NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Tuy nhiên, trên thực tế, hiệu lực tác động của CSTT nói chung và kênh lãi suất nói riêng bị ảnh hưởng rất lớn bởi các nhân tố nằm ngoài khả năng chi phối của NHTW như những ảnh hưởng từ

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG -oOo -

NGUYỄN THANH NHÀN

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 62.34.02.01

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI – 2017

CÔNG TRÌNH ĐƢỢC HOÀN THÀNH TẠI

Có thể tìm hiểu luận án tại:

- Thư viện Học viện Ngân hàng

- Thư viện quốc gia

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN

CỦA TÁC GIẢ ĐÃ ĐƢỢC CÔNG BỐ

A Bài báo khoa học, kỷ yếu khoa học

1 Nguyen Thanh Nhan, Vu Ngọc Huong, Le Ha Thu (2016), “Monetary Policy

and Performance of Vietnam’s Commercial Banks”, International Conference Proceedings: Developing Financial Markets in International Intergration

2 Nguyen Thanh Nhan, Vu Hai Yen, Vu Ngoc Huong (2016), “Impacts of

Monetary Policy on Asset Market: the case of Vietnam”, Review of Business and Economics Studies, Vol 4, Number 3, 2016 ISSN 2308-944X

3 Nguyễn Thanh Nhàn (2015), “Khả năng áp dụng Nguyên tắc Taylor trong điều

hành Chính sách tiền tệ tại Việt Nam”, Tạp chí Ngân hàng, tháng 12/2015

4 Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Thị Minh Nguyệt (2015), “Xu hướng lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ và khuyến nghị cho Việt

Nam”, Kỷ yếu Hội thảo quốc tế: “Kinh tế, quản lý và quản trị kinh doanh trong bối cảnh toàn cầu hóa”, NXB Đại học KTQD, 12/2015

5 Nguyễn Thanh Nhàn, Vũ Hải Yến, Vũ Ngọc Hương (2014), “Lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành Chính sách tiền tệ - cơ sở lý thuyết và kinh

nghiệm các nước”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo, tháng 11/2015

6 Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Thị Minh Nguyệt (2014), “Điều hành CSTT ở Việt

Nam và một số khuyến nghị chính sách”, Tạp chí Ngân hàng, tháng 7/2014

7 Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Thị Minh Nguyệt, Nguyễn Hồng Hải (2014),

“Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến tăng trưởng tín dụng của hệ thống

ngân hàng giai đoạn 2001-2012”, Tạp chí Ngân hàng, tháng 3/2014

8 Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Tường Vân (2011), “Kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tác dộng của chính sách tiền tệ : bài học từ cuộc

khủng hoảng tài chính 2007 – 2010”, Tạp chí Khoa học – Đào tạo Ngân hàng, tháng 10/2011

9 Nguyễn Thanh Nhàn, Phan Thị Hoàng Yến (2011), “Ảnh hưởng của biến

động lãi suất đến hoạt động của hệ thống ngân hàng nửa đầu năm 2011”, Tạp chí Khoa học – Đào tạo Ngân hàng, tháng 9/2011

10 Nguyễn Thanh Nhàn, 2010, “Chính sách mục tiêu tiền tệ và chính sách mục

tiêu lạm phát”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng số 99, tháng 8/2010

B Đề tài nghiên cứu khoa học

1 Nguyễn Thanh Nhàn (2014), “Áp dụng nguyên tắc Taylor trong việc xác

định lãi suất mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam, Đề tài NCKH cấp Ngành (chủ nhiệm)

2 Tô Kim Ngọc (2013), “Khủng hoảng nợ công tại một số nước Liên minh châu Âu và bài học kinh nghiệm trong sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và

chính sách tài khóa cho Việt Nam”, Đề tài NCKH cấp Ngành (thành viên)

3 Nguyễn Thanh Nhàn (2013), “Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng tăng trưởng tín

dụng của hệ thống ngân hàng giai đoạn 2000-2011”, Đề tài NCKH cấp Học viện (chủ nhiệm)

LỜI NÓI ĐẦU

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong các chính sách vĩ mô của Nhà nước,

nó bao gồm tổng thể các biện pháp mà ngân hàng trung ương (NHTW) sử dụng

để điều tiết các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế nhằm thực hiện các mục tiêu như ổn định tiền tệ, kiểm soát lạm phát, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và ổn định kinh tế vĩ mô Các nghiên cứu cả trong và ngoài nước đã nêu bật vai trò quan trọng của kênh dẫn truyền tác động của CSTT và chỉ ra hiệu lực của CSTT phụ thuộc vào hiệu lực các kênh truyền dẫn, biểu hiện ở mức độ và tốc độ truyền dẫn

từ các động thái điều hành các công cụ CSTT của NHTW đến hệ thống các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và từ đó ảnh hưởng đến các biến số thực của nền kinh tế

Cơ chế truyền dẫn CSTT được xây dựng dựa trên cách tiếp cận các nhân tố ảnh hưởng đến cầu tiền tệ thông qua hệ thống các kênh truyền tải bao gồm kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng (Mishkin, 2013) Xu hướng hiện nay của các quốc gia trên thế giới là lựa chọn điều hành theo lãi suất bởi tính hiệu quả và sự phù hợp của chỉ tiêu này cả trên lý thuyết và thực tế, vì vậy cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu với những kết luận về tầm quan trọng của của kênh này trong điều hành CSTT, đặc biệt tại các nước có thị trường phát triển Kênh lãi suất trong cơ chế truyền tải CSTT của NHTW là cơ chế truyền tải ảnh hưởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trường CSTT thông qua những ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tư, chi tiêu của các chủ thể, qua đó ảnh hưởng tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt được ở mức mục tiêu đề ra Tuy nhiên, trên thực tế, hiệu lực tác động của CSTT nói chung và kênh lãi suất nói riêng bị ảnh hưởng rất lớn bởi các nhân tố nằm ngoài khả năng chi phối của NHTW như những ảnh hưởng từ thị trường quốc tế; chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng; môi trường vận hành thị trường tài chính; tình trạng ngân sách và sự lấn át của chính sách tài khóa, Những ảnh hưởng này có thể làm cho những tác động ban đầu của CSTT tới các mục tiêu vĩ mô bị chệch hướng, hoặc có độ trễ, hoặc thậm chí tạo ra những thay đổi không mong muốn,

và do đó làm giảm hiệu lực tác động của chính sách

Tại Việt Nam thời gian qua, trước những diễn biến không thuận lợi của kinh

tế thế giới và trong nước, NHNN đã có nhiều nỗ lực trong điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt, kết hợp giữa điều tiết cung tiền và lãi suất và kết quả là đã đạt được những thành tựu đáng ghi nhận như: ổn định tiền tệ, kiềm chế lạm phát; hoạt động của hệ thống các tổ chức tín dụng dần đi vào ổn định theo đúng lộ trình tái cơ cấu; thị trường tiền tệ dần được thiết lập theo chuẩn mực quốc tế với vai trò chủ đạo của thị trường tiền tệ liên ngân hàng Tuy nhiên nếu tách riêng tác động của CSTT để xem xét hiệu quả cuối cùng của nó đối với nền kinh tế thì

có thể nhận thấy hiệu lực tác động của còn rất nhiều hạn chế Lãi suất liên ngân hàng (LSLNH) đã có phản ứng với những động thái thắt chặt hay nới lỏng tiền

tệ của NHNN, tuy nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với LSLNH còn lỏng lẻo, sự thay đổi của cặp lãi suất chỉ đạo này chưa có tác động làm thay đổi LSLNH, sự can thiệp hiệu quả của các công

cụ CSTT chưa thể hiện rõ nét (kể cả công cụ nghiệp vụ thị trường mở) trong các giai đoạn căng thẳng về vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng Thêm vào đó, sự

truyền dẫn từ LSLNH đến lãi suất huy động (LSHĐ) và lãi suất cho vay (LSCV) cũng như ảnh hưởng của LSCV đến các thành phần của tổng cầu là khá thấp và

có độ trễ, và do đó đã ảnh hưởng đến khả năng đạt được các mục tiêu vĩ mô trong điều hành chính sách

NHNN trong thời gian tới có chủ trương chuyển điều hành CSTT theo khối lượng tiền cung ứng sang chủ yếu điều hành theo lãi suất, xóa bỏ dần các biện pháp hành chính và tiến tới điều hành hoàn toàn theo lãi suất thì việc tìm hiểu, nhận dạng các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả kênh dẫn truyền lãi suất trong điều hành CSTT là cần thiết Nó không chỉ giúp định lượng các tác động dự kiến của lãi suất điều hành lên mặt bằng lãi suất thị trường mà còn đánh giá lợi ích của việc giải quyết những yếu kém trong cấu trúc để thực hiện CSTT hiệu quả

hơn Góp phần đáp ứng nhu cầu đó của thực tiễn, đề tài “Nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam” đã được nghiên cứu sinh lựa chọn nghiên cứu

2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1 Tình hình nghiên cứu trên thế giới

(i) Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của lãi suất trong điều hành CSTT

Các nghiên cứu về giai đoạn ảnh hướng trực tiếp từ việc sử dụng các công

cụ CSTT đến lãi suất thị trường tiền tệ và sau đó là lãi suất bán lẻ của hệ thống ngân hàng

Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn truyền từ lãi suất điều hành của NHTW đến LSCV và đưa ra kết luận sự truyền dẫn lãi suất là rất khác nhau giữa các nước Nghiên cứu của Paisley (1994) và Mojon (2000) khẳng định lại kết luận của Cottarelli và Kourelis khi Paisley không tìm thấy sự truyền dẫn hoàn toàn trong lãi suất thế chấp ở tổ chức xây dựng Anh trong khi Mojon chỉ ra sự truyền dẫn hoàn toàn trong LSCV và huy động ở 5 nước khu vực đồng tiền chung Châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha

và Hà Lan) Nghiên cứu của Christoffer Kok Sorensen và Thomas Werner (2006) vào giai đoạn tiếp theo lại cho thấy kết quả mức độ không đồng nhất tương đối lớn trong quá trình truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất bán lẻ của ngân hàng giữa các quốc gia Châu Âu, thể hiện cụ thể ở sự khác biệt

về hệ số truyền dẫn trong dài hạn và hệ số về tốc độ hiệu chỉnh giữa các quốc gia Điều này cho thấy sự thiếu thống nhất và đồng bộ trong hệ thống lãi suất bán lẻ của Châu Âu

Nghiên cứu của Marco A Espinosa và Vega Alessandro Rebucci (2003), của Jusús Crespo - Cuaresma và alázs Égert (2004) ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM dựa trên mô hình ADL cũng cho thấy độ co giãn của lãi suất thị trường trong dài hạn đối với sự thay đổi của các chính sách là khác nhau giữa các quốc gia

Nghiên cứu của Mojon (2000), Sander và Kleimeier (2004), Bondt (2002), Chong và cộng sự (2006), Pih Nee Tai (2012) đều cho thấy có sự bất cân xứng trong mức độ dẫn truyền, hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất tiền gửi cao hơn một chút so với hiệu ứng truyền dẫn đến LSCV Alberto Humala (2003) lại cho kết quả ngược lại khi kết luận rằng trong điều kiện tài chính bình thường với sự ổn định trong ngắn hạn thì lãi suất sẽ cao hơn đối với những khoản vay có độ rủi ro cao, khi có sự biến động lớn thì sự truyền dẫn diễn ra mạnh mẽ ở hầu hết các loại lãi suất Ming-Hua Liu và cộng sự (2005), Johann Burgstaller (2005), Paula Antao (2009), Chmielewski (2003), Meshach Jesse Aziakpono (2010) cũng cho

thấy có độ trễ và không đồng nhất trong truyền dẫn lãi suất bán lẻ

Các nghiên cứu về tác động của lãi suất đến đầu tư và tiêu dùng, từ đó ảnh hưởng đến các biến vĩ mô của nền kinh tế

Ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Nhật, Anh, Đức, lãi suất là kênh truyền tải chính của CSTT (Mishkin), trong khi đó với các nước đang phát triển và mới nổi, kênh truyền dẫn tác động của CSTT qua lãi suất là yếu những năm 1980 và

1990, tuy nhiên, nghiên cứu của Mohanty & Turner (2008) đã chỉ ra rằng vai trò của kênh lãi suất ở các quốc gia này đã tăng qua thời gian Nghiên cứu của Butzen (2001) về Bỉ giai đoạn 1985-1998 cho thấy chính sách tiền tệ thắt chặt với việc tăng lãi suất chỉ đạo của NHTW làm giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp Các nghiên cứu sử dụng mô hình VAR của Peersman & Smets (2001) tại một số quốc gia châu Âu giai đoạn 1980-1998, nghiên cứu của Angeloni (2002), nghiên cứu của Sun (2010) tại Trung Quốc giai đoạn 1996-2008, nghiên cứu của Demary (2010) tại 10 nước thuộc OECD giai đọan 1970-2005 đều chỉ ra rằng sự gia tăng tạm thời lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực trong ngắn hạn có tác động làm giảm sản lượng ở các quốc gia nghiên cứu Nghiên cứu của Mukherjee & Bhattacharya (2011) cho kết quả về sự nhạy cảm của đầu tư và tiêu dùng đối với lãi suất Các nghiên cứu gần đây về kênh lãi suất cũng cho thấy tác động của lãi suất đến sản lượng và lạm phát, tuy nhiên độ trễ và mức độ ảnh hưởng là rất khác nhau giữa các quốc gia như nghiên cứu của Hank (2008), của Borys và Horváth (2008), của Deepak (2012) và của Rokon Bhuiyan (2012)

(ii) Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất trong điều hành CSTT

Phạm vi của nghiên cứu sẽ tập trung chủ yếu vào những bước đầu tiên của cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ, tức là, ảnh hưởng từ lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng; bước thứ hai, bao gồm các tác động của lãi suất ngân hàng trên tổng cầu, nằm ngoài phạm vi của nghiên cứu này Vì vậy, luận án tập trung tổng hợp các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của bước đầu tiên trong cơ chế tác động của kênh lãi suất

Cechetti (1999), Cottarelli và Kourelis (1994), Ehrmann et al (2001) và Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) chỉ ra rằng cấu trúc tài chính của nền kinh

tế cũng như chất lượng điều hành và thể chế là chìa khóa cơ bản cho sự hiệu quả của kênh truyền dẫn lãi suất Trong khi đó nghiên cứu của Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) lại kết luận yếu tố quan trọng nhất là khả năng cạnh tranh, độ sâu, và sự đa dạng của TTTC

Nghiên cứu của Leuvensteijn, Sørensen, Bikker, and Rixtel (2008), Kamin, Turner, & Van't Dack (1998), Mojon (2001), De Graeve et al (2004), Kok Sørensen và Werner (2006) và Gropp et al (2007) cho thấy sự cạnh tranh mạnh trên TTTC dẫn đến quá trình truyền dẫn lãi suất nhanh hơn Klein (1971) và Monti (1972) nghiên cứu về hành vi thiết lập lãi suất của các ngân hàng, mô hình Monti-Klein chứng tỏ rằng lãi suất của các sản phẩm ngân hàng có mức cầu

co giãn nhỏ hơn sẽ có giá ít cạnh tranh hơn Nghiên cứu của Maudos và Fernández de Guevara (2004), Courvoisier và Gropp (2002) cho thấy sự gia tăng sức mạnh thị trường của các ngân hàng (tức là giảm áp lực cạnh tranh) dẫn đến lợi nhuận ròng từ lãi suất cao hơn Nghiên cứu của Hannan và Berger (1991) chỉ

ra rằng LSHĐ là khá cứng nhắc trong thị trường tập trung Nghiên cứu xuyên quốc gia, cả Cottarelli và Kourelis (1994), Borio và Fritz (1995) đều tìm thấy ảnh hưởng quan trọng của cạnh tranh đến cơ chế truyền dẫn CSTT Mojon (2001) nhận thấy sự cạnh tranh cao hơn có xu hướng gây áp lực lên các ngân

hàng điều chỉnh LSCV nhanh hơn khi lãi suất thị trường tiền tệ giảm Kết quả tương tự của tính bất đối xứng này được khẳng định trong các nghiên cứu của Scholnick (1996), Heinemann và Schuler (2002), Sander và Kleimeier (2002 và 2004) và Gropp et al (2007)

Nghiên cứu của Weber, Gerke, và Worms (2009), Gropp, Sørensen và Lichtenberger (2007), Nyamongo và Ndirangu (2011) cho rằng những đổi mới trong lĩnh vực tài chính có thể khiến mối liên hệ giữa lãi suất ngắn hạn và LSCV trở lên gắn bó hơn Kết quả từ nghiên cứu của Misati et al, (2010) lại trái ngược với các nghiên cứu trên khi kết luận sự đổi mới tài chính đặt ra những thách thức

và làm phức tạp việc điều hành CSTT, do đó làm suy giảm các kênh lãi suất Thị trường tiền tệ biến động mạnh hơn có xu hướng làm suy yếu sự lan truyền lãi suất (Gigineishvili (2011), Cottarelli và Kourelis (1994), Mojon (2000), và Sander và Kleimeier (2004))

Nghiên cứu 31 nền kinh tế phát triển cũng như các nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 1980-1993, Cottarelli và Kourelis (1994) thấy rằng môi trường lạm phát cao hơn, các dòng vốn di chuyển nhiều hơn và thị trường tiền tệ phát triển hơn sẽ dẫn đến lan truyền lãi suất mạnh hơn Các nghiên cứu khác như Mojon (2000), Sander và Kleimeir (2004), Singh et al (2008), Mishra et al (2012) cũng cho kết quả tương tự nhận thấy rằng sự phát triển TTTC nói chung dẫn đến truyền dẫn lãi suất mạnh mẽ hơn cả trong trung hạn và dài hạn

Gigineishvili (2011) nghiên cứu 70 quốc gia có cấp độ phát triển khác nhau giai đoạn 2006-2009 đưa ra kết luận đặc điểm kinh tế vĩ mô, thể chế và pháp lý cũng như cấu trúc tài chính là các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động kênh lãi suất Medina Cas et al (2011), Saborowski và Weber (2013), S Burcu Avci and Eray Yucel (2016) cho thấy sự truyền dẫn lãi suất có mối quan hệ tiêu cực tình trạng đô la hóa, và mối quan hệ tích cực với sự linh hoạt tỷ giá và sự phát triển

hệ thống tài chính, chất lượng điều hành pháp lý, mức độ tập trung lĩnh vực ngân hàng, và các biến số liên quan đến hoạt động của hệ thống ngân hàng như tỷ lệ thanh khoản, tỷ lệ nợ xấu là yếu tố quan trọng quyết định hiệu quả kênh dẫn truyền lãi suất

Sự lấn át tài khóa, thâm hụt ngân sách và tính độc lập của NHTW có ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất và hiệu lực điều hành CSTT nói chung được tìm thấy trong các nghiên cứu của Sargent và Wal- lace (1981), Michele Fratianni & Franco Spinelli, 1998, (Laurens, 2005), Andrew Filardo (2012) Các nghiên cứu này đều chỉ ra ảnh hưởng tiêu cực của sự lán át tài khóa, thâm hụt ngân sách và sự kém độc lập của NHTW đến hiệu lực truyền dẫn lãi suất trong điều hành CSTT

2.2 Tình hình nghiên cứu trong nước

Các nghiên cứu định lượng gần đây về kênh lãi suất cơ bản đều sử dụng mô hình EMC để lượng hóa mức độ và tốc độ ảnh hưởng của lãi suất điều hành của NHNN đến các mức lãi suất của hệ thống TCTD Các nghiên cứu tiêu biểu có thể kể đến bao gồm nghiên cứu của Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh (2013), Trần Hưng Thịnh và Nguyễn Công Tuấn (2012) Các kết quả thực nghiệm đều cho thấy sự truyền dẫn là không hoàn toàn Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều đưa đến kết luận không có tác động đáng kể của lãi suất đối với lạm phát Nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008) cho thấy chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả Điều này phù hợp với kết quả thực nghiệm trong báo cáo của Nguyễn và Nguyễn (2010) Sử dụng mô hình VAR, nghiên cứu của Trần Thị Xuân Hương và các cộng sự (2014) thấy trước

khủng hoảng tài chính, kênh lãi suất tồn tại đúng với lý thuyết kinh tế vĩ mô Tuy nhiên trong giai đoạn sau khủng hoảng, khi LSLNH tăng kéo theo sự gia tăng của LSCV với độ trễ 1 tháng và sẽ dẫn đến gia tăng lạm phát với độ trễ 2 tháng Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kênh lãi suất không nhiều và chủ yếu là các nghiên cứu định tính Các nghiên cứu tiêu biểu thời gian gần đây có thể kể đến bao gồm nghiên cứu của TS Tô Ánh Dương (2014), TS Nguyễn Thị Minh Huệ (2011), TS Nguyễn Thị Kim Thanh (2010), TS Nguyễn Phi Lân (2010), PGS TS Tô Kim Ngọc (2003) Các nghiên cứu này đã cung cấp hệ thống cơ sở luận, phương pháp nghiên cứu khá chuẩn mực về cơ chế điều hành lãi suất của NHTW và điều hành lãi suất của NHNN Việt Nam

3 KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Từ tổng quan các công trình nghiên cứu của nước ngoài và trong nước có thể

thấy rằng tuy chủ đề về kênh lãi suất trong điều hành CSTT không phải là một

vấn đề mới, nhưng vẫn còn những khoảng trống nghiên cứu để các nhà nghiên

cứu tiếp tục đào sâu nghiên cứu và phát triển Cụ thể:

Thứ nhất, ở Việt Nam hiện chưa có nghiên cứu độc lập nào đánh giá các

nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT mà mới chỉ dùng ở việc đánh giá hiệu lực truyền dẫn tác động từ lãi suất điều hành của NHNN đến các mức lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng

Thứ hai, các nghiên cứu định lượng đánh giá hiệu lực truyền dẫn tác động

của kênh lãi suất mới chỉ dừng ở giai đoạn từ 2012 trở về trước

Thứ ba, chưa có một nghiên cứu định lượng nào đánh giá các nhân tố ảnh

hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT mà mới chỉ dừng ở khía cạnh định tính Thêm vào đó các nghiên cứu định tính cũng chưa thực sự toàn diện, chưa có nghiên cứu nào đi sâu phân tích các yếu tố như mức

độ linh hoạt của tỷ giá, sự lấn át của chính sách tài khóa, thâm hụt ngân sách đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam

Để tiếp tục đóng góp vào cơ sở luận về kênh lãi suất trong điều hành CSTT, đồng thời lấp khoảng trống nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất, luận án hướng tới các câu hỏi nghiên cứu sau:

1 Kênh lãi suất trong điều hành CSTT ở Việt Nam giai đoạn 2006-2015 có thực sự hiệu lực không?

2 Những nhân tố nào ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015?

3 Cần có các giải pháp nào để nâng cao hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn tới?

4 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU

4.1 Đối tƣợng nghiên cứu

Luận án tập trung nghiên cứu cơ sở luận về hiệu lực và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT, từ

đó vận dụng phân tích, đánh giá thực trạng hiệu lực và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất tại Việt Nam Nghiên cứu chủ yếu tập trung vào nhân

tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động từ lãi suất điều hành của NHNNVN đến LSCV của hệ thống ngân hàng

4.2 Phạm vi nghiên cứu

Luận án nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi

suất trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam giai đoạn Q1/2006-Q4/2015

5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Ngoài phương pháp triết học biện chứng và duy vật lịch sử thường được sử dụng trong nghiên cứu khoa học nói chung, đề tài còn sử dụng phương pháp thống kê, so sánh, phân tích, tổng hợp, diễn dịch, quy nạp

Ngoài sơ đồ, bảng biểu, đồ thị, luận án sử dụng: (i) mô hình OLS, ECM để

đo lường ảnh hưởng của lãi suất điều hành của NHNN Việt Nam (lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu) đến LSLNH; (ii) mô hình VAR để đo lường hiệu quả kênh truyễn dẫn lãi suất tại Việt Nam (từ LSCV của hệ thống ngân hàng tác động tới các biến số vĩ mô bao gồm lạm phát và tăng trưởng kinh tế) giai đoạn 2006-2015; (iii) mô hình GMM để lượng hóa tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015

6 CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án gồm 3 chương: Chương 1: Cơ sở luận về hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ và các nhân tố ảnh hưởng

Chương 2: Thực trạng hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền

tệ ở Việt Nam và các nhân tố ảnh hưởng

Chương 3: Giải pháp nhằm tăng cường hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC NHÂN

TỐ ẢNH HƯỞNG 1.1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỆ THỐNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1.1 Khung điều hành chính sách tiền tệ

1.1.1.1 Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ

1.1.1.2 Hệ thống công cụ của CSTT

1.1.2 Hệ thống kênh truyền dẫn tác động chính sách tiền tệ

1.2 KÊNH LÃI SUẤT VÀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT

1.2.1 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Để CSTT có tác động tới các biến số thực của nền kinh tế, theo Romer & Rommer (1990) cần phải có các giả định cơ bản sau:

Thứ nhất, tất cả các NHTM không có khả năng phòng vệ trước sự thay đổi vốn

dự trữ của mình khi NHTW thay đổi những động thái của CSTT và không có tài sản nào khác có thể thay thế tiền trong chức năng là phương tiện thanh toán Điều này có nghĩa những thay đổi trong điều hành CSTT có ảnh hưởng tới bảng cân đối tài sản của hệ thống NHTM và các NHTM không có khả năng thay đổi khối lượng cũng như các thành phần của các khoản mục bên tài sản nợ thông qua việc phát hành các chứng khoán có đặc điểm thay thế hoàn hảo cho tiền cơ sở

Thứ hai, giá cả là cứng nhắc trong ngắn hạn Tức giá cả danh nghĩa không

thể điều chỉnh ngay lập tức Điều này đảm bảo những thay đổi trong lượng tiền

cơ sở có tác động tới các biến số vĩ mô thực của nền kinh tế

1.2.1.1 Cơ chế tác động trực tiếp

Khi NHTW điều chỉnh các công cụ của CSTT sẽ nhanh chóng làm thay đổi lượng tiền cơ sở, trong điều kiện cầu vốn khả dụng không đổi, LSLNH sẽ thay

đổi để phản ứng với những điều chỉnh của NHTW Những thay đổi này của các mức LSLNH qua đêm sẽ dẫn đến sự thay đổi cùng chiều của mặt bằng lãi suất thị trường (lãi suất tiền gửi và lãi suất tiền vay) theo các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Điều này sẽ làm thay đổi các quyết định đầu tư cũng như các quyết định lựa chọn giữa tiết kiệm và tiêu dùng của các chủ thể kinh tế, từ đó, tác động vào tổng cầu của nền kinh tế

Cơ chế điều chỉnh trực tiếp thông qua giá vốn

Nguồn: Steven K., Philip T and Jozef V (1998)

1.2.1.2 Cơ chế tác động gián tiếp

Cơ chế tác động gián tiếp

Nguồn: Steven K., Philip T and Jozef V (1998) i/ Cơ chế ảnh hưởng gián tiếp qua giá tài sản

Sự biến động của lãi suất thị trường tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến giá thị trường của cả tài sản tài chính và tài sản thực, từ đó mà ảnh hưởng đến tình trạng tài chính của các chủ sở hữu và cuối cùng quyết định hành vi chi tiêu của họ

ii/ Cơ chế ảnh hưởng gián tiếp qua tỷ giá

Đối với cơ chế tỷ giá thả nổi, sự tăng lên của lãi suất nội tệ sẽ làm cho các tài sản nội tệ trở nên hấp dẫn khi người đầu tư so sánh mức thu nhập kỳ vọng giữa tài sản nội tệ và tài sản ngoại tệ Tùy thuộc vào trạng thái ngoại tệ, những biến động của tỷ giá sẽ cải thiện hoặc làm xấu đi tình trạng tài chính của các chủ thể

và từ đó ảnh hưởng đến nhu cầu đầu tư và tiêu dùng

Lãi suất

thị trường

của lãi suất

Lãi suất tiền vay

Chi phí biên và chi phí bình quân

Nhu cầu đầu

tư và nhu cầu tiêu dùng

Lãi suất liên ngân hàng

Lãi suất trung và dài hạn

Bảng cân đối tài sản của các chủ thể kinh

Đối với cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, hiệu quả của CSTT qua tác động của tỷ giá bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố: phạm vi dao động của tỷ giá và mức độ thay thế giữa tài sản nội tệ và tài sản ngoại tệ

iii/ Cơ chế ảnh hưởng gián tiếp qua hoạt động tín dụng ngân hàng

Sự biến động của lãi suất ảnh hưởng đến tình trạng tài chính của những người vay vốn, hạn chế khả năng tiếp cận các nguồn vốn tín dụng, từ đó ảnh hưởng đến khối lượng đầu tư và tiêu dùng xã hội

1.2.2 Hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ

Hiệu lực tác động của CSTT được thể hiện qua khả năng ảnh hưởng của các công cụ chính sách tới các biến số thực của nền kinh tế được lựa chọn làm mục tiêu chính sách trong từng thời kỳ và được xác định thông qua các chỉ tiêu đo lường mức độ phản ứng, chiều phản ứng và tốc độ phản ứng của các biến số thực trong nền kinh tế trước những thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW (Tô Kim Ngọc, 2003)

Để đo lường hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT các nhà nghiên cứu trước đây thường sử dụng mô hình kinh tế lượng với các chuỗi số liệu thu thập trong thời gian dài và đo lường phản ứng của các biến số thực (lãi suất thị trường, tín dụng, lạm phát, tỷ giá, xuất nhập khẩu, tăng trưởng kinh tế) đối với các cú sốc về CSTT Nếu phản ứng của các biến số vĩ mô đối với các cú sốc của CSTT là đúng (mặc dù có độ trễ) với kỳ vọng về lý thuyết thì có thể khẳng định CSTT đó có hiệu lực Ngược lại, nếu phản ứng ngược với kỳ vọng lý thuyết, thậm chí không phản ứng thì kết luận tính hiệu lực của CSTT là yếu

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU LỰC TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT

Phạm vi của nghiên cứu sẽ tập trung chủ yếu vào những bước đầu tiên của cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ, tức là, ảnh hưởng từ lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng; bước thứ hai, bao gồm các tác động của lãi suất ngân hàng trên tổng cầu, nằm ngoài phạm vi của nghiên cứu này Vì vậy, các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực của CSTT qua cơ chế tác động lãi suất được chia thành bốn nhóm nhân tố:

1.3.1 Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế

i/Cơ chế tỷ giá và chu chuyển của các dòng vốn

Thứ nhất, sự can thiệp chính thức của NHTW (NHTW) trên thị trường ngoại

hối dù là can thiệp trung hòa (sterilized intervention) hay can thiệp không trung hòa (non-sterilized intervention) đều có ảnh hưởng đến tính độc lập trong điều hành CSTT, và do đó ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất

Thứ hai, cơ chế tỷ giá thả nổi cho phép các mức lãi suất điều hành của

NHTW trở thành các công cụ chính của CSTT phát các tín hiệu chính sách rõ ràng cho các thành viên tham gia thị trường, và tăng cường sự độc lập chính sách tiền tệ

Thứ ba, khi lượng vốn chảy vào quá nhiều, tính chủ động của NHTW trong

điều hành CSTT sẽ bị hạn chế, từ đó giảm hiệu lực tác động của chính sách này tới các mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế

i/Tình trạng đô la hóa nền kinh tế

Thứ nhất, mức độ đô la hóa cao có thể làm giảm ảnh hưởng của sự thay đổi

lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất nội tệ của hệ thống ngân hàng Mức

độ mà các ngân hàng có thể truyền tải sự gia tăng của lãi suất điều hành NHTW

đưa ra đến lãi suất kinh doanh nội tệ của các ngân hàng có thể bị giới hạn do người đi vay có thể sử dụng “khả năng chuyển đổi đồng tiền” (ability to switch

to foreign-currency instruments)

Thứ hai, trong nền kinh tế bị đô la, khi bảng cân đối tài sản bị lấn át bởi đồng

ngoại tệ, sự biến động về tỷ giá mà cụ thể là sự mất giá lớn của đồng nội tệ có thể làm thu hẹp bảng tổng kết tài sản, vì vậy dẫn đến nỗi sợ hãi của thả nổi tỷ giá (fear of floating) hay cho tỷ giá biến động với một biên độ lớn (Calvo và Reinhart, 2002; Leiderman, Maino, và Parrado, 2006)

1.3.2 Chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng

i/Chất lượng tài sản của ngân hàng

Các ngân hàng có chất lượng tài sản thấp có thể phản ứng với chính sách tiền

tệ mở rộng bằng cách củng cố thanh khoản hơn là mở rộng tín dụng khi NHTW thực hiện CSTT mở rộng, giảm lãi suất điều hành Do đó, sự thay đổi trong lãi suất điều hành của NHTW có thể chỉ tác động hạn chế đến lãi suất thị trường

Độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ xấu giữa các ngân hàng được sử dụng để đo lường sự phân cách trong hệ thống ngân hàng Thông thường hệ thống ngân hàng có sự phân cách cao được cho là có mức độ cạnh tranh thấp hơn và và dễ bị dư thừa thanh khoản hơn

ii/Tỷ lệ thanh khoản của ngân hàng

Khi thanh khoản của hệ thống ngân hàng dồi dào, sự thay đổi trong lãi suất điều hành của NHTW không có tác động làm thay đổi cung hoặc cầu vốn ngân hàng do sự thay đổi LSCV của hệ thống ngân hàng Theo một nghĩa nào đó, trong trường hợp này thanh khoản đóng vai trò như một tấm đệm chống lại sự biến động của thị trường và các cú sốc tiền tệ (De Graeve, De Jonghe and Vennet, 2007; Kashyap and Stein, 2000) Ngược lại với tình trạng dư thừa thanh khoản, căng thẳng thanh khoản trong hệ thống ngân hàng khiến các ngân hàng phải đi vay để tài trợ cho các khoản tín dụng Trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt đã đẩy mặt bằng lãi suất thị trường, cả LSHĐ và cho vay lên cao và do đó có thể dẫn đến cuộc chạy đua lãi suất gắt gao khiến lãi suất ngân hàng tăng mạnh, lãi suất thực lớn hơn lãi suất niêm yết của ngân hàng Thực tế này không chỉ tạo lên những bất

ổn thị trường mà còn thổi phồng ảnh hưởng của kênh lãi suất

Ngoài ra cơ cấu thời hạn các hợp đồng tiền gửi và tín dụng cũng đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT Nếu các hợp đồng có thời hạn càng ngắn chiếm tỷ trọng càng lớn thì việc quay vòng các hợp đồng nợ có mức lãi suất mới càng nhanh, và do đó sự thay đổi của lãi suất chính sách của NHTW được truyền tải một cách nhanh chóng đến mức lãi suất tiền gửi bình quân cũng như LSCV bình quân

1.3.3 Đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính

i/Mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng

Mức độ cạnh tranh kém của hệ thống Ngân hàng làm giảm phản ứng của các ngân hàng đối với sự điều chỉnh lãi suất của NHTW, và do đó có thể làm giảm hiệu lực cơ chế truyền dẫn lãi suất

ii/ Mức độ phân cách giữa các bộ phận của thị trường tài chính

Khi các bộ phận của TTTC không đảm bảo tính thống nhất, có sự phân cách, các mức lãi suất được quyết định bởi cung cầu của từng thị phần kỳ hạn và do

đó, sự biến đổi lãi suất ngắn hạn do những thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW sẽ được chuyển tải ảnh hưởng tới các mức lãi suất trung và dài hạn một cách rất hạn chế Thay vì làm dịch chuyển cả đường cong lãi suất, sự thay đổi

này chỉ làm thay đổi vị trí đầu của đường cong lãi suất

iii/Sự phát triển của hệ thống tài chính

Thứ nhất, khi thị trường tiền tệ và thị trường liên ngân hàng phát triển, sự lan

truyền từ các lãi suất điều hành của NHTW đến LSLNH gia tăng - đây là bước đầu tiên trong cơ chế dẫn truyền lãi suất, và do đó lan truyền từ lãi suất điều hành đến LSHĐ và cho vay của hệ thống ngân hàng được cải thiện

Thứ hai, khi TTTC mỏng và kém phát triển đáp ứng lại việc tăng cung ứng

tiền hoặc giảm lãi suất của NHTW, các NHTM lại tăng lượng dự trữ dư thừa hoặc tăng trích lập dự phòng, điều này làm giảm tính linh hoạt, sự phát triển tính sôi động của thị trường liên ngân hàng Và do đó làm giảm hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất

Thứ ba, khi hệ thống ngân hàng và nền kinh tế còn yếu, lo ngại rủi ro và chi

phí thông tin tăng có thể khiến các ngân hàng không muốn cho vay Trong trường hợp này, sự hạn chế tín dụng tăng lên và sự không co dãn trong nhu cầu vay vốn tăng khiến sự lan truyền lãi suất trở lên kém hiệu quả

Thứ tư, sự phát triển của thị trường vốn tạo nhiều nguồn vốn thay thế, làm

tăng tính co dãn của nhu cầu vay vốn ngân hàng, và do đó làm tăng cường cơ chế truyền dẫn lãi suất

iv/Mức độ can thiệp hành chính của các chủ thể điều tiết vào thị trường tài chính

Sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ vào lãi suất này sẽ ảnh hưởng tới cơ chế hình thành giá, khối lượng và sự phân bổ tín dụng, từ đó làm giảm hiệu lực cơ chế tác động bằng lãi suất

v/Chất lượng điều hành hệ thống pháp lý

Thứ nhất, chất lượng điều hành hệ thống pháp lý yếu kém ảnh hưởng đến

hiệu lực cơ chế lan truyền lãi suất vì chúng gây ra các vấn đề thông tin bất cân xứng và tăng chi phí của việc thực hiện hợp đồng, do đó làm tăng chi phí của các trung gian tài chính

Thứ hai, môi trường thể chế và pháp lý kém ảnh hưởng đến sự phát triển của

TTTC, đặc biệt là thị trường vốn, và do đó một cú sốc tăng lãi suất sẽ có tác động tiêu cực hơn về sản lượng do nhà đầu tư bị hạn chế trong việc tìm kiếm các nguồn thay thế cho các khoản đầu tư tài chính Thị trường vốn kém phát triển ở các quốc gia có chất lượng pháp lý kém hơn khiến các nhà đầu tư có ít sự lựa chọn thay thế cho các khoản vay ngân hàng (khi LSCV của ngân hàng tăng), điều này lại ảnh hưởng làm giảm hiệu lực tác động của lãi suất đến tăng trưởng

1.3.4 Nhóm các nhân tố khác

i/ Tình trạng ngân sách nhà nước

Thứ nhất, việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn cho danh mục nợ tài trợ cho thâm

hụt NSNN sẽ ảnh hưởng các phân khúc khác nhau của đường cong lãi suất chuẩn cũng như hình dạng của nó

Thứ hai, quy mô của thâm hụt ngân sách cũng gây áp lực đối với lãi suất trên

thị trường vốn

ii/Tính độc lập của ngân hàng trung ương và và sự lấn át của chính sách tài khóa

Loại bỏ sự lấn át của chính sách tài khóa sẽ làm tăng hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất vì nó cho phép CSTT hoạt động không vì mục tiêu của CSTK và củng cố tính độc lập của NHTW (IMF, 2010) Trực tiếp cho vay NHTW cho chính phủ làm suy yếu các bảng cân đối của các NHTW và hạn chế khả năng của các NHTW trong việc đưa ra các chỉ báo rõ ràng về những thay đổi trong chính sách tiền tệ (như việc tăng lãi suất và thực hiện nghiệp vụ thị trường mở)