hoat dpng deu nham vao nhdng muc tieu khac nhau, nhung muc tieu chung nha't ciia ta't ca cac doanh nghiep chinh la viec tao ra gia tri cho cac nha dau tu, cung nhu td'i da hda gia [r]
Trang 1iMi NGHIEN cufu - TRAO DOI
ikQ mm^ Qmmu mQu ©§ I§Q ©tii mk im
TS N g u y i n iVIinh Ha DHMdTP.HCM Ngo Thi iVIy Loan CTCP Cong Nghiep Vinh Tvfdng
roi da hoa gid tri doanh nghiep la muc tieu chung cua tat cd cdc doanh nghiep
vd cdc hoat dong cua doanh nghiep cUng deu nhdm dat ditoic muc tieu do d goc do cdc CO dong, mot trong nhiing moi quan tdm hdng ddu Id mUc co tvCc cua CO phieu md ho dang ndm giit Ogoc dg nhd quan ly, mgt trong nhiing kho khdn ldn nhdt la viec ket hop tdi da hoa gid tri doanh nghiep vd dap iJCng mdi quan tdm cua CO dong ve co tiiCc cua co phieu Do do, nghien ciiu ndy se tap trung nghien clJCu chinh sdch CO tvCc (CSCT) tdc dong den gid tri doanh nghiep Viet Nam, dac biet Id cdc doanh nghiep niem yet trong giai doan viCa qua
Gidfi t h i e u
Muc tieu ciia bai viet nham
nghien cdu mdi quan he
gida CSCT va gia tri doanh
nghiep, de gdi y CSCT phu
hpp vdi tinh hinh tai chinh
va nhdng muc tieu p h i t
trien cua doanh nghiep
Nghien cdu nay dupc thUc
hien dUa vao so' lieu tren bao
cao tai chinh, thdng bao chi
tra cd tdc, ban cao bach cua
143 doanh nghiep niem yet
tren thi trUdng chdng khoan
(TTCK) Viet Nam cd chi tra
cd tdc trong ba nam
2007-2009
Ket qua nghien cdu cho tha'y
CSCT cu the la ty le chi tra
cd tdc (DPS) t i e dpng dUcfng
de'n gia tri doanh nghiep,
nhUng hinh thdc chi tra cd
tdc khdng t i e dpng den gia
tri doanh nghiep
Cd sof ly t h u y e t
Ve chinh sdch co tiic: theo
Brigham va Houston (2003, trang 26) va Ross va cac ddng tac gia (2003, trang 606-609), CSCT I i mpt chinh sach an dinh mdc lpi nhuan sau thue cua doanh nghiep
se dupc dem ra phan phdi nhu the nao, bao nhieu phan tram dupc gid lai de tai dau
tu va bao nhieu dung de chi tra cd tdc cho cac cd ddng
Vi the, CSCT se cd anh hudng de'n so' lupng vdn cd phan trong ca'u true vdn cua doanh nghiep (thdng qua lpi nhuan gid lai) va chi phi sd dung vdn ciia doanh nghiep
Do ludng CSCT dUpc thUc hien nhu sau: (i) Ty le cd tdc (DPR/F): cd tdc tren menh gia la chi tieu r a t quan trpng ddi vdi nha dau td quan tam
tdi thu nhap td cd tdc; (ii)
Ty sua't cd tdc (DPR/P)i bang cd tdc h a n g nam chia gia thi trudng hien tai ciia
cd phieu Ty suat cd tdc phan anh so' tien mpt nha dau tu kiem ddpc chi tinh rieng cd tdc cua mot cd phieu phd thdng dda tren gia thi trUdng hien tai
Ve phuang thiic chi trd co
tiic: thdng thudng cd ba
phuong thdc cp ban la bang tien mat, bang cd phieu hoac ket hpp gida tien mat
va cd phieu
Vi xdc dinh gid tri doanh nghiep: moi doanh nghiep
hoat dpng deu nham vao nhdng muc tieu khac nhau, nhung muc tieu chung nha't ciia ta't ca cac doanh nghiep chinh la viec tao ra gia tri cho cac nha dau tu, cung nhu td'i da hda gia tri doanh
'http://www.investopedia.eom/terms/d/dividendpayoutratio.asp
I I Cong nghe ngan hang
So 61 "Thang 04/2011
Trang 2NGHIEN cufu-TRAO DOI
n g h i e p (Brealey va Myers
-2 0 0 3 , t r a n g -2-2; B r i g h a m va
Houston - 2003, t r a n g 16;
Ross va cac ddng t a c gia
-2003, t r a n g 11-12) Ddi vdi
mpt d o a n h n g h i e p cd n i e m
yet, gia t r i d o a n h nghiep^
b a n g gia t r i t h i trUdng (gia
tri t h i trUdng ciia vdn cd
dong) cpng gia t r i t h i trUdng
cua k h o a n n p r d n g cpng
gia t r i t h i trUdng cd p h i e u
chuyen ddi - t r d t i e n va
cac k h o a n tuong dUPng t i e n
(Cash and equivalents) Cd
mot d i n h n g h i a k h a c , gia t r i
doanh n g h i e p ( F i r m Value)^
b a n g gia t r i t h i trUdng cua cd
phieu cpng gia t r i t h i trUdng
cua k h o a n n p t a i c h i n h r d n g
Tdi da h d a lpi n h u a n ludn la
mot t r o n g n h d n g muc t i e u
cd b a n h a n g dau cua d o a n h
nghiep Tuy n h i e n , t h e o
Sartono (2001; t r i c h t r o n g
Harjito va cac d d n g t i c gia,
2009), viec thUc h i e n muc
t i e u td'i da h o a lpi n h u a n ,
d o a n h n g h i e p ludn g a p p h a i
n h d n g b a n che sau: (i) A n h hudng bdi viec dau cO cd phieu cua cac n h a dau co, cac n h a dau cot cd gang sao cho khdng
cd sU k h a c nhau gida ldi n h u a n trong dau tU n g a n h a n va dai
h a n ; (ii) Khai niem lpi n h u a n dupc hieu la lpi n h u a n danh nghia tdi da hda hay la mdc lpi n h u a n dat dUpc; (iii) Riii ro trong quyet dinh, tdc la viec tdi
da hda lpi n h u a n khdng quan
t a m nhieu den rui ro, day cd the la mpt sai l a m ldn; (iv) Td'i
da hda lpi n h u a n cd the thUc hien b a n g each gdi tien vao
c i c quy dau tU cd phieu, chii
sd hdu muon lai s u i t tien gdi cao td rui ro cao, vi vay gia tri
t h i trUdng se giam va gia tri doanh nghiep cung se giam
T r e n co sd n h d n g h a n che
n h u neu t r e n , Sartono (2001) cho r a n g cac doanh nghiep se thUc h i e n muc tieu tdi da hda
gia t r i d o a n h n g h i e p t h d n g qua sd td'i da h d a lpi n h u a n ciia cac cd d d n g K h i gia
cd p h i e u cua d o a n h n g h i e p
t a n g t h i lpi n h u a n cua cac
n h a dau tU cung se t a n g
t h e o Gia t r i cua cac d o a n h
n g h i e p n i e m y e t dUpc d a n h gia t h d n g qua gia cd p h i e u , cdn gia t r i cua n h d n g d o a n h
n g h i e p k h d n g n i e m y e t se dupc d a n h gia t h d n g qua xu
h u d n g t h i trUdng
Theo Keown, Scott va M a r t i n (2004; trich trong Harjito va
c i c ddng t i c gia, 2009), c i c bien dinh lupng cd the dung de Udc lupng gia tri doanh nghiep
n h u sau: (i) Gia tri sd sach cua doanh nghiep (Book Value
- BV) b a n g tdng tai s a n t r d tdng tai s a n vd h i n h t r d tdng np; (ii) G i i thi trUdng doanh nghiep (Company Market Price - MP): gia thi trUdng cua
cd phieu la mpt phucfng p h a p
de Udc t i n h gia tri rong cua doanh nghiep Neu cd phieu dupc niem yet trong TTCK va dupc giao dich mpt each rpng
r a i t h i gia tri doanh nghiep cd the dupc xac dinh dUa vao gia thi trUdng Viec xac dinh gia tri doanh nghiep thdng qua gia tri thi trudng phu hpp de Udc lupng nhdng doanh nghiep ldn va n h d n g gia tri nay cd the n h a n h chdng t h a y ddi; (iii) T h a m dinh gia tri doanh nghiep: doanh nghiep dUa vao
n h d n g t h a m dinh vien dpc
%ttp:/ /www.investopedia.com/terms/e/enterpriseualue.asp
'http:/ / www.uernimmen.com/html/glossary /definition_enterprise_value.html
Trang 3t i ^ NGHIEN cufu - TRAO DOI
lap se cho p h e p giam thieu
sU chenh lech gida g i i t r i t h i
trUdng va g i i t r i sd s i c h neu
gia tri doanh nghiep gia t a n g
Su c h e n h lech dupc tao r a k h i
doanh nghiep mua t a i s a n d
mdc g i i tri cao hcfn t r e n gia
t r i sd sach cua t a i s a n do; (iv)
Ddng t i e n ky vpng: g i i tri
dupc sd dung trong sap n h a p
hay mua lai Gia t r i h i e n t a i
cua ddng t i e n dupc xac dinh
se la td'i da va p h a i dupc t r a
bdi doanh nghiep muc tieu
Cdc yeu td tdc dong den gid
tri doanh nghiep
Ca'u true vdn t i e dpng den gia
tri doanh nghiep: Ross va cac
ddng t i c gia (2003, trang 569)
cho rang ty le np t r e n vdn chu
sd hOfu dat dUpc tdi Uu khi g i i
tri cua doanh nghiep dUpc tdi
da v6i chi phi sd dung vdn nhd
nha't Gia tang ty le np tren
vdn chii scf hOfu trong doanh
nghiep cd lpi nhuan se gia tang
lpi nhuan cua cd ddng, nhUng
cung gia tang rui ro (Ross va
cic ddng tac gia - 2003, trang
586) Lasher (2003) trich trong
Rayan (2008), k h a n g dinh
rang tang ty le np cd the d i n
den tang lpi nhuan t r e n mdi
cd phieu (EPS) va lpi nhuan
t r e n vdn chu sd hdu (ROE)
Fama va French (2002) ket
luan rang cd mdi quan he
ty-le thuan gida np va lpi nhuan
ciia doanh nghiep Anup va
Suman (2010) cho tha'y ca'u
true vdn lam thay ddi gia tri
cua cd ddng Arsiraphongphisit
va Ariff (2004) tim thay g i i tri
ciia doanh nghiep se thay ddi
khi ca'u true vdn tUcfng ddi thay ddi td 10-40%
Don baj^ tai chinh t i c dpng den
g i i tri doanh nghiep: doanh nghiep co lpi nhuan la khi doanh nghiep cd k h a nang kiem dupc lpi nhuan (trUdc thue v i lai) cao hofn khoan np t r a tien lai Nghien cdu ve mdi quan he gida ddn bay tai chinh va g i i tri doanh nghiep cd nhieu ket luan k h i c nhau Sharma (2006) cho tha'y cd sU tUPng quan gida ddn can np va gia tri doanh nghiep, Rayan (2008) tim tha'y ddn bay tai chinh cua doanh nghiep t i c dpng am den gia tri doanh nghiep va Nguyen Minh
Ha (2010b) d i tim tha'y ddn can np cd mdi quan he nghieh chieu vdi t i n g trUdng doanh nghiep NgUpc lai, Anup va
Suman (2010) tim thay sU thay ddi cua ddn bay tai chinh lam
t a n g gia tri doanh nghiep Tuy nhien, Bhayani (2009) nghien cdu cic doanh nghiep trong
n g a n h xi m a n g d An Dp va cho
t h a y don bay tai chinh khong
cd t i c dpng den g i i tri doanh nghiep Miller va Modgiliani (1963) cho rang viec sd dung
np cao se gia t i n g rui ro va chi phi sd dung vdn Do dd, ty le
n p cao se k h d n g l a m t a n g g i i
t r i doanh nghiep vi chi phi
sd dung np re hcfn, lai vay se dupc t r a b a n g chinh lpi n h u a n
cd dupc td viec sd dung vdn vay dd Neu doanh nghiep
bi d a n h thue thu n h a p , viec
sd dung vdn vay (np) se lam
t a n g gia t r i doanh n g h i e p vi chi phi t r a lai vay se la cof sd
nganhang
So 61 "Thang 04/2011
Trang 4NGHIEN cufu - TRAO DO! s I
de kha'u t r d thue thu n h a p
cho doanh nghiep
B e n c a n h cau t r u e vdn va
ddn b a y t a i c h i n h t a c dpng
den gia t r i d o a n h n g h i e p ,
CSCT cung t i e d p n g de'n gia
t r i doanh n g h i e p
Mdi quan he giUa CSCT vd
gid tri doanh nghiep
Cd nhieu quan diem k h a c
nhau ve CSCT va sU t i c dpng
cua CSCT den gia t r i doanh
nghiep Cd quan diem cho
r a n g CSCT va g i i tri doanh
nghiep k h d n g t i c dpng den
nhau, CSCT k h d n g lien quan
trong viec x i c dinh g i i t r i
doanh nghiep Cd quan diem
lai cho r a n g CSCT cd t a c dpng
den gia t r i doanh nghiep
Theo Miller va Modigliani
(1961), trong mpt t h i trUdng
hoan hao (thi trUdng k h d n g
CO thue, khdng cd chi phi
p h a t h a n h , chi phi giao dich
chdng k h o a n va chi phi t h d n g
tin) CSCT khdng a n h hudng
den gia tri vdn cd p h a n cua
cd ddng Gia dinh ccf b a n ciia
quan diem n a y la cac quyet
dinh dau tU cua doanh nghiep
khong chiu a n h hudng cua
CSCT Khi dd chinh s i c h dau
tu cua doanh nghiep la dieu
quan trpng nha't vi nd quyet
dinh dong thu n h a p trong
tuong lai cua doanh nghiep,
con dong thu n h a p do dupc
p h a n chia gida cd tdc va thu
n h a p gid lai nhU the nao
k h d n g quan trpng Miller va
Modigliani (1961) da k e t luan
r a n g vdi b a t ky CSCT nao,
t d n g gia t r i t a i s a n ciia doanh
nghiep (hay gia tri doanh nghiep) la k h d n g t h a y ddi
Walter (1963), Gordon (1963), L i n t n e r (1956) da lap luan ngUpc lai vdi Miller
va Modigliani (1961) T r e n thUe t e n h d n g gia dinh dupc neu bdi Miller va Modigliani (1961) k h d n g tdn t a i Mpt khi
k h d n g t d n t a i n h d n g gia dinh
h a n che t r o n g md h i n h Miller
v i Modigliani (1961) thi CSCT cua mpt doanh nghiep
se t r d n e n quan t r p n g hcfn vi
nd cd t h e t i e dpng den gia t r i doanh nghiep
H a u h e t cac md h i n h n g h i e n cdu thuc n g h i e m trUdc day da
k e t luan ty le chi t r a co tdc cd
a n h hudng de'n gia tri doanh nghiep G r a h a m va Dodd (1934) trich td Kelly (1974) da
n g h i e n cdu md h i n h hdi qui
va n h a n t h a y he so' ty le cd tdc cd y n g h i a ve m a t t h d n g
ke ldn h d n lpi n h u a n gid lai G r a h a m va Dodd (1934),
H a r k a v y (1953), J o h n s o n , Shapiro va O'Meare (1951), Myron Gordon (1962) trich t d Kelly (1974) da xay ddng md
h i n h hdi quy nhU sau:
P = a + b^D + b^R + e (1) Trong dd: P la g i i t r i t h i
t r u d n g ciia mdi cd phieu, D la
cd tdc t r e n mdi cd phieu, Rj la lpi n h u a n gid lai t r e n mdi cd phieu va e la sai so'
K e t qua n g h i e n cdu h d i quy ciia md h i n h n a y da cho tha'y, h e so' b^ cd y n g h i a
t h d n g ke horn h e so' b^ Ba gia t h i e t cua mo h i n h n a y la: bd qua sU a n h h u d n g
Trang 5I l l I NGHIEN cufu - TRAO DOI
cua r u i ro d e n gia cd phieu;
k h d n g x e m x e t sU a n h h d d n g
cua td'c dp t a n g trUdng d e n
gia cd phieu; k h d n g cd sU sai
lech cua cac h e so h d i quy
do cac v a n de ve do ludng
lpi n h u a n dUa t r e n dd lieu
ke t o a n
Mo h i n h de x u a t
Td cac md h i n h n g h i e n cdu
t r e n , n h d m t i c gia da de xua't
md hinh:
g a n nha't ciia cd phieu dd
Mpt doanh n g h i e p co gia t h i trUofng ciia cd phieu cao hcfn gia t r i ghi sd t h i day la da'u hieu cho t h a y d o a n h n g h i e p
l a m a n k h i tdt, t h u n h a p
t r e n t a i s a n cao; ty so' n a y cang cao c h d n g td t h i trUdng cang cd xu h u d n g t i n n h i e m doanh n g h i e p dd Cdng t h d c
x i c dinh la:
PBV = gia cd phieu (Stock Price)/gia t r i sd s i c h (3)
PBV = a^ + a^DPR + a^DPM (2) Do lUdng hien doc lap
Trong dd: PBV la g i i tri
doanh nghiep; DPR (Dividend
Payout Ratio) la ty le chi t r a
cd tdc; DPM la each thdc chi
t r a cd tdc, la bien gia
Ngoai r a de kiem scat t i c
dpng ciia cac yeu td k h a c len
bien phu thupc, cac bien kiem
soat gdm bien gia ve thdi gian
va mpt so' bien khac dUpc sd
dung n h u don bay tai chinh
(DFL), lpi n h u a n t r e n mdi cd
phieu (EPS), lpi n h u a n t r e n
vdn chu sd hdu (ROE), va quy
md doanh nghiep (SIZE)
Do ludng hien phu thuoc
Bien phu thupc PBV, dupc
do b a n g ty so' gida gia t r i t h i
trUdng so vdi gia t r i sd sach
PBV dupc sd dung de so s a n h
gia ciia mpt cd phieu so vdi
g i i tri ghi sd cua cd phieu
do (Harjito va ddng t i c gia,
2009) Chi sd n a y dupc t i n h
t o a n b a n g c i c h lay gia ddng
cda h i e n tai cua cd phieu
chia cho gia tri ghi sd t a i quy
DPR the hien ddng tien cd dinh
so vdi sd tien bd ra, do dd nd rat quan trpng ddi vdi nha dau
tu quan tam tdi thu nhap td cd tdc cua cd phieu Nd cho phep so sanh lupng tien thu dupc khi dau
tu mpt sd tien cd dinh vao cac cd phieu khac nhau hoac so sanh vdi hinh thdc dau tU khac Ky vpng cua nghien ciiu la bien nay quan
he ddng bien vdi gia tri doanh nghiep Cong thdc xac dinh la:
DPR= cd tdc/menh gia (%)
DPM la bien gia, bien nay cd gia tri la 1 neu doanh nghiep chi tra
cd tdc bang tien mat, ngUpc lai cd gia tri la 0 Ddi vdi each thdc chi tra cd tdc, chUa cd ly thuyet nao
de cap den quan he gida each thdc chi tra cd tdc va gia tri doanh nghiep Theo t i e gia, each thdc chi tra cd tdc ciia doanh nghiep c6 quan he vdi gii tri doanh nghiep
Do ludng hien kiem soat
t a i s a n (Total Assets: TA) DFL = TD/ TA
E P S = dpi n h u a n r d n g - co tdc cua cd phieu Uu dai) t r e n khdi lupng cd phieu b i n h quan trong ky
ROE do ludng k h a n a n g sinh lpi t r e n mdi ddng vdn chu sd hdu cCia doanh nghiep ROE
b a n g lpi n h u a n r o n g t r e n von chu sd hdu
Quy md doanh nghiep (SIZE): dupc do ludng b a n g gia tri logarit ciia tdng t a i san SIZE b a n g log (tdng tai san doanh nghiep) Chi tieu nay dupc Olsen v i Elango (2005)
sd dung trong xem xet t i c dpng cua quy md t i i san doanh nghiep den g i i tri doanh nghiep Ben canh do, logarit (tdng tai s a n doanh nghiep) cdn dupc dung de
d i n h gia t i c dpng cua quy
md t a i s a n de'n t a n g trddng doanh nghiep trong cac
n g h i e n cdu cua Evans (1987), Hall (1987), Dunne va Hughes (1994), Nguyen Minh Ha (2010b) Log (sale) va log (san lupng) dupe dung de xem xet
t i c dpng cua quy md tai san doanh nghiep den hieu qua doanh nghiep trong nghien cdu cua Majumdar (1997) va Wing va Yiu (1995) Do dd, quy mo dUpc lay logarit de nghien cdu t i e dpng ciia quy
mo den hidu qua, t a n g trUdng, gia tri doanh n g h i e p
DFL dupc do ludng b a n g tdng (Mdi doc gid xem tiep Jty sau )
np (Total Debt: TD) t r e n tdng
nganhang
So 61 "Thang 04/2011