Khóa luận tốt nghiệp phân tích cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn tại công ty CP hoàng anh gia lai

Trong Bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG

: Th.S Ngô Thị Quyên : Phạm Phú Minh : A15728

: Tài chính-Ngân hàng

HÀ NỘI-2012

và thực hiện khóa luận này

Ngoài ra, em cũng mong nuốn thông qua khóa luận này, gửi lời cảm ơn tới các thầy cô đang giảng dạy tại trường Đại học Thăng Long, những người đã trực tiếp truyền đạt cho em các kiến thức về kinh tế từ những môn học cơ bản nhất, giúp em có được một nền tảng về chuyên ngành học như hiện tại để có thể hoàn thành đề tài nghiên cứu này

Bên cạnh đó, em xin chân thành cảm ơn các anh chị, cô chú trong phòng Tài chính-Kế toán đã tạo điều kiện, giúp đỡ em cũng như cung cấp số liệu, thông tin và tận tình hướng dẫn em trong suốt thời gian làm khóa luận

Cuối cùng, em xin chân thành cảm ơn gia đình và bạn bè đã giúp đỡ và tạo điều kiện cho em để giúp em hoàn thiện bài khóa luận một cách tốt nhất

Em chân thành cảm ơn!

MỤC LỤC

LỜI NÓI ĐẦU Trang CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG

VỐN 1

1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn 1

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 1

1.1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn 1

1.1.2.1 Nguồn vốn vay 1

1.1.2.2 Nguồn vốn chủ sở hữu 2

1.1.3.Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn 2

1.1.4 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong quản trị tài chính 4

1.2 Chi phí sử dụng vốn 4

1.2.1 Khái niệm về chi phí sử dụng vốn 4

1.2.2 Các loại chi phí sử dụng vốn 5

1.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn 5

1.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 6

1.2.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC- Weighted average cost of capital) 10 1.2.4 Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết định đầu tư 10

1.2.4.1 Chi phí sử dụng vốn biên tế (MCC-Maginal cost of capital) 11

1.2.4.2 Danh mục cơ hôi đầu tư (IOS- Investment Opporunity Schedule) 12

1.3 Tác động của cấu trúc vốn đến doanh lợi và rủi ro 13

1.3.1 Khái niệm và phân loại rủi ro 13

1.3.2 Đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp 16

1.3.3 Phân tích độ nghiêng đòn bẩy tài chính (DFL- Degree of Financial Leverage) 21

1.3.4 Các phương pháp đo lường rủi ro tài chính khác 23

1.4 Cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp 24

1.4.1 Lý thuyết M&M 24

1.4.2 Phân tích điểm bàng quan EBIT-EPS 28

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN, CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN HOÀNG ANH GIA LAI 32

2.1 Giới thiệu chung về Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai 32

2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển 32

2.1.2 Khái quát ngành nghề kinh doanh 33

2.1.3 Cơ cấu bộ máy tổ chức và quản lý tại Công ty 34

2.2 Tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của Công ty trong 3 năm gần nhất (từ 2009- 2011) 36

2.2.1 Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của Công ty từ 2009-2011 36

2.2.2 Nguồn gốc của sự tăng trưởng và chất lượng của sự tăng trưởng 43

2.2.3 Tình hình tài sản –nguồn vốn của Công ty CP Hoàng Anh Gia Lai trong giai đoạn 2009-2011 45

2.2.4 Chỉ tiêu tài chính tổng hợp 56

2.2.4.1 Nhóm phản ánh tỷ suất sinh lời 56

2.2.4.2 Tỷ suất tự tài trợ 59

2.2.4.3 Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán 60

2.3 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của Công ty CP HAGL giai đoạn từ 2009-2011 61

2.3.1 Phân tích cấu trúc vốn của Công ty CP HAGL 61

2.3.2 Phân tích chi phí sử dụng vốn và chi phí sử dụng vốn bình quân của Công ty CP Hoàng Anh Gia Lai 67

2.4 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến doanh lợi và rủi ro của Công ty Cổ phần HAGL 71

2.4.1.Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh 71

2.4.2 Cấu trúc vốn ảnh hưởng tới khả năng tự chủ tài chính 73

2.4.3 Phân tích tác động của đòn cân nợ DFL 74

2.4.4 Đo lường rủi ro tài chính 76

2.4.5 Phân tích điểm bàng quan EBIT-EPS 80

2.5 Cấu trúc vốn ảnh hưởng tới chính sách thuế 81

2.6 Đánh giá về cấu trúc vốn tại Công ty CP HAGL 82

2.6.1 Ưu điểm 82

2.6.2 Nhược điểm 84

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP ĐỔI MỚI CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN HOÀNG ANH GIA LAI 86

3.1.Định hướng đổi mới cơ cấu vốn của Công ty trong thời gian tới 86

3.1.1 Định hướng chung của công ty 86

3.1.2 Định hướng đổi mới cơ cấu vốn của công ty 86

3.2 Xây dựng cơ cấu vốn tại công ty CP HAGL 88

3.2.1 Chú trọng hơn nữa việc tạo lập cơ sở dữ liệu cần thiết cho việc xác định cơ cấu vốn tối ưu 88

3.2.2 Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tại Công ty CP HAGL 88

3.3.Giải pháp hỗ trợ 94

TÀI LIỆU THAM KHẢO 102

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1 Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh Công ty CP HAGL năm 2009-2011 37

Bảng 2.2 Doanh thu thuần chi tiết các ngành dịch vụ của HAGL (năm 2009-2010) 39

Bảng 2.3 So sánh sự tăng giảm các chỉ tiêu doanh thu và chi phí (năm 2009-2010) 40

Bảng 2.4 Doanh thu chi tiết các ngành dịch vụ của HAGL (Năm 2010-2011) 41

Bảng 2.5 So sánh sự tăng giảm các chỉ tiêu doanh thu và chi phí (năm 09-10) 43

Bảng 2.6 Bảng cân đối tài sản của Công ty CP HAGL năm 2009-2011 46

Bảng 2.7 Tỷ trọng các loại tài sản trong giai đoạn 2009- 2011 48

Bảng 2.8 Bảng cân đối về Nguồn vốn của Công ty CP HAGL giai đoạn 2009-2011 53

Bảng 2.9 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản 56

Bảng 2.10 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu 57

Bảng 2.11 Tỷ suất sinh lời trên doanh thu thuần 58

Bảng 2.12 Tỷ suát tự tài trợ của Công ty CP HAGL 59

Bảng 2.13 Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán 60

Bảng 2.14 Cấu trúc nguồn vốn của Công ty giai đoạn 2009-2011 62

Bảng 2.15 Tỷ trọng nợ ngắn hạn của Công ty trong năm 2009-2010 63

Bảng 2.16 Tỷ trọng các khoản mục của nợ dài hạn từ 2009-2011 65

Bảng 2.17 Vốn chủ sở hữu từ năm 2009-2011 66

Bảng 2.18 Tỷ trọng các khoản mục trong Vốn chủ sở hữu từ 2009-2011 66

Bảng 2.19 Chi phí sử dụng vốn từ 2009-2011 68

Bảng 2.20 Chi phí sử dụng vốn cổ phần của Công ty CP HAGL 69

Bảng 2.21 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC 70

Bảng 2.22 Mối quan hệ của các chỉ số tới hiệu quả kinh doanh 71

Bảng 2.23 Ảnh hưởng của các yếu tố lên ROE 72

Bảng 2.24 Ảnh hưởng cấu trúc vốn đến khả năng tự chủ tài chinh 73

Bảng 2.25 Ảnh hưởng riêng biệt các yếu tố lên ROE 73

Bảng 2.26 Tác động của đòn cân nợ 74

Bảng 2.27 Tác động của đòn cân nợ 75

Bảng 2.28 Tác động của rủi ro tài chính ảnh hưởng tới cấu trúc vốn 77

Bảng 2.29 Phân tích cấu trúc tài chính và rủi ro từ 2009-2011 77

Bảng 2.30 Tỷ trọng một số chỉ tiêu tác động tới hiệu quả sản tài chính 79

Bảng 2.31 Sự tương quan giữa các yếu tố 79

Bảng 2.32 EBIT-EPS bàng quan của Công ty từ năm 2009-2011 80

Bàng 2.33 Lợi ích từ vay nợ Công ty CP HAGL 82

Bảng 3.1 Dự báo kết quả kinh doanh cho năm kế tiếp của Công ty CP HAGL 89

Bảng 3.2 Dự báo chi phí sử dụng nợ trong năm tiếp theo 91

Bảng 3.3 Dự báo kết quả kinh doanh năm tới của Công ty CP HAGL 91

Bảng 3.4 Dự báo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Công ty CP HAGL 92

Bảng 3.5.Dự báo chi phí sử dụng vốn bình quân Công ty CP HAGL 92

Bảng 3.6.Tác động của đòn cân nợ 93Bảng 3.7 Tác động của rủi ro tài chính tới cấu trúc vốn 94

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Ký hiệu viết tắt

HAGL

CP Thuế TNDN VCSH BĐS

Tên đầy đủ

Hoàng Anh Gia Lai

Cổ phần Thuế thu nhập doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu

Bất động sản

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Trang

Biểu đồ 2.1 Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trong 3 năm (2009-2011) 38

Biểu đồ 2.2 Cơ cấu doanh thu (năm 2010) 39

Biểu đồ 2.3 Tỷ trọng tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn trong giai đoạn 2009-2011 49

Biểu đồ 2.4 Cơ cấu nguồn vốn tại Công ty CP HAGL giai đoạn từ 2009-2010 55

Biểu đồ 2.5 Tỷ suất tự tài trợ của Công ty CP HAGL giai đoạn 2009-2010 59

Biểu đồ 2.6 Tỷ trọng nợ phải trả và VCSH trên tổng nguồn vốn từ 2009-2011 62

Biểu đồ 2.7 Một số chỉ tiêu phản ánh tỷ trọng nợ ngắn hạn từ 2009-2010 63

Biểu đồ 2.8 Tỷ trọng các khoản mục của nợ dài hạn Công ty CP HAGL từ 2009-2011 65

Biểu đồ 2.9.Tỷ trọng một số khoản mục của vốn chủ sở hữu từ 2009-2011 67

Biểu đồ 2.10 Chi phí sử dụng vốn bình quân 70

Biểu đồ 2.11 Mối quan hệ của các chỉ số tới hiệu quả kinh doanh 72

Biểu đồ 2.12.Tác động của đòn cân nợ DFL 75

Biểu đồ 2.13 Biểu đồ thể hiện điểm bàng quan EBIT-EPS năm 2009 81

DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ Trang Hình vẽ 1.1 Đồ thị biểu diễn điểm gãy-MCC 11

Hình vẽ 1.2 Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa WACC ở các mức độ của tổng tài trợ mới 13

Hình vẽ 1.3 Đa dạng hóa và rủi ro của danh mục chứng khoán 14

Hình 1.4 Mệnh đề M&M số II khi không có thuế 25

Hình 1.5 Tác động của thuế và chi phí khốn khó tài chính 27

Hình 1.6 Điểm bàng quan EBIT- EPS 28

Sơ đồ 2.1 Cơ cấu bộ máy tổ chức Công ty CP HAGL 34

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do nghiên cứu

Vốn là điều kiện không thể thiếu khi tiến hành thành lập doanh nghiệp và tiến hành hoạt động kinh doanh Ở bất kỳ doanh nghiệp nào, vốn được đầu tư vào quá trình sản xuất kinh doanh nhằm tăng thêm lợi nhuận, tăng thêm giá trị của doanh nghiệp Nhưng vấn đề chủ yếu là các doanh nghiệp, các Công ty phải làm như thế nào để tăng thêm giá trị cho vốn Như vậy, việc quản lý vốn được xem xét dưới góc độ hiệu quả, tức là xem xét sự luân chuyển của vốn, sự ảnh hưởng của các nhân tố khách quan và chủ quan đến hiệu quả sử dụng vốn

Việc nâng cao hiệu quả sử dụng vốn cũng là hết sức quan trọng trong giai đoạn hiện nay, khi mà đất nước đang trong giai đoạn chịu sự biến động rất lớn của nền kinh

tế thị trường nên rất cần vốn để hoạt động sản xuất kinh doanh không chỉ để tồn tại, thắng trong cạnh tranh mà còn đạt được sự tăng trưởng vốn chủ sở hữu Một thực trạng nữa hiện nay các doanh nghiệp đặc biệt là các doanh nghiệp hiện nay, nhìn chung vốn được cấp quá nhỏ bé so với nhu cầu và thực trạng thiếu vốn diễn ra liên miên… gây căng thẳng trong quá trình kinh doanh và thực hiện các chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp mình

Từ những vấn đề nêu trên đã gợi ý cho em hình thành ý tưởng cho đề tài khóa

luận tốt nghiệp của mình: “ Phân tích cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn tại Công

ty CP Hoàng Anh Gia Lai “

2 Mục tiêu nghiên cứu

Khóa luận đi sâu vào nghiên cứu thực trạng, phân tích cấu trúc vốn và tính hiệu quả cũng như chi phí sử dụng vốn từ chính sách quản lý vốn của Công ty CP Hoàng Anh Gia Lai trong giai đoạn 2009-2011 Từ đó chỉ ra những ưu, nhược điểm và đề ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả xây dựng chính sách quản lý vốn, từ đó đề ra một cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty

3 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu chủ yếu trong khóa luận là phương pháp phân tích, tổng hợp, khái quát hóa dựa trên cơ sở các số liệu được cung cấp và tình hình thực tế của Công ty

4 Kết cấu của khóa luận

Ngoài phần mở đầu và kết luận, danh mục tham khảo, khóa luận chia thành ba phần:

- PHẦN 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CP HOÀNG ANH GIA LAI

- PHẦN 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN, CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

TẠI CÔNG TY CP HOÀNG ANH GIA LAI

- PHẦN 3:GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ QUẢN TRỊ CẤU TRÚC

VỐN, VÀ GIẢM THIỂU CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CP HOÀNG

ANH GIA LAI

Hà Nội, ngày 30 tháng 9 năm 2012

Sinh viên

Phạm Phú Minh

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn (Capital Structure) là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc

và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và duy trì hoạt động kinh doanh

Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán Trong Bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp với phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau) Bất cứ một sự tăng lên của tổng tài sản phải được tài trợ bằng việc tăng một hay nhiều yếu tố cấu thành vốn

Tỷ lệ nguồn hình thành trong cấu trúc vốn sẽ làm thay đổi nhận thức của giới đầu tư về mức rủi ro của một doanh nghiệp Chính vì thế, tỷ lệ cơ cấu vốn là một trong những chỉ số quan trọng giúp nhà đầu tư đánh giá một cách tổng quan về “sức khỏe” của một doanh nghiệp

1.1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn

Nguồn vốn của doanh nghiêp về cơ bản gồm 2 bộ phận lớn: Nguồn vốn vay nợ

và nguồn vốn chủ sơ hữu Tính chất của hai nguồn vốn này hoàn toàn khác nhau về trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp

nợ có quyền ưu tiên nhận các khoản thanh toán từ tài sản thanh lý

Nguồn vay mang một ý nghĩa rất quan trọng đối với việc mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Trong cấu trúc vốn, ta chỉ xét tới nguồn vay trung hạn và dài hạn

Vay trung hạn: Là những khoản vay có thời hạn trên 12 tháng tới 5 năm Tín

dụng trung hạn dùng để đầu tư mua sắm tài sản cố định, cải tiến hoặc đổi mới thiết bị,

mở rộng sản xuất

Vay dài hạn: Là những khoản vay có thời hạn vay trên 5 năm và thời hạn tối đa

có thể lên đến 20-30 năm, có những khoản vay cá biệt lên tới 40 năm Tín dụng dài

1.1.2.2 Nguồn vốn chủ sở hữu

Nói tới nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên mà doanh nghiệp huy động được và sẵn có Bởi vì, đối với một doanh nghiệp, trước khi đi vào hoạt động sản xuất kinh doanh thì doanh nghiệp phải có vốn điều lệ (vốn góp nếu doanh nghiệp

cổ phần, hoặc là vốn ngân sách nhà nước nếu là doanh nghiệp nhà nước)

Có 3 nguồn chính tạo nên vốn chủ sở hữu đó là: Số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản

Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia), chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như: quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng phúc lợi…Ngoài ra, vốn chủ sở hữu còn gồm vốn đầu tư xây dựng cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nước cấp phát không hoàn lại…)

Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán đối với người góp vốn với tư cách là chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu thể hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản ở doanh nghiệp Vì vậy, xét trên khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở hữu trong tài trợ hoạt động kinh doanh

1.1.3.Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn

Khi xem xét cấu trúc nguồn vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú trọng đến mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu Để xem xét mối quan hệ

đó, ta thường sử dụng 1 số chỉ tiêu chính như sau

Nợ dài hạn: Là những khoản nợ có thời gian đáo hạn trên một năm chẳng hạn như vay dài hạn bằng phát hành trái phiếu, tài sản thuê mua…

Hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh bình quân mà doanh nghiệp đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ vốn nợ Tỷ suất nợ phản ánh mức

độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức

độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp và khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ càng khó một khi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt động kém Đây là một trong các chỉ tiêu để các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp

Tỷ suất tự tài trợ

𝐓ỷ 𝐬ố 𝐭ự 𝐭à𝐢 𝐭𝐫ợ = 𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮

𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧

Trong đó:

Vốn chủ sở hữu: Bao gồm vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại

Tỷ suất tự tài trợ thể hiện khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp đối với các tài sản khác của mình (khả năng tự chủ về tài chính) Tỷ suất này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp có tính độc lập cao về tài chính và ít bị sức ép từ các chủ nợ, do đó doanh nghiệp có nhiều cơ hội tiếp nhận các khoản tín dụng từ bên ngoài

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu

𝐓ỷ 𝐬ố 𝐧ợ 𝐝à𝐢 𝐡ạ𝐧 𝐭𝐫ê𝐧 𝐕𝐂𝐒𝐇 = 𝐍ợ 𝐝à𝐢 𝐡ạ𝐧

𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮

Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn dài hạn đi vay với VCSH Tỷ số này nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc vào hình thức huy động vốn bằng vay nợ, có thể hàm ý doanh nghiệp chịu độ rủi ro thấp Tuy nhiên, nó cũng có thể chứng tỏ doanh nghiệp chưa biết cách vay nợ để kinh doanh và khai thác lợi ích của hiệu quả tiết kiệm thuế

Hệ số vốn chủ sở hữu

𝐇ệ 𝐬ố 𝐕𝐂𝐒𝐇 = 𝐍𝐠𝐮ồ𝐧 𝐕𝐂𝐒𝐇

𝐓ổ𝐧𝐠 𝐧𝐠𝐮ồ𝐧 𝐯ố𝐧 = 𝟏 − 𝐇ệ 𝐬ố 𝐧ợ

Hệ số VCSH phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà doanh nghiệp đang

sử dụng có bao nhiêu đồng do chủ sở hữu bỏ ra Nếu hệ số vốn chủ sở hữu càng cao, các khoản nợ của doanh nghiệp càng được đảm bảo khả năng thanh toán và dĩ nhiên tài chính của doanh nghiệp càng nằm trong giới hạn an toàn Ngược lại, hệ số nợ cao chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay, có khả năng gặp rủi ro thanh toán lớn khi khoản vay đáo hạn

Nếu dùng các tỷ số đo lường này để đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần so sánh tỷ số của một doanh nghiệp cá biệt với tỷ số bình quân toàn ngành

4

1.1.4 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong quản trị tài chính

Trong mỗi doanh nghiệp, cấu trúc vốn và hiệu quả sử dụng vốn là yếu tố rất quan trọng, quyết định đến hiệu quả sản xuất kinh doanh cũng như sự sống của doanh nghiệp Vì thế, việc đánh giá và nghiên cứu cấu trúc vốn, tìm ra một cấu trúc vốn tối

ưu cho mỗi đơn vị là rất cần thiết và có ý nghĩa trong quản trị tài chính doanh nghiệp Việc sớm tìm ra các yếu tố xấu trong cấu trúc nguồn vốn gây ảnh hường đến hiệu quả sản xuất kinh doanh sẽ giúp doanh nghiệp cải thiện được khả năng cạnh tranh, từ đó có thể tồn tại và có được chỗ đứng vững chắc trên thương trường

Đứng trên góc độ của một nhà quản lý tài chính doanh nghiệp, việc nghiên cứu cấu trúc vốn giúp họ tìm ra lời giải cho những câu hỏi sau: “ Nên vay nợ hay không?”,

“Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào ?” Việc hiểu tận tường về cấu trúc vốn sẽ giúp các nhà quản trị tìm ra câu trả lời cho câu hỏi trên, từ đó đề ra các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất

1.2 Chi phí sử dụng vốn

1.2.1 Khái niệm về chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn là chi phí mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng nguồn vốn cụ thể nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư của mình Chi phí sử dụng vốn bao gồm chi phí trả cho việc sử dụng nợ vay và chi phí trả cho việc đầu tư bằng nguồn VCSH dưới các hình thức bổ sung bằng các lợi nhuận chưa phân phối hoặc bổ sung bằng các quỹ chuyên dụng của doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn của một dự án phụ thuộc vào rủi ro của chính dự án đó Vì vậy, có thể nói chi phí sử dụng vốn phụ thuộc chủ yếu vào cách sử dụng ngân quỹ chứ không phải ở cách huy động ngân quỹ

Chi phí sử dụng VCSH bao gồm: Doanh nghiệp nhà nước thường sử dụng nguồn vốn ngân sách cấp, chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng nguồn vốn và với nguồn vốn này doanh nghiệp còn sử dụng nguồn vốn tự bổ sung, trong trường hợp này, chi phí sử dụng vốn là chi phí cơ hội Nếu doanh nghiệp sử dụng vốn liên doanh liên kết hoặc vốn cổ phần thì phải trả lãi cho người góp vốn và trả lợi tức cổ phần cho cổ đông

Chi phí sử dụng nợ phải trả: Nếu sử dụng vốn vay ngân hàng thì phải trả lãi vay, nếu sử dụng nợ do phát hành trái phiếu thì phải trả cho trái chủ một khoản lợi tức nhất định như lãi suất đã được ghi trên trái phiếu

Chi phí sử dụng vốn đóng vai trò như là tỷ lệ chiết khấu làm cân bằng lượng vốn mà doanh nghiệp có quyền sử dụng hôm nay với các khoản (gốc và lãi) mà doanh nghiệp phải trả cho chủ sở hữu một nguồn vốn nào đó trong tương lai Trong hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp phải tìm mọi cách để giảm chi phí Để giảm được chi phí sử dụng vốn thì trước hết ta cần phải lượng giá nó Lý thuyết và thực tế đã chứng

minh các khó khăn trong tính toán và quản lý các chi phí này, bởi vì nó phụ thuộc vào quá nhiều yếu tố: tính mạo hiểm, lãi suất của các khoản nợ…Vì vậy, khi tính toán chi phí sử dụng vốn, phải “chấp nhận” một tầm nhìn xa và phải lượng hóa chi phí bình quân của các nguồn tài trợ

1.2.2 Các loại chi phí sử dụng vốn

Nguồn tài trợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm:

Nợ dài hạn

Vốn chủ sở hữu : Vốn cổ phần ưu đãi

Vốn cổ phần thường: Lợi nhuận giữ lại

Cổ phần thường mới

Sau đây ta sẽ xem xét lần lượt chi phí sử dụng từng loại nguồn vốn

1.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn

Doanh nghiệp có thể huy động vốn vay dài hạn bằng cách vay ngân hàng, phát hành trái phiếu

Chi phí sử dụng nợ vay (K d ) bao gồm:

Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế

Vay ngân hàng

Chi phí sử dụng Nợ trước thuế (Kd) do vay của ngân hàng là lãi suất tiền vay do ngân hàng ấn định

Phát hành trái phiếu: có 2 loại trái phiếu mà ta thường gặp

Trái phiếu Zero-Coupon: Là loại trái phiếu mà trái chủ (người mua trái phiếu)

sẽ mua với giá phát hành thấp hơn mệnh giá và sẽ không nhận được lợi tức trong suốt thời hạn trái phiếu, nhưng tại thời điểm đáo hạn trái chủ sẽ nhận được một khoản tiền bằng với mệnh giá

𝐊𝐝 = √ 𝐅𝐕𝐧

𝐏𝟎 − 𝐂𝐏𝐏𝐇− 𝟏

𝐧

Trong đó:

n : Số năm đáo hạn của trái phiếu

FVn: Giá trị tương lai danh nghĩa của trái phiếu

P0: Giá trị trường của trái phiếu

Kd : Chi phí sử dụng Nợ trước thuế

CPPH: Chi phí phát hành

Trái phiếu Coupon: là loại trái phiếu mà trái chủ nhận đươc một khoản lợi tức

hàng năm, và khi trái phiếu đáo hạn trái chủ sẽ nhận được lợi tức của năm cuối cùng

và vốn gốc

6

𝐏𝟎− 𝐂𝐏𝐏𝐇 = 𝐑 ∗𝟏 − (𝟏 + 𝐊𝐝)𝐧

𝐅𝐕𝐧(𝟏 + 𝐊𝐝)𝐧Trong đó:

R: Lãi trái phiếu phải trả hàng năm

Sử dụng phương pháp nội suy ta tìm được Kd

Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế

Chi phí nợ sau thuế Kd*(1-T), được xác định bằng chi phí nợ trước thuế trừ đi khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay Phần tiết kiệm này được xác định bằng chi phí trước thuế nhân với thuế suất (Kd* T) Ta có công thức sau:

K d *=K d (1-T)

Trong đó:

T: Thuế thu nhập doanh nghiệp

Kd*: Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế

1.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (K P )

Cổ phần ưu đãi được xem như là một loại nguồn VCSH đặc biệt trong một doanh nghiệp Những cổ đông ưu đãi sẽ nhận được cổ tức cố định như đã công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần Vì cổ phần ưu đãi là một nguồn tài trợ VCSH nên doanh thu từ phát hành các cổ phiếu ưu đãi là vĩnh viễn

Chi phí của cổ phiếu ưu đãi (KP) được xác định bằng cách lấy cổ tức ưu đãi (DP) chia cho giá phát hành thuần của cổ phiếu- là giá mà doanh nghiệp nhận được sau khi đã trừ chi phí phát hành Ta có công thức:

𝐏𝟎 − 𝐂𝐏𝐏𝐇Trong đó:

KP :Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Dp: Giá trị cổ tức thanh toán hàng năm

P0: Giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi

CPPH: Chi phí phát hành

Khác với lãi vay, cổ tức cổ phần ưu đãi không được tính để giảm trừ thuế Do

đó không phát sinh khoản tiết kiệm thuế từ việc sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và cũng không cần sự điều chỉnh sau thuế

Chi phí của lợi nhuận không chia (K S )

Chi phí của lợi nhuận không chia là tỷ lệ cổ tức mà người nắm giữ cổ phiếu thường yêu cầu đối với dự án doanh nghiệp đầu tư bằng lợi nhuận không chia

Chi phí vốn của lợi nhuận không chia liên quan tới chi phí cơ hội của vốn Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp thuộc về người nắm giữ cổ phiếu Người năm giữ trái phiếu sẽ được bù đắp bởi những khoản thanh toán lãi, người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được bù đắp bởi cổ tức ưu đãi, nhưng lợi nhuận không chia thuộc về người nắm giữ cổ phiếu thường Phần lợi nhuận này dùng để bù đắp cho người nắm giữ cổ phiếu

về việc sử dụng vốn của họ Nếu doanh nghiệp quyết định không chia lợi nhuận mà để lại để tái đầu tư thì sẽ nảy sinh một chi phí cơ hội Đó chính là tỷ suất sinh lợi nhuận mong đợi của cổ đông vào những dự án mà doanh nghiệp đầu tư thay vì trả cổ tức cho

họ

Để tính toán được chi phí lợi nhuận không chia thì có rất nhiều phương pháp, nhưng trong phạm vi một bài khóa luận, tôi chỉ đề cập tới một số phương pháp thông dụng mà nhiều doanh nghiệp sử dụng Tuy rằng các phương pháp không có phương pháp nào toàn diện cả, nhưng mỗi phương pháp sẽ cho ta một cái nhìn tổng quan khác nhau

Phương pháp mô hình định giá tăng trưởng đều( Mô hình Gordon)

Đây là phương pháp đơn giản nhất để tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều được triển khai trong phần định giá

cổ phiếu Trong mô hình này, cổ tức được giả định tăng trưởng đều mỗi năm với gia tốc là g.Gọi P0 là giá trị hiện tại của cổ phiếu thường Ta có công thức như sau:

D0 :Cổ tức trả cho năm hiện tại

D1: Cổ tức dự kiến cuối năm 1

KS: Lãi suất yêu cầu đối với cổ đông thường

g: tốc độ tăng trưởng đều mỗi năm cổ tức Nếu 1 công ty có cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán, chúng ta có thể thu thập được D0 bằng cách lấy cổ tức của Công ty trả cho cổ đông hiện tại, cả P0

chính là giá đang giao dịch trên thị trường Đối với biến g, ta sẽ ước lượng dựa trên tỷ

lệ lợi nhuận giữ lại và khả năng sin lợi của Công ty đo được bằng tỷ số ROE

Ước lượng tỷ lệ tăng trưởng g

Nếu trong năm, Công ty không có đầu tư gì thêm thì lợi nhuận thu được của năm tới giống năm cũ và do đó, g=0

Nếu trong năm tới, Công ty đầu tư:

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦 ) ∗ 𝑅𝑂𝐸

𝐿ơ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦 + 𝑔

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦 =

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦+ (

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦 ) ∗ 𝑅𝑂𝐸

Phương pháp CAPM(Capital Asset Pricing Model):

Phương pháp này được tiến hành như sau:

Bước 1: Xác định lợi tức của tài sản không có rủi ro KRF Lợi tức này thường tương đương với lãi suất trái phiếu kho bạc

Bước 2: Dự đoán hệ số bê-ta của cổ phiếu và sử dụng nó như là hệ số rủi ro của

- Khó dự đoán hệ sô bê-ta β

- Khó xác định phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro thị trường

Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro

Trong thực tế, nếu độ tin cậy của các thông tin không đủ để áp dụng mô hình CAPM, các nhà phân tích tài chính thường thực hiện một phương pháp đơn giản là cộng phần bù rủi ro thích hợp vào chi phí sử dụng nợ dài hạn (trái phiếu) để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần, thường từ 3%-5%, vì các cổ đông phải chịu rủi ro cao hơn các trái chủ ( người nắm giữ trái phiếu)

Phương pháp luồng tiền chiết khấu

Giá của một cổ phiếu phụ thuộc vào cổ tức mong đợi đối với cổ phiếu đó Giả

sử, giá của một cổ phiếu P0 bằng giá trị hiện tại của các dòng cổ tức mong đợi nhận được trong tương lai

P0: Giá hiện tại của cổ phiếu

Di: Cổ tức mong đợi được trả vào cuối năm thứ i

KS: Chi phí của cổ phiếu thường

Nếu giả thiết cổ tức mong đợi tăng với tỉ lệ g, ta có:

𝐏𝟎 = 𝐃𝟏(𝟏 + 𝐊𝐒)+

𝐃𝟏(𝟏 + 𝐠)(𝟏 + 𝐊𝐒)𝟐+ ⋯ +𝐃𝟏((𝟏 + 𝐠)

𝐧(𝟏 + 𝐊𝐒)𝐧Sau khi biến đổi, phương trình trở nên thành 1 công thức quan trọng sau đây:

𝐏𝟎 = 𝐃𝟏

𝐊𝐒− 𝐠

Khi sử dụng phương pháp này có một số vấn đề cần lưu ý:

Các nhà dự báo sử dụng mức tăng trưởng trong quá khứ để dự báo tỉ lệ tăng trưởng trong tương lai, do đó, nếu sự tăng trưởng trong quá khứ không ổn định, việc

dự báo sẽ gặp khó khăn

Với giả định tốc độ tăng trưởng g đều và vĩnh viễn, phương pháp này chỉ áp dụng với các doanh nghiệp tương đối phù hợp với giả định và không thể áp dụng cho

những doanh nghiệp đang có tốc độ tăng trưởng cao

Ngoài ra, phương pháp này không xem xét rõ ràng tới các rủi ro, vì không tính đến mức độ chắc chắn khi tính toán tốc độ tăng trưởng g, nên không có sự điều chỉnh trực tiếp đối với rủi ro

Chi phí cổ phiếu thường mới (K e )

Khi lợi nhuận giữ lại không đủ đáp ứng cho nhu cầu đầu tư, doanh nghiệp thường huy động những nguồn vốn bên ngoài thông qua việc phát hành các loại chứng khóan, trong đó bao gồm cả cổ phiếu thường

Trong quá trình phát hành, doanh nghiệp phải tính tới các chi phi như: chi phí

in ấn, chi phí quảng cáo…Tất cả đều được gọi là chi phí phát hành Tất cả những loại chi phí kể trên làm chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (Ke) luôn cao hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu (KS)

𝐏𝟎( 𝟏 − 𝐅)+ 𝐠 Trong đó:

10

D1: cổ tức mong đợi trong năm thứ 1

P0: giá hiện tại của cổ phiếu

F: tỷ lệ phần trăm chi phí phát hành so với P0

g: tốc độ tăng trưởng cổ tức

Chi phí phát hành đã làm gia tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới Do vậy, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư luôn muốn sử dụng lợi nhuận giữ lại ở mức cao nhất Điều này ảnh hưởng tới chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp

1.2.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC- Weighted average cost of capital)

Sau khi đã tính chi phí sử dụng cho từng nguồn tài trợ riêng biệt, chúng ta cần phải xác định chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC)

Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn vốn dài hạn doanh nghiệp đang sử dụng Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC được tính bằng cách nhân chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ với tỷ trọng của nó trong cấu trúc vốn Để tính WACC, ta sử dụng công thức sau:

T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Có 1 số điểm quan trọng cần lưu ý trong công thức:

- Tổng trọng số các nguồn thành phần bằng 1

- Chi phí sử dụng vốn vay là chi phí sau thế

- Tỷ trọng nguồn vốn cổ phần thường sẽ được nhân với chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (KS) hay chi phí sử dụng cổ phần thường mới phát hành (Ke)

- Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC được các nhà quản lý lấy làm tỷ suất sinh lời tối thiểu doanh nghiệp phải đạt được trong quá trình hoạt động để giá trị cổ phần thường không bị giảm

1.2.4 Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết định đầu tư

Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC là thông tin rất quan trọng trong tiến trình hoạch định vốn đầu tư Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn và thu nhập của

dự án chịu tác động bởi quy mô những nguồn tài trợ và quy mô đầu tư thực hiện Ở đây, chúng ta sẽ đề cập tới hai khái niệm là “Chi phí sử dụng vốn biên tế ” và “Danh mục cơ hội đầu tư” Qua đó, các quyết định đầu tư và tài trợ sẽ được thực hiện

1.2.4.1 Chi phí sử dụng vốn biên tế (MCC-Maginal cost of capital)

Khi qui mô nguồn tài trợ tăng thêm thì chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt sẽ gia tăng và từ đó dẫn tới kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân tăng

Chi phí sử dụng vốn biên tế (MCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân của một doanh nghiệp khi một đồng vốn tài trợ mới tăng thêm

Khi quy mô nguồn tài trợ bắt đầu vượt quá một điểm giới hạn xác định thì rủi

ro đối với những người cung cấp các nguồn tài trợ sẽ gia tăng Nói cách khác, các nhà cung cấp nguồn tài trợ sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn như lãi suất cho vay cao hơn, cổ tức cao hơn hoặc mức độ tăng trưởng cao hơn như là sự bù đắp cho rủi ro gia tăng khi quy mô nguồn tài trợ mới lớn hơn xảy ra

BPj : Điểm gãy cho nguồn tài trợ

AFj: Tổng nguồn tài trợ của nguồn tài trợ j

Wj: Tỷ trọng của nguồn tài trợ j trong cấu trúc vốn

Hình vẽ 1.1 Đồ thị biểu diễn điểm gãy-MCC

Khi điểm gãy đã được xác định, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) trên toàn bộ phạm vi nguồn tài trợ mới giữa các điểm gãy phải được tính toán Trước hết, mức độ chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của tổng nguồn tài trợ mới giữa điểm

12

zero và điểm gãy thứ nhất cần được xác định Kế tiếp, chi phí sử dụng vốn bình quân của toàn bộ nguồn tài trợ mới giữa điểm gãy thứ nhất và điểm gãy thứ hai cần được xác định và cứ như thế tiếp tục nếu sau đó vẫn còn xuất hiện những điểm gãy khác

Trong phạm vi tổng nguồn tài trợ mới, giữa các điểm gãy, chắc chắn chi phí sử dụng vốn thành phần sẽ gia tăng và dẫn đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng tới mức cao hơn so với phạm vi trước đó Tất cả các điểm gãy này sẽ được sử dụng để chuẩn bị cho việc xác định chi phí sử dụng vốn biên tế và nó sẽ là đồ thị biểu diễn mối liên quan giữa WACC ở các mức độ của tổng nguồn tài trợ mới

1.2.4.2 Danh mục cơ hôi đầu tư (IOS- Investment Opporunity Schedule)

Đường IOS biểu diễn quy mô khả năng sinh lợi của các dự án từ tốt nhất (IRR cao nhất) cho tới xấu nhất (IRR thấp nhất)

Các dự án được sắp xếp theo thứ tự IRR giảm dần Như vậy, khi vốn đầu tư lũy

kế vào các dự án của doanh nghiệp tăng lên thì IRR của các dự án sẽ giảm xuống Nói cách khác, tỷ suất sinh lợi của các dự án đầu tư sẽ giảm xuống khi doanh nghiệp chấp nhận các dự án bổ sung

Chúng ta sẽ xem xét ví dụ tiếp theo để hiểu hơn về điều này

Cơ hội đầu tư TSSL nội bộ IRR(%) Vốn đầu tư ban đầu ($) Tổng vốn đầu tư lũy kế($)

Hình vẽ 1.2 Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa WACC ở các mức độ của tổng tài trợ mới

Qua hình vẽ trên, ta nhận thấy rằng doanh nghiệp nên chấp nhận tất cả các dự

án có tỷ suất nội hoàn IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn biên tế của nguồn tài trợ mới

Qua đồ thị trên hình, ta thấy rằng trong khi tỷ suất nội hoàn giảm dần do chấp nhận

thêm nhiều dự án thì chi phí sử dụng vốn biên tế tăng Do đó doanh nghiệp nên chấp

nhận tất cả các dự án mà tổng vốn đẩu tư lũy kế có tỷ suất nội hoàn bằng với chi phí sử

NPV của dự án càng lớn khi sự chênh lệch giữa IRR dự án và WACC dự án

càng lớn Vì vậy, tiêu chí chấp nhận dự án khởi đầu bằng những dự án có chênh lệch

giữa IRR và WACC lớn nhất, sau đó giảm dần cho tới dự án có IRR bằng WACC sẽ

tạo ra tổng NPV lớn nhất cho các dự án độc lập

Nơi giao nhau của 2 đường IOS và MCC là điểm biểu thị quy mô vốn đầu tư

tốt nhất của doanh nghiệp trong danh mục cơ hội đầu tư hiện có Trên đồ thị trên cho

thấy quy mô đầu tư tối ưu là $1.100.000, do đó, ta chọn các cơ hội A, B, C, D, E

1.3 Tác động của cấu trúc vốn đến doanh lợi và rủi ro

1.3.1 Khái niệm và phân loại rủi ro

Rủi ro là sự sai biệt giữa lợi nhuận thực tế với lợi nhuận mong muốn Rủi ro

được xem là sự dao động của lợi nhuận Dao động càng lơn thì rủi ro càng cao và

14

Đối với doanh nghiệp, rủi ro là tình huống mà tại đó gây nhứng sự cố không tốt, ảnh hưởng tới ình hình hoạt động của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến sự tồn tại của doanh nghiệp

Rủi ro của một doanh nghiệp do rất nhiều nguyên nhân gây ra gồm các nguyên nhân khách quan như khủng hoảng, suy thoái, đình công, thiên tai, sự thay đổi các chính sách…và các nguyên nhân chủ quan như nhà quản lý yếu kém, sai lầm trong việc dự báo kinh tế, việc ra các quyết định dẫn đến sai lầm…

Phân loại rủi ro

Rủi ro mà các doanh nghiệp có thể sẽ phải đương đầu xuất hiện cả ở bên trong

và bên ngoài doanh nghiệp Những rủi ro bên ngoài doanh nghiệp nằm ngoài sự kiểm soát của doanh nghiệp, có ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường và tất cả các doanh nghiệp khác được gọi là rủi ro hệ thống Những rủi ro phát sinh từ bên trong doanh nghiệp, chỉ ảnh hưởng đến một ngành, một doanh nghiệp, một bộ phận…, doanh nghiệp có thể kiểm soát được ở một mức tương đối, không ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường và đến tất cả các doanh nghiệp được gọi là rủi ro không hệ thống

Hình vẽ 1.3 Đa dạng hóa và rủi ro của danh mục chứng khoán

Tổng rủi ro giảm khi số lượng chứng khoán trong doanh mục tăng Động thái giảm này chỉ xảy ra đối với bộ phận rủi ro phi hệ thống Rủi ro hệ thống không bị tác động bởi đa dạng hóa đầu tư

Rủi ro hệ thống

Những thay đổi về kinh tế, chính trị, xã hội là những yếu tố tạo ra rủi ro hệ thống Những doanh nghiệp bị ảnh hưởng nhiều bởi rủi ro hệ thống là những doanh nghiệp mà doanh thu lợi nhuận gắn liền với các biến động của nền kinh tế thị trường Trong các ngành công nghiệp cơ bản và khai khoáng, những doanh nghiệp, những

Tổng rủi ro

Rủi

ro phi

hệ thống

Rủi

ro hệ thống

N, số lượng chứng khoán trong danh mục

ngành có định phí lớn hơn có rủi ro hệ thống lớn hơn (chẳng hạn ngành thép, ô tô…) Rủi ro hệ thống gồm các loại rủi ro sau:

Rủi ro thị trường

Rủi ro thị trường xuất hiện có thể do có những phản ứng của các nhà đầu tư, của các cổ đông với những sự kiện vô hình và hữu hình Sự kiện hữu hình là sự kiện thực xảy ra như các sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội Khi các sự kiện này xảy ra, các nhà đầu tư sẽ phản ứng lại các sự kiện đó bằng cách tháo chạy khỏi các khoản đầu tư

và cuối cùng là lợi nhuận giảm Còn sự kiện vô hình là các sự kiện phát sinh do yếu tố tâm lý của thị trường Do tâm lý của các nhà đầu tư không vững vàng, nên khi có các

sự kiện hữu hình phát sinh, các nhà đầu tư lại có những phản ứng vượt quá các sự kiện

đó Những phản ứng dây truyền sẽ tác động làm cho giá cả của các khoản đầu tư xuống thấp hơn so với giá trị thực tế

Rủi ro sức mua

Còn gọi là rủi ro về lạm phát, nó có những ảnh hưởng không thuận lợi đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Lạm phát làm cho giá cả các nguyên vật liệu đầu vào tăng cao, chi phí doanh nghiệp tăng, doanh thu giảm và cuối cùng lợi nhuận cũng giảm

Tóm lại, rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất có thể được định nghĩa là những biến

cố về số tiền thu được hiện nay của các nhà đầu tư Rủi ro sức mua là biến cố của sức mua đồng tiền thu được Rủi ro sức mua là tác động của lạm phát đối với khoản đầu

tư

Rủi ro phi hệ thống

Rủi ro không hệ thống là do các yếu tố bên trong doanh nghiệp gây ra như khả năng quản lý, thị hiếu tiêu dung, đình công, khả năng thanh toán…Các doanh nghiệp trong các ngành sản xuất hàng tiêu dùng có định phí thấp thường lại có rủi ro không hệ thống cao hơn Các loại rủi ro không hệ thống thường gặp:

Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là sự không chắc chắn ở thời điểm hiện tại về mức lợi nhuận

trong tương lai

Rủi ro kinh doanh gắn liền với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nên ảnh hưởng trực tiếp đến doanh lợi của doanh nghiệp Mặc dù đây là loại rủi ro khó kiểm soát và tùy thuộc vào nhiều nhân tố khách quan hơn là nhân tố chủ quan Tuy nhiên, ta

có thể hạn chế được thấp nhất mức rủi ro này thông qua việc lựa chọn và ra các quyết định đầu tư một cách sáng suốt

Một số rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp thường gặp là: Sự không chắc chắn

về mức cầu trong tương lai bao gồm xu hướng của ngành và thị phần của doanh

Rủi ro tài chính

Là sự không chắc chắn về khả năng thanh toán lãi vay của doanh nghiệp Rủi ro này xuất phát từ việc sử dụng nợ trong cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp Nghĩa là doanh nghiệp không tạo đủ EBIT để trang trải các chi phí tài chính (chi phí lãi vay) do

việc sử dụng nợ thì doanh nghiệp sẽ gặp phải rủi ro tài chính

Một cấu trúc 100% vốn chủ sở hữu sẽ không có rủi ro tài chính Tuy nhiên trong điều kiện kinh tế hiện nay việc sử dụng nợ vay là điều tất yếu của mỗi doanh nghiệp Thêm vào đó, với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị cho doanh nghiệp sẽ thúc đẩy doanh nghiệp tìm mọi cách sao cho đạt được chi phí sử dụng vốn thấp nhất Một câu hỏi luôn được nhà quản lý quan tâm là: “Liệu có nên duy trì hệ số nợ lớn để đạt được tỷ suất sinh lợi cao ?” Bởi vì, doanh nghiệp cần cân nhắc tới việc đạt được lợi ích này đồng thời phải đương đầu với việc gánh chịu về rủi ro tài chính

1.3.2 Đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp

Khái niệm về đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng các chi phí tài chính cố định như: lãi vay và lợi tức cổ phần ưu đãi nhằm khuếch đại lợi nhuận của chủ sở hữu doanh nghiệp

Đòn bẩy tài chính dùng các chi phí tài chính cố định làm điểm tựa, khi một doanh nghiệp sử dụng các chi phí tài chính cố định, một thay đổi trong EBIT sẽ được phóng đại thành một thay đổi tương đối lớn hơn trong thu nhập của mỗi cổ phần (EPS)

Nguyên lý của đòn bẩy tài chính

Đối với nợ, khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì doanh nghiệp luôn phải trả lãi vay,

và khoản chi trả lãi vay này được tính vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Do đó, tạo nên một khoản tiết kiệm nhờ thuế, nên chi phí lãi vay sau thuế chỉ còn là I*(1-t) (trong đó: I là lãi vay, t là tỷ suất thuế TNDN) Nếu thu nhập trước thuế

và lãi vay tăng lên thì rõ ràng là chi phí lãi vay không thay đổi, do đó mà phần lợi nhuận trên vốn cổ phần thường sẽ tăng lên vì số lượng cổ phiếu không đổi trong khi lợi nhuận sau thuế lại tăng Nhưng nếu thu nhập trước thuế và lãi vay mà giảm thì tác động của đòn bẩy tài chính lại ngược lại Lúc đó chi phí lãi vay vẫn không giảm trong khi thu nhập trước thuế và lãi vay lại bị suy giảm, do đó làm cho thu nhập trên cổ phần thường bị suy giảm

Đối với vốn cổ phần ưu đãi, thì do đặc điểm của cổ phần ưu đãi là luôn nhận một lượng cổ tức nhất định và biết trước nên rất thuận lợi trong việc lập kế hoạch tài chính Chính vì cổ tức ưu đãi là cố định nên khi thu nhập sau thuế mà tăng lên, thì cổ tức ưu đãi chi trả cho cổ đông ưu đãi sẽ không tăng, nên nó làm cho thu nhập trên vốn

cổ phần thường tăng lên Trong trường hợp thu nhập sau thuế bị giảm thì lại làm cho thu nhập trên vốn cổ phần thường bị giảm do cổ tức ưu đãi được chi trả trước cổ tức cổ phần thường và nó lại cố định Điều đó dẫn tới hậu quả là thu nhập trên vốn cổ phần thường bị giảm sút

Mục đích của phân tích đòn bẩy tài chính

Nhằm giúp cho các nhà quản trị tài chính thấy được tác động của việc sử dụng

nợ vay lên thu nhập cổ phần của cổ đông thường Và cũng cho thấy độ rủi ro đến với doanh nghiệp như thế nào khi doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ vay

Đòn bẩy tài chính là một công cụ hữu dụng cho phân tích, hoạch định và kiểm soát tài chính Việc nghiên cứu về đòn bẩy tài chính giúp các nhà quản trị có thêm công cụ để gia tăng lợi nhuận trên vốn cổ phần thường, giúp có thêm các thông tin để

hỗ trợ cho việc quản lý nợ, vốn chủ sở hữu… của doanh nghiệp

Đòn bẩy tài chính là con dao hai lưỡi, nó vừa phóng đại lãi tiềm năng cũng như

lỗ tiềm năng của các cổ đông Chính vì thế, đối với giám đốc tài chính, việc nghiên cứu đòn bẩy tài chính làm sang tỏ nguyên tắc đánh đổi lợi nhuận và rủi ro của nhiều loại quyết định tài chính khác nhau

Việc phân tích đòn bẩy tài chính giúp doanh nghiệp có thêm một công cụ để dự kiến nhanh thu nhập trên cổ phần thường EPS có thể đạt được trong kỳ ứng với kết cấu nguồn vốn hiện tại của doanh nghiệp Điều này là quan trọng đối với doanh nghiêp trong việc lựa chọn các quyết định tài chính sao cho hiệu quả nhất

Đòn bẩy tài chính với giá trị doanh nghiệp

Việc nâng cao hiệu quả sử dụng và quản lý nguồn lực tài chính là yêu cầu mang tính thường xuyên và bắt buộc đối với một doanh nghiệp Trong quản lý và sử dụng các nguồn lực tài chính, có rất nhiều phương pháp cũng như cách thức để nâng cao hiệu quả Nhưng có một cách rất hay và hiệu quả đó chính là nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính là một công cụ hữu hiệu giúp doanh nghiệp gia tăng giá trị thương hiệu của mình Tuy nhiên, đây cũng là con dao hai lưỡi bởi vì nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá nhiều sẽ làm tăng rủi ro trong thanh toántrong tương lai Một cấu trúc vốn hài hòa được cả rủi ro và doanh lợi là một bài toán khó cho bất cứ doanh nghiệp nào

Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính

𝐓ỷ 𝐬ố 𝐧ợ 𝐭𝐫ê𝐧 𝐯ố𝐧 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧 = 𝐓ổ𝐧𝐠 𝐧ợ

𝐓ổ𝐧𝐠 𝐯ố𝐧 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧

Chỉ số này phản ánh qui mô tài chính của doanh nghiệp, cho ta biết tỉ lệ nợ và

cổ phần mà doanh nghiệp sử dụng để chi trả cho hoạt động của mình Nếu chỉ tiêu này

ở mức cao có nghĩa là doanh nghiệp thường thông qua các khoản nợ để chi trả cho các hoạt động của mình Điều này dẫn tới thu nhập không ổn định, vì doanh nghiệp phải trả các khoản lãi phát sinh

Các chỉ tiêu này được so sánh với chỉ tiêu trung bình của ngành nhưng nếu không có thì có thể so sánh năm trước với năm sau để thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó tăng hay giảm, từ đó mà có thể nhận xét đánh giá được

Mức độ hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính

Hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính phản ánh trình độ, năng lực của doanh nghiệp trong việc sử dụng nợ và cổ phần ưu đãi để khuếch đại thu nhập một cách lớn nhất trong mọi trường hợp Hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính phản ánh mối quan hệ giữa kết quả thu được do việc sử dụng đòn bẩy tài chính và chi phí phải bỏ ra khi sử dụng đòn bẩy tài chính Kết quả càng cao so với chi phí bỏ ra thì hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính càng hiệu quả Để thấy rõ được mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn có

thể khuếch đại hiệu quả sản xuất kinh doanh như thế nào, ta có thể sử dụng Phương pháp Dupont như sau:

Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh

Để đánh giá hiệu quả kinh doanh qua đòn bẩy tài chính và hệ số ROE, ta có công thức:

𝐓𝐒 𝐕𝐂𝐒𝐇

So sánh giữa 2 năm t và (t+1), ta có nhận xét sau:

Khí ROS t+1 tăng hay giảm a% so với năm t cùng với đó là các yếu tố khác giữ nguyên, thì ROE t+1 sẽ tăng hoặc giảm [a%* HSSDTTS t *(TS/VCSH) t ] Tương tự, khi

HSSDTTS t+1 tăng hay giảm b% so với năm t cùng với đó là các yếu tố khác không đổi thì ROE t+1 sẽ tăng hay giảm [b%* ROS t *(TS/VCSH) t ] Khi (TS/VCSH) t+1 tăng hay giảm c % so với năm t cùng với điều kiện là các yếu tố khác không đổi thì ROE t+1 sẽ tăng hay giảm [c %* ROS t *(HSSDTTS) t ]

Cấu trúc vốn ảnh hưởng tới khả năng tự chủ tài chính

Được thể hiện qua chi tiêu tỷ suất tự tài trợ và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) tính toán qua các năm Ta sử dụng một số công thức sau:

𝑇ỷ 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡ự 𝑡à𝑖 𝑡𝑟ợ𝑡∗(1+𝑏%)]so với ROE t và ngược lại

Ngoài Phương pháp Dupont đã giới thiệu ở trên, ta có thể đánh giá hiệu quả của

đòn bẩy tài chính thông qua hệ thống các chỉ tiêu tài chính sau đây:

Chỉ tiêu doanh lợi trên VCSH (Return On Equity)

𝐑𝐎𝐄 =𝐓𝐍𝐒𝐓

𝐕𝐂𝐒𝐇 Trong đó: TNST : Thu nhập sau thuế

Chỉ tiêu doanh lợi trên vốn chủ sở hữu - Return on equity ratio (ROE) Đây là

chỉ tiêu mà các nhà đầu tư rất quan tâm vì nó cho thấy khả năng sinh lợi của một đồng vốn họ bỏ ra để đầu tư vào doanh nghiệp Nếu chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu càng cao thì chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng ngày càng hiệu quả hơn những khoản vốn vay nên đã khuếch đại được tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu Tăng mức doanh lợi trên vốn chủ sở hữu là một mục tiêu quan trọng nhất trong hoạt động quản lý tài chính doanh nghiệp Để đánh giá chỉ tiêu này chúng ta có thể so sánh với chỉ tiêu này của năm trước hoặc với mức trung bình của ngành Nếu một doanh nghiệp mà sử dụng hiệu quả đòn bẩy tài chính thì chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ cao và tăng nhanh qua các năm Ngược lại nếu sử dụng đòn bẩy tài chính một cách không hiệu quả thì chỉ tiêu này sẽ không cao hay không tăng hoặc thậm chí là giảm so với

PD: Chi phí chi trả cổ tức ưu đãi

NS: Số lượng cổ phiếu thường

Chỉ tiêu thu nhập trên mỗi cổ phần thường - Earning per share (EPS) thu nhập

trên mỗi cổ phần thường là một yếu tố quan trọng nhất, quyết định đến giá trị của cổ phần bởi vì nó đo lường sức thu nhập chứa đựng trong một cổ phần hay nói cách khác

nó thể hiện thu nhập mà nhà đầu tư có được do mua cổ phần Chỉ tiêu này càng cao thì chứng tỏ doanh nghiệp này sử dụng đòn bẩy tài chính càng hiệu quả Để thấy được việc sử dụng đòn bẩy tài chính có hiệu quả hay không so với năm trước thì ta lấy chỉ tiêu này mà so với cũng chỉ tiêu này của năm trước đó Nếu lớn hơn chứng tỏ doanh nghiệp đã tiến bộ trong quản lý tài chính mà cụ thể là nâng cao được hiểu quả sử dụng đòn bẩy tài chính Thu nhập trên vốn cổ phần thường là mục tiêu của việc sử dụng đòn bẩy tài chính nên việc dùng chỉ tiêu này để đánh giá hiệu quả sử dùng đòn bẩy tài chính là tất yếu

Mặc dù cùng được dùng để đánh giá hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính nhưng hai chỉ tiêu trên có một chút khác biệt Với chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu nó phản ánh mức sinh lợi trên vốn cổ phần thường và vốn cổ phần ưu đãi, còn với chỉ tiêu thu nhập trên vốn cổ phần thường thì lại chỉ xét khả năng sinh lợi trên vốn cổ phần thường, trong khi sử dụng vốn cổ phần ưu đãi cũng tạo nên độ bẩy cho thu nhập trên vốn cổ phần thường Chính vì sự khác biệt này nên khi đánh giá hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính thì chỉ tiêu thu nhập trên vốn cổ phần thường là chỉ tiêu quan trọng hơn Bên cạnh đó thì còn một vài chỉ tiêu liên quan khác đánh giá về hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính một cách không trực tiếp

Chỉ tiêu doanh lợi trên tổng tài sản (ROA-Return On Assets)

𝐓𝐓𝐒Trong đó: TTS: Tổng tài sản

Chỉ tiêu này dùng kết hợp với chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu để thấy được hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Chẳng hạn như năm

2000 doanh nghiệp có chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản đạt lần lượt là 12%, 10%, đến năm 2001 thì các chỉ tiêu này lần lượt

là 14%, 10% Ta có thể thấy sự chênh lệch của chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở

hữu so với chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của năm 2000 là 2% nhưng đến năm 2001 thì nó lại là 4% Điều này chứng tỏ doanh nghiệp đã sử dụng ngày càng có hiệu quả những khoản nợ, từ đó mà làm cho tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu tăng nhanh hơn tỷ lệ thu nhập trên tổng tài sản Lúc này ta có thể kết luận là doanh nghiệp

đã sử dụng đòn bẩy tài chính có hiệu quả, hay đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp đã phát huy tác dụng ngày càng tốt

Chỉ tiêu khả năng thanh toán lãi vay

𝐊𝐡ả 𝐧ă𝐧𝐠 𝐭𝐡𝐚𝐧𝐡 𝐭𝐨á𝐧 𝐥ã𝐢 𝐯𝐚𝐲 = 𝐄𝐁𝐈𝐓

𝐋ã𝐢 𝐯𝐚𝐲

Chỉ tiêu khả năng thanh toán lãi vay thể hiện đòn bẩy tài chính là đòn bẩy tài chính âm hay dương , nếu chỉ tiêu này lớn hơn 1 tức là doanh nghiệp có được đòn bẩy tài chính dương, nếu chỉ tiêu này nhỏ hơn 1 tức là doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính

âm Chỉ tiêu này được đánh giá thông qua so sánh với 1, và với các năm trước đó, nếu càng lớn thì kết hợp với các chỉ tiêu ở trên sẽ có thể kết luận được là việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có hiệu quả hay không, chỉ tiêu này càng lớn càng tốt

1.3.3 Phân tích độ nghiêng đòn bẩy tài chính (DFL- Degree of Financial Leverage)

Độ nghiêng của đòn bẩy tài chính thể hiện sức mạnh của đòn bẩy tài chính đó, hay nó chính là khả năng khuếch đại thu nhập trên vốn cổ phần thường khi thu nhập trước thuế và lãi vay thay đổi

Theo quan điểm thứ nhất: DFL được định nghĩa là doanh nghiệp sử dụng nợ

vay tài trợ phần lớn tài sản Mức độ sử dụng DFL của doanh nghiệp thể hiện hệ số nợ Doanh nghiệp có hệ số nợ lớn thì mức sử dụng đòn bẩy tài chính lớn, rủi ro thanh toán

sẽ càng cao và tỷ suất sinh lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu càng lớn và ngược lại

Khi RE< r d: doanh nghiệp tăng vay nợ thì ROE giảm, rủi ro tăng cao

Khi RE=r d: doanh nghiệp tăng vay nợ nhưng ROE không đổi, đồng thời gia tăng rủi ro Điều này chính là giới hạn của hệ số nợ trong tổng huy động của doanh nghiệp

Quan điểm thứ 2: Độ nghiêng của đòn bẩy tài chính là một chỉ tiêu định lượng

dùng để đo lường đánh giá tỷ lệ % thay đổi của EPS do kết quả của việc thay đổi 1% EBIT

- Một số kí hiệu:

I: Chi phí lãi vay

EPS (Earning per share): Thu nhập trên mỗi cổ phần thường

EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay

∆𝐄𝐁𝐈𝐓/𝐄𝐁𝐈𝐓

Từ sự biến đổi, ta có công thức sau:

𝐄𝐁𝐈𝐓 − 𝐈 − [𝟏 − 𝐭]𝐏𝐃Đây là trường hợp trong cơ cấu vốn có cả vốn cổ phần ưu đãi, nhưng nếu trong trường hợp không có vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn thì công thức tính độ nghiêng đòn bẩy tài chính đơn giản hơn nhiều và độ nghiêng đòn bẩy tài chính được tính theo công thức sau:

𝐄𝐁𝐈𝐓 − 𝐈

Từ 2 công thức trên, ta có thể thấy độ nghiêng đòn bẩy tài chính trong 2 trường hợp có vốn cổ phần ưu đãi và không có vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu nguồn vốn là hoàn toàn khác nhau

Nếu chi phí trả cổ tức ưu đãi (PD) lớn hơn phần tiết kiệm nhờ thuế do sử dụng

nợ I*(1-t) thì ta có:

𝑬𝑩𝑰𝑻 𝑬𝑩𝑰𝑻− (𝟏−𝒕)𝑷𝑫

Từ công thức cuối cùng, ta dễ dàng suy ra rằng độ nghiêng của đòn bẩy tài chính khí sử dụng vốn nợ và cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn sẽ lớn hơn trong trường hợp không sử dụng vốn cổ phần ưu đãi mà chỉ sử dụng nợ trong trường hợp chi phí trả

cổ tức lớn hơn phần tiết kiệm nhờ thuế do sử dụng nợ

Nếu chi phí trả cổ tức cổ phần ưu đãi (PD) nhỏ hơn phần tiết kiệm nhờ thuế do

sử dụng nợ (1-t)*I thì ta tương tự có:

𝑬𝑩𝑰𝑻 𝑬𝑩𝑰𝑻−𝑰 > 𝑬𝑩𝑰𝑻

𝑬𝑩𝑰𝑻− (𝟏−𝒕)𝑷𝑫

Theo công thức cuối cùng và những phần trên thì trong trường hợp chi phí cổ tức cổ phần ưu đãi nhỏ hơn phần tiết kiệm nhờ thuế từ việc sử dụng nợ thì độ nghiêng của đòn bẩy tài chính trong trường hợp chỉ dùng nợ trong cơ cấu nguồn vốn lại có độ nghiêng lớn hơn trường hợp dùng cả vốn cổ phần ưu đãi

1.3.4 Các phương pháp đo lường rủi ro tài chính khác

Việc sử dụng các tỷ số tài chính, độ nghiêng đòn bẩy tài chính như các số đo rủi

ro tài chính mà doanh nghiệp phải đối phó dựa trên các số liệu biến thiên đó là phương sai, độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên

Do nợ phải trả*r, nợ phải trả/ Vốn chủ sở hữu và t là một hằng số, suy ra:

24

Do việc sử dụng nợ vay để tài trợ nên chi phí sử dụng vốn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu luôn có sự khác biệt Chi phí sử dụng vốn vay luôn đi cùng các yếu tố như lãi vay, lạm phát, tỷ giá ngoại tệ…khả năng sử dụng các nguồn trên có hiệu quả hay không còn phụ thuộc vào điều kiện kinh tế

1.4 Cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp

1.4.1 Lý thuyết M&M

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của Công ty được Modigliani và Miller đưa ra

từ năm 1958 Đây là một trong những lý thuyết quan trọng giúp cho mọi doanh nghiệp

dễ dàng hơn khi phân tích tác động của cấu trúc vốn tới giá trị của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:

- Giả định về thuế

- Giả định về chi phí giao dịch

- Giả định về chi phí khốn khó tài chính

- Giả định về thị trường hoàn hảo

Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị của Công ty Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: Có thuế và không có thuế

Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M Trong trường hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ bao gồm:

- Không có thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là hoàn hảo

Mệnh đề I-Giá trị Công ty

Trong điều kiện không có thuế, giá trị Công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của Công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VU=VL Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị Công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị Công ty Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và Công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn

Như phân tích ở trên, đòn bẩy tài chính có tác động khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn Điều này cho thấy đòn

bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở lên rủi ro hơn Như vậy, lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên Nhận xét này đưa đến mệnh đề M&M số II Mệnh đề đề số

II phát biểu rằng: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức

độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có

thể được biểu diễn bởi công thức:

𝐫𝐄 = 𝐫𝐯 + (𝐫𝐯− 𝐫𝐃)𝐃

𝐄Trong đó:

RE= lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rD=lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

rU=chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần D=giá trị của nợ hay trái phiếu của Công ty phát hành

E=giá trị của vốn cổ phần của Công ty

Chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) được xác định theo công thức:

26

Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Lãi vay như là một yếu tố khấu trừ và giúp Công ty tiết kiệm được thuế Sau đây, chúng ta sẽ xem xét tiết kiệm thuế có lợi ích gì cho Công ty nói chung và cho cổ đông nói riêng Điều này được giải thích chi tiết bởi lý thuyết M&M trong trường hợp

có thuế Ở trên, chúng ta đã xem xét lý thuyết M&M trong trường hợp không thuế, tuy nhiên đại đa số các trường hợp phải nộp thuế thu nhập Do đó, sẽ không thực tế nếu giả định Công ty hoạt động trong môi trường không có thuế

Mệnh đề I-Giá trị của Công ty trong trường hợp có thuế

Mệnh đề I xem xét xem giá trị của Công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ

số nợ trên vốn (D/E) Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị Công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của Công ty khi có vay nợ (VL) Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay

nợ, Công ty vẫn phải nộp thuế TNDN với thuế suất TC Nếu có nợ vay (D) bằng phát hành trái phiếu, Công ty sẽ trả lãi suất vay là rD Nếu không vay nợ hay tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng VCSH là rU Mệnh đề được phát biểu như sau:

Trong trường hợp có thuế TNDN, giá trị Công ty có vay nợ bằng giá trị Công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế

Công thức tính:

𝐕𝐋 = 𝐕𝐔+ 𝐓𝐂𝐃

Mệnh đề II-Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế

Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên VCSH có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ được biểu diễn bởi công thức:

𝐫𝐄 = 𝐫𝐯+ (𝐫𝐔 − 𝐫𝐃)(𝟏 − 𝐓𝐂)𝐃

𝐄Công thức tính chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ là:

𝐫𝐖𝐀𝐂𝐂 = 𝐃

𝐕𝐋(𝟏 − 𝐓𝐂)𝐫𝐃+ 𝐄

𝐕𝐋𝐫𝐄

Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ vào giá trị doanh nghiệp

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp: lãi từ chứng khoán nợ mà doanh nghiệp chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ thuế Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không

Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị, ta nên chiết khấu các tấm chắn thuế với một chiết khấu tương đối thấp Giả định thông thường nhất là rủi ro các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này Với giả định này, hiện giá trị của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ KD

Lãi vay= Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ * Số tiền vay= K d * D

Công ty tăng mãi khi tỷ số nợ gia tăng bởi khi nợ gia tăng sẽ phát sinh thêm chi phí khốn khó tài chính Đến một lúc nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ

vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế, khi ấy giá trị của Công ty có vay nợ bắt đầu giảm

Hình 1.5 Tác động của thuế và chi phí khốn khó tài chính

Hình 1.6 cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, Công ty có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế Chính lợi ích này làm cho giá trị của Công ty có vay nợ tăng lên Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài chính cũng tăng lên theo Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế Khi lượng

nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó TC bằng đúng hiện giá của tấm lá chắn thuế Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị Công ty đạt mức tối đa và chi phí phí sử dụng vốn trung bình của Công ty đạt mức tối thiểu Nếu Công ty tiếp tục gia

Giá trị của Côn ty theo

MM khi có thuế và nợ

Nợ (D) B*-Lượng nợ tối đa

Hiệu quả của chi phí khốn khó TC Giá trị

28

tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phí khốn khó TC sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế

Khi ấy giá trị Công ty sẽ giảm

1.4.2 Phân tích điểm bàng quan EBIT-EPS

Điểm bàng quan EBIT-EPS là điểm mà tại đó bất kì phương án tài trợ nào thì

giá trị của EPS của các phương án là như nhau

Giả sử có 2 phương án:

- Phương án 1: Doanh nghiệp sử dụng 100% vốn cổ phần

- Phương án 2: Cùng 1 số vốn như phương án 1 nhưng nguồn vốn tài trợ 1 phần

là nguồn vốn chủ sở hữu và 1 phần là nguồn vốn nợ

Đây là kế hoạch tài chính cùng với một qui mô về vốn của cùng một doanh nghiệp nên EBIT của 2 phương án là như nhau Ta có EBIT của phương án 1 và phương án 2 như sau:

T: Thuế suất thuế TNDN

Hình 1.6 Điểm bàng quan EBIT- EPS

Điểm hòa vốn EBIT chính là EBIT thỏa mãn điều kiện EPS1= EPS2

Nợ

Cổ phần thường

Do 2 phương án có phương thức tài trợ khác nhau dẫn đến khi EBIT thay đổi làm cho EPS của các phương án thay đổi khác nhau

Từ công thức ta thấy rủi ro tài chính của phương án 2 sẽ lớn hơn rủi ro tài chính của phương án 1 Đường biểu diễn của phương án 2 có độ dốc nhiều hơn, nghĩa là mức

độ nhạy cảm của EPS khi EBIT thay đổi trong phương án này cao hơn phương án doanh nghiệp được tài trợ 100% vốn cổ phần

Hai đường biểu diễn của 2 phương án cắt nhau tại 1 điểm, điểm này được gọi là điểm hòa vốn EBIT Qua đó, ta có 3 trường hợp xảy ra:

- Nếu EBIT của doanh nghiệp nhỏ hơn điểm bàng quan EBIT thì doanh nghiệp nên duy trì cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần Lúc này, EBIT của doanh nghiệp nằm trong khoảng giá trị bên trái điểm EBIT hòa vốn trên đồ thị Do đó, trong trường hợp này đường biểu diễn EPS của phương án 1 sẽ nằm trên đường biểu diễn của phương án

2, nghĩa là EPS1> EPS2

- Nếu EBIT của doanh nghiệp bằng đúng EBIT bàng quan thì doanh nghiệp có thể tài trợ bằng bất cứ phương án nào cũng đem lại cùng giá trị EPS

- Nếu EBIT của doanh nghiệp vượt qua EBIT bàng quan thì doanh nghiệp nên

sử dụng đòn cân nợ Lúc này, EBIT của doanh nghiệp nằm trong khoảng giá trị bên phải điểm hòa vốn EBIT Do đó, trong trường hợp này, đường biểu diễn EPS của phương án 2 sẽ nằm trên đường biểu diễn của phương án 1 tức là EPS2 > EPS1

Lý thuyết trên được áp dụng đối với công ty Cổ phần Còn đối với doanh nghiệp nhà nước, dựa vào lý thuyết trên, ta có sự thay đổi như sau: EPS được thay thế bằng chỉ tiêu lãi ròng/ VCSH Lúc này, EBIT hòa vốn sẽ được xác định thông qua việc

so sánh lãi ròng/ VCSH giữa các dự án

Tóm lại: Việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể làm lợi

nhuận tăng nhanh đồng thời cũng làm gia tăng thêm rủi ro cho doanh nghiệp Vì vậy, việc phân tích điểm hòa vốn EBIT của doanh nghiệp là tối cần thiết cho quyết định lựa chọn cấu trúc nguồn vốn tối ưu cho doanh nghiệp

Nếu ta cho rằng một doanh nghiệp nếu vượt quá điểm hòa vốn EBIT thì một cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính tỏ ra có lợi cho cổ đông nhiều hơn do EPS cao hơn thì chưa chắc đã chính xác vì ta đã bỏ qua yếu tố giá cổ phần doanh nghiệp, có thể EPS tăng nhưng giá cổ phần không tăng, thậm chí có thể giảm

Xác định cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc sử dụng phân tích EBIT-EPS

Phân tích EBIT-EPS và lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp

Việc phân tích EBIT-EPS giúp doanh nghiệp quyết định một cấu trúc vốn thích hợp

Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau khi mở rộng hoạt động

Bước 2: Ước lượng tính khả biến của mức lợi nhuận kinh doanh này

Xác định điểm bàng quan giá trị thị trường (EBIT thị trường)

Điểm hòa vốn thị trường là điểm mà tại đó nếu EBIT dự kiến thấp hơn điểm hòa vốn thị trường thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng vốn cổ phần sẽ có lợi hơn Ngược lại, nếu EBIT dự kiến vượt quá điểm hòa vốn giá trị thị trường thì cấu trúc vốn thiên

về sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp

Điểm hòa vốn giá trị thị trường được xác định bằng phương trình sau:

P/EE: Tỷ số giá thu nhập của từng phương án tài trợ

Kết luận:

Cấu trúc vốn được định nghĩa như số lượng tương đối của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường dùng để tài trợ cho doanh nghiệp Quyết định về cấu trúc vốn có vai trò rất quan trọng cho một doanh nghiệp, vì thực tế

có hiện diện một cấu trúc vốn tại đó chi phí sử dụng vốn được tối thiểu hóa Cấu trúc vốn có chi phí tối thiểu là cấu trúc vốn tối ưu vì tại đây giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa

Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng làm mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh nghiệp sử dụng

các nguồn vốn có chi phí tài chính cố định, như là nợ vốn cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình

Việc sử dụng đòn bẩy tài chính đưa đến việc gia tăng rủi ro cảm nhận được cho các nhà cung cấp vốn cho doanh nghiệp Để bù đắp gia tăng này, lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao

Các thay đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp thường mở ra viễn cảnh tương lai cho nhà đầu tư Phân tích EBIT và EPS là kĩ thuật phân tích để xác định các tình huống mà doanh nghiệp nên sử dụng đòn bẩy tài chính, liên quan tới việc tính toán thu nhập trên mỗi cổ phần tại các mức EBIT khác nhau cho các phương án có tài trợ dùng đòn bẩy tài chính và tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần Thông tin này có thể dùng để đồ thị hóa thu nhập mỗi cổ phần so với điểm hòa vốn EBIT để xác định mức EBIT mà đòn bẩy tài chính sẽ có lợi cho doanh nghiệp Điểm hòa vốn trong phân tích này là điểm mà tại đó thu nhập mỗi cổ phần là như nhau cho dù thực hiện tài trợ bằng phương án nào trong 2 phương án nói trên Ở mức EBIT cao hơn mức EBIT hòa vốn, cấu trúc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ sinh ra mức thu nhập mỗi cổ phần lớn hơn và ngược lại

Một doanh nghiệp có thể phân tích quyết định cấu trúc vốn bằng cách thực hiện một phân tích EBIT-EPS, phân tích các tỷ số đòn bẩy tài chính, tỷ số trang trải của các doanh nghiệp khác trong ngành, cùng với việc phân tích rủi ro kinh doanh…doanh

nghiệp có thể đưa ra quyết định cuối cùng một cấu trúc vốn mong muốn