Tổng quan về cơ chế điều hành lãi suất tại một số quốc gia

Tuy nhiên, nếu các công cụ CSTT có thể kiểm soát được lãi suất ngắn hạn và thị trường tiền tệ phát triển, sẽ không có lý do gì để NHTW quay trở lại sử dụng mục tiêu hoạt động dựa t[r]

Tổng quan về cơ chế điều hành lãi suất tại một số quốc gia

THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ

Bùi Quốc Dũng

Phạm Vũ Thăng Long

Ngày nhận: 01/11/2017 Ngày nhận bản sửa: 03/11/2017 Ngày duyệt đăng: 10/11/2017

Trong bài viết này, nhóm tác giả trình bày về kinh nghiệm

điều hành lãi suất của một số quốc gia điển hình, là ngân

hàng trung ương (NHTW) các quốc gia có cơ chế điều hành

lãi suất tiên tiến nhất trên thế giới, hoặc có quan hệ thương

mại chính với Việt Nam, hoặc trong cùng khu vực châu Á

hoặc ASEAN có điều kiện địa lý hoặc chính trị tương đồng

Bài viết tập trung phân tích cơ chế lãi suất đặt trong khuôn

khổ chung của chính sách tiền tệ (CSTT), được phân loại

dựa trên mục tiêu của CSTT theo định nghĩa của Quĩ Tiền tệ

Quốc tế (IMF) năm 2016 Cụ thể, cơ chế lãi suất của NHTW

các quốc gia Singapore, Trung Quốc, Thái Lan, Philippines,

Hàn Quốc, Thụy Điển và Mỹ trong khuôn khổ CSTT dựa vào

neo tỷ giá, tổng cung tiền mục tiêu, lạm phát mục tiêu hoặc

đa mục tiêu, tùy theo điều kiện phát triển để đảm bảo tối

ưu hóa được các mục đích trong bộ ba tam giác bất khả thi

(lãi suất, tỷ giá, và dòng vốn) tại NHTW các nước này Kinh

nghiệm của các NHTW những nước này sẽ là bài học giá trị

để Việt Nam thao khảo, vận dụng trong xây dựng, điều hành

CSTT quốc gia.

Từ khóa: Cơ chế điều hành lãi suất, cơ chế truyền dẫn chính

sách tiền tệ

1 Giới thiệu

rong khung khổ

CSTT, NHTW sử

dụng các công cụ

CSTT (phương tiện thanh khoản, nghiệp vụ thị trường

mở, tỷ lệ dự trữ bắt buộc…) để đạt được mục tiêu hoạt động,

từ đó hướng tới mục tiêu trung

gian và cuối cùng là mục tiêu của CSTT là ổn định giá cả (lạm phát), tăng trưởng GDP

Cụ thể, từ mục tiêu trung gian (bao gồm ba loại hình chính theo phân loại của IMF là mục tiêu tỷ giá, mục tiêu tiền tệ và mục tiêu lạm phát), NHTW sẽ thiết lập mục tiêu hoạt động của CSTT, tương ứng với mục tiêu trung gian, thường

là thông qua những công cụ/ biến số CSTT mà NHTW có thể tác động mạnh và tức thì

để nhằm qua đó đạt được mục tiêu trung gian Mục tiêu hoạt động được chia làm hai loại chính, mục tiêu dựa vào giá (thông qua công cụ lãi suất qua đêm và ngắn hạn khác), mục tiêu dựa vào khối lượng tiền tệ Theo Andrea (2001), mục tiêu hoạt động dựa vào giá (thông qua lãi suất ngắn hạn) có thể được sử dụng cho bất cứ mục tiêu trung gian nào, tuy nhiên, mục tiêu hoạt động dựa trên khối lượng chỉ phù hợp cho mục tiêu trung gian là tiền tệ, và trong một

số trường hợp, là mục tiêu tỷ giá Nghiên cứu của Ho (2008)

cho 17 NHTW các quốc gia

được cho là có tính đại diện

cao (bao gồm các nước phát

triển, mới nổi, đang phát triển

và trải đều ở các châu lục) cho

thấy trừ các nước có độ mở

kinh tế rất lớn, không kiểm

soát dòng vốn (Hong Kong,

Macao, Singapore) và áp dụng

CSTT theo mục tiêu tỷ giá (do

đó không thể áp đặt các mục

tiêu lãi suất một cách độc lập),

thì ở các nước còn lại, bất kể

mục tiêu hoạt động là gì, đều

sử dụng mục tiêu hoạt động

dựa vào giá (lãi suất) Ngay cả

Trung Quốc đang kết hợp cả

mục tiêu hoạt động theo giá

và lượng, thì các công cụ điều

hành lãi suất ngày càng trở

nên quan trọng

2 Vai trò của việc lựa chọn

mục tiêu trung gian trong

việc quyết định mục tiêu

hoạt động của chính sách

tiền tệ

Dưới khung khổ tỷ giá mục

tiêu và tài khoản vốn mở (ví

dụ như Singapore), lãi suất

được điều chỉnh để duy trì

neo tỷ giá, hoặc khi NHTW

thực hiện chính sách can thiệp

không trung hòa (làm thay đổi

cung tiền)

Dưới khung khổ mục tiêu

tiền tệ, mục tiêu hoạt động

dựa theo khối lượng tiền tệ là

lựa chọn phù hợp đối với các

quốc gia có thị trường tiền tệ

còn kém phát triển và NHTW

không có các công cụ lãi suất

mục tiêu, và trong trường hợp

lạm phát cao, sự liên kết giữa

tăng trưởng cung tiền và lạm

phát là gần và nhanh chóng

hơn Do nguồn tạo tiền là

từ tăng trưởng tín dụng của

NHTW cho chính phủ hoặc khu vực ngân hàng, việc kiểm soát lạm phát yêu cầu giảm tăng trưởng tiền cơ sở Mục tiêu hoạt động dựa vào giá (lãi suất ngắn hạn) được lựa chọn khi hệ số nhân tiền dao động mạnh và làm suy yếu mối liên

hệ giữa tiền cơ sở và tổng cung tiền

Một số quốc gia khi chuyển đổi từ cơ chế tỷ giá cố định sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn, NHTW sử dụng đồng thời khung khổ mục tiêu tỷ giá và tiền tệ Khi sự quan tâm của CSTT là mục tiêu tỷ giá, mục tiêu hoạt động phù hợp nhất

là lãi suất ngắn hạn; khi biên

độ tỷ giá được nới rộng và sự quan tâm hướng về tổng cung tiền, NHTW có thể cân nhắc

sử dụng khối lượng tiền tệ mục tiêu Tuy nhiên, nếu các công cụ CSTT có thể kiểm soát được lãi suất ngắn hạn và thị trường tiền tệ phát triển, sẽ không có lý do gì để NHTW quay trở lại sử dụng mục tiêu hoạt động dựa trên khối lượng

Dưới khung khổ mục tiêu lạm phát, mục tiêu hoạt động dựa

vào giá (lãi suất ngắn hạn) là lựa chọn tối ưu

3 Cơ chế điều hành lãi suất tại một số quốc gia điển hình

3.1 Ngân hàng trung ương Singapore (MAS)

Kể từ năm 1981, CSTT của Singapore tập trung vào quản

lý tỷ giá Mục tiêu hàng đầu của CSTT của MAS là ổn định giá cả, làm nền tảng cho tăng trưởng bền vững Theo MAS,

mục tiêu tỷ giá cho thấy là một công cụ trung gian lý tưởng

của CSTT, trong bối cảnh một

nền kinh tế nhỏ và mở như Singapore Mục tiêu này có thể được kiểm soát bằng cách can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối và có một mối quan hệ ổn định và dự báo được giữa mục tiêu tỷ giá với

ổn định giá cả (lạm phát), là mục tiêu cuối cùng của CSTT trong trung hạn.

Do MAS không kiểm soát mục tiêu lãi suất, lãi suất cho vay

và tiền gửi đối với phương tiện

hỗ trợ thanh khoản (Standing facility) của MAS được quyết định bởi thị trường Cụ thể, lãi suất tham chiếu là lãi suất tiền gửi trung bình của các thành viên tạo lập thị trường chính (primary dealers) trên thị trường tiền tệ cho khoản tiền gửi 500 triệu SGD qua đêm

Để không khuyến khích các tổ chức tài chính dựa vào phương tiện hỗ trợ thanh khoản, lãi suất cho vay của phương tiện thanh khoản là lãi suất trần, cao hơn 0,5% lãi tham chiếu, trong khi đó lãi suất tiền gửi hỗ trợ thanh khoản là lãi suất sàn, thấp hơn 0,5% lãi suất tham chiếu, nhưng không thấp hơn 0%, tạo hành lang lãi suất Các giao dịch

vay bằng phương tiện thanh khoản phải có tài sản đảm bảo, thường là chứng khoán chính phủ Singapore (Singapore Government Securities)

Theo MAS, cơ chế điều hành CSTT dựa vào tỷ giá đã chứng

tỏ là một công cụ kiềm chế lạm phát hiệu quả cho nền kinh tế Singapore Trong vòng vài chục năm kể từ khi áp dụng khuôn khổ này, lạm phát trong nước được duy trì ở mức khá thấp, trung bình 1,9%/năm

cho giai đoạn 1981-2010 Do

kết quả của việc duy trì được

tỷ lệ lạm phát thấp trong thời

gian dài, kỳ vọng vào ổn định

giá cả ngày càng trở nên vững

chắc

3.2 Ngân hàng Nhân dân

Trung Quốc (PBoC)

PBoC bắt đầu chức năng

NHTW năm 1984, và kể từ đó,

CSTT được sử dụng để cân

bằng cung cầu tiền tệ Thời

điểm đó, kiểm soát tín dụng

trực tiếp thông qua các biện

pháp hành chính được sử dụng

để điều hành CSTT, ví dụ

kiểm soát tín dụng và tiền mặt

để kiểm soát và điều chỉnh nền

kinh tế, để ngăn ngừa lạm phát

và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế

Kể từ những năm 90, phương

pháp quản lý tài chính vĩ mô

đã bắt đầu thay đổi Với việc

bỏ trần tín dụng vào tháng

1/1998, và sự mở rộng hoạt

động thị trường mở, CSTT

cũng chuyển từ kiểm soát tín

dụng trực tiếp, thiên về hành

chính, sang các biện pháp

gián tiếp, dựa trên thị trường

Trong giai đoạn chuyển đổi

này, các mục tiêu trung gian

và hoạt động cũng chuyển

sang cung tiền (mục tiêu

trung gian) và tiền cơ bản,

với sự phối hợp của các công

cụ CSTT như nghiệp vụ thị

trường mở, yêu cầu về dự trữ

bắt buộc, lãi suất tái chiết khấu

và cho vay, lãi suất cơ bản của

NHTW Đồng thời cùng với

sự phát triển của thị trường

tiền tệ, cơ chế truyền dẫn từ

“NHTW sang thị trường tiền

tệ, tổ chức tài chính, doanh

nghiệp (cá nhân)” dần được

định hình, và nhiều tiến bộ đã

đạt được trong việc phát triển

cơ chế truyền tải gián tiếp, sử dụng các công cụ tiền tệ để ảnh hưởng mục tiêu hoạt động,

từ đó ảnh hưởng các mục tiêu trung gian và cuối cùng là đạt

được mục tiêu cuối cùng- ổn định giá trị đồng tiền và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Kết

quả là, hệ thống quản lý CSTT được cải thiện

Các CSTT kể từ những năm

90 đến nay của PBOC có thể

xem là sự kết hợp các công

cụ điều hành theo khối lượng (quantity-based) và theo giá (price-based) Các công cụ

chính sách chính mà thị trường theo dõi bao gồm tỷ lệ dự trữ bắt buộc (RRR), lãi suất cho vay và tiền gửi, các công cụ trên thị trường mở (OMO), và chỉ tiêu cho vay (loan quotas), cũng như các công cụ khác ít được theo dõi hơn bao gồm can thiệp trên thị trường ngoại hối, và các biện pháp hành chính khác

Cũng như các NHTW khác, PBoC thay đổi lãi suất mục tiêu, nhưng không giống các NHTW ở các nước phát triển chỉ quản lý lãi suất ngắn hạn của đường cong lãi suất (ví dụ như lãi suất Fed fund rates), PBoC có xu hướng kiểm soát hầu hết các kỳ hạn lãi suất và loại lãi suất (cả cho vay và huy động) Sự kiểm soát hoàn toàn này được nới lỏng khi sàn lãi suất cho vay được gỡ

bỏ vào tháng 7/2013 Trước

đó, vào tháng 10/2004, PBoC

đã bỏ trần lãi suất cho vay

và sàn lãi suất huy động Lãi suất huy động là khâu trọng yếu nhất của cơ chế lãi suất,

do vậy tự do hóa lãi suất huy động sẽ được thực hiện cuối

cùng khi điều kiện chín muồi

để giảm thiểu rủi ro, tháng 10/2015 trần lãi suất huy động

là sự hạn chế cuối cùng cũng

đã được dỡ bỏ, tạo điều kiện cho việc hình thành một hành lang lãi suất, là cốt lõi cho việc định hình một khuôn khổ CSTT mới tại PBoC Việc chính thức hình thành được hành lang lãi suất sẽ hoàn tất quá trình PBoC chuyển đổi khuôn khổ CSTT từ dựa theo khối lượng sang theo giá (lãi suất)

Mặc dù vậy, Trung quốc vẫn tiếp tục thiếu vắng lãi suất chuẩn trong giai đoạn đầu của tự do hóa lãi suất, chưa thiết lập được đường cong lãi suất đáng tin cậy để làm tham chiếu cho thanh khoản, rủi ro

và lãi suất Việc thiếu vắng lãi suất chuẩn sẽ làm cho sự hình thành của cơ chế truyền dẫn lãi suất trở nên khó khăn (cơ chế truyền dẫn hiệu quả

về cơ bản sẽ gồm các bước sau: lãi suất tham chiếu của PBOC sẽ ảnh hưởng đến lãi suất trên thị trường liên ngân hàng, làm thay đổi lãi suất cho vay trên thị trường tín dụng bán lẻ, và cuối cùng ảnh hưởng tới nền kinh tế thực) Cuối cùng là vấn đề với việc PBoC phải thực hiện đa mục tiêu, thay vì chỉ tập trung vào mục tiêu duy nhất là lạm phát hoặc có nhiệm vụ rõ ràng là bình ổn giá cả và tối ưu hóa

tỷ lệ việc làm PBoC có sáu (06) mục tiêu: lạm phát thấp, tăng trưởng kinh tế hợp lý, tạo việc làm, cán cân thanh toán cân bằng, ổn định tài chính và cải tổ cấu trúc Do đó, phương pháp tiếp cận của PBoC phải dựa trên mức độ cấp bách và

quan trọng của từng mục tiêu

để điều chỉnh chính sách cho

phù hợp

3.3 Ngân hàng trung ương

Thái Lan (BOT)

BOT đã công bố áp dụng

khuôn khổ lạm phát mục tiêu

vào tháng 5/2000, với mục tiêu

chính là ổn định giá cả Kèm

theo đó là yêu cầu về sự cải

tổ thể chế để khuôn khổ lạm

phát mục tiêu có thể hoạt động

thành công, BOT nhìn nhận

rằng lạm phát mục tiêu sẽ giúp

tái thiết sự tin tưởng và độ tin

cậy của NHTW và CSTT

Sau khi Hội đồng CSTT

(Monetary Policy Board-

MPB) đưa ra mục tiêu lạm

phát, BOT điều chỉnh lãi suất

chính sách để đạt được mục

tiêu này bởi các công cụ trên

thị trường mở Lãi suất chính

sách thay đổi sẽ ảnh hưởng

toàn bộ nền kinh tế thông qua

05 kênh truyền dẫn chính, bao

gồm kênh lãi suất, tài sản, tín

dụng, tỷ giá và kênh kỳ vọng,

nhằm giữ lạm phát ở mức mục

tiêu

Trong khuôn khổ lạm phát

mục tiêu, BOT sử dụng lãi

suất của hợp đồng Repo song

phương (bilateral repurchase

agreement- BRP) kỳ hạn 14

ngày là lãi suất chính sách

giai đoạn 2000- 2006, kể từ

năm 2007, BOT đã chuyển

sang sử dụng kỳ hạn 01 ngày

(qua đêm) là lãi suất chính

sách Sự thay đổi này nhằm

giúp lãi suất chính sách có thể

phản ánh tốt hơn sự quản lý

thanh khoản kỳ hạn ngắn của

các tổ chức tài chính trong

thị trường tiền tệ và cho phép

lãi suất ngắn hạn có thể dịch

chuyển cùng với kỳ vọng của thị trường MPB đưa dấu hiệu thay đổi CSTT bằng cách đưa

ra thông báo về việc thay đổi lãi suất chính sách trên OMO

Với việc lạm phát kỳ vọng trong năm 2017 và 2018 được

dự báo ở mức thấp (lần lượt là 0,8% và 1,6%), MPB đã biểu quyết để duy trì lãi suất chính sách ở mức 1,5% nhằm tiếp tục thực hiện CSTT nới lỏng

để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, đưa lạm phát về mức mục tiêu

BOT sử dụng nhiều công cụ CSTT để thực hiện quyết định

về lãi suất của MPB, chủ yếu bao gồm: yêu cầu dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở,

và phương tiện hỗ trợ thanh khoản (standing facilities),

trong đó nghiệp vụ thị trường

mở là công cụ cơ bản được sử dụng để duy trì lãi suất chính sách BOT có 4 loại OMO:

hợp đồng mua bán lại (repo) song phương (BRP- là công cụ xác định lãi suất chính sách), phát hành trái phiếu/ tín phiếu BOT, hoán đổi tỷ giá, và mua đứt bán đoạn chứng khoán nợ (outright purchase/sale of debt securities)

Lãi suất của phương tiện hỗ trợ thanh khoản qua đêm được duy trì ở biên độ ±0,5%/

năm quanh lãi suất chính sách (lending facility- lãi suất cho vay qua đêm là lãi suất trần- cap, deposit facility- lãi suất tiền gửi qua đêm là lãi suất sàn- floor) Việc áp mức lãi suất trần- sàn cho các phương tiện hỗ trợ thanh khoản này được thiết kế để đảm bảo hành lang lãi suất đủ rộng để khuyến khích các thành viên thị trường tự điều chỉnh thanh khoản trên thị trường liên ngân

hàng (giữa các thành viên), đồng thời đủ hẹp để lãi suất thị trường sẽ dao động trong một khoảng chấp nhận được

Tóm lại, trong lịch sử phát triển của BOT, họ đã không ngừng cải tổ các cơ chế cũng như công cụ truyền dẫn CSTT tương ứng, từ việc neo đồng THB trước năm 1997, đến việc thả nổi đồng THB sau năm

1997 và áp dụng CSTT theo cung tiền mục tiêu (điều khiển theo lượng) và cuối cùng là

áp dụng lạm phát mục tiêu kể

từ 2000 đến nay, ngay cả khi

áp dụng lạm phát mục tiêu, họ cũng không ngừng thay đổi các công cụ CSTT cũng như các chỉ tiêu về lạm phát, từ lạm phát cơ bản cho đến lạm phát toàn phần Tương tự như

ở nhiều nước phát triển khác, kênh truyền dẫn lãi suất vẫn

là kênh có nhiều tác động nhất đến nền kinh tế thực qua các chỉ số lạm phát và sản lượng,

và kênh giá tài sản đang ngày càng trở nên quan trọng hơn

3.4 Ngân hàng trung ương Philippines (BSP)

Sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, khung khổ điều hành CSTT của một

số nước chuyển từ khung khổ mục tiêu tiền tệ sang khung khổ lạm phát mục tiêu để nâng cao hiệu lực điều hành CSTT

và phù hợp với điều kiện thực

tế trong và ngoài nước thay đổi Từ tháng 1/2002, CSTT của Philippines được điều hành theo khung khổ lạm phát mục tiêu, theo đó, mục tiêu CSTT của BSP là “thúc đẩy sự

ổn định về giá để tăng trưởng kinh tế cân bằng và bền vững”

Để đạt được mức lạm phát

mục tiêu, BSP sử dụng một

bộ công cụ CSTT để điều

hành CSTT Lãi suất mua lại

nghịch đảo (RRP) hay lãi suất

đi vay là công cụ CSTT quan

trọng hàng đầu của BSP Dù

chuyển sang khung khổ lạm

phát mục tiêu với công cụ điều

hành chủ yếu là hành lang lãi

suất nhưng BSP vẫn tiếp tục

sử dụng một số công cụ CSTT

khác bao gồm: Cơ chế đấu giá

tiền gửi có kỳ hạn (TDF); Cho

vay qua đêm (OLF) và tiền gửi

qua đêm (ODF); Dự trữ bắt

buộc; Mua/bán chứng khoán

của chính phủ do BSP nắm

giữ

Ngày 3/6/2016, BSP đã chính

thức thông qua khung khổ

điều hành CSTT là hệ thống

hành lang lãi suất là để định

hướng các lãi suất thị trường

ngắn hạn theo lãi suất mua

lại nghịch đảo qua đêm (lãi

suất chính sách) của BSP Lãi

suất trần là cho vay qua đêm

(hiện là 3,5%/năm), lãi suất

sàn là lãi suất tiền gửi qua đêm

(2,5%/năm) và lãi suất trung

tâm là lãi suất cho vay nghịch

đảo qua đêm (3%/năm)

Khi triển vọng lạm phát có

khả năng vượt lạm phát mục

tiêu, BSP tăng lãi suất RRP

khiến lãi suất thị trường tăng

để hạn chế tiêu dùng và đầu

tư, từ đó tác động giảm tổng

cầu và giảm lạm phát Ngược

lại, khi triển vọng lạm phát

thấp hơn hoặc trong phạm vi

lạm phát mục tiêu, BSP giảm

lãi suất RRP, dẫn đến lãi suất

thị trường giảm nhằm khuyến

khích tiêu dùng và đầu tư, từ

đó tác động tăng tổng cầu và

tăng lạm phát

3.5 Ngân hàng trung ương Hàn Quốc (BOK)

Trước khủng hoảng tiền tệ năm 1997, mục tiêu trung gian của CSTT của BOK là tổng cung tiền theo M1 hoặc M2

Sau khủng hoảng tiền tệ, Hàn Quốc đã phải chấp nhận gói giải cứu tài chính của IMF với điều kiện về thay đổi CSTT, theo đó, BOK đã áp dụng tổng cung tiền theo M3 Đồng thời, Hàn Quốc đã sửa Luật BOK vào cuối năm 1997, áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu,

và công bố mục tiêu lạm phát

Kể từ năm 2016, lạm phát được đặt ở khoảng 2% với biên độ dao động được phép là

±0,5%, thay vì neo theo một con số cố định, tạo ra sự linh hoạt Sau nhiều lần điều chỉnh,

kể từ giai đoạn 2007 đến nay, chỉ số lạm phát được sử dụng

là chỉ số giá tiêu dùng toàn phần- headline CPI

Lãi suất cơ bản (Base rate) được BOK sử dụng làm lãi suất chính sách tham chiếu,

áp dụng cho các giao dịch trên OMO giữa BOK và các

tổ chức tài chính đối với các hợp đồng Repo (repurchase agreements) và các khoản tiền gửi và cho vay điều chỉnh thanh khoản của BOK (BOK’s liquidity adjustment deposits and loans) Lãi suất cơ bản là lãi suất đối với các hợp đồng Repo kỳ hạn 7 ngày mà BOK bán cho (vay) các tổ chức tài chính, và là lãi suất tối thiểu

mà BOK mua hợp đồng Repo

kỳ hạn 7 ngày Theo đó, lãi suất tiền gửi (lãi suất sàn) và cho vay (lãi suất trần) điều chỉnh thanh khoản của BOK được đặt lần lượt ở mức 100

điểm cơ bản dưới và trên lãi suất cơ bản Đây là hai công

cụ chính của phương tiện hỗ trợ thanh khoản (lending and deposit facilities) Mức lãi suất này khuyến khích các tổ chức tài chính cho vay hoặc huy động trên thị trường liên ngân hàng trước khi tìm đến BOK, giúp tạo ra một hành lang lãi suất (interest rate corridor), đồng thời tạo ra van

an toàn cho hệ thống (safety valve).

Hội đồng CSTT của BOK (Monetary Policy Board- MPB) họp 08 lần trong 1 năm để quyết định lãi suất cơ bản, dựa trên các yếu tố về sự chuyển động của giá cả, tình hình thị trường tài chính và nền kinh tế trong và ngoài nước cũng như các yếu tố khác

Lãi suất cơ bản có tác động tức thì lên lãi suất qua đêm liên ngân hàng (call rate), và điều này dẫn tới sự thay đổi của lãi suất ngắn và dài hạn, lãi suất huy động và cho vay, do vậy

có tác động lên các hoạt động của nền kinh tế thực

BOK sử dụng hoạt động OMO chủ yếu để điều chỉnh lãi suất qua đêm liên ngân hàng, là mục tiêu hoạt động của CSTT của BOK Cụ thể, hoạt động

OMO được sử dụng để điều chỉnh thiếu hụt hoặc dư thừa vốn tạm thời bởi các tổ chức tài chính xung quanh “lãi suất

cơ bản”, thông qua 3 cách thức: giao dịch chứng khoán, phát hành và mua lại Trái phiếu ổn định tiền tệ (MSBs- Monetary Stabilization Bonds), và thông qua các khoản tiền gửi của ngân hàng thương mại tại Tài khoản ổn định tiền tệ (MSA- Monetary

Stability Account).

Nghiên cứu của Soyoung Kim

và Yung Chul Park (2006)

đã chỉ ra rằng chính sách lạm

phát mục tiêu, thông qua kiểm

soát lãi suất qua đêm liên ngân

hàng (call rate) bằng các công

cụ trên OMO, đã đạt hiệu quả

trong việc duy trì ổn định giá

cả Mức độ cũng như sự biến

động của lạm phát đã giảm sau

khi áp dụng khuôn khổ lạm

phát mục tiêu

3.6 Ngân hàng trung ương

Thụy Điển (Riksbank)

Sau thời kỳ tăng trưởng nóng,

lạm phát tăng mạnh, thị trường

ngoại hối và tỷ giá biến động,

ngày 19/11/1992, Riksbank

đã từ bỏ chính sách tỷ giá cố

định, chuyển sang chính sách

tỷ giá thả nổi, cho phép tỷ giá

đồng krona dao động và được

xác định trên thị trường ngoại

hối Từ ngày 15/01/1993,

Riksbank công bố điều hành

CSTT nhằm đạt mục tiêu ổn

định giá cả Tuy nhiên sau

khi tỷ giá được thả nổi, krona

bị giảm giá so với các đồng

tiền khác, đồng thời thuế gián

thu có một số thay đổi đã gây

áp lực lên lạm phát, do đó

Riksbank tuyên bố sẽ bắt đầu

áp dụng khung khổ lạm phát

mục tiêu từ năm 1995

Lãi suất repo là lãi suất cho vay

của các ngân hàng và lãi suất

các loại chứng khoán bị tác

động bởi cả lãi suất repo thực tế

và lãi suất repo dự kiến

Việc điều chỉnh lãi suất repo

tác động đến lạm phát và nền

kinh tế theo cơ chế truyền

dẫn Cơ chế truyền dẫn thực

tế không phải là một mà nhiều

cơ chế tương tác với nhau

Tùy theo cơ chế truyền dẫn

mà tác động đến lạm phát với mức độ và thời gian hiệu lực nhất định Về cơ bản, việc điều chỉnh lãi suất repo có ảnh hưởng lớn nhất đến lạm phát sau một đến hai năm

Ngay khi Riksbank thay đổi lãi suất repo, lãi suất qua đêm các ngân hàng vay mượn nhau trong ngày cũng thay đổi theo

Với mục đích làm cho CSTT

có thể dự đoán được, Riksbank thường xuyên xuất bản dự báo lãi suất repo để tác động đến kỳ vọng về CSTT trong tương lai

Lãi suất cho vay của các ngân hàng và lãi suất các loại chứng khoán bị tác động bởi cả lãi suất repo thực tế và lãi suất repo dự kiến Nếu dự kiến lãi suất repo sẽ tăng, lãi suất thị trường có thể tăng trước khi lãi suất repo chính thức được điều chỉnh Sau đó, khi lãi suất repo được nâng lên sẽ không nhất thiết có bất cứ tác động nào lên lãi suất thị trường nếu

mà chỉ đơn thuần là xác nhận

kỳ vọng của thị trường

3.7 Khuôn khổ chính sách tiền tệ đa mục tiêu: Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed)

Tại Mỹ, Cục Dự trữ liên bang

Mỹ (FED)- với vai trò là NHTW, thực hiện điều hành CSTT nhằm đạt được 3 mục tiêu theo Luật định là “tối đa hóa việc làm, ổn định giá cả, lãi suất dài hạn ở mức vừa phải” Điều này yêu cầu CSTT hướng tới mục tiêu rộng hơn

đó là thúc đẩy nền kinh tế Mỹ phát triển và ổn định

Trong khi các mục tiêu CSTT của Mỹ được giữ nguyên trong nhiều năm thì các công cụ và

cách thức điều hành đã có sự thay đổi và phát triển theo thời gian Trước những năm 1990s, FED điều hành CSTT thông qua các công cụ truyền thống, bao gồm mua bán trái phiếu chính phủ trên OMO, tái cấp vốn cho các ngân hàng thông qua kênh chiết khấu, điều chỉnh dự trữ bắt buộc nhằm tác động lên mục tiêu trung gian là cung tiền Từ năm 1993, FED chính thức công bố chuyển mục tiêu điều hành CSTT từ cung tiền sang mục tiêu lãi suất mà cụ thể là lãi suất định hướng thị trường liên ngân hàng (Federal Funds Target Rate)

Trên thị trường liên ngân hàng, khi bị thiếu hụt tạm thời tiền gửi dự trữ bắt buộc tại Fed, các TCTD thường vay lẫn nhau từ phần vốn dự trữ bắt buộc dư thừa với mức lãi suất qua đêm (FFR- federal fund rate) Mức lãi suất cho vay qua đêm giữa TCTD đi vay và TCTD cho vay được hai bên thỏa thuận và xác định Bình quân gia quyền mức lãi suất các ngân hàng giao dịch với nhau được gọi là lãi suất cho vay qua đêm hiệu lực (The effective federal funds rate) Lãi suất cho vay qua đêm về

cơ bản do thị trường quyết định nhưng chịu tác động của Fed thông qua các hoạt động nghiệp vụ thị trường mở để hướng mức lãi suất này về mức lãi suất mục tiêu Trên thị trường tài chính Mỹ, FFR là mức lãi suất trung tâm, nó tác động đến các loại lãi suất khác như lãi suất cơ bản (là lãi suất các TCTD áp dụng đối với các khách hàng có xếp hạng tín nhiệm cao) Ngoài ra, FFR còn

gián tiếp tác động đến các mức

lãi suất dài hạn như lãi suất

thế chấp, lãi suất tiết kiệm và

cho vay Việc điều chỉnh mức

lãi suất định hướng thị trường

liên ngân hàng và kỳ vọng của

các nhà đầu tư về việc Fed

nâng hoặc hạ mức lãi suất định

hướng trong tương lai tạo ra

sự thay đổi của hàng loạt các

mức lãi suất thị trường

Để hỗ trợ nền kinh tế trong

cuộc khủng hoảng tài chính

bắt đầu vào năm 2007 và trong

thời kỳ suy thoái kinh tế tiếp

theo, FED đã giảm mức lãi

suất định hướng thị trường liên

ngân hàng xuống gần bằng 0

vào cuối năm 2008 Sau đó

FED bắt đầu sử dụng những

công cụ phi truyền thống

bao gồm mua khối lượng lớn

chứng khoán dài hạn của chính

phủ để giảm áp lực lên lãi suất

dài hạn Ngoài ra, việc công

bố Báo cáo của FED về đánh

giá triển vọng nền kinh tế và

các dự định liên quan đến lãi

suất định hướng thị trường

liên ngân hàng đã trở thành

một công cụ chính sách quan

trọng Vào cuối năm 2014, khi

nền kinh tế có những cải thiện

đáng kể về việc làm, FED đã

công bố các yếu tố chính trong

kế hoạch bình thường hóa

CSTT khi đến thời điểm thích

hợp Vào cuối năm 2015, FED

bắt đầu chu kỳ điều chỉnh tăng

lãi suất định hướng thị trường

liên ngân hàng sau khi công

bố các điều kiện và triển vọng kinh tế đã đảm bảo để thực hiện quá trình bình thường hóa chính sách và nâng lãi suất từ mức 0-0,25%/năm lên mức 0,25-0,5%/năm FED tiếp tục thực hiện tăng lãi suất thêm

2 lần vào cuối năm 2016 và tháng 3/2017

Để đạt được các mục tiêu về tối đa hóa việc làm, ổn định giá cả, lãi suất dài hạn ở mức vừa phải theo luật định, FED thực thi CSTT phù hợp với điều kiện và triển vọng kinh

tế FED thay đổi CSTT chủ yếu bằng cách nâng hoặc hạ lãi suất định hướng thị trường liên ngân hàng, mức lãi suất cho vay qua đêm giữa các ngân hàng Giảm lãi suất định hướng là “nới lỏng”, còn tăng lãi suất định hướng là thắt chặt chính sách CSTT Khi các điều kiện trong nền kinh tế thay đổi, FED thường điều chỉnh lãi suất định hướng thị trường liên ngân hàng, từ đó tác động trực tiếp đến lãi suất của nền kinh

tế và tác động gián tiếp đến giá cổ phiếu, giá tài sản và tỷ giá hối đoái

Thông qua các kênh trực tiếp

và gián tiếp, CSTT tác động đến quyết định chi tiêu của các hộ gia đình và đầu tư của doanh nghiệp, do đó tác động đến tăng trưởng kinh tế, việc làm và lạm phát

4 Kết luận

Bài viết phác họa tóm tắt các nét chính về kinh nghiệm điều hành lãi suất ở một số quốc gia điển hình trên thế giới Qua

đó rút ra, thứ nhất, không có

khung khổ điều hành CSTT cũng như khung khổ điều hành lãi suất nào là tối ưu cho tất

cả các nước, mà tùy theo điều kiện thực tế của từng nước về đặc điểm của nền kinh tế, mức

độ phát triển của thị trường tài chính, nhất là thị trường tiền tệ, mà các quốc gia tự xây dựng cho mình khung khổ CSTT và lãi suất phù hợp cho

từng thời kỳ phát triển Thứ hai, cơ chế điều hành lãi suất

phụ thuộc vào sự lựa chọn của mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động của CSTT (theo giá- lãi suất, hoặc theo khối lượng), cùng với sự phát triển của hệ thống tài chính, cơ chế điều hành theo khối lượng sẽ dần mất đi vai trò và cơ chế điều hành theo mục tiêu lãi suất sẽ ngày càng được sử

dụng nhiều hơn Cuối cùng,

Việt Nam có thể vận dụng kinh nghiệm của các nước nêu trên trong quá trình chuyển đổi CSTT sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn, và sử dụng nhiều các công cụ về lãi suất hơn, trước mắt là trong việc thiết lập hành lang lãi suất và lãi suất tham chiếu cho thị trường ■

Tài liệu tham khảo

1 Andrea Schaechter (2001) “Implemenation of monetary policy and the central bank’s balance sheet”, IMF working paper, WP/01/149.

2 BIS (2008) Transmission mechanisms for monetary policy in emerging market economies, Monetary and Economic

Department, BIS Papers No.35.

3 BIS (2012) Foreign exchange policy and intervention under inflation targeting in Thailand, BIS Papers No.73

4 BOK (2016) Monetary Policy Report, Oct 2016.

5 BOT (2015) Monetary Policy Instruments, Monetary Operations Strategy Team, Financial Markets Operations Group, Feb 2015

6 BOT (2017) Monetary Policy Report, June 2017

7 Bank of Thailand, https://www.bot.or.th