Trước tiên, nếu thị trường được coi là hiệu quả, các nhà đầu tư không thể sử dụng thông tin công khai như giá cổ phiếu trong quá khứ hay khối lượng giao dịch nhằm tìm kiếm lợi nhuận bấ[r]
Trang 1BÀI 4 THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Hướng dẫn học
Để học tốt bài này,sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia thảo luận trên diễn đàn
Đọc tài liệu:
1 PGS.TS Trần Đăng Khâm & PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ, Giáo trình Phân tích
và đầu tư chứng khoán, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân
2 Bodie Kane Marcus, 2009, Investment, 8th Edition, McGraw-Hill/Irwin
3 Reilly Brown, 2011, Investment Analysis & Portfolio Management, 10th Edition, South Western
4 PGS.TS Trần Đăng Khâm, Thị trường chứng khoán – Phân tích cơ bản, NXB Đại học Kinh tế Quốc dân, 2009
Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua E-mail
Tham khảo các thông tin từ trang web môn học
Nội dung
Bài 2 trong học phần Phân tích và đầu tư chứng khoán nghiên cứu những vấn đề:
Các giả định của mô hình CAPM;
Kết quả của mô hình CAPM;
Đường thị trường chứng khoán SML;
Hạn chế của mô hình CAPM;
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT
Mục tiêu
Hiểu được khái niệm về Lý thuyết thị trường hiệu quả và các mức độ hiệu quả của một thị trường chứng khoán;
Nắm vững được ý nghĩa của Lý thuyết thị trường hiệu quả;
Vận dụng các phương pháp kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán
Trang 2T ình huống dẫn nhập
Các mô hình và lý thuyết ứng dụng trong đầu tư chứng khoán là cơ sở để xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu Trên cơ sở đó, nhà đầu tư có thể xác định được giá trị thực của chứng khoán và đưa ra quyết định đầu tư
1 Có những mô hình và lý thuyết nào?
2 Ý nghĩa và tính ứng dụng của các mô hình và lý thuyết này?
Trang 34.1 Khái niệm và các giả thuyết thị trường hiệu quả
4.1.1 Khái niệm
Cơ sở hình thành Lý thuyết thị trường hiệu quả
Chức năng của thị trường tài chính là luân chuyển vốn, do vậy quá trình luân chuyển vốn được coi là hiệu quả khi chi phí cho việc luân chuyển vốn là thấp nhất và vốn được chuyển đúng cho những đối tượng sử dụng có hiệu quả nhất Sở dĩ như vậy bởi vốn là nguồn lực quan trọng cho tăng trưởng kinh tế, song lại là nguồn lực khan hiếm Sử dụng có hiệu quả nguồn lực khan hiếm là mối quan tâm của các nhà chính sách, các nhà quản lý và là trách nhiệm của xã hội Liệu thị trường tài chính có thể phân phối vốn hiệu quả? Cơ chế nào thực hiện phân phối vốn trên thị trường? Trên thực tế, cơ chế phân phối vốn có thể được
thực thông qua hai kênh tài trợ cơ bản: tín dụng và thị trường chứng khoán Nếu như ở kênh tín dụng, nguyên tắc sàng lọc được sử dụng để đảm bảo cho quá trình phân phối vốn, thì trên thị trường chứng khoán, cơ chế phân phối vốn được diễn ra ở thị trường thứ cấp
Nguyên tắc sàng lọc ở kênh tín dụng có thể giúp cho vốn được chuyển tới nơi sử dụng nó tốt hơn, song việc phân phối chưa thật sự hiệu quả Thực tế, các ngân hàng khác nhau có thể xây dựng cho mình những tiêu chí khác nhau trong việc lựa chọn khách hàng Do đó, vốn sẽ được chuyển tới những đối tượng khách hàng theo tiêu chí của ngân hàng Bên cạnh đó, quá trình phân phối vốn qua kênh tín dụng có thể có sự can thiệp của Nhà nước Tùy thuộc vào điều kiện phát triển của nền kinh
tế, Nhà nước sẽ có những chính sách can thiệp, hỗ trợ những ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh trong quá trình tiếp nhận vốn
Trên thị trường chứng khoán, quá trình phân phối vốn được thực hiện thông qua cơ chế định giá chứng khoán Trong cơ chế này, các nhà đầu tư quyết định trả giá cho chứng khoán dựa trên dự tính thu nhập của chứng khoán trong tương lai và rủi ro đối với các dòng thu nhập đó Nếu doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, nhiều nhà đầu tư sẽ mua chứng khoán và đẩy giá chứng khoán lên cao Chi phí vốn của doanh nghiệp theo đó sẽ giảm tương ứng Với lợi thế này, doanh nghiệp sẽ có xu thế muốn mở rộng huy động vốn để đầu tư Ngược lại, chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ cao và doanh nghiệp không muốn huy động vốn thêm Điều này sẽ tạo
cơ chế “bàn tay vô hình” để phân phối vốn tới những nơi có thể sử dụng nó có hiệu quả nhất Tuy nhiên, giá chứng khoán có được cho là yếu tố phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp hay không? Câu trả lời được xác định thông qua Lý thuyết dự tính hợp lý
Theo lý thuyết này, dự tính hợp lý là dự tính được tính toán trên cơ sở sử dụng mọi thông tin sẵn có trên thị trường Với cách thức đó, dự tính hợp lý sẽ không khác với dự báo tối ưu Điều này có thể hiểu, tại thị trường có hiệu quả, giá cả của chứng khoán sẽ phản ánh mọi thông tin sẵn có trên thị trường, hay giá cả của chứng khoán sẽ được ấn định sao cho dự báo tối ưu về lợi tức của chứng khoán,
Trang 4được tính trên cơ sở sử dụng mọi thông tin sẵn có, cân bằng với lợi tức cân bằng của chứng khoán Lợi tức cân bằng sẽ được xác định tại điểm cân bằng giữa đường cầu
và đường cung của chứng khoán Nói cách khác, giả thuyết thị trường hiệu quả được xây dựng dựa trên giả định, các nhà đầu tư ra quyết định mua bán chứng khoán dựa trên việc xác định giá trị được ước lượng bằng dự tính hợp lý Theo cách đó, giá chứng khoán sẽ phản ánh tất cả và ngay lập tức đối với mọi thông tin liên quan
Khái niệm thị trường hiệu quả
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH – efficient markets hypothesis), lần đầu tiên được Eugene Fama đưa ra vào những năm 1970 trong bài viết
“Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” Bài viết này là một công
trình có ý nghĩa quan trọng, mở đường cho nhiều nghiên cứu khác về tính chính xác của Lý thuyết thị trường hiệu quả Khái niệm hiệu quả ở đây được dùng với hàm ý hấp thụ thông tin nhanh chóng chứ không phải các nguồn lực tạo
ra sản lượng tối đa như trong các lĩnh vực kinh tế học khác Thông tin cũng được hiểu là những tin tức có thể ảnh hưởng đến giá cả và không dự đoán trước được Thực tế, trên thị trường vốn, thị trường hiệu quả có thể được hiểu theo nhiều cách
khác nhau Fama (1970) cho rằng: “Thị trường mà tại đó giá luôn phản ánh những
thông tin sẵn có, được gọi là thị trường hiệu quả” Trong khi đó, Malkiel (1992)
lập luận rằng một thị trường vốn được cho là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả các thông tin liên quan trong việc xác định giá chứng khoán Tuy nhiên, thông thường, thị trường được cho là hiệu quả đối với một số thông tin, nếu giá chứng khoán không bị ảnh hưởng do tiết lộ thông tin đó đến những người tham gia
Quá trình phát triển của Lý thuyết thị trường hiệu quả
Từ khi thị trường chứng khoán ra đời, đã có rất nhiều lý thuyết dày công nghiên cứu phương pháp đầu tư có lợi nhuận cao trên thị trường như phân tích cơ bản; phân tích kỹ thuật hay các quy tắc mua sau khi giá tăng hai ngày; mua khi có tin xấu, bán khi có tin tốt Tuy nhiên, kết quả của những phương pháp này không thỏa mãn mong muốn của các nhà đầu tư Một nghiên cứu về hoạt động của những nhà môi giới chứng khoán đã dẫn đến kết luận rằng tính trung bình, lợi nhuận đem lại từ các danh mục đầu tư do họ thực hiện cũng không hơn một danh mục đầu tư được lựa chọn ngẫu nhiên Những nghiên cứu về xu hướng giá của thị trường chứng khoán sử dụng số liệu thống kê trong nhiều năm cũng chỉ ra: Chỉ có một điều chắc chắn đối với giá cổ phiếu là chúng lên xuống rất thất thường Những phân tích này đã dẫn đến một lý thuyết gọi là lý thuyết tấm bia trong việc lựa chọn
cổ phiếu để đầu tư: Nhà đầu tư có thể phóng một cái phi tiêu vào bảng danh mục
cổ phiếu để chọn; tốt hơn cả là đa dạng hóa danh mục đầu tư, thậm chí mua tất cả các loại cổ phiếu niêm yết
Những nghiên cứu trong thời gian qua đã đưa đến kết luận không thể kiếm lợi nhuận cao trên thị trường chứng khoán bằng các quy tắc hay công thức bởi vì nhìn chung nó cũng không tốt hơn một cơ cấu đầu tư chứng khoán được đa dạng hóa và
Trang 5lựa chọn ngẫu nhiên Điều này đã thúc đẩy các nhà lý thuyết tài chính nghiên cứu nhằm tìm ra câu trả lời tại sao một thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ
được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian dài
Việc nghiên cứu hiệu quả thị trường chứng khoán
đã phổ biến từ những năm 1960 Khái niệm này bắt đầu xuất hiện trong những bài nghiên cứu của một nhà toán học người Pháp, Louis Bachelier Ông tìm hiểu về chứng khoán và các hàng hóa khác để xem chúng có dao động ngẫu nhiên hay không? Năm
1905, Karl Pearson giới thiệu về bước đi ngẫu nhiên (random walk hay drunkard walk concept)
Tuy nhiên, những nỗ lực đầu tiên của Bachelier và Pearson đã bị bỏ qua và không
có thêm nghiên cứu nào cho đến năm 1930 Thời gian sau đó, hàng loạt các phân tích, nghiên cứu đã được tiến hành Có thể kể đến một số mốc thời gian tiêu biểu trong việc nghiên cứu về Lý thuyết thị trường hiệu quả:
Kendall (1953), người lần đầu tiên sử dụng thuật ngữ bước đi ngẫu nhiên trong lý thuyết tài chính, đã quan sát 22 chỉ số chứng khoán Anh và giá cả hàng hóa Mỹ để tìm ra chu kỳ giá thường xuyên Ông nhận thấy rằng giá cả dường như tuân theo bước đi ngẫu nhiên, chúng có thể tăng hoặc giảm vào bất cứ ngày đặc biệt nào, bất
kể những gì đã xảy ra vào ngày hôm trước
Roberts (1959) tìm thấy kết quả tương tự với các chỉ số của Mỹ Ông xác nhận rằng những thay đổi trong chỉ số Dow Jones mang tính ngẫu nhiên Osborne (1959) đã chứng minh giá cổ phiếu Hoa Kỳ chuyển động ngẫu nhiên giống như các hạt phân tử
Đặc biệt, Fama (1965) đã thảo luận một số bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên trong luận án tiến sĩ của ông Sau đó, ông đã trình bày luận án tiến sĩ tại Hội nghị Quản lý của Đại học Chicago vào năm 1965 Fama phát triển lý thuyết bước đi ngẫu nhiên như là một mô tả chính xác về thực tế Vào thời điểm đó, phân tích cơ bản hoặc phân tích kỹ thuật thường được sử dụng và hỗ trợ các phương pháp dự đoán giá cổ phiếu của các chuyên gia thị trường Fama đã đặt
lý thuyết bước đi ngẫu nhiên tương phản đối với phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật Những phương pháp này được cho là quá phức tạp đối với những người không phải là nhà toán học Ông tuyên bố, logic đằng sau phân tích kỹ thuật là lịch
sử có xu hướng lặp lại Theo ông, không thể đạt được lợi nhuận bất thường bằng cách nhìn vào sự thay đổi của giá trong quá khứ vì giá thay đổi là độc lập Các giả thiết của phân tích cơ bản phụ thuộc vào niềm tin rằng: Chứng khoán có một giá trị nội tại khác giá thực tế Do đó, một nhà phân tích có thể dự đoán giá tương lai của chứng khoán bằng cách đánh giá các yếu tố tác động đến giá trị nội tại như chất lượng quản lý, tình hình chung của ngành, các điều kiện kinh tế… và so sánh
nó với giá thực tế của chứng khoán
Đến năm 1970, Fama đã trình bày một bài báo mang tính bước ngoặt về thị trường hiệu quả Bài báo đã tập trung đánh giá toàn diện về lý thuyết này Ông định nghĩa thị trường hiệu quả rất rõ ràng:
Trang 6“Một thị trường mà giá cả luôn luôn phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin sẵn
có được gọi là hiệu quả”
Những năm sau đó, một loạt những nghiên cứu về Lý thuyết thị trường hiệu quả đã
ra đời để phân tích và chứng minh những lập luận đã được đưa ra trước đó, về tính thực tiễn của Lý thuyết thị trường hiệu quả Một thị trường chứng khoán có được cho là hiệu quả hay không trở thành câu hỏi tranh luận ở bất kì quốc gia nào
4.1.2 Các giả thuyết thị trường hiệu quả
Thị trường hiệu quả bao gồm nhiều giả thuyết khác nhau, tùy thuộc vào mức độ phản ánh của thông tin trong giá chứng khoán
Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu (weak – form effiency): Mức hiệu quả yếu
xảy ra khi giá của chứng khoán phản ánh các thông tin trong quá khứ về giá chứng khoán, bao gồm cả giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch Nói cách khác, nếu căn cứ vào giá chứng khoán trong quá khứ, người ta có thể dự báo giá chứng khoán tại thời điểm hiện tại Vì giả định rằng mức giá thị trường hiện tại phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường, do đó tỷ suất lợi tức trong quá khứ cũng như các dữ liệu lịch sử khác không có mối liên hệ với tỷ suất lợi tức trong tương lai (các tỷ suất lợi tức độc lập với nhau) Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy thông thường các thị trường đạt mức hiệu quả yếu Các bằng chứng chỉ ra rằng những thay đổi về mức giá kế tiếp thường ngẫu nhiên và sự tương quan giữa giá cổ phiếu của ngày hôm nay với ngày tiếp theo gần như bằng 0 Do đó, giá và khối lượng giao dịch trong quá khứ không giúp
dự báo sự thay đổi giá trong tương lai (và phân tích kỹ thuật không có giá trị)
Giả thuyết thị trường hiệu quả trung bình (semi – strong form effiency): Mức hiệu
quả này xảy ra khi giá cả của chứng khoán phản ánh các thông tin công khai trên thị trường, bao gồm các thông tin quá khứ về giá chứng khoán và các thông tin công khai trên thị trường, chẳng hạn các thông tin trên bản cáo bạch của tổ chức phát hành Thị trường hiệu quả trung bình bao trùm lên giả thuyết hiệu quả yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu như giá cổ phiếu, tỷ suất lợi tức và khối lượng giao dịch Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như: các thông báo về thu nhập
và cổ tức, P/E, D/P, P/B, tách cổ phiếu, các thông tin về kinh tế chính trị Giả thuyết này hàm ý các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi công bố
sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi giá chứng khoán đã phản ánh ngay lập tức mọi thông tin công khai Khi các thông tin trong quá khứ là tổng hợp của toàn bộ thông tin công khai nếu thị trường đạt mức hiệu quả trung bình, nó cũng đạt mức hiệu quả yếu Tuy nhiên, thị trường có thể đạt mức hiệu quả yếu khi chưa đạt mức hiệu quả trung bình Điều này ám chỉ rằng nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận bất thường dựa trên những thông tin công khai Thị trường cổ phiếu càng phản ánh nhanh những thông tin này, lợi nhuận nhà đầu tư thu về sẽ càng ít
Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh (strong form effiency): Mức hiệu quả mạnh xảy ra
khi mọi thông tin được phản ánh đầy đủ vào giá chứng khoán, bao gồm cả thông tin không công khai, chẳng hạn các thông tin trong nội bộ doanh nghiệp Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh là sự tổng hợp của cả giả thuyết hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh mở rộng thêm giả định cho các thị trường hiệu quả -
Trang 7thị trường mà tại đó giá phản ánh các thông tin công khai, trở thành thị trường hoàn hảo - thị trường mà tại đó tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có ở cùng một thời điểm
4.2 Tầm quan trọng của Lý thuyết thị trường hiệu quả
Các nghiên cứu về Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) có ý nghĩa quan trọng, được biểu hiện dưới các giác độ sau:
Ý nghĩa đối với nền kinh tế
Lý thuyết thị trường hiệu quả có vai trò quan trọng trong quá trình phân phối vốn của nền kinh tế Nếu một thị trường được cho là hiệu quả, giá của chứng khoán sẽ phản ánh các thông tin, hay phản ánh khả năng lợi nhuận tiềm tàng trong tương lai tương ứng với mức độ rủi ro của doanh nghiệp Như vậy, thị trường chứng khoán sẽ là thị trường có hiệu quả trong việc phân phối các nguồn lực Vốn sẽ được chuyển đến những nơi sử dụng hiệu quả nhất, từ đó thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế, làm tăng hiệu quả xã hội
Ý nghĩa đối với nhà đầu tư
First, if the market is considered to be efficient, investors cannot use public information such as past stock prices or trading volumes to earn abnormal returns
in the stock market Trước tiên, nếu thị trường được coi là hiệu quả, các nhà đầu tư không thể sử dụng thông tin công khai như giá cổ phiếu trong quá khứ hay khối lượng giao dịch nhằm tìm kiếm lợi nhuận bất thường trên thị trường chứng khoán According to the EMH, prices of securities in the stock market incorporate all public information available to investors, and all stocks are fairly priced based on the net present value Do đó, các nhà đầu tư không nên lãng phí thời gian trong việc phân tích cổ phiếu, mà thay vào đó, các nhà đầu tư nên đa dạng hóa các danh mục đầu tư hoặc sử dụng chiến lược để giảm thiểu thời gian và chi phí giao dịch
Thứ hai, lý thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việc quản lý danh mục đầu tư theo chiến lược chủ động có khả năng đem lại thu nhập cao hơn so với thị trường, đó chỉ là sự lãng phí về tiền bạc và thời gian Học thuyết này cổ vũ cho chiến lược đầu tư mang tính chất thụ động Mục tiêu duy nhất của chiến lược này là tạo lập một danh mục đầu tư được đa dạng hóa hoàn toàn Điều này hoàn toàn trái ngược với việc quản
lí chủ động là luôn tìm kiếm những chứng khoán được định giá thấp hơn hay cao hơn giá trị để từ đó thực hiện mua vào hay bán ra loại chứng khoán đó
Thứ ba, các nhà đầu tư có thể sử dụng tất cả các thông tin sẵn có để xác định giá thị trường và tính toán các khoản thu nhập của các công ty, do đó nhà quản lý không thể
“đánh lừa” nhà đầu tư trên thị trường bằng cách sử dụng thủ thuật kế toán In an efficient stock market, it is unnecessary to choose a date to issue securities because they are always correctly priced Trong một thị trường chứng khoán hiệu quả, không cần thiết để lựa chọn ngày phát hành chứng khoán bởi vì chứng khoán luôn luôn được định giá chính xác Therefore, managers can issue a firm fs stocks at any time
Do đó, các nhà quản lý có thể phát hành cổ phiếu bất kỳ lúc nào