Nhận dạng các vấn đề tồn tại về vốn trong các doanh nghiệp niêm yết trên trung tâm giao dịch chứng khoán tp hồ chí minh

Hồ Chí Minh” tìm hiểu về một số vấn đề còn lẫn khuất về cơ cấu vốn, giá sử dụng vốn và việc huy động vốn của các doanh nghiệp niêm yết.. Phân tích và nhận dạng các tồn tạïi về vốn Kết l

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

- W X -

ĐẶNG HÙNG VŨ

NHẬN DẠNG CÁC VẤN ĐỀ TỒN TẠI VỀ VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

TRÊN TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành : Quản Trị Doanh Nghiệp Mã số ngành : 12.00.00

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP Hồ Chí Minh, tháng 08 năm 2004

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH Cán bộ hướng dẫn khoa học:

GS TS PHẠM PHỤ Cán bộ chấm và nhận xét 1:

Cán bộ chấm và nhận xét 2:

Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN THẠC SĨ TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA, ngày ……… tháng ……… năm 2004

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

-

Độc Lập – Tự Do - Hạnh Phúc - W X -

TP Hồ Chí Minh ngày …… tháng …… năm 2004

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ và tên: ĐẶNG HÙNG VŨ Phái: Nam

Sinh ngày: 10-09-1978 Nơi sinh: Đồng Tháp Chuyên ngành: QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP Mã số: 12.00.00

I Tên đề tài: NHẬN DẠNG CÁC VẤN ĐỀ TỒN TẠI VỀ VỐN TRONG

CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

II Nhiệm vụ và nội dung:

• Tìm hiểu thực trạng về cấu trúc vốn và giá sử dụng vốn của các công ty niêm yết trên TGDCK TP Hồ Chí Minh

• Quan sát mối quan hệ giữa những bất cập về vốn của các doanh nghiệp niêm yết với giá cổ phiếu của doanh nghiệp

• Khả năng tiếp cận các nguồn vốn của doanh nghiệp: các doanh nghiệp đã lựa chọn nguồn vốn như thế nào cho các dự án đầu tư và những khó khăn trong quá trình huy động vốn thông qua TTCK?

III Ngày giao nhiệm vụ: 23-02-2004

IV Ngày hoàn thành nhiệm vụ: 01-08-2004

V Cán bộ hướng dẫn: Giáo sư – Tiến sĩ PHẠM PHỤ

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN CHỦ NHIỆM NGÀNH BỘ MÔN QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

Nội dung và đề cương luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua PHÒNG ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC Ngày … tháng … năm 2004 KHOA QUẢN LÝ NGÀNH

Lời cảm tạ

Chân thành cảm tạ:

Nhà giáo nhân dân – Thầy Phạm Phụ đã tận tình hướng dẫn, sửa chữa và đưa

ra những ý kiến quý báu để bản thân tôi hoàn thành luận văn này và trưởng thành hơn trong cuộc sống

Chân thành cảm tạ:

Tất cả quý thầy cô trong Khoa Quản lý Công Nghiệp, Phòng đào tạo sau đại học Trường Đại Học Bách Khoa TP Hồ Chí Minh và các thầy cô của Trường Đại Học Kinh Tế TP HCM đã tham gia giảng dạy chương trình Cao Học Quản Trị Doanh Nghiệp trong suốt hai năm qua

Chân thành cảm tạ:

Ban giám đốc và các đồng nghiệp trong Công ty TNHH S.V.C đã động viên và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong suốt hai năm học tại trường đến khi hoàn thành luận văn này

Chân thành cảm tạ:

Sự cổ vũ và khích lệ của gia đình và quý bạn bè thân hữu đã giúp tôi hoàn thành chương trình cao học và giúp tôi vững bước trên con đường làm việc, học tập trong tương lai

ĐH Bách Khoa TP HCM, ngày 01 tháng 08 năm 2004

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Là một trong bốn yếu tố cấu thành của nền sản xuất hàng hóa, vốn có ý nghĩa rất lớn đối với sự thành công trong kinh doanh của một doanh nghiệp Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam hiện vẫn chưa phải là nơi huy động vốn của các doanh nghiệp niêm yết Phải chăng các doanh nghiệp niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán đang có những vấn đề tồn tại về vốn?

Đề tài “Nhận dạng các vấn đề tồn tại về vốn trong các doanh nghiệp niêm yết trên Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán TP Hồ Chí Minh” tìm hiểu

về một số vấn đề còn lẫn khuất về cơ cấu vốn, giá sử dụng vốn và việc huy động vốn của các doanh nghiệp niêm yết Nghiên cứu này hy vọng có ích cho bản thân các công ty niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán cũng như cho các nhà đầu tư, các công ty chứng khoán, ngân hàng và các định chế tài chính trung gian khác và các cấp có thẩm quyền đối với Trung tâm giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

As one of four constitutive elements of commodity production, capital plays a role of vital importance to success of enterprises However, Vietnam stock is not considered as a capital mobilization channel for listed firms It is wondered

if there are any problems of capital existing in these firms

This study subjected “Recognizing problems of capital in firms listed at the Stock Trading Center of Vietnam in Ho Chi Minh City” aims at exploring inherent problems about capital structure, cost of capital and capital mobilization The study is hoped to be useful to listed firms themselves as well

as investors, stock companies, commercial banks, financial institutions and Authorities over Ho Chi Minh City Stock Trading Center

MỤC LỤC LỜI CẢM TẠ

Chương 1: GIỚI THIỆU CHUNG

1.1 Sự cần thiết của đề tài 1

1.2 Phát biểu vấn đề 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.4 Giới hạn của đề tài 5

1.5 Phương pháp nghiên cứu 5

1.6 Bố trí nội dung luận văn 6

Chương 2: TỔNG QUAN CÁC VẤN ĐỀ VỀ VỐN TRONG TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2.1 Vốn trong tài chính doanh nghiệp 7

2.2 Nguồn vốn của một doanh nghiệp 9

1 Các quyết định về vốn của một doanh nghiệp 9

2 Nguồn vốn chủ sở hữu 10

3 Nguồn vốn vay 11

2.3 Giá sử dụng vốn 12

1 Chi phí sử dụng nợ 12

2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi 13

3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường 13

4 Vấn đề chi phí phát hành cổ phần mới .14

2.4 Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp 15

1 Các hệ số 15

2 Chọn nợ hay vốn cổ phần? 16

3 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) 17

4 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operation Income – NOI –

Approach) 19

5 Các doanh nghiệp đã thiết lập cơ cấu vốn như thế nào? 20

Chương 3: THỰC TRẠNG VÀ NHỮNG TỒN TẠI VỀ CẤU TRÚC VỐN – GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 3.1 TTGDCK TP Hồ Chí Minh và các công ty niêm yết 26

1 Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh 26

2 Các công ty niêm yết 28

3.2 Hiệu quả kinh doanh của các công ty niêm yết 30

3.3 Về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết 33

1 Cấu trúc vốn và mối quan hệ với ROE, ROA 33

2 Các doanh nghiệp có α thấp 36

3 Các doanh nghiệp có α cao 39

4 Nhận xét chung về mối quan hệ giữa α và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp 43

3.4 Về giá sử dụng vốn 44

1 Giá sử dụng nợ trên thị trường 44

2 Giá sử dụng vốn cổ phần 44

3 Giá sử dụng vốn của các DNNY 46

Chương 4: NHỮNG BẤT CẬP VỀ VỐN VÀ KHẢ NĂNG TIẾP CẬN NGUỒN VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 4.1 Sự tăng trưởng vốn của các doanh nghiệp niêm yết 48

4.2 Sự ảnh hưởng vốn đến kết quả kinh doanh và giá cổ phiếu của các doanh nghiệp 50

1 Mối quan hệ giữa chỉ số α với EPS* 50

2 Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá cổ phiếu các DNNY 51

4.3 Vấn đề huy động vốn của các doanh nghiệp niêm yết 55 4.4 Những khó khăn của dnny trong huy động vốn 56

Chương 5: CÁC KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

5.1 Tóm tắt 59 5.2 Các kết luận và kiến nghị 60 5.3 Những vấn đề cần tiếp tục nghiên cứu 63

CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 3.1: Thị Trường Chứng Khoán Ba Lan – [Quaizar Hussain và

Eugentiny Nivorozhkin – December 1997] 64

Phụ lục 3.2: Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam 64 Phụ lục 3.3: Một số chỉ tiêu tài chính của các DNNY 65-86 Phụ lục 3.4: Biểu đồ giá cả và khối lượng chứng khoán của các DNNY trên

TTGDCK TP.HCM 87-97

Phụ lục 4.1: Nguồn vốn và sự tăng trưởng vốn của các DNNY 98 Phụ lục 4.2: Kết quả hồi quy độ dốc đường giá .99 Phụ lục 4.3: Kết quả hồi quy mức độ biến động của giá theo cơ cấu vốn 100

DANH SÁCH CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tỷ lệ nợ của các công ty Indonesia –[ Qaizar Hussain and Eugenity

Nivorozhkin, 1997] 21

Bảng 2.2: Cơ cấu vốn của một số công ty hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính

của Mỹ, chia theo ngành năm 1997– [Ross Westerfield Jaffe, 1999] 23

Bảng 3.1: Các công niêm yết tại TTCK TP Hồ Chí Minh tính đến thời điểm

tháng 12/2003 28

Bảng 3.2: Hiệu quả kinh doanh năm 2003 của các doanh nghiệp niêm yết qua

các chỉ tiêu tài chính 31

Bảng 3.3: ROE và ROA của các DNNY qua các chỉ tiêu tài chính 33

Bảng 3.4: Trích lược bảng cân đối kế toán Công ty Bao Bì Bỉm Sơn BPC 36

Bảng 3.5: Trích lược bảng cân đối kế toán Công ty Khách Sạn Sài Gòn 38

Bảng 3.6: Trích lược bảng cân đối kế toán Công ty Xây Lấp Bưu Điện Hà Nội 40

Bảng 3.7: Trích lược bảng cân đối kế toán Công ty KHAHOMEX 41

Bảng 3.8: Trích lược bảng cân đối kế toán Công ty Cơ khí Bình Triệu 42

Bảng 3.9: Một số chỉ tiêu liên quan đến lãi suất 44

Bảng 3.10: Giá sử dụng vốn của cổ phần theo mô hình tăng trưởng cổ tức 45

Bảng 3.11: WACC của các DNNY 47

Bảng 4.1: Giá chứng khoán trong giai đoạn khủng hoảng giá .51

Bảng 4.2: Mối tương quan giữa mức độ biến động của giá chứng khoán và tỷ lệ nợ bình quân (α) 54

CÁC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 1.1: Chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch .2

Biểu đồ 1.2: TSLN (yield) của các DNNY tính theo mức giá ngày 18/05/2004 3

Biểu đồ 2-1: Vai trò trung tâm của quản trị tài chính 7

Biểu đồ 2.2: EPS khi sử dụng nợ và khi không sử dụng nợ 17

Biểu đồ 2.3: Sự biến đổi của các loại chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu 18

Biểu đồ 2.4 Sự biến đổi của các loại chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết NOI 20

Biểu đồ 2.5: Tỷ lệ nợ trên tổng nguổn vốn tính theo giá trị sổ sách của các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính của Mỹ từ năm 1979 đến năm 1994 –[Ross Westerfield Jaffe, 1999] 21

Biểu đồ 2.6: Tỷ lệ nợ trên tổng nguổn vốn tính theo giá trị thị trường của các

công ty không thuộc lĩnh vực tài chính của Mỹ từ năm 1980 đến

năm 1994 – [Ross Westerfield Jaffe, 1999] 21

Biểu đồ 2.7: Tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn của một số quốc gia hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính của một số nước năm 1995, tính theo giá trị sổ sách - [Ross Westerfield Jaffe, 1999] 22

Biểu đồ 2.8: Sự thay đổi giá chứng khoán khi doanh nghiệp bắt đầu công bố thay đổi đòn bẩy tài chính – [Ross Westerfield Jaffe, 1999] 23

Biểu đồ 3.1: Giá vốn hoá ngày 31/12/2003 29

Biểu đồ 3.2: Chỉ số α xếp theo thứ tự tăng dần 34

Biểu đồ 3.3: ROE – xếp theo thứ tự chỉ số α tăng dần .35

Biểu đồ 3.4: Bảng xếp hạng ROE của các DNNY .36

Biểu đồ 4.1: Sự tăng trưởng vốn của các DNNY năm 2003 so với năm 2000 49

Biểu đồ 4.2: Chỉ số α và EPS* của các DNNY 50

Biểu đồ 4.3: Mức độ biến động của giá chứng khoán và tỷ lệ nợ bình quân (α) 53

Biểu đồ 4.4: Sự tác động qua lại giữa các yếu trên thị trường chứng khoán 54

CÁC TỪ VIẾT TẮT

CTCP Công ty Cổ phần

DNNY Doanh nghiệp niêm yết (trên Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán

TP.HCM) NHTM Ngân hàng Thương Mại

ROA Return on Asset - Lợi nhuận hoạt động trên tổng tài sản

ROE Return on Equity - Lợi nhuận hoạt động trên vốn cổ phần

TP HCM Thành Phố Hồ Chí Minh

TSLN Tỷ suất lợi nhuận

TTCK Thị trường Chứng khoán

TTGDCK Trung tâm Giao dịch Chứng Khoán

UBCKNN Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước

Chương 1: GIỚI THIỆU CHUNG

1.1 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Vốn là một trong bốn yếu tố cấu thành của nền sản xuất hàng hóa: Nhân lực, Vốn, Kỹ thuật công nghệ và Tài nguyên Bất kỳ một doanh nghiệp nào muốn tồn tại và hoạt động được đều phải có vốn và sử dụng hiệu quả các nguồn vốn Trong tài chính doanh nghiệp, vấn đề vốn hết sức quan trọng, đặc biệt là cấu trúc hay cơ cấu vốn (capital structure) và giá sử dụng vốn (cost of capital), chúng liên quan chặt chẽ đến vấn đề rủi ro của doanh nghiệp Hơn nữa, quyết định đầu tư vốn cũng là một trong những quyết định chủ yếu trong tài chính doanh nghiệp

Như chúng ta biết, thị trường vốn của một quốc gia bao gồm hai loại hình: (1)Thị trường vốn gián tiếp thông qua những trung gian tài chính là các ngân hàng và các công ty tài chính và (2) thị trường vốn trực tiếp thông qua thị trường chứng

khoán Ở Việt nam, để mở rộng kênh huy động vốn qua thị trường chứng khoán, Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán (TTGDCK) TP Hồ Chí Minh chính thức mở cửa hoạt động vào ngày 20/07/2000, thực hiện phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000 và tính đến tháng 07/2004 đã có 24 công ty niêm yết trên TGDCK Có thể nhận thấy rằng, chỉ sau 11 tháng hoạt động chỉ số VN-Index từ chỉ số cơ sở là

100 đã tiến đến mức cực đại là 571,04 điểm vào ngày 25/06/2001 Tiếp theo sau đó chỉ số này đã giảm liên tục trong 16 tháng đến đáy lịch sử là 130,94 điểm vào ngày 24/10/2003 và TTGDCK đi vào thời gian trì trệ, tuy rằng sang năm 2004 thị trường đã có dấu hiệu phục hồi Có lẽ các vấn đề về vốn của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) đã ít nhiều có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp và làm ảnh hưởng đến sự phát triển của TTGDCK Tuy vậy, ngoài mọât vài bài viết có tính chất mô tả liên quan đến vấn đề nguồn vốn và giá sử dụng vốn của các công ty niêm yết chưa có nghiên cứu nào đi sâu phân tích vốn của các

DNNY trên TTGDCK TP Hồ Chí Minh Thậm chí, có nhiều công ty lý luận là đi vay thì chịu lãi 9 hay 10%/năm, trong khi đó cổ tức trả cho cổ đông chí ít phải là

10 hay 15% thì tội gì huy động (vốn qua TTCK) cho rắc rối! (Huy Nam - VNINVSET.COM, 2003) Để vấn đề tài chính doanh nghiệp có thể trở thành cơ sở cho việc phân tích chứng khoán cũng như giải thích được việc tại sao TTGDCK

TP Hồ Chí Minh chưa là nơi huy động vốn của các doanh nghiệp niêm yết, có lẽ cần nhiều nghiên cứu quy mô Tuy nhiên, một câu hỏi đầu tiên có thể đặt ra là: phải chăng các DNNY trên TTGDCK đang có những vấn đề tồn tại trong tài

chính doanh nghiệp? Trong bối cảnh như vậy, đề tài “Nhận dạng các vấn đề tồn tại về vốn trong các doanh nghiệp niêm yết trên Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán TP Hồ Chí Minh” đđã được hình thành

Biểu đồ 1.1: Chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch

1.2 PHÁT BIỂU VẤN ĐỀ

Qua khảo sát sơ bộ về tỷ suất lợi nhuận (TSLN) của các công ty niêm yết không cao so với lãi suất trái phiếu chính phủ khoảng 8-9%/năm, hơn phân nữa chứng

khoán của các công ty có TSLN thấp hơn 5%, cao nhất là HAP cũng chỉ 8,3% Tất nhiên là nhà đầu tư còn có thể thu được lợi từ việc sự thay đổi giá chứng khoán trong tương lai tùy vào triển vọng phát triển của doanh nghiệp và TSLN không phải là yếu tố duy nhất để nhà đầu tư đánh giá một loại cổ phiếu nhưng rõ ràng là mức TSLN này kém hấp dẫn đối với những nhà đầu tư (ngắn hạn) chỉ để hưởng cổ tức

Biểu đồ 1.2: TSLN (yield) của các DNNY tính theo mức giá ngày 18/05/2004

Những điều này phải chăng đã phản ánh một phần tình hình tài chính không thực lành mạnh ở các doanh nhiệp niêm yết, trong đó có vấn đề vốn? Vì vậy, các câu hỏi ban đầu về mặt quản lý có thể đặt ra ở đây là:

a Thực trạng về nguồn vốn ở các doanh nghiệp này hiện nay như thế nào? Cơ cấu vốn và giá sử dụng các nguồn vốn - những yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả kinh doanh của công ty - hiện nay ra sao và có ảnh hưởng như thế nào đến lợi nhuận của doanh nghiệp?

b Đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp cũng là đầu tư vào việc kinh doanh của doanh nghiệp cho nên các nhà đầu tư cũng sẽ quan tâm đến yếu tố rủi

ro trong kinh doanh của doanh nghiệp Trong rủi ro của doanh nghiệp, có rủi ro về tài chính, liên quan đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Vậy những rủi ro này đang ở mức độ nào và đã có ảnh hưởng hay không đến việc đánh giá cổ phiếu của các nhà đầu tư?

c Tại sao rất ít doanh nghiệp huy động vốn qua TTGDCK TP HCM? Doanh nghiệp không mở rộng đầu tư hay có những trở ngại nào trong việc huy động vốn qua TTGDCK?

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Trong phạm vi luận văn này, với mức độ nghiên cứu nhận dạng các vấn đề tồn tại về vốn, các câu hỏi nghiên cứu đặt ra như sau:

a Thực trạng về cấu trúc vốn và giá sử dụng vốn của các công ty niêm yết trên TGDCK TP Hồ Chí Minh

b Có mối quan hệ nào không giữa những bất cập về vốn của các doanh nghiệp với giá cổ phiếu của doanh nghiệp?

c Khả năng tiếp cận các nguồn vốn của doanh nghiệp: các doanh nghiệp đã lựa chọn nguồn vốn như thế nào cho các dự án đầu tư và gặp phải những khó khăn

gì trong quá trình huy động vốn thông qua TTGDCK?

1.3 GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài này nghiên cứu trong phạm vi 22 doanh nghiệp đã niêm yết trên TTCK

TP HCM, lấy mốc thời gian từ thời điểm TTCK Việt Nam đi vào hoạt động (tháng 07/2000) đến tháng 12/2003 Đối tượng nghiên cứu là nguồn vốn của các công ty này

Đề tài này chỉ dừng lại ở mức độ nghiên cứu phát hiện vấn đề (exploratory study), có thể được xem là tiền đề cho quá trình nghiên cứu tiếp theo về rủi ro ở các công ty niêm yết cũng như việc định giá ở TTGDCK TP HCM Các kết luận và kiến nghị hy vọng sẽ có ích cho các công ty niêm yết trên TTGDCK, cho các nhà đầu tư, các công ty chứng khoán, ngân hàng và các định chế tài chính trung gian khác cũng như các cấp có thẩm quyền đối với TTGDCK TP HCM

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.5.1 Nghiên cứu của luận văn này mới chỉ ở mức là nghiên cứu khám phá, phát hiện vấn đề (Exploratory Study), dựa trên việc so sánh những cơ sở lý thuyết về vốn và thực trạng để nhận ra các vấn đề tồn tại qua các suy luận logic (logical

reasoning)

1.5.2 Nguồn dữ liệu

- Dữ liệu thứ cấp: Thu thập qua các công ty môi giới chứng khoán, các bảng

báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, các tạp chí, các nghiên cứu trước đây và từ các cơ quan nghiên cứu, quản lý kinh tế trong và ngoài nước

- Dữ liệu sơ cấp: Nghiên cứu này chưa sử dụng dữ liệu sơ cấp

1.5.3 Nghiên cứu được thực hiện qua các bước như sau:

1.6 BỐ TRÍ NỘI DUNG LUẬN VĂN

Luận văn được trình bày thành 5 chương Mở đầu là chương giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu Chương 2 trình bày cơ sở lý luận của đề tài, lý thuyết về cơ cấu vốn và giá sử dụng vốn trong doanh nghiệp Chương 3 là phần thực trạng và những tồn tại về cấu trúc vốn, giá sử dụng vốn của các DNNY Chương 4 trình bày về những bất cập về vốn, mối quan hệ giữa những bất cập về vốn đối với kết quả kinh doanh và giá cổ phiếu của doanh nghiệp Cuối cùng, các kết kết luận và kiến nghị được trình bày ở Chương 5

Phân tích và nhận dạng các tồn tạïi về vốn

Kết luận và Kiến nghị

Tổng quan về cấu trúc vốn

và giá sử dụng vốn

Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Nguồn vốn và cấu trúc vốn Giá sử dụng vốnMục tiêu nghiên cứu

Sơ đồ 1-1: Các bước thực hiện

Chương 2: TỔNG QUAN CÁC VẤN ĐỀ VỀ VỐN

TRONG TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

2.1 VỐN TRONG TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Tài chính là một khái niệm có phạm vi rộng Nó ảnh hưởng trực tiếp đến đời sống của mọi cá nhân và tổ chức thuộc lĩnh vực tài chính hay phi tài chính, tư nhân hay công chúng, dù lớn hay nhỏ, vị lợi hay phi lợi nhuận Có thể định nghĩa tài chính là một nghệ thuật và khoa học quản lý tiền – [Lawrence J Gitman, 1997] Nói riêng, trong hoạt động của một doanh nghiệp quyết định về tài chính là việc xác định các nguồn vốn cần cho doanh nghiệp hoạt động trong một khoảng thời gian hay cho từng dự án nhất định, nó có một ý nghĩa đặc biệt quan trọng Theo [Nguyễn Minh Kiều, 2002], trong tất cả các hoạt động quản trị một doanh nghiệp, quản trị tài chính giữ một vai trò trung tâm Vai trò đó được minh họa như trong Biểu đồ 2-1

Biểu đồ 2-1: Vai trò trung tâm của quản trị tài chính

Quản trị Tài chính

Quản trị Marketing Bán hàng Quản trị

Quản trị Sản xuất

Quản trị Chất lượng Quản trị Nghiên

cứu & phát triển

Quản trị tài chính liên quan đến cả hai bên của bảng cân đối tài sản, bao gồm những quyết định sau đây:

™ Quyết định quản trị tài sản: quản lý sao cho tài sản được sử dụng một cách hiệu

quả và hữu ích, đặc biệt đối với tài sản lưu động là loại tài sản dễ gây ra thất thoát và lãng phí khi sử dụng

™ Quyết định đầu tư: liên quan đến (1) tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận

tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố định) cần có và (2) mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp

™ Quyết định nguồn vốn: gắn liền với việc quyết định nên lựa chọn loại nguồn

vốn nào cung cấp cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nên dùng vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn

Như vậy, vốn là một bộ phận rất quan trọng của tài chính doanh nghiệp Hơn thế nữa, trong cơ chế kinh tế thị trường, thị trường vốn (hiểu theo nghĩa rộng) đóng vai trò quyết định chi phối tất cả thị trường khác bởi lẽ tất cả các yếu tố sản xuất kinh doanh đều được quy về tiền vốn “Có thể vì tiền vốn quan trọng như vậy nên việc tìm kiếm đầu tiên làm tiền đề ra đời cho Chủ Nghĩa Tư Bản là tìm kiếm vốn” – [Võ Đình Hảo, 1992] Vậy mà, ở Việt Nam suốt một thời gian dài trong chế độ bao cấp vốn không được chúng ta xem là yếu tố cơ bản khởi đầu cho sản xuất kinh doanh Từ khi thực hiện chính sách đổi mới, vốn mới trở nên được chú trọng hơn Và chính cơ chế thị trường đòi hỏi chúng ta phải đưa việc huy động, tạo lập, sử dụng và bảo toàn nguồn vốn bằng con đường thông qua thị trường vốn Bắt đầu là năm 1990 khi Chính phủ ban hành Luật công ty, ba năm sau đó (1993) ý tưởng về thị trường chứng khoán mới thực sự nhen nhúm qua các nghị trình với mục tiêu ban đầu là tạo ra một thị trường phát hành cổ phiếu và trái phiếu nhằm huy động vốn trong và ngoài nước và Nghị định 48/1998/NĐ-CP ra đời ngày 11/07/1998 là cơ sở pháp lý về phát hành, giao dịch chứng khoán và hoạt động tổ chức liên quan đến TTCK trong lãnh thổ Việt Nam

2.2 NGUỒN VỐN CỦA MỘT DOANH NGHIỆP

2.2.1 Các quyết định về vốn của một doanh nghiệp

Trên bảng cân đối kế toán, nguồn vốn nằm bên phải được chia làm hai loại chính Đó là nợ phải trả hay vốn NỢ (Debt) và vốn chủ sở hữu hay vốn CÓ (Equity) Hai loại nguồn vốn này có tính chất rất khác nhau nên việc sử dụng loại nguồn vốn nào cũng sẽ có tác động ảnh hưởng rất khác nhau đối với hoạt động của công

ty

Tài sản lưu động

Tiền mặt và tiền gửi

Chứng khoán đầu tư

Khoản phải thu

Tồn kho

Nợ phải trả – VỐN NỢ

Nợ ngắn hạn Khoản phải trả Nợ vay ngắn hạn Nợ vay dài hạn

Tài sản cố định

Đất đai

Trụ sở

Trang thiết bị

Vốn chủ sở hữu – VỐN CÓ

Cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu thường Lợi nhuận giữ lại Quyết định nguồn vốn liên quan đến các nội dung bên phải của bảng cân đối kế toán, bao gồm các quyết định:

« Sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay?

« Vốn (vay) ngắn hạn hay dài hạn?

« Vay ngân hàng hay nên huy động vốn bằng cách phát hành các công cụ nợ, nên phát hành trái phiếu hay tín phiếu,…

« Mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và lợi nhuận được chia

« Sử dụng lợi nhuận tích lũy hay kêu gọi thêm vốn từ cổ đông?

« Huy động vốn chủ sở hữu từ cổ đông cũ hay mới, phát hành cổ phần thường hay cổ phần ưu đãi?

« Làm thế nào để huy động các nguồn tài trợ?

2.2.2 Nguồn vốn chủ sở hữu

Có ba loại:

Vốn cổ phần thường (Common share): cổ phần thường là một chứng khoán thể

hiện quyền sở hữu chủ vĩnh viễn đối với công ty, bởi không có sự dự liệu trước thời gian đáo hạn của nó – [Nguyễn Hải Sản, 1998] Đặc điểm của loại vốn này là cổ đông có quyền bỏ phiếu quyết định các vấn đề quan trọng có tính chiến lược trong các cuộc họp đại hội đồng cổ đông Là người được chia cổ tức và hưởng trái quyền sau cùng, cổ đông nắm cổ phần thường chịu rủi ro cao nhất nên chi phí vốn cổ phần thường cũng đắt nhất

Vốn cổ phần ưu đãi (Prefered Equity): Cổ đông nắm cổ phần ưu đãi không có

quyền bỏ phiếu quyết định các vấn đề quan trọng, có tính chiến lược tại các cuộc họp đại hội đồng cổ đông, ngoại trừ trường hợp công ty không có khả năng chi trả cổ tức cho cổ phần ưu đãi Cổ đông nắm phần ưu đãi được chia cổ tức hàng năm trước khi cổ đông nắm giữ cổ phần thường được chia, có trái quyền gần cuối, chỉ trước cổ đông thường vì vậy chi phí vốn cổ phần ưu đãi khá đắt, chỉ đứng sau cổ phần thường

Lợi nhuận giữ lại (Retain earning): Là vốn cổ phần thường, được hình thành từ

lợi nhuận tích lũy qua hoạt động kinh doanh của công ty Do đó, về bản chất lợi nhuận giữ lại có rủi ro & chi phí sử dụng giống như cổ phần thường Bên cạnh đó, chính sách cổ tức có tác động đáng kể đến quá trình tích lũy của loại vốn này Vốn cổ phần là vốn vĩnh viễn của công ty, chi phí sử dụng vốn cổ phần không phải là chi phí cố định, không bắt buộc phải trả như lãi vay (nợ) Do vậy, công ty

không phải chịu áp lực trả nợ, an toàn hơn khi thực hiện các dự án lớn, dài hạn Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn cổ phần thường rất cao, cổ tức lại không được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Bên cạnh đó, cổ phần của các công ty nhỏ, chưa có uy tín trên thị trường nhất là đối với các công ty chưa niêm yết chứng khoán có tính thanh khoản rất thấp, khiến việc huy động vốn cổ phần của các công ty này khó khăn hơn

2.2.3 Nguồn vốn vay

Căn cứ vào tài sản thế chấp, đảm bảo cho khoản nợ vay nguồn vốn vay được phân thành hai loại:

Nợ có bảo chứng (secured loans) là nợ được vay với tài sản bảo đảm, thường

là đất đai, nhà xưởng Đây là dạng nợ có trái quyền ưu tiên cao nhất nên chi phí sử dụng loại nợ này thường thấp hơn các dạng nợ khác

Nợ không bảo chứng (unsecured loans) là loại nợ vay không cần tài sản bảo

đảm, do vậy để bù đắp rủi ro, chủ nợ có thể yêu cầu mức lãi suất cao hơn hoặc áp đặt một số điều kiện nhất định

Theo các tiêu chí phân loại khác, ta có vốn vay ngân hàng, vay của các tổ chức tín dụng và phi tín dụng, tín dụng thương mại; vay ngắn hạn, vay dài hạn…

Ngược lại với vốn cổ phần, vốn vay có thể được huy động nhanh và ít tốn kém, chi phí thấp hơn, lãi vay lại được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Tuy nhiên, áp lực trả nợ và lãi rất lớn khiến việc sử dụng nợ gặp nhiều rủi ro Đôi khi doanh nghiệp còn có thể chịu một số ràng buộc nhất định từ phía chủ nợ, khiến doanh nghiệp phải bỏ qua những cơ hội đầu tư tốt hoặc phải mua sắm với mức giá cao hơn thị trường… khiến cho chi phí thực tế cao hơn

2.3 GIÁ SỬ DỤNG VỐN

Giá sử dụng vốn hay chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp bao gồm chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn cổ phần

2.3.1 Chi phí sử dụng nợ

Chi phí trả lãi vay được tính trừ vào lợi nhuận trước khi tính thuế Vì vậy chí phí sử dụng nợ của công ty là chi phí sử dụng nợ đã điều chỉnh thuế Tổng quát, nếu lãi suất huy động nợ là RD, TC là thuế suất thuế thu nhập công ty thì chi phí sử dụng nợ của công ty là: kD = (1-TC)RD (2.1) Nếu công ty huy động nợ bằng trái phiếu, lãi suất huy động nợ chính là lãi suất trái phiếu khi đáo hạn, được xác định dựa vào công thức:

D

n 1

M )

k 1 (

I P

+

+ +

= (2.2) Với Pnet là tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trừ các chi phí phát hành; I là lãi danh nghĩa; M là mệnh giá; kD là lãi suất huy động

Phương pháp này được áp dụng nếu công ty đang phát hành nợ hay gần đây đã phát hành nợ Trong những tình huống khác, công ty có thể sử dụng lãi suất đáo hạn của trái phiếu đang lưu hành Nếu công ty hiện đang không có trái phiếu lưu hành, hoặc trái phiếu ít được mua bán trên thị trường, ta có thể sử dụng chi phí sử dụng nợ trước thuế của những công ty khác có rủi ro tương tự

Như chúng ta phân tích trong đặc điểm của các loại nguồn vốn, khi tính chi phí sử dụng nợ, ngoài chi phí như đã tính trên đây chúng ta cần chú ý đến các chi phí khác như chi phí huy động nợ (chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí phát hành chứng khoán nợ hay chi phí làm các thủ tục thế chấp tài sản khi vay nợ, chi phí làm thủ tục vay nợ), chi phí phát sinh do những ràng buộc của chủ nợ,…

2.3.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi được tính dựa vào công thức:

Pnet = Dp/kp Ỵ kp = Dp / Pnet (2.3)

Trong đó Pnet là giá bán cổ phiếu sau khi trừ các chi phí phát hành, Dp là cổ tức và

kp là chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi

Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế Vì vậy chi

phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi không được điều chỉnh thuế Điều này đã làm cho chi

phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ và các công ty thích sử

dụng đòn bẩy tài chính bằng nợ hơn là sử dụng cổ phần ưu đãi

2.3.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Để ước lượng chi phí vốn của chủ sở hữu, hay nói cách khác là để xác định suất

sinh lợi yêu cầu của chủ sở hữu, ta có 2 cách tiếp cận, đó là dùng mô hình tăng

trưởng cổ tức (DCF) và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Mô hình tăng trưởng cổ tức (DCP)

Một cách đơn giản nhất để ước lượng chi phí vốn của chủ sở hữu là dùng mô hình

tăng trưởng cổ tức Giả định công ty có tỉ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g, giá bán

một cổ phiếu là Po; cổ tức vừa trả là Do; suất sinh lợi yêu cầu của chủ sở hữu (chi

phí sử dụng vốn cổ phần thường) là kE Ta có thể xác định kE dựa vào công thức

định giá cổ phiếu như sau:

gP

Dk)gk(

D)

gk

(

)g1

1 E

Nếu một công ty có chứng khoán mua bán trên thị trường, ta có thể quan sát ngay

được Do và Po, chỉ có g thì phải ước lượng Có 2 cách ước lượng g: (1) sử dụng tỉ

lệ tăng trưởng trước đây, hoặc (2) sử dụng tốc độ tăng trưởng dự báo của các nhà

phân tích

Mô hình định giá vốn tài sản CAMP

Theo mô hình CAPM kE = Rf + βE x (RM– Rf) (2.5) Với kE là chi phí sử dụng vốn cổ phần thường; Rf là lãi suất phi rủi ro, βE là rủi ro

hệ thống của doanh nghiệp so với rủi ro bình quân của thị trường; (RM– Rf) là lãi

suất đền bù rủi ro thị trường (risk premium)

Mô hình này cho ta thấy sự điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận và rủi ro của tài sản, nó

được sử dụng rộng rãi hơn mô hình tăng trưởng cổ tức Tuy nhiên, để ước lượng

hệ số βE, ta cũng phải dựa vào dữ liệu quá khứ để xác định

Trong thực tế hai phương pháp ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu thường cho kết

quả khác nhau Tùy theo quan điểm, thông thường để dung hòa người ta thường

lấy trung bình giữa các kết quả ước lượng này

2.3.4 Vấn đề chi phí phát hành cổ phần mới

Dù là phát hành cổ phần thường hay cổ phần ưu đãi, chi phí phát hành cổ phần

mới là một chi phí làm tăng đáng kể giá sử dụng vốn cổ phần nên rất cần được

phân tích kỹ trong quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp Chi phí phát hành

được phân chia thành 6 loại như sau - [Ross Westerfiled Jaffe, 1999]:

« Chi phí bảo lãnh phát hành: được xem như một loại chi phí trực tiếp và là phần

chiếc khấu dành cho nhà bảo lãnh phát hành trên giá chào bán

« Chi phí trực tiếp khác: bao gồm những chi phí làm hồ sơ, chứng từ, chi phí

pháp lý, thuế,…

« Chi phí gián tiếp: là chi phí quản lý, là thời gian và nhân lực mà doanh nghiệp

phải bỏ ra cho đến khi hoàn tất công việc phát hành

« Chi phí bất thường: Khi công bố phát hành cổ phần mới, giá cổ phần thường

giảm (khoảng 1-2%, tùy thuộc vào thị trường và uy tín, tình hình hoạt động

của doanh nghiệp) Sự giảm giá này có tác động bảo vệ cổ đông mới, tránh

trường hợp doanh nghiệp bán cổ phần cho các cổ đông mới ở mức cao hơn giá

trị của nó (overpriced), nhất là khi doanh nghiệp đang được đánh giá cao hơn

giá trị thực của nó (overvalued) Và sự giảm giá này khiến giá bán của cổ

phần mới giảm đi, đó được xem như là một chi phí của sự “trở về” (giá trị

thật) một cách bất thường của giá cổ phiếu

« Chi phí do định giá thấp cổ phiếu: thông thường giá cổ phiếu tăng đáng kể sau

lần phát hành đầu tiên Đây được xem là một chi phí đối với doanh nghiệp vì

cổ phiếu đã được bán thấp hơn mức giá mà nó có thể đạt đến

« Quyền chọn Green Shoe: Quyền chọn Green Shoe cho phép nhà bảo lãnh phát

hành được mua thêm một số lượng cổ phiếu ở mức giá chào bán (offer price)

Đây là chi phí đối với doanh nghiệp vì chỉ khi giá chào bán thấp hơn giá thị

trường thì nhà bảo lãnh phát hành mới thực hiện quyền chọn Green Shoe

2.4 CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT DOANH NGHIỆP

2.4.1 Các hệ số

Cơ cấu vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn

bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn

của công ty

Đòn bẩy tài chính (financial leverage) liên quan đến việc sử dụng các nguồn tài

trợ có chi phí cố định Đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là mức độ theo đó

các chứng khoán có thu nhập cố định được sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn của

công ty

Tỷ số đòn bẩy tài chính là một chỉ tiêu đo lường tỷ lệ sử dụng vốn nợ và vốn chủ

sở hữu của công ty, ký hiệu là chỉ số α và được xác định như sau:

α

)(

)

(

S CÓ

VỐN

D NỢ

VỐN

Lãi suất của nợ vay (k D ) với giả định rằng nợ vay của công ty là nợ vĩnh hằng

(perpetual)

vaynợcủatrườngthị

trịGiá

năm hàngvay

LãiD

I

Tỷ suất lợi nhuận của vốn cổ phần thường (k E ):

hànhlưuđangthường phiếu

cổcủatrườngthị

trịGiá

thườngđông

cổchochianhuận

LợiS

E

Tỷ suất lợi nhuận của công ty nói chung (k O ):

tycôngcủatrườngthị

trịGiá

ròngđộng hoạt nhuận

Lợi

V

O

Trong đó, giá trị thị trường công ty V = D + S và lợi nhuận chung O = I + E; kO

được định nghĩa như là phí tổn vốn trung bình hay chi phí vốn trung bình trọng số

(Weighted Average Cost of Capital – WACC) có thể xác định bằng công thức:

S D

S k

Vấn đề chúng ta quan tâm ở đây là kD, kE, và kO sẽ thay đổi thế nào khi công ty

gia tăng chỉ số α? Nói khác đi, chúng ta muốn biết khi công ty gia tăng tỷ số đòn

bẩy tài chính thì sẽ có lợi cho chủ nợ, cho chủ sở hữu nói riêng hay cho công ty

nói chung Có nhiều lý thuyết khác nhau thể hiện các góc nhìn khác nhau về vấn

đề này

2.4.2 Chọn nợ hay vốn cổ phần?

Do đặc điểm của nợ là giá sử dụng thấp nhưng rủi ro cao, còn vốn cổ phần thì

ngược lại: giá sử dụng cao nhưng mức độ an toàn cao hơn nên trong điều kiện

kinh tế thuận lợi, doanh nghiệp làm ăn có lãi thì việc sử dụng nợ rất có lợi cho cổ

đông, EPS cao hơn nếu doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính Tuy nhiên,

khi điều kiện kinh tế khó khăn hoặc trong giai đoạn khủng hoảng, doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả thì kết quả hoàn toàn ngược lại: EPS sẽ giảm mạnh hơn nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ Trên Biểu đồ 2.1 dưới đây chúng ta nhận thấy rằng đường EPS của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ dốc hơn

so với khi doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính Hai đường này cắt nhau tạo thành hai vùng: (1) vùng thuận lợi khi sử dụng nợ và (2) vùng bất lợi khi sử dụng nợ

Biểu đồ 2.2: EPS khi sử dụng nợ và khi không sử dụng nợ

2.4.3 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, còn gọi là cách tiếp cận truyền thống, cho rằng:

ƒ Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty, và

ƒ Có một cơ cấu vốn tối ưu

NợEPS

Không nợ

Vùng thuận lợi khi sử dụng nợï

Vùng bất lợi

khi sử dụng nợï

Lợi nhuận trước lãi vay (EBI)

Theo lý thuyết này, có một cơ cấu vốn tối ưu mà ở đó ban quản trị công ty có thể gia tăng giá trị của công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp Với cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi kE Mặc dù vậy, sự gia tăng kE lúc đầu vẫn không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẽ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa Lúc đầu kE tăng khi tỷ số đòn bẩy gia tăng trong khi kD vẫn không đổi và do có lợi ích của việc tiết kiệm thuế khi gia tăng sử dụng nợ nên chi phí sử dụng vốn nói chung kO giảm Nhưng khi tỷ số đòn bẩy gia tăng đến một điểm X nào đó thì kO tăng lên, do rủi ro tăng lên khiến cho kD và kE tăng lên

Có thể nhận định rằng, hoạch định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro:

ƒ Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng

ƒ Tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao

Đòn bẩy tài chính

Chi phí sử dụïng vốn

kE

kD

kO

Biểu đồ 2.3 Sự biến đổi của các loại chi phí sử dụng vốn

theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm hạ thấp tỷ suất sinh lợi yêu cầu, trong khi lợi nhuận cao lại có khuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu công ty Vấn đề đặt ra là làm thế nào để xác định cơ cấu vốn tối ưu? Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hoá được giá cả cổ phiếu công

ty Khi hoạch định chính sách cơ cấu vốn tối ưu cần lưu ý các yếu tố ảnh hưởng như: rủi ro doanh nghiệp, thuế thu nhập công ty , sự chủ động về tài chính, phong cách và thái độ của ban quản lý công ty

2.4.4 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operation Income – NOI –

Approach)

Không giống như lý thuyết cơ cấu vố tối ưu, lý thuyết NOI cho rằng không có một

cơ cấu vốn tối ưu; chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị của công ty không phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty, chúng vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi

Theo đó, khi công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì TSLN dành cho cổ đông tăng lên trong khi TSLN nói chung và TSLN dành cho chủ nợ không thay đổi Bởi vì TSLN nói chung không đổi nên giá trị của công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn Dù hơi bi quan nhưng một tuyên bố khác, khá nổi tiếng của Modigliani và Miller (MM Proposition I) cũng cho rằng không có một cơ cấu vốn nào tốt hơn hay xấu hơn bất kỳ một cơ cấu vốn nào cho cổ đông của công ty – [Ross Westerfield Jaffe, 1999]

Như vậy sự khác nhau giữa hai lý thuyết là sự thay đổi (tăng) của TSLN dành cho cổ đông (kE) khi ta tăng tỷ số đòn bẩy tài chính Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng sự thay đổi này không đáng kể ở giai đoạn đầu nhưng tăng nhanh hơn vào giai đoạn sau Trong khi đó lý thuyết NOI cho rằng kE tăng tương ứng với tỷ trọng vốn cổ phần giảm xuống làm cho kO không đổi

Tuy vậy, thiết nghĩ rằng, không phải doanh nghiệp muốn chọn bất cứ một cơ cấu vốn nào cũng được Việc lựa chọn một cơ cấu vốn phải nên căn cứ vào tình hình công ty, của ngành cùng với những biến động kinh tế xã hội của môi trường kinh doanh trong và ngoài nước, trong khu vực và trên thế giới

2.4.5 Các doanh nghiệp đã thiết lập cơ cấu vốn như thế nào?

Có thể nhận xét rằng, các lý thuyết về cơ cấu vốn là rắc rối nhất trong lĩnh vực tài chính Việc áp dụng các lý thuyết vào thực tế thường không làm thỏa mãn hoàn toàn đối với chúng ta Không có một công thức nào để tính được chính xác một tỷ lệ tối ưu giữa nợ và vốn cổ phần Tuy nhiên, chúng ta có thể tham khảo qua những kinh nghiệm đáng giá mà các công ty đã làm trong quá khứ khi hình thành nên một chính sách về cơ cấu vốn

Thứ nhất, lịch sử cho thấy tất cả các công ty Mỹ đều sử dụng ít nợ hơn so với vốn cổ phần Có thể nhận thấy rằng, nếu tính theo giá trị sổ sách (Biểu đồ 2.5) tỷ số nợ có xu hướng tăng lên; còn nếu tính theo giá trị thị trường (Biểu đồ 2.6) thì tỷ số nợ có xu hướng giảm đi Tuy nhiên, dù tính bằng cách nào đi nữa thì tỷ số nợ của các công ty Mỹ hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính vẫn nhỏ hơn 50%

Đòn bẩy tài chính

Chi phí sử dụng vốn

KD

kO

kE

Biểu đồ 2.4 Sự biến đổi của các loại chi phí sử dụng vốn

theo lý thuyết NOI

Biểu đồ 2.5: Tỷ lệ nợ trên tổng nguổn vốn tính theo giá trị sổ sách2 của các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính của Mỹ từ năm 1979 đến năm

1994 –[ Ross Westerfield Jaffe, 1999]

Biểu đồ 2.6: Tỷ lệ nợ

trên tổng nguổn vốn

tính theo giá trị thị

trường3 của các công

ty không thuộc lĩnh

vực tài chính của Mỹ

từ năm 1980 đến năm

Doanh ngiệp trong nước

Doanh nghiệp nước ngoài

Biểu đồ 2.7: Tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn của một số quốc gia

hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính của một số nước năm 1995,

tính theo giá trị sổ sách4 - [Ross Westerfield Jaffe, 1999]

48

72

0 20 40 60 80

Tất cả các số liệu trên của các doanh nghiệp từ các nước phát triển và cả Indonesia, một quốc gia đang phát triển mạnh trong vùng Đông Nam Á, cho thấy rằng trong lịch sử tỷ lệ nợ của các công ty giữ ở mức 50 -70%

Thứ hai, những thay đổi độ bẩy tài chính có ảnh hưởng đến giá trị công ty Một

nghiên cứu quan trọng của [Shah, 1994] về các tác động của việc công bố thay đổi

cơ cấu vốn đối với giá cổ phiếu Theo đó, đường cong liền nét bên trên increasing offers) cho thấy giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi các doanh ngiệp công bố tăng tỷ số đòn bẩy tài chính Ngược lại, đường cong đứt khúc phía dưới (Leverage-decreasing offers) thể hiện giá chứng khoán giảm khi doanh nghiệp công bố giảm tỷ số đòn bẩy tài chính Những bằng chứng trong nghiên cứu này trùng khớp với quan điểm rằng có thể các doanh nghiệp đang muốn “chứng tỏ” mình trước công chúng khi công bố những thay đổi đòn bẩy tài chính Tăng thêm nợ có khả năng là một dấu hiệu cho thấy dòng ngân lưu trong tương lai tăng lên và giá trị của doanh nghiệp, giá cổ phiếu của doanh nghiệp cũng tăng lên Vì thế, nghiên cứu của Shah có thể được ứng dụng trong việc chọn lựa cơ cấu vốn tối ưu trong những thời điểm khác nhau

4 Nợ ở đây bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Tổng giá trị công ty được tính bằng nợ cộng với vốn cổ phần theo giá trị sổ sách

Biểu đồ 2.8: Sự thay đổi giá chứng khoán khi doanh nghiệp bắt đầu công bố thay

đổi đòn bẩy tài chính – [Ross Westerfield Jaffe, 1999]

Thứ ba, những ngành khác nhau sẽ có một cơ cấu vốn khác nhau Thật sự, có sự khác biệt đáng kể trong tỷ lệ nợ giữa các ngành khác nhau Điều này vẫn tồn tại theo thời gian Theo Bảng 2.2 dưới đây, tỷ lệ nợ có xu hướng rất thấp ở những ngành công nghiệp phát triển cao, có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai như ngành dược phẩm và công nghệ điện tử Điều này cũng rất đúng ngay khi nhu cầu để có thêm vốn từ các nguồn bên ngoài thật sự cao Những ngành như khai khoáng cơ bản, công nghiệp giấy với khá ít cơ hội đầu tư và kém phát triển là những ngành sử dụng nhiều nợ nhất

Bảng 2.2: Cơ cấu vốn của một số công ty hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính

của Mỹ, chia theo ngành năm 1997– [Ross Westerfield Jaffe, 1999]

Ngành Tỷ lệ nợ trên tổng giá trị thị trường

của vốn cổ phần và nợ

Nhóm có tỷ lệ nợ cao

Xây dựng

Nhà hàng, khách sạn

Vận chuyển hàng không

Công nghiệp kim loại cơ bản

Công nghiệp giấy

Nhóm có tỷ lệ nợ thấp

Thuốc và hoá chất

™ Thuế : Khi kinh doanh có lãi, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nhiều nợ, đặc biệt là khi thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn thuế thu nhập của người nắm giữ trái phiếu

™ Loại hình tài sản của doanh nghiệp: đối với những doanh nghiệp đầu tư vào nhiều tài sản hữu hình như đất đai, nhà cửa, … chi phí thanh lý thấp và giá trị thanh lý của tài sản cao Lúc này, doanh nghiệp có nhiều cơ hội trả hết nợ cho chủ nợ, người hưởng trái quyền đầu tiên theo pháp luật Vậy nên, doanh nghiệp tự tin sử dụng nhiều nợ hơn Ngược lại, khi doanh nghiệp phải đầu tư nhiều vào các tài sản vô hình như đầu tư vào nghiên cứu phát triển thì doanh nghiệp ít sử dụng nợ hơn

™ Mức độ chắc chắn của dòng thu nhập hoạt động: Những doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực mà thu nhập hoạt động không chắc chắn thường sử dụng nhiều vốn cổ phần hơn, có thể vì tính an toàn cho doanh nghiệp Ngược lại, các doanh nghiệp phục vụ công cộng có dòng thu nhập tương đối chắn chắn, thường sử dụng nhiều nợ hơn

™ Theo lý thuyết pecking order - [Myers, July 1984], các công ty thường thích sử dụng nguồn vốn nội bộ (ví dụ như lợi nhuận giữ lại) hơn là đi vay bên ngoài Và khi nhu cầu về vốn nhiều hơn lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp thích vay nợ hơn là phát hành chứng khoán vì chi phí huy động vốn bên ngoài khá đắt và các cổ đông có thể không đánh giá đúng giá trị của cổ phiếu mà thông thường chỉ có những người quản lý trong công ty mới hiểu hết “nội tình” của công ty và điều đó khiến cho cổ đông do dự trong việc chấp nhận phát hành cổ phần mới Các doanh nghiệp có thể ứng dụng lý thuyết này bằng cách “tích trữ” (lợi nhuận giữ lại) để tránh huy động vốn bên ngoài (vay hay phát hành cổ phiếu mới), đến lúc gặp khó khăn hay khi có cơ hội đầu tư mới doanh nghiệp có thể huy động vốn bên ngoài

Tóm lại, vì không có một công thức nào để xác định một cơ cấu vốn tối ưu nên bốn yếu tố trên cũng tỏ ra “mù mịt” đối vối các nhà quản lý tài chính khi phải ra quyết định Tuy nhiên, trên thực tế các doanh nghiệp có thể đơn giản dựa vào cơ cấu vốn trung bình của ngành theo nguyên tắc “số đông”

Chương 3: THỰC TRẠNG VÀ NHỮNG TỒN TẠI

VỀ CẤU TRÚC VỐN - GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

3.1 TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH VÀ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

3.1.1 Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

Trong suốt một thời gian dài, nền kinh tế Việt Nam chịu sự thống trị của khu vực kinh tế quốc dân trong tất cả các lĩnh vực sản xuất, kinh doanh, dịch vụ phi nông nghiệp và của kinh tế hợp tác xã trong lĩnh vực sản xuất nông nghiệp và thủ công nghiệp Song song đó, chính sách bao cấp vốn qua Ngân sách nhà nước và bao cấp tín dụng qua Ngân hàng làm cho nguốn vốn trong dân cư không được huy động cho đầu tư phát triển kinh tế, đồng thời tạo ra sự lãng phí, kém hiệu quả trong việc sử dụng và phân phối vốn Tính chất thị trường của kinh tế bị phủ nhận, do vậy thị trường vốn không hoạt động theo quy luật cung cầu của cơ chế thị trường “Bộ máy huy động vốn, phân phối vốn của quản lý vĩ mô cũng giống như bố mẹ chia thức ăn cho các con: đứa ăn được, ăn nhiều, tiêu hóa tốt thì ta chia quá ít, trái lại đứa xơ cứng nuốt vào không tiêu được ta lại chia quá nhiều Kết quả đứa khỏe và đứa yếu đều chết cả Xin hãy trả nó về cho thị trường vốn, để nhu cầu thật đến đâu nó tự mua đến đó” – [Võ Đình Hảo, 1992]

Từ khi thực hiện chính sách đổi mới, bắt đầu từ khi Chính phủ ban hành Luật Công ty năm 1992, đến Nghị định 48/1998/NĐ-CP ra đời ngày 11/07/1998 và mới đây là Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28/11/2003 về chứng khoán và TTCK, chúng ta đang cố gắng hoàn thành một sân chơi cho TTCK Việt Nam Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước (UBCKNN – SSC) chính thức thành lập vào năm 1996, chịu trách nhiệm về việc tổ chức xây dựng và phát tiển thị trường Chứng khoán ở

Việt Nam, cấp và đình chỉ hoặc thu hồi giấy phép hoạt động đối với các tổ chức trung gian và các đơn vị được phát hành chứng khoán, soạn thảo các văn bản pháp luật về chứng khoán và TTCK Trung Tâm Giao Dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh ra đời vào ngày 20/07/2000 với chức năng thực hiện việc tổ chức mua bán, lưu ký chứng khoán tập trung Cho đến ngày 31/12/2003, đã có 22 loại cổ phiếu niêm yết với số vốn hóa thị trường gần 150 triệu USD 5 và hơn 70 loại trái phiếu niêm yết với khoảng 500 triệu USD Có thể nói, TTCK sau ba năm hoạt động đã đạt được thành quả ban đầu là thiết lập và đưa vào hoạt động một TTCK có tổ chức cho giai đoạn đầu Tuy nhiên, số lượng cổ phiếu niêm yết và tổng giá trị vốn của các công ty sau ba năm như vậy là khá khiêm tốn

Trước thực trạng như vậy, hiện chính phủ và UBCKNN đã bắt đầu thực hiện những đòn bẩy tích cực nhằm thúc đẩy hoạt động của TTCK để nó trở thành kênh huy động vốn hữu hiệu cho nến kinh tế Mới đây, Thủ Tướng Chính Phủ vừa ban hành quyết định số 146/2003/QĐ-TTg ngày 17/7/2003 về tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam Theo đó, tổ chức, cá nhân nước ngoài mua bán cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ tối đa 30% tổng số cổ phiếu niêm yết của tổ chức phi chính phủ và tỷ lệ góp vốn của tổ chức kinh doanh chứng khoán nước ngoài trong công ty chứng khoán liên doanh hoặc công ty quản lý quỹ liên doanh tối đa là 49% vốn điều lệ

Theo chiến lược phát triển TTCK Việt Nam đến năm 2010 đã được Thủ Tướng Chính phủ Phan Văn Khải thông qua, TTCK phải đạt tổng mức vốn hóa thị trường từ 2-3% GDP vào năm 2005 (tức khoảng 1,2 tỷ USD) và 10-15% GDP vào năm

2010 Trong đó, tập trung phát triển thị trường trái phiếu và không ngừng gia tăng

5 Có nhiều tài liệu khác nhau ghi nhận con số này khác nhau (vào các thời điểm khác nhau) Riêng số liệu này được tính từ giá chứng khoán và số lượng cổ phần niêm yết ngày 31/12/2003

số lượng các loại cổ phiếu trên TTCK, nhằm mục tiêu tăng cung chứng khoán cho thị trường về chất lượng lẫn chủng loại

3.1.2 Các công ty niêm yết

Hầu hết các công ty niêm yết có quy mô vốn điều lệ dưới 50 tỷ đồng, chỉ có 3 trong số 22 công ty có quy mô thật lớn (so với các công ty còn lại), khoảng trên dưới 200 tỷ đồng Trừ BPC, SAM, BT6, nhà nước nắm cổ phần áp đảo khoảng 50%, phần lớn các công ty còn lại dưới 30% cổ phiếu Duy nhất trường hợp Công

ty nước giải khát Sài Gòn – Tribeco – một doanh nghiệp cổ phần hóa từ năm

2001, nhà nước không nắm giữ cổ phần

Bảng 3.1: Các công niêm yết tại TTCK TP Hồ Chí Minh tính đến thời điểm tháng 12/2003

Giá CP ngày 31/12/03 (VNĐ)

Giá vốn hoá ngày 31/12/03 (tỷ VND)

1 AGF Cty CP XNK Thủy Sản An Giang 29,300 118,05

2 BBC Cty CP Bánh Kẹo Biên Hòa 11,100 58,28

3 BPC Cty CP Bao Bì Bỉm Sơn 15,300 55,08

4 BT6 Cty CP Bê Tông 620 Châu Thới 18,800 110,59

5 BTC Cty CP Cơ Khí Bình Triệu 16,400 20,69

6 CAN Cty CP Đồ Hộp Hạ Long 14,000 49,00

7 DPC Cty CP Nhựa Đà Nẵng 10,200 16,19

8 GIL Cty CP SXKD và XNK Bình Thạnh 23,300 59,42

9 GMD Cty CP Đại Lý Liên Hiệp Vận Chuyển 37,500 561,90

10 HAP Cty CP Giấy Hải Phòng 26,700 53,50

11 HAS Cty CP Xây Lắp Bưu Điện Hà Nội 21,500 25,80

12 KHA Cty CP XNK Khánh Hội 16,200 33,86

13 LAF Cty CP Chế Biến Hàng XK Long An 17,800 31,73

14 PMS Cty CP Cơ Khí Xăng Dầu 14,600 46,02

15 REE Cty CP Cơ Điện Lạnh 15,900 357,75

16 SAM Cty CP Cáp và Vật Liệu Viễn Thông 21,400 385,20

17 SAV Cty CP Hợp tác kinh tế và XNK Savimex 16,600 72,21

18 SGH Cty CP Khách Sạn Sài Gòn 14,100 24,90

19 TMS Cty CP Kho Vận Giao Nhận Ngoại Thương 33,000 72,60

20 TRI Cty CP Nước Giải Khát Sài Gòn 20,000 75,81

21 TS4 Cty CP Thủy Sản 4 17,000 25,50

22 VTC Cty CP Viễn Thông VTC 30,500 54,81

Xét về lịch sử ra đời của các công ty, tất cả 22 công ty niêm yết trên TTCK là các công ty cổ phần hóa từ doanh nghiệp nhà nước (DNNN) Mà đặc điểm vốn dĩù của các công ty nhà nước là kém năng động - nhất là về tài chính, lập kế hoạch tài chính, kiểm soát nguồn vốn (đây là một trong những lý do để người ta cổ phần hóa các doanh nghiệp khi điều kiện thuận lợi, cho phép) Điều này có lẽ sẽ ảnh hưởng đến khả năng để các doanh nghiệp này thiết lập được một cơ cấu vốn thích hợp cho mình và sử dụng tỷ số đòn bẩy làm tăng giá trị của doanh nghiệp

Việc huy động của chính bản thân các công ty niêm yết là một vấn đề được quan tâm nhiều vì các công ty niêm yết hầu như không huy động vốn qua TTGDCK Trong ba năm này UBCKNN cấp giấy phép phát hành thêm cổ phiếu cho 5 công ty niêm yết đó là CTCP Giấy Hải Phòng (HAPACO), CTCP Cơ Điện Lạnh (REE), CTCP Xuất Nhập Khẩu Bình Thạnh (GILMEX), CTCP Cáp và Vật

Liệu Viễn Thông (SAM) và CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội (KHAHOMEX) Vậy mà 4/5 các công ty nói trên đã tăng vốn điều lệ từ các nguồn vốn chủ sở hữu khác, chỉ có HAPACO là phát hành thêm cổ phiếu để huy động thêm vốn xã hội cho mục đích mở rộng sản xuất

Thực chất, thị trường vốn Việt Nam đang ở vào đầu giai đoạn phát triển thứ

ba của nó 6 ; thị trường chứng khoán Việt Nam mới chỉ trong giai đoạn hình thành và phát triển Ở vị trí này, chúng ta đang từng bước hoàn chỉnh hành

lang pháp lý và thực hiện các chương trình trong kế hoạch định hướng phát triển TTCK Việt Nam Hy vọng TTCK Việt Nam sẽ phát triển tốt, trở thành kênh huy động vốn hữu hiệu góp phần thúc đẩy phát triển nền kinh tế đất nước Nhưng cũng phải thừa nhận rằng TTCK Việt Nam chưa thực hiện được vai trò huy động vốn cho nền kinh tế, vì các doanh nghiệp chưa huy động được vốn từ công chúng qua TTCK bằng con đường phát hành cổ phiếu, trái phiếu Xét về quy mô, TTCK Việt Nam còn quá nhỏ bé so với TTCK của các nước trong khu vực và trên thế giới, nó nhỏ bé hơn cả thị trường chứng khoán Ba Lan7 của 10 năm về trước (lúc mới thành lập) Do vậy, bản thân các doanh nghiệp tham gia vào TTCK cần chuyển biến tích cực để có thể đồng hành với sự phát triển của thị trường vốn

3.2 HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

Năm 2003 cùng với sự phục hồi của kinh tế thế giới, tuy có một số khó khăn nhưng kinh tế Việt Nam cũng đạt được những thành tựu nhất định Các công ty niêm yết cũng hoạt động khá hiệu quả

6 Sự phát triển của sự phát triển trên thị trường vốn bao gồm 3 giai đoạn, bắt đầu là sử dụng lợi nhuận giữ lại, kế đến là nợ ngân hàng và cuối cùng là cổ phiếu phát hành trên thị trường chứng khoán

7 Ba Lan một quốc gia có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam TTGDCK Ba Lan thành lập và hoạt động từ năm 1991 với số lượng công ty niêm yết ban đầu là 5 công ty.