PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ KHOẢN NỢ XẤU ĐỂ CHUYỂN SANG VỐN CHỦ SỞ HỮU

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập DCF được dựa trên một nguyên lý cơ bản là "tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiề

PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ KHOẢN NỢ XẤU ĐỂ CHUYỂN SANG VỐN CHỦ SỞ HỮU.

3.1 Phạm vi áp dụng.

- Công ty thuộc đối tượng nợ tồn đọng không có tài sản bảo đảm nhưng con

nợ đang tồn tại và đang hoạt động Do tính chất của lĩnh vực hoạt động hoặc do nguyên nhân khách quan nào đó hiện thời công ty không trả được nợ đúng hạn nhưng lợi nhuận kì vọng ,tương lai của công ty là rất sáng sủa

- DATC có thể can thiệp vào nội bộ của công ty cũng như tham gia hoạch định đường lối hoạt động của công ty.Như thế mới đảm bảo chắc chắn kế hoạch được thực hiện như DATC đã xác định để thu hồi vốn

3.2 Phương pháp DCF định giá giá trị công ty

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là "tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp (DN) này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác,

do đó, giá trị của ND được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó

Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định, đó là luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai, mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó và thời hạn tồn tại dự tính của DN Phương pháp này được áp dụng phổ biến ở những nước mà TTCK phát triển, nơi thường có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại và dự báo hợp lý về tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp Hiện nay, việc áp dụng công thức này ở Việt Nam cũng được nhiều người chấp nhận bởi giá CP tính theo phương pháp này phản ánh được tương đối đầy đủ mọi mặt bản chất hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty so với các phương pháp khác và đứng trên quan điểm của nhà đầu tư thì, ngoài việc tính toán theo phương pháp này rất đơn giản, nó còn đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyện vọng của họ khi đầu tư vào một DN

Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại công ty được xác định như sau.

Trong đó

Di/ (1+K)i :là giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i

Pn/(1+K)n : là giá trị hiện tại của phần vốn nhà nước năm thứ n

i: là thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:ln) Di: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i

n: là số năm tương lai được lựa chọn ( 3-5 năm)

Pn : Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức

Pn = Dn+1/(K-g) Dn+1: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n +1

K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức

Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

Rp : Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro( Rf)

g : Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau

g = b*R Trong đó

b: là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn

R: là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai

Gía trị thực tế Di Pn Chênh lệch về phần vốn nhà = ∑ ─── + ——— ± giá trị quyền

nước i-1 —> n (1+K)i (1+K)nsử dụng đất

Giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF được xác định như sau:

Giá trị

thực tế

doanh

nghiệp

=

Giá trị thực tế phần vốn nhà nước

+

Nợ thực

tế phải trả +

số dư quỹ khen thưởng phúc lợI

+

Nguồn kinh phí

sự nghiệp

Trong đó :

Nợ thực tế phải trả = Tổng nợ phải trả trên sổ kế toán trừ (-) Giá trị các khoản nợ không phải thanh toán cộng (+) Giá trị quyền sử dụng đất của diện tích đất mới được giao

Chênh lệch tăng vốn của vốn nhà nước giữa giá trị thực tế và giá trị ghi trên

sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp, được xác định là tài sản cố định vô hình , được khấu hao theo quy định của pháp luật hiện hành

Đối với tổng công ty , các ngân hàng thương mại đủ điều kiện thực hiện xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền triết khấu thì lợi nhuận

và vốn nhà nước được xác định theo quy định của pháp luật hiện hành về quản lý tài chính đối với tổng công ty , ngân hàng thương mại nhà nước

3.3 Xác định gía trị khoản nợ

Theo lý thuyết cơ cấu vốn việc định giá một khoản nợ cần phải có thông tin

cơ bản nhất về khoản nợ như sau

- kb : (lợi suất yêu cầu của thị trường trên khoản nợ tại thời điểm đó)

+ Nó phụ thuộc chặt chẽ vào nền kinh tế của đất nước cũng như các yếu tố kinh tế vĩ mô(Trính trị ,văn hoá ,nghệ thuật,và xã hội)

+ Phụ thuộc vào ngành kinh tế mà công ty đang hoạt động- mỗi ngành thường có chứa đựng những rủi ro tiềm ẩn ,đặc trưng khác nhau

+ Phụ thuộc vào vùng kinh tế mà công ty kinh doanh

Các yếu tố trên tạo thành rủi ro của khoản nợ và rủi ro của khoản nợ càng cao thì lợi suất thị trường yêu cầu (kb) để bù đắp rủi ro đó phải càng lớn

- D : Giá trị sổ sách của khoản nợ

- kd : Là mức lãi suất trong hợp đồng của khoản nợ

Giá trị khoản nợ được định giá là B:

B = kd*D/kb Một cách tiếp cận khác mà chúng ta nói đến ở đây là định giá khoản nợ đó thông qua lợi nhuận kỳ vọng thu về trong tương lai của công ty khi nó tiếp tục hoạt động Một công ty có D ≥ V tức là giá trị sổ sách của khoản nợ lớn hơn giá trị của công ty (Ở đây V chính là giá trị thanh lý của các tài sản còn lại của công ty).Nếu theo luật thì công ty sẽ phải giải thể và thanh lý tài sản để trả nợ ; nhưng cần để ý rằng nếu công ty tiếp tục hoạt động và làm ăn có lãi trong tương lai, khi

đó việc chuyển nợ sang vốn chủ sở hữu ,DATC là chủ sở hữu của công ty.Trong trường hợp này định giá khoản nợ cũng trùng với định giá giá trị công ty theo dòng lợi nhuận trong tương lai

Bằng phương pháp DCF định gía giá trị công ty

Xét một trường hợp cụ thể

Trường hợp sau chỉ là trường hợp giả định, có nhiều thông tin là không có thật

và một số thông tin khác được chỉnh sửa để thuận tiện áp dụng mô hình

Thông tin chung về khách nợ

Công ty Xi măng Hải Vân

Bảng cân đối tài sản

A TS lưu động và

Đầu tư ngẵn hạn

1 Tiền mặt và tài sản bằng tiền 591007860 305196129 3583136964 2.Đầu tư ngắn hạn

3.Khoản phải thu(A/R) 162833673967 129694722609 122677294771

4 Tồn kho 31992903529 27942796974 29284025221

5 TS lưu động khác 394434298 597678870 804729765

Tổng tài sản lưu động 195812019654 158540394582 156349186703

B Tài sản cố đinh

và đầu tư dài hạn

1 TS cố định

- TS vô hình

226544299061 226057119980 487675081

199761835573 199344801292 417034281

187758308840 187376346959 381961881

2 Tạm ứng dài hạn 798675752 1708666434 19426316705

3 Chi phí cho TS vố

Tổng tài sản cố địn

h và Đầu tư dài hạn 227342974813 201513167399 207388044846

Tổng tài sản 423154994467 360053561981 363737231549 Phần II :Công nợ

và Vốn Cổ đông

A.Công nợ

1 Khoản phải trả ngắn hạn 201303687560 372648956439 352327349727 2.Khoản phải trả dài hạn 294288535025 69244967116 60240167116

3 Khoản phải trả khác 29840131044 41098517006 44529871865

B.Vốn cổ đông -102277359162 -122938878580 -93360157159

Lợi nhuận để lại -129570283060 -126528965023 -125540281091

Tổng công nợ và

Theo bảng cân đối kế toán của công ty mặc dù công ty vẫn còn đang hoạt động nhưng giá trị vốn cổ đông các năm 2002 ,2003 ,2004 lần lượt là

Như vậy giá trị của V theo các năm là nhỏ hơn khoản nợ D tương ứng

Với quan niệm chuyển nợ sang vốn chủ sở hữu( với điều kiện là có sự thống nhất cao của khách nợ trong việc chuyển nợ sang vốn chủ sở hữu).Toàn bộ

nợ và các khoản lãi sinh ra từ nợ sẽ là 0 trong bảng cân đối kế toán

Căn cứ vào các thông tin về các dự án cũng như thu hồi nợ của công ty ước tính lợi nhuận của 5 năm tiếp theo như sau

15556225845 vnđ năm 2005 16684549546 vnđ năm 2006

18654255456 vnđ năm 2007 19545456245 vnđ năm 2008

25466254248 vnđ năm 2009

Với tỷ lệ trả cổ tức dự kiến là 50% và tỷ lệ lợi nhuận sau thuế dùng để bổ sung vốn là 50%

D2005 = 50%*15556225845=7778112922.5 vnđ

D2006 = 50%*16684549546=8342274773 vnđ

D2007 = 50%*18654255456=932717728 vnđ

D2008 = 50%*19545456245=9772728122.5 vnđ

D2009 = 50%*25466254248=12733127124 vnđ

Vốn nhà nước năm 2010.

V2010 = 363737231549 + 7778112922.5 + 8342274773 + 932717728 +

+9772728122.5 + 12733127124 = 403296192219 vnđ

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn nhà nước bình quân ROETB

Lợi nhuận sau thuế Giá trị vốn nhà nước ROE

ROETB =(0.042767758+0.044909449+0.049108546+0.051328656

+0.065203949) ≈ 0.05

g = b*ROE TB = 0.5*0.05= 0.025

b là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế dùng để bổ sung vốn

Tỷ lệ chiết khấu (tỷ lệ hoàn vốn)

r = rf + rp = 8.21%+7.4%=15.61%

rf là lãi suất trái phiếu chính phủ (lãi suất phi rủi ro) =8.21%

rp phần bù rủi ro thị trường 7.4%

Giá trị thị trường của doanh nghiệp

P = D2005/(1+r) + D2006/(1+r)2 + D2007/(1+r)3 + D2008/(1+r)4 + D2009/(1+r)5 + P2010-/(1+r)6

P = 7778112922.5/(1+0.1561) + 8342274773/(1+0.1561)2 + 18654255456/

(1+0.1561)3 + 19545456245/(1+0.1561)4 + 25466254248/(1+0.1561)5 + -403296192219/ (1+0.1561)6 = 217,222,276,277 vnđ

Nếu các điều kiện giả định trên xảy ra DATC chỉ có thể mua khoản nợ với mức giá ≤ 217,222,276,277 vnđ

3.4 Định giá cổ phiếu của công ty và xác định số cổ phiếu tương ứng với khoản nợ.

Một trường hợp khác trong việc định giá khoản nợ đó là khi D≤ V

VD như trường hợp của Công ty Nông sản số 2

Thông tin về công ty

Công ty Nông sản số 2

Bảng cân đối tài sản

E(NOI) *(1- τc)c)kd*D*τc)c

VL =+

ρ kb

A TS lưu động 58871670024 106790598683 119076410742

B Tài sản cố định và đầu tư dài

Tổng tài sản

8100767712

8

13239398780

5

16342057032

3

Phần II Nguồn vốn

Nợ ngắn hạn 49555016532 100949843428 119921713008

Nợ dài hạn 12867878687 14747108687 26712094796

B Vốn chủ sở hữu

1849530384

7 16634900954 16582541585

Lợi nhuận để lại 2035531791 243402228 65080659

Tổng nguồn vốn

8100767712

8

13239398780

5

16342057032

3

Nợ khó đòi mà DATC muốn mua :9995842970 vnđ

Sử dụng mô hình M&M kết hợp mô hình CAPM để xác định giá trị công ty

VL là giá trị thị trường của công ty

E(NOI) là kỳ vọng về thu nhập tương lai của công ty

c là thuế thu nhập doanh nghiệp

 là suất sinh lời yêu cầu trên vốn chủ sở hữu

kd là lãi suất trên khoản nợ

kb là lợi suất thực tế của khoản nợ dùng để xác định lại giá trị khoản nợ (B = kd*D/kb.)

Với việc khoản nợ D khi chuyển thành vốn chủ sở hữu cơ cấu vốn của công ty sẽ thay đổi theo hướng tăng vốn chủ sở hữu và giảm nợ, điều này làm giảm đòn bẩy

nợ của công ty tuy nhiên kéo theo nó thì mức độ rủi ro của công ty cũng giảm theo

DATC từ vị trí là chủ nợ của công ty chuyển thành chủ sở hữu của công

ty ,chuyển từ việc thu hồi vốn bằng lãi suất hàng năm cộng với một khoản gốc sang hưởng cổ tức của công ty và có quyền bán số cổ phiếu đó theo giá thị trường

để thu hồi vốn

Xét cho cùng việc chuyển đổi nợ sang vốn chủ sở hữu nói trên đông nghĩa với việc DATC đầu tư một khoản tiền vào công ty và số tiền đó dùng để trả nợ

Việc chuyển đổi nợ sang vốn chủ sở hữu sẽ làm thay đổi giá trị của công ty

và mức độ rủi ro của đồng vốn trong công ty.Tuy nhiên ta chỉ xét tới giá trị công

ty sau khi chuyển đổi và tỷ trọng cũng như số cổ phiếu của công ty mà DATC được nhận

Các tham số trong mô hình

E(NOI) hoàn toàn có thể xác định được nhờ vào mô hình san chuỗi HOLT–

WINTERS cho dòng lợi nhuận trong quá khứ.

Căn cứ vào lợi nhuận để lại của công ty qua các năm 2001 ,2002 , 2003 lần lượt là

2035531791 vnđ 243402228 vnđ 65080659 vnđ Nếu tỷ lệ trả cổ tức là 50%

E(NOI)2004 giả định được xác định là : 65080659/(1-0.125)*2=148755792 vnđ Thuế thu nhập doanh nghiệp 12.5%

Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

Nó phụ thuộc vào đặc thù của công ty như ngành nghề ,lĩnh vực hoạt động kinh doanh ,vùng kinh tế

Do là công ty chưa niêm yết giá trên thi trường chứng khoán cho nên khó

có thể đánh giá được suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của nó Tuy nhiên vẫn đảm bảo độ chính xác nào đó ta có thể đi tính suất sinh lời của một công ty có nhiều đặc điểm , đặc thù giống như công ty ta đang cần tính toán và tất nhiên công ty này đã và đang được giao dịch trên thị trường chứng khoán.Sự biến động của giá chứng khoán trong quá khứ cho ta biết được hệ số bêta của công ty nhờ mô hình chỉ số đơn Đó là cách giúp ta đánh giá được chính xác nhất suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của công ty

Lấy vd như công ty cổ phần Giống cây trồng Miền Nam có hệ số bêta là 0.85(theo chuyên đề thực tập của Hoàng Thanh Hải)

Từ đây theo lý thuyết cơ cấu vốn và chi phí vốn đã trình bầy ta hoàn toàn

có thể tính được ρ như sau

 = RF +RP*U

Rf lãi suất phi rủi ro 8.21%

RP phần bù rủi ro thị trường 6.29%

Lãi suất trên khoản nợ

- nợ ngắn hạn 7.65%

- Nợ dài hạn 9.12%

Hệ số rủi ro vốn chủ sở hữu

L

c)*B/S

B = kd*D/kb

Ở đây chúng ta để ý tới kb : kb chính là lãi suất thị trường của khoản nợ khoản nợ có độ rủi ro càng cao thì kb càng lớn Các khoản nợ Nông sản số 2 đều

bị coi là khoản nợ xấu vì nếu một công ty có một khoản nợ xấu thì tất cả các khỏan nợ còn lại của nó đều bị coi là nợ xấu

Việc xác định kb cho các khoản nợ xấu sẽ cao hơn so với kb của các khoản

nợ thông thường khác

Bằng việc sử dụng mô hình định giá quyền trọn Black -Scholes để ước lượng chi phí của khoản nợ có rủi ro ta có thể xác định đựơc kb

kb = Rf + (ρ-Rf)*N(d1)*V/B Trong đó N(.) là hàm tích luỹ của hàm phân phối log chuẩn

Giả định rf < kb = 12%

B = [7.65%*119921713008+9.12%*26712094796+6.84%*199537098]/ 12%

B = 11623802428.0104/12%

B = 96865020233.42 vnđ

S = 16582541585 vnđ

u = 0.139

Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

 = RF +RP*U

 = 8.21%+6.29%*0.139

= 0.908431 Giá trị công ty được tính là:

VL = 148755792*(1-0.125)/0.908431+96865020233*0.125

=12,251,408,986vnđ Xác định số cổ phiếu mà DATC có thể nhận khi chuyển đổi

Giả sử D’ là khoản nợ dài hạn mà DATC mua

D’ =9995842970 vnđ

B’ là giá thị trường của D’

B’ = kd*D’/kb = 9.12%*9995842970/12%

= 7,596,840,657 vnđ Khi kb tăng lên thì giá trị của giá trị khoản nợ được định giá thấp đi khi DATC mua nợ tư ngân hàng

Tỷ trọng của B’ so với giá trị công ty chính là tỷ trọng của lượng cổ phiếu của DATC trong công ty

=7596840657/12251408986

≈ 62.00%

C - KẾT LUẬN

Việt Nam trên con đường hội nhập WTO luôn phải chải qua nhiều thách thức Đứng trước tình hình nợ xấu của các ngân hàng trước mắt đặt ra nhiều tồn tại cần phải giải quyết rứt khoát và hiệu quả Việc tiếp tục nghiên cứu thực hành

và chải nghiệm đồng thời học hỏi thêm kinh nghiệm từ các nước anh em láng giềng cho tới các nước phát triển là điều vô cùng cần thiết.Một hệ thống tài chính lành mạnh và phát triển sẽ là điểm tựa cho nền kinh tế non trẻ của Việt Nam vững bước đi vào hội nhập

DATC là công ty mua bán nợ đầu tiên do bộ tài chính thành lập , mặc dù ra đời chưa lâu nhưng vai trò của DATC ngày càng được khẳng định giúp các ngân hàng đẩy nhanh tiến trình cổ phần hoá Việc bước đầu xử lý các khoản nợ xấu tại các ngân hàng thương mại đang dần đặt nền móng cho một thị trường mới đó là thị trường mua bán nợ phát triển ở Việt Nam Trên thế giới thị trường mua bán nợ của các nước phát triển đã tồn tại hàng chục năm nay đã và đang phục vụ đắc lực cho các thành phần kinh tế, tận dụng hiệu quả nguồn tài nguyên khan hiếm ,tăng sức cạnh tranh cho nền kinh tế Để thúc đẩy thị trường mua bán nợ trong nước phát triển nhanh trước hết nhà nước sẽ là người mở đường tạo hành lang pháp lý nhằm giải quyết những tồn tại trong hoạt đông kinh doanh của các công ty chuyên nghiệp hoạt động trong lĩnh vực mua bán nợ

Trong các nghiệp vụ mua bán nợ , các khách nợ có muôn hình vạn trạng đòi hỏi ở các công ty phải có nhiều biện pháp xử lý thích hợp với từng đối tượng ,linh hoạt với từng tình huống nhằm đạt hiệu quả cao.Phương pháp xử lý nợ bằng cách “chuyển đổi nợ sang vốn chủ sở hữu “ tiếp cận xử lý nợ theo hướng ròng tiền trong tương lai được chiết khấu về hiện tại ,mặc dù còn nhiều giả thuyết

và còn cần phải thực tế hơn nữa đối với các trường hợp khách nợ đa dạng Tuy nhiên với cách tiếp cận khoa học nó cũng cho ta một góc nhìn mới mẻ trong quá trính xử lý nợ Mặt khác chúng ta không thể phủ nhận sự hạn chế của thị trường Việt Nam là một nền kinh tế đang phát triển còn nhiều điều bất cập như về hành lang pháp lý ,về các kênh thông tin v v chưa được đầy đủ và liên tục gây ra những khó khăn trong quá trình thẩm định và định gía tài sản

BỘ TÀI CHÍNH CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM