Một phương pháp phân tích tài chính tổng hợp

Một phương pháp phân tích tài chính tổng hợp

Chương Sáu

MỘT PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH TÀI CHÁNH TỔNG HỢP

Việc xác định không đúng về các biến số tài chính trong bảng phân tích ngân lưu của một dự án là một trong những nguồn sai số thông thường nhất trong việc soạn thảo nghiên cứu khả thi Đặc biệt, điều này xảy ra trong trường hợp tỷ lệ lạm phát dương được dự kiến sẽ tồn tại trong suốt thời hạn dự án

Lạm phát ảnh hưởng đến kết quả của một cuộc đầu tư bằng cách thay đổi số lượng và thời điểm của ngân lưu thông qua tác động của lạm phát lên các yêu cầu và các điều kiện tài trợ, nhu cầu vốn lưu động, thuế và tỷ giá hối đoái Lạm phát cũng là một yếu tố bổ sung vào tính không chắc chắn, làm ảnh hưởng đến kết quả của dự án Kết quả là, những số thu lợi tài chính thực (sau khi trừ thuế) trong suốt thời hạn dự án có thể được thể hiện sai một cách nghiêm trọng, đơn giản là do hậu quả của việc sử dụng các phương pháp không đúng để tính lạm phát

Trong việc thẩm định phương diện kinh tế các dự án, các nhà phân tích có khuynh hướng bỏ quên các hạn chế về tài trợ và tính lưu chuyển mà lạm phát áp đặt lên hoạt động của các dự án Hậu quả là họ không xem xét những tác động mà các hạn chế này đã có đối với thành quả kinh tế cuối cùng của dự án Ngay cả một dự án trong khu vực công cộng thuần túy cũng phải được tài trợ thích hợp và có đủ vốn lưu động để hoạt động hiệu quả Trong khi lạm phát có thể có ít tác động trực tiếp lên sự

đo lường lợi ích và chi phí kinh tế, lạm phát có thể ảnh hưởng đến các biến số này thông qua thành quả thực hiện về tài chính của dự án và cách thức các kết quả tài chính thay đổi cách ứng xử của những nhà bảo trợ, nhà tài chính và các nhà quản lý dự án

Trong chương này, chúng tôi phác thảo phương pháp tiếp cận tổng hợp cho việc phân tích tài chính các dự án, mà phương pháp này sẽ làm cho các nhà phân tích có thể

đo lường đúng các giá trị ngân lưu trong khi có tính đến tác động của lạm phát lên các biến số này Trước tiên, các khái niệm khác nhau về giá sẽ được thảo luận, và một hệ thống phương pháp được phác thảo để có thể tính các tác động của lạm phát và các thay đổi trong các giá tương đối theo một cách thức nhất quán Chúng tôi cũng sẽ xem xét làm thế nào để có thể thiết kế lại các yếu tố tài chính của dự án để làm cho chúng

mạnh mẽ hơn Bước đầu tiên trong qui trình này là phân biệt giữa các định nghĩa khác nhau của các loại giá được sử dụng trong qui trình được thẩm định như: các giá danh nghĩa, mặt bằng giá chung, và các giá tương đối, giá thực, giá cố định và đã điều chỉnh lạm phát Đó là những khái niệm về giá cơ bản được sử dụng để đo lường thành quả thực hiện về tài chính và kinh tế của dự án Thứ hai, chúng tôi sẽ xem xét bảng thành tố tài chính khác nhau của một dự án bị ảnh hưởng bởi lạm phát như thế nào: 1) tài trợ đầu tư, 2) cân đối tiền mặt, 3) các khoản phải trả và phải thu, 4) chi phí tiền lãi danh nghĩa, 5) các khoản giảm trừ tiền lãi, 6) chi phí khấu hao, và 7) kế toán hàng tồn kho Chúng tôi cũng sẽ xem xét các yêu cầu về ngoại hối chịu ảnh hưởng gián tiếp của lạm phát như thế nào Nếu không được tính toán thích đáng trong khi thẩm định, các ảnh hưởng tài chính này có thể có tác động hết sức quan trọng lên tính lưu chuyển và/hoặc khả năng trả nợ của dự án Cuối cùng, dựa trên phân tích này, chúng tôi sẽ mô tả một phương pháp kết hợp lạm phát vào sự đánh giá dự án theo một cách thức nhất quán để đảm bảo rằng tác động của lạm phát được hiểu đúng

(A) Giới thiệu

Để xây dựng biên dạng ngân lưu của dự án, cần phải dự báo tất cả các giá đầu vào và đầu ra cho suốt thời hạn của dự án Các giá này chịu ảnh hưởng của các lực cung và cầu, các lực này tác dụng lên các giá tương đối, và của các điều kiện kinh tế vĩ mô, các điều kiện này xác định mặt bằng giá chung Trong việc xây dựng các dự báo giá này, chúng ta cần hiểu rõ các khái niệm khác nhau của các giá thường được sử dụng

Các giá danh nghĩa của hàng hóa và dịch vụ là các giá mà chúng ta thấy trên thị trường mỗi ngày Đôi khi chúng được gọi là các giá đương thời Dữ liệu lịch sử về các giá danh nghĩa thường dễ có, nhưng dự báo các giá danh nghĩa theo một cách nhất quán lại là một công việc nổi tiếng là khó Giá danh nghĩa của một món hàng là kết quả của hai tập hợp các lực kinh tế; các lực kinh tế vĩ mô xác định mặt bằng giá chung, và các lực cung cầu đối với món hàng đó khiến cho giá của nó thay đổi so với các hàng hóa và dịch vụ khác trên thị trường Để xây dựng một bảng phân tích ngân lưu có xem xét đến các tác động của các giá thực thay đổi cũng như các giá danh nghĩa thay đổi, các dự báo giá danh nghĩa của chúng ta phải được xây dựng trên sự thay đổi của các giá thực lẫn mặt bằng giá

(C) Mặt bằng giá

Mặt bằng giá của một nền kinh tế được tính như số trung bình tỷ trọng của một tập hợp chọn lọc các giá danh nghĩa

Mặt bằng giá (Pt

L) có thể được tính cho bất kỳ thời gian (t) nào như sau:

n (6-1) Pt

L = ∑ (Pt

i Wi)

i =1 Trong đó :

i = hàng hóa hay dịch vụ riêng lẻ ở trong nhóm hàng hóa và dịch vụ thị trường

Pt

i = giá của hàng hóa hay dịch vụ tại một thời điểm

Wi = tỷ trọng ấn định do giá của một hàng hóa hay dịch vụ nào đó (i);

ở đây ∑ Wi =1

Các tỷ trọng sử dụng để tính toán mặt bằng giá được định nghĩa vào một ngày nhất định Ngày này được gọi là thời kỳ gốc cho việc tính toán mặt bằng giá Các tỷ trọng được thiết lập tại thời điểm đó hiếm khi thay đổi bởi vì chúng ta muốn so sánh mặt bằng giá của một nhóm hàng hóa giữa các thời điểm khác nhau Như thế, chỉ có các giá danh nghĩa thay đổi qua thời gian trong phương trình 6-1, trong khi tỷ trọng (W1, W2 Wn) không đổi

Thay vì tính mặt bằng giá cho toàn bộ nền kinh tế, có thể tạo ra một mặt bằng giá cho một tập hợp con của các giá như giá vật liệu xây dựng hay hàng tiêu dùng Thường sẽ hữu ích nếu thể hiện mặt bằng giá của một nhóm hàng hóa và dịch vụ tại một thời điểm theo chỉ số giá cả (Pt

i) Chỉ số giá cả chỉ đơn thuần tiêu chuẩn hóa mặt bằng giá để trong thời kỳ gốc chỉ số này bằng một Nói cách khác, nếu chúng ta muốn tính chỉ số giá cả so sánh các mặt bằng giá trong hai khoảng thời kỳ khác nhau, thì chúng ta có thể viết phương trình như sau:

L = mặt bằng giá cho thời kỳ gốc (B)

Ví dụ, chỉ số giá hàng tiêu dùng là một số trung bình có tính tỷ trọng của các giá của một nhóm hàng tiêu dùng chọn lựa trên thị trường Chỉ số giá đầu tư được tạo

ra như một tập hợp có tính tỷ trọng của hàng hóa và dịch vụ có tính chất đâàu tư Sự

thay đổi trong chỉ số giá cả của một tập hợp nhiều hàng hóa và dịch vụ được dùng để

đo tỷ lệ lạm phát trong nền kinh tế

Thuật ngữ các giá tương đối (Pt

r ) đề cập đến tỷ lệ của các giá của hai hàng hóa hay dịch vụ vào một thời điểm cho sẵn Giá tương đối được xác định bằng cách dùng phương trình (6.3)

y là các giá của các mặt hàng khác nhau tại một thời điểm

Các giá tương đối cung cấp các dấu hiệu hết sức quan trọng cho các nhà sản xuất và người tiêu thụ làm cho họ có thể lấy các quyết định hiệu quả trong sản xuất và tiêu thụ Nếu giá của cá tăng lên so với giá của thịt gà, thì chúng ta thường thấy các hộ gia đình mua nhiều thịt gà hơn Nếu một nhà sản xuất hai loại áo quần nhận thấy rằng một loại áo quần đang tăng giá so với loại kia, thì bà ta sẽ có khuynh hướng muốn sản xuất loại quần áo mà giá đang tăng so với giá của loại kia Vậy thì, các giá tương đối gởi các tín hiệu đến nhà sản xuất và người tiêu thụ, họ dùng thông tin này để tối đa hóa sự thỏa mãn của họ với tư cách là những người tiêu thụ, hoặc tối đa hóa lợi nhuận của họ trong trường hợp họ là nhà sản xuất

Hiểu biết kinh tế của chúng ta về thị trường hàng hóa hay dịch vụ sẽ cho phép chúng ta dự đoán giá tương đối của một hàng hóa nào đó sẽ thay đổi như thế nào qua thời gian Ví dụ, giá tương đối của máy tính so với hầu hết hàng hóa và dịch vụ khác trong nền kinh tế đã giảm liên tục kể từ lúc máy tính được phát minh Trường hợp khác là, nếu có thặng dư nhiều một mặt hàng nào đó mà chúng ta nghĩ là sẽ không tiếp tục sản xuất trong tương lai, thì chúng ta sẽ dự kiến rằng giá tương đối của mặt hàng đó sẽ tăng theo thời gian Trong việc chuẩn bị một dự báo giá, chúng ta cần sử dụng các thông tin có sẵn về cách mà các lực cung và cầu được dự kiến sẽ thay đổi các giá tương đối của một mặt hàng theo thời gian

Các giá thực (Pt

R) là một tập hợp con đặc biệt của các giá tương đối, ở đó giá danh nghĩa của một mặt hàng được chia cho chỉ số mặt bằng giá tại cùng thời điểm Chúng diễn đạt các giá hàng hóa và dịch vụ so với mặt bằng giá chung Điều này được trình bằng bằng biểu thức (6-4)

Pt = Pt / Pt

Trong đó Pt

i = giá danh nghĩa của hàng hóa và dịch vụ tại một thời điểm

Pt

I = chỉ số mặt bằng giá tại thời điểm cho bởi phương trình (6-2)

Việc chia cho chỉ số mặt bằng giá sẽ tách thành phần lạm phát ra (thay đổi trong mặt bằng giá chung) khỏi giá danh nghĩa Điều này cho phép chúng ta xác định tác động của các lực cung và cầu trên giá của một mặt hàng so với các hàng hóa và các dịch vụ khác trong nền kinh tế Để chứng minhcho qui trình này, chúng tôi cho thấy trong Bảng 6-1 giá danh nghĩa của xăng trước thuế cho những năm 1986-93 trong cột một Cột hai là chỉ số giá hàng tiêu thụ ở Hoa kỳ trong những năm đó, và cột 3 là giá thực của xăng Cột ba cho chúng ta thấy rằng vào năm 1993, giá xăng đã giảm một ít so với tất cả các hàng hóa tiêu dùng khác gộp lại, như thế, chúng ta sẽ dự tính rằng mọi người sẽ có động cơ khuyến khích sử dụng nhiều xăng hơn so với các hàng hóa và dịch vụ khác họ mua

Bảng 6-1 Giá xăng ở Hoa Kỳ từ 1986-93 (tính bằng $/gallon, trước thuế)

Năm Giá danh nghĩa/gallon Chỉ số giá hàng tiêu dùng ở Hoa Kỳ

ra khỏi sự phân tích một phần lớn các thông tin kinh tế và tài chính có thể gây ảnh hưởng đến thành quả thực hiện của dự án

Hai hình thức thay đổi giá phải được tính đến trong khi thẩm định dư án đầu tư là các thay đổi về giá tương đối và các giá thay đổi về mặt bằng giá, hay lạm phát Nhiều tài liệu đã phát hành về thẩm định dự án thường khuyến nghị việc loại bỏ lạm phát khỏi qui trình thẩm định Tốt lắm thì những phương pháp này cũng chỉ tính đến những thay đổi dự phóng về các giá tương đối của các đầu vào và các đầu ra trong suốt thời hạn của dự án đầu tư Tuy nhiên, kinh nghiệm của các dự án gặp các vấn đề khó khăn về tình trạng thanh hoạt tài chính và khả năng trả nợ đã chứng minh rằng lạm phát cũng có thể là một yếu tố hết sức quan trọng trong việc thực hiện thành công các dự án Thiết kế đúng một dự án để điều chỉnh theo cả thay đổi trong các giá tương đối lẫn thay đổi trong tỷ lệ lạm phát có thể có tính quyết định đối với sự tồn tại chung cuộc của dự án

Các yếu tố xác định các thay đổi trong tương lai về mặt bằng giá chung hoàn toàn khác với các yếu tố xác định thay đổi về cầu và/hoặc cung trên thị trường của các mặt hàng đó Mặt khác, những gia tăng trong mặt bằng giá chung thường được xác định bởi gia tăng của cung tiền tệ của quốc gia so với gia tăng sản lượng hàng hóa và dịch vụ của quốc gia đó Qui trình này thường vượt quá trách nhiệm của nhà phân tích dự án Tuy nhiên, các chiều hướng trong sự gia tăng các giá và diễn biến gần đây của chính sách tiền tệ thường sẽ cung cấp một căn bản quan trọng cho việc xây dựng các dự báo tỷ lệ lạm phát chung và các giá trong tương lai

(i) Các thay đổi trong giá tương đối

Thay đổi trong các giá tương đối của hai hàng hóa hay dịch vụ, x và y, có thể biểu diễn như sau:

(6-5) Thay đổi trong Pt

P t

x , P t

y = Các giá của hàng hóa (x và y) vào một thời hạn cụ thể (t)

Các thay đổi trong các giá tương đối thường được đo bằng các thay đổi trong các giá thực của hàng hóa và dịch vụ Thay đổi này trong giá thực của một mặt hàng hay dịch vụ có thể biểu diễn như sau:

Trong đó n = số cáckhoảng thời gian giữa thời kỳ gốc và thời kỳ được đánh giá

P t

i = giá danh nghĩa của hàng (i) vào thời gian cụ thể

P t

L = mặt bằng giá vào một thời gian cụ thể

Khi thực hiện việc thẩm định, giá thực của hàng hóa có thể cao hay thấp khác thường so với mức giá thực có khả năng xảy ra trong các tình huống bình thường Đối với những mặt hàng mà sự thay đổi công nghệ nhanh chóng xảy ra, như máy tính, thì chúng ta sẽ dự kiến rằng giá thực của các mặt hàng đó sẽ giảm Đối với những hàng hóa như đồng, mà một trong những cách sử dụng chính của nó đã bị giảm đột ngột do việc đưa vào sử dụng sợi quang và sự truyền sóng cực ngắn, chúng ta dự kiến rằng giá của đồng sẽ hạ xuống theo thời gian

Tuy nhiên, có một nhập lượng (đầu vào) quan trọng mà có giá tương đối hầu như chắc chắn tăng lên nếu quốc gia có phát triển kinh tế Đó là mức tiền lương thực tế Nếu phát triển kinh tế xảy ra, trị giá của lao động so với các hàng hóa và dịch vụ khác sẽ phải tăng Như thế, trong khi dự báo các giá thực cho dự án, chúng ta phải xem xét tiềm năng tăng mức lương thực tế và đưa vào chi phí của đầu vào cho dự án trong suốt thời hạn dự án

(ii) Các thay đổi mặt bằng giá (Lạm phát)

Lạm phát được đo bằng thay đổi trong mặt bằng giá chia cho mặt bằng giá lúc bắt đầu thời kỳ Mặt bằng giá lúc bắt đầu thời kỳ trở thành mốc quy chiếu để xác định tỷ lệ lạm phát trong suốt thời kỳ đó Như thế, lạm phát của một thời kỳ nào đó có thể biểu diễn như trong phương trình (6-7)

Trong việc đáng giá một cuộc đầu tư, chúng ta không cần cố gắng dự báo chính xác tỷ lệ lạm phát Tuy nhiên, điều thiết yếu là đặt ra tất cả giả thiết khác liên quan

đến việc tài trợ và hoạt động của dự án phù hợp với tỷ lệ lạm phát được giả thiết Trong hầu hết các nước, tỷ lệ lạm phát là một biến số rủi ro mà chúng ta phải cố gắng điều chỉnh thông qua thiết kế tài chính của một dự án Ví dụ, mặc dù các tỷ lệ lạm phát quá khứ của nền kinh tế có thể chỉ là 5 hay 6%, chúng ta có thể muốn xem liệu dự án có thể tồn tại không nếu tỷ lệ lạm phát là 25% Nếu phân tích chứng tỏ dự án sẽ bị suy yếu nghiêm trọng, thì chúng ra sẽ phải tái thiết kế dự án thế nào để nó có thể chịu đựng các tỷ lệ lạm phát dự trù đó

(H) Trị giá được điều chỉnh lạm phát

Trị giá được điều chỉnh lạm phát của giá đầu vào và đầu ra là kết quả của dự báo tốt nhất của chúng ta về việc các giá thực của hàng hóa và dịch vụ nào đó sẽ thay đổi như thế nào trong tương lai, và dự báo này (Pt

R, Pt +1

R, Pt+n

R) kế đó được điều chỉnh bởi những thay đổi giả thiết của mặt bằng giá chung qua các thời kỳ trong tương lai Nói cách khác, chúng ta đang tạo ra một tập hợp giá danh nghĩa được xây dựng từ các thành phần căn bản của giá thực và mặt bằng giá của chúng Các giá trị được điều chỉnh lạm phát này được tạo ra theo một kiểu nhất quán Một sai lầm quen thuộc của các nhà thẩm định dự án là giả thiết rằng nhiều giá của các nhập lượng và xuất lượng (đầu vào và đầu ra) của dự án tăng lên so với tỷ lệ lạm phát Điều này rất khó có khả năng xảy ra Bản thân mặt bằng giá là một trung bình có tính tỷ trọng của các giá hàng hóa và dịch vụ riêng lẽ Như thế, trong việc dự báo giá thực của hàng hóa và dịch vụ, chúng ta sẽ dự kiến rằng nhiều giá thực giảm xuống cũng gần bằng với số giá thực gia tăng

Để dự báo sự biến động giá thực của hàng hóa hay dịch vụ, chúng ta cần xem xét các mặt hàng (hay dịch vụ) đó theo sự thay đổi được dự đoán trong mức cầu đối với mặt hàng theo thời gian, các nguồn cung cấp sẵn có, và các lực sẽ tác động lên chi phí sản xuất của nó Phân tích này rất khác với sự phân tích đối với dự báo mặt bằng giá chung Dự báo này không mang nhiều tính chất một sự tiên đoán, mà là một tập hợp các giả thiết nhất quán Trong việc thẩm định dự án, chúng ta cần sử dụng nhiều tập hợïp các trị giá được điều chỉnh lạm phát sử dụng các giả thiết khác nhau liên quan đến các tỷ lệ lạm phát trong tương lai Chính các trị giá được điều chỉnh lạm phát được chúng ta sử dụng trong việc ước tính các ngân lưu danh nghĩa của một dự án

(A) Giới thiệu

Các tác dụng của lạm phát lên điều kiện tài chính của một dự án bao gồm (1) các tác động trực tiếp do những thay đổi trong tài trợ đầu tư, cân đối tiền mặt, các khoản phải thu, các khoản phải chi, và lãi suất danh nghĩa, (2) các tác động về thuế bao gồm chi phí lãi, tiền lãi, khấu hao và hàng tồn kho, và (3) tác động lên tỷ giá hối đoái trên thị trường Lạm phát thay đổi số lượng và thời gian của các khoản lời hay khoản lỗ tài chánh của các bên khác nhau tham gia vào dự án bao gồm các chủ sở hữu, các bên cho vay và chính quyền Tính toán đúng các thay đổi đó là cần thiết để xác định toàn bộ dự án, và mỗi bên quan tâm, chịu ảnh hưởng như thế nào bởi các mức lạm phát khác nhau

(B) Ảnh hưởng trực tiếp

(i) Tài trợ đầu tư

Khi ước tính tổng số tài trợ một dự án đầu tư đòi hỏi, điều quan trọng là phân biệt giữa hai loại gia tăng chi phí Trước hết, có những khoản chi phí vượt quá gây nên bởi các ước tính sai số lượng vật liệu cần thiết hay các thay đổi trong giá thực của các vật liệu đó Thứ hai, có sự leo thang chi phí có thể quy cho lạm phát mặt bằng giá chung Sự “leo thang” chi phí do lạm phát giá cả thuần túy phải được dự tính và đưa vào việc thẩm định dự án Nếu dự án đòi hỏi một khoản vay hay khoản tài trợ bằng vốn tự có cho các kinh phí trong tươnglai, thì phải nhận ra rằng số lượng tài trợ cần thiết sẽ chịu ảnh hưởng của tổng số lạm phát giá cả xảy ra trong suốt thời gian xây dựng Những gia tăng chi phí có thể quy cho lạm phát không phải là các khoản vượt trội của các chi phí thực, vì thế cho nên phần vay mượn bổ sung đơn thuần phản ánh mặt bằng giá tăng lên phải được dự trù Tuy thế, nếu điều kiện này không được dự kiến thích đáng vào giai đoạn thẩm định, dự án có thể trải qua khủng hoảng về tính thanh hoạt hay mất khả năng thanh toán nợ do tài trợ không đầy đủ

Bắt đầu từ Bảng 6-2 và tiếp tục cho phần còn lại của chương này, chúng ta sẽ sử dụng ví dụ của dự án XYZ để chứng minh các ảnh hưởng của lạm phát đối với các thành phần tài chính khác nhau Tất cả trị giá được tính bằng đơn vị ngàn đô la Mỹ Dự án sẽ được xây dựng trong suốt hai thời kỳ đầu, hoạt động trong bốn thời kỳ, và rồi sẽ được thanh lý trong thời kỳ cuối cùng Tổng chi phí xây dựng sẽ được chuyển vốn (tư bản hóa) vào cuối thời kỳ thứ hai để xác định tổng số phải khấu hao Các khoản vay được vay để tài trợ cho 50% đầu tư vào tài sản cố định Tài trợ vốn vay sẽ chịu lãi suất danh nghĩa là 5 phần trăm cho mỗi thời kỳ nếu không có lạm phát, và tiền lãi sẽ bắt đầu tích lũy trong suốt thời kỳ xây dựng Tiền vốn của khoản vay sẽ được hoàn trả vào cuối năm hoạt động cuối cùng của dự án, thời kỳ 5 Phần còn lại của yêu cầu tài trợ được trang trải bằng vốn cổ phần của các chủ sở hữu

Trong dự án này, khoản kinh phí đầu tư 500 được thực hiện cho tài sản cố định trong năm 0, và nếu không có lạm phát, 500 nữa sẽ được thực hiện vào năm 1 Nếu có lạm phát 25% mỗi năm, khoản đầu tư vào năm đầu tiên không thay đổi, tuy nhiên khoản đầu tư danh nghĩa thực hiện vào năm 1 tăng lên 625

Bảng 6-2 Tài trợ dự án XYZ

5 Ảnh hưởng trên yêu cầu tài trợ [4-2] 0 125 0 0 0 0 0

Sự hiện diện của lạm phát làm gia tăng tổng số tiền tài trợ đầu tư danh nghĩa cần có lên thêm 125, cho dù không có gia tăng nào trong nhu cầu và chi phí vật liệu Với tỷ lệ lạm phát là 25 phần trăm, tổng chi phí danh nghĩa của dự án tăng từ 1.000 lên 1.125, hay 12,5% Chi phí đầu tư gia tăng có ba ảnh hưởng Thứ nhất, nó gia tăng tổng số tiền vốn danh nghĩa của khoản vay (50% của chi phí đầu tư danh nghĩa) phải được hoàn trả bởi dự án Cuối cùng, nó dẫn đến chi phí khấu hao danh nghĩa lớn hơn, chi phí này sẽ được khấu trừ từ thuế trong tương lai Các ảnh hưởng này có cả các tác động bất lợi lẫn thuận lợi lên ngân lưu, điều này sẽ được thảo luận trong các phần sau của chương này

(i) Tồn quỹ tiền mặt mong muốn

Các khoản tồn quỹ tiền mặt được giữ bởi dự án để tạo dễ dàng co các giao dịch Một doanh nghiệp kinh doanh sẽ cần giữ một số lượng tiền mặt tại quỹ cân xứng với trị giá bán và mua họ thực hiện Nếu nhu cầu về các khoản tồn quỹ tiền mặt chỉ là một hàm số của doanh số bán và doanh số bán không thay đổi với lạm phát bằng không (0), thì sau khi trích ra số lượng mong muốn tiền mặt để hoạt động, sẽ không cần đầu

tư gì thêm vào các khoản tồn quỹ tiền mặt Tuy nhiên, khi có lạm phát, doanh số bán, số thu, và chi phí mua hàng sẽ tăng lên cho dù số lượng hàng được mua hay bán vẫn giống như cũ Sự mất mát dẫn đến trong mãi lực của các khoản tồn quỷ tiền mặt được gọi là một thứ “thuế lạm phát” trên các khoản tiền mặt nắm giữ Aûnh hưởng chính của nó là chuyển các nguồn lực tài chính từ dự án sang khu vực ngân hàng, khu vực này tạo

ra cung tiền tệ của nền kinh tế Trong trường hợp như thế, dự án hoặc sẽ phải gia tăng tồn quỹ tiền mặt để tiến hàng hoạt động hoặc thay thế nhiều tài nguyên vật chất hơn (ví dụ lao động, các cuộc điện thoại v.v ) để thực hiện các giao dịch đó

Những ảnh hưởng của thuế lạm phát lên các khoản tồn quỹ tiền mặt có thể được chứng minh bằng cách dùng một sự so sánh đơn giản giữa hai trường hợp Trường hợp thứ nhất cho thấy tình hình tiền mặt cho một dự án hoạt động trong môi trường không có lạm phát Doanh số bán sẽ là 2.000 trong mỗi thời kỳ từ 2 đến 5, và tồn quỹ tiền mặt mong muốn bằng 10 phần trăm trị giá danh nghĩa của hàng bán Như thế, trong điều kiện không có lạm phát, sau khi 200 ban đầu được đưa vào tài khoản tiền mặt, không cần tăng số tiền tồn quỹ đó lên Hiện giá của chi phí nắm giữ tiền mặt bởi dự án là 41 (Bảng 6-3, dòng 6)

Bảng 6-3 Cân đối tồn quỹ tiền mặt dự án XYZ

Lạm phát = 0% ; Tồn quỹ tiền mặt mong muốn = 10% doanh số bán

6 Hiện giá của chi phí nắm giữ tiền mặt @ 7% = (41)

Tuy nhiên, nếu tỷ lệ lạm phát tăng lên đến 25% mỗi thời kỳ, các khoản tồn quỹ tiền mặt phải được tăng để theo kịp với trị giá danh nghĩa gia tăng của doanh số bán Chúng tôi giả thiết, cho mục đích của ví dụ này, rằng số đơn vị bán vẫn giữ không đổi nhưng trị giá danh nghĩa của chúng tăng lên 25% mỗi năm do lạm phát Kết quả là, số dự trữ mong muốn của tồn quỹ tiền mặt sẽ tăng lên, đòi hỏi một khoản đầu tư tiền mặt

bổ sung vào dự án trong mỗi thời kỳ, nếu muốn duy trì mức hoạt động mong muốn (Xem Bảng 6-4, dòng 4) Sau khi điều chỉnh lạm phát cho các chi phí này và chiết khấu chúng, chúng ta nhận thấy rằng hiện giá của chi phí tiền mặt cần để hoạt động kinh doanh đã tăng lên đáng kể

Bảng 6-4 Tồn quỹ tiền mặt với lạm phát 25%

Lạm phát = 25% ; Tồn quỹ tiền mặt mong muốn =10% doanh số bán

6 Hiện giá của chi phí nắm giữ tiền mặt @ 7% = (159)

Với lạm phát bằng không trong Bảng 6-3, hiện giá của chi phí nắm giữ tồn quỹ tiền mặt thật là 41 Tuy nhiên, khi tỷ lệ lạm phát là 25 phần trăm, hiện giá của chi phí duy trì cùng mức tồn quỹ tiền mặt thật sẽ tăng lên 159 như cho thấy trong Bảng 6-4, dòng 6 Tỷ lệ gia tăng 288 phần trăm trong chi phí nắm giữ tiền mặt chứng tỏ rõ ràng rằng trong môi trường lạm phát, yêu cầu phải thêm liên tục dự trữ tồn quỹ tiền mặt sẽ làm tăng chi phí thực của dự án Như thế, các nhà đánh giá dự án phải kết hợp một số dự phóng lạm phát để xác định độ nhạy cảm của tổng chi phí đối với ảnh hưởng của lạm phát lên chi phí nắm giữ mức tồn quỹ tiền mặt thực mong muốn

(iii) Các khoản phải thu

Các khoản phải thu nảy sinh từ việc thực hiện bán chịu Khi hàng hóa đã bán và đã giao nhưng doanh nghiệp vẫn còn đợi thanh toán, trị giá của doanh thu bán hàng này được đưa vào các khoản phải thu Việc bán chịu như thế là một phần của quá trình bình thường trong hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, khi có lạm phát, trị giá thực của các số tiền còn nợ bên bán sẽ giảm, giảm càng nhiều nếu trả càng chậm Điều này tạo

ra thêm một vấn đề tài chính cho ban giám đốc của doanh nghiệp, bởi vì không những họ phải quan tâm đến rủi ro bình thường của việc không trả nợ, mà còn đến cả sự thật là các khoản phải thu càng giảm trị giá thật nếu để càng lâu không trả

Bảng 6-5 chứng minh sự tương tác giữa lạm phát và các khoản phải thu, và ảnh hưởng của sự tương tác này đối với các khoản thu tiền mặt Khi tỷ lệ lạm phát tăng, trị giá doanh số bán tăng do giá của hàng hóa cao hơn, ngay cả khi số đơn vị được bán không đổi Điều này thường dẫn đến gia tăng số lượng các khoản phải thu Trong trường hợp này, giả thiết rằng khoản phải thu bằng 20% doanh số bán

Bất kể sự thật là trị giá danh nghĩa của doanh số bán tăng mỗi thời kỳ khi có lạm phát 25 phần trăm, Bảng 6-5 chứng tỏ rằng hiện giá của các khoản thu thật cho dự án này giảm 233 do tỷ lệ lạm phát cao hơn Điều đó là vì lạm phát làm cho trị giá thực của tín dụng thương mại còn chưa trả giảm xuống Khi tình trạng này xảy ra, các doanh nghiệp bán hàng hóa và dịch vụ (trong trường hợp này là dự án) sẽ cố gắng giảm độ dài của các thời hạn họ cho tín dụng thương mại, trong khi các doanh nghiệp mua hàng sẽ có thêm động cơ trì hoãn thanh toán Nếu các bên bán không thành công trong việc giảm thời hạn họ cho tín dụng thương mại, họ sẽ phải tăng giá của hàng hóa họ bán lên cao hơn mức có thể cho là hợp lý theo tỷ lệ lạm phát Vì thế cho nên, điều quan trọng là phải bao gồm trong việc đánh giá dự án sự tương tác của lạm phát và các khoản phải thu để xác định số thu thực của doanh nghiệp bị ảnh hưởng như thế nào theo cách thức này bởi lạm phát

Bảng 6-5 Các khoản phải thu

Lạm phát = 0%

Lạm phát = 25%

12 Thay đổi hiện giá của khoản thu thực @ 7% = (233)

(iv) Các khoản phải trả

Các khoản phải trả là số tiền mà doanh nghiệp nợ các doanh nghiệp khác về các hàng hóa và dịch vụ đã mua và giao hàng rồi Khi có lạm phát, bên mua với các khoản phải trả được hưởng lợi từ số dư chưa trả bởi vì trị giá thực của khoản nợ giảm xuống trong suốt thời gian trước khi trả Điều này đơn thuần là mặt ngược lại của ảnh hưởng của lạm phát trên các khoản phải thu bởi vì khoản phải thu của doanh nghiệp này là khoản phải trả của doanh nghiệp khác

Bảng 6-6 cho thấy lạm phát ảnh hưởng như thế nào đến tình hình tài chính của một số dự án khi các khoản phải trả bằng 25% số tiền mua hàng hằng năm Một lần nữa, chúng ra thấy rằng lạm phát gia tăng trị giá danh nghĩa của tiền mua hàng, dẫn đến các khoản phải trả cũng lớn hơn

Tỷ lệ lạm phát gia tăng làm cho hiện giá của khoản chi thực giảm thuần 155 Như dòng 6 cho thấy, lạm phát làm tăng trị giá danh nghĩa của tiền mua hàng, và tạo nên khoản gia tăng tương ứng trong các khoản phải trả danh nghĩa trong dòng 7 Khi chuyển đổi sang khoản chi thực, bên mua (trong trường hợp này là dự án) hưởng lợi nhờ ảnh hưởng của lạm phát lên các khoản phải trả và sẽ có mức chi toàn bộ thấp hơn, như Bảng 6-6, dòng 11 cho thấy Điều này tạo động cơ khuyến khích bên mua kéo dài thời hạn của các khoản phải trả để hưởng lợi từ trị giá thực giảm của chúng Như thế, khi có lạm phát, các hoản phải trả càng lâu đến hạn trả, thì bên mua càng được hưởng lợi nhiều hơn

Bảng 6-6 Các khoản phải trả

Lạm phát = 0%

Lạm phát = 25%

9 Khoản chi danh nghĩa [6+8] 0 937 1485 1855 2391 610 0

12 Hiện giá của thay đổi khoản chi thực @ 7% = (155)

(v) Lãi suất danh nghĩa

Lạm phát thay đổi điều kiện tài chính thuần thực củamột dự án theo một cách khác, đó là qua ảnh hưởng của lạm phát lên lãi suất danh nghĩa Các bên cho vay tăng lãi suất danh nghĩa trên các khoản họ cho vay để bù đắp cho khoản mất mác dự đoán của trị giá thực của khoản vay do lạm phát gây nên Khi tỷ lệ lạm phát gia tăng, lãi suất danh nghĩa sẽ được gia tăng để đảm bảo hiện giá của các khoản thanh toán tiền lãi và tiền vốn sẽ không giảm xuống thấp hơn trị giá ban đầu của khoản vay Điều này đưa đến kết quả là các khoản thanh toán tiền lãi tăng lên trong ngắn hạn, bù trừ cho trị giá giảm dần của tiền vốn gốc của khoản vay trong dài hạn

Lãi suất danh nghĩa (i), như được xác định bởi các thị trường tài chính, được tạo nên bởi 3 thành phần chính: (1) có một yếu tố (r) phản ánh trị giá thực theo thời gian của tiền tệ mà các bên cho vay đòi hỏi để có thể sẵn lòng bỏ việc tiêu thụ và các cơ hội đầu tư khác, (2) yếu tố rủi ro (R) đo lường mức bù đắp mà các bên cho vay đòi hỏi để đề phòng khả năng của bên vay không chịu trả khoản vay, và (3) yếu tố (1+r+R)gPe

là khoản đền bù cho mất mác dự tính trong mãi lực được quy cho lạm phát Lạm phát làm giảm trị giá trong tương lai của cả các khoản thanh toán tiền vay lẫn các khoản thanh toán lãi suất thực

Tỷ lệ lạm phát dự kiến cho mỗi thời kỳ của khoản vay được diễn đạt bằng gPe Kết hợp các yếu tố này, lãi suất danh nghĩa (thị trường) (i) có thể diễn đạt như sau:

(6-9) i = r + R + (1 + r + R) gPe

Để giải thích khái niệm này đầy đủ hơn, chúng ta hãy xem xét các tình huống tài chính sau đây Khi cả rủi ro lẫn lạm phát đều bằng không, bên cho vay sẽ muốn mức sinh lợi ít nhất là trị giá thực theo thời gian của tiền tệâ Nếu lãi suất thực (r) là 5 phần trăm thì bên cho vay sẽ tính ít nhất là 5 phần trăm tiền lãi danh nghĩa Tuy nhiên, nếu bên cho vay dự đoán tỷ lệ lạm phát trong tương lai (gPe) là 25 phần trăm, thì bên này sẽ muốn tăng lãi suất danh nghĩa được tính đối với bên vay để bù đắp cho mất mác trong mãi lực của các khoản thanh toán tiền vay và lãi suất trong tương lai Tiếp tục giả thiết là không có rủi ro đối với khoản vay này, chúng ta có thể áp dụng phương trình (6-9) để xác định lãi suất danh nghĩa nào bên cho vay sẽ cần phải tính để vẫn giữ được tình trạng sinh lợi như khi không có lạm phát

i = r + R + (1 + r + R) gPe

= (0,05) + (0) + (1 + 0,05 + 0) 0,25

Như thế, bên cho vay vần phải tính lãi suất danh nghĩa ít nhất là 31,25 phần

trăm để đạt được mức sinh lợi như trong tình huống lạm phát bằng không

Bảng 6-7 Lãi suất danh nghĩa năm phần trăm (5%)

6 NPV (Hiện giá thuần) @ 7% = 30

Đối với dự án chúng ta đang phân tích trong chương này, các khoản đầu tư tài

sản cố định được tài trợ 50% bằng nợ và 50% bằng vốn tự có Tất cả các khoản đầu tư

khác như tiếp liệu ban đầu được tài trợ 100% bằng vốn tự có Trong bảng 6-7 và 6-8,

lịch biểu về khoản vay cho phần tài trợ bằng nợ được tính theo các tình huống có tỷ lệ

lạm phát 0% và 25%

Từ Bảng 6-2, chúng ta biết rằng tỷ lệ lạm phát cao hơn sẽ gia tăng cả vốn đầu

tư danh nghĩa đòi hỏi và lãi suất danh nghĩa Yêu cầu vốn ban đầu cao hơn rồi phải

được hoàn trã với lãi suất danh nghĩa cao hơn trong Bảng 6-8

Bảng 6-8 Lãi suất danh nghĩa 31,25%

Lạm phát = 25%

5 Ngân lưu danh nghĩa [1+2+3] 250 234,37 (175,78

So sánh Bảng 6-7 và 6-8, chúng ta thấy rằng hiện giá của cả hai khoản vay giống nhau Điều này chứng tỏ khoản vay với lãi suất 31,25 phần trăm khi lạm phát bằng 25 phần trăm có trị giá tương đương với khoản vay với lãi suất 5% khi lạm phát bằng không Những khác biệt quan trọng là giữa thời điểm và số tiền hoàn trả Lãi suất danh nghĩa cao hơn, ở mức 31,25, và lạm phát cao hơn thúc ép dự án hoàn trả các khoản vay của nó nhanh hơn trường hợp tỷ lệ lạm phát và lãi suất danh nghĩa thấp hơn Bảng 6-9 cho thấy dự chênh lệch giữa ngân lưu của dự án trong hai tình huống

Bảng 6-9

So sánh ngân lưu thực

Tính theo giá trị thực, lãi suất danh nghĩa cao hơn làm tăng ngân lưu xuất (hay làm giảm ngân lưu nhập thuần) của dự án trong các thời kỳ 1-4, nhưng làm giảm trị giá của tiền vốn gốc của khoản vay đến hạn phải trả vào cuối dự án (-282,94) Điều này thật quan trọng cho việc đánh giá khả năng bền vững của dự án, bởi vì ngân lưu xuất cao hơn trong suốt những năm đầu của thời hạn hoàn trả có thể tạo ra các vấn đề khó khăn về thanh toán cho dự án nếu nó không tạo ra đủ ngân lưu nhập

(C) Sự nhất quán trong việc ước tính lạm phát và lãi suất danh nghĩa

Đặc điểm quan trọng nhất cho việc kết hợp các dự kiến về tỷ lệ lạm phát tương lai (gPe) vào trong việc đánh giá dự án là đảm bảo rằng các dự kiến đó nhất quán với các dự phóng của lãi suất danh nghĩa (i)

Đối với hầu hết các quốc gia, lãi suất thực sẽ là một giá trị tương đối không đổi bởi vì nó được xác định chủ yếu bởi năng suất của cuộc đầu tư và mong muốn tiêu thụ và tiết kiệm trong nền kinh tế Ngoài ra, trị giá của phí rủi ro cho các khoản vay phải được biết Nếu lãi suất thực dài hạn và phí rủi ro được trừ khỏi lãi suất danh nghĩa, thì tỷ lệ lạm phát dự kiến mà được ngụ ý trong lãi suất danh nghĩa có thể được ước tính như sau:

(6-10) gPe = (i- r - R)/(1 + r + R)