Những nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty cổ phần ngành dược phẩm hóa chất niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2013 2017

Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm tiếp tục giữ lại để tiếp tục tái đầu tư sản xuất kinh doanh, bao nhiêu phần tră

TRƯỜNG ĐẠI HỌC AN GIANG KHOA KINH TẾ - QUẢN TRỊ KINH DOANH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA

CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH

DƯỢC PHẨM – HÓA CHẤT NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

GIAI ĐOẠN 2013 - 2017

NGUYỄN THỊ CẨM THU

AN GIANG, THÁNG 4 NĂM 2018

TRƯỜNG ĐẠI HỌC AN GIANG KHOA KINH TẾ - QUẢN TRỊ KINH DOANH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA

CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH

DƯỢC PHẨM – HÓA CHẤT NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

GIAI ĐOẠN 2013 - 2017

NGUYỄN THỊ CẨM THU MSSV: DTC142325

GVHD: NGUYỄN THỊ KIM ANH

AN GIANG, THÁNG 4 NĂM 2018

(Ký và ghi chức danh, họ, tên) (Ký và ghi chức danh, họ, tên)

Cán bộ hướng dẫn (Ký và ghi chức danh, họ, tên)

LỜI CẢM TẠ

Em xin gửi lời cảm ơn chân thành về sự giúp đỡ của khoa Kinh tế - Quản trị kinh doanh trường Đại học An Giang đã tạo điều kiện cho em làm khóa luận này Đặc biệt, em xin bày tỏ lòng cảm ơn sâu sắc tới Th Nguyễn Thị Kim Anh, người trực tiếp hướng dẫn và chỉ bảo cho em, giúp em rất nhiều trong quá trình làm khóa luận

Đồng thời do trình độ lý luận cũng như thực tiễn còn hạn chế nên bài nghiên cứu không thể tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong nhận được ý kiến đóng góp của thầy cô để bài nghiên cứu được hoàn thiện hơn

Em xin chân thành cảm ơn!

TÓM TẮT

Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách quan trọng của Hội đồng

quản trị bên cạnh chính sách đầu tư và chính sách tài trợ Nghiên cứu này tập

trung xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty Cổ

phần ngành Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

giai đoạn 2013 – 2017 Tác giả sử dụng dữ liệu dạng bảng dựa trên số liệu từ

báo cáo tài chính, các trang thông tin, các phát hành của 33 công ty Cổ phần

ngành Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai

đoạn 2013 – 2017 (157 quan sát) Kết quả nghiên cứu cho thấy, giai đoạn 2013

– 2014, phần lớn các công ty đều không chi trả cổ tức Về hình thức chi trả cổ

tức ,đa số công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong giai đoạn 2013 – 2017

Sử dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), kết quả nghiên cứu cho thấy

thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và hình thức chi trả có mối quan hệ tỷ lệ

thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty Cổ phần ngành Dược phẩm –

Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 – 2017

Nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mô

công ty (SIZE), tốc độ tăng trưởng (G) và cơ cấu vốn với tỷ lệ chi trả cổ tức

MỤC LỤC

Trang

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 TÍNH CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 2

1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU 2

1.4 NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 4

2.1 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 4

2.1.1 Các khái niệm 4

2.1.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn 6

2.1.3 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức 11

2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 12

2.2.1 Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp 12

2.2.2 Các nhân tố bên trong doanh nghiệp 14

2.3 CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 16

2.3.1 Lý thuyết phát tín hiệu 17

2.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 17

2.4 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 17

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.1 PHƯƠNG PHÁP THU THẬP DỮ LIỆU 23

3.2 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH 23

3.2.1 Mô hình nghiên cứu 23

3.2.2 Đo lường các biến 24

3.2.3 Phương pháp phân tích 26

CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ

TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH DƯỢC – HÓA CHẤT NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2013 – 2017 28

Trang

4.1 THỰC TRẠNG NGÀNH DƯỢC PHẨM – HÓA CHẤT VIỆT NAM 28

4.1.1 Dược phẩm 28

4.1.2 Định hướng phát triển của ngành Dược 30

4.1.3 Hóa chất 30

4.2 THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH DƯỢC PHẨM – HÓA CHẤT NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2013 – 2017 31

4.2.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức 31

4.2.2 Hình thức chi trả cổ tức 33

4.3 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH DƯỢC PHẨM – HÓA CHẤT NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2013 - 2017 34

4.3.1 Phân tích thống kê mô tả 34

4.3.2 Phân tích ma trận giữa các biến 40

4.3.3 Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty Cổ phần ngành Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 – 2017 42

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 45

5.1 KẾT LUẬN 45

5.2 KIẾN NGHỊ 46

5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 47

TÀI LIỆU THAM KHẢO 48

PHỤ LỤC 51

DANH SÁCH BẢNG

Trang

Bảng 1 Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu trước 21

Bảng 2 Các biến độc lập trong mô hình hồi quy 24

Bảng 3 Tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá (2013 – 2017) 31

Bảng 4 Phân nhóm các công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức 32

Bảng 5 Hình thức chi trả cổ tức giai đoạn 2013 – 2017 34

Bảng 6 Thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu 35

Bảng 7 Thống kê mô tả biến quy mô doanh nghiệp của các công ty giai đoạn 2013 – 2017 36

Bảng 8 Thống kê mô tả biến EPS của các công ty giai đoạn 2013 – 2017 37

Bảng 9 Thống kê mô tả biến cơ cấu vốn giai đoạn 2013 – 2017 39

Bảng 10 Thống kê mô tả biến tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2013 – 2017 40

Bảng 11 Thống kê mô tả biến khả năng thanh toán giai đoạn 2013 – 2017 41

Bảng 12 Mối tương quan giữa các biến trong mô hình 42

Bảng 13 Hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) 42

Bảng 14 Kết quả phân tích hồi quy bằng mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) 43

Bảng 15 Kết quả phân tích hồi quy bằng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) sau khi kiểm tra kiểm tra các hiện tượng tương quan

44

DANH SÁCH HÌNH

Trang Hình 1 Chỉ tiêu sản xuất và tiêu thụ Dƣợc phẩm giai đoạn 2013 – 2017 28 Hình 2 Giá trị nhập khẩu và xuất khẩu Dƣợc phẩm giai đoạn 2012 – 2015 28 Hình 3 Chỉ tiêu sản xuất và tiêu thụ Hóa chất giai đoạn 2013 – 2017 30 Hình 4 Phân phối của các công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức 33

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

HOSE Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 TÍNH CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Có ba chính sách quan trọng trong việc quản lý một doanh nghiệp, đó là chính sách đầu tư, chính sách tài trợ và chính sách cổ tức Ba chính sách này

có mối quan hệ chặt chẽ với nhau, đồng thời tác động lên giá cổ phiếu của một doanh nghiệp

Lợi nhuận sau thuế của một doanh nghiệp, sau khi thực hiện các nghĩa

vụ tài chính, một phần sẽ được sử dụng để chi trả cho các chủ sở hữu và một phần để tiếp tục tái đầu tư Chính sách phân phối lợi nhuận này được gọi là chính sách cổ tức Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và chi trả cho cổ đông Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm tiếp tục giữ lại để tiếp tục tái đầu tư sản xuất kinh doanh, bao nhiêu phần trăm dùng để chi trả cho các cổ đông Bên cạnh đó, chính sách cổ tức còn bao gồm việc chi trả cổ tức như thế nào, phương thức chi trả, thời hạn thanh toán,…của doanh nghiệp đối với cổ đông

Chính sách cổ tức là chính sách quan trọng của Hội đồng quản trị Ảnh hưởng đến quyền lợi của các cổ đông nắm giữ cổ tức Mục tiêu của chính sách

cổ tức là tối đa hóa quyền lợi của các cổ đông Do đó, chính sách cổ tức phải được quyết định một cách hợp lý, phù hợp với các mục tiêu của doanh nghiệp

Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập vào năm 2000, bao gồm các chứng khoán của các công ty cổ phần, đem lại sự phát triển mới cho nền kinh tế Việt Nam Việc ấn định chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến vị thế của các công ty trên sàn chứng khoán, do đó đây là một chính sách rất quan trọng Chính sách cổ tức đòi hỏi các nhà quản trị phải tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, thỏa mãn nhu cầu của các cổ đông, nhà đầu tư, mục tiêu chiến lược lâu dài của các doanh nghiệp

Những năm qua, ngành Dược phẩm – Hóa chất có vai trò rất quan trọng, là ngành nghề kinh tế mũi nhọn của Việt Nam, có tốc độ phát triển đáng

kể Tuy nhiên, ngành Dược phẩm – Hóa chất cũng đang gặp phải nhiều khó khăn Việc ấn định chính sách cổ tức có vai trò rất quan trọng đối với việc xác định vị thế và chiến lược phát triển của doanh nghiệp

Đề tài “Những nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công

ty Cổ phần ngành Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên thị trường chứng

trả cổ, các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty, qua đó đưa

ra các kiến nghị về chính sách cổ tức của các công ty ngành Dược phẩm – Hóa chất của Việt Nam

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

 Mục tiêu chung

Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty

Cổ phần ngành Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 – 2017

Đề xuất các kiến nghị về chính sách cổ tức của các công ty Cổ phần ngành Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

1.3 ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu: Chính sách cổ tức của các công ty Cổ phần ngành Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Nội dung nghiên cứu: đề tài tập trung nghiên cứu thực trạng chính sách chi trả cổ tức cổ tức và các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức các công ty Cổ phần ngành Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 – 2017

Thời gian nghiên cứu: Để phục vụ cho mục đích nghiên cứu, đề tài đã thu thập dữ liệu của 33 công ty Cổ phần ngành Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 – 2017

Không gian nghiên cứu: Đề tài tiến hành nghiên cứu 34 công ty Cổ phần ngành Dược phẩm – Hóa chất được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam có đầy đủ dữ liệu

1.4 NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu giúp các công ty Cổ phần ngành Dược phẩm – Hóa chất có những định hướng trong việc xác định chính sách cổ tức của công ty mình

Đối với tác giả, đề tài giúp cho tác giả thống kê các kết quả nghiên cứu trên thế giới cũng như trong nước về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp,

từ đó tác giả có cơ sở để nghiên cứu về đề tài

Ngoài ra, bài nghiên cứu còn là tài liệu tham khảo cung cấp cho các sinh viên khóa sau những thông tin hữu ích

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Chương 2 sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, đồng thời các tóm lược về một số nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức của các tác giả nước ngoài cũng như trong nước cũng được nêu rõ trong nghiên cứu

“Chính sách cổ tức ấn định cách phân chia lợi nhuận sau thuế một phần cho cổ đông, một phần để lại tái đầu tư” (Nguyễn Văn Thuận, 2011, tr.285)

Tùy theo loại hình công ty, quy mô mà các công ty có các chính sách phân phối lợi nhuận khác nhau, nhìn chung, lợi nhuận công ty thường được phân phối như sau:

 Nộp thuế thu nhập doanh nghiệp theo quy định của Nhà nước

 Bù đắp các khoản lỗ của năm trước không được tính trừ vào lợi nhuận trước thuế

 Bù đắp các khoản chi phí không được tính vào chi phí

 Lập các quỹ doanh nghiệp: quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khen thưởng, phúc lợi

 Chia lãi cho các chủ sở hữu

 Bổ sung vốn để tái đầu tư

(Bùi Hữu Phước, 2009, tr.269)

Trong công ty cổ phần, sau khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp công ty dùng một phần lợi nhuận để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu) của công ty, một phần giữ lại để tái đầu tư sản xuất kinh doanh hoặc để dự phòng cho các khoản rủi ro trong tương lai Chính sách phân phối lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần được gọi là chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là một chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua việc tái đầu tư mở rộng, trong khi đó cổ tức chi trả cho các cổ đông chỉ mang lại nguồn lợi nhuận hiện tại Chính sách

cổ tức ngoài việc ấn định phân phối lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và cổ tức chi trả cho cổ đông, còn bao gồm các hình thức chi trả, số lần chi trả, thời hạn thanh toán và các vấn đề khác như nghĩa vụ của công ty với các cổ đông

Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách quan trọng của công ty bên cạnh chính sách đầu tư và chính sách tài trợ, nó có những vai trò hết sức quan trọng như:

Thứ nhất,chính sách cổ tức có ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các

cổ đông Cổ đông hưởng thu nhập trực tiếp từ việc chi trả cổ tức của công ty sau khi họ đầu tư vào công ty Do vậy, chính sách cổ tức được quyết định như thế nào, phương thức chi trả ra sao đều ảnh hưởng trực tiếp đến các cổ đông, đến quan điểm của họ từ đó ảnh hưởng đến giá trị của công ty trên thị trường

Thứ hai, chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty Thông qua chính sách cổ tức cũng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của công ty Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng cổ phần thường trong cấu trúc vốn của công ty Khi công ty chi trả cổ tức càng nhiều thì công ty phải

bù trừ lại nguồn lợi nhuận giữ lại ít bằng các nguồn tài trợ bên ngoài với các thủ tục phức tạp và tốn chi phí hơn Ngược lại, công ty chi trả cổ tức thấp thì công ty không phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, giảm được nhiều chi phí cho không cần thiết cho công ty

Thứ ba, chính sách cổ tức cũng có liên hệ đến chính sách đầu tư của công ty Với nguồn tài trợ có chi phí vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại sẽ giúp công

ty linh hoạt hơn khi lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai cũng như có thể gây ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của công ty trong tương lai Ngược lại, khi chi trả cổ tức cao, công ty bị hạn chế nhiều hơn trong việc

quyết định đầu tư vào các dự án sản xuất kinh doanh, làm ảnh hưởng đến giá trị của công ty

Ngoài ra, các nhà đầu tư thông qua chính sách cổ tức sẽ có những thông tin, cái nhìn về hiệu quả hoạt động của công ty trên thị trường để từ đó có những quyết định đầu tư, ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp

Do có vai trò hết sức quan trọng, nên chính sách cổ tức được xem là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của công ty bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của doanh nghiệp Hội đồng quản trị của công ty phải có những chính sách chiến lược về chính sách cổ tức, phải cân nhắc, xem xét trong việc quyết định chính sách cổ tức một cách hợp lý, phù hợp với tình hình và xu thế phát triển của công ty

2.1.1.3 Mục tiêu của chính sách cổ tức

Quyết định chi trả cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của công ty, nó tác động đến lợi nhuận hiện tại chia cho các cổ đông và lợi nhuận mong đợi trên phần vốn được bổ sung từ lợi nhuận để tái đầu tư Mục tiêu cuối cùng của chính sách cổ tức là tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông hiện hành, hay cụ thể hơn là tối đa hóa tỷ suất sinh lời trên vốn của nhà đầu tư

Công ty cổ phần có sự tách biệt rõ ràng giữa người quản lý công ty (Hội đồng quản trị) và chủ sở hữu công ty (các cổ đông), cổ phần của công ty

có thể chuyển nhượng trên thị trường nên mục tiêu hoạt động của công ty cổ phần là tối đa hóa giá trị thị trường của công ty hay tối đa hóa giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường nhằm thu hút các nhà đầu tư từ bên ngoài

Để đạt được mục tiêu trên, đòi hỏi Hội đồng quản trị phải hoạch định chính sách cổ tức sao cho hợp lý cho từng giai đoạn nhất định, với chính sách này vừa phải đáp ứng vốn cho các cơ hội đầu tư hiệu quả, mặc khác đảm bảo

sự ổn định và gia tăng cổ tức hằng năm cho các cổ đông

2.1.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn

2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Khi công ty có các cơ hội đầu tư mang lại tỷ suất sinh lời cao hơn tỷ suất sinh lời mong đợi của các nhà đầu tư thì các nhà đầu tư thích giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hơn là được chi trả cổ tức Điều này có nghĩa là, khi công

ty có các dự án đầu tư mang lại tỷ suất sinh lời cao hơn mong muốn của các nhà đầu tư thì nhà đầu tư sẵn sàng không nhận lợi nhuận từ việc chi trả cổ tức

mà ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư vào các dự án

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động của công ty là chính sách ưu tiên phần lợi nhuận sau thuế giữ lại để tái đầu tư, đảm bảo cơ cấu huy động vốn tối

ưu cho công ty Do đó, mô hình này còn được gọi là mô hình trả cổ tức thặng

Thứ hai, xác định lượng vốn cần thiết để đầu tư vào dự án

Thứ ba, sử dụng nguồn lợi nhuận sau thuế của công ty để đáp ứng tối

đa nhu cầu vốn đầu tư của dự án

Cuối cùng, phần còn dư lại sau khi đáp ứng nguồn vốn cho dự án được dùng để chi trả cổ tức

“Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa)” (Trần Ngọc Thơ,2005, tr.332) Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu

tư có sẵn

Ưu điểm của mô hình:

Thứ nhất, công ty hoàn toàn chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, nắm bắt kịp thời các cơ hội đầu tư tăng trưởng Đối với công

ty đang nắm bắt nhiều cơ hội phát triển, việc giữ lại lợi nhuận để đầu tư là ưu tiên hàng đầu Số lợi nhuận giữ lại được xem xét dựa trên khả năng tạo lợi nhuận trong mối quan hệ với cấu trúc vốn tối ưu

Thứ hai, việc giữ lại lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư giúp công ty giảm bớt nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài với chi phí vốn cao Mô hình này phù hợp với các công ty vừa và nhỏ, mới khởi sự, gặp khó khăn trong việc huy động nguồn vốn từ bên ngoài Mô hình này còn giúp công ty không bị áp lực bởi đòn cân nợ, khả năng thanh toán, tăng sức mạnh tài chính cho công ty Bên cạnh đó, việc giữ lại lợi nhuận sau thuế giúp công ty tăng vốn chủ sở hữu, trong tương lai, khi công ty không đủ nguồn vốn đầu tư vần huy động vốn từ bên ngoài thì công ty sẽ có khả năng vay nợ cao hơn

Thứ ba, giúp các cổ động tránh được thuế hoặc hoãn thuế thu nhập doanh nghiệp Việc công ty giữ lại lợi nhuận không chi trả cổ tức hoặc chi trả

cổ tức ở mức thấp sẽ làm giảm lợi nhuận từ cổ tức của cổ đông, thu nhập cổ

đông giảm, điều này giúp cổ đông tránh nộp thuế thu nhập cá nhân ở mức cao, hoặc có thể hoãn thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ sau

Tuy nhiên, bên cạnh nhiều ưu điểm, mô hình cũng có nhược điểm:

Mô hình lợi nhuận giữ lại thụ động có tỷ lệ chi trả cổ tức tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư, lợi nhuận hoặc cả hai Tức là khi có các cơ hội đầu tư có suất sinh lời cao thì công ty sẽ ưu tiên lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức ở mức cao và ngược lại Do đó, việc áp dụng một cách cứng nhắc mô hình này sẽ dẫn đến mức chi trả cổ tức không ổn định Tâm lý nhà đầu tư lại thường thích chính sách cổ tức ổn định, do đó với chính sách cổ tức

cổ tức không ổn định sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư, có thể ảnh hưởng xấu đến cổ phiếu của doanh nghiệp

2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Có nhiều bằng chứng chi thấy hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông thích chính sách cổ tức tương đối ổn định hơn Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những gia tưng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho đến khi nào các giám đốc tài chính hân hoan công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Như vậy, mặc dù tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có một khuynh hướng trì hoãn lại trong một chừng mực nào

Ưu điểm của phương thức này:

Đáp ứng được đại bộ phận cổ đông, tâm lý của nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân, do sợ các rủi ro về lạm phát, lãi suất, nên các nhà đầu

tư thường thích nhận ngay cổ tức bằng tiền mặt ngay hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai

Công ty có chính sách chi trả cổ tức tiền mặt ổn định qua các năm, cho thấy một tín hiệu tốt trong hoạt động của công ty đối với thị trường Muốn duy trì một lượng cổ tức bằng tiền mặt ổn định thì phải đảm bảo được một mức khả năng thanh toán nhất định để chi trả cổ tức và giữ lại đem đi tái đầu tư Từ

đó, cho thấy được tín hiệu tốt đối với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Việc chi trả cổ tức tiền mặt ở mức cao cũng có mặt tích cực là tạo sức

ép cho nhà quản lý công ty, phải có những chính sách điều hành công ty phù hợp để đưa doanh thu và lợi nhuận của công ty tăng đều qua các năm

Bên cạnh những ưu điểm, phương thức này cũng có nhiều mặt hạn chế:

Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt là dòng tiền đi ra, dẫn đến vốn tích lũy tại công ty giảm, ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty

Làm hạn chế việc tích lũy nguồn vốn lưu động trong quá trình thanh khoản của công ty Cổ tức tiền mặt làm chuyển giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho cổ đông thay vì sử dụng cho các hoạt động kinh doanh của mình

Làm tăng các khoản nợ vay ngân hàng, bởi lẽ trong trường hợp công ty đang cần nguồn vốn để giải ngân cho các dự án mới hoặc phát sinh các khoản thanh toán bất thường trong khi thị trường không thích hợp cho phát hành thêm cổ phiếu mới thì việc lựa chọn nguồn vốn từ vay tín dụng từ ngân hàng

là lựa chọn hàng đầu Lãi vay sẽ tăng lên và ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty

Ảnh hưởng đến tốc độ đầu tư các dự án mới

Làm phát sinh các chi phí, tăng rủi ro cho các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay lớn, hạn chế việc tích lũy vốn nhằm đáp ứng cho các nhu cầu thanh khoản trong hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty

2.1.2.3 Trả cổ tức bằng cổ phiếu

Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn của công ty Tuy cổ đông không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận được cổ phiếu, do đó nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai vì nhiều giám đốc tài chính tin rằng cổ phiếu sẽ tối ưu trong một khoảng giới hạn nào đó vì trong khoảng này tổng giá trị thị trường đạt mức tối đa Ngoài ra, thông báo trả cổ tức bằng cổ phiếu đem lại thông tin

có tác động tích cực đến giá cổ phiếu, làm tăng giá cổ phiếu và tạo ra phần lợi vốn cho các cổ đông

Phương thức có nhiều ưu điểm như:

Hạn chế lượng tiền mặt ra khỏi công ty, đồng thời các nhà đầu tư cũng nhận được cổ tức bằng chuyển hóa phần lợi nhuận giữ lại sang vốn cổ phần Qua đó, gia tăng việc tái đầu tư để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm thu được lợi nhuận cao hơn trong tương lai

Giảm bớt chi phí so với việc phát hành cổ phiếu Trả cổ tức bằng cổ phiếu để tài trợ tiền mặt sẽ có lợi hơn so với việc phát hành cổ phiếu mới vì không mất chi phí phát hành

Trả cổ tức bằng cổ phiếu hay cho cổ tức tiền mặt trong trường hợp công

ty có nhiều cơ hội đầu tư thì sẽ làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận, từ đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và giá cổ phiếu trên thị trường Mặc khác, khi trả

cổ tức bằng cổ phiếu sẽ khắc phục giới hạn của công cụ vay nợ nhằm mở rộng sản xuất kinh doanh

Bên cạnh nhiều ƣu điểm, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng có các nhƣợc điểm nhất định:

Làm số lượng cổ phiếu thường tăng lên, thu nhập trên mỗi cổ phiếu có thể bị giảm trong ngắn hạn, do đó có thể làm giá cổ phiếu bị giảm

Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai Khi số cổ phiếu đang lưu hành tăng lên, để đảm bảo một tỷ lệ cổ tức ổn định qua các năm thì yêu cầu công ty phải có mức lợi nhuận cao hơn

Tỷ lệ thu nhập giữ lại thấp, công ty phải phát hành cổ phiếu mới, dẫn đến hiện tượng loãng giá cổ phiếu do cung cổ phiếu tăng Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn một cách có hiệu quả

2.1.2.4 Trả cổ tức bằng tài sản

Doanh nghiệp có thể trả cổ tức cho cổ đông bằng cách phân phối các chứng khoán của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu cho cổ đông như là cổ tức, hoặc có thể phân phối bằng các sản phẩm, hàng hóa của doanh nghiệp

Hình thức trả bằng sản phẩm, hàng hóa của doanh nghiệp giúp tăng vòng quay hàng tồn kho, qua đó tăng khả năng thanh toán của doanh nghiệp

Tuy nhiên, hình thức này có một số nhƣợc điểm nhƣ:

Thứ nhất, do trả bằng tài sản, hàng hóa nên khó khăn trong việc phân phối cho cổ đông

Thứ hai, cổ đông mua cổ phiếu với mục đích sinh lợi trong tương lai, việc chi trả bằng tài sản rất ít được sự ủng hộ của cổ đông

Thứ ba, làm giá trị của doanh nghiệp giảm

2.1.2.5 Mua lại cổ phần

Ngoài các hình thức trên, các công ty còn áp dụng việc mua lại cổ phần đang lưu hành, được gọi là cổ phần ngân quỹ

Việc mua lại cổ phần của công ty có thể được thực hiện bằng nhiều cách như mua trực tiếp từ các cổ đông bằng cách đưa ra các mức giá đệm (thường cao hơn giá thị trường), mua lại trên thị trường tự do, đấu giá hoặc thương lượng mua lại với các cổ đông đang nắm giữ lượng lớn cổ phần

Các công ty chỉ mua lại cổ phần khi kết quả kết quả hoạt động kinh doanh của công ty tốt Việc mua lại cổ phức làm giảm lượng cổ phần lưu hành trên thị trường, làm giảm số lượng cổ đông được chia cổ tức, nhờ đó làm cho

cổ tức được chia tăng lên, lợi nhuận trên mỗi cổ phần tăng giúp gia tăng lợi nhuận cho các nhà đầu tư đang nắm giữ cổ phiếu

Công ty mua lại cổ phần bằng tiền mặt, làm lượng tiền mặt của công ty giảm, tài sản công ty giảm, giúp suất sinh lợi trên tổng tài sản của công ty tăng lên đáng kể

Ngoài ra, việc mua lại cổ phần giúp làm giảm sự pha loãng cổ phiếu qua các đợt phát hành cổ phiếu, làm giảm lượng cung cổ phiếu trên thị trường,

từ đó giá cổ phiếu có xu hướng tăng

Việc mua lại cổ phần hay vì chi trả cổ tức của công ty còn giúp công ty được hưởng các lợi thế của thuế, khi việc đánh thuế trên thu nhập lãi vốn thấp hơn việc đánh thuế trên cổ tức tiền mặt

Mua lại cổ phần còn được dùng làm tín hiệu tích cực cho các nhà đầu

tư, thể hiện rằng nhà quản trị dự kiến các hoạt động của công ty có hiệu quả trong tương lai, đem lợi lợi nhuận và dòng tiền cao

2.1.3 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức ngoài phần ấn định mức cổ tức cho cổ đông còn có các vấn đề khác như hình thức chi trả cổ tức, số lần chi trả, thời gian thanh toán,…Mục tiêu của chính sách cổ tức là tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông,

cụ thể là tối đa hóa tỷ suất sinh lời trên vốn của nhà đầu tư

Theo Trần Ngọc Thơ (2005), chính sách cổ tức được đo lường thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức

2.1.3.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức trên mỗi cổ phần

Chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức trên mỗi cổ phần cho thấy công ty chi trả phần lớn thu nhập cho cổ đông hay giữ lại để tái đầu tư Đây là nhân tố quyết định đến giá thị trường của một cổ phần và được đo lường bằng công thức:

Tỷ lệ chi trả cổ tức =

Cổ tức mỗi cổ phần Thu nhập mỗi cổ phần

Trong đó,

Cổ tức mỗi cổ phần =

Tổng cổ tức

Số lượng cổ phần thường

2.1.3.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá

Các công ty cổ phần đang niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam thường công bố chi trả cổ tức hằng năm theo một con số tỷ lệ định tính trên mệnh giá Và trong năm, các công ty sẽ thực hiện tạm ứng chi trả cổ tức theo hàng quý hoặc hàng nửa năm, rồi sau đó khi kết thúc năm tài chính hoặc lâu hơn, sẽ ra quyết định chi trả cổ tức cuối cùng Do đó, có thể gọi tỷ lệ chi trả cổ tức tính theo mệnh giá một cổ phần là mức chi trả cổ tức mỗi cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức được tính bằng công thức:

Tỷ lệ chi trả cổ tức =

% Chi trả cổ tức Mệnh giá

2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

2.2.1 Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp

2.2.1.1 Các hạn chế về pháp lý

Theo Luật Doanh nghiệp 2014, công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức của

cổ phần phổ thông khi có đủ các điều kiện sau:

• Công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật

• Đã trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty

• Ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn bảo đảm thanh toán

đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn

Theo Trần Ngọc Thơ (2005), mỗi quốc gia đều có điều luật điều tiết việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp đăng ký hoạt động kinh doanh ở quốc gia đó Về cơ bản các luật này quy định:

Hạn chế suy yếu vốn: tùy thuộc vào mỗi quốc gia mà định nghĩa vốn được định nghĩa khác nhau, vốn có thể được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường hoặc vốn là khái niệm bao quát giữa mệnh giá của cổ phần thường và thặng dư vốn Doanh nghiệp không được dùng vốn của mình để chi trả cổ tức cho cổ đông

Hạn chế lợi nhuận ròng: doanh nghiệp chỉ được chi trả cổ tức tiền mặt khi doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có hiệu quả, phải phát sinh lợi nhuận

Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua Đảm bảo an toàn cho các chủ nợ trong trường hợp các nhà đầu tư rút vốn đầu

tư ban đầu của họ

Hạn chế mất khả năng thanh toán: doanh nghiệp không thể chi trả cổ tức khi mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), đảm bảo các quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp

mà nhà quản trị phải quan tâm xem xét đó là chính sách thuế Các nhà nghiên cứu cho rằng khi quyết định chính sách cổ tức, công ty phải xem xét sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên phần lãi vốn và thuế đánh trên phần thu nhập từ

cổ tức Khi thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn dài hạn, thì các doanh nghiệp có khuynh hướng giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn, nghĩa là làm tăng tỷ suất sinh lợi sau thuế của cổ đông

Tùy thuộc vào điều luật của mỗi quốc qia mà có sự khác biệt giữa mức thuế đánh trên thu nhập cổ tức và lãi vốn mà nhà quản lý sẽ lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp với doanh nghiệp, các nhà đầu tư Ở Việt Nam, theo quy định tại khoản 3 Điều 2 Thông tư 111/2013/TT-BTC, trường hợp công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì thực hiện khấu trừ thuế đầu tư vốn 5% trước khi trả thu nhập cho cá nhân Trường hợp công ty chi trả cổ tức bằng hình thức phát hành cổ phiếu để tăng vốn điều lệ thì tại thời điểm trả cổ tức chưa phải khấu trừ thuế TNCN Tuy nhiên, khi chuyển nhượng số cổ phiếu cùng loại, cổ đông

đó phải tự khai và nộp thuế TNCN đối với thu nhập từ đầu tư vốn 5% và thu nhập từ chuyển nhượng chứng khoán 0.1% theo hướng dẫn tại điều 10 Thông

tư 111/2013/TT-BTC và điều 16 Thông tư 92/2015/TT-BTC

Điển hình sự tác động của chính sách thuế đối với chính sách cổ tức là việc thay đổi chính sách thuế ở Mỹ Ở đó thuế suất đánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên Vì thuế đánh trên cổ tức

cao hơn lãi vốn nên giai đoạn này các doanh nghiệp thường chi trả cổ tức bằng tiền mặt thấp và có thể mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông

2.2.1.3 Lạm phát

Trong môi trường lạm phát, vốn đầu tư cho tài sản cố định được thu hồi thông qua khấu hao thường không đủ để tái đầu tư tài sản cố định mới khi tài sản cố định lạc hậu Trong trường hợp này nhà quản trị thường giữ lại lợi nhuận để duy trì năng lực hoạt động của công ty Đồng thời, lạm phát làm giá

cả hàng hóa tăng, dịch vụ đầu vào, nhu cầu vốn lưu động tăng lên Như vậy, lạm phát có thể buộc công ty phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để đáp ứng được nhu cầu vốn lưu động trước khi có tác động của lạm phát, đảm bảo cho hoạt động kinh doanh của công ty được diễn ra bình thường

Lạm phát cũng tác động đến lãi suất thị trường và thông qua đó tác động đến chính sách cổ tức của công ty Khi lãi suất vay nợ tăng, chi phí vốn của công ty tăng, các công ty có xu hướng giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư thay vì trả cổ tức rồi đi vay bên ngoài, ngược lại khi công ty có khả năng vay một lượng vốn lớn với chi phí lãi vay ở mức độ hợp lý thì công ty có thể dành phần lớn tiền cho việc chi trả cổ tức cho các cổ đông

2.2.1.4 Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng trái phiếu, tài trợ của doanh nghiệp như quy định về giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả, các yêu cầu về quỹ dự trữ để thanh toán nợ của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

2.2.2 Các nhân tố bên trong doanh nghiệp

2.2.2.1 Thu nhập trên cổ phiếu thường

Khi xây dựng một chính sách cổ tức, điều quan trọng đầu tiên các công

ty cổ phần phải xem xét là hiệu quả hoạt động của công ty thông qua chỉ tiêu lợi nhuận sau thế thu nhập doanh nghiệp Thu nhập sau thuế của công ty thể hiện khả năng chi trả cổ tức của các công ty cổ phần Tuy nhiên, khả năng chi trả cổ phiếu thường của công ty còn chịu ảnh hưởng bởi cổ tức chi trả cho cổ phiếu ưu đãi và số cổ phiếu thường đang lưu hành

Do đó, để xác định khả năng chi trả cổ tức của công ty thì các công ty

cổ phần phải dựa trên cổ phiếu thường (EPS), thu nhập trên cổ phiếu thường

có mối quan hệ với cổ tức chi trả cho mỗi cổ phiếu thường Thông thường, khi công ty có mức thu nhập trên cổ phiếu thường cao thì khả năng chi trả cổ tức càng cao và ngược lại

2.2.2.2 Tính ổn định thu nhập

Doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định thường sẽ sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, thu nhập và lợi nhuận Lee & Ryan (2002) đã tiến hành phân tích các giả thuyết tín hiệu cổ tức

và vấn đề chỉ đạo của quan hệ nhân quả giữa thu nhập và cổ tức Mẫu gồm

133 công ty khởi xướng chia cổ tức và 165 công ty ngưng chi trả cổ tức Họ thấy rằng trả cổ tức bị ảnh hưởng bởi hiệu suất của thu nhập hiện tại và dòng tiền mặt tự do Họ cũng tìm thấy bằng chứng trước khi công ty chia cổ tức, công ty có mức tăng trưởng thu nhập tăng, ngược lại với việc có mức thu nhập

âm, công ty sẽ ngưng chi trả cổ tức

Mahapatra & Sahu (1993) phân tích các yếu tố quyết định của chính sách cổ tức bằng cách sử dụng các mô hình đã được xây dựng và phát triển bởi Lintner (1956), cho mẫu là 90 công ty trong giai đoạn 1977 – 1978 và 1988 –

1989 Họ nhận ra rằng dòng tiền là một yếu tố chính quyết định chính sách cổ tức trong quá khứ và chịu ảnh hưởng của lợi nhuận ròng Bên cạnh đó, nghiên cứu cho thấy cổ tức trong quá khứ và thu nhập hiện tại là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của công ty

2.2.2.3 Khả năng thanh toán

Về mặt tài chính chi trả cổ tức cho cổ đông là một dòng tiền đi ra Lợi nhuận của công ty chỉ có ý nghĩa nhất định trong quyết định chi trả cổ tức và thay vào đó khả năng thanh toán của công ty mới mang tính chất quyết định mức độ chi trả cổ tức của công ty Công ty có khả năng thanh toán thấp sẽ phải tính toán hơn khi ra quyết định chi trả cổ tức vì các ràng buộc và rủi ro của các khoản vay nợ mang lại nếu công ty phải đi vay nợ Ngược lại, khi công ty có khả năng thanh toán tốt thì phải chịu sức ép hơn và có khả năng chi trả cổ tức cao hơn

2.2.2.4 Khả năng tăng trưởng

Chính sách cổ tức phụ thuộc rất nhiều định hướng phát triển của công

ty Mueller (2003) đã làm rõ vấn đề này thông qua lý thuyết về vòng đời công

ty Theo đó, chu kỳ sống của công ty được chia làm năm giai đoạn: khởi nghiệp, tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái Trong giai đoạn đầu công ty đầu tư các nguồn lực phát triển và cạnh tranh, có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời Do đó, giai đoạn này các nhà quản trị có xu hướng giữ lại lợi nhuận nhiều hơn (theo lý thuyết trật tự vốn thì nguồn vốn nội bộ sẽ được ưu tiên số một) để đầu tư vào các dự án có hiệu quả nhằm tối đa hóa lợi ích của các cổ đông trong tương lai, khi đó tỷ lệ chi trả cổ tức có thể giảm xuống Vào các

giai đoạn cuối của chu kỳ sống, công ty không còn nhiều khả năng sinh lời nên công ty có xu hướng dành dòng tiền tạo ra để chi trả cổ tức

2.2.2.5 Đòn bẩy tài chính

Khi hoạch định chính sách tài trợ, các nhà quản trị phải xem xét một mức độ hợp lý giữ vốn chủ sở hữu và nguồn tài trợ từ bên ngoài để đảm bảo nguồn vốn cho hoạt động đầu tư sản xuất kinh doanh với chi phí thấp nhất Đòn bẩy tài chính là một công cụ tài chính sử dụng nợ hữu ích của doanh nghiệp, là lá chắn thuế và gia tăng lợi nhuận cho các cổ đông Bên cạnh nhiều lợi ích, việc sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều sẽ làm tăng rủi ro tài chính cho công ty, tăng chi phí giao dịch, thủ tục phức tạp hơn Do vậy, khi công ty sử dụng đòn bẩy tài chính cao bắt buộc công ty phải chi trả cổ tức ở mức thấp để duy trì lượng vốn nhất định nhằm thực hiện các nghĩa vụ nợ

2.2.2.6 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

Trên thực tế, uy tín của công ty thường được đánh giá dựa trên quy mô công ty, quy mô vốn đồng thời uy tín là nhân tố lớn tác động đến khả năng tiếp cận thị trường vốn của công ty Doanh nghiệp càng lớn, có uy tín thì càng

có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài thông qua việc phát hành trái phiếu, thương phiếu hoặc vay nợ ngân hàng,…với chi phí thấp hơn các doanh nghiệp vừa và nhỏ Doanh nghiệp càng có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức, tận dụng linh hoạt các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường

Ngược lại, doanh nghiệp nhỏ, bị kiểm soát chặt chẽ, ít giao dịch thường xuyên, chủ yếu là vốn cổ phần thì khi có các cơ hội đầu tư thuận lợi, doanh nghiệp sẽ chú trọng việc tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, không nhất quán với việc chi trả cổ tức cho cổ đông

2.2.2.7 Các ưu tiên của cổ đông

Trong một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông, ban điều hành có thể định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông

Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, ban điều hành không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chính sách cổ tức, chỉ xem xát các yếu tố cơ hội đầu tư, cơ hội dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác khi ấn định chính sách cổ tức

2.3 CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

2.3.1 Lý thuyết phát tín hiệu

Ross (1977) là người đầu tiên khai phá ra lý thuyết tín hiệu dựa trên lý thuyết nền tảng MM năm 1961, sau đó được Kalay (1982) mở rộng nghiên cứu và chỉ ra mối liên hệ giữa lý thuyết phát tín hiệu và chính sách cổ tức Lý thuyết này phát biểu rằng, tất cả các thông báo của công ty về việc chi trả cổ tức nhiều hơn được xem như là một tín hiệu cho thấy công ty đang sở hữu nhiều dự án triển vọng trong tương lai, công ty hoạt động có hiệu quả Các nhà quản trị sẽ phát tín hiệu ra thị trường khi công ty có cơ hội đầu tư tốt, từ đó thu hút các nhà đầu tư đầu tư vào công ty

2.4 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Bên cạnh những khái niệm và các lý thuyết về chinh sách cổ tức, cho đến nay đã có một số nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp được công bố Mục tiêu chính của các nghiên cứu là xác định những nhân tố bên trongcông ty như quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng,…ảnh hưởng như thế nào đến chính sách

cổ tức Ngoài ra, nhiều tác giả cho rằng chính sách cổ tức còn liên quan đến các nhân tố phụ thuộc vào chính sách của công ty như mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, thu nhập trên mỗi cổ phần,…

Nghiên cứu Baker và các cộng sự (2007) nhằm mục đích phân tích kết

quả khảo sát về quan điểm chia cổ tức của các nhà quản lý các các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Toronto (TSX) Nghiên cứu thu thập

dữ liệu từ kết quả phỏng vấn mẫu gồm 291 nhà quản lý các công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là mức thu nhập hiện tại và dự kiến trong tương lai, sự ổn định của thu nhập, và mô hình cổ tức trong quá khứ Các nhà quản lý Canada tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Cuối cùng nghiên cứu cho thấy, các công ty ở Canada chi trả cổ tức cao thường có quy mô lớn, khả năng sinh lợi cao, có dự trữ tiền mặt lớn, có ít cơ hội tăng trưởng

Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2013) khảo sát chính sách cổ

tức của các công ty Thái Lan được niêm yết trên thị trường trong khoảng thời

nhuận hơn với dòng tiền tự do và lợi nhuận giữ lại cao hơn sẽ chi trả cổ tức cao hơn Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng công ty nào có tốc độ tăng trưởng cao sẽ chi trả cổ tức thấp hơn Bên cạnh đó, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến với cổ tức

Fama và French (2001) đã tiến hành nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ trong thời gian từ

1926 – 1999 với mục tiêu là xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn NYSE bằng mô hình loragit Fama và French đã chạy mô hình hồi quy cho cả kỳ 1963 – 1998

và chạy hồi quy cho từng nhóm kỳ nhỏ hơn để xác định chính xác vai trò của các nhân tố quy mô, lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng đến quyết định chi trả cổ tức của công ty Theo đó, quy mô công ty và lợi nhuận có tác động cùng chiều đến việc chi trả cổ tức nghĩa là công ty có quy mô lớn và lợi nhuận cao thì có khả năng chi trả cổ tức càng cao Và ngược lại với cơ hội tăng trưởng của công

ty Công ty có cơ hội tăng trưởng càng cao thì khả năng chi trả cổ tức càng thấp, khi đó công ty sẽ giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư chứ không chi trả cổ tức

Pandy (2001) đã thực hiện nghiên cứu về hành vi chi trả cổ tức của các công ty ở Malaysia thông qua 248 công ty trong giai đoạn 1993 – 2000 Mẫu được chọn bao gồm các công ty ngành xây dựng, sản xuất, nông nghiệp, bất động sản, cung ứng dịch vụ Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ chi trả cổ tức có sự khác nhau giữa các ngành ở Malaysia Các công ty ngành nông nghiệp và sản xuất có mức chi trả cổ tức cao hơn vì họ có sự giới hạn về cơ hội đầu tư và tăng vốn lưu động Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp và cơ hội đầu tư có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Các công ty lớn, có khả năng sinh lời cao thì thường chi trả cổ tức cao hơn

Al-Malkawi (2008) đã tiến hành nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trong thị trường chứng khoán ở Jordan Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa chính sách

cổ tức và quy mô, lợi nhuận và số tuổi của các công ty Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính của các công ty

Al-Shubiri (2011) nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 60 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman giai đoạn

2005 – 2009 Nghiên cứu sử dụng mô hình Tobit và Logit hồi quy phân tích Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính, quyền sở hữu, rủi ro kinh

doanh, cấu trúc tài sản ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức Lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty

Fakhra, Sajid, Muhammad, Shafiq và Madiha (2013) điều tra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của 100 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Karachi trong giai đoạn 2007-2009 Sử dụng cả mô hình OLS và Probit, kết quả cho thấy tính thanh khoản, đòn bẩy, thu nhập trên mỗi cổ phiếu và quy mô tích cực liên quan đến cổ tức, trong khi sự tăng trưởng và khả năng sinh lời được coi là không đáng kể các yếu tố quyết định chính sách cổ tức

Mugo Alice Nyambura (2016), nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Nairobi Nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng và phân tích mô hình bằng phần mềm SPSS20 Nghiên cứu cho thấy quy mô, tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lợi có mối quan hệ tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi đó đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản có tác động tiêu cực

Nghiên cứu thực nghiệm của Võ Hồng Đức và Nguyên Thanh Yến Vân (2014) về vốn chủ sở hữu, chính sách đòn bẩy và chính sách chi trả cổ tức Thông qua nghiên cứu 81 công ty niêm yết trên sàn giao dịch Hồ Chí Minh giai đoạn 2007 – 2012 Nguyên cứu cho thấy, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả

cổ tức có mối quan hệ tỷ lệ nghịch, vốn chủ sở hữu tác động cũng chiều với tỷ

lệ chi trả cổ tức

Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) nghiên cứu về các nhân

tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả đã sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), phân tích dựa trên dữ liệu bảng từ báo cáo tài chính của 95 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2013 (554 quan sát) Nghiên cứu cho thấy các yếu tố thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), khả năng sinh lợi (AOA), chính sách cổ tức trong quá khứ của doanh nghiệp, cũng như tốc độ tăng trưởng kinh tế và lãi suất ngân hàng đều ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thu nhập trên mỗi cổ phần, khả năng sinh lợi, chính sách cổ tức quá khứ và lãi suất thị trường tác động tỷ lệ thuận đến chính sách cổ tức trong khi tốc độ tăng trưởng kinh tế lại có tác động tỷ lệ nghịch đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp

Nghiên cứu của Ngô Thị Quyên (2016) về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức tại các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu chọn 900 mẫu quan sát từ 150 công ty cổ phần niêm

yết trên sàn HNX và sàn HOSE qua 6 năm từ năm 2009 đến 2014, điều tra mức độ hài lòng của cổ đông qua 100 bảng hỏi, xử lý dữ liệu qua phần mềm SPSS và phần mềm Gretl Kết quả cho thấy khi xây dựng chính sách cổ tức các công ty cổ phần niêm yết đều chú ý đến hiệu quả kinh doanh của công ty, khả năng sinh lời, thuế và lãi suất có tác động cùng chiều với mức cổ tức được chi trả, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động ngược chiều với mức cổ tức được chi trả Trong đó, thu nhập trên mỗi cổ phần là nhân tố tác động mạnh nhất đến chính sách cổ tức Kết quả hồi quy cho thấy có sự khác nhau về mức độ chi trả cổ tức giữa các nhóm ngành nghề kinh doanh, giũa các công ty có cổ đông chi phối và không có cổ đông chi phối Ngoài ra, chính sách cổ tức còn chịu sự tác động của các nhân tố như chủ trương của Hội đồng quản trị công ty, chất lượng quản trị công ty, mức độ rủi ro thị trường, nhân tố thông tin,…

Nguyễn Đức Vũ (2016) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng, với trục không gian là 32 doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và trục không gian là 7 năm liên tiếp từ năm 2008 –

2014, tổng cộng 184 quan sát Sử dụng phương pháp phân tích định lượng, sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) thông qua kiểm định Hausman Kết quả cho thấy chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành dầu khí chịu ảnh hưởng bởi mức thu nhập trên mỗi cổ phần, chính sách cổ tức trong quá khứ của doanh nghiệp và lạm phát

Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.Nghiên cứu sử dụng số liệu dạng bảng được thu thập từ các báo cáo tài chính của 236 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2010 – 2012 Sử dụng mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) để đo lường các nhân tố ảnh hưởng Sử dụng kiểm định Hausman để chọn mô hình phù hợp nhất Nghiên cứu cho thấy các yếu tố thu nhập trên mỗi cổ phần, khả năng kiểm soát (quản trị công ty) và hình thức chi trả cổ tức là các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE Trái ngược với nhiều nghiên cứu đã được công bố, nghiên cứu này không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với các nhân tố thời gian niêm yết, tỷ số nợ, khả năng thanh toán, tốc độ tăng dooanh thu, sở hữu nhà nước và quy mô công ty

Võ Xuân Vinh (2015) đã tiến hành nghiên cứu xem xét các yếu tố tác động đến mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt trên thị trường chứng khoán Việt

Nam Sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh từ năm 2009 đến 2012 Nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố như tỷ lệ nợ, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, mức tăng trưởng và rủi ro kinh doanh lên cổ tức tiền mặt Cụ thể là, những công ty có quy mô lớn và rủi

ro kinh doanh cao sẽ trả nhiều cổ tức, và những công ty với tài sản cố định

hữu hình càng nhiều, mức tăng trưởng và tỷ lệ nợ cao sẽ trả ít cổ tức

Bảng 1 Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu trước Các nhân tố Các nghiên cứu tiêu biểu Mối quan hệ

Quy mô doanh

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Các tóm tắt về việc thu thập dữ liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu, cách đo lường các biến trong mô hình và sau cùng là phương pháp nghiên cứu

sẽ được trình bày chi tiết trong chương 3

3.1 PHƯƠNG PHÁP THU THẬP DỮ LIỆU

Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty cổ phần ngành Dược – Hóa chất được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 đến 2017, được công bố trên trang điện tử chuyên về thị trường chứng khoán như www.cophieu68.vn,

www.stockbiz.vn, www.cafef.vn, www.vietstock.vn và một số trang trang riêng của từng công ty thuộc mẫu nghiên cứu Hiện nay, tổng các công ty ngành Dược – Hóa chất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán là 33 công

ty Nghiên cứu bao gồm 157 quan sát, với tiêu chí các doanh nghiệp được lựa chọn đều có số liệu minh bạch, công khai, đầy đủ phục vụ cho mục đích nghiên cứu, đặc biệt là liên quan đến chính sách cổ tức

3.2 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Để phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công

ty cổ phần ngành Dược phẩm – Hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, đề tài xây dựng mô hình nghiên cứu đã được nhiều tác giả như Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015), Ngô Thị Quyên (2016) và nhiều tác giả khác sử dụng để phân tích mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Mô hình hồi quy tổng thể có dạng:

Yit = α + βkXkit + εitBiến phụ thuộc (Yit) là tỷ lệ (%) chi trả cổ tức trên mệnh giá của công