Nghiên cứu hiệu quả chiến lược đầu tư dựa vao quy mô, tăng trường và đà sinh lợi trên sàn gioa dịch chứng khoán hà nội

DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết B/P Vốn chủ sở hữu/giá trị thị trường của công ty CAPM Mô hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Price Model CF/P Dòng tiền thuần từ hoạt động kin

Đại Học Quốc Gia Tp Hồ Chí Minh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

-

TÔ THỊ PHƯƠNG DUNG

NGHIÊN CỨU HIỆU QUẢ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ DỰA VÀO QUY MÔ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÀ SINH LỢI TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI

Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ MINH, tháng 08 năm 2010

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH Cán bộ hướng dẫn khoa học:

Cán bộ chấm nhận xét 1:

Cán bộ chấm nhận xét 2:

Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp.HCM ngày 17 tháng 08 năm 2010

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn thạc sĩ gồm:

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦNGHIÃ VIệT NAM

KHOA: QUẢN LÝ CÔNG NGHIỆP Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc

- -oOo -

Tp HCM, ngày tháng năm

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ và tên học viên: TÔ THỊ PHƯƠNG DUNG Phái: Nữ

Ngày, tháng, năm sinh: 04- 02- 1984 Nơi sinh: Phú Yên Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh MSHV: 01708014

1- TÊN ĐỀ TÀI: NGHIÊN CỨU HIỆU QUẢ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ DỰA VÀO QUY MÔ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÀ SINH LỢI TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI

2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN:

1 Đánh giá và so sánh hiệu quả của các danh mục đầu tư của các danh mục được phân loại theo đơn yếu tố: quy mô, tăng trưởng, đà sinh lợi

2 Đánh giá và so sánh hiệu quả của các danh mục đầu tư của các danh mục được phân loại khi kết hợp yếu tố quy mô và yếu tố tăng trưởng, yếu tố quy mô và momentum

3 Kiểm tra thực nghiệm mô hình bốn nhân tố của Carhart trên sàn HASTC So sánh mức độ giải thích của mô hình 4 nhân tố với các mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama – French

3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : 01/02/2010

4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 28/06/2010

5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TS TRỊNH THÙY ANH

Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN CHỦ NHIỆM BỘ MÔN KHOA QL CHUYÊN NGÀNH

QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

LỜI CẢM ƠN

Em xin chân thành cảm ơn quý thầy cô trong Khoa Quản Lý Công Nghiệp đã giúp đỡ

em rất nhiều trong thời gian thực hiện luận văn Kiến thức mà các thầy cô truyền đạt

sẽ là hành trang giúp chúng em vững bước hơn trên con đường đời sau này

Em xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến cô Trịnh Thùy Anh, cô Nguyễn Thu Hiền đã tận tình giúp đỡ em trong suốt quá trình thực hiện Luận văn tốt nghiệp Nhờ có sự hướng dẫn của cô mà em đã hoàn thành được luận văn của mình và tích lũy được nhiều kiến thức quý báu trong lĩnh vực tài chính

Con xin gởi lời cảm ơn gia đình, người thân đã động viên con rất nhiều trong suốt thời gian qua

Cuối cùng, tôi xin chúc quý thầy cô và các bạn luôn mạnh khỏe, vui vẻ và thành đạt trong cuộc sống

TÓM TẮT

Đã có khá nhiều các công trình nghiên cứu trên thế giới thực hiện việc xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác nhau đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Dựa vào mô hình bốn yếu tố của Carhart, bài nghiên cứu này thực hiện việc quan sát các nhóm cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (2007 – 2010) có khuynh hướng tạo ra suất sinh lợi cao đó là nhóm cổ phiếu công ty nhỏ (small caps) so với nhóm cổ phiếu công ty lớn, nhóm cổ phiếu “giá trị” so với nhóm cổ phiếu “tăng trưởng” và nhóm cổ phiếu có

đà sinh lợi cao so với nhóm có đà sinh lợi thấp trong quá khứ Đánh giá hiệu quả của danh mục dựa trên suất sinh lợi trung bình và SSL đã điều chỉnh rủi ro như tỷ số Sharpe, hệ số Jensen alpha

Đối với yếu tố quy mô, cổ phiếu trên sàn HASTC được xếp hạng dựa trên mức vốn hóa thị trường và sắp xếp thành các nhóm: nhóm có quy mô lớn, trung bình và nhóm

có quy mô nhỏ Đối với yếu tố giá trị, các cổ phiếu được phân loại dựa trên các tỷ số bao gồm (1) giá trị sổ sách/ giá trị thị trường B/P, (2) lợi nhuận sau thuế/ giá trị thị trường E/P, (3) doanh thu thuần/ giá trị thị trường S/P, (4) dòng tiền hoạt động kinh doanh/ giá trị thị trường CF/P, (5) cổ tức tiền mặt/ giá thị trường của cổ phiếu D/P

Qua kết quả nghiên cứu và thống kê thị trường, các cổ phiếu giá trị luôn có biểu hiện sinh lợi cao hơn các cổ phiếu tăng trưởng khi xem xét trên giá trị trung bình suất thu lợi, hệ số Sharpe và alpha 4 nhân tố (từ mô hình của Carhart), đồng thời các cổ phiếu

có vốn hóa nhỏ cho suất sinh lợi cao hơn các cổ phiếu có vốn hóa lớn Tuy nhiên, kết quả thống kê cho thấy nhóm cổ phiếu có suất sinh lợi trung bình cao trong quá khứ (đà sinh lợi cao) không tạo ra suất sinh lợi cao hơn có nghĩa so với nhóm cổ phiếu có

đà sinh lợi thấp

Bài nghiên cứu cũng đã đánh giá các danh mục khi kết hợp các yếu tố quy mô lần lượt với yếu tố giá trị và yếu tố momentum để xem xét ảnh hưởng một cách độc lập của từng yếu tố đến suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu

Bên cạnh đó, việc kiểm định mô hình 4 nhân tố của Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007 đến 2010 cũng được thực hiện Kết quả cho thấy khả năng giải thích tốt và đầy đủ hơn về sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của

cổ phiếu tại HASTC của mô hình bốn nhân tố khi so sánh với mô hình truyền thống CAPM và mô hình Fama-French

ABSTRACT

Many studies have been published regarding the performance of small – cap and large – cap stocks, value and growth stocks all over the world Based on Carhart Four – Factor model, this study examines the performance of various investment strategies on HASTC during the 2007 – 2010 period The sample of stocks is divided into three portfolios based

on market capitalization, five individual valuation ratios (i.e., B/P, S/P, E/P, CF/P and D/P), and the one year momentum effect The performance

of the portfolios is evaluated based on several performance metrics (i.e., the Sharpe ratio, the Jensen 4 – factor alpha) that capture different dimensions of portfolio risk All the performance tests employed give strong evidence of the value stocks generally outperformed growth stocks

on a total-return basis and on a risk – adjusted basis for the period We also found that small cap stocks outperformed large cap stocks Momentum effect has contributed to changes of stocks returns, but this effect is not significant

We also evaluate portfolios’ performance based on composite size measures with value measures and momentum to find these effects separately

Besides, this study also examines empirically the Carhart Four-Factor Model using data of stocks trading on Hanoi Securities Trading Centre over the period 2007 – 2010 Specially, it examines whether the behavior

of stock returns is explained by the changes of market factor, size effect,

book-to-market equity and momentum effect The major objective of this study is to provide evidence that would contribute to the effort of explaining the Carhart Four-Factor Model in Vietnam which has a newly established stock market Our findings confirm a significant relationship between market factor, size, book-to-market equity, momentum and stocks rate of returns on HASTC We have found that Carhart Four-Factor Model can explain the behavior of stock returns on HASTC

in a better way than CAPM and Fama-French Three-Factor Model

MỤC LỤC

LỜI CẢM ƠN i

TÓM TẮT ii

ABSTRACT iv

MỤC LỤC vi

DANH MỤC HÌNH VẼ xi

DANH MỤC BẢNG BIỂU xii

DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT xiv

Chương 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do hình thành đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa thực tiễn 3

1.5 Cấu trúc của báo cáo nghiên cứu 5

Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1 Lý thuyết về danh mục đầu tư 6

2.1.1 Khái niệm danh mục đầu tư 6

2.1.2 Các loại tài sản trong danh mục đầu tư 6

2.1.3 Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư 8

2.1.4 Phân biệt nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư và quản lý quỹ đầu tư 9

2.1.5 Quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư 9

2.2 Giới thiệu về quỹ đầu tư và phân loại quỹ đầu tư 17

2.2.1 Khái niệm quỹ đầu tư 17

2.2.2 Phân loại quỹ đầu tư 17

2.3 Lợi nhuận và rủi ro của một danh mục đầu tư 20

2.3.1 Tính toán lợi nhuận của danh mục đầu tư 20

2.3.2 Rủi ro của danh mục đầu tư 22

2.3.3 Đa dạng hoá danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro 23

2.4 Các mô hình định giá tài sản 24

2.4.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model) 24

2.4.2 Mô hình ba nhân tố của Fama – French 26

2.4.3 Mô hình bốn nhân tố của Carhart 28

2.5 Lý thuyết thị trường hiệu quả và vận dụng vào việc xây dựng danh mục đầu tư 31

2.6 Các chiến lược quản lý danh mục đầu tư 32

2.6.1 Cơ sở để đưa ra chiến lược đầu tư 32

2.6.2 Lựa chọn chiến lược đầu tư 34

2.7 Các yếu tố được sử dụng để đánh giá mức độ tăng trưởng của công ty 40

2.7.1 Tỷ số giá trị sổ sách cổ phiếu trên thị giá cổ phiếu của công ty B/P 41

2.7.2 Tỷ số lợi nhuận trên thị giá cổ phiếu E/P 42

2.7.3 Tỷ số doanh thu trên thị giá cổ phiếu S/P 42

2.7.4 Tỷ số dòng tiền trên thị giá cổ phiếu CF/P 42

2.7.5 Tỷ số cổ tức trên thị giá cổ phiếu D/P 43

2.8 Đánh giá hoạt động quản lý DMĐT 44

2.8.1 Nguyên tắc đánh giá hiệu quả của DMĐT 44

2.8.2 Các phương pháp đánh giá hiệu quả DMĐT 44

2.9 Các nghiên cứu trước đây 48

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 53

3.1 Mô hình nghiên cứu 53

3.2 Phương pháp nghiên cứu 54

3.2.1 Phân chia danh mục đầu tư 54

3.2.2 Tính toán các biến sử dụng trong mô hình 57

3.2.3 Đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư sau khi đã điều chỉnh rủi ro 60

3.2.4 Kiểm chứng mô hình bốn nhân tố Carhart trên TTCK Việt Nam 61

3.3 Các phương pháp phân tích dữ liệu 62

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 62

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 64

4.1 Đánh giá hiệu quả của các danh mục được phân loại theo từng yếu tố kích cỡ và yếu tố tăng trưởng 64

4.1.1 Nhận xét về suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố tăng trưởng 64

4.1.2 Nhận xét về suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố quy mô công ty 67

4.1.3 Nhận xét về suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố đà tăng trưởng của suất sinh lợi trong quá khứ 68

4.1.4 Tổng hợp suất sinh lợi khác biệt của các tập danh mục cổ phiếu 69

4.1.5 Đánh giá hiệu quả của các danh mục dựa trên suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro 70

4.2 Đánh giá hiệu quả của các danh mục được phân loại theo đa yếu tố quy

mô, yếu tố tăng trưởng và momentum 74

4.3 Kết quả kiểm tra mô hình 4 nhân tố Carhart trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội 83

4.3.1 Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục 83

4.3.2 Ma trận tương quan của các nhân tố giải thích 85

4.3.3 Kết quả phân tích hồi quy tuyến tính: 86

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 91

5.1 Kết luận 91

5.1.1 Các kết luận về hiệu quả của các danh mục đầu tư khi được phân loại theo từng yếu tố 91

5.1.2 Các kết luận về hiệu quả của các danh mục đầu tư khi kết hợp các yếu tố phân loại 93

5.1.3 Các kết luận rút ra từ kiểm định mô hình bốn nhân tố 93

5.2 Hạn chế của đề tài 95

5.3 Các đề xuất 96

TÀI LIỆU THAM KHẢO 97

PHỤ LỤC 1: Các tỷ lệ lãi suất được sử dụng 101

PHỤ LỤC 2: Kết quả hồi quy tuyến tính đơn giữa suất sinh lợi trái phiếu chính phủ một năm và các tỷ suất sinh lợi khác 103

PHỤ LỤC 3: Danh sách các công ty niêm yết trên HASTC trước 30/06/2009 104

PHỤ LỤC 4 Các cổ phiếu có trong danh mục được phân loại theo đơn yếu tố theo quy mô, giá trị và yếu tố momentum 110 PHỤ LỤC 5: Các cổ phiếu có trong danh mục được phân loại theo đa yếu tố

khi kết hợp yếu tố quy mô với yếu tố giá trị và momentum 115 PHỤ LỤC 6: Suất sinh lợi trung bình của các danh mục cổ phiếu khi phân loại theo đơn yếu tố 120 PHỤ LỤC 7: Suất sinh lợi trung bình của các danh mục cổ phiếu khi phân loại theo đa yếu tố 125

LÝ LỊCH TRÍCH NGANG 141

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 2-1: Quy trình xây dựng và quản lý DMĐT 10

Hình 2-2: Đường thị trường chứng khoán SML [4] 25

Hình 3-1: Mô hình các nội dung nghiên cứu 54

Hình 4-1: Suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố tăng trưởng 67

Hình 4-2: Suất sinh lợi trung bình của các danh mục được phân loại theo các yếu tố tăng trưởng 68

Hình 4-3: Suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo yếu tố đà tăng trưởng lợi nhuận trong quá khứ 69

Hình 4-4: So sánh tỷ số Sharpe ratio giữa các danh mục 72

Hình 4-5: So sánh hệ số alpha – 4 nhân tố giữa các danh mục 73

Hình 4-6: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và CF/P 76

Hình 4-7: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và B/P 76

Hình 4-8: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và D/P 77

Hình 4-9: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và S/P 77

Hình 4-10: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và E/P 78

Hình 4-11: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và momentum 78

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2-1: Các loại quỹ đầu tư cổ phiếu 18Bảng 2-2: Các chiến lược đầu tư khi kết hợp yếu tố quy mô và yếu tố tăng trưởng 36Bảng 2-3: Ảnh hưởng của yếu tố E/P lên suất sinh lợi cổ phiếu 48Bảng 2-4: Ảnh hưởng của 2 yếu tố kích cỡ công ty và yếu tố B/M đến suất sinh lợi cổ phiếu 49Bảng 2-5: Ảnh hưởng của yếu tố kích cỡ công ty và E/P đến suất sinh lợi cổ phiếu 50Bảng 2-6: Ảnh hưởng của các yếu tố E/P, B/M, C/P và kích cỡ công ty đến

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 50Bảng 2-7: Ảnh hưởng của các tỷ số B/M, E/P, C/P và D/P đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 51Bảng 3-1: Các danh mục được phân loại theo yếu tố kích cỡ công ty và yếu

tố tăng trưởng, momentum 56Bảng 3-2: Suất sinh lợi phi rủi ro Rf từ tháng 7/2006 đến tháng 5/2010 59Bảng 4-1: Suất sinh lợi trung bình của danh mục khi phân loại theo các tiêu chí khác nhau 64Bảng 4-2: So sánh giá trị trung bình của từng cặp danh mục theo các tiêu chí khác nhau 69Bảng 4-3: Đánh giá hiệu quả của các danh mục đầu tư dựa vào tỷ số Sharpe

và hệ số alpha 70Bảng 4-4: So sánh hiệu quả của các danh mục tăng trưởng – giá trị, danh

mục cổ phiếu nhỏ - cổ phiếu lớn, loser – winner 73Bảng 4-5: Suất sinh lợi trung bình của danh mục đầu tư khi kết hợp các tiêu chí phân loại danh mục 74Bảng 4-6: So sánh suất sinh lợi trung bình của các cặp danh mục khi phân loại theo đa yếu tố 80Bảng 4-7: Tỷ số Sharpe của danh mục đầu tư khi kết hợp các tiêu chí phân loại danh mục 81Bảng 4-8: Hệ số α - Jensen của danh mục đầu tư khi kết hợp các tiêu chí phân loại danh mục 82Bảng 4-9: Thống kê mô tả đối với các danh mục được sử dụng để kiểm định

mô hình của Carhart 84Bảng 4-10: Ma trận tương quan của các nhân tố giải thích 85Bảng 4-11: Kết quả kiểm tra mô hình có 1 nhân tố thị trường Rit-Rft=αi + βi(Rmt – Rft) 86Bảng 4-12: Kết quả kiểm tra mô hình gồm 2 nhân tố thị trường và quy mô công ty 86Bảng 4-13: Kết quả kiểm tra mô hình gồm 3 nhân tố Fama French 87Bảng 4-14: Kết quả kiểm tra mô hình gồm 4 nhân tố Carhart 88

DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết

B/P Vốn chủ sở hữu/giá trị thị trường của công ty

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Price Model

CF/P Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh/ giá trị thị trường của công ty

CP Cổ phiếu

CTQLQ Công ty quản lý quỹ

D/P Cổ tức tiền mặt trên một cổ phiếu/giá thị trường của cổ phiếu

DMĐT Danh mục đầu tư

E/P Lợi nhuận sau thuế/giá trị thị trường của công ty

EPS Lợi nhuận sau thuế trên cổ phiếu

GDCK Giao dịch chứng khoán

HASTC Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

ME Mức vốn hóa thị trường

PTKT Phân tích kỹ thuật

QĐT Quỹ đầu tư

QLDMĐT Quản lý danh mục đầu tư

S/P Doanh thu thuần/ giá trị thị trường của công ty

SSL Suất sinh lợi

TTCK Thị trường chứng khoán

Chương 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của chương này là giới thiệu tổng quan về luận văn Trong chương này, những vần đề dẫn tới việc hình thành nghiên cứu, mục tiêu đề ra của luận văn sẽ được làm rõ Cuối chương, kết cấu của luận văn cũng sẽ được trình bày để tiện cho việc theo dõi

1.1 Lý do hình thành đề tài

Kể từ khi ra đời và hoạt động cho đến nay, với khoảng thời gian gần 10 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được sự chú ý và sự tham gia đông đảo của các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước, đặc biệt là sự gia tăng đáng kể các công ty niêm yết vào cuối năm 2006 Sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Việt Nam đã góp phần thu hút những nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội phục vụ cho các mục tiêu phát triển kinh tế của đất nước

Tuy nhiên, bên cạnh những nhà đầu tư thành công, kiếm được hàng tỉ đồng từ thị trường chứng khoán thì có không ít người đã thất bại nặng nề, dẫn đến phá sản sau khi lao vào kinh doanh chứng khoán Từ những bài học thành công và thất bại, nhiều nhà đầu tư đã biết đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình để tìm kiếm lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro Cũng chính vì lý do đó mà hoạt động quản lý danh mục đầu tư (Portfolio Management Services – QLDMĐT) ra đời và phát triển cho tới bây giờ

Trên thế giới, việc đầu tư vào các quỹ đầu tư chứng khoán (gọi tắt là quỹ đầu tư - QĐT) từ lâu đã trở thành một kênh đầu tư rất phổ biến và được ưa chuộng Quỹ đầu

tư là một kênh đầu tư quan trọng góp phần vào sự phát triển của thị trường chứng khoán và nền kinh tế nói chung

Tuy nhiên ở Việt Nam, quỹ đầu tư vẫn còn là một khái niệm rất mới mẻ Quỹ đầu

tư lần đầu tiên được giới thiệu tới công chúng vào cuối năm 2004 Quỹ đầu tư tập hợp vốn của rất nhiều nhà đầu tư, do đó đạt được quy mô đủ lớn để đầu tư vào nhiều ngành nghề, vào những khu vực địa lý và vào nhiều công ty khác nhau Như vậy, với một số vốn không lớn nhưng thông qua việc tham gia vào quỹ đầu tư, nhà đầu tư có thể gián tiếp đa dạng hóa đầu tư của mình, giảm thiểu rủi ro và tăng hiệu

quả đầu tư Do đó, đây là một kênh đầu tư có nhiều tiềm năng và sẽ phát triển mạnh

mẽ trên thị trường tài chính Việt Nam trong thời gian tới

Xuất phát từ ý tưởng lập, quản lý và đánh giá quỹ đầu tư; các quỹ đầu tư vào nhóm

cổ phiếu khác nhau dựa trên các yếu tố quy mô, tốc độ tăng trưởng của công ty và yếu tố đà sinh lợi (momentum) được xem xét và đánh giá Đứng trên góc độ là một nhà đầu tư, hiệu quả của các quỹ này sẽ được đánh giá với quỹ chuẩn (benchmark fund) là danh mục thị trường Việt Nam Vì vậy, đề tài “Nghiên cứu hiệu quả đầu tư vào các tập cổ phiếu nhỏ, cổ phiếu lớn, cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu giá trị” ra đời giúp cho nhà đầu tư phát triển thêm các phương án đầu tư hiệu quả, làm gia tăng lợi nhuận và hạn chế rủi ro Thông qua đó các nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn các phương pháp đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng là một nghiên cứu thực nghiệm cho việc ứng dụng lý thuyết đầu tư hiện đại, đặc biệt là mô hình ba nhân tố của Fama – French và mô hình bốn nhân tố của Carhart vào nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư tại thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu này nhằm:

¾ Xây dựng quỹ đầu tư đa dạng hoá cổ phiếu thường: Xây dựng danh mục đầu

tư với các chiến lược đầu tư khác nhau dựa trên quy mô công ty (market capital), mức độ tăng trưởng (book to market – B/P, E/P, S/P, CF/P, D/P),

và yếu tố momentum (suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu trong quá khứ) Đánh giá và so sánh hiệu quả của các danh mục đầu tư, cụ thể là đánh giá dựa trên suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro (tỷ số Sharpe, hệ số alpha Jensen) của các danh mục được phân loại theo từng yếu tố

¾ Đánh giá và so sánh hiệu quả của các danh mục đầu tư, cụ thể là đánh giá dựa trên suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro của các danh mục được phân loại khi kết hợp yếu tố quy mô và yếu tố tăng trưởng, yếu tố quy mô và momentum Vì đây là quỹ đầu tư được lập cho mục đích nghiên cứu nên

yếu tố chi phí trong quá trình duy trì hoạt động của quỹ đầu tư như chi phí giao dịch, chi phí cho việc mua bán, cổ phiếu sẽ được bỏ qua

¾ Kiểm tra thực nghiệm mô hình bốn nhân tố của Carhart, cụ thể là đánh giá tác động của bốn yếu tố: yếu tố thị trường, kích cỡ công ty, yếu tố giá trị (tỷ

số B/P) và yếu tố momentum lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội So sánh mức độ giải thích của mô hình 4 nhân

tố với các mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama – French

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các DMĐT gồm các cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) Theo mô hình của Fama – French thì mức độ vốn hóa và tốc độ tăng trưởng (B/P) của công ty được đánh giá vào thời điểm giữa năm nên thời gian nghiên cứu là từ tháng 6 năm 2006 đến đầu tháng 6 năm 2010 (tại thời cuối năm 2005 số lượng công ty niêm yết trên HASTC chỉ khoảng 5 công ty, không thể có đủ dữ liệu cho nghiên cứu) Dữ liệu phục vụ cho việc ước lượng các mô hình bao gồm thông tin về giá trị thị trường của công ty vào thời điểm giữa năm và cuối năm; các tỷ số được tính dựa vào các chỉ số tài chính của công ty như tỷ số B/P (vốn chủ sở hữu/giá trị thị trường của công ty), tỷ

số E/P (lợi nhuận sau thuế/giá trị thị trường của công ty), tỷ số CF/P (dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh/ giá trị thị trường của công ty), S/P (doanh thu thuần/ giá trị thị trường của công ty), D/P (cổ tức tiền mặt trên một cổ phiếu/giá thị trường của cổ phiếu)

Dữ liệu giá lịch sử cổ phiếu các công ty niêm yết và chỉ số giá HASCT Index được lấy từ cơ sở dữ liệu Metastock Các tỷ số tài chính phục vụ cho nghiên cứu được tập hợp từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trong các năm 2006, 2007,

2008, 2009

1.4 Ý nghĩa thực tiễn

Với sự phát triển nhanh chóng của TTCK Việt Nam, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán đã trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn cho các nhà đầu tư Tuy

nhiên, với bản chất là thị trường mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì việc đầu tư vào TTCK Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi ro Biến động vào những tháng đầu năm 2008 của TTCK không khỏi làm cho nhiều nhà đầu tư bị

“bất ngờ”, “sốc”và “buồn bã” khi chỉ số Vn-Index liên tục phá những ngưỡng hỗ trợ và tạo đáy mới Do đó việc đầu tư trên thị trường chứng khoán không thể được xem như việc đầu tư có tính chất ngẫu nhiên trông chờ vào sự may rủi Cơ chế hoạt động của thị trường chứng khoán tạo ra một đặc tính ưu việt cho các nhà đầu tư tham gia vào thị trường với một tri thức và kinh nghiệm để thành lập nên danh mục đầu tư cùng chiến lược đầu tư tốt nhất

Một điều đáng chú ý là phần lớn các nhà đầu tư tại TTCK Việt Nam là nhà đầu tư

cá nhân, chiếm khoảng 90% tổng số lượng tài khoản đăng ký và chiếm khoảng 70% tổng giá trị giao dịch (nguồn: www.ssc.org.vn) Những nhà đầu tư này thường

là những người ít kinh nghiệm và thiếu kiến thức về chứng khoán Họ chủ yếu đầu

tư theo tâm lý đám đông và cũng là những người bị thua lỗ nhiều nhất khi thị trường có những đợt điều chỉnh Trong tình hình lên xuống khá thất thường của TTCK, thì việc nhìn nhận lại và đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu nói chung là rất thiết thực

Kết quả nghiên cứu này sẽ đánh giá được suất sinh lợi, cũng như mức độ rủi ro từ việc đầu tư vào các nhóm danh mục cổ phiếu khác nhau trên thị trường dựa vào các chiến lược đầu tư khác nhau Những chiến lược đầu tư đó có thể là đầu tư vào công

ty nhỏ, công ty có mức độ tăng trưởng cao, các công ty thuộc nhóm ngành mức độ tăng trưởng cao hay công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ cao…Những chiến lược đầu tư này sẽ tương ứng với các thái độ đối với rủi ro khác nhau của nhà đầu tư Chẳng hạn như nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào cổ phiếu tăng trưởng nếu họ thích rủi ro hay đầu tư vào cổ phiếu giá trị nếu ngại rủi ro Vì thế, đây cũng

là cơ sở để các nhà đầu tư thiết lập chiến lược đầu tư, quyết định phân bổ nguồn vốn của mình vào các danh mục đầu tư phù hợp Từ đó, các nhà đầu tư có thể đưa

ra chiến lược đầu tư tốt nhất cho riêng mình Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn

có ý nghĩa thực tiễn đối với tổ chức tài chính như công ty quản lý quỹ, ngân hàng

đầu tư…trong việc cung cấp các danh mục đầu tư hiệu quả cho khách hàng của mình

1.5 Cấu trúc của báo cáo nghiên cứu

Luận văn sẽ bao gồm năm chương Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết về các khái niệm nghiên cứu và xây dựng các giả thiết cho nghiên cứu Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu Chương 4 trình bày phương pháp phân tích thông tin, kết quả nghiên cứu, và thảo luận về kết quả Cuối cùng, Chương 5 tóm tắt những kết quả chính của nghiên cứu, những đóng góp cũng như các hạn chế của nghiên cứu và định hướng cho những nghiên cứu tiếp theo

Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương này sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết được sử dụng trong việc tiếp cận vấn đề của luận văn, lý thuyết về danh mục đầu tư, lý thuyết sử dụng để xây dựng mô hình nghiên cứu và các lý thuyết về đánh giá hiệu quả danh mục đầu

tư Ngoài ra, chương này cũng sẽ giới thiệu các nghiên cứu liên quan đi trước nhằm so sánh và đối chiếu các kết quả nghiên cứu với nhau để có cái nhìn tổng quan hơn về vấn đề được nghiên cứu

2.1 Lý thuyết về danh mục đầu tư

2.1.1 Khái niệm danh mục đầu tư

Danh mục đầu tư (Investment Portfolio) là sự kết hợp nắm giữ các loại chứng khoán, hàng hóa, bất động sản, các công cụ tương đương tiền mặt hay các tài sản khác bởi một cá nhân hay một nhà đầu tư thuộc tổ chức Mục đích của danh mục đầu tư là làm giảm rủi ro bằng cách đa dạng hoá đầu tư

Như vậy một danh mục đầu tư (DMĐT) đơn giản là tập hợp bao gồm một hoặc nhiều loại tài sản đầu tư khác nhau Tài sản đầu tư (Investment Asset) là các tài sản được các nhà đầu tư nắm giữ chủ yếu với mục đích đầu tư Ngược lại, tài sản tiêu dùng (Consumption Assets) là các tài sản được nắm giữ chủ yếu với mục đích tiêu dùng như xe cộ, quần áo, nhà ở, thiết bị gia đình, trang sức, thực phẩm…

Sự phát triển của thị trường tài chính đã tạo ra nhiều loại tài sản tài chính và công

cụ đầu tư phong phú đa dạng Đồng thời, các lý thuyết đầu tư hiện đại và nhiều bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy hiệu ứng rõ ràng của việc giảm thiểu rủi ro thông qua quá trình đa dạng hoá danh mục đầu tư Do vậy, các nhà tổ chức và cá nhân thường không chỉ đầu tư vào một loại tài sản đầu tư đơn lẻ mà kết hợp sở hữu nhiều loại tài sản đầu tư khác trong trong một danh mục Đây chính là quan điểm đầu tư theo danh mục

2.1.2 Các loại tài sản trong danh mục đầu tư

Theo cách phân loại của CFA Institue, các loại tài sản đầu tư chủ yếu thường được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân bao gồm:

Cổ phiếu (CP)

¾ Cổ phiếu nội địa (Domestic equities)

• CP các công ty lớn (Large - Capitalization)

• CP các công ty nhỏ (Small – Capitalization)

¾ Cổ phiếu quốc tế (International equities)

• CP trên thị trường các nước phát triển (Major country market)

• CP trên thị trường các nước mới nổi (Emerging market)

Các công cụ đầu tư có lợi suất cố định (Fix – Income Investment)

¾ Cổ phiếu ưu đãi (Prefered Stock)

¾ Trái phiếu (Bonds)

• Trái phiếu chính phủ (Governments and Agencies Bond)

• Trái phiếu công ty (Corporates Bond), bao gồm trái phiếu có các mức xếp hạng tín nhiệm khác nhau

¾ Các công cụ có nguồn gốc từ các tài sản được chứng khoán hóa (Asset Backed Securities): Phổ phiến nhất là chứng khoán có nguồn gốc từ các khoản vay bất động sản (Mortgage – backed securities) và các nghĩa vụ nợ

có đảm bảo (Collateralized Debt Obligations - CDO)

¾ Các công cụ thị trường tiền tệ (Money market instruments): Tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi, thương phiếu, hợp đồng Repo…

¾ Các công cụ tài chính phái sinh (Derivatives): Các công cụ tài chính phái sinh như hợp đồng kỳ hạn (Forward Contracts), hợp đồng tương lai (Futures Contracts), hợp đồng quyền chọn (Option Contracts), hợp đồng hoán đổi (Swap Contracts)

Các hình thức đầu tư khác (Alternative Investments)

Bao gồm các hình thức đầu tư như: Bất động sản (Real estate), vốn cổ phần riêng

lẻ (Private equity), vốn đầu tư mạo hiểm (Venture capital), quỹ phòng hộ (Hedge Funds), các loại hàng hoá (Commodities), ngoại tệ (Foreign Currency)…

Các hình thức đầu tư khác này thường có các đặc điểm chủ yếu như tính thanh khoản thấp, thời hạn đầu tư tương đối dài, khó xác định giá thị trường, thiếu các

dữ liệu quá khứ về lợi nhuận và rủi ro, cần những yêu cầu phức tạp hơn trong quá trình phân tích…

Việc lựa chọn nắm giữ các loại tài sản đầu tư khác nhau, với tỷ trọng khác nhau tùy thuộc vào mục tiêu đầu tư cụ thể của từng nhà đầu tư

2.1.3 Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư

Ngày nay, hoạt động quản lý danh mục đầu tư (Portfolio Management Services – QLDMĐT) không còn đơn thuần là nghiệp vụ nội bộ trong các tổ chức tài chính

mà nó đã trở thành một dịch vụ được chuyên nghiệp hóa và phát triển rộng rãi Dịch vụ QLDMĐT là một trong những dịch vụ cơ bản và quan trọng trên thị trường tài chính Có rất nhiều tổ chức như: công ty quản lý quỹ, ngân hàng đầu

tư, công ty chứng khoán… chuyên cung cấp dịch vụ này cho các khách hàng là

cá nhân, các doanh nghiệp, công ty đầu tư, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm, ngân hàng …

Dịch vụ này có thể được biết đến dưới nhiều tên gọi khác nhau như: dịch vụ quản

lý tài sản (Asset Management), dịch vụ quản lý tài sản cá nhân (Private Wealth Management), dịch vụ quản lý đầu tư (Investment Management), dịch vụ ủy thác đầu tư (Investment trust), dịch vụ ngân hàng cá nhân (Private Banking)…

Theo nghị định 144/2003/NĐ-CP “Quản lý danh mục đầu tư chứng khoán là hoạt động quản lý vốn của khách hàng thông qua việc mua, bán và nắm giữ các chứng khoán vì quyền lợi của khách hàng” Theo luật Chứng khoán ngày 29/06/2007:

“Quản lý danh mục đầu tư chứng khoán là việc công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán thực hiện quản lý theo ủy thác của từng nhà đầu tư trong mua, bán, nắm giữ chứng khoán”

Như vậy, hoạt động QLDMĐT về bản chất chính là nghiệp vụ ủy thác đầu tư được thực hiện thông qua cơ chế hợp đồng ủy thác QLDMĐT (còn được gọi là hợp đồng quản lý đầu tư) Hợp đồng quản lý đầu tư là hợp đồng ký kết giữa khách hàng là tổ chức hoặc cá nhân trong nước và ngoài nước với công ty quản

lý quỹ (CTQLQ), uỷ thác cho CTQLQ quản lý đầu tư tài sản của mình Hoạt động này có sự tham gia của hai bên Nhà đầu tư ủy thác là cá nhân hoặc tổ chức

ủy thác cho CTQLQ đầu tư tài sản của mình Bên nhận ủy thác chính là CTQLQ hoặc các tổ chức tài chính khác Trong đó, bên nhận ủy thác sẽ thay mặt khách hàng nắm giữ tài sản và thực hiện các quyết định đầu tư thay cho khách hàng Toàn bộ các tài sản ủy thác vẫn hoàn toàn thuộc quyền sở hữu của khách hàng ủy thác, nhà đầu tư ủy thác được hưởng toàn bộ lợi nhuận và gánh chịu mọi rủi ro từ hoạt động đầu tư do bên nhận ủy thác thực hiện Để thực hiện nghiệp vụ này, nhà đầu tư ủy thác sẽ phải trả phí cho bên nhận ủy thác thường bao gồm phí quản lý

tư sở hữu một phần danh mục đầu tư của quỹ và được phân chia lợi nhuận hoặc gánh chịu rủi ro tương ứng với tỷ lệ góp vốn vào quỹ

2.1.5 Quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư

Quy trình xây dựng và quản lý DMĐT thường trải qua các công đoạn cơ bản như sau:

Hình 2-1: Quy trình xây dựng và quản lý DMĐT

Mỗi nhà đầu tư có thể có những cách thức và quy trình đầu tư khác nhau, mỗi nhà đầu tư tùy theo quan điểm hay thế mạnh của mình có thể có những chú trọng hay ưu tiên khác nhau đối với từng công đoạn nêu trên Nhưng nhìn chung đối với những nhà đầu tư chuyên nghiệp, những công đoạn cơ bản trên luôn được tuân thủ

2.1.5.1 Xây dựng mục tiêu đầu tư (Investment Objectives)

Xây dựng mục tiêu bao giờ cũng là khâu đầu tiên của một quá trình quản trị Quy trình xây dựng danh mục đầu tư cũng bắt đầu bằng việc xây dựng mục tiêu đầu tư Việc xây dựng mục tiêu đầu tư đóng vai trò rất quan trọng bởi vì mục tiêu là cơ sở để xây dựng danh mục đầu tư, là cơ sở để điều chỉnh danh mục đầu

tư và là căn cứ để đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư Mục tiêu đầu tư thường phải đề cập đến 3 yếu tố cơ bản như lợi nhuận mục tiêu (Performance Target), mức độ chấp nhận rủi ro (Risk Tolerance) và thời hạn thu

Xây dựng mục tiêu đầu tư

hồi vốn (Time horizon) Ngoài ra mục tiêu đầu tư còn có thể đề cập đến những hạn chế hay những ưu tiên trong hoạt động đầu tư Mỗi nhà đầu tư dù là tổ chức hay cá nhân tùy theo những đặc thù, điều kiện hoàn cảnh cụ thể của mình có thể

có những mục tiêu đầu tư rất khác nhau

Lợi nhuận mục tiêu:

Yếu tố quan trọng nhất trong mục tiêu đầu tư đó là mục tiêu về lợi nhuận Lợi nhuận mục tiêu cần được xác định một cách cụ thể và có căn cứ rõ ràng Việc xác định lợi nhuận mục tiêu của DMĐT phải căn cứ trên tình trạng hiện tại của môi trường đầu tư và những dự báo về xu hướng thay đổi của môi trường đầu tư trong tương lai Môi trường đầu tư thuận lợi cho phép các nhà quản trị đặt mục tiêu lợi nhuận cao và ngược lại Nhà đầu tư cá nhân thường theo đuổi các mục tiêu đầu

tư cơ bản thường bao gồm:

¾ Mục tiêu tăng trưởng vốn (Capital Aprriciation): Là mục tiêu phù hợp

khi nhà đầu tư mong muốn danh mục đầu tư gia tăng giá trị thực trong một khoảng thời gian nhất định nhằm đáp ứng các nhu cầu trong tương lai Trong chiến lược này sự tăng trưởng thường có được chủ yếu từ sự tăng giá của các tài sản đầu tư trong danh mục Lúc này thu nhập thường xuyên trở thành mục tiêu thứ yếu

¾ Mục tiêu thu nhập thường xuyên (Current Income): Nhà đầu tư mong

muốn danh mục đầu tư phải tạo ra những khoản thu nhập đều đặn định

kỳ (hàng tháng, hàng quý, hàng năm) Sự tăng trưởng vốn trong tương lai

là mục tiêu thứ yếu Mục tiêu này thường phù hợp với các nhà đầu tư mong muốn có thêm các khoản thu nhập từ DMĐT nhằm đáp ứng cho các chi phí sinh hoạt của mình

¾ Mục tiêu bảo toàn vốn (Capital preservation): Nhà đầu tư muốn tối thiểu

hóa rủi ro Nhà đầu tư muốn duy trì giá trị thực của khoản đầu tư, nói cách khác thu nhập của khoản đầu tư yêu cầu phải lớn hơn so với lạm phát Mục tiêu này phù hợp với những nhà đầu tư rất ngại rủi ro hoặc

những nhà đầu tư có thời hạn đầu tư ngắn

Mức độ chấp nhận rủi ro (Risk Tolerance)

Đối với nhà đầu tư cá nhân mức độ chấp nhận rủi ro phụ thuộc vào nhiều yếu tố như độ tuổi, giới tính, thu nhập, học vấn, kinh nghiệm, cá tính, tố chất tâm lý… Nhiệm vụ của các nhà tư vấn đầu tư cá nhân là phải xác định được mức độ chấp nhận rủi ro của khách hàng để xây dựng danh mục đầu tư phù hợp với khách hàng Nhưng đây lại là một khái niệm trừu tượng phức tạp và khó xác định Căn

cứ trên mức độ chấp nhận rủi ro, thông thường các nhà đầu tư được chia thành 3

nhóm chính:

¾ Nhà đầu tư liều lĩnh (Aggressive investors): Đây là nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận khả năng rủi ro thua lỗ một phần vốn đầu tư để đổi lấy cơ hội tìm kiếm mức lợi nhuận tiềm năng cao hơn Đối với các nhà đầu tư liều lĩnh, các nhà quản lý DMĐT có thể đặt lợi nhuận mục tiêu cao, ưu tiên đầu tư vào cổ phiếu nhất là các cổ phiếu tăng trưởng

¾ Nhà đầu tư bảo thủ (Conservative investors): Đây là nhà đầu tư có mức độ chấp nhận rủi ro thấp nhất Bảo toàn vốn là ưu tiên hàng đầu của nhóm nhà đầu tư này Với nhà đầu tư bảo thủ, các nhà quản lý DMĐT sẽ phải đặt mục tiêu an toàn lên cao và đặt mục tiêu lợi nhuận thấp hơn, ưu tiên đầu tư danh mục vào các tài sản an toàn nhưng đem lại lợi nhuận thấp như các công cụ của thị trường tiền tệ, trái phiếu chính phủ …

¾ Nhà đầu tư trung dung (Moderate Investors): Là nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định để đổi lấy cơ hội nhận được mức lợi nhuận cao hơn Nhà đầu tư trung dung đứng ở giữa cân bằng giữa nhà đầu tư liều lĩnh và nhà đầu tư bảo thủ

Thời hạn thu hồi vốn (Time Horizon)

Thời hạn thu hồi vốn của một nhà đầu tư là quãng thời gian đầu tư mà nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận để đạt được mục tiêu đầu tư Mỗi tài sản đầu tư có tính thanh

khoản và thời hạn thu hồi khác nhau, mỗi nhà đầu tư cũng có yêu cầu về thời hạn đầu tư khác nhau

Đối với nhà đầu tư cá nhân thời hạn đầu tư tùy thuộc vào lứa tuổi, sở thích, những dự định kế hoạch trong cuộc sống… Việc xác định thời hạn yêu cầu của nhà đầu tư để lựa chọn những tài sản đầu tư có tính thanh khoản và thời hạn thu hồi phù hợp đóng vai trò quan trọng Bởi vì trước hết nó đáp ứng nhu cầu tiền mặt của nhà đầu tư cá nhân và khả năng thanh khoản của các tổ chức tài chính là một trong những nhiệm vụ hàng đầu của hoạt động đầu tư Thứ nữa, vấn đề thanh khoản và thời hạn thu hồi vốn còn có liên quan mật thiết tới vấn đề rủi ro và lợi nhuận của danh mục đầu tư Có sự đánh đổi giữa khả năng thanh khoản và khả năng sinh lợi

2.1.5.2 Phân bổ tài sản (Asset Allocation)

Phân bổ tài sản là quyết định tỉ lệ phân bổ tài sản của nhà đầu tư tổ chức hay cá nhân vào các loại tài sản đầu tư để đạt được mục tiêu đầu tư đã đặt ra

Loại tài sản là tập hợp của các tài sản đầu tư có các đặc tính và mối quan hệ lợi nhuận – rủi ro tương tự nhau Loại tài sản như trái phiếu, cổ phiếu… có thể được tiếp tục chia thành các nhóm nhỏ hơn như trái phiếu có thể bao gồm: trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu doanh nghiệp có thể được chia thành nhiều nhóm nhỏ khác nhau tùy theo mức độ xếp hạng tín nhiệm

Cổ phiếu có thể được chia thành cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu trên thị trường OTC hay nhóm các cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn, nhóm các cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ… Quyết định phân bổ tài sản không phải là quyết định đơn lẻ nó là một

bộ phận quan trọng trong quy trình đầu tư Quyết định phân bổ tài sản phụ thuộc rất nhiều vào mục tiêu đầu tư được xác định ở bước trước đó và nó ảnh hưởng rất nhiều đến việc thực hiện các công đoạn phía sau Quyết định phân bổ tài sản là đặc biệt quan trọng, vì nó chi phối việc thực hiện của hầu hết toàn bộ danh mục đầu tư Thậm chí có nhiều quan điểm cho rằng việc phân bổ tài sản quyết định đến hơn 50 % sự thành công hay thất bại của DMĐT

2.1.5.3 Lựa chọn chiến lược quản lý danh mục đầu tư (Portfolio Management Strategy – Investment Strategy)

Lựa chọn chiến lược đầu tư là một khâu quan trọng, nó là cầu nối truyền dẫn mục tiêu đầu tư và chính sách phân bổ tài sản đến công đoạn thực hiện cụ thể là lựa chọn chứng khoán Nó là kim chỉ nam hướng dẫn quan trọng khi tiến hành xây dựng danh mục đầu tư và toàn bộ quá trình điều chỉnh danh mục đầu tư sau đó Hai chiến lược được nhắc tới phổ biến nhất là chiến lược quản lý DMĐT chủ động và chiến lược quản lý DMĐT bị động hay sự phối hợp giữa hai chiến lược này

Chiến lược quản lý danh mục đầu tư thụ động (passive strategy)

Chiến lược này được hiểu một cách đơn giản nhất là chiến lược mua và nắm giữ, nhà đầu tư sẽ mua và nắm giữ chứng khoán trong một thời gian dài, trong suốt thời gian đó họ hầu như không điều chỉnh hoặc chỉ điều chỉnh một cách tối thiểu danh mục đầu tư

Chiến lược thụ động được cổ vũ bởi lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis), bởi vì trong thị trường là hiệu quả, giá cả thị trường của các

cổ phiếu luôn hợp lý, nó phản ánh một cách nhanh chóng tất cả thông tin liên quan đến cổ phiếu đó, thị trường là một cơ chế định giá hiệu quả và do đó không tồn tại các chứng khoán bị định giá sai Do vậy, không cần phải bỏ công tìm kiếm các chứng khoán bị định giá sai và mua bán chứng khoán một cách chủ động Chiến lược đầu tư thụ động tiêu biểu nhất chính là chiến lược khớp chỉ số (Match

- Index - Strategy)

Chiến lược quản lý DMĐT chủ động (Active Strategy)

Ngược lại với chiến lược thụ động, chiến lược chủ động luôn chú trọng sử dụng các chỉ số kinh tế, tài chính, cùng các công cụ khác nhau để đưa ra các dự báo về thị trường và định giá chứng khoán từ đó mua bán chứng khoán một cách chủ động để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn so với việc chỉ mua và nắm giữ chứng

khoán

Trên đây là cách hiểu cơ bản về hai chiến lược quản lý danh mục đầu tư chủ động và thụ động Tuy nhiên để hiểu một cách có hệ thống về các chiến lược quản lý đầu tư khác nhau cũng như hai chiến lược chủ động và thụ động, ta cần xem xét các nhân tố tác động đến thu nhập và rủi ro của cổ phiếu Thu nhập hay rủi ro của một chứng khoán có thể chịu tác động của 3 nhóm nhân tố:

¾ Tác động của toàn bộ thị trường;

¾ Yếu tố nhóm cổ phiếu, yếu tố ngành;

¾ Yếu tố đặc thù của cổ phiếu

Nhà đầu tư có thể theo đuổi các chiến lược khác nhau đối với ba nhân tố này Đối với hai chiến lược chủ động và thụ động, nhà đầu tư có thể theo đuổi chiến lược chủ động hoặc thụ động đối với từng yếu tố một hay kết hợp tất cả những yếu tố này

Nhà đầu tư có thể sử dụng các chiến lược đầu tư theo nhóm cổ phiếu phổ biến bao gồm:

¾ Chiến lược theo quy mô như chiến lược tập trung vào nhóm cổ phiếu có quy mô lớn (large cap), tập trung vào các cổ phiếu có quy mô nhỏ (small cap)

¾ Chiến lược đầu tư theo mức độ tăng trưởng như chiến lược đầu tư vào cổ phiếu tăng trưởng (growth stocks), hay chiến lược đầu tư vào cổ phiếu giá trị (value stocks)…

2.1.5.4 Lựa chọn chứng khoán (Security Selection)

Đây là công đoạn trong đó nhà quản trị đầu tư phải sử dụng nhiều kỹ thuật, phương pháp và chiến lược khác nhau để lựa chọn các chứng khoán cụ thể vào DMĐT Đây là một công việc mang tính chất liên tục, nhà đầu tư không chỉ thực hiện lựa chọn chứng khoán một lần duy nhất trong toàn bộ quá trình đầu tư mà còn phải thường xuyên điều chỉnh DMĐT khi thị trường có những biến động hay

đưa ra quyết định mua bán kịp thời khi phát hiện có những chứng khoán bị định giá sai

Các phương pháp lựa chọn cổ phiếu

¾ Phân tích cơ bản (Fundamental Analysis)

Là phương pháp phân tích trong đó nhà phân tích sẽ sử dụng quy trình phân tích

từ trên xuống (top – down) hoặc quy trình phân tích từ dưới lên (bottom – up) để phân tích và đánh giá các yếu tố nền kinh tế, ngành và điều kiện cụ thể của công

ty để từ đó xác định giá trị nội tại của cổ phiếu Các nhà phân tích tin rằng trong ngắn hạn giá thị trường có thể biến động cao hơn hoặc thấp hơn giá trị nội tại, nhưng trong dài hạn thị trường sẽ điều chỉnh, giá thị trường của cổ phiếu sẽ có khuynh hướng tiệm cận với phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó Nhà đầu

tư sẽ so sánh giá trị nội tại với giá thị trường của cổ phiếu để đưa ra quyết định mua bán hay nắm giữ cổ phiếu

¾ Phân tích kỹ thuật (Technical Analysis - PTKT)

Phân tích kỹ thuật là khoa học ghi chép biểu đồ dưới dạng đồ thị các giao dịch cổ phiếu hoặc các nhóm cổ phiếu trong quá khứ và từ đó vẽ ra được bức tranh về xu thế trong tương lai PTKT tập trung xem xét giá và khối lượng giao dịch quá khứ

để dự báo xu hướng giá trong tương lai PTKT sử dụng các công cụ như đồ thị, các chỉ số thống kê để nắm bắt các xu hướng giá của cổ phiếu để đưa ra quyết định giao dịch Phương pháp PTKT dựa trên giả định cơ bản là hầu hết các thông tin được phản ánh qua giá, không tồn tại các chứng khoán bị định giá sai

Trong phân tích đầu tư, nhà đầu tư có thể theo trường phái phân tích cơ bản, có thể theo trường phái phân tích kỹ thuật hoặc kết hợp cả hai phương pháp này Phân tích cơ bản trả lời câu hỏi mua cổ phiếu nào và PTKT trả lời câu hỏi mua vào lúc nào

2.1.5.5 Đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư (Portfolio Performance Measurement)

Theo nguyên tắc, hiệu quả của hoạt động quản lý DMĐT được đánh giá dựa trên

sự tương quan giữa lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư Danh mục đầu tư có

tỷ suất sinh lợi càng cao chứng tỏ hiệu quả hoạt động càng tốt Tuy nhiên, nếu rủi

ro của danh mục đầu tư càng lớn chứng tỏ danh mục hoạt động càng kém hiệu quả Kết quả hoạt động của DMĐT cũng cần phải được so sánh với mặt bằng lãi suất và tỷ suất sinh lời bình quân của thị trường Tỷ suất sinh lời thực tế không phải là yếu tố duy nhất để đánh giá về hiệu quả của hoạt động quản lý DMĐT Các yếu tố dùng để đánh giá hiệu quả thường bao gồm tỷ suất sinh lợi thực tế của DMĐT, các hệ số đo lường rủi ro của danh mục đầu tư, tỷ suất sinh lời bình quân của thị trường, lãi suất phi rủi ro…

Các phương pháp thường được sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của danh

mục đầu tư bao gồm: tỷ số Sharpe, phương pháp Treynor và hệ số Jensen (các

phương pháp đánh giá hiệu quả của DMĐT sẽ được trình bày trong phần 2.8)

2.2 Giới thiệu về quỹ đầu tư và phân loại quỹ đầu tư

2.2.1 Khái niệm quỹ đầu tư

Quỹ đầu tư là một định chế tài chính trung gian phi Ngân hàng thu hút tiền nhàn rỗi từ các nguồn khác nhau để đầu tư đa dạng theo một danh mục vào các cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ, hay các loại tài sản khác nhằm tăng tính chuyên nghiệp của hoạt động đầu tư Tất cả các khoản đầu tư này đều được quản lý chuyên nghiệp, chặt chẽ bởi công ty quản lý quỹ, ngân hàng giám sát và cơ quan thẩm quyền khác

2.2.2 Phân loại quỹ đầu tư

Hiện nay, trên thế giới có rất nhiều loại hình quỹ đầu tư Quỹ đầu tư được thành lập dưới nhiều hình thức, theo các tiêu chí phân loại khác nhau Việc phân loại Quỹ đầu tư trên thế giới chủ yếu dựa vào 4 tiêu chí chính sau:

¾ Chủ thể đầu tư

¾ Đối tượng đầu tư

¾ Cơ cấu huy động vốn

¾ Cơ chế quản lý

Trong phạm vi bài nghiên cứu này, Quỹ đầu tư sẽ được giới thiệu dựa trên đối tượng đầu tư

Bảng 2-1: Các loại quỹ đầu tư cổ phiếu

Quỹ đầu tư (QĐT)

cổ phiếu Mục tiêu Đầu tư vào công ty

and income fund)

Tăng trưởng vốn dài hạn và thu nhập hiện tại

Công ty có giá trị cổ phần tăng lên

và có một tiền sử trả cố tức vững chắc

Quỹ đầu tư chọn

vốn (capital

selection fund)

Tăng trưởng vốn Đầu tư theo quy mô vốn của công

ty Quỹ đầu tư chọn

Danh mục được quản lý theo một chỉ số chứng khoán nhất định

Quỹ đầu tư quốc tế

(international fund)

Tăng trưởng trong giá trị các khoản đầu tư

Công ty nằm ngoài nước

Quỹ đầu tư toàn cầu

(global equity fund)

Tăng trưởng trong giá trị các khoản đầu tư

Cổ phiếu được giao dịch trên toàn thế giới, kể cả các cổ phiếu trong nước

Sau đây một số quỹ đầu tư cổ phiếu (stock fund) phổ biến sẽ được giới thiệu rõ hơn

2.2.2.1 Quỹ đầu tư tăng trưởng (growth fund)

Quỹ này theo đuổi sự tăng trưởng vốn, thu nhập cổ tức không phải là yếu tố chính yếu Các Quỹ đầu tư dạng này đầu tư vào cổ phiếu thường của các công ty

có chiều hướng tăng trưởng cao

2.2.2.2 Quỹ đầu tư vốn mạo hiểm (venture capital fund hay hedging fund)

Quỹ này theo đuổi sự tăng trưởng tối đa về vốn, thu nhập cổ tức không phải là yếu tố chính yếu Các Quỹ đầu tư dạng này đầu tư vào các cổ phiếu của công ty mới, công ty đang gặp khó khăn hay thuộc các ngành tạm thời không được ưa chuộng Các Quỹ này có thể sử dụng các kỹ thuật đầu tư đòi hỏi mức rủi ro cao hơn trung bình

2.2.2.3 Quỹ đầu tư tăng trưởng và thu nhập (growth and income fund)

Quỹ này theo đuổi sự tăng trưởng vốn dài hạn và thu nhập hiện tại Các Quỹ đầu

tư dạng này đầu tư vào cổ phiếu thường của các công ty có giá trị cổ phần tăng lên và có một tiền sử trả cố tức vững chắc

2.2.2.4 Quỹ đầu tư chọn vốn (capital selection fund)

Quỹ này theo đuổi sự tăng trưởng vốn Các Quỹ dạng này lựa chọn đầu tư cổ phiếu theo quy mô vốn của công ty, có thể là công ty vốn lớn, trung bình hoặc vốn nhỏ

2.2.2.5 Quỹ đầu tư chọn ngành (industry selection fund)

Quỹ này theo đuổi sự tăng trưởng vốn Các Quỹ dạng này lựa chọn đầu tư cổ phiếu theo vị thế của ngành hoặc theo một số tiêu chuẩn riêng của Quỹ Hình thức đầu tư này đi ngược lại nguyên tắc đa dạng hoá danh mục đầu tư, nó tạo những rủi ro không thể lường trước

2.2.2.6 Quỹ đầu tư chỉ số (index fund)

Quỹ này theo đuổi mức thu nhập hiện tại cao Danh mục quản lý của các Quỹ dạng này được quản lý theo một chỉ số chứng khoán nhất định Danh mục chứng khoán của Quỹ luôn giữ một tỷ lệ theo sự thay đổi của chỉ số đó

2.2.2.7 Quỹ đầu tư quốc tế (international fund)

Quỹ này theo đuổi tăng trưởng trong giá trị các khoản đầu tư Danh mục đầu tư Quỹ dạng này gồm chủ yếu các cổ phiếu của các công ty nằm ngoài nước

2.2.2.8 Quỹ đầu tư toàn cầu (global equity fund)

Quỹ này theo đuổi tăng trưởng trong giá trị các khoản đầu tư Các Quỹ dạng này đầu tư vào các cổ phiếu được giao dịch trên toàn thế giới, kể cả các cổ phiếu trong nước

2.2.2.9 Quỹ đầu tư thu nhập - vốn cổ phần (income-equity fund)

Quỹ này theo đuổi mức thu nhập cao bằng việc đầu tư chủ yếu vào các cổ phiếu

và công ty có tiền sử trả cổ tức tốt

2.3 Lợi nhuận và rủi ro của một danh mục đầu tư

2.3.1 Tính toán lợi nhuận của danh mục đầu tư

Để lựa chọn được tài sản đầu tư nhà đầu tư cần hiểu làm thế nào để đo lường được suất sinh lợi trong quá khứ của một khoản đầu tư Thêm vào đó, những kết quả tính toán trong quá khứ thường được các nhà đầu tư sử dụng khi muốn ước lượng suất sinh lợi và rủi ro kỳ vọng của những tài sản đã được lựa chọn

Thước đo đầu tiên là suất sinh lợi (SSL) của một hoạt động đầu tư riêng lẻ trong suốt thời kỳ hoạt động đầu tư diễn ra Tiếp theo, chúng ta phải thực hiện tính suất sinh lợi trung bình của một hoạt động đầu tư riêng lẻ trong nhiều thời kì Cuối cùng

là tính suất sinh lợi trung bình của một danh mục đầu tư

2.3.1.1 Thước đo SSL quá khứ của khoản đầu tư riêng lẻ

Suất sinh lợi của một hoạt động đầu tư (hoding period yield - HPY) chính là sự thay đổi trong tài sản có được từ hoạt động đầu tư này Sự thay đổi trong tài sản có

do các dòng tiền vào, đối với cổ phiếu thì đó là dòng tiền từ việc nhận cổ tức và sự thay đổi giá của tài sản (tăng hoặc giảm) Đối với một cổ phiếu (CP) cụ thể, SSL của cổ phiếu trong thời kì t được tính theo công thức sau [4]:

HPY = (Giá CP cuối kì – giá CP đầu kì + cổ tức trong kì)/Giá CP đầu kì

Giá trị này lớn hơn 1.0 phản ánh sự gia tăng trong tài sản, hay suất sinh lợi trong suốt thời kỳ là dương Giá trị nhỏ hơn 1.0 có nghĩa rằng tài sản của nhà đầu tư đã giảm đi, và họ nhận được suất sinh lợi trong suốt thời kỳ

2.3.1.2 Thu nhập trung bình của khoản đầu tư riêng lẻ trong nhiều thời kì nắm giữ

Sau khi tính được HPY cho một khoản đầu tư riêng lẻ, chúng ta tiếp tục tính SSL trung bình cho một khoản đầu tư riêng lẻ trong nhiều thời kì nắm giữ

Với một bộ SSL quá khứ cho một khoản đầu tư riêng lẻ, có hai cách xác định SSL trung bình là SSL trung bình số học (trung bình cộng) và SSL trung bình hình học (hay còn gọi là trung bình nhân) trong n thời kỳ nắm giữ [4]

Ở đây suất sinh lợi trung bình số học RA trong n thời kì được sử dụng và tính toán bằng cách cộng tất cả các giá trị suất sinh lợi rồi đem chia cho số lượng các thời kì

n

R R

n i i i A

∑=

=

= 1Trong đó Ri là suất sinh lợi của thời kì i

n là số thời kì nắm giữ danh mục cổ phiếu

2.3.1.3 Suất sinh lợi trung bình của một danh mục đầu tư

Tính suất sinh lợi trung bình của một danh mục đầu tư (HPR – Holding period return) trong quá khứ của một danh mục đầu tư bằng cách lấy trung bình có trọng

số HPY của các khoản đầu tư riêng lẻ trong danh mục Trọng số được sử dụng trong tính toán giá trị trung bình là giá trị thị trường ban đầu của mỗi khoản đầu tư,

nó có thể là trung bình theo trọng số tiền hoặc trọng số giá trị (dollar – weighted or

value – weighted)

2.3.2 Rủi ro của danh mục đầu tư

2.3.2.1 Đo lường rủi ro

Rủi ro là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra cũng có thể không xảy ra Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với 2 tham số

đo lường phổ biến là kỳ vọng và độ lệch chuẩn

Lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn

Lợi nhuận kỳ vọng, ký hiệu là E(R) được định nghĩa như sau:

) )(

( ) (

1

i n

i

i P R R

=

=Trong đó Ri là lợi nhuận ứng với khả năng i, Pi là xác suất xảy ra và n là số khả năng có thể xảy ra Như vậy lợi nhuận kỳ vọng chẳng qua là trung bình gia quyền của các lợi nhuận có thể xảy ra với gia số chính là xác suất xảy ra

Để đo lường độ phân tán hay sai biệt giữa lợi nhuận so với lợi nhuận kỳ vọng người ta dùng độ lệch chuẩn (σ) Độ lệch chuẩn đo lường sự khác biệt giữa phân phối lợi nhuận so với giá trị trung bình của nó

[ ( )] ( )

1

2

i n

2.3.2.2 Rủi ro của danh mục đầu tư

Rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bởi độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư Không giống lợi nhuận, việc xác định độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư rất phức tạp do ảnh hưởng của yếu tố đồng phương sai (covariance), tức là mức độ quan hệ giữa rủi ro của các chứng khoán trong danh mục đầu tư

Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư được xác định bởi công thức:

k j k j

1 1

,

σσ

Trong đó m là tổng số chứng khoán khác nhau trong danh mục đầu tư,

Wj là tỷ trọng của tổng quỹ đầu tư vào chứng khoán j,

Wk là tỷ trọng của tổng quỹ đầu tư vào chứng khoán k,

σj,k là đồng phương sai giữa lợi nhuận của chứng khoán j và k Đồng phương sai lợi nhuận của 2 chứng khoán là chỉ tiêu đo lường mức độ quan hệ tuyến tính giữa 2 chứng khoán Đồng phương sai được xác định bởi công thức:

k j k j k

σ , = ,Trong đó rj,k là hệ số tương quan kỳ vọng giữa lợi nhuận của chứng

khoán j và chứng khoán k

σj là độ lệch chuẩn lợi nhuận của chứng khoán j, và σk là độ lệch chuẩn lợi nhuận của chứng khoán k

Khi j = k thì hệ số tương quan rj,k = 1 và rj,kσj,σj = σj2

2.3.3 Đa dạng hoá danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro

Khi đầu tư vào danh mục chứng khoán, sự kết hợp các chứng khoán không có quan

hệ tương quan cùng chiều hoàn hảo sẽ cắt giảm được rủi ro biến động lợi nhuận đầu tư chứng khoán

Tổng rủi ro = Rủi ro toàn hệ thống + Rủi ro không toàn hệ thống

Rủi ro toàn hệ thống (systematic risk): Rủi ro do sự biến động lợi nhuận của

chứng khoán hay của danh mục đầu tư do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung gây ra bởi các yếu tố như tình hình nền kinh tế, cải tổ chính sách thuế, thay đổi tình hình năng lượng thế giới, Nó chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán, do đó, không thể tránh khỏi bằng việc đa dạng hoá danh mục đầu tư Loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo lường bằng hệ số bê ta

Rủi ro không toàn hệ thống (unsystematic risk): Rủi ro xảy ra đối với một

công ty hay một ngành kinh doanh nào đó, nó độc lập với các yếu tố như kinh

tế, chính trị hay những yếu tố mà ảnh hưởng đến toàn bộ các chứng khoán có