kinh nghiệm can thiệp trung hòa của các nước và bài học kinh nghiệm cho việt nam

DANH MỤC CÁC BẢNGBảng 2.1 Thay đổi giá trị Bảng cân đối tiền tệ của NHTW khi NHTW tích lũy ngoại hối 10 Bang 3.1 Doanh số thanh toán ngoại hối, tiền cơ sở và tín phiếu NHTW của Trung Quố

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

NCS NGUYỄN THỊ KIM PHỤNG

CHUYÊN ĐỀ 3 KINH NGHIỆM CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA CÁC NƯỚC

VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BOT The Bank of Thailand NHTW Thái Lan

FCB Foreign Currency Bill Chứng khoán ngoại tệ

FESFs Foreign Exchange

Stabilization Fund Bonds

Trái phiếu bình ổn thị trường

GDP Gross Domectis Products Tổng sản phẩm quốc nội

Trái phiếu ổn định tiền tệ

NFA Net Foreign Assets Tài sản có nước ngoài ròng NDA Net Domestic Assets Tài sản có trong nước ròng

OMO Open Market Operation Nghiệp vụ thị trường mở

Slovenia phát hành

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Thay đổi giá trị Bảng cân đối tiền tệ của NHTW

khi NHTW tích lũy ngoại hối

10

Bang 3.1 Doanh số thanh toán ngoại hối, tiền cơ sở và tín

phiếu NHTW của Trung Quốc từ năm 2000 đến năm 2012

15

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 3.1 Đồ thị thể hiện tính bền vững của hoạt động can

thiệp trung hòa tại Trung Quốc từ năm 2002 đến

năm 2012

18

Hình 3.2 Sự thay đổi tích lũy dự trữ ngoại hối và sự thay đổi

lượng can thiệp trung hòa trên GDP hàng năm của

MỤC LỤCCHƯƠNG 1

mở cửa tài chính Tuy nhiên, trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, một

số nước ở Châu Á bắt đầu mở cửa, hội nhập tài chính Ba mục tiêu trong bộ ba bất khảthi đã không đồng thời thực hiên được và điều này dẫn đến các cuộc khủng hoảng tàichính nghiêm trọng Điển hình là khủng hoảng tại Mexico từ 1994 – 1995, khủnghoảng tại các quốc gia Đông Á từ năm 1997 – 1998 Các cuộc khủng hoảng đã chỉ rarằng một quốc gia tham gia hội nhập tài chính ở mức độ cao phải từ bỏ ổn định tỷ giánếu vẫn duy trì chính sách tiền tệ độc lập

Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách liênquan đển tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước và tăng cường hộinhập tài chính Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giáhối đoái Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy

dự trữ ngoại hối Dự trữ ngoại hối /GDP tăng lên đáng kể sau khủng hoảng tài chínhnhững năm 1990 Khủng hoảng tài chính toàn cầu và sự thay đổi cấu trúc những nămsau đó được kết hợp với mô hình tích lũy dự trữ quốc tế mới (Aizenman, Cheung, &

1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát triển bởi các nhà kinh tế học Krugman (1979) vàFrankel (1999) Nội dung lý thuyết bộ ba bất khả thi thể hiện: Một quốc gia đồng thời khôngthể đạt được ba mục tiêu: Cố định tỷ giá, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ

Ito,2015) Hay nói một cách khác, tích lũy dự trữ ngoại hối là một công cụ quan trọng

để quản lý bất ổn tài chính trong nước cũng như tỷ giá hối đoái trong một thế giới ngàycàng toàn cầu hóa (Obstfeld và ctg, 2010) Tuy nhiên, tích lũy dự trữ ngoại hối lại kéotheo những hậu quả về tiền tệ gây ra nguy cơ lạm phát nếu không được can thiệp trunghòa Để hạn chế và khắc phục điều này, các quốc gia trên thế giới đã có những biệnpháp thực hiện can thiệp trung hòa khác nhau Hòa trong xu thế hội nhập kinh tế quốc

tế, Việt Nam cũng không ngừng tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối và cũng khó tránhkhỏi những tác động lan tỏa đến nền kinh tế do hoạt động tích lũy dự trữ ngoại hối củaNHNN gây ra Do đó, việc tìm hiểu hoạt động can thiệp trung hòa của các nước, từ đórút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam có ý nghĩa rất lớn trong việc thực hiện tíchlũy dự trữ ngoại hối của nước ta

Cho đến nay, trên thế giới đã có nhiều bài viết nghiên cứu về can thiệp trung hòacủa các nước và rút ra bài học kinh nghiệm cho quốc gia của họ Lee (1996) đề cập đếnkinh nghiệm can thiệp trung hòa tại các nước đang phát triển như Hàn Quốc, Chi Lê,Colombia và Tây Ban Nha Bohnec & ctg (2007) tìm hiểu về kinh nghiệm can thiệptrung hòa tại Slovenia Terada-Hagiwara (2004) đánh giá kinh nghiệm can thiệp trunghòa tại Trung Quốc và Ấn Độ Humpage (2013) đánh giá kinh nghiệm can thiệp trênthị trường ngoại hối tại Thụy Sỹ Vargas & ctg (2013) phân tích can thiệp trung hòa tạiColombia… Tại Việt Nam, Phạm Thị Tuyết Trinh & Nguyễn Thị Hồng Vinh ( 2015)nghiên cứu về kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan vàbài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Khác với nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh & Nguyễn Thị Hồng Vinh(2015) , ngoài nghiên cứu kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại ba nước Trung Quốc,Hàn Quốc và Thái Lan, chuyên đề sẽ nghiên cứu thêm kinh nghiệm can thiệp trunghòa tại một số nước đang phát triển khác ở Châu Á( Ấn Độ), Châu Mỹ La Tinh(Colombia) và Châu Âu ( Slovenia) để có cái nhìn toàn diện hơn về can thiệp trunghòa, từ đó, rút ra bài học kinh nghiệm cần thiết cho nước ta

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu chung

Đề tài được thực hiện nhằm tìm hiểu hoạt động can thiệp trung hòa tại một sốnước trên thế giới Từ đó, rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam thực hiện can thiệptrung hòa trong quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối, góp phần ổn định và phát triển kinh

tế vĩ mô

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

Từ mục tiêu chung, người viết thực hiện hai mục tiêu cụ thể sau :

Một là tìm hiểu các nội dung cụ thể về hoạt động can thiệp trung hòa ở một sốnước trên thế giới như biện pháp can thiệp trung hòa, hiệu quả can thiệp trung hòa vàchi phí can thiệp trung hòa

Hai là bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Chuyên đề được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Các nước trên thế giới sử dụng biện pháp can thiệp trung hòa nào ?

- Hiệu quả can thiệp trung hòa của các nước đó như thế nào ?

- Tính bền vững và chi phí can thiệp trung hòa của các nước đó ra sao?

- Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam là gì ?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu : Hoạt động can thiệp trung hòa tại một số nước trên thế giới

- Phạm vi nghiên cứu : Đề tài tìm hiểu can thiệp trung hòa tại một số nước trên thế giới

bao gồm : Trung Quốc, Hàn Quốc, Ấn Độ, Thái Lan, Slovenia, Colombia

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Người viết sử dụng phương pháp nghiên cứu tình huống (case studies) kết hợpvới phương pháp tổng hợp, phân tích, so sánh nhằm nêu lên thực trạng hoạt động canthiệp trung hòa một số nước trên thế giới, từ đó rút ra bài học kinh nghiệm để NHNNViệt Nam thực hiện can thiệp trung hòa trong quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối

1.6 Đóng góp của đề tài

Đề tài có hai đóng góp chính như sau:

Một là nhận thức rõ những lý luận cơ bản về can thiệp trung hòa

Hai là phân tích hoạt động can thiệp trung hòa ở một số nước trên thế giới đểđưa ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

1.7 Kết cấu chuyên đề

Chuyên đề gồm 4 chương như sau:

Chương 1: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu

Chương 2: Những vấn đề cơ bản về can thiệp trung hòa của NHTW

Chương 3: Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại một số nước trên thế giới

Chương 4: Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Tóm tắt chương 1

Chương 1 đã nêu lên tổng quan về vấn đề nghiên cứu Qua đó, một cái nhìn toàn diện

về đề tài được thể hiện trước khi đi vào những phần chi tiết tiếp theo

CHƯƠNG 2 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA

NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG2.1 Khái niệm can thiệp trung hòa

Khi NHTW can thiệp trên thị trường ngoại hối sẽ dẫn đến lạm phát hoặc giảmphát nếu không có các biện pháp khác đi kèm Hoạt động trung hòa của NHTW khican thiệp trên thị trường ngoại hối được các nhà nghiên cứu tiếp cận theo hai hướng:làm trung hòa tiền cơ sở (MB) hoặc làm trung hòa cung tiền (Ms) Hầu hết các nghiêncứu đề cập đến can thiệp làm trung hòa tiền cơ sở

Edison (1993) cho rằng khi hoạt động can thiệp trên thị trường ngoại hối đượckết hợp với hoạt động thị trường mở, được gọi là hoạt động can thiệp trung hòa Canthiệp trung hòa là một sự thay đổi thuần túy giữa chứng khoán nội địa và tài sản cónước ngoài được nắm giữ bởi công chúng, không kèm theo bất kỳ sự thay đổi nàotrong tiền cơ sở Nó làm thay đổi thành phần tiền tệ của tài sản nắm giữ bởi công chúngbằng cách thay đổi danh mục đầu tư của cơ quan quản lý tiền tệ Tất cả các NHTW lớn

có xu hướng sử dụng nghiệp vụ thị trường mở để can thiệp trung hòa

Frankel & Okongwu (1996) phân biệt can thiệp trung hòa theo cả nghĩa rộng vànghĩa hẹp Khi NHTW tăng dự trữ ngoại hối, đồng thời cũng giảm tín dụng trong nước

để chống lại xu hướng gia tăng lạm phát trong cung tiền Việc giảm tín dụng trongnước như vậy có thể dẫn đến hoạt động can thiệp trung hòa được xác định theo nghĩahẹp hoặc theo nghĩa rộng Can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp là sự bù trừ dòng vốn dựtrữ để tiền cơ sở không bị ảnh hưởng, ví dụ thông qua bán trái phiếu trong nước Canthiệp trung hòa theo nghĩa rộng là sự bù trừ dòng vốn sao cho cung tiền tổng thể không

bị thay đổi, ví dụ như tăng dự trữ bắt buộc của các ngân hàng thương mại

Theo Sloman (2006), can thiệp trung hòa là hoạt động của NHTW sử dụngnghiệp vụ thị trường mở hoặc các công cụ tiền tệ khác để trung hòa tác động của thặng

dư hoặc thâm hụt cán cân thanh toán đến cung tiền

Theo Dominguez (2008), can thiệp trung hòa là quá trình mà các cơ quan tiền tệđảm bảo rằng các can thiệp trên thị trường ngoại hối không ảnh hưởng đến tiền cơ sởtrong nước, vốn là một thành phần của cung tiền chung Nhiều chính phủ cố gắng gâyảnh hưởng đến giá trị tiền tệ của họ bằng cách mua hoặc bán nội tệ để đổi lấy ngoại tệ.Nếu cơ quan tiền tệ bán nội tệ, sự can thiệp này sẽ dẫn đến sự mở rộng tiền cơ sở.Tương tự như vậy, nếu cơ quan tiền tệ mua nội tệ, rút nội tệ ra khỏi lưu thông sẽ dẫnđến hiệu ứng thắc chặt tiền cơ sở Các hoạt động can thiệp trung hòa liên quan đếnnhững giao dịch tài sản có trong nước để đưa tiền cơ sở trở về khối lượng ban đầu

Theo Krugman & ctg (2012) can thiệp trung hòa xảy ra khi NHTW thực hiệnđồng thời những giao dịch trên tài sản có nước ngoài và tài sản có trong nước để vôhiệu hóa tác động của những can thiệp của NHTW trên thị trường ngoại hối đến cungtiền trong nước

Như vậy, khái niệm can thiệp trung hòa có thể được hiểu theo nghĩa rộng hoặcnghĩa hẹp Theo nghĩa rộng, hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW nhằm làm chocung tiền trong nền kinh tế không thay đổi Bên cạnh đó, theo nghĩa hẹp, hoạt động canthiệp trung hòa của NHTW nhằm làm cho tiền cơ sở MB không thay đổi

NHTW can thiệp trên thị trường ngoại hối có thể bao gồm hoạt động mua hoặcbán ngoại tệ trên thị trường này Tuy nhiên, luận án chủ yếu phân tích hoạt động canthiệp trung hòa khi NHTW thực hiện giao dịch mua trên thị trường ngoại hối do hoạtđộng này làm tăng dự trữ ngoại hối

2.2.Các công cụ can thiệp trung hòa của NHTW

2.2.1 Nghiệp vụ thị trường mở

NHTW có thể bù đắp những tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối đến tiền

cơ sở bằng nghiệp vụ thị trường mở Chứng khoán được bán bao gồm chứng khoán

trong nước do chính phủ phát hành mà NHTW đang nắm giữ trong danh mục đầu tưhoặc chứng khoán do chính NHTW phát hành (Glick & Hutchison, 2009) TheoMonhanty & Tunrner (2005), có ba hình thức sử dụng giấy tờ có giá để NHTW canthiệp trên thị trường mở Hình thức thứ nhất và cũng là cách phổ biến mà phần lớn cácNHTW sử dụng là phát hành giấy tờ có giá của chính họ thay vì dùng giấy tờ có giácủa chính phủ Hình thức thứ hai được sử dụng ở một số NHTW các nước ( ví dụNewzealand, Philiphin, Singapore và Ấn Độ) là phụ thuộc vào chứng khoán chính phủ

để thực hiện can thiệp trung hòa Hình thức thứ ba là sử dụng cả giấy tờ có giá củachính phủ và của NHTW phát hành ( Ví dụ Mexico, Malaysia, Cộng Hòa Séc, Hungary

và Nam Phi) Việc lựa chọn hình thức nào tùy thuộc vào đặc điểm của từng quốc gianhư tình trạng thặng dư hay thâm hụt ngân sách, tính độc lập của NHTW, mục tiêuquản lý của chính phủ hay phản ứng của thị trường tài chính Bằng việc bán các chứngkhoán này, NHTW giữ cho tiền cơ sở không thay đổi

Tuy nhiên, trên thực tế, hình thức này có thể gây khó khăn cho cơ quan tiền

tệ khi bù đắp đầy đủ tác động của sự thay đổi tài sản có nước ngoài ròng Thứ nhất,khả năng can thiệp trung hòa có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ chu chuyển vốnquốc tế Nếu dòng vốn chu chuyển ở mức cao, can thiệp trung hòa có thể không đạthiệu quả bởi nó có thể nhanh chóng bị đẩy lùi bởi dòng vốn mới Chính sách can thiệptrung hòa như vậy có thể hữu ích tạm thời nhưng về lâu dài không thể thực hiện đượcnếu dòng vốn vẫn chảy vào ở mức cao, bởi can thiệp trung hòa chỉ nên giải quyết vớitác động hơn là nguyên nhân chủ yếu của các cú sốc của hệ thống tài chính Thứ hai,phạm vi hoạt động của thị trường mở có thể bị hạn chế bởi những công cụ sử dụng sẵn

có, đặc biệt ở những nước đang phát triển, nơi mà thị trường tài chính có thể khôngphát triển tốt Ở các nước với thị trường tài chính kém phát triển, khả năng can thiệptrung hòa có thể bị hạn chế bởi kích thước và độ sâu của thị trường trái phiếu trongnước (Dominguez, 2008) Cụ thể, tín phiếu kho bạc hoặc giấy tờ có giá do NHTW pháthành không phải là một tài sản tài chính thay thế mà nhà đầu tư nước ngoài thật sự

muốn nắm giữ như trái phiếu hoặc cổ phiếu Trong thực tế chính sách thường bị hạnchế thường do không cung cấp đầy đủ các công cụ có thể bán được trên thị trường hoặc

do thị trường trong nước mỏng hoặc phân khúc Thứ ba, với biện pháp can thiệp trunghòa này sẽ dẫn đến một chi phí tài chính cho NHTW, chi phí này phụ thuộc vào sựkhác biệt giữa một mặt, NHTW phải trả lãi cho giấy tờ có giá do NHTW phát hành đểcan thiệp trung hòa ( hoặc chi phí cơ hội mất đi từ việc bán trái phiếu chính phủ chokhu vực tư nhân), một mặt khác, lợi tức của tài sản có nước ngoài, cũng như rủi ro tỷgiá, nếu đồng nội tệ lên giá Như vậy, NHTW bán trái phiếu chính phủ hoặc chứngkhoán do NHTW phát hành để giảm thanh khoản của thị trường thì phải đưa ra lợi tứcngày càng cao để thuyết phục các đại lý trong nước nắm giữ chúng (Glick &Hutchison, 2009)

2.2.2.Các công cụ can thiệp trung hòa bổ sung

Khi không có các công cụ cần thiết để thực hiện hoạt động thị trường mở,hoặc khi thị trường mở không thể thực hiện được, các NHTW buộc phải chuyển sangbiện pháp khác để kiểm soát cung tiền Các công cụ có thể sử dụng bổ sung như thắcchặt tín dụng của các ngân hàng tại khâu chiết khấu, điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc,chuyển các khoản tiền gửi của chính phủ từ ngân hàng thương mại sang NHTW hoặc

sử dụng nghiệp vụ hoán đổi ngoại tệ Mỗi loại đều có cả ưu và nhược điểm hoạt độngcủa chúng

+ Dự trữ bắt buộc

Dự trữ bắt buộc là công cụ phổ biến nhất để kiểm soát cung tiền trong khi vẫnchấp nhận tiền cơ sở tăng lên Tác động của việc bán đồng nội tệ có thể được bù đắpbằng cách tăng dự trữ để cung tiền không thay đổi Đối mặt với sự gia tăng dòng vốnđầu tư trong thời gian đầu những năm 1990, nhiều nước đang phát triển trên thế giới đãtăng dự trữ để giảm số nhân tiền và cắt giảm bớt việc mở rộng tiền tệ do NHTW tíchlũy dự trữ ngoại hối ( Carlos & ctg,1995) Công cụ dữ trữ bắt buộc có ưu điểm lớntrong việc kiểm soát cung tiền tệ là nó có thể tát động đến tất cả các ngân hàng như

nhau.Tuy nhiên, dự trữ bắt buộc thiếu tính mềm dẻo, hoặc những thay đổi lớn, thườngxuyên ở mức dự trữ cũng sẽ gây nên hổn loạn và tổn thất cho các NHTM Hơn nữa,nếu tiền dự trữ trong nước không được trả với một lãi suất cạnh tranh phù hợp, dự trữbắt buộc là một khoản thuế đánh trên hệ thống ngân hàng thương mại (Reinhart &Reinhart,1999) Biện pháp can thiệp trung hòa này sẽ tạo áp lực chi phí cho hệ thốngngân hàng thương mại

+ Chính sách tái chiết khấu

Tái chiết khấu được sử dụng theo hướng làm tăng chí phí hoặc hạn chế tiếpcận tín dụng từ NHTW của ngân hàng thương mại Tuy nhiên, chính sách tái chiếtkhấu không thể đóng một vai trò nổi bật giống như là một công cụ linh hoạt Tại nhiềunước đang phát triển, việc tái chiết khấu và giới hạn tín dụng của NHTW thường làmột công cụ tự động cho vay ưu tiên mở rộng thông qua ngân hàng thương mại hoặccác ngân hàng đặc biệt đến các khu vực thể chế của nền kinh tế Trong trường hợp này,lãi suất tái chiết khấu cũng được điều chỉnh nhưng không thường xuyên bởi kết quả sẽlàm giảm tác dụng đến mục tiêu tài trợ tín dụng cho các ngành mục tiêu Nếu các công

cụ trợ cấp này không được loại bỏ hoàn toàn, tái chiết khấu như vậy không được xemnhư là một công cụ linh hoạt Sự thay đổi lãi suất tái chiết khấu nhiều ưu điểm hơn thịtrường mở Chẳn hạn nó làm giảm chi phí tài chính vì lãi suất tái chiết khấu bao giờcũng thấp hơn lãi suất thị trường Nó cũng có tác động ít hơn đến lãi suất thị trường,bởi khi sử dụng công cụ tái chiết khấu, không giống như nghiệp vụ thị trường mở, nókhông tác động trực tiếp đến thị trường tiền tệ trong nước Hoạt động chiết khấu đã thuhẹp lại tại Hàn Quốc trong suốt giai đoạn 1986 - 1988, tại Malaysia giai đoạn 1989-1990, và tại Thái Lan từ năm 1995 – 1996, vốn là những giai đoạn tích lũy dự trữngoại hối tăng nhanh ở các quốc gia này

+ Tiền gửi của chính phủ

Một cách khác để kiểm soát cung tiền là chuyển các khoản tiền gửi của chínhphủ từ ngân hàng thương mại sang NHTW (Takagi & Esaka, 2001) Malaysia đã

chuyển hơn 2,6 tỷ USD trong quỹ Employee Provident Fund (EPF) từ ngân hàngthương mại sang Ngân hàng Negara trong năm 1992 (Villanueva & Seng 1999).Malaysia và Thái Lan đã sử dụng phương pháp này và mang lại hiệu quả cao để trunghòa các dòng vốn vào Với hình thức này, trừ khi lãi suất tiền gửi chính phủ tại NHTWcao hơn tại ngân hàng thương mại, không có chi phí tài chính Tuy nhiên, việc chuyểntiền gửi Chính phủ không phải là không có nhược điểm Nếu việc chuyển qua chuyểnlại thường xuyên và không được đoán trước dẫn đến sự biến động lớn cho các ngânhàng thương mại, làm cho các ngân hàng thương mại không quản lý danh mục đầu tưhiệu quả Hơn nữa, việc sử dụng biện pháp này cũng bị giới hạn bởi nó phụ thuộc vào

số lượng tiền của Chính phủ Tại một số quốc gia, theo luật định, tiền gửi của chínhphủ luôn được giữ tại NHTW Ở một số nước khác, một số loại tiền gửi trong khu vựccông không thuộc sự kiểm soát của Chính phủ

Như vậy, mỗi công cụ đều có ưu nhược điểm nhất định, và tùy theo tình hìnhthực tế của mỗi quốc gia mà NHTW của các nước sẽ quyết định áp dụng một hoặc kếthợp nhiều công cụ để thực hiện hoạt động can thiệp trung hòa hiệu quả hơn

2.3.Cơ chế can thiệp trung hòa

2.3.1 Can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp

Cơ chế hoạt động can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp được phản ánh qua sự thay đổigiá trị bảng cân đối tiền tệ của NHTW khi NHTW tích lũy ngoại hối

Bảng 2.1: Thay đổi giá trị Bảng cân đối tiền tệ của NHTW khi NHTW tích lũy ngoại hối

CAN THIỆP TRUNG HÒA

NHTW CÓ CAN THIỆP TRUNG HÒA

Tài sản có nước ngoài

Tài sản nợ nước ngoài

Tiền trong lưu thông

Tiền gửi của TCTD

0+

00

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Ghi chú các ký hiệu:

0 : Thể hiện không có sự thay đổi + : Thể hiện giá trị gia tăng

- : Thể hiện giá trị giảm

Khi NHTW mua ngoại tệ trên thị trường ngoại hối nếu không có can thiệptrung hòa, thì kết quả hoạt động này sẽ làm cho Tài sản có nước ngoài ròng tăng vàTiền cơ sở tăng Với hình thức can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp, NHTW chủ yếu canthiệp bằng công cụ nghiệp vụ thị trường mở NHTW tích lũy ngoại hối sẽ làm cho tiền

cơ sở MB tăng do tiền gửi TCTD tại NHTW tăng Để thu lại lượng nội tệ đã thanh toáncho TCTD, NHTW sẽ bán ra giấy tờ có giá Đây là những giấy tờ có giá do Chính phủphát hành hoặc NHTW phát hành Như vậy, qua hoạt động nghiệp vụ thị trường mở,tiền gửi của TCTD sẽ giảm xuống, đồng thời giấy tờ có giá do NHTW nắm giữ sẽ giảmxuống Điều đó có nghĩa là khoản mục cho chính phủ vay ròng hoặc khoản mục choTCTD vay sẽ giảm xuống, làm cho Tài sản có trong nước ròng (NDA) giảm xuống.Tóm lại, khi NHTW thực hiện can thiệp trung hòa, thay vì tăng tiền cơ sở MB , thì Tàisản có trong nước ròng NDA sẽ giảm xuống đúng một lượng bằng sự tăng lên của Tiền

cơ sở nếu không có hoạt động can thiệp trung hòa

2.3.2 Can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng

Như đã trình bày ở trên, can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng phản ánh hoạtđộng can thiệp của NHTW nhằm làm giảm cung tiền trong nền kinh tế khi NHTW muangoại tệ trên thị trường ngoại hối Để thực hiện được điều này, NHTW sẽ sử dụng cácbiện pháp tác động đến số nhân tiền tệ để giảm khả năng tạo tiền của NHTM Trong

đó, biện pháp chủ yếu là tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc Cơ chế tác động trung hòa như sau:

Ta có: Ms = mm*MB Để Ms không thay đổi khi MB tăng, mm cần giảm xuống

Theo Mishkin( 1999), ta lại có :

mm = [(1+C/D)]/[R+(ER/D)+(C/D)]

Trong đó: C: Tiền mặt ; D: Tiền gửi thanh toán; r: Tỷ lệ dự trữ bắt buộc ; ER: Tiền dự

trữ vượt mức mức ; M s = M1 = C+D : Lượng tiền cung ứng.

Như vậy, các yếu tố tác động đến số nhân tiền tệ gồm có : Quyết định của những ngườigửi tiền mặt và tiền gửi thanh toán, quyết định của các ngân hàng thương mại về tiền

dự trữ quá mức và dự trữ bắt buộc do NHTW áp đặt lên hệ thống ngân hàng thươngmại Do đó, về phía NHTW, NHTW có thể tác động làm giảm số nhân tiền bằng cáchtăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc Khi tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng lên, khả năng tạo tiền của cácngân hàng thương mại sẽ giảm xuống, số nhân tiền tệ giảm xuống Vì vậy, cung tiền sẽkhông thay đổi mặc dù tiền cơ sở tăng lên

Cơ chế can thiệp trung hòa được thể hiện tóm tắt trong bảng 1.1 dưới đây :

Bảng 2.2 Công cụ can thiệp trung hòa

OMO : Phát hành trái phiếu hoặc bán

kỳ hạn (repo)

1 NFA tăng lên một lượng ∆NFA

2 MB = NDA + NFA tăng lên mộtlượng ∆NFA

3 NDA giảm một lượng bằng ∆NDA =

∆NFA, và MB trở về mức độ ban đầu 4.Ms = mm* MB không thay đổiTăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc 1 NFA tăng lên một lượng ∆NFA

2.4 Hiệu quả, tính bền vững và chi phí hoạt động can thiệp trung hòa

Để đánh giá mức độ thành công của NHTW trong việc trung hòa tác động củaviệc tích lũy dự trữ ngoại hối đến tiền tệ trong nước cần xem xét kiểm tra các mối liên

hệ giữa các thành phần của tiền cơ sở và các điều kiện tiền tệ mở rộng hơn Những thayđổi trong tiền cơ sở có thể được gây ra bởi sự thay đổi NFA hoặc NDA của NHNN.Tích lũy dự trữ ngoại hối dẫn đến NFA tăng Để hạn chế tác động của việc tăng NFAđến tiền cơ sở và cung tiền mở rộng, NHNN cần điều chỉnh NDA được nắm giữ Sau

đó, những thay đổi trong tiền cơ sở (là kết quả của việc thay đổi NFA và hoạt động canthiệp trung hòa làm thay đổi NDA ) gây tác động đến cung tiền mở rộng hơn Vì vậy,hiệu quả của hoạt động can thiệp trung hòa có thể được đánh giá bằng khả năng củaNHNN duy trì sự ổn định của tiền dự trữ, cung tiền và do đó cũng ổn định lãi suất

Theo Chung & ctg (2014), tính bền vững đề cập đến khả năng duy trì một tiếntrình hoặc một trạng thái Chi phí can thiệp trung hòa cao làm suy yếu khả năng thanhtoán của NHTW, do đó tiếp tục làm ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư đối vớiNHTW, làm cho hoạt động can thiệp trung hòa không hiệu quả Từ quan điểm nguồnlực tài chính của NHTW, tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa phụ thuộcvào khả năng NHTW kiếm được lợi nhuận Nếu NHTW thặng dư thì lợi nhuận từ vaitrò là người phát hành tiền tệ vượt quá chi phí can thiệp trung hòa, như vậy, hoạt độngcan thiệp trung hòa là bền vững Ngược lại, nếu chi phí can thiệp trung hòa quá caolàm cho lợi nhuận của NHTW bị ảnh hưởng, chính sách can thiệp trung hòa củaNHTW không được duy trì ổn định

Có ba phương pháp thường được sử dụng để đánh giá ảnh hưởng của chi phícan thiệp trung hòa đến tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW(Chung & ctg, 2014) Phương pháp đầu tiên xác định chi phí can thiệp trung hòa ròngbằng chênh lệch giữa lãi suất giấy tờ có giá do NHTW phát hành với lãi suất tín phiếukho bạc Mỹ ( đại diện cho lãi suất đầu tư dự trữ ngoại hối) Phương pháp này bỏ quatác động của tỷ giá hối đoái đến chi phí can thiệp trung hòa và sử dụng chi phí trực

tiếp giống như là một yếu tố chỉ dấu hiệu tính bềnh vững của hoạt động can thiệp trunghòa Phương pháp thứ hai tương đối nghiêm ngặt hơn bằng cách xem xét mối liên hệgiữa lãi suất giấy tờ có giá do NHTW phát hành ( đại diện cho chi phí can thiệp trunghòa) với tỷ lệ tăng trưởng GDP Tuy nhiên, phương pháp này có hạn chế là không cómối liên hệ trực tiếp giữa sự tín nhiệm của NHTW và tăng trưởng kinh tế Phươngpháp thứ ba xem xét mối liên hệ giữa chi phí can thiệp trung hòa và lợi ích của việcnắm giữ dự trữ ngoại hối của NHTW, trong đó có đề cập đến biến động tỷ giá Khi đó,

độ tin cậy của chính sách tiền tệ dựa trên tài sản do NHTW nắm giữ Tính bền vữngcủa chính sách can thiệp trung hòa chủ yếu được xem xét dựa trên chênh lệch lãi suấtgiấy tờ có giá do NHTW phát hành, lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ và biến động tỷ giá (Frenkel, 2007)

Nói tóm lại, chi phí can thiệp trung hòa gắn liền với tính bền vững của chínhsách can thiệp trung hòa tại các nước Chìa khóa xác định sự thành công của hoạt độngcan thiệp của NHTW trên thị trường ngoại hối và duy trì sự ổn định của tỷ giá phụthuộc vào tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW (Chung & ctg,2014)

Tóm tắt chương 2

Chương 2 đã nêu lên những vấn đề rất cơ bản về hoạt động can thiệp trung hòa.Trong đó, tác giả đề cập đến khái niệm, cơ chế tác động, các công cụ sử dụng, tính bềnvững và chi phí can thiệp trung hòa Nội dung chương 2 làm cơ sở để tác giả nhìn nhậnkinh nghiệm can thiệp trung hòa tại các nước đã chọn lọc để phân tích ở chương 3

CHƯƠNG 3 KINH NGHIỆM CAN THIỆP TRUNG HÒA TẠI MỘT SỐ

NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI3.1 Trung Quốc

Do sự gia tăng xuất khẩu và dòng vốn đầu cơ, Trung Quốc đã có thặng dư trên

cả cán cân vãng lai và cán cân vốn từ năm 2001 Cán cân vãng lai đã có kết quả tíchcực từ những năm 1990 và tăng lên đáng kể từ năm 2005 Để duy trì chế độ tỷ giá hốiđoái thả nổi có điều tiết từ năm 2005, Trung Quốc đã mua nguồn cung ngoại tệ vượtmức nhằm ngăn chặn tình trạng lên giá bất ngờ của đồng nội tệ Kết quả là quốc gianày đã tích lũy được dự trữ ngoại hối với tốc độ rất nhanh (Zhang, 2010) Năm 2006,Trung Quốc đã vượt qua Nhật Bản và trở thành quốc gia có dự trữ ngoại hối lớn nhấttrên thế giới Đến năm 2012, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đạt 3313, 59 tỷ USD,chiếm 30,28% tổng dự trữ ngoại hối của thế giới (Chung & ctg, 2014)

Bảng 3.1 Doanh số thanh toán ngoại hối, tiền cơ sở và tín phiếu NHTW

của Trung Quốc từ năm 2000 đến năm 2012

Năm

Doanh số thanh

Tín phiếu NHTW phát hành

2010 22579.51 18531.11 121.85 4049.72

Nguồn : Chung & ctg ( 2014)

Bảng 3.1 cho thấy doanh số thanh toán ngoại hối ( Funds outstanding for foreignexchange) năm 2000 là 1429 11 tỷ Nhân dân tệ (RMB), chiếm 39.16 % tiền cơ sở.Nhưng đến năm 2012, con số này đã tăng lên đến 25853 35 tỷ RMB, chiếm 102 45%tiền cơ sở Điều này cho thấy sự độc lập chính sách tiền tệ của NHTW Trung Quốc đã

bị thách thức nghiêm trọng

Việc tiếp tục mua ngoại hối dư thừa trên thị trường ngoại hối để ổn định tỷ giádẫn đến tình trạng thặng dư thanh khoản trên thị trường nội tệ và gia tăng áp lực lạmphát Trong bối cảnh đó, NHTW Trung Quốc đã thực hiện một loạt các hoạt động canthiệp trung hòa để giảm bớt thanh khoản và áp lực lạm phát do việc tích lũy một lượng

dự trữ ngoại hối khổng lồ Theo báo cáo tiền tệ hàng quý của NHTW Trung Quốc, biệnpháp can thiệp trung hòa chủ yếu của Trung Quốc là nghiệp vụ thị trường mở (OMO)

và gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc ( Zhang, 2010)

Do thị trường giành cho trái phiếu kho bạc còn nhỏ hẹp, NHTW Trung Quốc đãbắt đầu phát hành tín phiếu NHTW (central bank bills) để thực hiện can thiệp trunghòa, bên cạnh công cụ nghiệp vụ thị trường mở truyền thống bằng cách bán trái phiếuchính phủ và mua lại có kỳ hạn Việc phát hành tín phiếu NHTW chính thức bắt đầu từtháng 4 năm 2003 Giá trị tín phiếu NHTW phát hành tăng dần từ 148.73 tỷ RMB năm

2003 lên 4577.98 tỷ RMB năm 2008, sau đó có xu hướng giảm dần đến năm 2012nhưng vẫn còn cao (1388 tỷ RMB) (Xem bảng 2.1)

Ngoài việc phát hành tín phiếu NHTW cùng với nghiệp vụ bán có kỳ hạn giấy

tờ có giá trên OMO để can thiệp trung hòa, NHTW Trung Quốc phải đối mặt với sựtăng trưởng nhanh chóng của tín dụng trong nước, điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc đến

41 lần trong khoản thời gian từ tháng 3 năm 1998 đến tháng 3 năm 2012 Trong đó,NHTW Trung Quốc chỉ có 7 lần điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc khi đối mặt với khủng

hoảng tài chính tại Châu Á, khủng hoảng bất động sản ở Mỹ, và suy thoái kinh tế năm

1998, 2008 và 2011 Còn lại, NHTW Trung Quốc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc để giảiquyết vấn đề thanh khoản vượt trội Đến cuối năm 2012, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối vớicác định chế tài chính vừa và nhỏ lần lượt là 20% và 16,5%

Như cơ chế can thiệp trung hòa đã nêu ở phần 1.3, NHTW Trung Quốc sử dụngOMO hoặc dự trữ bắt buộc nhằm duy trì sự ổn định của tiền cơ sở và cung tiền trongnền kinh tế khi can thiệp mua trên thị trường ngoại hối Chính sách can thiệp trung hòa

có hiệu quả hay không tùy thuộc vào sự ổn định của cung tiền

Wang (2010) cho thấy trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2008, Trung Quốcgần như đã can thiệp trung hòa hoàn toàn, thậm chí can thiệp vượt mức đối với tiền cơ

sở, và dường như sự tăng dần lên của dòng vốn đã không làm suy yếu tính độc lậpchính sách tiền tệ của Trung Quốc Tuy nhiên, hiệu quả can thiệp trung hòa thấp hơnkhi khám phá can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng bằng việc ổn định cung tiền M2( Hơn 10% lượng tăng dự trữ ngoại hối không được trung hòa) Cùng kết luận tương tự

về hiệu quả can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp khi Chung & ctg (2014) khám phá hệ sốcan thiệp trung hòa giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2013 là -0.831 Điều này cho thấykhoản 83% sự thay đổi của tài sản có nước ngoài ròng của NHTW đã được bù đắpbằng sự thay đổi theo chiều hướng ngược lại của tài sản có trong nước ròng củaNHTW Như vậy, việc thực hiện can thiệp trung hòa với quy mô lớn đã có hiệu quả tạiquốc gia này

Để tìm hiểu xem chính sách can thiệp trung hòa ở Trung Quốc có bền vững haykhông, các nhà nghiên cứu tiếp tục đánh giá chi phí can thiệp trung hòa Chung & ctg(2014) xem xét tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW TrungQuốc bằng cách so sánh giữa tỷ lệ chi phí can thiệp trung hòa và lợi tức điều chỉnh( adjusted yields) của dự trữ ngoại hối Trong đó, tỷ lệ chi phí can thiệp trung hòa đượcxác định chủ yếu dựa vào lãi suất tín phiếu NHTW và lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc,

lợi tức điều chỉnh của dự trữ ngoại hối chủ yếu được tính bằng sự thay đổi tỷ giá danhnghĩa, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng

Hình 3.1 Đồ thị thể hiện tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa

tại Trung Quốc từ năm 2002 đến năm 2012

Nguồn : Chung & ctg (2014)

Theo hình 3.1, kết quả cho thấy tỷ lệ chi phí can thiệp trung hòa thấp hơn lợi tứcđiều chỉnh của dự trữ ngoại hối trong giai đoạn trước tháng 2 năm 2008, sau đó có sựthay đổi Giai đoạn còn lại từ tháng 2 năm 2008 đến năm 2012, mối liên hệ này đảochiều khi lợi tức điều chỉnh của dự trữ ngoại hối hầu như lớn hơn tỷ lệ chi phí canthiệp trung hòa Điều này chứng tỏ Trung Quốc đã phải gánh chịu chi phí can thiệptrung hòa rất lớn trong giai đoạn sau Do có một sự thay đổi rất lớn trên bảng cân đối

kế toán của NHTW Trung Quốc Sự tăng trưởng của dự trữ ngoại hối lớn hơn sự pháttriển nền kinh tế Tài khoản tiền trong lưu thông chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong tổng tàisản nợ của NHTW Phần lớn còn lại là tài sản nợ trong nước đòi hỏi phải trả lãi suất.Chính vì vậy, chúng đã tạo thêm gánh nặng tài chính cho NHTW Ngoài ra, việc pháthành tín phiếu NHTW chỉ giúp giảm bớt thanh khoản trong ngắn hạn Nếu NHTWTrung Quốc tiếp tục phát hành tín phiếu để can thiệp trung hòa trong dài hạn, nó sẽ làmtăng hơn nữa gánh nặng tài chính Hơn nữa, trong khi việc điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắtbuộc tăng cường tính tự chủ của NHTW và hiệu quả chính sách can thiệp trung hòa,