Những vần đề bài báo sẽ làm sáng tỏ gồm: Hoạt động chi trả cho cổ đông và huy động vốn bên ngoài của các công ty trên sàn HOSE trong giai đoạn 2006-2014; Mức độ cổ tức được tà[r]
Trang 1TÀI TRỢ CHO CHI TRẢ TIỀN MẶT ĐỐI VỚI CỔ ĐÔNG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)
Tô Thị Thanh Trúc*, Trần Thanh Vũ**
TÓM TẮT
Bài báo nhằm phân tích hoạt động tài trợ cho các khoản chi trả cổ đông của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006 –
2014, dựa trên khung phân tích của Farre-Mensa & các cộng sự (2015) Kết quả phân tích cho thấy huy động vốn bên ngoài và chi trả tiền mặt cho cổ đông trong cùng năm là hiện tượng phổ biến Xấp
xỉ 69% công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông thực hiện hoạt động huy động vốn trong cùng năm, 78%
số công ty huy động vốn đồng thời chi trả tiền mặt Hơn một nửa số công ty chi trả không thể thực hiện chi trả tiền mặt nếu không huy động vốn bên ngoài Mỗi năm có 40,7% số tiền trả cho cổ đông không thể đáp ứng bằng nguồn tiền được tạo ra từ bên trong, 24,9% tiền thu được từ phát hành cổ phiếu dùng để chi trả lại cho cổ đông Trong cả giai đoạn, 44,6% số tiền chi trả cho cổ đông được tài trợ từ tiền huy động bên ngoài
Từ khoá: chính sách cổ tức, huy động vốn, tài trợ
FINANCING PAYOUTS OF COMPANIES LISTED ON HOSE ABSTRACT
The paper aims at investigating financing payouts of companies listed on HOSE over the period of 2006-2014 based on the analysis framework of Farre-Mensa et al (2015) The results showthat raising capital and paying payouts simultaneously is an unexpectedly common phenomenon Roughly 69% payout payers raise external capital in the same year, 78% issuers engage in payingcash dividends or repurchasing stocks Over a half of paying firms are unable to pay without external financing For a year, approximately 40,7% of aggregate payouts cannot be met by internally generated cash flows, 24,9 % of aggregate stock issue proceeds are simultaneously paid out by the same firms Over the period, 44,6% of total payouts are financed with external sources.
Key words: dividend policy, capital raising, financing
* ThS GV Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quố gia Tp Hồ Chí Minh
** TS GV Trường Đại học Kinh tế - Kỹ thuật Bình Dương
Trang 21 GIỚI THIỆU
Chi trả tiền mặt cho cổ đông của công ty
cổ phần bao gồm chia cổ tức tiền mặt và mua
lại cổ phiếu Hoạt động sản xuất kinh doanh
trong một kỳ của công ty tạo ra dòng tiền từ
hoạt động, dòng tiền này sau khi sử dụng để
tái đầu tư, mở rộng hoạt động sản xuất kinh
doanh, phần còn lại gọi là dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do này công ty dùng để phân
phối lại cho các nhà đầu tư Đối với cổ đông,
dòng tiền nhận được từ công ty bao gồm cổ
tức tiền mặt và tiền từ bán lại cổ phiếu của
chính công ty khi công ty mua lại.Theo Jensen
(1986), công ty có dòng tiền tự do dồi dào có
thể tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu nhằm
chi trả tiền mặt cho cổ đông Về mặt lý thuyết,
công ty có thể tài trợ cho các khoản chi trả
tiền mặt cho cổ đông bằng vốn huy động từ
bên ngoài, thông qua vay nợ hoặc phát hành
cổ phiếu, nhưng việc này có thể được xem
là không kinh tế và không hiệu quả (Miller
& Rock, 1985) Một số lý thuyết hỗ trợ việc
công ty duy trì cổ tức và huy động tiền bên
ngoài để tài trợ cho đầu tư mới với lập luận
rằng việc này làm tăng giá trị công ty
Nghiên cứu gần đây của Farre-Mensa &
các cộng sự (2015) thực hiện trên các công ty
niêm yết Mỹ trong giai đoạn 1989-2011cho
thấybình quân 32% tổng số tiền chi trả cho cổ
đông được huy động từ thị trường tài chính,
chủ yếu là từ nợ Các công ty chi trả 39% số
tiền vay nợ ròng và 19% số tiền thu được từ
phát hành cổ phiếu Hơn 42% công ty chi trả
cổ tức tham gia vào việc tài trợ cho cổ tức và
mua lại cổ phiếu như vậy
Tại Việt Nam, cổ tức thường được nhìn
nhận như một bằng chứng về sự xác thực của
các khoản lợi nhuận được báo cáo Thông
tin về các công ty niêm yết cho thấy hầu hết
thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông khi có lợi
nhuận Thậm chí có những công ty đang rất cần vốn cho các dự án mới vẫn thực hiện trả
cổ tức và cùng lúc đó phát hành cổ phiếu mới.
Như vậy, vấn đề đáng lưu tâm là công ty niêm yết Việt Nam thường cố gắng chia cổ tức đều đặn bất chấp việc công ty có thể đang rất cần vốn cho các dự án mở rộng, và như vậy rất có thể các công ty đã dùng các nguồn tiền huy động bên ngoài để tài trợ cho các khoản chi trả này
Bài báo này nhằm đánh giá thực tế tài trợ các khoản chi trả tiền mặt cho cổ đông của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Những vần đề bài báo sẽ làm sáng tỏ gồm: Hoạt động chi trả cho cổ đông và huy động vốn bên ngoài của các công ty trên sàn HOSE trong giai đoạn 2006-2014; Mức độ cổ tức được tài trợ từ tiền huy động bên ngoài và tiền huy động từ bên ngoài dùng để tài trợ cho việc chi trả cổ tức; Liệu các công ty có thể thực hiện việc chi trả nếu không huy động tiền từ bên ngoài
2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Thực hiện việc chi trả cho cổ đông thường được nhìn nhận là xuất phát từ mong muốn trả về dòng tiền tự do cho cổ đông của công
ty (DeAngelo & các cộng sự, 2006) Miller & Modigliani (1961, MM) cho rằng trong một
thị trường vốn hoàn hảo, chính sách chi trả của một công ty không ảnh hưởng đến giá trị của công ty đó, công ty có thể thực hiện bất
cứ mức chi trả nào mà họ muốn với một thay đổi tương ứng ở số lượng cổ phiếu lưu hành Nghĩa là công ty có thể phát hành chứng khoán mới để huy động tiền cho các dự án đầu tư mới và chi trả cổ tức cho cổ đông bằng toàn bộ lợi nhuận kiếm được hoặc dùng toàn
bộ lợi nhuận kiếm được tài trợ cho các đầu
Trang 3tư mới và không chi trả cho cổ đông gì cả
Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn
hảo của MM không tồn tại trong thực tế nên
chính sách chi trả của công ty có tác động đến
giá trị cổ phiếu
Chi phí phát hành chứng khoán mới, làm
cho việc tài trợ cho chi trả bằng tiền huy động
từ bên ngoài trở nên tốn kém, một số tác giả
cho rằng việc này là không hữu ích và không
kinh tế (Miller & Rock, 1985) Lý thuyết trật
tự phân hạng trong tài trợ cho rằng nguồn vốn
từ phát hành cổ phần mới nên được sử dụng
sau cùng, sau khi công ty đã sử dụng hết lợi
nhuận giữ lại và khả năng vay mượn, công ty
nên bắt đầu chia cổ tức khi tạo ra dòng tiền đủ
để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư hiện tại và
tương lai, và khuyến cáo các nhà quản lý nên
duy trì mức cổ tức thấp để tránh việc dùng
nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ trong tương lai
(Ross, Westfield, Jaffe &Jordon, 2008)
Lý thuyết phát tín hiệu, được phát triển
bởi Bhattacharya (1979), Miller & Rock
(1985)John & William (1985) và một số tác
giả khác, dựa trên bất cân xứng thông tin giữa
những người tham gia thị trường và giữa các
nhà quản lý với các nhà đầu tư Họ cho rằng
nhà quản lý sử dụng thay đổi trong tỷ lệ chi
trả cổ tức tiền mặt để truyền tải những thông
tin và kỳ vọng về lợi nhuận và hoạt động
của công ty đến thị trường nhằm giảm thiểu
chênh lệch thông tin, nhờ đó tác động đến giá
cổ phiếu Nhà đầu tư sẽ dựa vào việc chi trả
cổ tức để đánh giá tình hình tài chính hiện tại
và triển vọng hoạt động tương lai của công
ty Công ty sẽ tăng cổ tức chi trả một khi tin
tưởng rằng trong tương lai công ty có thể đạt
được lợi nhuận và dòng tiền tốt hơn Điều có
thể rút ra về lý thuyết phát tín hiệu là các công
ty sẽ duy trì cổ tức để tạo sự tin tưởng cho nhà
đầu tư, khi cần vốn tài trợ cho các dự án mới
công ty có thể vay nợ, một khi tin tưởng rằng các dự án tương lai mang lại kết quả tốt, công
ty sẽ tăng cổ tức để phát đi thông điệp này đến nhà đầu tư
Lý thuyết đại diện, giả định rằng các nhà
quản lý không phải luôn hành động theo lợi ích của cổ đông là tối đa hóa giá trị cổ phiếu, rất nhiều nhà quản lý tập trung vào việc đạt được các lợi ích cá nhân Theo Jensen (1986), khi lợi nhuận giữ lại cao các nhà quản lý công
ty có xu hướng đầu tư vào những dự án xấu
Cổ tức làm giảm dòng tiền tự do mà ban quản
lý có thể tùy nghi sử dụng và do đó kiểm soát được vấn đề đầu tư quá mức không hiệu quả Theo Easterbrook (1984), cổ tức được sử dụng để lấy dòng tiền tự do khỏi sự kiểm soát của ban quản lý và trả về cho cổ đông, công
ty sẽ phải tiếp cận thị trường vốn để huy động vốn tài trợ cho các dự án mới Điều này áp đặt
kỷ luật cho ban quản lý, vì khi huy động vốn bên ngoài công ty phải chịu sự giám sát của thị trường, làm giảm chi phí đại diện và làm tăng giá trị của công ty
Lý thuyết chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của doanh nghiệp, được trình bày trong
nghiên cứu của DeAngelo& các cộng sự (2006) cho rằng những công ty trưởng thành
ít có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ phân phối dòng tiền dư thừa cho cổ đông, trong khi các công ty trẻ đang tăng trưởng hạn chế chi trả cổ tức và không mua lại cổ phiếu
Như vậy, các lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, chính sách cổ tức theo vòng đời
và chi phí giao dịch không ủng hộ và thừa nhận việc các công ty huy động tiền bên ngoài
để tài trợ cho cổ tức trong khi đó theo lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết đại diện thì công ty
có thể và nên huy động tiền bên ngoài trong trường hợp cần thiết để duy trì cổ tức cho cổ đông và áp đặt kỷ luật lên các nhà quản lý
Trang 43 SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU
Mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM
(HOSE), số liệu được thu thập cho giai đoạn
từ 2006 - 2014 Dữ liệu được thu thập từ bản
cáo bạch và báo cáo thường niên của các công
ty niêm yết, trên trang Web của HOSE và của
các công ty Khi thu thập thông tin của các
công ty niêm yết, chúng tôi tập hợp cả những
thông tin tài chính của hai năm trước khi công
ty niêm yết, được công bố trong bản cáo bạch
của công ty, do đó số công ty phân tích ở mỗi
năm có thể nhiều hơn số công ty thực tế niêm
yết trên HOSE trong năm đó Các công ty
tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) được loại ra
khỏi mẫu nghiên cứu vì bản chất hoạt động
và các quy định quản lý của các công ty này
khác biệt với các công ty sản xuất kinh doanh
thông thường
Thông tin về chi trả tiền mặt cho cổ đông
và huy động vốn được lấy từ báo cáo lưu
chuyển tiền tệ Công ty được xem là có chia
cổ tức và mua lại cổ phiếu nếu dòng tiền từ
hai mục này âm.Công ty được xem là có phát
hành cổ phiếu nếu dòng tiền thu được từ phát
hành cổ phiếu dương, có huy động thêm vốn
từ vay nợ trong kỳ nếu chênh lệch giữa tiền thu từ đi vay với tiền chi trả các khoản nợ gốc dương, chênh lệch này được gọi là vay
nợ ròng
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, số liệu được tổng hợp, thống kê, phân tích theo xu hướng và tỷ số Do có nhiều nội dung phân tích khác nhau, cách tính toán các chỉ tiêu cần thiết để phân tích được giải thích chi tiết trong mỗi phần kết quả nghiên cứu Bài báo này dựa trên khung phân tích về tài trợ cho chi trả của các công ty Mỹ, giai đoạn 1989-2011 của Farre-Mensa & các cộng sự (2015)
4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Tình hình chi trả cho cổ đông
Hình 1 thể hiện diễn biến số lượng công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) được đưa vào phân tích và số công ty có chi trả tiền mặt cho cổ đông Phân tích cho thấy bình quân 75% số công ty niêm yết chi trả tiền mặt cho cổ đông, chủ yếu là thông qua cổ tức tiền mặt với tỷ lệ 71,5%, bình quân chỉ có 17% công ty mua lại
cổ phiếu
Hình 1: Thống kê số lượng công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (công ty)
Trang 5Hình 2: Tỷ lệ công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (% của công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE)
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Hình 3: Tổng số tiền chi trả cho cổ đông (ngàn tỷ đồng)
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Tổng số tiền các công ty chi trả cho cổ
đông tăng lên đều đặn qua các năm, trong đó
chủ yếu là cổ tức tiền mặt, bình quân chiếm
89,5% tổng số tiền chi trả Mức chi trả cổ tức
tiền mặt cao nhất vào năm 2014, đạt mức 30,4
ngàn tỷ đồng Số tiền các công ty chi ra để
mua lại cổ phiếu không đáng kể trong tổng tiền chi cho cổ đông, bình quân xấp xỉ hai ngàn tỷ đồng mỗi năm, năm cao nhất là năm
2013 đạt con số 6.618 tỷ đồng Xét trong mối tương quan giữa số lượng công ty niêm yết
và số tiền chi trả cổ tức thì dường như các
Trang 6công ty ngày càng chia cổ tức tiền mặt nhiều
hơn Dù số lượng công ty niêm yết năm 2007
không thấp hơn đáng kể so với năm 2014
nhưng số tiền các công ty chi trả cổ tức tiền
mặt chỉ đạt mức 4.000 tỷ đồng, thấp hơn rất
nhiều so với 30.000 tỷ đồng của năm 2014
Năm 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam
sụt giảm nghiêm trọng (VN Index cuối năm
2008 chỉ 315 điểm), cũng là năm mà hoạt
động mua lại cổ phiếu khá ấn tượng với tổng
số tiền chi mua lại cổ phiếu đạt 3.000 tỷ đồng Cũng trong năm này, nhà đầu tư được bù đắp phần nào trong lỗ vốn do giá cổ phiếu giảm bằng tiền cổ tức nhận được với tổng giá trị xấp xỉ 11.000 tỷ đồng, gấp đôi mức năm 2007 Ngoại trừ năm 2009, tổng tiền trả cổ tức tăng lên đều đặn với tỷ lệ tăng bình quân mỗi năm trong giai đoạn 2008-2014 là 23%
4.2 Hoạt động huy động vốn
A Số lượng công ty
B Tổng số tiền huy động (tỷ đồng)
Hình 4: Hoạt động huy động vốn của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2006-2014
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Ghi chú: Tiền huy động từ phát hành nợ là tổng vay nợ ròng của các công ty trong năm, vay
nợ ròng bằng chênh lệch dương giữa dòng tiền thu được từ đi vay với dòng tiền chi trả nợ vay, nếu chênh lệch âm công ty được xem là không vay thêm nợ
Trang 7Hình 4 cho thấy diễn biến hoạt động huy
động vốn của các công ty niêm yết trên sàn
HOSE trong giai đoạn từ 2006-2014 Tổng
huy động vốn của các công ty diễn biến theo
chu kỳ kinh tế và diễn biến của thị trường
chứng khoán Việt Nam, đạt mức thấp và giảm
mạnh trong các năm 2008 và 2012, trong khi
đó tăng mạnh và đạt mức cao trong các năm
2007, 2014 Dữ liệu cho thấy bình quân 86%
số công ty niêm yết huy động vốn bên ngoài
mỗi năm, trong đó phát hành cổ phiếu 36,6%
và vay nợ là 49,4%, hơn 66% tổng vốn huy
động bên ngoài là từ nợ Vay nợ ròng của các
công ty đạt mức cao nhất vào năm 2009 với
tổng số tiền huy động vượt 43.000 tỷ đồng,
hơn 62% số công ty niêm yết thực hiện việc
vay nợ Tỷ lệ công ty phát hành cổ phiếu và số
tiền thu được từ phát hành cổ phiếu đạt mức cao nhất vào năm 2007 với các con số tương tứng là gần 65% và 40.500 tỷ đồng Tổng số tiền chi trả cho cổ đông trong suốt giai đoạn phân tích xấp xỉ một nửa tổng số tiền huy động từ bên ngoài và ổn định hơn
4.3 Vừa chi trả cho cổ đông vừa huy động vốn từ bên ngoài
Trong phần này chúng tôi xem xét mức độ phổ biến của việc vừa huy động vốn bên ngoài vừa chi trả tiền mặt cho cổ đông trong cùng một năm tài chính của các công ty Chúng tôi nghiên cứu hoạt động chi trả cổ tức và huy động vốn đồng thời ở cấp độ công ty, những
số liệu thống kê liên quan đến phân tích này được thể hiện ở bảng 1 và bảng 2 dưới đây
Bảng 1: Số công ty huy động vốn và chi trả tiền mặt cho cổ đông
Phần A: Số lượng công ty
Năm Tổng số công ty
phân tích
Số công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông
Số công ty vừa chi trả tiền mặt vừa phát hành cổ phiếu
Số công ty vừa chi trả tiền mặt vừa vay nợ
Số công ty vừa chi trả tiền mặt vừa huy động vốn
Phần B: % số công ty
Năm
% công ty phân tích vừa trả tiền mặt vừa huy động vốn
% công ty chi trả tiền mặt có huy động vốn
% công ty huy động vốn thực hiện chi trả tiền mặt
% công ty chi trả tiền mặt có phát hành cổ phiếu
% công ty phát hành cổ phiếu thực hiện chi trả tiền mặt