Ước lượng giá một số cổ phiếu đã niêm yết và phân tích lựa chọn phương pháp định giá tương đối thích hợp

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 8 phương pháp phân tích kỹ thuật được sử dụng hiện nay trên thế giới: phân tích bằng chỉ số kỹ thuật, phân tích sự chuyển dịch trun

NHIỆM VỤ LUẬN ÁN THẠC SĨ

Họ và tên: NGUYỄN SỸ VĨNH PHÚ Phái: nam

Sinh ngày : 01-01-1974 Nơi sinh: Quảng NamChuyên ngành: QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP Mã số:

I Tên đề tài: Ước lượng giá các cổ phiếu đã niêm yết và phân tích lựa chọn

phương pháp định giá tương đốiâ thích hợp

II Nhiệm vụ và nội dung:

• Lựa chọn phương pháp ước lượng giá cổ phiếu hợp lý trong điều kiện hiện nay ở Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phồ Hồ Chí

• Nhận ra những yếu tố làm ảnh hưởng giá chứng khoán hiện nay ngoài các yếu tố về tài chính doanh nghiệp

• Đề xuất cách công bố thông tin hợp lý

III Ngày giao nhiệm vụ: 01-11-2002

IV Ngày hoàn thành nhiệm vụ:

V Cán bộ hướng dẫn: Giáo sư PHẠM PHỤ

VI Họ và tên cán bộ chấm nhận xét 1:

VII Họ và tên cán bộ chấm nhận xét 2:

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN CÁN BỘ NHẬN XÉT 1 CÁN BỘ NHẬN XÉT

2

Nội dung và Đề cương luận văn Thạc sĩ đã được thông qua hội đồng chuyên

ngành

TRƯỞNG PHÒNG ĐÀO TẠO SĐH CHỦ NHIỆM NGÀNH

iV

TÓM TẮT

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động hơn 02 năm qua đã đạt được một số thành công nhất định và đang từng bước dần ổn định Bên cạnh đó, với tính chất là một thị trường mới nổi, Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có nhiều bước thăng trầm khác nhau và đã thể hiện sự thiếu ổn định , đồng thời chưa đạt được một số mục tiêu đề ra ban đầu Một trong những vấn đề tồn tại là giá chứng khoán thay đổi nhiều và bị ảnh hưởng bởi các yếu tố bất thường mà nguyên nhân chính là sự thiếu định hướng trong công tác tư vấn và định giá chứng khoán đã góp phần gây nên tâm lý hoang mang của nhà đầu tư

Vì vậy, Luận văn Thạc sĩ với đề tài:” Ước lượng giá các cổ phiếu đã niêm yết và phân tích lựa chọn phương pháp định giá tương đối thích hợp” hy vọng sẽ góp một phần nhỏ vào việc cải thiện các vấn đề còn vướng mắc trện thị trường về vấn đề định giá chứng khoán, cải thiện tình trạng thông tin công bố trên thị trường hiện nay

Viet Nam stock has come into operation for more than two years and also get some predetermined objectives Otherwise, as a emerging market, the stock market has performed its lack of stability and others targets had been written down before hasn’t been fulfilled One of these problems is that stock prices fluctuate in wide range and strongly affected by other elements than financial statistical report At the present, the stock valuation study has not been performed by any stock company on the stock market

This study subjected “ Valuation of stock trading on Viet Nam stock market and analyzing, selecting the fairly proper stock valuation method“ aims at bringing some more contribution into solving problem of stock valuation on and improving public information on the market

iVIII

MỤC LỤC

LỜI CẢM TẠ

Chương 1: GIỚI THIỆU CHUNG

1.1 Bối cảnh……….1

1.2 Phát biểu vấn đề……… ……….2

1.3 Các mục tiêu nghiên cứu………3

1.4 Phương pháp nghiên cứu ………4

1.5 Hạn chế vấn đề… ……… 5

1.6 Tóm tắt luận văn……….5

Chương 2:TỔNG QUAN VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG GIÁ CHỨNG KHOÁN 2.1 Chứng khoán và Thị trường chứng Khoán……….6

1 Lịch sử Thị trường Chứng khoán……….6

2 Các loại chứng khoán thông dụng…… ……….6

2.2 Các phương pháp lượng giá chứng khoán……… 7

1 Phân tích tài chính……… 7

2 Phân tích môi trường………8

3 Phân tích công nghiệp……… 9

4 Phân tích công ty………11

2.3 Các Mô hình định giá trong phân tích cơ bản………12

1 Mô hình chiết khấu cổ tức……… …………12

2 Mô hình chiết khấu dòng thu nhập……….13

3 Mô hình chiết khấu luồng tiền tự do DCF……… ……….14

4 Mô hình chiết khấu tài sản ròng……… 18

5 Phân tích tỷ số trực tiếp……….19

6 Đánh giá chung về phân tích cơ bản………20

2.4 Ước lượng giá chứng khoán ở Thị trường mới nổi……… 21

2.5 Thông tin chứng khoán ở Thị trường mới nổi………23

iVIII

Chương 3: GIỚI THIỆU VỀ TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG

KHOÁN VÀ THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN

3.1 Thị trường vốn ở Việt Nam……… 25

3.2 Trung tâm giao dịch chứng khoán TP HCM………26

3.3 Các công ty chứng khoán và thực trạng định giá chứng khoán ………30

3.4 Thông tin chứng khoán ở Thị trường chứng khoán Việt Nam……….33

3.5 Giới thiệu một số tổ chức niêm yết……….36

CHƯƠNG 4: ƯỚC LƯỢNG GIÁ MỘT SỐ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN 4.1 Sơ bộ lựa chọn 03 mô hình để lượng giá chứng khoán……….37

4.2 Phân tích chung về môi trường và hoạt động các tổ chức niêm yết………… 37

4.3 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phần cơ điện lạnh……….……….41

1 Phân tích môi trường……….……….41

2 Phân tích công nghiệp……… 42

3 Phân tích công ty……….43

4.3 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông….….… 45

4 Phân tích môi trường……….…………46

5 Phân tích công nghiệp……….46

6 Phân tích công ty……….47

4.4 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phần giấy Hải Phòng……….…………48

7 Phân tích môi trường……….48

8 Phân tích công nghiệp……….……… 48

9 Phân tích công ty………49

4.5 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phần giao nhận ngoại thương….…….….…52

10 Phân tích môi trường………52

iIX

11 Phân tích công nghiệp……… 52

12 Phân tích công ty……….………53

4.6 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phần chế biến hàng xuất khẩu Long An 13 Phân tích môi trường………55

14 Phân tích công nghiệp……… 55

15 Phân tích công ty……….56

4.6 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phầnkhách sạn Sài Gòn……….… 58

16 Phân tích môi trường……… 58

17 Phân tích công nghiệp……… 58

18 Phân tích công ty……….59

Chương 5: PHÂN TÍCH, SO SÁNH VÀ LỰA CHỌN PHƯƠNG PHÁP LƯỢNG GIÁ HỢP LÝ 5.1 Phân tích và lựa chọn mô hình định giá cơ bản tương đối hợp lý……….62

5.2 Ý Kiến chuyên gia……….66

5.3 Cách công bố thông tin và những thông tin tài chính cần công bố………… 66

5.4 Những vấn đề tồn tại………69

Chương 6: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 6.1 Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ngoài yếu tố tài chính doanh nghiệp……….70

6.1 Tóm tắt và kết luận……… 73

6.2 Các kiến nghị………74

6.3 Các vấn đề cần tiếp tục nghiên cứu………75

DANH SÁCH CÁC PHỤ LỤC PHỤ LỤC 3-1: Các công ty chứng khoán hiện nay……… 80

PHỤ LỤC 3-2: Các công ty niêm yết……… 82

PHỤ LỤC 4-1: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá REE……….104

PHỤ LỤC 4-2: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá SAM………108

iX

PHỤ LỤC 4-1: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá HAP………112

PHỤ LỤC 4-1: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá TMS………116

PHỤ LỤC 4-1: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá LAF……… 120

PHỤ LỤC 4-1: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá SGH… ………….123

DANH SÁCH CÁC HÌNH VẼ Hình 1.1:Sơ đồ phương pháp nghiên cứu……… 3

Hình 2.1:Tỷ lệ P/E phân loại theo các ngành công nghiệp tại Mỹ……… 9

Hình 2.2: Chu kỳ kinh doanh và sự thăng trầm các ngành kinh doanh ………….10

Hình 2-3: Các giai đoạn của đời sống ngành……… 11

Hình 3.1: Tổng khối lượng giao dịch theo nhà đầu tư năm 2002……….29

Hình 5-1: Chỉ số VIỆT NAM index………71

Hình 5-2: Giá chứng khoán trên thị trường của 6 loại cổ phiếu ……….72

DANH SÁCH CÁC BẢNG Bảng 2-1: Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài và bên trong đến giá chứng khoán……….12

Bảng 2-2: Xếp hạng doanh nghiệp……….15

Bảng 2-3: Tính điểm theo các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp……….16

Bảng 2-4: Hệ số P/E của các thị trường châu Á……….17

Bảng 2-5: Chỉ tiêu đánh giá các doanh nghiệp ngành nông lâm nghiệp……….76

Bảng 2-6: Chỉ tiêu đánh giá các doanh nghiệp ngành thương mại dịch vụ ………77

Bảng 2-7: Chỉ tiêu đánh giá các doanh nghiệp ngành xây dựng……… ………78

Bảng 2-8: Chỉ tiêu đánh giá các doanh nghiệp ngành công nghiệp……….……….79

Bảng 4-1: Tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam……… 39

Bảng 4-2: Tăng trưởng GDP các nước châu Á………39

Bảng 4-3: Tỷ lệ thất nghiệp tại Việt Nam………40

Bảng 4-4: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của REE……… 43

iII

Bảng 4-5: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu REE……….44 Bảng 4-6: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của SAM …….46 Bảng 4-7: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu SAM ………47 Bảng 4-8: Sản lượng công nghiệp giấy………49 Bảng 4-9: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của HAP ……….50 Bảng 4-10: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu HAP ……….….51 Bảng 4-11: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của TMS …….53 Bảng 4-12: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu TMS ……….54 Bảng 4-13: Sản lượng điều xuất khẩu……….……… 55 Bảng 4-14: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của LAF ………56 Bảng 4-15: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu LAF ……….………….57 Bảng 4-16: Lượng khác quốc tế vào Việt Nam………58 Bảng 4-17: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của SGH…… 59 Bảng 4-18: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu SGH ……… 61 Bảng 5-1: Tổng hợp ý kiến chuyên gia……….65

CÁC TỪ VIẾT TẮT

CK: Chứng khoán

CP: Cổ phiếu

DDM: Mô hình chiết khấu dòng cổ tức

DFCF: Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do

ĐTCK: Tạp chí Đầu tư Chứng khoán

HAP: Cổ phiếu công ty cổ phần giấy Hải Phòng

LAF: Cổ phiếu công ty cổ phần chế biến hàng xuất khẩu Long An

REE: Cổ phiếu công ty cổ phần cơ điện lạnh

SAM: Cổ phiếu công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông

SGH: Cổ phiếu công ty cổ phần khách sạn Sài Gòn

TMS: Cổ phiếu công ty cổ phần giao nhận ngoại thương

TTGDCK:Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

TTCK: Thị trường chứng khoán

TTV: Thị trường vốn

Chương 1: Giới thiệu chung 1

Chương 1: GIỚI THIỆU CHUNG

1.1 BỐI CẢNH :

Việt Nam đã trải qua hơn 16 năm đổi mới kể từ năm 1986 đến nay Theo đó, nền kinh tế Việt Nam đã có phát triển với tốc độ tăng trưởng khá cao - trên 6% trở lên trong 10 năm qua Tuy nhiên, trong xu thế toàn cầu hoá, sự cạnh tranh về kinh tế giữa các nước ngày càng trở nên khốc liệt và nền kinh tế Việt Nam đã bộc lộ những điểm yếu về tỷ lệ đầu tư thấp và khả năng cạnh tranh kém trên thương trường quốc tế

Để thực hiện các chiến lược kinh tế đề ra thành công, đòi hỏi một nhu cầu về vốn đầu tư rất lớn để phát triển Tỷ lệ đầu tư hiện nay ở Việt Nam chỉ ở mức 20% GDP thấp so với yêu cầu phát triển và so với các nước khác trong khu vực (xấp xỉ 30%) Vì vậy, yêu cầu Việt Nam cần thiết phải xây dựng chiến lược tài chính đúng đắn và hiệu quả nhằm phát huy các nguồn lực trong và ngoài nước , với nội lực phải tài trợ ít nhất 50% nhu cầu vốn phát triển Theo đó, thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán (TTCK) nói riêng cần phải được phát triển để đáp ứng nhu cầu về vốn cho các doanh nghiệp và của chính phủ.TTCK được xem như là giải pháp nhằm: (1) Tăng cường khả năng huy động vốn trong dân, thu hút thêm nguồn đầu

tư nước ngoài (FPI)

(2) Hình thành một thị trường đầu tư đa dạng nhằm xã hội hoá đầu tư, khuyến khích tiết kiệm để đầu tư, lưu động hoá vốn đầu tư, lưu chuyển và thị trường hoá các khoản nợ của các doanh nghiệp

(3) Tạo áp lực cạnh tranh lên các doanh nghiệp, buộc công khai hoá thông tin hoạt động và tài chính, lành mạnh hoá tài chính doanh nghiệp

Để chuẩn bị cho sự hình thành và phát triển của TTCK, Chính phủ Việt Nam đã ban hành nghị định số 48/1998-CP về TTCK và quyết định số 127/1998/QĐ-TTg để thành lập hai trung tâm giao dịch chứng khoán tại Hà Nội và Tp.HCM Năm

1996, Uỷ ban CK nhà nước (UBCKNN) đã được thành lập nhằm chuẩn bị các bước để hình thành TTCK Việt nam Tháng 7 năm 2000, Trung tâm giao dịch

CK thành phố Hồ Chí Minh (TTGDCK) cũng đã chính thức mở cửa hoạt động Đến cuối năm 2002, có 20 công ty niêm yết trên TTGDCK với giá trị niêm yết đạt trên 1.016 tỷ đồng và 41 loại trái phiếu, với giá trị niêm yết đạt 4.201tỷ đồng Tuy nhiên, qua hơn 02 năm, bên cạnh những thành công ban đầu, TTGDCK cũng đã biểu hiện một số vấn đề yếu kém sau đây:

+ Chức năng hoạt động của thị trường sơ cấp: trong thời gian qua, rất ít tổ chức

niêm yết thực hiện huy động vốn đầu tư qua việc phát hành CP mới trên sàn

Chương 1: Giới thiệu chung 2

giao dịch mà TTGDCK chỉ thiên về hoạt động mua bán CP đã niêm yết,

tăng tính thanh khoản cho các CP này

+ Xã hội hoá đầu tư, lưu động hoá: hiện nay các tổ chức niêm yết chỉ là

doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hoá có quy mô nhỏ, không tiêu biểu

cho tổng thể kinh tế Việt Nam Số lượng các nhà đầu tư ít, đa phần là

các cá nhân có tính đầu cơ hoặc đầu tư ngắn hạn thiếu “kỹ năng nghề

nghiệp” Các nhà đầu tư nước ngoài ít thấy xuất hiện

+ Thúc đẩy sự cạnh tranh của các doanh nghiệp: do cách công bố thông tin,

sự minh bạch của thông tin, thiếu khả năng định giá vv… làm cho giá CK

như chưa phản ánh được tiềm lực của Công ty nên TTCK chưa góp phần

thúc đẩy sự cạnh tranh

“Nói chung, có thể cho rằng trong thời gian vừa qua, TTCK Việt Nam là thị

trường hoạt động kém hiệu quả và chỉ dành cho các nhà đầu cơ đa phần

không có trình độ hoặc thiếu trình độ chứ rất ít những nhà đầu tư CK”

(Cường, Kiên –Chuyên viên CK, 2002)

Theo dõi tình hình biến động giá cổ phiếu (CP) trong thời gian qua, điều dễ

nhận thấy là giá CP của các công ty niêm yết trên thị trường có xu hướng

biến động lớn và có “tính bầy đàn” Chỉ số VN Index có xu hướng phân tán

khỏi giá trị trung bình lớn (tăng nhanh trong thời gian đầu, đạt 504 điểm vào

tháng 6-2001 và giảm đến dưới 164 điểm vào tháng 2-2003) Tình trạng

biến động trên cho thấy giá CK hiện nay như không phụ thuộc vào cung cầu

của thị trường cũng như thực trạng hoạt động kinh doanh của các công ty

Về mặt phân tích CK, hầu như các nhà đầu tư, các công ty CK, các tổ chức tham

gia TTCK chỉ phán đoán giá CK một cách cảm tính cá nhân mà có rất ít người

nghiên cứu một cách cơ bản để ước lượng giá trị nội tại của các CP dựa vào

phân tích cơ bản Các công ty CK hiện nay chưa thực hiện vai trò của nhà tư vấn,

cơ bản chỉ thực hiện lệnh mua bán cho nhà đầu tư Vì vậy, việc ước lượng giá

CK hiện nay thực sự là một nhu cầu và rất có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư ,

các công ty CK cũng như chính cơ quan quản lý điều hành thị trường

Đương nhiên, vấn đề định giá CP là một vấn đề hết sức khó khăn, đặc biệt

ở những thị trường mới nổi nói chung và Việt Nam nói riêng Vì vậy vấn đề

đặt ra là, phải chăng có thể vận dụng những phương pháp định giá CP phổ

biến trên thế giới cho các CK ở Việt Nam, ở TTGDCK và phương pháp nào

là tương đối thích hợp hơn cả Trong bối cảnh đó, đề tài: “Ước lượng giá các

CP đã niêm yết và phân tích lựa chọn phương pháp định giá tương đối thích

hợp” đã được hình thành nhằm đưa ra một số gợi ý bước đầu liên quan đến vấn

đề định giá CP

Chương 1: Giới thiệu chung 3

1.2 PHÁT BIỂU VẤN ĐỀ

Từ những phân tích sơ bộ trên về mặt đầu tư và quản lý đầu tư, vấn đề cần

phải đặt ra ở đây là:

1) Tại sao giá CK ở TTGDCK biến động lớn trong một khoảng thời gian

ngắn và nó có phản ánh đúng thực trạng tài chính của các doanh nghiệp?

2) Liệu có thể ước lượng giá được các CP đã được niêm yết trên thị trường

trong bối cảnh tài chính doanh nghiệp Việt Nam hiện nay hay không?

3) Với thực trạng thông tin trên TTCK Việt Nam hiện tại, liệu có thể đáp

ứng được yêu cầu của các nhà môi giới đầu tư và nhà đầu tư CK trên thị

trường để ước lượng giá của các CP niêm yết trên TTGDCK một cách

nghiêm túc hơn và hợp lý hơn hay không?

1.3 CÁC MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Để góp phần trả lời các câu hỏi trên, các mục tiêu nghiên cứu đặt ra cho

luận văn này là:

1) Thử ước lượnng giá một số cổ phiếu đã niêm yết trên TTGDCK

2) Từ đó để phân tích để đề xuất phương pháp ước lượng giá tương đối hợp

lý hơn cho các cổ phiếu đã niêm yết

3) Nhận ra những yếu tố làm ảnh hưởng giá CK hiện nay ngoài các yếu tố

về tài chính doanh nghiệp cũng như cách công bố và thông tin trên TTCK

hiện cần phải thay đổi như thế nào để đáp ứng tốt hơn các yêu cầu cho việc

định giá

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: Đề tài này nhằm mục đích phân tích và ước lượng

giá CK của 06 CP niêm yết trên TTGDCK từ tháng 8 năm 2001 về trước bao

gồm: HAPACO, SAM, REE, TMS, LAF, SGH

1.4.2 Phương pháp thực hiện: Các bước thực hiện của quá trình nghiên cứu

được mô tả theo sơ đồ 1.1 Thông qua việc tổng quan các phương pháp đã

biết và phổ biến, sơ bộ phân tích chọn 04 mô hình cơ bản dùng để định giá

dài hạn các CP Sau đó ước lượng giá CP theo các phương pháp đã chọn

và so sánh với giá thị trường của các CP Phân tích môi trường kinh doanh,

phân tích công nghiệp và kết hợp với việc lấy ý kiến chuyên gia để nhận

ra các yếu tố tác động bên ngoài vấn đề tài chính doanh nghiệp Phương

pháp phân tích chủ yếu ở đây là phương pháp “giả thực nghiệm” Từ đó,

Chương 1: Giới thiệu chung 4

đề xuất phương pháp ước lượng giá CP thích hợp hơn cho các CP cũng như

cách công bố thông tin hợp lý hơn trên TTGDCK

Sơ đồ 1.1: Các bước thực hiện 1.4.3 Nguồn dữ liệu:

Nguồn dữ liệu sơ cấp : phỏng vấn một số nhà đầu tư , lấy ý kiến chuyên gia

cũng như các nhà môi giới CK hiện nay trên thị trường

Tổng quan về TTCK và các

phương pháp định giá CP biến động giá của một số CP Thực trạng TTGDCK và sự

So sánh các kết quả, phân tích các

yếu tố ảnh hưởng khác

Thu thập số liệu về tài chính và biến động giá của 06 CP

Định giá 06 CP theo 3 phương

pháp đã chọn sơ bộ

Sơ bộ chọn 3 phương pháp định giá

Khảo sát ý kiến chuyên gia và các doanh nghiệp

Lựa chọn và đề xuất phương

pháp ước lượng giá, cách công

bố thông tin hợp lý

Thảo luận nhóm để hiệu chỉnh

các kết quả

Kết luận và Kiến nghịMục tiêu nghiên cứu

Chương 1: Giới thiệu chung 5

Nguồn dữ liệu thứ cấp: Thu thập thông qua các Công ty môi giới CK, tài liệu của

UBCKNN, các tạp chí, từ các cơ quan nghiên cứu, quản lý kinh tế tại Thành Phố

Hồ Chí Minh và Trung ương, báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, các đề tài

nghiên cứu trước đây về TTCK

1.5 HẠN CHẾ VẤN ĐỀ:

Do đây là đề tài nghiên cứu dựa vào thực trạng hoạt động của TTCK và thực

trạng tài chính của các doanh nghiệp có CP niêm yết trong thời gian qua nên

được hạn chế trong phạm vi sau:

+ Đối tượng nghiên cứu là các CP được niêm yết chính thức trên TTGDCK

từ tháng 7 năm 2001 trở về trước Không áp dụng kết quả nghiên cứu

cho các CP giao dịch tự do không niêm yết trên TTGDCK

+ Đề tài được nghiên cứu trong thời gian hoạt động của TTGDCK từ tháng

7 năm 2000 đến tháng 12 năm 2002

+ Có một số giả định đặt ra nhằm đơn giản hoá quá trình tính toán giá CP,

đồng thời sẽ không bao gồm việc đưa các yếu tố ngoài vấn đề tài chính

của doanh nghiệp vào quá trình tính toán

+ Các kết luận và đề nghị hy vọng sẽ có ích các công ty CK và các doanh

nghiệp có CP niêm yết trên TTGDCK, các nhà đầu tư cũng như các cấp

có thẩm quyền đối với TTGDCK

1.6 NỘI DUNG LUẬN VĂN:

Mở đầu là chương giới thiệu sơ lược về nội dung, mục tiêu , phương pháp và

phạm vi nghiên cứu của cá nhân Sau phần giới thiệu chung, chương 2 trình

bày các phương pháp ước lượng giá CK trên thế giới Chương 3 nhằm giới

thiệu TTGDCK và các công ty niêm yết là đối tượng nghiên cứu Chương 4

là chương trọng tâm tính toán giá CP theo các phương đã sơ bộ lựa chọn

Chương 5 nhằm mục đích so sánh và lựa chọn phương pháp thích hợp ước

lượng giá CK trên TTGDCK hiện nay Phần cuối cùng là chương 6 nêu ra

kết luận và một số vấn đề tồn tại cần tiếp tục nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp ước lượng giá CK 6

Chương 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ƯỚC

LƯỢNG GIÁ CK 2.1 CK VÀ TTCK

2.1.1 Lịch sử TTCK:

Lịch sử hình thành TTCK bắt đầu từ thế kỷ XV Năm 1608, TTCK Amsterdam (Hà Lan) được thành lập tại Hà Lan TTCK cũng đã ra đời tại Pháp năm 1808, tại Anh năm 1773, ở Mỹ năm 1792 Tại Trung Quốc, ngày 19-12-1990 TTCK Thượng Hải ra đời và ngày 01-07-1991, TTCK Thẩm Quyến mở cửa hoạt động Tại Thái Lan, TTCK mở cửa phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 30-4-1975

Ngày nay, các trung tâm giao dịch chứng khoán đã được thiết lập tại hầu hết các nước trên thế giới với những quy mô khác nhau Các chỉ số CK của các thị trường lớn quan trọng được xem như là chỉ số kinh tế thể hiện “ sức khoẻ kinh tế “ của từng quốc gia, từng khu vực và toàn thế giới Một số các chỉ số của các thị trường lớn: NYSE, NASDAQ, LONDON, FRANKFURT, TOKYO, HONG KONG…được toàn thế giới kinh tế theo dõi từng giờ

Trong các TTCK trên thế giới, TTCK NewYork (NYSE) được xem là lớn nhất, vào thời điểm cuối năm 2000, có khoảng 26 tỷ CK được giao dịch trên sàn.Tổng giá trị giao dịch một tháng của NYSE vào khoảng 1 nghìn tỷ USD, tổng giá trị CK niêm yết trên thị trường của NYSE khoảng13 nghìn tỷ USD

2.1.2 Các loại CK thông dụng:

Các loại CK được đưa vào giao dịch tại các TTGDCK chia thành hai loại:

CK nợ và CK vốn

• CK nợ: là các chứng chỉ vay tiền do chính phủ, các công ty cổ phần phát hành

CK nợ do chính phủ phát hành thường bao gồm các loại trái phiếu khác nhau:

+Tín phiếu kho bạc: thông thường đây là loại trái phiếu do chính phủ ban

hành và có thời hạn đáo hạn dưới một năm (3 tháng, 6 tháng, 9 tháng )

+Trái phiếu kho bạc: đây là loại trái phiếu có thời gian đáo hạn lớn hơn 01

năm (có thể 20, 30 năm).Vì vậy lãi suất thường cao hơn tín phiếu kho bạc

+Trái phiếu công trình: là loại trái phiếu được phát hành có thời gian đáo

hạn thường dài (10 năm hoặc lâu hơn)

CK nợ do công ty phát hành bao gồm các loại trái phiếu sau đây:

+Trái phiếu đảm bảo (Secured bond): là trái phiếu vay nợ có thế chấp bằng

tài sản của đơn vị phát hành

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 7

+Trái phiếu không có đảm bảo (Debenture): là trái phiếu do tổ chức phát

hành và được đảm bảo dựa trên uy tín của Công ty chứ không phải bằng

tài sản

+Trái phiếu chuyển đổi (Convertible bond): là loại trái phiếu có thể

chuyển đổi thành CP của Công ty trong thời điểm được ấn định trước

+ Trái phiếu thu nhập (Income bond): Còn gọi là trái phiếu điều chính

+Trái phiếu có thể mua lại (Callable bond): là trái phiếu mà trong điều

khoản phát hành có ghi rõ tổ chức phát hành có quyền mua lại trái phiếu

này vào một thời điểm trước ngày đáo hạn

+ Trái phiếu có thể bán lại (Put bond): là trái phiếu mà điều khoản phát

hành có quy định người sở hữu có thể bán lại trái phiếu cho tổ chức phát

hành trước khi đáo hạn

• CK sở hữu: chia làm hai loại

+ CP ưu đãi (preferred stock): là loại CP quy định rõ tỷ lệ cổ tức tối thiểu

mà người sở hữu có thể nhận được, cổ phần ưu đãi phải được ưu tiên trả

cổ tức trước CP phổ thông

+ CP phổ thông (common stock): là loại CP thể hiện quyền sở hữu của cổ

đông đối với công ty tuỳ thuộc vào tỷ lệ cổ phần nắm giữ trong công ty

2.2 CÁC PHƯƠNG PHÁP LƯỢNG GIÁ CHỨNG KHOÁN:

2.2.1 Phân tích tài chính:

Trong TTCK, khi thông tin phản ánh đầy đủ và tức thời vào giá cả CK làm

cho giá cả “gần” với giá trị nội tại CK Vì vậy đối với TTCK có hiệu quả,

giá cả sẽ quay về với giá trị nội tại của CK Nếu nhà đầu tư nào phát hiện

ra CK bị vượt giá hay mất giá sẽ có quyết định đầu tư để kiếm lời Nhưng

theo lý thuyết thị trường hiệu quả, không thể dựa vào nghiên cứu thông tin

để kiếm lời trên trung bình Đó chính là nghịch lý cơ bản Do đó, người ta

vẫn giả định rằng TTCK là gần với TTCK hiệu quả nhưng không hoàn hảo,

có nghĩa không phải tất cả các CK đều phản ánh đúng giá trị nội tại của nó

Vì vậy, cần thiết phải có phân tích tài chính trong TTCK

Có hai loại phân tích: : phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật Phân tích kỹ

thuật dựa vào những thay đổi trong quá khứ của giá cả CK để dự đoán giá

cả hiện tại và tương lai với quan điểm cho rằng những biến động trong quá

khứ sẽ được lặp lại trong tương lai Phân tích kỹ thuật thường phổ biến đối

với các TTCK có lịch sử kinh tế phát triển mạnh, ổn định lâu dài và nhằm

mục đích mua bán ngắn hạn để thu lợi trong thời gian ngắn Có rất nhiều

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 8

phương pháp phân tích kỹ thuật được sử dụng hiện nay trên thế giới: phân

tích bằng chỉ số kỹ thuật, phân tích sự chuyển dịch trung bình của giá CK

(moving average), phân tích mối liên hệ CK (relative strengh), Phân tích

hình thái (formation)…Đối với những TTCK mới nổi, việc sử dụng phương pháp

kỹ thuật để phân tích giá cả CK hầu như không khả thi bởi đây là thị trường chưa

ổn định, lên xuống thất thường, giá CK thường hay bị nhiễu bởi các thông tin

không chính thức Vì vây, xu thế giá cả khó có thể dự đoán trước được bằng

phân tích kỹ thuật Phân tích cơ bản là phương pháp phân tích tương lai phát

triển của công ty để lượng giá CP Vì vậy, phân tích cơ bản liên quan đến môi

trường bên ngoài, môi trường công nghiệp và môi trường nội tại của công ty

2.2.2 Phân tích môi trường:

Môi trường hoạt động của công ty có những tác động nhất định đến kết quả kinh

doanh của công ty Những tác động của môi trường bên ngoài bao gồm:

+ Tác động của nền kinh tế toàn cầu: môi trường kinh tế toàn cầu có ảnh

hưởng nhiều hay ít đến khả năng sản xuất và do đó là lợi nhuận của

công ty Vì vậy, triển vọng kinh tế toàn cầu phát triển tăng hay giảm sẽ

ảnh hưởng đến lợi nhuận của mỗi CP

+ Tác động của các yếu tố chính trị: mối liên lạc chính trị giữa các quốc gia

cũng tạo nên những ảnh hưởng lớn đến các chỉ số kinh tế, chỉ số CK

+ Tác động của yếu tố tỷ giá hối đoái: ảnh hưởng quan trọng đến khả năng

cạnh tranh về giá cả của hàng hoá

+ Tổng sản phẩm quốc nội GDP: Sự tăng trưởng của GDP cho thấy nền

kinh tế đang phát triển theo chiều hướng tốt hay xấu Đó là dấu hiệu để

công ty mở rộng hay thu hẹp hoạt động Một chỉ số khác được sử dụng

tương đối phổ biến là tổng sản phẩm công nghiệp

+ Tỷ lệ thất nghiệp: Tỷ lệ thất nghiệp cao hay thấp phản ánh nền kinh tế

đang hoạt động hết công suất hay không, do đó cũng sẽ liên quan đến

GDP, liên quan đến khả năng tiêu dùng của người dân

+ Tỷ lệ lạm phát: Tỷ lệ lạm phát cao hay thấp cho thấy sự sản xuất dư thừa

hay thiếu so với nhu cầu của thị trường Những tín hiệu này giúp xác

định khả năng mở rộng hay thu hẹp đầu tư trong tương lai

+ Tỷ lệ lãi suất: Tỷ lệ lãi suất cao sẽ làm giảm giá trị hiện tại của dòng

tiền tệ tương lai Do đó, sẽ làm giảm sức hấp dẫn của cơ hội đầu tư,

đồng thời người tiêu dùng sẽ giảm mức chi tiêu mà chuyển sang hình

thức tiếp kiệm tại ngân hàng Vì vậy, cơ hội thành công trong kinh doanh

của công ty sẽ thấp xuống và ngược lại

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 9

+ Lòng tin của người tiêu dùng: Sự lạc quan và bi quan của người tiêu dùng

và nhà sản xuất sẽ ảnh hưởng đến mức độ tiêu dùng hàng hoá, mức độ

sản xuất của công ty

+ Chính sách dài hạn của chính phủ: Chính sách dài hạn của chính phủ có

ảnh hưởng rất lớn đến sự phát triển của nền kinh tế trên phương diện vĩ

mô và tác động đến từng doanh nghiệp ở tầm mức vi mô Trong đó rất

quan trọng là mức thâm hụt ngân sách của chính phủ, chính sách tài

chính , đặc biệt là chính sách thuế và chính sách tiền tệ

Đối với những TTCK đã phát triển lâu dài và ổn định, các yếu tố về môi

trường có ảnh hưởng rất quan trọng đến hoạt động của thị trường Đối với

các TTCK mới nổi, các yếu tố về môi trường có tác động đến thị trường

nhưng mức độ ảnh hưởng thì khác nhau, đôi lúc các tác động của môi

trường có thể đi ngược với quy luật tác động như trên các TTCK ổn định

2.2.3 Phân tích công nghiệp:

Môi trường công nghiệp sẽ có ảnh hưởng riêng đối với các công ty hoạt

động trong ngành công nghiệp đó Theo các kết quả nghiên cứu cho thấy:

các doanh nghiệp hoạt động trong cùng một ngành công nghiệp và cùng

môi trường hoạt động sẽ có cùng một số đặc điểm chung về thị trường, về

tỷ lệ tăng trưởng, về rủi ro và suất thu lợi yêu cầu gần giống nhau

Hình 2-1: Tỷ lệ P/E của các ngành công nghiệp tại Mỹ năm 1990

Nguồn: U.S Comments, 3/1999

Sự phân loại ngành công nghiệp rộng hay hẹp cũng dẫn đến các chỉ tiêu nói trên

sẽ khác nhau (xem hình 2-1) Nếu việc phân loại các Công ty trong cùng một

ngành công nghiệp càng chặt chẽ và chi tiết bao nhiêu thì ước đoán về tỷ lệ tăng

trường và suất thu lợi yêu cầu càng có mức độ tin cậy cao bấy nhiêu

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 10

Việc phân tích công nghiệp chủ yếu tập trung vào việc phân tích rủi ro của

ngành công nghiệp, tốc độ tăng trưởng của ngành công nghiệp, suất thu lợi hiện

tại Những thông số trên được rút ra qua việc nghiên cứu: chu kỳ kinh doanh,

vòng đời của sản phẩm, mối liên hệ trong ngành công nghiệp

Chu kỳ kinh doanh: Chu kỳ kinh doanh là những chu kỳ phát triển của nền kinh

tế mang tính chất tuần hoàn lặp lại mặc dù thời đoạn và mức độ thăng trầm có

khác nhau (xem hình 2-2) Nếu công ty hoạt động trong một ngành công nghiệp

nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế, sự phụ thuộc của doanh số và

lợi nhuận Công ty theo chu kỳ kinh doanh sẽ rất lớn Bên cạnh đó, những ngành

công nghiệp mà mức độ nhạy cảm đối với chu kỳ kinh doanh ở mức trung bình

hoặc yếu, chu kỳ kinh doanh sẽ ít ảnh hưởng đến tình hình hoạt động của Công

ty Ba thông số cơ bản được sử dụng để xác định mức độ nhạy cảm thu nhập của

công ty đối với chu kỳ kinh doanh: mức độ nhạy cảm của doanh số, đòn cân định

phí, đòn cân tài nợ

Hình 2-2: Chu kỳ kinh doanh của Mỹ từ năm 1967 đến 1998 thể hiện qua

GDP & Sự thăng trầm của các ngành kinh doanh theo chu kỳ kinh doanh

Nguồn: Business Cycle Indicator, 2/1999

Như vậy, phân tích chu kỳø kinh doanh cần làm rõ: chu kỳ kinh doanh ở hiện tại

và thay đổi trong tương lai, mức độ nhạy cảm của ngành công nghiệp đối với

chu kỳ kinh doanh

• Chu kỳ đời sống ngành: Đời sống của một ngành công nghiệp chia làm 04

giai đoạn (xem hình 2-3)

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 11

Hình 2-3: Các giai đoạn đời sống của ngành

+ Giai đoạn khởi đầu (Start-up Stage): giai đoạn này thường bắt đầu với việc ra

đời một sản phẩm mới hoặc một công nghệ mới

+ Giai đoạn phát triển vững chắc (Consolidation stage): trong giai đoạn này, sản

phẩm mới đã được thiết lập, ngành công nghiệp bắt đầu phát triển, Công ty

đã vượt qua giai đoạn này sẽ trở nên ổn định và thị phần sẽ dễ dàng dự báo

+ Giai đoạn ổn định lâu dài (Maturity stage): giai đoạn này sản phẩm đã đạt

đến mức thoả mãn hoàn toàn nhu cầu của thị trường, không thể đầu tư thêm

mở rộng sản xuất Do đó, trong giai đoạn này, tỷ lệ chi cổ tức là cao nhất

+ Giai đoạn suy giảm (Decline relative stage): giai đoạn này sản phẩm đã trở

nên lỗi thời, bị sự cạnh tranh của sản phẩm mới thay thế, tốc độ phát triển rất

thấp và giảm dần

• Mối liên hệ trong ngành công nghiệp: Mối liên hệ trong một ngành công

nghiệp bao gồm có 05 yếu tố: mối đe doạ gia nhập ngành của các đối thủ khác,

sự cạnh tranh của các đối thủ hiện hữu trong ngành, áp lực của các sản phẩm

thay thế, quyền mặc cả của khách hàng, quyền mặc cả của nhà cung cấp Việc

phân tích mối liên hệ trong ngành công nghiệp giúp cho nhà đầu tư đánh

giá triển vọng phát triển của doanh nghiệp trong ngành, rủi ro phát triển và

lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai

2.2.4 Phân tích công ty:

Phân tích công ty bao gồm: công nghệ quản trị doanh nghiệp, chất lượng

nhân sự, công nghệ sản xuất, phân tích các tỷ số tài chính

+ Chính sách quản trị doanh nghiệp: quản trị doanh nghiệp đóng vai trò to

lớn đối với sự thành công của doanh nghiệp Sự yếu kém về quản lý

doanh nghiệp là một trong những nguyên nhân gây nên sự yếu kém về

chất lượng cạnh tranh của các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 12

+ Chất lượng nhân sự: chất lượng nhân sự được đánh giá qua hiệu suất lao

động của người lao động trong doanh nghiệp Phân tích chất lượng nhân

sự giúp cho nhà đầu tư nhìn rõ hơn về khả năng tăng trưởng của doanh

nghiệp ở tương lai

Bảng 2-1: Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài và bên

trong đến giá CK

(Nguồn: Phụ, Phạm - Tài liệu hướng dẫn giảng dạy TTCK)

+ Công nghệ sản xuất: việc lựa chọn công nghệ sản xuất phù hợp là điều

kiện tiên quyết đánh giá doanh nghiệp có khả năng cạnh tranh trên thị

trường và khả năng nâng cao hiệu suất lao động

+ Phân tích các tỷ số tài chính: việc đánh giá các tỷ số tài chính thông qua

việc xem xét và phân tích các bảng báo cáo kết quả kinh doanh, bảng

cân đối kế toán, bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ

2.3 CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG PHÂN TÍCH CƠ BẢN:

2.3.2 Mô hình chiết khấu cổ tức- DDM: Công thức chung của mô hình

D 1 D 2 D 3

Vo = + + + … (2.1)

(1 + k) ( 1 + k) 2 (1+k) 3

Trong đó : Vo: giá trị của CK ở thời điểm hiện tại

Di, Pi: cổ tức, giá CK ở thời điểm Ti

k : suất thu lợi yêu cầu ứng với rủi ro của từng CK

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 13

Mô hình chiết khấu cổ tức dựa trên cơ sở tính chiết khấu dòng tiền thu nhập

của từ cổ tức trong tương lai.Do việc ước lượng đến vô hạn giá trị cổ tức là

điều không thể Vì vậy, các nhà phân tích sẽ làm đơn giản hoá quá trình tính

toán bằng các giả thuyết sau:

• Cổ tức tăng vĩnh viễn với tỷ lệ g:

Đây là trường hợp đặc biệt của trường hợp vừa nêu trên Khi đó giá CK

được xác định như sau:

Do (1+g)

Vo = với g < k (2.2)

(k – g)

Khi k> g vĩnh viễn, cổ tức nhận được của cổ đông sẽ càng lớn đến giá trị vô

tận Đây là trường hợp không thể xảy ra đối với bất kỳ loại CP nào

• Mô hình cổ tức tăng trưởng theo hai giai đoạn (The two- stage growth

Model):

Trong mô hình này, chúng ta giả định rằng trong giai đoạn đầu tiên, tỷ lệ

tăng trưởng cổ tức của công ty là g1 trong suốt thời kỳ t năm Sau đó tỷ lệ

tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn là g2 trong thời gian sau thời kỳ t Giá trị hiện

tại của CP sẽ được xác định theo công thức sau:

Do(1+ g 1 ) 1+g 1 T 1 + g 1 T Do(1+ g 2 )

Vo = x 1- + ( 2-3)

k – g 1 1 + k 1 + k k - g 2

Điều kiện để áp dụng công thức (2.3) là: g2 < k nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng

vĩnh viễn của cổ tức phải nhỏ hơn tỷ lệ chiết khấu

Trong trường hợp đặc biệt, khi g1 = k, ta có:

Do (1+g 2 )

Vo = Do * T + (2.4)

(k – g 2)

• Vấn đề tính toán tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và tỷ lệ chiết khấu: Hệ số chiết tính

rủi ro k của CK i sẽ là tổng hợp của hai thông số: rủi ro về giá trị thời gian của

tiền tệ và rủi ro của chính CK i Có nhiều mô hình để tính hệ số chiết khấu rủi ro

k, trong đó mô hình CAPM (Capital asset pricing model) thường được áp dụng

phổ biến nhất trên thế giới Theo mô hình CAPM, suất thu lợi yêu cầu ứng với

rủi ro của CK i được xác định bởi công thức (2-5) Trong đó, việc xác định Rf

thường được dựa vào tỷ lệ lãi suất của kho bạc nhà nước trong thời gian ngắn

hạn Tại Mỹ, Rf sẽ là tỷ lệ lãi suất của trái phiếu kho bạc trong vòng 90 ngày

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 14

Việc đánh giá các hệ số ß (bê ta) và hệ số Rm thường được các công ty CK tính

toán theo phương pháp hồi quy dựa vào số liệu quá khứ của thị trường

R i = R f + β(R m – R f ) (2.5)

Trong đó: Ri :suất thu lợi yêu cầu ứng vơi rủi ro của CK i

Rf: tỷ lệ lãi suất không rủi ro (risk – free interest rate)

Rm: suất khiết khấu lợi nhuận ứng với rủi ro có hệ thống của tập thị trường (market portfolio)

β: hệ số đo lường sự phụ thuộc của suất thu lợi của CK i đối với

những rủi ro có hệ thống của tập thị trường

Trong điều kiện TTCK đã có quá trình hoạt động lâu dài, ổn định và hiệu quả

Hệ số rủi ro CK thường được xác định theo mô hình CAPM và mô hình Index

Model là dễ dàng và độ chính xác cao Tuy nhiên, hoàn cảnh TTCK Việt Nam,

do số lượng các tổ chức niêm yết quá ít và giá tất cả các cổ phiếu niêm yết trên

thị trường hầu như tăng giảm đồng biến như nhau (Hình 5-1, trang ), không đủ

đa dạng để tạo nên một tập danh mục thị trường (market portfolio) có thể triệt

tiêu các yếu tố rủi ro hệ thống (nonsystematic risk) mà chỉ chứa đựng các yếu tố

rủi ro có hệ thống (systematic risk), một yếu tố quan trọng theo định nghĩa của

CAPM (Tại TTCK Hoa Kỳ, tập danh mục thị trường phổ biến là tập chứng

khoán S&P 500 bao gồm hơn 500 CK rất đa dạng) Do đó, Rm vẫn chứa đựng các

yếu tố rủi ro có hệ thống Đồng thời, trong mô hình CAPM, hệ số bêta xác định

sự phản ứng của CK i đối với những rủi ro hệ thống của tập danh mục thị trường,

khi thị trường ổn định lâu dài, hệ số Bê ta xác định theo số liệu quá khứ sẽ đáng

tin cậy hơn Trong khi tại TTCK Việt Nam chỉ bắt đầu hoạt động 02 năm, tình

hình diễn biến thị trường phức tạp và không ổn định, biên độ dao động giá nhỏ

(thường là +-2%), có quá nhiều biến động trong thời gian ngắn như vậy sẽ khiến

cho việc tìm hệ số β mất hết ý nghĩa do hệ số β nếu tìm được sẽ không thoả mãn

các điều kiện của mô hình CAPM Vì vậy, việc dựa vào mô hình CAPM và

Index Model để tính hệ số k là không thực tế

Thông thường đối với các ngành công nghiệp “truyền thống” ở TTCK mới nổi,

việc đánh giá suất thu lợi yêu cầu của cổ đông thông qua việc đánh giá, xếp

hạng tài chính doanh nghiệp và lãi suất của thị trường Vì vậy, có thể linh hoạt

vận dụng tiêu chí đánh giá tín dụng doanh nghiệp kết hợp tâm lý của công chúng

đầu tư để xác định hệ số rủi ro của CP như sau (Phương pháp xếp hạng doanh

nghiệp này đã được giới thiệu bởi Công ty CK đệ nhất)

• Căn cứ xếp hạng doanh nghiệp: Dựa vào tiêu chuẩn đánh gía tín dụng của

Ngân hàng nhà nước và các tiêu chuẩn quốc tế (theo nghiên cứu của Standard

&Poor, Damodaran) kết hợp với đánh giá theo mức rủi ro của quốc gia và tỷ lệ

tăng trưởng GDP có điều chỉnh phù hợp thực trạng kinh tế Việt Nam Cụ thể: các

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 15

chỉ tiêu thanh khoản, cân nợ và hoạt động dựa vào tài liệu hướng dẫn của ngân

hàng nhà nước Các chỉ tiêu doanh lợi dựa vào các chuẩn mực quốc tế có kết

hợp tham khảo đến một số các doanh nghiệp (hơn 50 doanh nghiệp – chủ yếu là

các doanh nghiệp nằm trong khu vực kinh tế Bình Dương, Tp.HCM, Đồng Nai,

đặc biệt có một số các công ty niêm yết trên TTCK hiện nay như: REE,

GEMARDEPT, BIBICA…) hoạt động trong nhiều ngành kinh tế khác nhau theo

tính chất đặc thù theo lĩnh vực hoạt động và quy mô doanh nghiệp Cụ thể theo

các ngành: Nông –Lâm-Ngư nghiệp; Thương mại-dịch vụ; xây dựng; Công

nghiệp và theo quy mô lớn, vừa, nhỏ

Việc đánh giá các trọng số (hệ số) trong bảng 2-3 dựa vào nghiên cứu của tổ

chức Moodys và Damodaran (www.moodys.com ) trên 7441 doanh nghiệp cho

thấy: tầm quan trọng ảnh hưởng của quản trị các tỷ số nợ chiếm khoảng 30%,

khả năng quản trị sản xuất kinh doanh chiếm khoảng 25% và khả năng quản trị

các chỉ tiêu lợi nhuận chiếm khoảng 45% đối với quản trị rủi ro và đảm bảo sự

thành công khi đầu tư vào một dự án, kết hợp cùng tham khảo ý kiến của các

nhà tài chính 50 doanh nghiệp cùng sự tư vấn cùng các chuyên viên CK công ty

CK FSC, công ty kiểm toán và tư vấn (A&C), công ty kiểm toán và dịch vụ tin

học ( AIS) đã thống nhất cho điểm các trọng số như trong Bảng 2-3

Bảøng 2-2: Xếp hạng doanh nghiệp

Chỉ số Xếp loại

• Nguồn dữ liệu: Bảng cân đối kế tốn, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh,

Bảng lưu chuyển tiền tệ, Các thơng tin phi tài chính khác

Dựa trên những căn cứ này, Doanh nghiệp được xếp hạng tài chính theo 06 loại

thứ hạng từ cao xuống thấp: AA; A; BB; B; CC; C

• Phương pháp tính tốn:Chọn Bảng tính (bảng 2-5, 2-6, bảng 2-7, bảng 2-8,

trang 7 ) cĩ ngành nghề và quy mô về vốn của tổ chức niêm yết Tính các chỉ

tiêu trong bảng tính dựa trên báo cáo tài chính doanh nghiệp

So sánh số liệu các chỉ tiêu vừa tính tốn được với các số liệu của bảng 2-2,

trang 15 để xác định mức độ tín nhiệm A, B, C, D, E tương ứng Sau khi đã xác

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 16

định được mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp qua từng chỉ tiêu, căn cứ vào

bảng 2-3 để tính tốn điểm số của doanh nghiệp (cột điểm số = Hệ số x Ðiểm

số theo mức độ tín nhiệm của từng chỉ tiêu tương ứng):

Sau khi đã tổng cộng điểm số của doanh nghiệp, dựa vào bảng dưới đây để xếp

hạng doanh nghiệp:

Bảøng 2-3: Bảng tính điểm theo các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp

Chỉ tiêu Hệ Số Ðiểm MỨC ÐỘ TÍN NHIỆM

A B C D E

Các chỉ tiêu doanh lợI - - - -

• Nhận xét: Tiêu chuẩn đánh giá theo ngành như trên rộng và mang tính khái

quát cao, trong khi các tổ chức niêm yết hoạt động trong những ngành công

nghiệp hẹp, do đó cần có một sự điều chỉnh phù hợp với từng doanh nghiệp

Theo kết quả xếp hạng về rủi ro của quốc gia của tổ chức Moodys - (Việt

Nam hạng B1), xếp hạng tỷ suất rủi ro của trái phiếu chính phủ là 9% Vì

thế, ta chọn tỷ suất lơiï nhuận không rủi ro là 9%

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 17

Tham khảo thái độ đánh giá lợi nhuận yêu cầu yêu cầu của cổ đông đối với

việc xếp hạng tài chính doanh nghiệp bằng hình thức phỏng vấn trực tiếp

trên 70 nhà đầu tư trên TTGDCK hiện nay (chỉ có 30 nhà đầu tư có khả

năng hiểu rõ và đánh giá được tài chính doanh nghiệp), theo cách đánh giá

thái độ rủi ro từng với mức điểm xếp hạng tài chính doanh nghiệp, nhận

được phân bố của suất lợi nhuận yêu cầu theo điểm số tài chính Dùng hồi

quy tuyến tính để vẽ đường đồ thị biểu thị sự phụ thuộc như hình vẽ 2-4 Từ

đó, ta tìm được phương trình biểu thị tuyến tính suất thu lợi nhuận yêu cầu

theo chỉ số tài chính như sau:

k = 0.288 –0.0011*M (2.6)

Với M : điểm số tài chính của doanh nghiệp

Bảøng 2-4: Đánh giá xếp hạng doanh nghiệp

106 – 130 BB Ðây là DN hoạt động hiệu quả, cĩ tiềm năng phát triển Tuy nhiên cịn một số hạn chế về tiềm lực tài chính và

tồn tại những nguy cơ tiềm ẩn Rủi ro trung bình

81 – 105 B DN loại này hoạt động chưa hiệu quả, khả năng tự chủ tài chính thấp, cĩ nguy cơ tiềm ẩn RủI ro trung bình

56 – 80 CC Ðây là DN cĩ hiệu quả hoạt động thấp, tình hình tài chính yếu kém, thiếu khả năng tự chủ tài chính Rủi ro

cao

< = 55 C

Nằm trong loại này là DN cĩ tình hình kinh doanh thua

lỗ kéo dài, tình hình tài chính yếu kém, khơng cĩ khả năng tự chủ tài chính, đang đứng trước nguy cơ phá sản

Rủi ro rất cao

• Nhận xét: Để tính suất thu lợi yêu cầu theo xếp hạng tài chính doanh

nghiệp, ta đã giả thiết các về chỉ tiêu về tài chính doanh nghiệp đã bao hàm

mọi rủi ro của doanh nghiệp trong quá khứ theo từng ngành công nghiệp

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 18

khác nhau Tuy nhiên, việc đánh giá này còn một số các điều chỉnh nhỏ

tương ứng với việc xem xét từng trường hợp của các công ty

Suất thu lợi yêu cầu

20%

9%

80 180 Điểm số tài chính DN

Hình 2-4: Đồ thị biểu diễn sự phụ thuộc của suất thu lợi yêu cầu đối với điểm

số tài chính của doanh nghiệp theo thống kê

Việc tính toán cổ tức của CK trong tương lai: phụ thuộc vào sự ước lượng của

mỗi nhà phân tích đối với dòng thu nhập trong tương lai của công ty

• Đánh giá chung về mô hình DDM: Mô hình DDM là mô hình đơn giản, dễ

tính toán Tuy nhiên việc tìm các thông số đầu vào cho mô hình tính toán là

vấn đề khó khăn do:

+ Mô hình DDM chỉ có thể áp dụng đối với các Công ty có thực hiện việc

chia cổ tức Không áp dụng được với công ty không chia cổ tức

+ Việc tính toán hệ số chiết khấu rủi ro và ước đoán cổ tức trong tương lai dài

hạn là khó khăn do độ chính xác thấp và phụ thuộc vào sự chủ quan cảm

nhận của nhà phân tích

+ Việc đơn giản hoá mô hình DDM bằng các giả thuyết: tỷ lệ tăng trường cổ

tức vĩnh viễn là hằng số, mô hình hai giai đoạn…không phù hợp nhiều với

thực tế, kết quả tính toán có thể sai lệch với thực tế

Vì vậy, Mô hình DDM thường được áp dụng đối với CP các công ty hoạt

động trong các lĩnh vực công nghiệp thiết yếu cho đời sống công cộng như

điện, nước, cung cấp xăng dầu, siêu thị … có lịch sử tăng trưởng cổ tức ổn

định và ít thay đổi, ít chịu tác động của các yếu tố bên ngoài như kinh tế…

2.3.3 Mô hình chiết khấu dòng thu nhập EPS :

Theo mô hình này, giá trị hiện tại của CP xác định theo công thức:

P=EPS 1 /(1+k)+EPS 2 /(1+k) 2 +…+EPS t /(1+k) t +P n /(1+k) t (2.7)

Trong đó: P : giá trị hiện tại của CP

EPSi: giá trị thu nhập trong năm thứ i của CP

k: suất lợi nhuận yêu cầu ứng với rủi ro của CP

Pn: Giá CK ở thời điểm thứ t

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 19

Trong mô hình này, giả định không cần quan tâm đến cổ tức vì chính sách chia

cổ tức phụ thuộc vào hội đồng cổ đông Từ năm thứ t trở đi, thu nhập EPStb của

công ty coi như không đổi

2.3.4 Mô hình chiết khấu luồng tiền tự do DCF hai giai đoạn ( the two

- stage FCFE Model):

Trong mô hình này, giá trị hiện tại của CP xác định theo dòng tiền tự do:

P = FCF 1 /(1+k) + FCF 2 /(1+k) 2 +….+ FCF t /(1+k) t + FCF t *(1+g)/({k-g)*(1+k) t } (2 8)

Trong đó: P: giá trị CK tại thời điểm hiện tại

FCFt: luồng tiền tự do trên mỗi CP ở thời điểm t

k: suất thu lợi yêu cầu ứng với rủi ro của CK

g: tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn của dòng tiền tệ FCF từ năm thứ t

Mô hình trên nhấn mạnh ước lượng dòng tiền tự do của công ty vì việc ước

lượng giá trị EPS còn phụ thuộc vào chế độ kế toán được áp dụng Ta giả

định từ năm thứ t trở đi, dòng tiền tự do tăng trưởng vĩnh viễn với tốc độ g

2.3.5 Mô hình lượng giá CP bằng giá trị tài sản ròng có hiệu chỉnh:

Theo mô hình này, giá CP công ty sẽ xác định như sau:

Giá CP = (Tổng giáù trị tài sản - tổng nợ + giá trị lợi thế của công ty)/

tổng số CP lưu hành (2.9)

Giá trị tài sản ròng dựa trên các giá trị sổ sách của Công ty sẽ không cho các kết

quả chính xác bởi các lý do độ tin cậy của số liệu, chế độ kế toán Do đó, thường

được đo bằng giá trị thay thế nội tại (replacement cost)- giá trị còn lại sau khi

bán hết tất cả các tài sản của công ty và tiến hành trả hết các khoản nợ của

công ty Giá trị lợi thế của Công ty có thể xác định bằng chi phí cần thiết để xây

dựng nên thương hiệu, uy tín và và vị trí của công ty trên thị trường và được

đánh giá bởi các tổ chức định giá tài chính uy tín hoặc bằng tích số giữa tổng tài

sản và tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch (bằng hiệu số tỷ suất lợi nhuận công ty và tỷ

suất lợi nhuận của ngành)…

2.3.6 Phân tích trực tiếp tỷ số (The Multiple analysis):

• Tỷ lệ P/E: Được tính bằng giá CK hiện tại chia cho phần lợi tức sau thuế trên

mỗi CP Những CP có tỷ số P/E cao thường được đánh giá là những CK tăng

trưởng ( Growth stock) và lợi nhuận kỳ vọng cao Đây thường là những công ty

thuộc ngành công nghệ mới, sản phẩm mới nhưng rủi ro cũng cao Vì thế sau đó

giá các CK này sẽ có chiều hướng đi xuống Những CK có tỷ số P/E thấp thông

thường được xem như là những CK giá trị (Valued stock), có lợi nhuận kỳ vọng

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 20

thấp, thuộc các ngành công nghiệp trong giai đoạn ổn định, triển vọng phát triển

kém nhưng rủi ro thấp, nên sau đó giá các CK này sẽ có xu hướng tăng lên

• Tỷ lệ P/CF : Dòng tiền tệ hoạt động được xem là thông tin trung thực hơn về lợi

nhuận của công ty do không bị ảnh hưởng bới các nguyên tắc của kế toán như

ghi nhận doanh thu, ghi nhận chi phí, mô hình khấu hao tài sản cố định…Tỷ lệ

P/CF được tính toán bằng giá trị hiện tại của CP chia cho dòng tiền tệ hoạt động

ở năm hiện tại tính trên một CP

• Tỷ số P/S: Tỷ số giá P/S tính toán bằng giá trị hiện tại của CP chia cho giá trị

doanh thu hằng năm trên mỗi CP của công ty Tỷ số P/S áp dụng để nhấn mạnh

tiềm năng phát triển của Công ty có khả năng tăng trưởng cao do không thể căn

cứ vào lợi nhuận hiện tại Tỷ số P/S cao thể hiện sự tin tưởng của nhà đầu tư vào

khả năng phát triển của công ty và ngược lại tỷ số P/S thấp cho thấy niềm tin

của nhà đầu tư vào khả năng phát triển của công ty thấp

• Tỷ số P/B: Tỷ số giá P/S tính toán bằng tỷ số giá trị hiện tại của CP chia

cho thư giá của công ty vào thời điểm đó Cũng như tỷ số P/S, tỷ số P/B cao

cho thấy công ty được đánh giá tốt Tỷ số P/B thấp cho thấy công ty chỉ

được đánh giá theo giá trị tài sản hiện tại của công ty

Việc phân tích các tỷ số P/E, P/B, P/CF, P/S nhằm các mục đích như sau: ước

đoán giá CK trong vòng một năm tới, đánh giá tốc độ tăng trưởng của Công ty

trong từng giai đoạn, so sánh giữa các Công ty với nhau (thường là cùng hoạt

động trong cùng một ngành) và giữa công ty với các chỉ số trung bình chung của

ngành Nhìn chung, cách phân tích dựa vào các chỉ số P/S,P/CF, P/S, P/B như

trên chỉ được áp dụng trong điều kiện thị trường đã phát triển lâu dài và ổn định,

giá CK trên thị trường thể hiện tương đối gần với giá trị nội tại của Công ty

• Đánh giá CP qua tỷ số PEG: Tỷ số PEG được đo bằng giá trị P/E chia cho

tốc độ tăng trưởng của EPS Tỷ số PEG thường được áp dụng tương đối phổ

biến trên thế giới cho các công ty vừa và nhỏ trong giai đoạn phát triển

Nếu tỷ số PEG nằm trong khoảng dao động xung quanh 1 là chấp nhận

được Nếu PEG nhỏ hơn 1, có nghĩa CPù đang được định giá trên thị trường

thấp hơn giá trị nội tại của nó Nếu PEG lớn hơn 1 thì kết luận rằng CP

đang được định giá cao hơn giá trị nội tại của nó Phương pháp này không

áp dụng cho các công ty hoạt động trên lĩnh vực tài chính, ngân hàng, khoan

và khai thác dầu mỏ, địa ốc cũng như đối với các công ty đang bị thua lỗ và

các công ty không tăng trưởng

2.3.7 Đánh giá chung về phân tích cơ bản:

1) Phân tích cơ bản là phương pháp định giá CK dài hạn dựa vào “sức

khoẻ” tài chính hiện tại và dự báo tương lai phát triển của Công ty

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 21

1) Hiệu quả hoạt động của Công ty phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố bên

ngoài và nội tại Công ty Vì vậy, để đánh giá hết hiệu quả đầu tư vào

một công ty, nhà đầu tư hoặc người phân tích tư vấn đầu tư cần phải nắm

hết các thông tin thể hiện các khía cạnh ảnh hưởng đến hoạt động của

Công ty

2) Nhìn chung quá trình tính toán các mô hình phân tích cơ bản là dễ dàng

nhưng việc ước lượng các giá trị đầu vào của doanh nghiệp là vấn đề

khó khăn và phức tạp Hơn nữa, độ tin cậy của các số liệu đầu vào còn

phụ thuộc vào ước lượng chủ quan của người phân tích

2.4 ƯỚC LƯỢNG GIÁ CK Ở THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI:

2.4.1 Ước lượng giá CK ở thị trường mới nổi (Emerging markets):

Tại các TTCK đã phát triển, việc định giá CK thực hiện bằng nhiều phương

pháp nghiên cứu khác nhau và thực hiện bởi các tổ chức chuyên nghiệp Để

có kết quả có độ tin cậy cao, người ta sử dụng nhiều phương pháp để tính

toán, sau đó so sánh các kết quả với nhau để chọn lấy kết quả cuối cùng

tương đối hợp lý Đối với các nhà đầâu tư quan tâm đến việc đầu tư dài hạn

và kỳ vọng sinh lợi từ CP, phân tích cơ bản thường được ứng dụng Nhìn

chung, khi yếu tố môi trường kinh doanh ổn định, ít có nhiều biến động bất

ngờ, việc ước lượng các thông số đầu vào trong mô hình định giá cơ bản sẽ

dễ dàng hơn Đối với các nước đang phát triển, TTCK thường được hình

thành và phát triển chậm và được gọi là thị trường mới nổi (Emerging

markets) Điển hình như : TTCK Trung Quốc, TTCK Việt Nam …

+Xét về tính ổn định và phát triển của thị trường: Thị trường mới nổi thường

là các thị trường không hiệu quả Các yếu tố trực tiếp tác động đến hoạt

động của thị trường như môi trường pháp lý, môi trường kinh doanh… chưa

được hoàn thiện nên thường có những đột biến bất ngờ thiếu ổn định,

thường mang tính đầu cơ, phát triển rất khó khăn và dễ bị nguy cơ sụp đổ

+ Xét về yếu tố kinh tế vĩ mô: nền kinh tế các nước này đang phát triển và

thường ở khoảng cách xa so với các nước công nghiệp phát triển Do đó sẽ

gặp rất nhiều khó khăn do cạnh tranh trong bối cảnh toàn cầu hoá, dễ gặp

các rủi ro và thiếu tính ổn định trong quá trình phát triển

Chính vì vậy, việc định giá CK ở TTCK mới nổi khó khăn hơn rất nhiều

Phân tích kỹ thuật hầu như không thể áp dụng một cách hiệu quả Ngoài ra,

việc đề xuất mô hình định lượng cơ bản cho kết quả tương đối chính xác và

độ tin cậy cao cũng là vấn đề khó khăn và trở ngại đối với nhà đầu tư

Ở các thị trường mới nổi, thông thường để xác định giá CK mới phát hành,

nhà đầu tư thường tìm cách xác định giá trị của doanh nghiệp và có nhiều

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 22

phương pháp được áp dụng Điểm chung của các phương pháp này vẫn tập

trung vào việc xác định giá trị tài sản cố định và giá trị tài sản vô hình củûa

doanh nghiệp Giá trị tài sản cố định được xác định thông qua việc kiểm

toán tất cả các tài sản cố định mà công ty đang sở hữu sau khi trừ đi các

khoản nợ của công ty Việc xác định giá trị tài sản vô hình của công ty là

phức tạp và thường không có công thức chung nào áp dụng cho tất cả các

doanh nghiệp Một số phương pháp thường được áp dụng là: phương pháp

xác định lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp bằng cách so sánh lợi thế của

doanh nghiệp so với các doanh nghiệp khác trong cùng một ngành kinh

doanh, phương pháp chiết khấu dòng tiền tệ tạo ra nhãn hiệu hàng hoá của

Công ty, phương pháp so sánh tỷ suất lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp…

Trong các thị trường mới nổi, giá CK thường thay đổi với biên độ dao động lớn

trong thời gian đầu Sự không ổn định giá CK cho thấy việc ước lượng giá CK tại

các thị trường mới nổi thường chịu sự chi phối của các yếu tố khác ngoài các yếu

tố được liệt kê ở trên Đi sâu vào thực trạng định giá ở các thị trường mới nổi,

thực tế hiện nay, nhà đầu tư thường quan tâm vào khả năng sinh lời hiện tại của

doanh nghiệp thông qua tỷ số P/E Tỷ số P/E thấp cho thấy kỳ vọng sinh lời

trong tương lai của doanh nghiệp thấp và thường nhà đầu tư thường chấp nhận tỷ

lệ P/E khoảng từ 10 đến 30

Bảng 2.1: Hệ số P/E của các thị trường châu Á – năm 1992

Stt Thị trường Số công ty niêm yết P/E

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 23

Để dễ dàng so sánh, đối với các nước có nền kinh tế thị trường phát triển

như Mỹ, thường các nhà đầu tư hướng mục tiêu đầu tư vào các doanh

nghiệp hoạt động trong các ngành công nghiệp mới như công nghệ phần

mềm, công nghệ sinh học …các ngành đang phát triển sản phẩm “mới” Tuy

nhiên các doanh nghiệp này cũng sẽ có kỳ vọng lợi nhuận cao - tỷ số P/E

thường rất cao (đạt đến 160 như CP của Cisco System), giá các loại CK này

thường cao hơn rất nhiều so với giá CK các ngành công nghiệp phục vụ

công cộng có tỷ số P/E thấp

Như vậy xu hướng đánh giá CK ở tại các thị trường mới nổi sẽ không

khuyến khích việc đầu tư vào các doanh nghiệp thuộc các ngành công

nghiệp mới đang phát triển Vì thường trong giai đoạn khởi đầu của một

ngành công nghiệp, mặc dù tốc độ phát triển cao nhưng rủi ro lớn, đồng thời

trong thời gian này, lợi nhuận hầu như phải tập trung vào việc đầu tư và

phát triển

2.5 THÔNG TIN CHỨNG KHOÁN Ở THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI:

TTCK hoạt động dựa trên niềm tin của nhà đầu tư và thông tin trên TTCK

chính là nền tảng cơ bản xây dựng nên niềm tin thông qua hai vai trò:a) thứ

nhất giúp các nhà kinh doanh CK hiểu đúng chất lượng CK, hình thành nên

các quyết định đầu tư mua bán trên thị trường, b) thứ hai là giúp cho các

nhà quản lý thị trường giám sát hoạt động của thị trường nhằm đưa ra các

biện pháp quản lý phùø hợp để đảm bảo tính hiệu quả và an toàn của thị

trường

Do vậy, nguồn thông tin TTCK hiệu quả phải: truyền bá, cung cấp đầy đủ

các thông tin quy định về luật tham gia vào TTCK Hướng dẫn, phổ biến

kiến thức đầu tư cho nhà đầu tư Cung cấp đầy đủ các công cụ, số liệu để

nhà đầu tư quyết định đầu tư Thông tin phải trung thực, chính xác và kịp

thời cảnh báo cho các nhà đầu tư về các xu hướng xấu xuất hiện trên thị

trường và biện pháp ngăn ngừa chúng

Có hai nguồn thông tin trên TTCK: nguồn thông tin cung cấp bởi cơ quan quản

lý điều hành thị trường và nguồn thông tin cung cấp bởi tổ chức niêm yết, các tổ

chức tư vấn đầu tư, các công ty môi giới CK… Thông tin cung cấp bởi các cơ

quan quản lý điều hành thị trường bao gồm các thông tin về môi trường pháp lý,

cơ chế, chính sánh điều hành và phương thức vận hành thị trường, hoạt động của

thị trường, các thông tin hoạt động của tổ chức niêm yết… Thông tin được cung

cấp bởi các tổ chức môi giới tư vấn đầu tư bao gồm các thông tin về diễn biến

giá CK, các thông tin về nghiên cứu phân tích công nghiệp, phân tích môi

trường, các thông tin đánh giá xu hướng giá cả của thị trường, các số liệu thống

kê dự báo về hoạt động của thị trường…

Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK 24

Đối với các TTCK mới nổi, thông tin CK được đánh giá là thiếu hiệu quả do

một số các nguyên nhân sau:

+ Môi trường pháp lý cho hoạt động của TTCK đang dần xây dựng và phần

lớn chưa được hoàn chỉnh Các cơ quan điều hành thị trường còn thiếu kinh

nghiệm trong việc điều hành TTCK

+ Thiếu sự tham gia đánh giá mức độ tín nhiệm của các tổ chức đánh giá uy

tín trên thế giới Do tính chất là thị trường mới nổi nên thường không thu

hút các tổ chức nghiên cứu CK có uy tín và kinh nghiệm trên thế giới

+Thiếu sự ghi nhận những phản hồi từ thị trường và nhà đầu tư Vì vậy,

thông tin thường chỉ có tính chất một chiều Trong giai đoạn đầu, hầu hết

các thị trường mới nổi mang tính chất đầu cơ, vì vậy các nguồn thông tin

dễ bị nhiễu và thiếu tính trung thực

Hậu quả của chất lượng kém về thông tin trên thị trường đã tạo ra các hiện

tượng đầu cơ trục lợi, gây xáo trộn và tạo ra các cuộc khủng hoảng thậm chí

đổ vỡ thị trường, đặc biệt là các nước đang phát triển

Chương 3: Giới thiệu về TTGDCK và thực trạng định giá CK 25

Chương 3: GIỚI THIỆU VỀ TTGDCK VÀ THỰC TRẠNG

ĐỊNH GIÁ CK

3.1 THỊ TRƯỜNG VỐN Ở VIỆT NAM

Thị trường vốn (TTV) của một quốc gia bao gồm hai loại hình: TTV trực tiếp

thông qua TTCK và TTV gián tiếp thông qua trung gian tài chính là hệ thống ngân hàng và các loại hình công ty tài chính phi ngân hàng Về phương diện quản lý vĩ mô, TTV gián tiếp là có thể điều khiển được, còn TTCK vận hành theo cơ chế tự điều chỉnh, bám sát thị trường và ít chịu sự can thiệp trực tiếp từ quản lý vĩ mô Tuy nhiên giữa TTV gián tiếp và thị trường vốn trực tiếp, luôn luôn có sự ảnh hưởng lẫn nhau theo nguyên tắc “bình thông nhau”

Về lý thuyết, đối với một nền kinh tế, tại một thời điểm nào đó: tổng số dòng tiền tiết kiệm sẽ bằng tổng số dòng tiền đầu tư Thực tế ở nền kinh tế Việt Nam, dòng tiền tiết kiệm luôn luôn lớn hơn dòng tiền đầu tư (năm 2002, tổng vốn đầu

tư phát triển của Việt Nam là 180.4 nghìn tỷ đồng chiếm 30.51% GDP, trong khi

tổng số tiết kiệm ước chiếm 69.85% GDP – Nguồn: Kinh tế Việt Nam & Thế Giới 2002-2003) Điều đó thể hiện hệ thống tài chính Việt Nam đã bộc lộ những yếu

kém trong việc huy động vốn đầu tư phát triển, không lưu chuyển được toàn bộ dòng tiền tiết kiệm sang dòng tiền đầu tư Tại Việt Nam, trong thời gian trước tháng 7 năm 2000, thị trường vốn chủ yếu tập trung vào các hoạt động của các ngân hàng thương mại và các Công ty tài chính Tuy nhiên trong quá trình hoạt động, thị trường vốn Việt Nam đã bộc lộ nhiều nhược điểm:

(1) Đối với hệ thống ngân hàng thương mại: hệ thống ngân hàng thương mại chưa

nằm ở thế cạnh tranh nên chưa có nỗ lực hạ thấp chi phí và lợi nhuận Tổng số nợ khó đòi trong các ngân hàng thương mại chiếm tỷ lệ cao (xấp xỉ 17% năm 2000) Tỷ lệ nợ xấu của các ngân hàng thương mại thường chiếm tỷ lệ cao (10% năm 2001) hơn mức an toàn cho phép, chưa đạt được chỉ tiêu an toàn vốn theo tiêu chuẩn quốc tế (vốn tự có trên tổng dư nợ là 8%) Xếp loại các ngân hàng thương mại Việt Nam theo tổ chức Fitch Rating là D, E trong bảng

xếp loại từ A đến E (Nguồn: ĐTCK132) Lượng vốn ngắn hạn tồn đọng

nhiều trong khi các doanh nghiệp lại thiếu vốn để sản xuất kinh doanh (năm 2002, tổng nguồn vốn huy động của toàn ngành ngân hàng đạt 283 nghìn tỷ đồng, tổng dư nợ cho vay là 269 nghìn tỷ đồng, trong đó vay dài

hạn là 107.600 tỷ đồng chiếm tỷ trọng 38% - Nguồn: Kinh tế Việt Nam & Thế Giới 2002-2003) Như vậy có thể nói, lượng vốn lưu chuyển trên TTV

gián tiếp đã quá tải so với năng lực của các ngân hàng thương mại

(2) Nhu cầu vay vốn đầu tư dài hạn để phát triển là cần thiết Tuy nhiên,

trong các năm trước đây, tỷ trọng tín dụng trung và dài hạn chỉ chiếm xấp

Chương 3: Giới thiệu về TTGDCK và thực trạng định giá CK 26

xỉ 30% tổng số tín dụng, chủ yếu từ nguồn vốn ngân sách uỷ thác thông

qua các ngân hàng thương mại quốc doanh

(3) Đối với các Công ty tài chính và cho thuê tài chính hoạt động tại Việt

Nam, do các trở ngại về mặt thủ tục pháp lý và luật lệ ban hành nên hoạt

động kém hiệu quả, đóng góp rất ít vào hoạt động của thị trường vốn tại

Việt Nam Doanh số hoạt động của các Công ty tài chính hằng năm chỉ đạt

khoảng vài chục tỷ đồng (Nguồn: Thời báo kinh tế Việt Nam, 2002)

Khi TTCK tại Việt Nam mở cửa hoạt động, TTV trực tiếp sẽ tạo điều

kiện khai thông dòng chảy vốn trong nền kinh tế đất nước Trong đó vốn

tiết kiệm trong dân sẽ được huy động, giảm áp lực dư vốn cho vay của các

ngân hàng thương mại, bổ sung thêm một công cụ điều hành chính sách tiền

tệ, hỗ trợ doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả, chuyển vốn ngắn hạn sang dài

hạn và giảm cán cân chênh lệch rất lớn giữa nguồn vốn tiết kiệm và nguồn

vốn đầu tư

3.2 TTGDCK:

3.2.1 Sự hình thành TTGDCK:

Trước các yêu cầu bức xúc về TTV và nhằm chuẩn bị cho ra đời TTCK tại Việt

Nam, Chính phủ đã ban hành nghị định số 75/CP ngày 28-11-1996 về việc thành

lập Uỷ ban chứng khoán nhà nước Cơ sở pháp lý để TTCK Việt Nam hoạt động

là QĐ số 48/NĐ-CP ngày 17-07-1998 về TTCK và quyết định số 127/1998 lập

02 Trung tâm giao dịch CK Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội Bên cạnh đó,

chính phủ cũng ban hành “ Quy chế thành viện, niêm yết , công bố thông tin và

giao dịch CK “ ban hành cuối tháng 3/1999

Ngoài ra các văn bản , nghị định nói trên còn có các văn bản nghị định khác

liên quan đến hoạt động của thị trường như sau: Nghị định 01/2000-CP ban

hành ngày 13-1-2000 về việc phát hành trái phiếu chính phủ Quyết định số

04/1999/QĐ-UBCK1 ngày 27/03/1999 về việc ban hành quy chế thành viên,

tổ chức niêm yết, quy chế thông tin niêm yết trên Trung tâm giao dịch CK

và các nghị định, văn bản pháp luật khác…Các văn bản nghị định nói trên

đã tạo cơ sở pháp lý cho việc hình thành nên TTCK Việt Nam và TTGDCK

3.2.2 Quá trình hoạt động của TTGDCK:

• Ngày khởi đầu hoạt động: ngày 20-07-2000 TTGDCK đã chính thức mở cửa

hoạt động và ngày 28-07-2000, phiên giao dịch đầu tiên đã được thực hiện

Với hai loại phiếu đầu tiên được niêm yết trên thị trường của Công ty cơ

điện lạnh REE và Công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông SAM

Chương 3: Giới thiệu về TTGDCK và thực trạng định giá CK 27

• Chỉ số chính thức của thị trường: chỉ số VnIndex được tính như sau:

ΣP1i x Q1i

VN index =

Σ P0i x Q0i

P1i: giá hiện hành của CP i, Q1i: khối lượng CP đang lưu hành của CP i

P0i: giá của CP i thời kỳ gốc, Q0i: khối lượng CP i thời kỳ gốc

• Nguyên tắc khớp lệnh: hệ thống giao dịch theo nguyên tắc khớp lệnh định

kỳ giao dịch khớp lệnh 1 lần vào lúc 11(h) sáng trong một ngày Giá được

chọn trên cơ sở giá của lệnh giao dịch khối lượng nhiều nhất Thứ tự ưu tiên

khớp lệnh: lệnh được khớp sẽ được ưu tiên theo thứ tự: ưu tiên về giá - giá

tốt nhất (đối với lệnh bán là thấp nhất và đối với lệnh mua là giá cao nhất)

Nếu hai mức giá có cùng khối lượng bằng nhau thì sẽ xét tới yếu tố giá, giá

được khớp sẽ là giá gần với mức đóng cửa phiên giao dịch trước nhất, ưu

tiên về thời gian - nếu cùng mức giá thì lệnh nào nhập vào hệ thống giao

dịch trước thì sẽ được ưu tiên thực hiện trước Ưu tiên về khối lượng- trường

hợp cùng mức giá, cùng thời gian đặt lệnh thì sẽ xét đến khối lượng gần

nhất so với khối lượng dự kiến được giao dịch

• Số lần giao dịch : trong khoảng thời gian từ ngày 28-07-2000 đến ngày

01-03-2002:giao dịch 03 phiên một tuần Từ ngày 01-03-2001 đến tháng

12-2002: giao dịch 5 phiên / tuần

Đến thời điểm 31-12-2002, đã có 20 Công ty tham gia niêm yết trên TTGDCK

và 41 loại trái phiếu giao dịch Tổng khối lượng niêm yết là 99.963.340 cổ phiếu

và 42.013.380 trái phiếu Tổng giá trị niêm yết trên thị trường là 5.200 tỷ đồng,

trong đó CP là 999 tỷ đồng và trái phiếu là 4.200 tỷ đồng TTGDCK đã tổ chức

thành công 452 phiên giao dịch với tổng khối lượng CK được giao dịch là 35,645

triệu CP và 1,321 triệu trái phiếu Tổng giá trị giao dịch là 1.028,55 tỷ đồng,

trong đó giao dịch CP chiếm 88.5% Trong năm 2000, 2001, 22002, bình quân

giá trị giao dịch chứng khoán trong một phiên lần lượt là 1,3 tỷ đồng; 6,1 tỷ đồng

và 4,587 tỷ đồng (Nguồn: TTGDCK)

3.2.3 Biến động giá CK trong thời gian qua:

Để xem xét, tình hình biến động giá, ta xem xét chỉ số VN Index trong cacù

khoảng thời gian như sau (hình 5-1, trang 72, 73 ):

Từ tháng 7 năm 2000 đến tháng 3 năm 2001: khởi đầu của chỉ số VN Index

là 100 điểm Trong thời gian tiếp theo, chỉ số VN Index tăng dần đều đặn

và đạt đến 260 điểm vào cuối tháng 03 năm 2001 Nguyên nhân tăng giá

CK trong giai đoạn này được cho là do tác động của quy luật cung cầu, cầu

Chương 3: Giới thiệu về TTGDCK và thực trạng định giá CK 28

về CK tăng cao trong khi cung rất thấp, số lượng hàng hoá trên thị trường

rất ít, khối lượng niêm yết Điều đó càng kích thích nhu cầu mua CK tăng

lên Kết quả là chỉ số VN Index tăng liên tục, giá các loại CK tại các phiên

giao dịch luôn luôn đạt mức cao nhất theo biên độ giá

Từ tháng 4 năm 2001 đến tháng 3 năm 2002: Đây là giai đoạn giá CK có

nhiều biến động nhất theo hướng giảm nhanh Chỉ số VN Index đạt đến

571.04 điểm vào ngày 25 tháng 6 năm 2001 Sau đó giá CK bắt đầu giảm

dần cho đến tháng 3 năm 2002, chỉ số VN Index đạt xấp xỉ 200 điểm

Nguyên nhân là sau một thời gian tăng giá liên tục đạt đến đỉnh điểm, các

loại CP niêm yết được tung ra bán, cung lớn hơn cầu

Từ tháng 4 năm 2002 đến tháng 12 năm 2002: Đây là giai đoạn giá CK ít

thay đổi, chỉ số VN Index dao động xung quanh giá trị 170 điểm vào tháng 3

năm 2002 Cho đến cuối năm 2002, chỉ số VN Index chỉ đạt 182,65 điểm

Một đặc điểm khác trong thời gian qua là giá của tất cả các loại CK gần

như là tăng giảm đồng biến ( xem hình 5-2, trang 73 )

3.2.4 Một số nhận định chung về TTCK Việt Nam

Kể từ ngày 20 tháng 07 năm 2000 đến nay, TTGDCK đã đi vào hoạt động

hơn 02 năm Trong thời gian vừa qua, TTCK đã có một số thành công bước

đầu như sau: Hình thành nên TTCK tại Việt Nam, tạo điều kiện hình thành

và phát triển thị trường vốn trực tiếp, khơi thông thêm một kênh thu hút vốn

đầu tư và phát triển, thúc đẩy sự cạnh tranh của các doanh nghiệp, thúc đẩy

quá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước nhằm tạo hàng hoá cho

thị trường, tạo một bước ngoặc lớn trong nhận thức về kinh doanh và công

khai tài chính của doanh nghiệp, góp phần tạo nên những công cụ điều tiết

thị trường tài chính của chính phủ

Tuy nhiên, bên cạnh đó, TTCK cũng đã bộc lộ các các hạn chế sau:

+ Chức năng thị trường sơ cấp còn yếu, nếu không nói là hầu như không có,

do hầu hết các doanh nghiệp niêm yết hầu như không có nhu cầu huy

động vốn mới để đầu tư phát triển ngoại trừ lợi nhuận giữ lại hằng năm

được bổ sung tăng vốn điều lệ Đến nay, mới chỉ có một công ty HAPACO

thực hiện việc huy động bằng việc phát hành 1 triệu CP mới vào tháng 3

năm 2002, thu được 32.36 tỷ đồng (nguồn: TTGDCK)

+ “Chức năng làm kênh huy động vốn đầu tư và phát triển của chính phủ và

doanh nghiệp chưa đúng như mong muốn Cụ thể, quy mô thị trường còn

nhỏ bé với tổng giá trị thị trường khoảng 3.400 tỷ đồng CP và 3.000 tỷ

đồng trái phiếu, chưa thật sự trở thành kênh dẫn vốn quan trọng của nền

kinh tế, trong đó các CP niêm yết chưa thật sự đa dạng và chưa phải là CP

Chương 3: Giới thiệu về TTGDCK và thực trạng định giá CK 29

của các công ty lớn” (Bằng, Vũ –Phó chủ tịch UBCKNN, 2002) Tình hình

phát hành và giao dịch trái phiếu của chính phủ hầu như bị “đóng băng “

mặc dù trước đó trái phiếu của chính phủ được hy vọng là mặt hàng chủ

lực của thị trường (Trong năm 2002, TTGDCK đã tổ chức 24 đợt đấu thầu

trái phiếu chính phủ, chỉ có 12 đợt thành công, các đợt còn lại không có

thành viên nào tham gia, tổng cộng chỉ có 321 tỷ đồng trái phiếu trúng

thầu trong gần 10.000 tỷ đồng trái phiếu mang ra đấu thầu…Hiện nay trên

TTCK có 28 trái phiếu được niêm yết nhưng giao dịch trái phiếu rất hạn

chế - Nguồn: TTGDCK) Số lượng hàng hoá trên thị trường hiện nay quá ít

(Đến cuối năm 2002, chỉ riêng doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hoá

đã có gần 900 công ty, trong đó có hơn 100 công ty có vốn điều lệ hơn 10

tỷ đồng Tại Hà nội có đến 107 công ty cổ phần có vốn điều lệ trên 10 tỷ

đồng – Nguồn ĐTCK 138) Tổng khối lượng giao dịch rất thấp (năm 2002,

bình quân tổng giá trị giao dịch mỗi phiên là 4,587 tỷ đồng – Nguồn:

TTGDCK) Giá CP biến động quá lớn (ngày 25-6-2001, giá CP REE là

95.000 đồng; ngày 30-01-2002, giá CP REE chỉ còn là 27.300 đồng)

+ Chưa thúc đẩy sự đầu tư và phát triển nhiều của các doanh nghiệp so với

tiềm năng thật sự Hầu hết các công ty trong thời gian qua đều có tốc độ

tăng trưởng nhanh, tuy nhiên hết thẩy đều dựa vào các ưu thế kinh doanh

trước đây, hiện nay “ luồng tiền đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết

đang bị chựng lại do lúng túng trong khâu giải quyết đầu ra của các dự án

đầu tư phát triển” (Cao Nguyên, Trần – UBCKNN, 2002)

+” Hệ thống giao dịch, thanh toán, công bố thông tin, giám sát thông tin chỉ

dừng ở mức ban đầu Công chúng đầu tư chủ yếu là nhà đầu tư cá thể, còn

thiếu vắng các nhà đầu tư có tổ chức, các quỹ đầu tư, dẫn đến tính chuyên

nghiệp của thị trường thấp Khung pháp lý và trình độ quản lý, điều hành

kinh doanh của các bên tham gia thị trường còn nhiều bất cập” (Bằng,Vũ –

Phó chủ tịch UBCKNN, 2002) Công tác thông tin TTCK còn rất nhiều hạn

chế về tính minh bạch, làm xói mòn niềm tin nhà đầu tư như việc công ty

CP đồ hộp Hạ Long cố tình che dấu sự việc gian lận thuế VAT, công ty

BIBICA công bố mập mờ lợi nhuận trong quý 1 năm 2002, các công ty

chậm trễ trong việc nộp báo cáo tài chính theo quy định của

UBCKNN…Công tác tuyên truyền và phổ biến hoạt động của TTCK còn

yếu, số lượng nhà đầu tư tham gia vào thị trường còn ít và chiếm phần lớn

là các cá nhân đầu tư mang sắc màu đầu cơ nhiều hơn (đến cuối năm

2002, số lượng tài khoản của các nhà đầu tư tại các công ty chứng khoán

là 13.000 và chỉ có 500 đến 600 thường xuyên giao dịch và chỉ có 30 nhà

đầu tư có tổ chức) “Thị trường vắng bóng các định chế tài chính chuyên

nghiệp như quỹ đầu tư, công ty định mức tín nhiệm” (Cao Nguyên, Trần–

UBCKNN, 2002)

Chương 3: Giới thiệu về TTGDCK và thực trạng định giá CK 30

13.30%

86.70%

Nước ngoài Trong nước:

Hình 3.1: Tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư năm 2002

(Nguồn: TGDCK)

3.3 CÁC CÔNG TY CK & THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CK HIỆN NAY

3.3.1 Nghiệp vụ của các Công ty CK:

Hoạt động tư vấn: là các hoạt động phân tích, đưa ra các khuyến nghị liên

quan đến CK, công bố, phát hành các phân tích có liên quan đến CK

Hoạt động môi giới: là hoạt động giúp cho các nhà đầu tư đưa yêu cầu mua

và bán CK đến với thị trường giao dịch

Nghiệp vụ tự doanh (dealing on own accounts): Công ty CK có thể tự mình

mua hay bán CK cho bản thân Công ty để kiếm lợi nhuận

Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành (underwriting): giúp cho các tổ chức phát

hành CK thực hiện các thủ tục trước khi chào bán CK ra thị trường bao

gồm:bảo lãnh với cam kết chắc chắn, bảo lãnh với cố gắng cao nhất,

phương thức bán hết cả hoặc không bán gì, phương thức tối thiểu – tối đa

Nghiệp vụ quản lý các danh mục đầu tư (investment portfoliomanagement)

nhằm quản lý vốn của khách hàng thông qua việc mua bán hoặc nắm giữ

các CK vì quyền lợi của khách hàng

3.3.2 Các Công ty CK hiện nay:

Cho đến thời điểm cuối năm 2002, đã có 09 Công ty CK được thành lập:

Công ty CK Đệ Nhất, Công ty CK Thăng Long, Công ty CK Ngân hàng đầu

tư và phát triển, Công ty CK Á Châu, Công ty CK Sài Gòn, Công ty CK Bảo

Việt, Công ty CK ngân hàng công thương, Công ty CK ngân hàng nông

nghiệp và phát triển nông thôn (xem phụ lục 3-1, trang 83)

Bên cạnh đó, uỷ ban CK nhà nước cũng cho phép 03 chi nhánh ngân hàng

nước ngoài là Deusch bank và HSBC, Standard Chartered Bank được phép

lưu ký CK của nhà đầu tư nước ngoài Ngân hàng đầu tư và phát triển được

chỉ định làm ngân hàng thanh toán

Chương 3: Giới thiệu về TTGDCK và thực trạng định giá CK 31

Như vậy hầu hết các Công ty chứng khoán hiện nay đều đăng ký đầây đủ

các hoạt động nghiệp vụ của một Công ty môi giới CK Tuy vây, thực tế

hiện nay, “các công ty CK chỉ mới triển khai nghiệp vụ môi giới là chủ yếu,

trong khi thị trường đòi hỏi phải triển khai đầu đủ các nghiệp vụ kinh doanh

như bảp lãnh phát hành, đại lý phát hành, tư vấn đầu tư, tự doanh, số lượng

các nhân viên có trình độ nghiệp vụ và giấy phép hành nghề quá ít ).” (Cao

Nguyên, Trần – Vụ trưởng Vụ phát triển thị trường, UBCKNN, 2002) Đồng

thời, “theo đánh giá của nhiều người tham gia thị trường trong thời gian qua,

các công ty CK đã thực hiện khá tốt nghiệp vụ môi giới cho khách hàng Tuy

nhiên với nghiệp vụ tư vấn đầu tư, dường như chưa có công ty nào đáp ứng

được nhu cầu của nhà đầu tư và đạt được sự tín nhiệm của họ…Đối với khách

hàng khi tiếp cận TTCK, đương nhiên muốn được tư vấn chứng khoán nhưng

thực tế nhân viên tư vấn cũng chỉ giới thiệu qua loa về tình hình thị trường,

về các công ty niêm yết và cung cấp vài bản cáo bạch , vài bản báo cáo tài

chính và những lời giải thích sơ sài” (Thăng Long, Trần, 2002) Nguyên

nhân chính của tình trạng hiện nay là do: (1) Trình độ chuyên môn của các

nhân viên tư vấn chưa cao;(3) Việc đầu tư nhiều vào công tác tư vấn sẽ tăng

chi phí; (4) Nguồn thông tin các công ty CK nhận được từ các tổ chức niêm

yết quá ít, đồng thời “ bản thân công ty CK dù có muốn xử lý thông tin thô

từ các tổ chức niêm yết qua việc phân tích, bình luận diễn giải cho nhà đầu

tư hiểu thêm cũng không dám vì sợ bị khiển trách, kiểm điểm Điều này vô

hình dung triệt tiêu và trò nhà tư vấn của công ty CK” (Uyên Nguyên, Phạm

– Phó Giám đốc Công ty CK Bảo Việt, 2002)

3.3.3 Thực trạng định giá chứng khoán hiện nay:

Đối với các thị trường chứng khoán đã phát triển, việc định giá chứng

khoán thường do các tổ chức định mức tín nhiệm, các công ty CK, các công

ty nghiên cứu thị trường thực hiện bằng cách xây dựng một hệ thống các chỉ

số thị trường như chỉ số sức mạnh tương đối, chỉ số lợi nhuận mỗi cổ phần,

hệ số alpha, hệ số bêta, xây dựng hệ thống các nhóm ngành, đánh giá và cụ

thể hoá các yếu tố bên ngoài và bên trong ảnh hưởng đến thị trường bằng

các chỉ số thực tế…để giúp nhà đầu tư đánh giá đúng chất lượng chứng

khoán khi thực hiện các quyết định đầu tư

Tại Việt Nam, nhu cầu định giá CK đầu tiên xuất phát từ việc cần thiết

phải định giá giá trị doanh nghiệp nhà nước được cổ hoá bởi vì đây là

nguồn hàng chủ yếu cung cấp cho TTCK Thế nhưng tiến độ cổ phần hoá

rất chậm bởi “nguyên nhân chính là ách tắt trong việc xác định giá trị doanh

nghiệp, nếu không giải quyết được vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp thì

khó lòng đẩy nhanh tiến độ cổ phần hoá”(Đức Pháp, Quách – Vụ trưởng vụ

chính sách tài chính Bộ tài chính-2001) Để định giá CP các công ty đưa vào

Chương 3: Giới thiệu về TTGDCK và thực trạng định giá CK 32

niêm yết trên TTGDCK, các nhà quản lý thị trường dựa vào giá tham chiếu

bằng thư giá của CK Việc xác định giá tham chiếu của các CP thiếu cơ sở

thực tế (giá tham chiếu của các chứng khoán REE, HAP là 10.000 đ/CP) như

vậy đã bỏ qua nhiều lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp khiến cho giá

tham chiếu thấp hơn giá trị nội tại của CP dẫn đến xuất hiện các trào lưu

nhất thời trong việc mua vào CK và tình trạng ghìm giữ không bán CK, gây

nên “cơn sốt” cầu CK Sau đó, kể từ việc phát hành CP công ty nhựa Đà

Nẵng vào ngày 30-11-2002, TTGDCK thực hiện việc thả nổi giá tham chiếu

trong lần giao dịch đầu tiên ( thực chất là xác định theo giá thị trường),

nhưng trong điều kiện thiếu thông tin về tổ chức niêm yết đã khiến giá CP

của các công ty lần đầu niêm yết đều dao động mạnh (giá phiên giao dịch

đầu tiên của DPC ngày 30-11-2002:35.000đ/CP, đến ngày 30-01-2002 là

23.500 đ/CP) Để cải tiến tình hình, ngày 12-09-2002, Bộ Tài Chính ban

hành thông tư 79/2002/TT-BTC quy định việc xác định giá trị doanh nghiệp

theo hai phương pháp: theo giá trị tài sản cho các doanh nghiệp hoạt động

trong các ngành sản xuất kinh doanh, phương pháp chiết khấu dòng tiền

ròng được áp dụng đối với những doang nghiệp hoạt động trong lĩnh vực

dịch vụ, tư vấn, du lịch Tuy vậy, trong điều kiện tài chính doanh nghiệp

Việt Nam hiện nay và sự thiếu vắng hầu hết các tổ chức định mức tín

nhiệm, các tổ chức định giá chuyên nghiệp, việc xác định tương đối chính

xác giá trị của doanh nghiệp theo hai phương thức trên là điều khó khăn

Nhu cầu thứ hai của định giá CK là thực hiện việc mua bán của các tổ chức

niêm yết trên sàn giao dịch Đối với hoạt động trên TTGDCK hiện nay, do

“ đa phần chỉ có các nhà đầu cơ, đồng thời kiến thức nhà đầu tư chưa cao,

quan niệm đầu tư, đầu cơ lẫn lộn và không vững chắc”(Kiên Cường–Chuyên

viên CK-ĐTCK150) nên việc định giá CK đều phụ thuộc chủ yếu vào các

công ty CK với tư cách là những nhà tư vấn cho khách hàng Tuy nhiên căn

cứ vào thực tế hoạt động hiện nay của hầu hết các công ty CK, việc định

giá CK hầu như không có do chất lượng hoạt động tư vấn kém vì “khi hoạt

động tư vấn chưa có hệ thống các chỉ số để làm chuẩn mực khi phân tích cơ

bản, không có cơ sở để xác định vị thế của tổ chức niêm yết so với các công

ty khác trong ngành, cũng như toàn thể thị trường hoạt động tư vấn còn

mang tính cảm tính, chưa có cơ sở chính thúc do đó chưa thuyết phục các nhà

đầu tư” (Cường, Kiên, 2002) Hậu quả thể hiện trong việc phát hành thêm 1

triệu CP của Công ty HAPACO vào tháng 3 năm 2002, sự yếu kém nghiệp

vụ của công ty CK bảo lãnh phát hành về việc xác định giá tham chiếu CK

mới phát hành đã khiến cho CK của công ty đã rớt giá 44% chỉ trong phiên

giao dịch ngày 19-12-2001 (từ 97.500 đ/CP xuống 55.000 đ/CP và giá phát

hành CK HAP mới đã giảm xuống 32.000 đ/CP thay vì 50.000 đ/CP như đã

định trước đây) Trước những bức xúc trên về vấn đề định giá CK, một số

Chương 3: Giới thiệu về TTGDCK và thực trạng định giá CK 33

các cá nhân đã thử áp dụng một vài phương pháp phân tích cơ bản nhằm

ước lượng một số CK niêm yết (Nguồn: ĐTCK 81, 82, 145, 144) Tuy vậy,

việc áp dụng các kết quả nghiên cứu riêng lẻ trên là hạn chế vì phương

pháp luận để tìm ra các thông số đầu vào xuất phát từ cảm nhận cá nhân

hơn là từ cơ sở thực tế, đồng thời việc chọn các kết quả định giá cao nhất

trong các mô hình cơ bản làm giá trị nội tại của CP là không chính xác Như

vậy, có thể kết luận về thực trạng định giá CK ở Việt Nam hiện nay: “Tại

Việt Nam, do chưa hình thành các tổ chức chuyên nghiệp trong các phân tích

cơ bản nên khó kết luận giá CP là cao hay thấp, đúng hay chưa đúng gía trị

nội tại “ (Việt Thắng, Trần – Phó phòng phân tích và tư vấn đầu tư công ty

chứng khoán ngân hàng Đầu tư & phát triển, 2002)

3.4 THÔNG TIN CK Ở TTCK VIỆT NAM:

Đối với TTCK Việt Nam hiện nay, nguồn thông tin CK chính thức cho nhà

đầu tư đến từ hai nguồn: nguồn cung cấp bởi TTGDCK và nguồn cung cấp

bởi các Công ty CK

3.4.1 Nguồn thông tin đến từ TTGDCK

Chủ yếu là thông tin về các căn bản pháp lý và luật quy định đến hoạt động

của thị trường (Nghị định 48-CP, các quyết định 127-CP…); Các biện pháp

quản lý và điều chỉnh hoạt động của thị trường (điều chỉnh biên độ dao

động giá, thay đổi số lần khớp lệnh giao dịch …); Các thông tin về hoạt động

hằng ngày của thị trường (giá mua bán, khối lượng giao dịch…); Các biện

pháp cảnh cáo CK đang giao dịch (cảnh cáo CK HAP, ngừng giao dịch CK

CAN vì vi phạm nguyên tắc công bố thông tin, do vi phạm quy chế công bố

thông tin…); Các thông tin liên quan đến các tổ chức niêm yết (các báo cáo

về tài chính, về kết quả hoạt động kinh doanh, các thông báo về phương

hướng hoạt động kinh doanh, tin liên quan đến cuộc họp của hội đồng quản

trị, đại hội cổ đông, phát hành CP mới…); Các thông tin hướng dẫn kiến thức

về đầu tư CK thông qua bản tin TTCK

Bên cạnh đó, thông tin từ TTGDCK đã thể hiện một số hạn chế như sau:

(1) TTGDCK không thực hiện việc công bố các dự thảo sửa đổi luật ( dự

thảo NĐ thay thế NĐ 48/1998/NĐ-CP ), các dự định về việc điều chỉnh

các biện pháp hành chính quản lý thị trường, thiếu sự tiếp thu ý kiến

phản hồi đóng góp của nhà đầu tư

(2) Các thông tin về giao dịch CK hằng ngày của TTGDCK thiếu sự tổng

hợp và phân tích các chỉ số CK khiến nhà đầu tư mất phương hướng,

nguồn thông tin không được công bố rộng rãi đến nhà đầu tư (“ xu hướng