LUẬN VĂN CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO TẠI VIỆT NAM

CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO TẠI VIỆT NAM

No TRƯỜNG ĐẠI HỌC |

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾTT TẮTT - s + +x+xex+k£eesesrze+ 3

Phan I: Tổng quan về [PO và định giá [PO (5+ SE xxx: 5

1.Khái niệm và vai trò của IPO: - cà nhe 5

2 Những vấn đề lý luận về định giá IPO 22+ xxx re, 5

2.l Khái niỆm s55 5555599999999 99999 9999999 899.99 09 09999999990.009999999069906096696656 5

2.2 Các nhân tố ảnh hưởng tới vẫn đề định giá [PÔ! 5e <e<eseeeseeeesesee 6

2.3 Vai trò của định giá IPO đối với định giá cỗ phiếu niêm yt 7

3 Các mô hình định giá IPO -.- - c2 01212 031111111 1101 110 1100 111 n1 11 kh 7

3.1 Mô hình định giá quyền chọn Black — Scholes (OPM]) 7

3.1.1.Các giả thiết của mô hình:: 2 E2 SE SxSEE E1 cv cv reo 8

SA (O0 is (0i 1 — Ô 8

3.1.4 Kha nang tng dung va han ch6: oo cecccsessscscssssesesescscsssseesevens 10 3.2 Mô hình sử dụng phương pháp luong tiền chiết khẫu - I1 3.2.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền vôn chủ sở hữu FCEE: I1 3.2.2 Mô hình chiết khâu dòng tiền công ty FCFE . -¿-s s<see 13

PHAN II: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP - 2 55s 17

1.Thực trạng định giá [PO tại Việt Nam ST se 17 1.1 Nhitng thanh tyru dat Qu: 0.0 cecccccceceeccecececeeeseceesssenseeseeeeececeeeeees 17 1.2 Những hạn chế còn tỒn tại: - -ct tt S3 S21 S3 S231 SE SE rree, 17 1.2.1 DIMN 21a CAO o 17

1.2.2 Dinh gid thap oc cccccccceccsesceceecescessesteceseseseeevsvscscesessevsvscseeeen 19

2 Thực trạng áp dụng các mô hình định giá IPO tại Việt Nam 20

“N00 iïi):89)3 1 20 2.2 MG hinh DCE 2000 21

3 Nguyên nhan cia nhitng han Che: oo cseececseseecececesesesescscsceseeseeens 21

3.1 Hiệu ứng thông tin không đối xứng: . ¿- ¿+ ckcsEzcsrreesrer 21

3.2 Tam Ly thi trun: 23 3.3 Cách thirc tinh gia khong hop ly eee cccceccecaceeeesnsesseeseeeseeeceseeees 23

3.4 Thiếu các tô chức định giá chuyên nghiệp và hàng lang pháp lý chưa

chặt CHẾ - - - CC C01000 2100 n9 02H ng ng ng En cre 24

3.5 Do các nhà đầu cơ đặt giá quá cao để có một mức giá bình quân hợp lý

nhằm mục đích kiếm lờii 2 2t St S28 S2 S335 5598158 5E 555555881555 E55 55 1E se 24

PHAN III: MOT SO GIAI PHAP CHO VIỆC ÁP DỤNG CÁC MÔ

HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO TẠI VIỆT NAM -.- 6c scs SE scrsrskererekd 25

1 Cần thiết lập một quá trình IPO chuân - 2 + 5xx £sEEEexeE ke vzcsree 25

2 Quy định chặt chẽ về pháp lý: - ¿G2 t2 8x SEEcEvvES cv rkrxeserkd 25

3 Xây dựng hệ thống đữ liệu chính xác, đầy đủ: . -s se sec se se ccsre 26

4 Chuẩn bị tốt khâu cô phần hóa: - %9 +68 EềE cv cEc Ev gvr re, 26

5 Thời điểm phát hành: + + xxx E9 xxx SE 11k cưng 27

108 59 2 cccccscsecececececececesevevevssssesscecacecavavecsvsvsnscsesssessesvesensvacees 28 ĐỊNH GIÁ CỎ PHIẾU EPT KHI IPO G55 2E ££+EeE+EzE+s£srsreeexd 28 KẾT LUẬN - << 1S S11 SH TT Tưng HT rưyg 34 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO - - + 2+ eE+EeE£sesrsreerkd 35

DANH MUC CAC THUAT NGU VIET TAT

IPO: Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng

DN: Doanh nghiệp

BCB: Ban cao bach

BCTC: Bao cao tai chinh

DCF: M6 hình dòng tiền chiết khấu

OPM: Mô hình định giá quyền chọn

CP: Cé phan

TTCK: Thị trường chứng khoán

NĐT: Nhà đầu tư

DNNN: Doanh nghiệp nhà nước

NHTM: Ngan hang thuong mai

CĐKT: Cân đối kế toán

LỜI MỞ ĐẦU

Tính cấp thiết của đề tài

Như chúng ta đã biết TTCK Việt Nam tuy mới chỉ ra đời cách đây chục

năm và hiện vẫn còn đang là một thị trường đầy tiềm năng nhưng nó đã và đang

từng bước khẳng định mình trên thị trường chứng khoán của thế giới Để các cuộc IPO diễn ra thành công, bên cạnh nhiều yếu tố như thời điểm phát hành, giá

trị doanh nghiệp, khối lượng chào bán thì việc đưa ra một mức giá hợp lý cũng

là rất cần thiết Hơn nữa, việc đem lại một mức giá đấu thành công cho IPO sẽ là

cơ sở để cô phiếu của doanh nghiệp đó có một mức giá phù hợp, không bị đây

hoặc kéo giá trên thị trường thứ cấp

Xuất phát từ thực tiễn trên cùng với sự hướng dẫn của cô Nguyễn Thị Minh Nguyệt, em muốn đi tìm hiểu đề tài về: ““ Các mô hình định giá IPO tại Việt

Nam”

Mục tiêu của đề tài:

Với đề tài “Các mô hình định giá IPO tại Việt Nam”, em muốn đi tìm hiểu

chung về những vấn đề liên quan đến phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

và phương pháp định giá của nó trên thị trường mới nỗi ở Việt Nam từ đó ta có

cái nhìn tông quan hơn về lộ trình IPO của các doanh nghiệp Việt Nam liệu nó

có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của TTCK Việt Nam

Kết cầu của đề tài:

Phan I: Téng quan vé IPO va dinh gia IPO

Phan II: Thue trang vé dinh gid IPO va việc áp dụng các mô hình định giá

IPO tai Viét Nam

Phan II: Một số giải pháp cho việc áp dụng các mô hình định giá IPO ở

Việt Nam

Phan I: Tong quan vé IPO và định giá IPO

1.Khái niệm và vai tro cua IPO:

IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần

đầu tiên ra công chúng

Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một

doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cô phiếu pho thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người năm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cô đông thường niên hay bất thường Một phần của IPO có thể là chuyển

nhượng cô phần của cổ đông hiện hữu

IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các

lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cô phiếu trên thị trường thứ cấp IPO có ý

nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng

là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành

Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy

động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và

quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc Khi tiến hành IPO, cô phiếu của các

doanh nghiệp sẽ đạt được tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá,

đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động

vốn qua phát hành trái phiếu, cô phiếu

2 Những vẫn đề lý luận về định giá IPO

2.1 Khái niệm

Trước hết ta cần phải hiểu định giá DN là điều tra chi tiết và đánh giá các

hoạt động của DN nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của DN đó Và

định giá IPO cũng không năm ngoài khái niệm định giá doanh nghiệp nói chung

nhưng nó có những điểm khác biệt:

- Dinh gid IPO có thể diễn ra trong trường hợp thông tin không đây đủ nếu công ty có lịch sử hoạt động ngắn.

- Giá trị hình thành trong quá trình định giá chỉ là mức giá xác định để có thể

hoàn thành việc bán cổ phân, còn sau khi phát hành cé phân thì chỉ có các cỗ

đông là bị ảnh hưởng bởi giá cổ phiếu khi giao dịch chúng trến thị trường thứ

cấp

Định giá IPO dựa trên cơ sở tính toán giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai được chiết khấu ở mức lợi suất nhất định Bên cạnh đó, có sự đối chiếu so với

tong giá trị tài sản của công ty trừ đi giá trị khoản nợ trên số sách

Các công ty tư vẫn, bảo lãnh phát hành sẽ tham gia vào quá trình định giá

Mức giá cần được đưa ra hợp lý để đảm bảo tính thanh khoản của cô phiếu và lợi

ích của cô đông khi giao dịch cô phiếu trên thị trường thứ cấp

2.2 Các nhân tô ảnh hưởng tới vẫn đề định giá IPO:

- Một môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn định của các ngành sản xuất

sẽ đem lại sự ôn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức mua thị trường đầu vào

sản phẩm của công ty Ngoài ra, môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định còn

có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế: chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tẾ, trong việc

định lượng các tham số trong công thức xác định giá trị DN

- Môi trường chính trị pháp luật minh bạch, ôn định sẽ giúp DN hoạt động hiệu quả, từ đó, các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn Do đó việc

dự báo luồng tiền của DN trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn

- Quy trình xác định giá trị DN ảnh hưởng rất lớn đến việc định giá

Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định giá IPO và cơ chế phát tín hiệu,

tiếp cận thị trường, cách thức và thời điểm phát hành Do đó, quy trình IPO sẽ

ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiều hướng tốt lẫn xấu

- Gia IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động của công

ty, do đó đòi hỏi phải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của công ty một

cách chính xác đề việc định giá IPO có hiệu quả.

2.3 Vai trò của định giá IPO đối với định giá cỗ phiếu niêm yết

Thông thường tại các TTCK, các công ty tiến hành IPO và niêm yết luôn

nên mức giá IPO cũng là mức giá tham chiếu cho các phiên giao dịch đầu tiên

Tuy nhiên, ở Việt Nam, IPO và niêm yết cách nhau một khoảng thời gian nên giá IPO có thể khác so với giá niêm yết Mặt khác, những cuộc IPO tử năm 2007 cho

thấy, giá đầu bình quân thành công nhiều khi bị đây giá quá cao (trường hợp

Vietcombank, Bảo Việt, FPT ), nên khi tham gia vào thị trường OTC thì giá có

xu hướng giảm, điều này ảnh hưởng rất lớn đến giá cỗ phiếu khi mà nó lên sàn

niêm yết: giá thấp hơn nhiều so với giá IPO, dẫn đến gây lỗ nhiều cho các NĐT

Tuy nhiên, cũng có những cuộc IPO thành công như của Vinamilk, Victinbank nên giá tăng trên thị trường OTC, và mức giá tham chiếu cho các

phiên giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết cũng cao hơn, mang lại lợi nhuận cho NDT hon

Chinh vi vay, viéc xac dinh dung gia IPO la rat quan trọng với việc xác định

mức giá tham gia trên thị trường niêm yết sau này, bởi thực chất IPO cũng chỉ là

tạo thêm hàng cho OTC, mà không ai mua cô phiếu chỉ để cất vào tủ hay giao dịch trên OTC ca

3 Các mô hình định giá IPO

3.1 Mô hình định giá quyền chon Black — Scholes (OPM)

Quyền chọn là một tài sản của doanh nghiệp được thanh toán theo các đặc

tính tùy chọn: tài sản là quyền chọn mua khi giá trị tài sản cao hơn giá trị ân định

trước và tài sản là quyền chọn bán khi giá trị tài sản thấp hơn giá trị ân định trước Người ta phải mất khoảng 20 năm để nghiên cứu và phát triển các mô hình

định giá quyền chọn đề có thể áp đụng các mô hình định giá quyền chọn này định giá một tài sản bất kỳ có các đặc điểm của quyên chọn

Một số chứng khoán được xem như là quyên chọn nhu: primes and scores giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ, primes cho người đầu tư quyền nhận

cô tức, scores đưa ra đánh giá về giá cô phiếu

Một số tài sản khác không phải quyền chọn nhưng vẫn có các đặc tính của

quyền chọn Chang han nhu về mặt giá trị, vốn doanh nghiệp được xem như

quyền chọn mua, trong đó giá trị nợ vay là giá thực hiện và kỳ hạn của nợ vay là

kỳ hạn của quyền chọn Bằng phát minh sáng chế cũng được xem như quyền chọn sản phẩm, chi phi đầu tư cần đưa dự án vào hoạt động là gia thực hiện và kỳ hạn của bằng phát minh sáng chế chính là kỳ hạn của quyền chọn

3.1.1.Các giả thiết của mô hình:

- Giả định các DN phát hành trái phiếu coupon và ngăn chặn sự phân bố vốn (như việc thanh toán cỗ tức) cho đến sau khi trái phiếu đáo hạn

- Không có chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị DN không bị ảnh hưởng

bởi cơ câu vốn của nó

- Tỉ lệ lãi suất là phi ngẫu nhiên

- Các kì vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị DN

- Thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có cơ lợi

Những giả thiết nêu trên giúp phần nào làm đơn giản hóa và việc trình bày mô

hình trở nên dễ hiệu Từ đây ta có thê hình dung về một DN phát hành trái phiếu

được đảm bào tài sản của DN

3.1.2.Nội dung mô hình:

Trước hết ta sẽ xem xét vị thế của mỗi nhà đầu tư: chủ nợ và chủ sở hữu

trong từng trường hợp của công ty: khi giá trị của DN lớn hơn giá trị của khoản

nợ và ngược lại

V: Giá trị doanh nghiệp

D: Giá trị số sách của khoản nợ

Ta có thông tin về vị thế của các NĐT như sau:

- Nếu giá trị của doanh nghiệp ít hơn giá trị số sách của khoản nợ thì các

cô đông có quyên thanh toán nợ cho dến khi tuyên bố phá sản và cho phép người năm giữ trái phiếu giữ V

- Ngược lại, nếu V >D, các cô đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng

cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch

Với các biến như sau:

S: gid trị thị trường của vốn chủ sở hữu

V: Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp

R¿ Tỉ lệ lãi suất phi rủi ro

T: Thời gian đáo hạn

D: giá trị ghi số của khoản nợ

N() Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn

3.1.3 Các bước tiễn hành

Bước l: Xác định giá trị các biến số:

- Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp: V

Tại thời điểm ban đầu trước khi phát hành cô phiếu, ta có thể coi giá trị thị trường

của tài sản DN chính là giá trị số sách của tài sản DN ấy

- Thời gian đáo hạn của khoản nơ: T=]10 năm

- Rz lẫy lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 10 năm

- Giá trị sô sách của khoản nợ: xâc định trên bản cáo bạch hoặc báo cáo tài chính của doanh nghiệp

- Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn: N(.)

Hàm N(đ;) và N(d;) có thể dựa trên các đầu vào đã được xác định ở trên

Bước 2: Xác định giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

S= V N(đ;)- e(®) 7.D N(d;)

Bước 3: xác định mức giá IPO

N: số lượng cổ phiếu phát hành của doanh nghiệp

Muc gia IPO: P= S/N

3.1.4 Kha nang tng dung va han chế:

Mô hình OPM là mô hình dễ sử dụng tiết kiệm thời gian vì nó đòi hỏi ít thông tin trong quá trình định giá: Lợi nhuận sau thuế, chi phí lãi vay Giá trị tổng tài sản, giá trị nợ Đây là các dữ liệu có thể tiếp cận đễ dàng từ các BCB

Tuy nhiên việc áp dụng mô hình OPM cần lưu ý một số điểm:

10

- Chuỗi số liệu không đủ dài có thể khiến cho gía trị ước lượng về độ biến động

của lợi nhuan/Téng tài sản không đáng tin cậy Khi đó cần thực hiện những sự hiệu chỉnh cần thiết như sử dụng ø theo dữ liệu giao dịch hay ø theo ngành

- Gia tri V theo lý thuyết là giá trị thị trường của tài sản DN, do đó đôi với các

DN lần đầu phát hành ra công chúng, việc có được giá trị này hầu như không khả

thi Bởi vậy, trong thực tế, V thường là giá trị số sách của tài sản DN

3.2 Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dia trên một

nguyên lý cơ bản là "tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong

DN này có mức sinh lời khác với một đồng đâu tư trong DN khác Do đó, giá trị

của DN được xác định băng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một

mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó

Do vậy, trong phương pháp DCF co 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định: luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai; mức lãi suất chiết khấu

luồng thu nhập đó; thời hạn tồn tại dự tính của DN

Có hai trường hợp ước tính giá trị DN bằng cách chiết khẫu dòng tiền:

- Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của DN

- Ước tính giá trị toàn bộ DN (vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu như

trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi )

3.2.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu ECEE:

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khẩu hao — Cac khoản chi vốn — Tăng (giảm) vốn

lưu động — Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới

Mô hình này chia ra áp dụng cho hai giai đoạn

- Trong giai đoạn đầu: (Dự đoán cho 5 năm) giá trị hiện tại dòng tiền thuần

đối với chủ sở hữu

I1

5

>FCFE

py) = a

r: Chi phí vốn chủ sở hữu được xác định theo mô hình CAPM

- Giai đoạn sau: Với giả định đòng tiền thuần đối với chủ sở hữu tăng trưởng

đều đặn với tỷ lệ tăng trưởng g thì:

Sèl-ing caphiÕu- ph,t hụnht1i c«ngty

Mô hình này được dựa trên các tính toán về kỳ vọng thu nhập trong tương

4

lai của DN và mức chiết khấu vốn Mô hình này sẽ áp dụng đối với DN có dòng

tiền vào dương Dòng tiên này có thể dự báo với mức độ tin cậy nhất định cho tương lai Nếu áp dụng một cách đúng đăn, thận trọng sẽ là một phương pháp khoa học nhất, phản ánh chính xác nhất giá trị của cô phiếu Tuy nhiên trong thực

tế cũng khó áp dụng phương pháp này do việc dự báo dòng tiền đưa các thông số

đầu vào phụ thuộc vào chủ quan nhà phân tích, sự bất định liên quan đến kết quả

hoạt động của công ty luôn tỒn tại

Một số trường hợp có thể gây khó khăn khi áp đụng mô hình này:

- Những DN đang gặp khó khăn bị thiếu, lỗ tiền mặt gây khó khăn cho dự

báo dòng tiền, kê cả dự báo tăng trưởng

12

- Những DN có tài sản chưa được sử dụng

- Những DN tư nhân thương không có hệ thông báo cáo tài chính công khai

trong quá khứ gây khó khăn cho việc xác định rủi ro cũng như dự báo tăng trưởng

3.2.2 Mô hình chiết khẫu dòng tiền công ty FCEE

Mô hình này xem xét dòng tiền tương lai thuộc về cô đông và chủ nợ, sau đó

loại trừ đi giá trị thị trường của nợ đang sử dụng để thu được giá trị dòng tiền

thuần thuộc về các cỗ đông

Gia tri tong số cô phiếu = Gia tri tong số vốn sử dung — Gia tri nợ

Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có

quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cô đông, các trái chủ, và các cô

đông cô phiếu ưu đãi Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCEE):

- Cách 1: FCFF = FCFE + Chỉ phí lãi vay ( 1- Thuế suất) + Các khoản trả nợ

gốc — Các khoản nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi

- Cách 2: FCFE = EBIT ( I- Thuế suất) + Chi phí khâu hao — Chi vốn —

Tăng giảm vốn lưu động

Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiên như nhau

*Căn cứ đê xác đỉnh:

- Báo cáo tài chính của DN trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị

DN

- Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hóa từ

3-5 năm sau khi chuyên thành công ty cổ phân

13

- Lai suât trả trước của chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên ở thời điêm gần

nhât với thời điêm xác định giá trị DN và hệ sô

* Giả đỉnh:

Dự đoán dòng tiền cụ thê trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm định giá (giai đoạn này thông thường thấp nhất là 5 năm) Sau giai đoạn trên,

đòng tiền được giả định là tăng trưởng đều đặn theo một tỉ lệ nhất định Như vậy,

việc ước tính giá trị dòng tiền hoạt động được chia là hai gia1 đoạn

* Công thức tính

* Giai đoạn đầu ( Giả định trong 5 năm)

Giả sử các dòng tiền ở giai đoạn đầu (5 nam) la: FCFF,, FCFF2, FCFF3,

FCFF,, FCFF;

Lãi suất chiết khấu (r) được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình

quân gia quyền:

* Giai đoạn sau:

Được tính từ năm thứ n+l trở đi (từ năm thứ 6), giá trị dòng tiền trên tăng đều theo tốc độ g, thì tổng giá trị dòng tiền trong giai đoạn hai bằng:

lẽ 1-8 Giá trị quy về hiện tại bằng:

b: tỉ lệ lợi nhuận để lại đầu tư = 1- ti 1é chia cé ttre

ROE= lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Cuối cùng, giá trị của dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty là tông giá

trị của hai giai đoạn trên

Vo = Ppvi 0 + pv? 0

Tuy nhiên, để xác định được giá cỗ phiếu thì còn phải tiến hành thêm một

bước xác định dòng tiên thuộc vôn nợ Việc xác định dòng tiên này cũng phải

tiên hành theo nguyên tặc trên, song đơn giản hơn nhiêu Vì vôn nợ thường là có thời hạn nên ta có thê xác định được tât cả các dòng tiên thuộc vôn nợ, chiêt khâu chúng theo lãi suât vay nợ đê tìm giá trị hiện tại của luông tiên Giá trị dòng tiên thuộc vôn cô phân được xác định như sau:

V¿ = V — Vạ

V: Giá trị của dòng tiên thuộc về chủ sở hữu và chủ nợ

V,: Giá tri của đòng tiền thuộc về chủ sở hữu và chủ nợ

Vạ: Giá trị dòng tiền của vốn chủ sở hữu

* Phạm vi áp dụng:

Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bây tài chính cao hay

đang thay đôi đòn bây tài chính là tốt nhất Việc tính FCFFE khó khăn hơn nhiều

trong các trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy

cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro Vì vậy, mô hình này sẽ cho

ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay ng, trong

đó đòn bây tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đôi trong vài năm tới

16

PHAN II: THUC TRANG VA GIAI PHAP

1.Thuc trang dinh gia IPO tai Viét Nam

1.1 Những thành tựu đạt được:

Việc định giá IPO ở Việt Nam cũng đã đạt được một số thành tựu nhất định, nhiều doanh nghiệp được định giá đúng giá của nó, để rồi khi tham gia thị trường

OTC thi gia của nó ngày càng tăng, như trường hợp của Đạm Phũ Mỹ (DPM),

Vinamilk (VNM) Hay như năm 2008, khi mà 1/3 số cuộc IPO không thé dién

ra do có quá ít người tham dự, thì việc IPO của Vietibank lại khá thành công với

mức giá khởi điểm chỉ gấp 1.25 lần giá trị nội tại Ngoài ra, cũng có khá nhiều doanh nghiệp thành công do xác định đúng mức giá khởi điểm như Công ty CP Than Vàng Danh đã tổ chức đấu giá thành công gần 2,5 triệu CP, với giá trúng

bình quân là 31.822 đồng/CP (giá khởi điểm 30.000 déng/CP, Công ty CP Phát

triển đô thị công nghiệp số 2 đã bán hết gần 1,7 triệu CP thông qua đấu giá,

Công ty Gang thép Thái Nguyên, Xí nghiệp dịch vụ công nghiệp Sonadezl, công

Nhằm tránh việc định giá không đúng, gây thất thoát tài sản như vụ chuyển

đôi ở Nga, các DNNN, đặc biệt là các DN lớn định phát hành số lượng cổ phiếu

lớn thì áp lực không được làm thất thoát tài sản Nhà nước càng nặng nề hơn cả Chính vì vậy mà nhiều DN đã định giá quá cao, nguyên nhân là do họ tính quá tự

tin vào thương hiệu của mình hoặc do thời điểm IPO không hợp lý Tuy nhiên,

việc định giá cao lại khiến cho những người mua được cô phần lại chỉ gói gon

trong số người giàu có, mà đáng lẽ phải là lớp người lao động của công ty

17