩa với việc đang thự c hiện những biện pháp kiểm s oát vốn

Khác với chỉ số độ mở t ài khoản vốn trên thực tế do Lane và M ilesi-F erretti (2006) đề xuất, chỉ số K AO PEN cho ta thấy độ mở cử a t ài khoản vốn theo pháp lý dựa trên báo cáo của các nước cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ m ô liên quan đến kiểm soát vốn và ngoại hối Tuy nhiên vì chỉ số trên thực tế dễ bị các nh ân tố vĩ mô khác tác động cho nên nhóm tác giả đã q uyết định sử dụng chỉ số trên pháp lý để nghiên cứu những mục tiêu chính sách của các nư ớc 6

Chỉ số KA OPEN biến th iên trong [0,1], giá trị của chỉ số này càng cao cho t hấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu của 181 quốc gia (không bao gồm Mỹ) trong suốt giai đoạn 1970-2009

KAOPEN có như ợc điểm là không phản ánh đúng mức những gì diễn ra trên thực

tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách tránh né các biện pháp kiểm soát vốn của chính phủ Cụ thể là các sai sót thống kê h àng năm trong cán cân thanh toán quốc tế, nguyên nhân dẫn đến các s ai số này là do khu vực doanh nghiệp tìm cách chuyển t iền xuyên biên giới vì nhiều mục đích khác nhau Tuy có một số như ợc điểm như ng chỉ s ố KAOPEN được n hiều nhà k inh tế đánh giá đã p hản ánh được các mục tiêu chính s ách quan trọng mà một quốc gia t heo đuổi trong quá trình hội nhập tài chính

Sự tương quan giữa chỉ số KAO PEN với các chỉ số đo l ường mức độ hội nhập tài ch ính kh ác

Các chỉ số khác

Tương qua n với chỉ số KAOPEN

Phạm vi lấ y mẫ u Ghi chú

1957 -1997: 21 quốc gia công nghiệp

1958, 1973, 1982 và 1988:

40 quốc gi a k ém phát triển

Dữ liệu được chứng nhận bởi AREAR trướ c 1996, bổ sung thông ti n về các hiệp ước quốc tế với các tổ ch ức v à quố c gi a khá c

Dựa vào bảng liệt k ê 13 giao dịch tài khoản vốn sai 1996 và ngoại suy về 1983

Dữ liệu AREAER sau

Lấy trung bình của 13 giao dịch tài khoản vốn

k1 (đa t ỷ giá) 38,4 1967-2005: 181 quốc gia Biến nhị phân

k2 (giao dịch trên tài

khoả n vã ng lai) 78,8 1967-2005: 181 quốc gia Biến nhị phân

k3 (giao dịch trên tài

khoả n vố n) 83 1967-2005: 181 quốc gia Biến nhị phân

Dựa vào thông tin từ AREAE R

về 18 giao dịch tài khoản vốn sau 1996, và dựa trên kiểm soát vốn đượ c áp dụng với dòng vốn vào hay ra

Kiểm soát dò ng vốn đi ra –

Pot cha mana wong (2007) 70,8

1995-2004: 26 quốc gia mới nổi

Dựa vào thông tin từ AREAE R

về 18 giao dịch tài khoản vốn sau 1996, và dựa trên kiểm soát vốn đượ c áp dụng với dòng vốn vào hay ra

2.2.2 Tương qu an tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi

Việc p hân tích 03 chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian sẽ cho chúng ta nhiều thông tin về sự thay đổi trong phư ơng hư ớng chính sách vĩ mô tr ên thế giới, nhưng như thế vẫn chư a thể hiện đư ợc quy luật của nó, quy luật về sự đánh đổi giữ a các biến số vĩ

mô Dễ hiểu hơn đó chính là sự thiếu hụt công cụ quản lý vĩ m ô thể hiện qua sự sụt giảm trong m ột biến gắn liền với bộ ba bất khả thi Chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn, đổi

lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ ít hơn, hoặc kết hợp giảm cả hai7 Kể cả trong các lý thuyết kinh điển về bộ ba cũng không thể hiện một cách rõ ràng về mối quan

hệ này Do đó, nhóm tác giả cũng đã thực hiện một kiểm định đầy đủ về sự đánh đổi bằng cách hồi qui mối qu an hệ tuyến tính giữa ba biến chính sách, và giả định rằng tổng

tỷ trọng của ba biến là m ột hằng số Nếu mức độ phù hợp của mô hình hồi qui cao, nghĩa

là tồn tại m ột cơ chế đánh đổi về mặt tỷ trọng giữ a các chỉ số Và nếu tư ơng quan là tuyến tính, các giá trị ước lư ợng s ẽ dao động quanh giá trị 1 N gược lại, nếu không tồn tại quan hệ đánh đổi thì hoặc lý thuyết bộ ba bất khả t hi sai, hoặc là quan hệ phi tuyến

1=

j có thể là các nước ID C, LD C hoặc ERM

Các kết quả hồi quy của nhóm tác giả sẽ đư ợc chúng tôi trình bày ở phần t iếp theo, nhưng trước tiên, các kết quả này đã góp phần khẳng định rằng một quốc gia dù muốn hay không cũng phải đứng trước một sự đánh đổi T rong xu thế toàn cầu hóa hiện nay khi mà hội nh ập tài chính là điều tất yếu, có 3 sự lựa chọn cơ bản của bộ ba bất khả thi mà các nư ớc hướng đến đó là: (1) tỷ giá cố định và hội nhập tài chính; (2) tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính và (3) chế độ trung gian

(1) Tỷ giá cố định và hội nhập tài chính

Với mục đích tạo ra cái neo danh nghĩa để củng cố niềm tin của thị trường vào giá trị đồng nội tệ và kiềm chế lạm phát, tỷ giá cố định kết hợp với hội nhập tài chính có lẽ là một sự lựa chọn tối ưu cho các quốc gia đang phải đối mặt với một tỷ lệ lạm phát cao, đặc biệt là đối với những quốc gia mà niềm tin của thị trư ờng vào những cái neo danh nghĩa khác đã bị mất tín nhiệm; ví dụ như cái neo kỉ luật tài khóa không được chính phủ xem trọng Tuy nhiên, trong một số trường hợp khi mà tình trạng vô kỉ luật tài khóa quá nghiêm trọng, nguyên nhân của lạm phát xuất phát từ những cú sốc trong nguồn cung (giá nguyên liệu, lương thực tăng lên), hoặc cung tiền gia tăng quá mứ c, nhất là để tài trợ cho nhữ ng chư ơng trình chi tiêu của chính phủ thì cái neo danh nghĩa của tỷ giá cũng khó lòng giúp quốc gia đó có thể kiềm chế lạm phát và ổn định vĩ mô Với sự lựa chọn chính s ách này, rõ ràn g chính phủ đã mất đi tính độc lập trong việc thực thi các công cụ của chính sách tiền tệ nên chỉ còn trông chờ vài t ác dụng của chính s ách tài khóa để thực hiện chính sách phản chu kỳ trong điều kiện thâm hụt ngân s ách không phải là vấn đề làm đau đầu các nhà làm chính sách của quốc gia

(2) Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính

Với sự lựa chọn này, tỷ giá thả nổi sẽ giúp chính phủ có thể chủ động sử dụng nhữ ng công cụ chính sách tiền tệ phản chu kỳ, và tất nhiên tỷ giá lúc này không còn là cái neo danh nghĩa và vì vậy, nền kinh t ế có thể rơi vào cái bẫy lạm phát nếu bản t hân chính s ách tiền tệ không đủ mạnh để tạo ra cái neo danh nghĩa Giải pháp cho vấn đề này

là tùy thuộc vào ch ính s ách lạm phát mục tiêu và t ính độc lập của NH TW

Tuy nhiên, nếu dòng vốn đổ vào quá mức, nhất là chảy vào thị trường chứng khoán và bất động sản sẽ dẫn đến tỷ giá thực đư ợc định giá quá cao (đồng nội tệ lên giá)

sẽ dẫn đến thâm hụt t ài khoản vãng lai và d ẫn đến nguy cơ khủng hoảng một khi dòng vốn đảo chiều Chính sách tỷ giá ít linh hoạt cùng với việc định giá thấp đồng nội tệ có thể gia t ăng xuất khẩu t iến đến sự gia tăng trong tiết kiệm và đầu tư nhằm tăng trưởng kinh tế Mặt khác, sự sụp đổ của chế độ tỷ giá thả nổi khó tránh khỏi khi gặp phải m ột cú

7

Nói chung, khi có sự gia tăng trong chỉ số của một biến bất khả thi, đồng nghĩa với việc có một sự sụt giảm trong biến bất kh ả thi th ứ 2, hoặc biến thứ 3, hoặc cả hai

sốc từ cuộc khủng hoảng tài chính của các nư ớc trong khu vực tác động xấu đến hệ thống tài chính, tăng tỷ lệ lạm phát và méo mó nguồn lực của quốc gia, chính vì vậy mà nh iều nhà kinh t ế cho rằng, nhiều khi việc đ ánh đổi của chính sách tỷ giá thả nổi để có đư ợc độc lập tiền tệ không mang lại kết quả mà quốc gia mong muốn

(3) Chế độ trung gian

Chế độ trung gian có thể hiểu là: một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ, và tự do hóa tài chính nhưn g không quên kiểm soát vốn N ghĩa là chính phủ s ẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòng vốn nhằm tạo điều kiện để thự c thi chính sách tiền t ệ cũng như triển khai chính sách tỷ giá một cách chủ động Chẳng hạn với mục tiêu kiềm giảm lạm phát, NH TW sẽ giảm cung tiền hoặc tăng lãi suất, như ng với động thái gia tăng lãi s uất sẽ làm dòng vốn nư ớc ngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó s ẽ làm cho đồng nội tệ tăng giá Khi đó chính phủ sẽ áp đặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ giá ổn định hoặc thông qua việc kiểm soát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ giá dao động trong một biên

độ nhất định Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc chính phủ cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi hỏi phải có một kho dự trữ ngoại hối đủ lớn để chống lại nhữ ng cú sốc khi dòng vốn đảo ch iều đột ngột gây ra

nhữ ng thay đổi bất lợi về tỷ giá

2.2.3 Tác động củ a sự lựa ch ọn ch ính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế

Thông qua mô hình hồi qui mối quan hệ tuyến tính giữa 3 chỉ số bộ ba bất khả thi, chúng ta chỉ có thể thấy đư ợc định hướng chính s ách của các quốc gia, tuy nhiên lại không t hấy đư ợc động lực dẫn đến những thay đổi trong chính sách đó Vì t hế, bằng phương pháp kinh tế lượng nhóm tác giả cũng đã tiến hành kiểm nghiệm thự c tế để xem mỗi sự kết hợp trong chính sách bộ ba bất khả thi s ẽ có t ác động như thế nào đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh t ế Cụ thể ở đây nhóm tác giả xem xét mối tương quan giữa b ộ

ba bất khả thi với biến động sản lư ợng, biến động lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung hạn

Sau đây là mô hình cơ bản mà nhóm tác giả ư ớc lượng dựa trên:

Yit đo lư ờng hiệu quả vĩ mô của quốc gia i tại thời gian t Cụ thể hơn, Yit có thể đo lường biến động s ản lượng (sử dụng bảng số liệu P enn World 6.2); hoặc biến động của lạm phát hoặc tỷ lệ lạm phát trung hạn

TLMit là vector của 2 trong ba nhân t ố bất kì của bộ ba bất khả t hi là MI, ERS, KAOPEN TRit là độ lớn của dự trữ ngoại hối (trừ đi vàng) trên G DP và t ích s ố (TLMitxTRit) là biến tương tác giữ a bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối N hóm tác giả đặc biệt quan tâm đến t ích s ố này bởi vì dữ trự ngoại hối có thể t hay thế hoặc bổ sung cho các lập trư ờng chính sách khác nhau

Xit là vect or các biến kiểm s oát kinh t ế vĩ mô bao gồm : thu nhập tương đối của một quốc gia so với Mỹ; Bình phư ơng của thu nhập tương đối; độ mở cửa thương m ại (= (EX + IM)/GD P); những cú sốc TOT (terms of trade: tỷ lệ thương mại); mức độ thuận chu kỳ tài khóa; biến động trong t ăng trư ởng cung t iền M2; lượng tín dụng cá nhân trên

GD P để đo lường mứ c độ phát triển về t ài chính; biến động của lạm p hát và tỷ lệ lạm phát

Zt là vector của nhữ ng cú sốc toàn cầu: thay đổi trong lãi suất thực của M ỹ; lỗ hổng s ản lượng toàn cầu; những cú sốc trong giá dầu

Di là tập hợp của các b iến giả đặc trư ng như là biến giả cho các quốc gia nhập khẩu dầu mỏ, hoặc cho các khu vực Các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê sẽ bị loại ra khi thự c hiện ư ớc lượng Thành phần ε là các sai s ố cùng phân phối và độc lập

Các kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả sẽ được chúng tôi trình bày ở phần tiếp theo Rõ ràng là, việc xem xét tác động của từng chính sách vĩ mô, hay nói cách kh ác là

so s ánh từng sự kết hợp của 2 trong 3 biến số bộ ba bất khả thi, trong mối tư ơng quan với hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế, sẽ cho chúng ta một cái nhìn toàn diện hơn và động lực dẫn đến sự khác nhau trong các phương hướng chính sách giữa các nhóm nư ớc

2.6 Ph ươn g pháp nghiên cứu chế độ tỷ giá - mô hình Frankel-Wei

Nghiên cứu cho thấy, trong thập kỷ qua, trên thực tế có rất nhiều nền kinh tế thực hiện chế độ tỷ giá hối đo ái khác với chế độ tỷ giá h ối đoái mà N gân hàng Trung ương của họ đã công bố Chính điều này đã thúc đẩy các nhóm tác giả Reinhart và Rogoff (2004), Levy-Yeyat i và Sturzenegger (2003), Calvo và R einhart (2002) thực hiện một cuộc nghiên cứ u trên phương pháp cơ s ở dữ liệu để xác định rõ chế độ tỷ giá hối đoái của các nền kinh t ế Các nhà nghiên cứu đã cố gắng tạo ra bộ dữ liệu để xác định chế độ tỷ giá trên thự c tế cho tất cả các quốc gia trong nhữ ng thập kỷ gần đây bằng cách sử dụng nhiều thuật toán đa dạng Tuy nhữ ng bộ dữ liệu này có rất nhiều ứng dụng hữ u ích tuy nhiên chúng cũng có nhữ ng hạn chế trong việc đánh giá đặc điểm và cấu trúc của chế độ trung gian Ví dụ như, Reinhart và Rogoff cho rằng đồng Rupee Ấn Độ đư ợc hướng tới điều hành theo chính sách tỷ giá hối đoái cố định kể từ năm 1993, nhưng theo bài nghiên cứu này thì Ấn Độ đã thực h iên chế độ trung gian kể từ năm 1993, chính điều này giúp cho nhà quản lý có cái nhìn rõ ràng hơn và thấy đư ợc t ầm quan trọng của chế độ tỷ giá hối đoái và khung chính sách tiền tệ

Một công cụ để hiểu biết chế độ tỷ giá trên thự c t ế là sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính trên cơ sở tỷ giá chéo giữa các đồng tiền (với đồng tiền trung gian phù hợp) Được s ử dụng từ năm 1991 bởi Haldane và H all, mô hình này được phổ biến rộng rãi bởi Frankel và Wei (do đó còn đư ợc gọi là m ô hình Frankel-Wei) Một số nhà nghiên cứ u vận dụng phư ơng pháp đánh giá này có thể kể đến như Bénassy-Quéré, Coeuré và Mignon (2006), Shah, Z eileis và Patnaik (2005) và Frankel và Wei (2007) Ví dụ, muốn biết chế độ tỷ giá t hực tế của Ấn Đ ộ là gì, ta có t hể lựa chọn đồng tiền trung gian là đồng euro (EUR) như một thông số đo lường bất kỳ trong mô hình hồi quy Trong trường hợp này, phương trình hồi quy có thể là:

Phư ơng trình hồi quy này cho thấy mứ c độ dao động tỷ giá của IN R/CHF thay đổi như thế nào theo dao động trong tỷ giá USD/CHF N ếu đồng Rupee Ấ n Độ (IN R) cố định so với đồng Đô-la Mỹ (USD), dao động trong tỷ giá đồng yên N hật (JPY) và đồng mark Đ ức (DEM) sẽ bằng 0 Nếu INR không neo cố định vào USD , 03 hệ s ố β s ẽ khác 0

R2 trong phương trình hồi quy càng tiến về 1, chế độ tỷ giá càng cố định

Để xác định chế độ tỷ giá trên thực tế của một quốc gia nhất định trong một khoảng thời gian nhất định, các nhà nghiên cứu và các học viên có thể nhập phư ơng trình hồi quy này vào cửa s ổ dữ liệu hoặc rolling dat a windows Tuy nhiên, phương pháp này chư a thể đư a ra m ột kết luận chính thứ c về những thay đổi trong chế độ tỷ giá Điều này thúc đẩy một cuộc nghiên cứu kinh t ế lượng mở rộng đối với sự thay đổi trong cấu trúc nhằm phân tích sự thay đổi về cấu trúc trong m ô hình Frankel-Wei đư ợc thực hiện bởi Zeileis , Shah và Patnaik năm 2008 N ghiên cứu này bao gồm cả phương pháp P erron-Bai (2003) quen thuộc nh ằm xác định thời gian có sự thay đổi về cấu trúc trong mô hình OLS hồi quy Chúng ta tập trung vào giai đoạn sau năm 1976 và sử dụng sự biến đổi

hàng tuần của tỷ giá để ước lượng N hững giá trị thể hiện trong dấu ngoặc là số liệu thống kê t

Trong mỗi quốc gia, chúng ta chia làm nhiều giai đoạn Trong mỗi giai đoạn, R2trong phương trình hồi quy được xem như là số liệu thống kê tổng hợp sự linh hoạt của

tỷ giá hối đoái Giá trị càng gần 1 thì việc neo tỷ giá càng chặt chẽ Tỷ giá thả nổi có giá trị từ 0,4-0,5

Sử dụng phương pháp này, chúng ta có thể:

- Đo lường và định lượng cấu trúc của chế độ tỷ giá trung gian bằng cách đo lường giá trị thực tế của sự cố định của tỷ giá h ối đoái (R2 trong phương trình hồi quy), điều này cho thấy một cách rõ ràng về việc đo lường sự linh hoạt thực tế của tỷ giá hối đoái

- Xác định thời điểm mà chế độ tỷ giá thay đổi T ác giả sử dụng sự thay đổi theo phần tr ăm của tỷ giá hối đoái hàng tuần, số liệu thu đư ợc từ nhữ ng ngày m à tỷ giá t hay đổi trong tuần Thông qua đó, chúng ta thu thập số liệu về tính linh hoạt của tỷ giá trong một chuỗi thời gian t ại các quốc gia này và giá trị R2 sẽ chứ ng minh cho những điểm thời gian đó

- Xác định số lần và thời điểm thay đổi chế độ tỷ giá dựa vào kết quả thu được

III PHƯƠ NG PHÁP NGH IÊN C ỨU

3.3 Ph ươn g pháp nghiên cứu

(1) Thước đo bộ ba bất khả thi của Chinn -Ito

(2) Phươn g pháp nghiên cứu chế độ tỷ giá (mô hình Frankel - W ei)

(3) Phươn g pháp tiếp cận củ a chỉ số Lan e và Milesi-Ferretti (2006)

Chỉ s ố của Lane và M ilesi - Ferretti đo lư ờng khối lượng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán K hi đo lường tổng nợ và t ài s ản nước ngoài trong cán cân thanh toán, ta sẽ thấy đư ợc mức độ kiểm soát vốn trên thực tế mà quốc gia đó theo đuổi

- Phư ơng pháp đo lư ờng của 02 tác giả dựa trên 02 cách ư ớc lượng:

+ Trực tiếp: t ác giả lấy số liệu về các báo cáo của các tổ chứ c tài chính kinh tế thế giới như IM F,WB và của các nư ớc nghiên cứ u

+ Gián tiếp: trong nhiều trường hợp thiếu vắng số liệu hoặc s ố liệu không đồng nhất, tác giả sử dụng phương pháp dòng tích luỹ với giá trị tăng thêm (có nghĩa là sử dụng phương pháp ước lượng, thống kê để tính toán xem số liệu qua các năm tăng giảm bao nhiêu % từ đó ước đoán đư ợc giá trị của các năm s au hoặc các năm còn thiếu)

- Nợ nước ngoài đư ợc chia thành 04 khoản mục:

+ Đầu tư d anh mục: chứ ng khoán vốn và chứ ng khoán nợ (trái phiếu và các công

cụ nợ thị trường)

+ Đầu tư trự c tiếp: đầu tư mới và đ ầu tư nắm quyền kiểm s oát tài sản

+ Đầu tư k hác: các công cụ nợ và tín dụng thương mại

+ Bằng chứng từ tổng các dòng chảy đến GD P: Tỷ số thư ơng mại/G DP được định nghĩa là tổng hàng hóa xuất khẩu và nhập khẩu, được thể hiện dưới dạng phần trăm của GD P Tỷ số này đo lường sự mở cửa của thương mại M ột phần mở rộng đơn giản của ý tư ởng này là tỷ số giữ a tổng các dòng vốn xuy ên biên giới trong cán cân thanh t oán (BO P) s o với GD P Tỷ lệ này đo lường sự hội nhập tài chính Các số liệu sự dụng chủ yếu là từ IMF, và WB

+ Chỉ số phát triển của nghành tài chính quốc gia : Khi xem xét về việc hiệu quả kiểm s oát vốn do đó hiệu quả kiểm s oát vốn là rất quan trọng để đánh giá tình hình tài chính của 1 nước Phân t ích chỉ s ố này thì bài nghiên cứu đã sử dụng báo cáo thống kê của Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) những người này đã phát triển một

cơ sở dữ liệu về bảng điều khiển phát triển tài chính trong 26 nền kinh tế mới nổi Cơ s ở

dữ liệu này thì bao gồm tất cả các nền kinh của Asia 11 (ngoại trừ Việt Nam ) Các s ố liệu đư ợc sử dụng cũng đư ợc lấy từ IMF và WB trong khoản thời gian từ năm 2000-

2008

3.4 Ph ạm vi n ghiên cứu

- Không gian: bao gồm 11 nền kinh t ế ở Châu Á (Ấn Độ, Tru ng Quốc, Hồng Kông, Đài Loan, Singapore, M alaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt N am và H àn Quốc) Đặc biệt tập trung vào 03 nền kinh tế lớn nhất trong “Asia 11” bao gồm Ấ n Đ ộ, Trung Quốc và Hàn Quốc

- Thời gian: Số liệu liên quan chủ yếu lấy từ năm 1970 đến năm 2009

- Đối tượng nghiên cứu: Châu Á đương đầu với bộ ba bất khả thi

IV.NỘ I D UN G VÀ CÁC K ẾT Q UẢ NGHIÊN CỨU

4.4 Kiểm soát vốn

Để đo lường mức độ kiểm s oát dòng vốn hay mức độ hội nhập tài chính của các nước Châu Á, tác giả dùng 02 công cụ: 01 công cụ để do mức độ hội nhập tài chính theo pháp lý (hay theo tuyên bố chính thứ c) và 01 công cụ để đo mứ c độ hội nhập tài chính trên t hực tế của các nền kinh tế

4.1.3 Mức độ tự do chu chuyển vốn theo tu yên bố củ a các quốc gia

Tác giả bắt đầu với việc m ô tả kiểm soát vốn theo tuyên bố các nước Asia 11 trong mối tương quan với phần còn lại của thế giới Tác giả sử dụng bộ cơ s ở dữ liệu của Chinn-It o (2008) đã xây dự ng để đánh giá mức độ kiểm soát vốn của các nước A sia 11 dựa trên th ông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối

do IMF phát hành 8 Cơ sở dữ liệu này cho thấy một số điểm hàng năm đối với từng nền kinh tế, với các giá trị từ -1,81 (đối với các nền kinh tế có các t ài khoản vốn hoàn t oàn khép kín ứ ng) đến +2,53 (đối với các nền kinh tế khác có các tài khoản vốn hoàn toàn tự

do hóa) M ặc dù thư ờng được sử dụng để đánh giá việc thực h iện kiểm soát vốn về m ặt pháp lý như ng bộ dữ liệu của Chinn-Ito v ẫn có những hạn chế nhất định Thứ nhất, bộ dữ liệu này không nắm bắt đầy đủ đư ợc việc nới lỏng dần kiểm s oát vốn, vì thế nó tiếp tục đưa ra những chỉ số giống nhau trừ khi tất cả các hạn chế đư ợc loại bỏ Thứ hai, chỉ s ố tăng đáng kể đối với hầu hết các nư ớc công nghiệp trong những năm gần đây, khi họ đư a

8

Ví dụ như P háp (một trong những n ước công nghiệp cuối cùng thực hiện mở cửa t ài khoản vốn) có giá t rị t ăng từ -1, 27 đi ểm (năm 1970) đến 2,53 điểm (năm 1995) Một thí dụ khác l à Irsr ael, có các giá t rị

từ -1,13 (năm 1997) đến 2.53 ( năm 2004)

ra các biện pháp bảo đảm an toàn liên quan đến phòng chống rửa t iền, chống khủng bố tài chính, và các biện pháp liên quan

Hình 4: Mức độ mở cửa tài khoản vốn của tất cả các nền kinh tế

trong năm 1970 và năm 2007

Đồ thị cho thấy m ức độ mở cử a tài khoản vốn của tất cả các nền kinh tế theo thước đo của Chinn-Ito trong năm 1970 (đường m àu xanh) và năm 2007 (đư ờng m àu đỏ) Cả 02 đư ờng đều có 02 chóp đỉnh, 01 chóp đỉnh ứng với một tập hợp các nước gần như mở cửa tà i khoản vốn và 01 chóp đỉnh ứng với một tập hợp các n ước gần như đóng cửa tài khoản vốn Biểu đồ này đưa ra m ột hệ quy chiếu để giải thích các thông tin có được từ cơ sỡ dữ liệu của Chinn-Ito

Nguồn: Chinn-Ito (2008) và tính toán của tác giả

Các cơ sở dữ liệu Chinn-Ito cho thấy rằng trong những năm qua, trên thực tế việc bãi bỏ kiểm soát tài khoản vốn đã diễn ra trên toàn thế giới H ình 4 cho thấy mức

độ m ở cửa tài khoản vốn của tất cả các nền kinh tế theo thư ớc đo Chinn-Ito trong 02 năm (năm 1970 và năm 2007) Trong cả 02 năm đều có 02 chóp đỉnh, 01 chóp đỉnh ứng với một tập hợp các nước gần như mở cử a tài khoản vốn và 01 chóp đỉnh ứng với một tập hợp các nư ớc gần như đóng cử a tài khoản vốn Đ iều này cho t hấy một sự thay đổi trong kiểm soát vốn từ hầu như đóng cử a s ang hầu như mở cử a t ài khoản vốn Đỉnh của đư ờng mật độ trong năm 1970 xoay quanh giá trị -1, năm 2007 có đỉnh này thấp hơn nhiều s o với năm 1997 N gày nay, sự phân bố này càng đều hơn, số lư ợng các quốc gia đóng và mở cử a tài khoản vốn gần như bằng nhau

Hình 5: Tiến trình mở cửa tài khoản vốn của các nước Asia 11

so với th ế giới

Biểu đồ thể hiện giá trị trung bình qua các năm theo thước đo của Chinn-Ito đối với các nư ớc Asia 11 Dòng màu xanh thể hiện xu hướng của toàn cầu, tr ong khi dòng màu đỏ thể hiện xu hướng chung của các nư ớc Asia 11 Kết quả cho thấy, trong những nằm gần đây, chỉ số v ề mức độ hội nhập tài chính của các nư ớc As ia 11 đã gần hơn s o với thế giới Đ iều này đi ngược xu hướng trước đây của các nư ớc Châu Á tr ong nhiều thập kỉ trư ớc Nhìn chung, qua biểu đồ ta có thể kết luận, xét v ề m ặt trung bình tổng thể

thì Asia 11 ngày càng hội nhập hơn so với các nư ớc trên thế giới