Vì thế sử dung WACC để ước tính chi phí sử dụng vốn sẽ giúp xác định được chi phí sử dụng vốn ở các mức đầu tư khác nhau từ đó nhà quản trị có thể lựa chọn danh mục dự án đầu tư và đá[r]
Trang 1NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI
*Khoa Kế tốn - Trường Đại học Lao động - Xã hội
CHI pHí sƯû DỤNG VỐN bìNH qUÂN - bIẾN sỐ KINH TẾ đO lƯơØNG CHíNH XÁC CHI pHí
VỐN TRONG pHÂN TíCH CVp
TS ĐÀO THúY HÀ*
Các quyết định kinh doanh của doanh nghiệp luơn xoay quanh mối quan hệ chi phí – khối
lượng – lợi nhuận (CVP) Mối quan hệ này đã được lượng hĩa trong mơ hình phân tích CVP làm cơ sở cho việc ra quyết định về giá bán, sản lượng và lập kế hoạch chiến lược Tuy nhiên, trên thực tế mơ hình phân tích CVP truyền thống vẫn cịn nhiều hạn chế do phải tuân thủ các giả định và thiếu tính chính xác do chưa xác định được đầy đủ các biến số tác động Bài viết này bàn về những hạn chế của mơ hình phân tích CVP truyền thống cũng như mơ hình phân tích CVP kết hợp với chi phí vốn của các tác giả Floria Guidry, James O Horrigan, Cathy Craycraft (1998) và Robert Kee (2007) và đề xuất sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) để đo lường chính xác chi phí sử dụng vốn khi phân tích CVP.
Từ khĩa: Chi phí - khối lượng - lợi nhuận (CVP), chi phí sử dụng vốn bình quân.
Weighted Average Cost of Capital (WACC)-an economic variable that accurately measures the cost
of capital in CVP analysis
The economic decisions always involve in the relationship between cost - volume - profit (CVP) This relationship is mesured by CVP analysis to make a decision on pricing, volume and strategic planning However in fact, the traditional CVP analysis has been imperfect for compling assumptions and not being correct completely which is caused by not determining all factors This article discusses traditional CVP analysis as well as CVP analysis corporating the cost of capital made by Floria Guidry, James O Horrigan, Cathy Craycraft (1998) và Robert Kee (2007) and proposes using weighted average cost of capital ( WACC)
to mesure the cost of capital in CVP analysis
Keywords: Cost - volume - profit (CVP), weighted average cost of capital (WACC)
Trang 2Giới thiệu
Các quyết định kinh doanh của doanh nghiệp
luôn xoay quanh mối quan hệ chi phí - khối lượng
- lợi nhuận(CVP) Mối quan hệ này đã được lượng
hóa trong mô hình phân tích CVP làm cơ sở cho
việc ra quyết định về giá bán, sản lượng và lập kế
hoạch chiến lược Tuy nhiên, trên thực tế mô hình
phân tích CVP truyền thống vẫn còn nhiều hạn chế
do phải tuân thủ các giả định và thiếu tính chính
xác do chưa xác định được đầy đủ các biến số tác
động Bài viết này bàn về những hạn chế của mô
hình phân tích CVP truyền thống cũng như mô
hình phân tích CVP kết hợp với chi phí vốn của
các tác giả Floria Guidry, James O Horrigan, Cathy
Craycraft (1998) và Robert Kee (2007) và đề xuất
sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) để
đo lường chính xác chi phí sử dụng vốn khi phân
tích CVP
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
- Cơ sở lý thuyết và khung phân tích
Để nghiên cứu vai trò và những hạn chế của mô
hình phân tích CVP, bài viết đã sử dụng mô hình
phân tích CVP truyền thống CVP đầu tiên do Hess
đề xuất năm 1903, mô hình CVP cải tiến của Floria
Guidry, James O Horrigan, Cathy Craycraft (1998)
và Robert Kee (2007)
Để đề xuất giải pháp hoàn thiện mô hình phân tích CVP, bài viết sử dụng mô hình tính chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) để đo lường chính xác biến chi phí vốn trong mô hình phân tích CVP cải tiến do Floria Guidry, James O Horrigan, Cathy Craycraft (1998) và Robert Kee (2007) đề xuất
- Phương pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng phương pháp phân tích định tính - phân tích bài báo khoa học để xác định những khoảng trống, những hạn chế và tổng kết những bài học kinh nghiệm có thể áp dụng trong bài viết này
kết quả và thảo luận
+ Kết quả nghiên cứu
Chỉ ra được hạn chế trong đo lường chi phí sử dụng vốn các nghiên cứu về CVP do Floria Guidry, James O Horrigan, Cathy Craycraft (1998) và Robert Kee (2007) đề xuất
+ Thảo luận kết quả nghiên cứu
Để đảm bảo độ chính xác và khả năng áp dụng
Trang 3NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI
trong các doanh nghiệp cĩ cơ cấu vốn khác nhau
cần phải xác định lại cơ sở đo lường chi phí sử
dụng vốn
kết luận kèm theo gợi ý chính sách và kiến
nghị giải pháp
Để đảm bảo độ chính xác và khả năng áp dụng
trong các doanh nghiệp cĩ cơ cấu vốn khác nhau,
bài viết đề xuất sử dụng chi phí sử dụng vốn bình
quân làm cơ sở đo lường chi phí sử dụng vốn khi
phân tích CVP
Nội dung bài viết
Phân tích CVP giúp nhà quản trị hiểu được mối
quan hệ tương quan giữa chi phí, khối lượng, lợi
nhuận bằng cách tập trung vào sự tương tác của 5
nhân tố: giá cả, số lượng và mức độ hoạt động, chi
phí biến đổi đơn vị, tổng chi phí cố định và cơ cấu
sản phẩm tiêu thụ [Mc Watters và cộng sự (2001)
trích dẫn từ Mohamed Elshahat (2006, tr24)] Mơ
hình phân tích CVP đầu tiên do Hess đề xuất năm
1903 được xác định bằng phương trình:
Pr(q) = pq – (bq +a) = (p –b)q – a [1]
Trong đĩ:
Pr(q): lợi nhuận;
p: giá bán đơn vị;
q: sản lượng tiêu thụ;
b: chi phí biến đổi đơn vị;
a: chi phí cố định
Một điểm mấu chốt khi áp dụng mơ hình phân
tích CVP là đều phải tuân thủ các giả định: (1) kết
cấu của sản phẩm sản xuất, tiêu thụ khơng đổi, (2)
giá bán khơng đổi, (3) phương trình lợi nhuận là
một đường tuyến tính, (4) sản lượng sản xuất bằng
với sản lượng tiêu thụ
Trên thực tế, những giả định này thường bị vi
phạm do hầu hết doanh nghiệp sản xuất nhiều loại
sản phẩm Khi sản xuất và tiêu thụ nhiều loại sản
phẩm thì tăng doanh thu của sản phẩm này sẽ ảnh
hưởng đến doanh thu của sản phẩm khác Ngồi
ra, giả định về mức giá bán khơng đổi chỉ đúng khi
sản xuất với số lượng nhỏ[Mclaney và Atrill (2002)
trích dẫn từ Mohamed Elshahat (2006, tr25)] Giả định về mối quan hệ tuyến tính giữa doanh thu, chi phí và khối lượng là phi thực tế Nếu biểu diễn phương trình đường doanh thu và chi phí thực
tế bằng đồ thị thì hình ảnh của chúng là những đường cong trong khi mơ hình phân tích CVP lại biểu diễn bằng đường thẳng Sự khác biệt này làm xuất hiện sai số dự báo khi sử dụng mơ hình CVP
để dự báo doanh thu, chi phí và sản lượng hịa vốn [4, tr 144] Sự thiếu chính xác của mơ hình phân tích CVP khơng chỉ nảy sinh từ việc tuân thủ các giả định mà cịn do mơ hình này chưa đề cập đến một biến số tài chính quan trọng đĩ là chi phí sử dụng vốn
Từ gĩc độ nhà đầu tư, khi gĩp vốn vào doanh nghiệp, họ phải từ bỏ các cơ hội đầu tư khác Do
đĩ, việc đầu tư vào doanh nghiệp sẽ phát sinh chi phí cơ hội của vốn và điều này sẽ khiến nhà đầu tư phải địi hỏi một mức sinh lời nhất định Trên gĩc
độ doanh nghiệp, để cĩ quyền sử dụng vốn, doanh nghiệp phải trả một khoản thu nhập (chi phí sử dụng vốn) nhất định cho nhà đầu tư Vì thế, chi phí sử dụng vốn cần được coi trọng như chi phí hoạt động và phải được bổ sung vào hàm chi phí
để ước tính đầy đủ chi phí sản xuất sản phẩm Nếu bỏ qua chi phí sử dụng vốn, giá thành sản phẩm sẽ bị tính thiếu, lợi nhuận bị ước tính cao hơn thực tế dẫn đến ra quyết định sai lầm Kết quả điều tra các cơng ty áp dụng CVP truyền thống trong nghiên cứu của Kaplan và Cooper (1998) đã cho thấy 20% sản phẩm của họ mang lại 300% lợi nhuận trong khi đĩ 80% sản phẩm cịn lại chỉ hịa vốn và thua lỗ Lý do là mơ hình phân tích CVP
đã phản ánh sai hiệu quả kinh tế của sản phẩm do khơng tính đến chi phí vốn Nhà quản trị cĩ thể chấp nhận sản xuất và tiêu thụ một loại sản phẩm
cĩ mức hồn vốn thấp hơn chi phí vốn và kết quả
là sản phẩm đĩ khơng những khơng làm tăng giá trị kinh tế (EVA) mà cịn làm suy giảm [2, tr491] Theo Steward (1991) thì EVA tăng (giảm) cĩ thể làm tăng (giảm) giá cổ phiếu của doanh nghiệp và điều này đồng nghĩa với việc tăng (giảm) giá trị khoản đầu tư của chủ sở hữu [2, tr481] Như vậy, xem xét chi phí sử dụng vốn trong phân tích CVP
Trang 4sẽ tạo ra tầm nhìn cho nhà quản trị khi ra quyết
định chiến lược về lựa chọn dự án đầu tư và huy
động vốn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp
Cho đến nay, đã có nhiều nghiên cứu để cải
tiến mô hình phân tích CVP khỏi những giả định
hoặc mở rộng các biến số trong mô hình để đảm
bảo cung cấp thông tin chính xác hơn cho việc ra
quyết định Một trong những biến số quan trọng
được các tác giả Floria Guidry, James O Horrigan,
Cathy Craycraft (1998) và Robert Kee (2007) đề
xuất bổ sung vào mô hình là chi phí sử dụng vốn
Khi bổ sung chi phí sử dụng vốn, phương trình
xác định điểm hòa vốn trong mô hình phân tích
CVP là [1, tr 76-77]:
pq = bq + a + ( k0ΔTA) [2]
Trong đó:
p: là giá bán đơn vị,
b: là chi phí biến đổi đơn vị,
a: là chi phí cố định,
q: là sản lượng tiêu thụ
k0: là chi phí sử dụng vốn
ΔTA: là tổng tài sản cần huy động của dự án
Theo Floria Guidry, James O Horrigan, Cathy
định giá tài sản vốn (CAPM) Tuy nhiên, việc ước tính chi phí sử dụng vốn theo mô hình này chỉ đúng khi toàn bộ vốn đầu tư được hình thành từ lợi nhuận để lại Trên thực tế, vốn đầu tư của doanh nghiệp được hình thành từ nhiều nguồn như (1) vốn vay, (2) vốn từ phát hành cổ phiếu ưu đãi, (3) vốn từ lợi nhuận để lại, (4) vốn từ phát hành cổ phần thường mới Mỗi nguồn vốn đầu tư có chi phí sử dụng vốn khác nhau, do vậy chi phí sử dụng vốn khi đưa vào mô hình phân tích CVP phải là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của tất cả các nguồn vốn hình thành quỹ đầu tư vào tài sản của
dự án
i=1 Wiri [3]
Trong đó:
WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân
ri = Chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn i
Wi : Tỷ trọng của nguồn vốn i trong tổng nguồn tài trợ
i: nguồn tài trợ tính theo thứ tự Khi đưa biến chi phí sử dụng vốn bình quân vào mô hình CVP thì cần loại trừ chi phí lãi vay ra khỏi chi phí hoạt động (chi phí biến đổi và chi phí
Trang 5NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI
cố định) để tránh bị tính trùng vì trong WACC đã
bao gồm cả chi phí sử dụng vốn vay Do chi phí lãi
vay là khoản chi phí được tính trừ vào lợi nhuận
trước thuế thu nhập doanh nghiệp trong khi chi
phí sử dụng các nguồn vốn khác thì khơng được
trừ nên để loại trừ ảnh hưởng của thuế thu nhập
doanh nghiệp thì chi phí sử dụng
vốn vay khi dùng để tính WACC
phải là chi phí sử dụng vốn vay
sau thuế thu nhập doanh nghiệp
Xác định chi phí sử dụng vốn
rd = rdt ( 1-t%) [4]
rd: là chi phí sử dụng vốn vay sau thuế thu nhập
doanh nghiệp
rdt: là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế thu
nhập doanh nghiệp
Xác định chi phí sử dụng vốn của cổ phiếu ưu
đãi (r p )
Trong đĩ:
rp: chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
Dp: là cổ tức của một cổ phần ưu đãi
Pp: Giá phát hành một cổ phiếu ưu đãi
e: là tỷ lệ chi phí phát hành tính theo giá phát
hành
Xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại để
tái đầu tư
Nếu doanh nghiệp quyết định sử dụng lợi
nhuận để tái đầu tư thì doanh nghiệp cần đảm
bảo đạt được tỷ suất sinh lời tối thiểu bằng tỷ suất
sinh lời mà cổ đơng thường cĩ thể thu được khi sử
dụng số tiền đĩ đầu tư vào nơi khác với mức độ
rủi ro tương đương với mức độ rủi ro hiện tại của
doanh nghiệp Như vậy, chi phí sử dụng vốn của
lợi nhuận để lại để tái đầu tư là tỷ suất sinh lời địi
hỏi của cổ đơng thường đối với cổ phần thường
của doanh nghiệp Khi ước tính chi phí sử dụng
lợi nhuận để lại để tái đầu tư cĩ thể sử dụng một trong ba phương pháp: (1) phương pháp chiết khấu dịng tiền (DCF), (2) phương pháp mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), (3) phương pháp theo lãi suất trái phiếu cộng thêm mức bù rủi ro
+ Nếu theo phương pháp chiết khấu dịng tiền:
Trong đĩ:
P0 : Giá thị trường hiện hành của cổ phiếu
dt : Cổ tức dự tính nhận được trong năm thứ t
re: tỷ suất sinh lời địi hỏi của cổ đơng đối với cổ phần thường
Nếu giả định cổ tức tăng trưởng đều đặn hàng năm với tỷ lệ là “g” thì giá cổ phiếu được xác định bằng cơng thức sau:
Trong đĩ:
P0: Giá thị trường hiện hành của cổ phiếu
d1: Cổ tức dự tính nhận được trong năm thứ 1 g: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính đều đặn hàng năm
Trong phương pháp DCF, việc xác định tỷ lệ tăng trưởng cổ tức ‘‘g’’ là khơng đơn giản và cĩ thể phải tham khảo số liệu dự báo của các nhà phân tích chứng khốn khi việc trả cổ tức khơng
ổn định Một trong những chỉ tiêu cĩ thể sử dụng
để ước tính ‘‘g’’ đĩ là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình trong tương lai:
g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = (1- tỷ lệ chi trả cổ tức) x ROE [8]
Từ cơng thức trên cĩ thể xác định được re
Trang 6+ Nếu theo mô hình CAPM
re = rf +β (rm – rf ) [10]
Trong đó:
re: là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối
với cổ phiếu của doanh nghiệp
rf: Tỷ suất sinh lời phi rủi ro (thường được tính
bằng lãi suất trái phiếu Chính phủ)
rm: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường
β: Hệ số rủi ro đối với cổ phiếu của doanh nghiệp
áp dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí
sử dụng lợi nhuận để lại đã cho thấy tác động của
rủi ro đến chi phí sử dụng vốn một cách rõ ràng
và có thể áp dụng cho các doanh nghiệp có mức
chi trả cổ tức không ổn định Tuy nhiên, việc ước
tính tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường và hệ
số rủi ro đối với cổ phiếu của doanh nghiệp là
rất phức tạp, hơn nữa các yếu tố này thường biến
động theo thời gian
+ Nếu áp dụng phương pháp lãi suất trái phiếu
cộng thêm mức bù rủi ro
Do đầu tư vào trái phiếu công ty có mức rủi ro
thấp hơn đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó nên
tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có thể xác định
bằng cách lấy trái phiếu công ty cộng thêm một
mức bù rủi ro
re = Lãi suất trái phiếu + mức bù rủi ro tăng
thêm [11]
Mặc dù, phương pháp này cho thấy mối quan hệ
giữa rủi ro và chi phí sử dụng vốn nhưng lại mang
tính chủ quan cao vì mức bù rủi ro được ước tính
theo kinh nghiệm
- Xác định chi phí sử dụng cổ phần thường
mới (r c )
nguồn vốn ngoại sinh cho doanh nghiệp Chi phí
sử dụng cổ phần thường mới được xác định theo công thức sau:
Trong đó:
rc: là chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới
d1: là cổ tức dự tính nhận được trong năm thứ 1
Pro: là giá ròng phát hành 1 cổ phần thường mới (là khoản chênh lệch giữa giá phát hành và chi phí phát hành một cổ phần)
g: là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính đều đặn hàng năm
Như vậy, sử dụng WACC để ước tính chi phí vốn sẽ chính xác hơn là sử dụng mô hình CAPM do Floria Guidry, James O Horrigan, Cathy Craycraft (1998) đề xuất vì đã tính đến sự khác biệt về chi phí
sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ Trên phương diện tài chính WACC chính là chi phí sử dụng vốn cận biên Vì thế sử dung WACC để ước tính chi phí
sử dụng vốn sẽ giúp xác định được chi phí sử dụng vốn ở các mức đầu tư khác nhau từ đó nhà quản trị
có thể lựa chọn danh mục dự án đầu tư và đánh giá chính xác khả năng sinh lời của từng dự án, từng loại sản phẩm
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1 Floria, G., James, O H., Cathy, C (1998), CVP analysis: A New Look, Journal of Managerial, 10(1), pp 74-85.
2 Kee, R (2007), Cost – Volume – Profit Analysis Incorporate the Cost of Capital, Journal of Managerial Issues, 19 (4), pp 478- 493.
3 Mohamed, F E (2006), Cost Information and Strategic Planning in the Egyptian Private Sector, Dissertation, Maastricht, The Netherlands.
4 Watters, M.C., Morse, C.H, Zimmerman, J.L (2001), Managerment accounting: analysis and interpretation, Mc Graw – Hill Company, Inc, New York.