Nhận dạng một số vấn đề bất cập về tài chánh trong các doanh nghiệp nhà nước

LỜI CÁM ƠN Đề tài “Nhận dạng một số điểm bất cập về các vấn đề về tài chánh trong các doanh nghiệp nhà nước” được hoàn thành với nội dung và thời gian theo yêu cầu của nhà trường là nhờ

Trang 1

Đại Học Quốc Gia Tp Hồ Chí Minh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

-

TẠ DUY CƯỜNG

NHẬN DẠNG MỘT SỐ VẤN ĐỀ BẤT CẬP VỀ TÀI CHÁNH TRONG CÁC DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC

Chuyên ngành: QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP Mã số ngành: 12.00.00

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ MINH, 02-2004

Trang 2

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH

Cán bộ hướng dẫn khoa học: GS-TS PHẠM PHỤ

Cán bộ chấm nhận xét 1:

Cán bộ chấm nhận xét 2:

Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN THẠC SĨ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA, ngày tháng năm 2004

Trang 3

Đại Học Quốc Gia Tp Hồ Chí Minh CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA Độc Lập – Tự Do – Hạnh Phúc

- -

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ Họ và tên học viên: TẠ DUY CƯỜNG Phái: Nam Ngày tháng năm sinh: 15 – 04 – 1963 Nơi sinh: Đà Nẵng Chuyên ngành: Quản Trị Doanh Nghiệp I TÊN ĐỀ TÀI: Nhận dạng một số vấn đề bất cập về tài chánh trong các doanh nghiệp nhà nước II NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG:

III NGÀY GIAO NHIỆM VỤ (ngày bảo vệ đề cương) IV NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ (ngày bảo vệ luận án tốt nghiệp) V HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: GS-TS PHẠM PHỤ CÁN BỘ HƯỚNG DẪN CHỦ NHIỆM NGÀNH BỘ MÔN QUẢN LÝ NGÀNH GS-TS PHẠM PHỤ GS-TS PHẠM PHỤ Nội dung và đề cương luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua

Ngày tháng năm 2004

Trang 4

LỜI CÁM ƠN

Đề tài “Nhận dạng một số điểm bất cập về các vấn đề về tài chánh trong các doanh nghiệp nhà nước” được hoàn thành với nội dung và thời gian theo yêu cầu

của nhà trường là nhờ đã nhận được rất nhiều sự ủng hộ, quan tâm giúp đỡ từ nhiều phía khác nhau trong quá trình thực hiện

Xin bày tỏ sự biết ơn sâu sắc đến với quý thầy cô trong Khoa Quản Lý, trường Đại Học Bách Khoa thành phố Hồ Chí Minh trong những năm qua đã không quản công sức, luôn luôn cải tiến phương pháp giảng dạy, kết hợp các thông tin mới nhất có thể, hun đúc tinh thần độc lập trong nghiên cứu, giải quyết vấn đề cho học viên, đặc biệt với khóa 12 mà chúng tôi được may mắn tham dự

Xin đặc biệt bày tỏ sự tri ân đến thầy giáo trực tiếp hướng dẫn, Giáo sư Tiến sĩ Phạm Phụ Mặc dù bận nhiều công tác giảng dạy cũng như các hoạt động khoa học, xã hội chiếm nhiều thời gian, thầy đã hết sức nhiệt tình, tận tâm và nghiêm khắc trong quá trình hướng dẫn Với một đề tài có tính “mở” đặc thù của luận văn, những gợi ý có tính chất định hướng của thầy là hết sức quan trọng để luận văn có được một cấu trúc hợp lý, tập trung

Cũng xin cảm tạ nhiều anh em, bạn bè là những cán bộ chủ chốt đã và hiện đang làm việc trong các doanh nghiệp nhà nước và cả trong các đơn vị ngoài quốc doanh đã cung cấp những dữ liệu và đánh giá hết sức thực tế giúp cho luận văn được hoàn thành với mức xác thực cao hơn

Những khiếm khuyết của luận văn hoàn toàn là do khả năng còn hạn chế của bản thân người viết luận văn này Rất mong nhận được sự chỉ bảo, góp ý của quý thầy cô và bạn bè, đồng nghiệp

Chân thành cảm tạ

(1)

Trang 5

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Doanh nghiệp nhà nước (DNNN) tại Việt Nam hiện nay có một vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc dân, đóng góp khoảng 40% tổng sản phẩm quốc nội Tuy vậy trong tình hình hoạt động thực tế hiện không đáp ứng yêu cầu mong đợi, việc đánh giá thực trạng tài chánh DNNN, góp phần đưa ra những biện pháp khả dĩ nhằm nâng cao hiệu quả cho DNNN là một yêu cầu hết sức rõ ràng và bức thiết

Luận văn tập trung phân tích các dữ liệu tài chánh trong hơn 10 năm gần đây, số liệu tài chánh chi tiết của 04 DNNN cũng như kết quả phỏng vấn trực tiếp 28 cán bộ lãnh đạo chủ chốt trong các DNNN hiện đang hoạt động tại thành phố Hồ Chí Minh và các tỉnh phía nam, nhằm trình bày thực trạng hoạt động của các DNNN và từ đó bước đầu chỉ ra các điểm bất cập -tập trung ở khía cạnh tài chánh- trong hoạt động của các DNNN, trên cơ sở đó bước đầu đưa ra các kiến nghị trong việc xây dựng các chuẩn mực đánh giá, và tạo điều kiện cho việc thúc đẩy các DNNN đạt được hiệu quả ngày càng cao hơn Bên cạnh đó luận văn cũng dành

một phần đóng góp ý kiến cho Luật Doanh Nghiệp Nhà Nước vừa được Quốc Hội

thông qua vào tháng 11- 2003 vừa qua

(2)

Trang 6

MỤC LỤC

Trang

1.1 BỐI CẢNH 1

1.2 PHÁT BIỂU VẤN ĐỀ 2

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3

1.5 PHẠM VI NGHIÊN CỨU 5

1.6 NỘI DUNG LUẬN VĂN 5

CHƯƠNG 2: CÁC VẤN ĐỀ VỀ LÝ THUYẾT 2.1 TỔNG QUAN VỀ DOANH NGHIỆP 7

2.1.1 Các loại hình doanh nghiệp 7

2.1.2 Các mô hình sở hữu công ty cổ phần 10

2.1.3 Một số vấn đề liên quan đến mô hình sở hữu 12

2.2 DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC 14

2.2.1 Các nguyên nhân hình thành DNNN 14

2.2.2 Sơ lược DNNN các nước 15

2.3 TÀI CHÁNH DOANH NGHIỆP 16

2.3.1 Nguồn vốn tài trợ dài hạn cho doanh nghiệp 16

2.3.2 Chi phí sử dụng vốn 19

2.3.3 Cấu trúc vốn tối ưu 21

2.3.4 Báo cáo tài chính – Phân tích các chỉ số tài chính 23

2.3.5 Cổ tức và chính sách cổ tức 27

2.3.6 Ra quyết định đầu tư ở các doanh nghiệp 30

CHƯƠNG 3: TÀI CHÍNH DNNN Ở VIỆT NAM 3.1 THỰC TRẠNG DNNN Ở VIỆT NAM 34

3.1.1 Sơ lược về các DNNN ở Việt Nam từ 1975 34

3.1.2 Thực trạng hoạt động của DNNN 37

(3)

Trang 7

3.2 DNNN TRONG TIẾN TRÌNH ĐỔI MỚI, SẮP XẾP LẠI 42

3.2.1 DNNN ở các nước 42

3.2.2 Đổi mới DNNN ở Việt Nam 43

3.3 TÌNH HÌNH TÀI CHÁNH MỘT SỐ DNNN 46

3.3.1 Tổng Công Ty Địa Ốc Sài Gòn RESCO 46

3.3.2 Công Ty Xuất Nhập Khẩu Ngành In PRIMEX 47

3.3.3 Công Ty Lắp Máy 45-1 LILAMA 48

3.3.4 Công Ty Địa Chất và Khoáng sản GEOSIMCO 48

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH VÀ NHẬN DẠNG MỘT SỐ VẤN ĐỀ BẤT CẬP VỀ TÀI CHÁNH TRONG CÁC DNNN 4.1 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ NHẬN DẠNG 50

4.2 NHỮNG VẤN ĐỀ BẤT CẬP LIÊN QUAN ĐẾN VỐN 51

4.2.1 Nguồn vốn 51

4.2.2 Nguồn vốn dành cho đầu tư phát triển 51

4.2.3 Rủi ro 52

4.3 HIỆU QUẢ TÀI CHÁNH 54

4.4 DỰ ÁN ĐẦU TƯ 56

4.5 HỆ THỐNG ĐÁNH GIÁ 59

4.6 CÁC VẤN ĐỀ KHÁC 62

4.7 KẾT QUẢ PHỎNG VẤN 64

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 5.1 TÓM TẮT 65

5.2 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 65

5.3 CÁC VẤN ĐỀ TỒN TẠI CẦN NGHIÊN CỨU THÊM 68

PHỤ LỤC

TÀI LIỆU THAM KHẢO

(4)

Trang 8

DANH SÁCH HÌNH VẼ

1 Hình 1-1: Sơ đồ quá trình nghiên cứu 4

2 Hình 2-1: Quan hệ sở hữu chéo trong tập đoàn Sumimoto 11

3 Hình 2-2: Cấu trúc bảng cân đối tài sản 17

4 Hình 2-3: Cấu trúc vốn tối ưu – Giá trị công ty 22

5 Hình 2-4: Cấu trúc vốn tối ưu – Giá sử dụng vốn 23

6 Hình 3-1: Tỷ lệ đóng góp của DNNN cho GDP toàn quốc 38

7 Hình 3-2: Tỷ lệ đầu tư phát triển của các thành phần kinh tế 39

8 Hình 3-3: Tỷ lệ đóng góp vào nguồn vốn đầu tư của DNNN 40

DANH SÁCH CÁC BẢNG 1 Bảng 2-1: Số lượng và lợi nhuận các loại hình công ty Mỹ – 1985 10

2 Bảng 2-2: Tỷ lệ đóng góp chp GDP và sử dụng lao động trong DNNN ở các nước 15

3 Bảng 2-3: Số liệu về lực lượng lao động và lợi nhuận DNNN Thái lan 16

4 Bảng 3-1: Kế hoạch và thực hiện một số chỉ tiêu năm năm 1976-1980 34

5 Bảng 3-2: Tốc độ tăng trưởng công nghiệp 35

6 Bảng 3-3: Đóng góp của các thành phần kinh tế vào GDP 38

7 Bảng 3-4 Quy mô vốn nhà nước trong DNNN 41

8 Bảng 3-5: Hiệu quả tài chánh DNNN năm 1997 41

9 Bảng 3-6: Lợi nhuận DNNN năm 1997 41

10 Bảng 3-7: Số lượng DNNN đã CPH đến năm 1999 44

11 Bảng 3-8: Số lượng DNNN đã CPH đến năm 1999 phân theo quy mô vốn.44 12 Bảng 3-9: Tình hình SXKD năm 1999 của 20 đơn vị CPH trên1 năm 45

(5)

Trang 9

DANH SÁCH PHỤ LỤC

1 Bảng 1: Tổng sản phẩm trong nước theo giá thực tế phân theo thành phần

kinh tế

2 Bảng 2: Số lượng DNNN cổ phần hoá đến 31-12-1999

3 Bảng 3: Tình hình SXKD của các TCT91

4 Bảng 4: Nguồn vốn của các TCT91

5 Bảng 5: Nợ và công nợ của DNNN

6 Bảng 6: Chương trình cơ cấu lại nợ theo IMF

7 Bảng 7: Chương trình cơ cấu lại nợ theo Việt Nam

8 Bảng 8: Báo cáo tài chánh TCT Địa Ốc Sài Gòn 2001

9 Bảng 9: Báo cáo tài chánh Công Ty Xuất Nhập Khẩu Ngành In

10 Bảng 10: Báo cáo tài chánh Công Ty Lắp Máy 45-1

11 Bảng 11: Báo cáo tài chánh Công Ty Địa Chất và Khoáng Sản 2002

12 Bảng 12: Bảng tổng hợp thực hiện phỏng vấn

CÁC TỪ VIẾT TẮT

CPH Cổ phần hoá

DNNN Doanh nghiệp nhà nước

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

ROE Suất thu lợi trên vốn sở hữu chủ (Return On Equity)

TCT Tổng công ty (nhà nước)

SXKD Sản xuất kinh doanh

XDCB Xây dựng cơ bản

(6)

Trang 10

Từ khi nền kinh tế nước ta bắt đầu mở cửa hội nhập với quốc tế, chính phủ đã sớm nhận ra những yếu kém trong hệ thống quản lý các DNNN Do vậy, bắt đầu từ năm 1990, chính phủ đã cho thực hiện việc đổi mới và sắp xếp lại DNNN, và đã đạt được những kết quả đáng khích lệ: kết quả là đã giảm số lượng doanh nghiệp nhà nước từ trên 12.000 đơn vị (năm 1990) xuống còn hơn 5.200 đơn vị (năm 2000), tăng tỷ trọng đóng góp cho GDP từ 36,5% lên 40% (1991-1998), tăng suất lợi nhuận trên vốn nhà nước từ 6,8% lên 12% (1993-1998)

Tuy vậy, sau hơn 10 năm thực hiện chương trình, tình hình hoạt động của các doanh nghiệp này cũng bộc lộ những yếu kém cần phải giải quyết triệt để: tổng nợ của các doanh nghiệp nhà nước lên đến 190.000 tỷ đồng (bằng 33% GDP), hiện DNNN nắm 60% tài sản sản xuất của đất nước nhưng không có những đóng góp tương xứng cho nền kinh tế quốc gia và chỉ sử dụng 1,8 triệu trong tổng số

38 triệu lao động trong toàn quốc Với mục đích tạo ra các tổng công ty có tiềm lực mạnh nhằm có thể cạnh tranh với các công ty nước ngoài trên nhiều lãnh vực khác nhau, đến đầu năm 2000, chính phủ đã thành lập 17 “tổng công ty 91” nhưng trong số đó đến nay có đến 12 tổng công ty hoạt động không có lãi, còn 5 tổng công ty có lãi thì có đến 3 là nhờ vào độc quyền (dầu khí, bưu chính viễn thông, điện lực)

Chương1: GIỚI THIỆU

Trang 11

2

Do vậy, việc xây dựng các tiêu chí đánh giá hiệu quả hoạt động, chỉ ra các điểm bất cập của DNNN là một yêu cầu quan trọng và cấp bách tại thời điểm hiện nay

Nhận thức rằng tài chánh doanh nghiệp là một trong những yếu tố quan trọng nhất trong khi đánh giá, đổi mới doanh nghiệp nói chung cũng như DNNN nói riêng Với hy vọng góp phần vào việc nâng cao hiệu quả DNNN cũng như tìm ra nguyên nhân làm cho quá trình đổi mới, sắp xếp lại các DNNN hiện nay chưa

được như mong đợi, đề tài “Nhận dạng một số vấn đề bất cập về tài chánh trong

các doanh nghiệp nhà nước hiện nay” đã được lựa chọn cho luận văn này

1.2 PHÁT BIỂU VẤN ĐỀ

Theo đánh giá của chính phủ, DNNN mặc dầu được đầu tư mạnh nhưng nhìn chung hoạt động hiệu quả thấp Hơn nữa, việc thực hiện chương trình đổi mới, sắp xếp lại các DNNN trong hơn 10 năm qua không đạt được kết quả như mong đợi cũng đã nảy sinh một loạt các câu hỏi về mặt quản lý Nói riêng về mặt tài chánh doanh nghiệp có thể có những câu hỏi sau đây:

• Hệ thống tiêu chuẩn về hiệu quả: Việc xác định hiệu quả hoạt động của các

DNNN phải được đánh giá thông qua những tiêu chí nào? Các khoản trích nộp ngân sách, số lượng lao động sử dụng trong doanh nghiệp, tỷ số lợi nhuận trên vốn sở hữu chủ ? Có chắc rằng các tiêu chuẩn được sử dụng hiện nay đã hợp lý chưa?

• Các chỉ số tài chánh: Các chỉ số tài chánh nào là căn bản cho việc đánh giá

“sức khỏe “ của doanh nghiệp? Các chỉ số này có nên so với mức chuẩn theo quy mô, ngành nghề hay không?

• Thông lệ tài chánh quốc tế: Hoạt động của DNNN hiện nay có theo các thông

lệ tài chánh quốc tế không? Nếu không thì cần điều chỉnh thế nào cho hợp

Trang 12

3 lý?

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Trên cơ sở những câu hỏi về mặt quản lý nêu trên, mục tiêu của nghiên cứu này tập trung vào việc nhận diện các vấn đề bất cập về:

(1) Nguồn vốn, giá sử dụng vốn và cấu trúc vốn trong các DNNN

(2) Hiệu quả tài chính trong các DNNN

(3) Quan hệ tài chánh của DNNN trong Tổng công ty nhà nước (TCT)

(4) Ra quyết định về mặt tài chánh trong việc đầu tư mới

(5) Hệ thống đánh giá hiệu quả cho các DNNN

Từ đó, sơ bộ đưa ra một số đề nghị nhằm góp phần làm cho tài chánh DNNN có thể tương thích hơn với thông lệ về tài chánh doanh nghiệp, việc đánh giá hiệu quả tổng thể vai trò của DNNN có cơ sở hơn, cũng như góp phần vào việc góp ý Dự luật DNNN hiện nay

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

• Sơ đồ quá trình nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu chủ yếu thuộc loại vấn đề khảo sát thực trạng doanh nghiệp và đối chiếu với các nguyên lý lý thuyết, nhằm nhận dạng những vấn đề bất cập trong tài chánh doanh nghiệp Đây là đề tài thuộc loại nghiện cứu phát hiện vấn đề (exploratory) nhằm làm cơ sở cho những nghiên cứu tiếp theo Phương pháp nghiên cứu được sử dụng chủ yếu là phương pháp so sánh (nguyên lý với thực trạng, DNNN với doanh nghiệp ngoài quốc doanh) Tuy nhiên qua đó cũng có thể sơ bộ đưa ra một số đề nghị dựa trên những nguyên lý chung cũng như thực trạng của các DNNN hiện nay Sơ đồ thực hiện nghiên cứu như ở hình 1-1 dưới đây

Trang 13

Các quy định luật pháp

về DNNN

Thu thập dữ liệu các DNNN

Thực trạng tài chánh DNNN

- So sánh Thực trạng - Nguyên lý

- So sánh với DN dân doanh

- Indepth interview

- Nhận diện vấn đề bất cập

Các kết luận Kiến nghị

• Thu thập dữ liệu

Dữ liệu thứ cấp: gồm (1) Các quy định pháp luật về hoạt động của các doanh

nghiệp nhà nước, đặc biệt là trong lãnh vực tài chánh (2) Số liệu thống kê của các cơ quan nhà nước (Tổng Cục Thống Kê, Ban Đổi Mới Doanh Nghiệp Nhà Nước ), số liệu của các tổ chức quốc tế (3) Báo cáo tài chánh, hồ sơ liên quan

Trang 14

5 đến vấn đề tài chánh cụ thể của 4-5 DNNN

Dữ liệu sơ cấp: thu thập thông tin thông qua phỏng vấn 25-30 cá nhân giữ vai trò

chủ chốt về tài chánh trong các doanh nghiệp nhà nước với mục tiêu bổ sung và kiểm định cho các nhận định về các vấn đề bất cập cũng như các kiến nghị đã được đề xuất

1.5 PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đề tài nghiên cứu thực hiện với các giới hạn sau:

• Nghiên cứu DNNN (tập trung vào các doanh nghiệp kinh doanh), chủ yếu trên phương diện tài chánh và các vấn đề liên quan trực tiếp

• Dữ liệu khảo sát hạn chế trong thời gian từ khi chính phủ bắt đầu thực hiện chương trình sắp xếp, đổi mới các DNNN đến nay (1990-nay)

• Mức độ nghiên cứu chủ yếu ở mức nhận dạng vấn đề và trên chừng mực nhất định đưa ra các nhận định chủ yếu ở các điểm còn hạn chế Vì vậy tính chất hệ thống cho tất cả các khía cạnh hoạt động của DNNN chưa được đặt nặng trong nghiên cứu này, mức độ hệ thống cao hơn sẽ được xem xét trong các nghiên cứu bổ sung sau này nếu có thể

• Các dữ liệu sơ cấp thu thập từ việc phỏng vấn các nhà quản lý và dữ liệu báo cáo tài chánh cụ thể của các doanh nghiệp không có tính chất thống kê mà chỉ nhằm làm cứ liệu bổ sung cho các nhận định cũng như rút ra các đề nghị cần thiết Các vấn đề nhận dạng chủ yếu được suy luận logic từ các số liệu tổng hợp và các báo cáo của nhà nước về DNNN

1.6 NỘI DUNG LUẬN VĂN

Với nội dung đề tài, phạm vi và phương pháp nghiên cứu như vậy, luận văn được sắp xếp như sau:

Trang 15

3 Chương 3: Thực trạng tài chánh các DNNN Việt Nam hiện nay thể hiện qua các mặt quy mô, tiềm năng, hiệu quả và các vấn đề quy định của pháp luật có liên quan đến DNNN

4 Chương 4: Với thông tin từ chương 2 và 3, thực hiện việc nhận dạng các vấn đề bất cập về tài chánh trong các DNNN hiện nay, bao gồm một số điểm trong Luật DNNN vừa được ban hành tháng 11-2003

5 Chương 5: Kết luận, đề ra một số kiến nghị cụ thể và các vấn đề tồn tại cần nghiên cứu thêm

Trang 16

7

DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ TÀI CHÁNH DOANH NGHIỆP

2.1 TỔNG QUAN VỀ DOANH NGHIỆP

2.1.1 Các loại hình doanh nghiệp

Tuy ở các nước có những loại hình doanh nghiệp không hoàn toàn như nhau nhưng nhìn chung có thể chia doanh nghiệp ra làm 3 loại hình tổ chức chính: Công ty tư nhân, Công ty hợp danh và Công ty cổ phần Mỗi loại hình tổ chức có những lợi thế cũng như bất lợi về kiểm soát vốn, khả năng gia tăng vốn, và về chế độ thuế

Công ty tư nhân (Sole Proprietorship): là doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ

sở hữu Đây là loại hình doanh nghiệp đơn giản nhất, người ta có thể khởi sự một công ty tư nhân đơn giản bằng cách nhận giấy phép rồi mở cửa hoạt động, thủ tục đơn giản và không cần nhiều vốn khi khởi nghiệp Nhưng ưu điểm lớn nhất của loại hình doanh nghiệp này là do chỉ có duy nhất một chủ sở hữu nên tính độc lập của công ty rất lớn, chủ doanh nghiệp có thể tự mình quyết định tất cả Ngoài ra, tính chất bảo mật các kế hoạch, thông tin của doanh nghiệp cũng là một lợi thế quan trọng của loại hình công ty tư nhân Hơn nữa, chủ sở hữu doanh nghiệp tư nhân được thu toàn bộ lợi nhuận của doanh nghiệp, không có sự phân biệt giữa thu nhập của doanh nghiệp với thu nhập của chủ sở hữu, do vậy thuế thu nhập chỉ đóng một lần

Bên cạnh đó, công ty tư nhân cũng có một số điểm bất lợi nhất định Trước hết

đó là khả năng thu được lợi nhuận hạn chế do quy mô nhỏ Số liệu [David J Rachman – 1987] trong những thập niên 80 ở Mỹ cho thấy khoản 70% công ty tư

nhân ở Mỹ có lợi nhuận không quá 25.000 USD/năm và chỉ có 0,1% thu được

Chương 2: TỔNG QUAN DNNN VÀ TÀI CHÁNH DOANH NGHIỆP

Trang 17

8 hơn 1.000.000 USD/năm Hơn nữa, chủ sở hữu một công ty tư nhân phải chịu

trách nhiệm vô hạn về số nợ của doanh nghiệp, nghĩa là có thể phải dùng tài sản

cá nhân của mình để trả cho chủ nợ

Công ty hợp danh (Partnership): là công ty tương tự như công ty tư nhân nhưng

có hơn một thành viên là chủ sở hữu Các thành viên hợp danh có trách nhiệm vô hạn, bên cạnh đó có thể có một số thành viên góp vốn chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn về số nợ của doanh nghiệp trong mức vốn góp của mình Công ty hợp danh

thường tập hợp được những người có năng lực chuyên môn cao vừa là chủ sở hữu, vừa là người trực tiếp làm việc trong công ty Việc huy động vốn của loại hình doanh nghiệp này dễ dàng hơn so với công ty tư nhân

Cũng như doanh nghiệp tư nhân, lãi/ lỗ của công ty hợp danh được chia cho các thành viên tỷ lệ quy định tại điều lệ công ty Thu nhập của công ty cũng không phân biệt với thu nhập của cá nhân chủ sở hữu

Nhưng điểm bất lợi căn bản của loại hình này là tính chất trách nhiệm vô hạn của các thành viên nòng cốt Mặt khác, do có nhiều hơn một chủ sở hữu nên dễ phát sinh tình trạng mâu thuẫn, tranh chấp giữa các thành viên trong quá trình nhận định, định hướng và điều hành doanh nghiệp Việc chuyển quyền sở hữu của các thành viên hợp danh cũng rất khó vì phải tạo ra một công ty hợp danh mới Tuy các thành viên góp vốn có thể bán phần vốn góp của mình mà không cần giải thể công ty, nhưng việc tìm được người mua cũng là một việc rất khó khăn Do vậy việc tăng, giảm hay chuyển vốn sở hữu là việc khá phức tạp, là cản ngại rất lớn cho nhu cầu thu hút vốn của công ty khi cần

Công ty cổ phần (Corporation): do nhiều thành viên (cổ đông) góp vốn Công ty

cổ phần là một pháp nhân tách biệt với chủ sở hữu, có quyền hạn, trách nhiệm như một pháp nhân thực: vay tiền, sở hữu tài sản, kiện/ bị kiện, ký kết hợp đồng,

Trang 18

9 là thành viên hợp danh hay thành viên góp vốn vào một công ty hợp danh, sở hữu cổ phiếu của một công ty cổ phần khác

Một công ty cổ phần có các đặc trưng cơ bản như sau:

1 Là một pháp nhân độc lập với các chủ sở hữu

2 “Tuổi thọ” không giới hạn

3 Sở hữu bởi các cổ đông (người nắm giữ cổ phiếu)

4 Cổ đông (các sở hữu chủ) chỉ có trách nhiệm về số nợ công ty trong phạm vi vốn của mình trong công ty

Ưu điểm của công ty cổ phần là việc mua bán, chuyển nhượng phần vốn góp cũng như việc huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu dễ dàng hơn nhiều so với các loại hình doanh nghiệp khác giúp công ty có được nguồn tài chánh nhanh chóng khi cần thiết

Bên cạnh đó, công ty cổ phần cũng có không ít bất lợi Dễ thấy nhất là yêu cầu công khai thông tin tài chánh cũng như kế hoạch của mình ra công chúng Điều này có thể làm cho công ty không bảo mật được một số thông tin cần thiết khi cần, đồng thời các nhà quản lý –do báo cáo định kỳ công khai- sẽ chịu áp lực phải đạt được các tăng trưởng ngắn hạn để thoả mãn yêu cầu của nhà đầu tư, mặc dầu những tăng trưởng ngắn hạn này có thể không tốt cho kế hoạch dài hạn của công ty Hơn nữa, thường thì số cổ đông của công ty rất lớn, có thể lên đến hàng ngàn, thậm chí hàng triệu Đối với các công ty đã được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán, số cổ đông có thể thay đổi và biến động rất nhiều theo từng phiên giao dịch Do đó, quyền sở hữu và quyền quản lý trong các công

ty cổ phần thường được tách biệt, các cổ đông điều khiển công ty một cách gián tiếp thông qua Hội đồng quản trị do mình bầu ra, đến lượt mình Hội đồng quản trị chỉ định chỉ định Ban giám đốc trực tiếp điều hành công ty Vì vậy, trong công

Trang 19

10

ty cổ phần thường có sự tách biệt rõ rệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, điều này dẫn đến mâu thuẫn thường được gọi là vấn đề giao quyền (Agency problem) Một trong những bất lợi căn bản của công ty cổ phần là với tư cách một pháp nhân tách biệt với chủ sở hữu nên phải đóng thuế thu nhập riêng và như vậy lợi nhuận thu được của doanh nghiệp phải đóng thuế thu nhập hai lần: một lần là của công ty cổ phần và lần sau là của các chủ sở hữu công ty

Hiện nay, ở các nước công nghiệp, các công ty cổ phần tuy số lượng không nhiều so với các loại hình khác nhưng lại chiếm vị trí quan trọng do quy mô, mức đóng góp cho nền kinh tế quốc gia

Bảng 2.1: Số lượng và lợi nhuận các loại hình công ty Mỹ - 1985

Số lượng Lợi nhuận Loại hình Công ty

[David J Rachman – 1987]

2.1.2 Các mô hình sở hữu công ty cổ phần

Các công ty cổ phần ở các nước chủ yếu được sở hữu theo 3 mô hình [Richard – 1996]:

Mô hình Mỹ: Đặc điểm nổi bật của quyền sở hữu trong các công ty cổ phần Mỹ

là tính chất phân tán Mô hình này thường thấy ở các nước Mỹ, Canada, Anh, Uùc

và một số nước nói tiếng Anh khác Cuối năm 1993, International Paper đã phát

hành 124 triệu cổ phiếu với giá trị 8 tỷ USD nhưng Hội đồng quản trị và các nhà

quản lý cao cấp công ty chỉ giữ 0,41% cổ phiếu Trường hợp của International Paper là điển hình cho các công ty cổ phần ở Mỹ, đó là hầu như không có nhà

Trang 20

11 quản lý hay nhà đầu tư cá nhân nào giữ quyền chi phối hoạt động công ty (thông qua quyền sở hữu): Quyền sở hữu bình quân của các Tổng giám đốc công ty cổ phần lớn niêm yết trên thị trường chứng khoán của Mỹ trong năm 1988 chỉ ở mức 0,037% Vì thế viêäc tách biệt quyêà sở hữu và quyền quản lý rất rõ ràng, tạo

ra vấn đề giao quyền (agency problem) sẽ được đề cập dưới đây

Mô hình Đức: Đặc trưng của mô hình này thể hiện rõ ở công ty

Daimler-Benz AG: quyền sở hữu chủ yếu thuộc về Deutsche Bank (28,3%), chính phủ Kuwait (14%), Mecerdes Automobile Holding AG (25,23%) và các cổ đông khác (32,37%) Bản thân Mecerdes Automobile Holding AG cũng do 2 công ty khác

chiếm giữ 50% vốn, phần còn lại thuộc về cổ đông rộng rãi bên ngoài Quyền sở hữu này tiếp tục như thế, tạo ra tính chất tầng lớp rõ rệt

Mô hình Nhật Bản: Quyền sở hữu ở các công ty Nhật Bản có tính chất khác hẳn

2 mô hình Mỹ và Đức Chẳng hạn như các công ty trong tập đoàn Sumitomo tập

hợp xung quanh các công ty chủ chốt, nguồn tài chánh chung từ các công ty chủ chôát này hỗ trợ cho hoạt động các công ty khác, đặc biệt mối quan hệ sở hữu chéo khiến quyền lợi các công ty gắn bó với nhau chặt chẽ hơn (hình 2-1)

Sumitomo Corporation

Sumitomo Bank

Sumitomo Trust

Hình 2-1: Quan hệ sở hữu chéo trong tập đoàn Sumimoto

Trang 21

12

2.1.3 Một số vấn đề liên quan đến mô hình sở hữu công ty cổ phần

• Vấn đề giao quyền (Agency problem)

Như đã nhận xét ở mô hình các công ty cổ phần Mỹ, khi trong một doanh nghiệp có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý thì luôn phát sinh vấn đề giao quyền Vấn đề giao quyền là sự xung đột quyền lợi giữa một bên là người

người giao quyền (principal) và bên kia là người người nhận quyền điều hành (agency) Người giao quyền là người chủ sở hữu đồng vốn được đưa vào hoạt

động của công ty, còn người nhận quyền (nhà quản lý) là người có khả năng quản lý, có ưu thế về thông tin, trực tiếp điều hành hoạt động doanh nghiệp

Trên căn bản vấn đề giao quyền thể hiện xung đột giữa [Eugene F Brigham – 1992]:

1 Chủ sở hữu – Nhà quản lý: Mâu thuẫn quyền lợi giữa chủ sở hữu và nhà quản

lý công ty do một bên hướng tới tối đa hóa giá cổ phiếu, còn một bên hướng tới những quyền lợi riêng của mình (thu nhập, quyền lực ) Dưới đây là một số các phương thức giải quyết:

Đe dọa cho nghỉ việc: Ngày nay thường thì trên 50% công ty cổ phần ở quy mô trung bình do một số ít các tổ chức nắm phần lớn số vốn, có ảnh hưởng quyết định đến hoạt động của công ty và có thể thực hiện việc cho nghỉ việc nhà quản lý là cổ đông

Động viên nhà quản lý: Thường thì người ta có cơ chế tưởng thưởng cho những nhà quản lý điều hành tốt trên tiêu chuẩn tối đa hoá giá trị cổ phiếu

Trong những thập niên 50, 60 các công ty cổ phần ở Mỹ [Eugene F Brigham – 1992] dành cho những nhà quản lý quyền được mua cổ phiếu với mức giá

cho trước trong tương lai

Một phương thức khuyến khích khác được thực hiện thưởng lũy tiến cho nhà

Trang 22

13 quản lý dựa vào các chỉ số đo trên cổ phiếu, chẳng hạn như EPS (Earning Per Share), ROA (Return On Asset), ROE (Return On Equity)

2 Chủ nợ – Chủ sở hữu:

Trên nguyên tắc, chủ sở hữu luôn muốn vay tiền với khối lượng vô hạn do giá sử dụng vốn tiền vay luôn thấp hơn giá sử dụng vốn cổ đông (vấn đề này sẽ được bàn kỹ hơn trong phần cấu trúc vốn ở sau), ngược lại chủ nợ (ngân hàng, người mua trái phiếu ) tài trợ vốn cho công ty với lãi suất nào đó dựa trên đánh giá của mình về tình tình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp Chính vì vậy, đối với các công ty có nhiều dự án ở mức rủi ro cao, khả năng trả nợ thấp hơn thì chủ nợ thường cho vay với mức lãi suất cao hơn các trường hợp khác

• Vấn đề chi phối doanh nghiệp:

Với các mô hình công ty cổ phần trên có thể thấy vấn đề quyền chi phối doanh nghiệp không chỉ đơn giản là nắm giữ số cổ phần đa số Trong phạm vi đề tài

nghiên cứu, có mấy điểm nổi lên cần lưu ý như sau:

1 Chi phối không nhất thiết có vốn góp trên 50%: Trong thực tế các công ty cổ

phần, đặc biệt là các công ty lớn trên thế giới (mô hình Mỹ) các cổ đông nhỏ hầu như không tham gia biểu quyết định hướng hoạt động của doanh nghiệp,

do vậy các cổ đông có tỷ lệ vốn góp thấp hơn nhiều (có thể chỉ khoảng 20%) cũng có thể gần như có tiếng nói quyết định trong doanh nghiệp

2 Tỷ lệ vốn góp trên 50% không thực sự chi phối được doanh nghiệp: Mô hình

các công ty cổ phần ở Đức giúp ta thấy có trường hợp sở hữu vốn trên 50% không nhất thiết sẽ chi phối được hoạt động của doanh nghiệp

3 Duy trì tỷ lệ vốn góp nhà nước trên 50% trong doanh nghiệp: Nghiên cứu mô

Trang 23

14 hình quan hệ sở hữu chéo giữa các công ty trong tập đoàn Nhật Bản Sumitomo, có thể nhận thấy sự thay đổi tỷ lệ vốn sở hữu chủ trong một công

ty sẽ làm thay đổi dây chuyền tỷ lệ vốn sở hữu chủ của cổ đông, đặc biệt trong trường hợp vốn nhà nước Sự thay đổi này là khá phức tạp và như thế cần phải có một số các quy định cụ thể trong việc chuyển quyền sở hữu trong trường hợp nhà nước muốn giữ trên 50% giá trị công ty

2.2 DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC

2.2.1 Các nguyên nhân hình thành DNNN

Trong môi trường một nước Việt Nam xã hội chủ nghĩa, người ta thường dễ hình dung DNNN là sản phẩm đặc thù của nền kinh tế kế hoạch tập trung, nhưng thực

ra hầu như tất cả các quốc gia trên thế giới đều có DNNN với vai trò trong nền kinh tế có ít nhiều khác biệt, hình thành do nhiều nguyên nhân khác nhau:

(1) Nhu cầu khôi phục lại nền kinh tế bị tàn phá sau chiến tranh: Sau chiến tranh thế giới lần thứ 2, nhiều nước Châu Âu như Anh, Pháp, Ý, Pháp, Thụy Điển, Đan Mạch đã thành lập hàng loạt các DNNN trong những ngành kinh tế then chốt, đòi hỏi quy mô đầu tư lớn mà tư nhân khó có thể đáp ứng được như hàng không, đường sắt, thép, dầu mỏ nhằm nhanh chóng tái thiết đất nước

(2) Các nước đang phát triển thực hiện quốc hữu hoá các xí nghiệp tư bản nước ngoài sau khi giành được độc lập: Đây là trường hợp các nước xã hội chủ nghĩa và các nước khác như Inđônêxia, Ai Cập, Pêru, Chilê, Angêri

(3) Bản thân các nước có nhu cầu thanh lập DNNN nhằm:

DNNN không chỉ đơn thuần thực hiện nhiệm vụ kinh tế mà còn có mục tiêu xã hội: cung cấp hàng hoá, dịch vụ công, tạo việc làm, tạo lực lượng kinh tế mạnh để can thiệp, điều tiết thị trường

Trang 24

15

Thực hiện hiện đại hoá, đi tắt đón đầu: Việc này đòi hỏi tập trung nguồn vốn rất lớn, lại có nhiều rủi ro nên các doanh nghiệp tư nhân khó lòng tham gia

Nhà nước thường muốn nắm giữ một số ngành công nghiệp đặc biệt để thực hiện các mục tiêu quốc gia như công nghiệp quốc phòng, năng lượng

2.2.2 Sơ lược DNNN ở các nước

Mức độ quy mô, đóng góp vào GDP của DNNN ở các nước khác nhau thường rất khác nhau nhưng nhìn chung các nước đang phát triển có tỷ lệ cao hơn so với các nước đã phát triển

Bảng 2-2: Tỷ lệ đóng góp cho GDP và sử dụng lao động trong DNNN các nước

Các nước đang phát triển

Nguồn: Minh, Ngô Quang - 2001

Một đặc điểm quan trọng xuất phát từ nguyên nhân xây dựng các DNNN đã đề cập bên trên là tuy có thể chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng GDP nhưng các DNNN thường nắm giữ những ngành nghề then chốt Đồng thời một số quốc gia có DNNN chiếm tỷ trọng GDP khá cao, kể cả các quốc gia công nghiệp phát triển, chẳng hạn dưới đây là số liệu tỷ lệ đóng góp của DNNN cho GDP giai đoạn

1978 – 1991 [Minh, Ngô Quang– 2001]:

Các nước có tỷ lệ cao:

- Các nước công nghiệp phát triển: Pháp (10,5%), Ý (12%)

Trang 25

phát triển để thấy rõ hơn: (1) Tình chất độc quyền là điều khá dễ thấy, trong năm

2000 chỉ hai công ty Telephone Organisation of Thailand và Mass Communications Authority of Thailand chiếm đến 98% doanh thu toàn ngành

viễn thông toàn quốc, (2) Tính kém hiệu quả của DNNN cũng là vấn đề quan

trọng có tính phổ biến, thậm chí năm 1999 tổng lợi nhuận của 10 DNNN có lãi nhất là số âm (3) Tuy đặt nặng vấn đề sử dụng lao động nhưng tổng số lao động

làm việc trong các DNNN ở Thái lan chỉ xấp xĩ 1% lực lượng lao động toàn quốc

Bảng 2-3: Số liệu về lực lượng lao động và lợi nhuận DNNN Thái Lan

10 DNNN lớn nhất 223,781 222,128 217,018 209,662 Toàn bộ DNNN 319,253 309,293 293,484 283,384

Lợi nhuận 10 DNNN lãi nhất (Triệu baht) 78,021 88,657 (1,923) 75,657

Trang 26

17

Mức Lỗ 10 DNNN kém nhất (Triệu baht) (3,833) (67,555) (113,844) (40,038) Nguồn: www.worldbank.org

2.3 TÀI CHÁNH DOANH NGHIỆP

2.3.1 Nguồn vốn tài trợ dài hạn cho doanh nghiệp

Việc tài trợ cho đầu tư là sử dụng nguồn vốn (phần bên phải của bảng tổng kết tài sản) để đưa vào tài sản (phần bên trái bảng tổng kết tài sản) Nói riêng cho tài trợ đầu tư dài hạn, nguồn vốn sử dụng phải là nguồn vốn dài hạn

Hình 2-2: Cấu trúc bảng cân đối tài sản

Tài sản lưu động

Tài sản cố định

- Tài sản vô hình

- Tài sản hữu hình

Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạn Vốn cổ đông

Các nguồn tài trợ vốn dài hạn đến từ hai nguồn:

Vốn vay: gồm vay dài hạn, thuê mua và trái phiếu công ty

Vốn chủ sở hữu: gồm cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi

(1) Vốn vay dài hạn (Long-term Loan): Nguồn vốn vay dài hạn phục vụ cho đầu

tư, thường thì nguồn vốn này tài trợ một phần dự án, ở đây luận chứng kinh tế kỹ thuật của dự án trình cho chủ nợ được xem là quan trọng

(2) Thuê mua (Lease): Để mua thiết bị, nhà xưởng có giá trị lớn, công ty có thể

Trang 27

18 thực hiện thuê mua bằng cách có thể chỉ bỏ ra một số tiền khá nhỏ ban đầu, và được sử dụng thiết bị với tư cách là người thuê, quyền sở hữu thuộc chủ nợ, đến kỳ trả nợ cuối cùng, thường công ty sẽ mua lại giá trị còn lại và làm chủ thiết bị

(3) Trái phiếu công ty (Corporate Bond) là một giấy xác nhận nợ của công ty,

cam kết trả một số tiền nhất định cộng thêm tiền lãi cho người giữ Trái phiếu công ty thường được bán cho những nhà đầu tư cá nhân hay các đơn vị đầu tư khác trong trường hợp công ty cần một số tiền tương đối lớn

(4) Cổ phiếu thường (Common Stock) là chứng khoán chứng nhận quyền sở hữu

công ty, loại này có mức sinh lợi tùy theo tình hình hoạt động thực tế của công ty

(5) Cổ phiếu ưu đãi (Preferred Stock) tuy được gọi là cổ phiếu nhưng người mua

loại cổ phiếu loại này không thực sự là chủ sở hữu một phần công ty, không có quyền bầu cử Ngược lại người có loại cổ phiếu này có một số ưu tiên hơn so với người sở hữu cổ phiếu thường như: được ưu tiên chia cổ tức trước, hoặc khi công ty phá sản thì được chia phần tài sản thanh lý trước người có cổ phiếu thường

Như thế ta thấy cổ phiếu ưu đãi tính chất lai (hybrid) giữa cổ phiếu thường và trái phiếu công ty, nhiều loại lại có thể chuyển đổi sang cổ phiếu thường nên xác định ranh giới để sắp xếp loại này vào nguồn vốn chủ sở hữu hay nguồn vốn vay càng khó khăn hơn

2.3.2 Chi phí sử dụng vốn

Đối với nhà quản lý một công ty, chi phí sử dụng các nguồn vốn khác nhau là khác nhau, để hoạt động của công ty đạt được hiệu quả cao nhất, nhà quản lý luôn quan tâm đến chi phí sử dụng vốn và tỷ lệ các nguồn vốn sử dụng cho hoạt

Trang 28

19 động sinh lãi của công ty

Chi phí sử dụng vốn được tính bằng lãi suất (hay lợi suất) khi sử dụng nguồn vốn đó Trên căn bản –như trên đã đề cập- Vốn hoạt động của công ty đến từ hai nguồn là vốn vay và vốn của chủ sở hữu

Chi phí nguồn vốn chủ sở hữu là lợi suất (sau thuế thu nhập công ty) của chủ sở hữu công ty

Chi phí sử dụng nguồn vốn vay là lãi suất phải trả cho chủ nợ

Chi phí nguồn vốn sở hữu chủ: Chi phí này hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ

hiệu quả trong hoạt động sinh lãi của công ty Cũng cần chú ý rằng tuy gọi là

“chi phí” nhưng xét về bản chất đó là lợi suất thu được khi chủ sở hữu đầu tư vào công ty (trong một giai đoạn nhất định), do vậy “chi phí” này thực tế càng cao càng tốt

Do hoạt động sinh lãi của công ty có tính chất bất định (uncertainty) nên có rất nhiều mô hình biểu diễn trạng thái tương lai của công ty, chẳng hạn như Mô hình tăng trưởng cổ tức (Dividend Growth Model) hay Mô hình SML (Securities Market Line) Ở đây chúng ta sẽ sử dụng Mô hình tăng trưởng cổ tức –là mô hình được nhiều người sử dụng- làm cơ sở cho việc tính toán chi phí của nguồn vốn sở hữu chủ Mô hình này giả định rằng tại năm 0, nhà đầu tư sẽ mua cổ phiếu với giá P0, đến năm 1 sẽ được trả cổ tức D1, đồng thời giá cổ phiếu sẽ tăng thêm (g x P0), tức là giá cổ phiếu trên thị trường tại năm 1 là P0(1 + g)

g P

D R

Trang 29

20

Chi phí nguồn vốn vay: là lãi suất thực tế của người cho vay Chẳng hạn một

người mua trái phiếu mệnh giá 1.000 USD thời hạn 30 năm với giá 960 USD, mỗi năm trả lãi 7% (tính trên mệnh giá), nếu gọi RD là lãi suất thực tế của người mua trái phiếu thì:

Tính toán ra được chi phí nguồn vốn vay RD = 7,37%

Chi phí từ nguồn vốn cổ phiếu ưu đãi: Do cổ phiếu ưu đãi là một hình thức “lai”

và có nhiều biến thể nên ta giả định một hình thức đơn giản nhất của cổ phiếu

ưu đãi là nhà đầu tư mua cổ phiếu với giá P0 và hằng năm lãnh cổ tức ổn định là

D, giá cổ phiếu ưu đãi giữ nguyên trong suốt quá trình đầu tư

Lúc đó cách tính chi phí từ nguồn vốn này khá đơn giản

RP = D / P0

Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số uWACC (Unadjusted Weighted

Average Cost of Capital) là chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số của tất cả các nguồn vốn sử dụng Gọi R1, R2, , Rn và W1, W2, , Wn là chi phí sử dụng và trọng số (tỷ lệ so với tổng vốn sử dụng) tương ứng với các nguồn vốn thứ 1, 2, n Lúc đó:

uWACC = W1R1 + W2R2 + + WnRn

Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số đã điều chỉnh WACC (Weighted

Average Cost of Capital) là uWACC đã điều chỉnh phần thuế thu nhập của công

ty Để làm gọn công thức, đồng thời trình bày việc điều chỉnh uWACC, công thức trên có thể viết lại như sau:

uWACC = WERE + WDRD Trong đó RE, RD và WE, WD là chi phí sử dụng và trọng số tương ứng với các nguồn vốn của chủ sở hữu và nguồn vốn vay

Tuy nhiên nguồn vốn của chủ sở hữu sẽ phải được điều chỉnh bởi lẽ toàn bộ các

Trang 30

21 tính toán trên dựa trên thu nhập trước thuế lợi tức EBT (Earning Before Tax), đây chưa phải là khoản thu nhập ròng của công ty vì trước khi chia cổ tức phải đóng thuế thu nhập công ty (công ty là một pháp nhân tách biệt với các chủ sở hữu) giả sử với thuế suất là T, lúc đó: WACC = WERE + WDRD (1 – T)

2.3.3 Cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn (Capital Structure) là tỷ lệ vốn vay / vốn chủ sở hữu, cấu trúc trong

các công ty khác nhau thường rất khác nhau tùy theo ngành hoạt động, uy tín công ty Về mặt nguyên tắc, công ty có thể tăng tỷ lệ vốn vay bằng cách phát hành các chứng khoán công ty và mua lại cổ phiếu ngoài thị trường, hoặc ngược lại giảm tỷ lệ vốn vay bằng cách phát hành cổ phiếu để trả các khoản nợ vay

Những hoạt động tái cấu trúc vốn (Capital Restructure) như vậy nhằm thay đổi

cấu trúc vốn hiện tại của công ty không ảnh hưởng trực tiếp đến tài sản của công

ty và vì thế ta có thể xem xét chúng tách biệt với các hoạt động sinh lợi khác

Do nguồn vốn của công ty khi thực hiện vay vốn từ bên ngoài sẽ làm khuếch trương tài sản của côngty (= vốn chủ sở hữu + vốn vay) nên trong trường hợp này

ta nói có một đòn bẩy tài chánh (Financial Leverage) giúp cho việc kinh doanh

thuận lợi nhờ tài trợ tài chánh lớn hơn

Một cách tổng quát, có thể rút ra các nhận xét như sau [Stephen A Ross – 1993]:

(1) Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chánh phụ thuộc vào EBIT của công ty, khi EBIT tương đối cao thì vay nợ là có lợi hơn

(2) Trong trường hợp tình huống bình thường (diễn ra theo dự kiến), vay nợ sẽ làm tăng suất thu lợi của chủ sở hữu, thể hiện qua các chỉ số ROE và EPS (3) Chủ sở hữu chịu nhiều rủi ro hơn trong trường hợp công ty có vay nợ Lý do là các chỉ số ROE và EPS lúc đó nhạy (dễ thay đổi) hơn khi EBIT thay đổi (4) Do đòn bẩy tài chánh tác động lên cả suất thu lợi của chủ sở hữu cũng như

Trang 31

22 mức độ rủi ro của cổ phiếu nên nhà quản lý luôn phải quan tâm đến cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)

Như vậy nói chung là việc vay vốn từ bên ngoài để tạo ra đòn bẩy tài chánh cho công ty là có lợi Tuy nhiên có hai trường hợp cực đoan:

Mức nợ quá thấp làm cho áp lực về tài chánh (trả nợ) cũng như khả năng phá sản của công ty rất thấp nhưng ngược lại lợi ích thu được từ nguồn vốn vay lúc này cũng không đáng kể

Mức nợ quá cao sẽ làm cho lợi ích thu được từ nguồn vốn vay lớn hơn rất nhiều trong tình huống bình thường hay thuận lợi, nhưng mặt khác cũng tạo ra áp lực trả nợ rất lớn, đặc biệt trong trường hợp tình hình thị trường diễn biến không như dự kiến rất có thể gây ra tình trạng phá sản

Như vậy có thể nói tồn tại tại một cấu trúc vốn tối ưu ở khoảng giữa hai giá trị

cực đoan này Lý thuyết tĩnh về cầu trúc vốn (Static Theory of Capital Structure)

xác định rằng ở điểm tối ưu đó lợi ích về thuế thu nhập (do tiền lãi vay được tính

TỔNG QUAN DNNN VÀ TÀI CHÁNH DOANH NGHIỆP

Giá trị công tycó vay vốn

V = V + T DL U C

Giá trị công ty không vay vốn VU

Giá trị công ty thực tế

Trang 32

23 vào chi phí) của một đồng vốn vay tăng thêm đúng bằng chi phí do tăng áp lực tài chánh của công ty khi vay thêm đồng vốn này

RE

Chi phí sử dụng vốn (%)

Tỷ số D/E

Tỷ số D /E tối ưu * *

Chi p hí tối

thie åu WACC*

Hình 2-4: Cấu trúc vốn tối ưu - Giá sử dụng vốn

R UWACC

R (1 - T ) D C

2.3.4 Báo cáo tài chánh – Phân tích các chỉ số tài chánh

• Báo cáo tài chánh

Trong số các báo cáo dành cho các chủ sở hữu, các báo cáo hằng năm là quan trọng nhất Các báo cáo này gồm 2 phần:

Báo cáo bằng lời: thường do chủ tịch công ty phát biểu dưới hình thức trình bày các kết quả hoạt động trong năm và đề ra các hoạt động trong tương lai

Báo cáo tài chánh cơ bản: gồm có (1) Báo cáo thu nhập, (2) Bảng cân đối tài sản, (3) Báo cáo lợi nhuận giữ lại và (4) Báo cáo dòng tiền

Hai phần báo cáo này có tầm quan trọng như nhau: Báo cáo tài chánh cho biết điều gì thực sự xảy ra để có được thu nhập và cổ tức được chia, trong khi báo cáo bằng lời cho ta hình dung được phương thức và lý do thực hiện các hoạt động đầu

tư của công ty Tuy nhiên trong khuôn khổ đề tài này, chúng ta sẽ tập trung vào

Trang 33

24 các báo cáo tài chính, đặc biệt là bảng cân đối tài sản

• Các tỷ số tài chánh

Các báo cáo tài chánh của doanh nghiệp cho biết dữ liệu tại một thời điểm (Bảng cân đối tài sản) cũng như cả quá trình hoạt động của công ty trong thời gian vừa qua (thường là 12 tháng) Tuy vậy giá trị thực tế của các báo cáo này là

ở chỗ có thể giúp cho người ta dự đoán được thu nhập và cổ tức của công ty trong tương lai Đối với nhà đầu tư, việc phân tích các báo cáo tài chánh là xem xét tất cả những gì được báo cáo đề cập đến, còn đối với nhà quản lý thì phân tích báo cáo tài chánh có ích cho cả việc dự kiến các điều kiện tương lai, đồng thời –quan trọng hơn nữa- là cơ sở để lập các kế hoạch sắp tới

Phân tích các chỉ số tài chánh công ty là bước đầu tiên trong phân tích tài chánh nói chung Người ta xây dựng các tỷ số tài chánh nhằm thể hiện các mối quan hệ giữa các tài khoản được thể hiện trên các báo cáo tài chánh Các tỷ số tài chánh được phân ra làm 05 nhóm theo mục tiêu của nhà phân tích: (1) Tính thanh khoản, (2) Quản lý tài sản, (3) Quản lý nợ, (4) Lợi nhuận và (5) Giá trị thị trường

(1) Các tỷ số liên quan tính thanh khoản (liquidity): Một tài sản được coi là có tính thanh khoản nếu người ta có thể chuyển đổi nó thành tiền mặt một cách

nhanh chóng với một mức giá hợp lý Để trả những khoản nợ sắp đến hạn, công ty phải có đủ số lượng tiền mặt và những tài sản có tính thanh khoản cao gồm các chứng khoán có thể bán được nhanh chóng, các khoản sẽ thu được trong ngắn hạn, lượng hàng hóa tồn kho Các chỉ số liên quan tính thanh khoản của một công ty thể hiện khả năng trả những món nợ ngắn hạn

Tỷ số thanh toán hiện thời (Current Ratio)

Trang 34

25

= Tài sản hiện thời / Nợ hiện thời

Tỷ số thanh toán nhanh (Quick Ratio)

= (Tài sản hiện thời – Tồn kho) / Nợ hiện thời

(2) Các tỷ số liên quan đến quản lý tài sản: Nhóm tỷ số này cho biết công ty

quản lý tài sản của mình hiệu quả đến mức nào Nếu có quá nhiều tài sản, công ty đã phải chi phí không hợp lý, ngược lại nếu quá ít tài sản, có thể công ty đã bỏ qua những cơ hội kinh doanh thực sự tồn tại

Vòng quay tồn kho (Inventory Turnover)

= Doanh số / Giá trị hàng tồn kho

Số ngày chậm thu (Days Sales Outstanding)

= Khoản phải thu / Doanh số bình quân ngày

Vòng quay tài sản cố định (Fixed Assets Turnover)

= Doanh số / Tài sản cố định thuần

Vòng quay tài sản (Assets Turnover)

= Doanh số / Tài sản

(3) Các tỷ số liên quan đến quản lý nợ: Công ty thường có xu hướng vay tiền từ

bên ngoài để tài trợ cho các dự án của mình do chi phí sử dụng vốn từ nguồn này thường thấp hơn so với khi sử dụng vốn của chủ sở hữu Tuy nhiên sử dụng nguồn vốn vay với tỷ lệ quá cao so với tổng số tài sản hiện có sẽ gặp nhiều rủi ro hơn bình thường trong trường hợp tình hình kinh doanh gặp khó khăn

Tỷ số nợ (Debt Ratio)

= Tổng nợ / Tổng tài sản

Tỷ số TIE (Time-Interest-Earning Ratio)

= EBIT / Khoản trả lãi

Trang 35

26

Tỷ số TIE mở rộng (Fixed Charge Coverage Ratio)

Các tỷ số liên quan đến lợi nhuận: Lợi nhuận là kết quả của các chính sách,

quyết định kinh doanh được thực hiện, các tỷ số này thể hiện h

(4)

û tổng

Lợi nhuận tre

Suất thu nhập

Tỷ số P/E (Pr

û hữu 1 cổ phiếu

Tỷ số giá cổ p

của chủ sở hữu 1 cổ phiếu

1

iệu qua

ïp của việc quản lý mức thanh khoản, tài sản, nợ của

ân doanh số (Profit Margin on sales)

= Thu nhập thuần của chủ sở hữu / Doanh số

tạo ra thu nhập BEP

= EBIT / Tổng tài sản trên tài sản ROA (Return On total Assets)

= Thu nhập thuần của chủ sở hữu / Tổng tài sản

trên vốn chủ sở hữu ROE (Return On Equity)

= Thu nhập thuần của chủ sở hữu / Vốn sở hữu chủ

Các tỷ số liên quan giá trị thị trường của cổ phiếu: Các tỷ số này cho b

à đầu tư sẽ nghĩ thế nào về h

ice / Earning)

= Giá cổ phiếu / Thu nhập của chủ sơ

hiếu / giá bút toán (Market / Book)

= Giá cổ phiếu / Thu nhập

• Tỷ số tài chánh: Sử dụng và các hạn chế

Để phân tích các tỷ số tài chánh của công ty, cần chú ý hai điểm sau:

Ngành hoạt động của công ty: Các ngành hoạt động khác nhau thường có các

tỷ số tài chánh khác nhau rất nhiều, do vậy khi phân tích phải dựa một

thuếsuất Tỷ 1

chìm phíChimua

Thuêvay

Lãi

muaThuêEBIT

−++

+

=

Trang 36

27

“chuẩn” ngành hoạt động Một trong những cách giải quyết là áp dụng Mã

Ngành Công Nghiệp Tiêu Chuẩn SIC Code (Standard Industry Classification

2

orris Associates hay Quarterly Financial Report của Bộ Thương Mại

äp của doanh nghiệp được trả cho cổ đông

dent yield) hay phần trăm trên thu

ù để được chi trả cổ tức, và

Code) gồm có 4 chữ số do chính phủ Mỹ đưa ra

Các chuẩn để so sánh (benchmark): Để xác định các tỷ số tài chánh của một

công ty là cao hay thấp hơn so với giá trị trung bình trong ngành, các đơn vị tư vấn hay cơ quan nhà nước thường đưa ra các kết quả thống kê định kỳ Chẳng

hạn, Dun & Bradstreet (D&B) cung cấp các giá trị trung bình cho rất nhiều ngành công nghiệp, các ví dụ khác là ấn bản Annual Statement Studies của Robert M

Mỹ

2.3.5 Cổ tức và chính sách cổ tức

Cổ tức (divident) là khoản tiền thu nha

dưới hình thức tiền mặt hay cổ phiếu

Phương thức trả cổ tức bằng tiền mặt: Sau khi công bố, cổ tức sẽ được thanh

toán cho tất cả các cổ đông vào một thời điểm xác định Cổ tức thường được

thông báo dưới dạng tổng số tiền cho một cổ phiếu (divident per share), phần trăm trên giá thị trường của cổ phiếu (divi

nhập từ cổ phiếu công ty (divident payout)

Tiến trình chi trả cổ tức: Việc chi trả cổ tức thường đánh dấu bằng 04 cột mốc

gồm ngày thông báo là ngày Hội Đồng Quản Trị công ty thông qua việc chi trả cổ tức, ngày trước đăng ký thường trước 04 ngày đăng ký nhận cổ tức, trong ngày đăng ký cổ tức người nắm giữ cổ phiếu sẽ đăng ky

cuối cùng công ty sẽ chi trả cổ tức vào ngày chi trả

Vấn đề chính sách cổ tức: Hằng năm Hội Đồng Quản Trị công ty phải quyết

định mức cổ tức sẽ chi trả cho cổ đông: chi trả toàn bộ số lợi nhuận sau thuế của

Trang 37

28 công ty trong năm hay dành một phần cho đầu tư phát triển, trong trường hợp có lãi nhưng không có tiền mặt thì thế nào, trong trường hợp công ty lỗ thì giải quyết ra sao, việc chi trả như thế có ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến các nhà

đầu tư, giá trị cổ phiếu?

Một số yếu tố cần quan tâm khi đưa ra chính sách cổ tức:

Chính sách thuế của chính phủ: Một công ty hoạt động bình thường thì trong

năm sẽ có một khoản lãi sau thuế, số này một phần sẽ được chi trả cổ tức và phần còn lại làm giữ lại tích lũy thêm vốn cho công ty và làm tăng giá cổ phiếu trên thị trường khiến cho người năm giữ cổ phiếu được một khoản lợi khi bán cổ phiếu Chính phủ nhiều nước thường khuyến khích đầu tư bằng cách quy định tỷ suất thuế thu nhập từ cổ tức cao hơn,

hướng giữ tỷ số chi trả cổ tức divident payout ở mức thấp

Chi phí khởi đầu: Nếu một công ty cần đầu tư cho một dựa án mới, phải chọn

một trong hai phương thức (1) Giảm cổ tức để tập trung cho đầu tư hoặc (2) Phát hành cổ phiếu mới, thì thông thường công ty sẽ chọn cách thứ nhất vì việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ tốn

trường hợp chi phí này có thể rất lớn

Hạn chế cổ tức: Một số công ty khi phát hành trái phiếu ra ngoài phải hạn

chế mức chi trả cổ tức theo luật của quốc gia

cho những người nắm giữ trái phiếu công ty

Mong muốn thu nhập tức thời của cổ đông: Do hoạt động công ty luôn có rủi

ro nhất định nên người nắm giữ cổ phiếu

trả cổ tức càng nhiều, càng sớm càng tốt

Những nhà đầu tư được miễn thuế hay ưu tiên có mức thuế thấp: Những nhà

đầu tư này không

cổ tức ở mức cao

Trang 38

29

Chính sách cổ tức

Có thể chọn một trong nhiều chính sách chia cổ tức cho cổ động Tùy theo tình hình thực tế về nhu cầu sử dụng vốn của công ty, tình hình thị trường mà công ty thiên về việc lựa chọn sử dụng chính sách nào Dưới đây là các chính

ột chính sách chia cổ tức thỏa hiệp như vậy phải dựa

ùn hiệu quả để chia cổ tức

chi trả cổ tức

sách chia cổ tức thường được áp dụng trong thực tế:

Chia cổ tức sau đầu tư (residual divident): Công ty chỉ thực hiện việc chia cổ

tức sau khi đã đáp ứng đủ các nhu cầu vốn đầu tư của mình trên cơ sở duy trì

tỷ số nợ/ vốn (debt-to-equity) dự kiến Thông thường với chính sách cổ tức

này, các công ty mới thành lập, có tốc độ tăng trưởng cao sẽ có tỷ lệ chia cổ

tức divident payout thấp do phải tập trung vốn cho đầu tư phát triển

công ty có tốc độ tăng trưởng thấp sẽ có tỷ lệ chia cổ tức cao hơn

Chia cổ tức ổn định: Việc chia cổ tức thực hiện sau khi đầu tư có nhược điểm

là cổ tức các năm có thể rất chênh lệch, mặc dù hiệu quả kinh doanh của công ty ổn định, thậm chí đôi khi cổ tức biến đổi ngược với hiệu quả kinh doanh Cổ tức không ổn định như thế gây khó khăn cho việc thu hút vốn của các nhà đầu tư nhất la

về hoạt động công ty

Chính sách thỏa hiệp: Trên thực tế một công ty có thể chọn chính sách cổ tức

không quá cực đoan, m

trên các cơ sở sau đây:

(1) Tránh cắt bỏ những dự a

(2) Tránh cắt giảm cổ tức

(3) Tránh việc phát hành thêm cổ phiếu để

(4) Giữ vững tỷ số nợ/ vốn hợp lý dự kiến

(5) Giữ vững tỷ lệ chia cổ tức hợp lý dự kiến

2.3.6 Ra quyết định đầu tư ở các doanh nghiệp

Trang 39

30

d cash flow) C đồng ở năm thứ n trong n

ược

chủ

cụ thể là (1) Tính đa

h: Giá trị IRR nào sẽ được chọn để tính toán, đánh giá các phương án

ïc

Giá trị hiện tại thuần N

và một số chỉ số khác

Giá trị hiện tại thuần NPV

Tỷ lệ chiết khấu: Để tính NPV, ta dựa trên cơ sở tỷ lệ chiết khấu k và phương

pháp tính dòng tiền chiết khấu (discounte

tương lai chỉ có giá trị NPV là C/(1+k)

Thời gian hoàn vốn là thời gian để cho dòng tiền (đã chiết khấu) bằng với chi

phí ban đầu bỏ ra Theo quy tắc thời gian hoàn vốn, một phương án đầu tư đchấp nhận nếu như thời gian hoàn vốn nhỏ hơn số năm được xác định trước

Suất nội hoàn IRR là suất thu lợi tính toán làm cho NPV của một khoản đầu tư

bằng không IRR có quan hệ rất gần với NPV, nó gắn liền với bản thân dòng tiền của từng dự án chứ không phụ thuộc vào lãi suất của thị trường hay của nợ bất kỳ (do vậy được gọi là suất hoàn vốn trong nội bộ từng dự án cụ thể)

Một số vấn đề không thuận tiện xung quanh IRR: Bên cạnh tính hợp lý, thuận

tiện của IRR trong hoạch định và quản lý đầu tư dài hạn, IRR trong một số trường hợp thực tế lại bộc lộ những hạn chế về mặt logic,

trị của IRR và (2) Các quyết định đầu tư loại trừ lẫn nhau

Tính đa trị của IRR: Kết quả tính toán IRR là nghiệm của một phương trình bậc

n, do đó một cách tổng quát có n giá trị (nghiệm của phương trình) Do vậy IRR có tính đa trị, điều này gây ra sự bất hợp lý khi áp dụng IRR cho các tính toán về tài chán

đưa ra?

IRR trong các quyết định đầu tư loại trừ nhau: Nếu như có 02 phương án đươ

đưa ra để xem xét và người ta chỉ có thể đầu tư cho chỉ một trong hai mà thôi

Trang 40

31 Nếu căn cứ theo IRR thì một phương án A có thể được chọn nhưng trên thực tế khi phân tích phân tích NPV theo suất chiết khấu của từng phương án thì có thể

å bị bỏ qua làm cho hiệu

A là phương án kém hiệu quả hơn và không được chọn:

• Ra quyết định đầu tư vốn (Making Capital Investment Decision)

Vấn đề ra quyết định đầu tư vốn thuộc về một phần tương đối độc lập và có nhiều vấn đề cần xem xét, ở đây trong phạm vi đề tài chỉ nhấn mạnh một số điểm cần chú ý mà thông thường khi ra quyết định có the

quả thực sự của dự án không được ước lượng chính xác

Dòng tiền tăng thêm (Incremental Cash Flow) là sai biệt của dòng tiền tương

lai trong trường hợp có và không thực hiện dự án Dòng tiền này đã tính toán tất cả những thay đổi nếu có khi thực hiện dự án, bao gồm cả ảnh hưởng của dự án đang xét đến các dự án khác (xem thêm hiệu ứng lề phía dưới) Hiệu quả thực sự của dự án chính là dòng tiền tăng thêm, tức là hiệu quả có xét đến các dự án khác trong công ty, điều này rất có ý nghĩa vì xem lợi ích của dự án là một bộ phận không tách rời tr

lợi ích cục bộ quyết định lợi ích chung

Chi phí chìm (Sunk Cost) là chi phí đã thực hiện, không thể lấy lại, chi phí

này sẽ không được xem xét trong quyết định đầu tư Chẳng hạn để quyết định có đầu tư một nhà máy sản xuất sản phẩm sữa hay không, cần phải có thông tin về thị trường sản phẩm này Chi phí nghiên cứu thị trường l

chi phí chìm sẽ không được sử dụng trong quyết định đầu tư nhà máy

Chi phí cơ hội (Opportunity Cost) là chi phí của phương án tốt nhất mà ta đã

không thực hiện khi quyết định đầu tư cho dự án đang xem xét Chẳng hạn một công ty đang có một khu đất trống dự định xây một nhà máy, tuy đây là tài sản của công ty nên thực sự không phải trả tiền thuê, nhưng nếu không

Định dạng
Số trang	100
Dung lượng	2,26 MB