Đa dạng hóa ngành trong thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp dòng tiền thặng dư và giá trị thặng dư của công ty mua

NGUYỄN THU HIỀN LUẬN VĂN THẠC SĨ BẢNG KÝ HIỆU VIẾT TẮT DD Discount diversification : sự suy giảm giá trị do đa dạng hóa ngành ECF Excess cash flow : dòng tiền thặng dƣ EV Excess value

Trang 1

HDKH: TS NGUYỄN THU HIỀN LUẬN VĂN THẠC SĨ

CỦA CÔNG TY MUA

Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ MINH, tháng 05 năm 2011

Trang 2

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS NGUYỄN THU HIỀN

Cán bộ chấm nhận xét 1: TS CAO HÀO THI

Cán bộ chấm nhận xét 2: TS DƯƠNG NHƯ HÙNG

Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp HCM ngày 16 tháng 07 năm 2011

Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:

1 TS CAO HÀO THI

2 TS DƯƠNG NHƯ HÙNG

3 GS.TS HỒ ĐỨC HÙNG

4 TS VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN

5 TS NGUYỄN THU HIỀN

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV và Bộ môn quản lý chuyên ngành sau khi LV đã được sửa chữa (nếu có)

ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN

Trang 3

Tp HCM, ngày … tháng … năm 20…

NỘI DUNG CHỈNH SỬA LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ và tên học viên: LÝ QUỐC HUY Phái: Nam

Ngày, tháng, năm sinh: 12 – 09 – 1978 Nơi sinh: Thành phố Hồ Chí Minh

Chuyên ngành: QUẢN TRỊ KINH DOANH MSHV: 01707030

1- TÊN ĐỀ TÀI: Đa dạng hóa ngành trong thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp: dòng

tiền thặng dư và giá trị thặng dư của công ty mua

2- NỘI DUNG CHỈNH SỬA LUẬN VĂN:

01 Luận văn cần đánh số trang theo

qui định theo đó trang số 1 là trang

đầu tiên của chương 1

Số trang được đánh số lại với trang số 1 là trang đầu tiên của chương 1

02 Nên chỉnh sửa tên đề tài để có thể

phản ánh được nội dung đề tài

Tên đề tài được xác định rõ bằng cách thêm đối tượng

“công ty mua”

03 Nên tách nội dung Chương 4 làm

hai chương là Chương 4 trình bày

nội dung phân tích dữ liệu và

Chương 5 trình bày các kết luận

và kiến nghị

Chương 4 được tách thánh chương 4 trình bày nội dung phân tích dữ liệu và Chương

5 trình bày các kết luận và kiến nghị

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

Trang 4

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ tên học viên: Lý Quốc Huy MSHV: 01707030 Ngày, tháng, năm sinh: 12/09/1978 Nơi sinh: TPHCM Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh Mã số : 603405

I TÊN ĐỀ TÀI: Đa dạng hóa ngành trong thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp - dòng

tiền thặng dư và giá trị thặng dư

II NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG:

Đề tài xác định ảnh hưởng của việc đa dạng hóa lên sự thay đổi dòng tiền thặng dư và giá trị thặng dư của các công ty mua niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

III NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : 06/12/2010

IV NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 20/05/2011

V CÁN BỘ HƯỚNG DẪN : TS NGUYỄN THU HIỀN

Trang 5

và chỉ bảo tôi trong quá trình thực hiện luận văn này

Để đáp lại tấm chân tình đó, tôi sẽ cố gắng vận dụng các kiến thức mà mình đã được trang bị vào thực tiễn cuộc sống một cách có hiệu quả nhất nhằm đem lại lợi ích cho mình và cho người khác

Trân trọng

Lý Quốc Huy

Trang 6

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa được sử dụng để bảo vệ một học vị nào Các thông tin trích dẫn trong đề tài đã được chỉ rõ nguồn gốc

Tác giả luận văn

Trang 7

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của sự đa dạng hóa ngành đến dòng tiền thặng dư

và giá trị thặng dư Qua xem xét sự thay đổi của dòng tiền và giá trị thặng dư của công

ty mua trước và sau thời điểm công bố thông tin qua thâu tóm sáp nhập, đề tài xác nhận sự suy giảm giá trị thặng dư cũng như so sánh sự suy giảm giá trị thặng dư khi công ty mua tiến hành đa dạng ngành có liên quan và không có liên quan Kết quả cho thấy công ty mua suy giảm giá trị thặng dư nhiều hơn khi tiến hành đa dạng hóa không

có liên quan

ABSTRACT

This study analyze the impact of diversification on excess cash flow and excess value of acquirer By study the change of excess cash flow and excess value before and after announcement day of Merge & Acquisition event, there is link between discount diversification and excess value reductions, especially examining comparation between excess value of unrelated diversification and related diversification Our findings indicate acquirer conducts unrelated diversification experience larger excess value declines

Trang 8

MỤC LỤC LUẬN VĂN THẠC SĨ NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ LỜI CÁM ƠN LỜI CAM ĐOAN TÓM TẮT LUẬN VĂN/ ABSTRACT BẢNG KÝ HIỆU VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH, ĐỒ THỊ CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU 1

1.1 Tổng quan 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu 4

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 5

1.4 Phạm vi, đối tượng nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa đề tài 5

1.6 Cấu trúc đề tài 6

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN LÝ LUẬN 7

2.1 Các lý thuyết nền phục vụ cho nghiên cứu này 7

2.2 Tổng quan các lý luận, các nghiên cứu trước đây về đề tài được nghiên cứu 11

Trang 9

CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP XỬ LÝ DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 15

3.1 Dữ liệu 15

3.2 Phương pháp xử lý dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu 16

CHƯƠNG 4 – PHÂN TÍCH DỮ LIỆU 23

4.1 Giá trị thặng dư của công ty mua 23

4.2 Dòng tiền thặng dư của công ty mua 24

4.3 Phân tích hồi quy theo mô hình 1 32

4.4 Phân tích hồi quy theo mô hình 2 36

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 42

THAM KHẢO/ Reference: 44

PHỤ LỤC 47

Trang 10

BẢNG KÝ HIỆU VIẾT TẮT

DD (Discount diversification) : sự suy giảm giá trị do đa dạng hóa ngành ECF (Excess cash flow) : dòng tiền thặng dƣ

EV (Excess value) : giá trị thặng dƣ

ICF (Imputed cash flow) : dòng tiền ƣớc tính

IV (Imputed value) : giá trị ƣớc tính

M&A (Merge & Acquisition) : thâu tóm và sáp nhập

OCF (Operating cash flow) : dòng tiền hoạt động

RD (Related diversification) : đa dạng hóa có liên quan

SIC (Standard Industrial Code) : mã ngành tiêu chuẩn

UD (Unrelated diversification) : đa dạng hóa không có liên quan

Trang 11

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho quan sát RD (29 công ty) 29

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho quan sát UD (21 công ty) 30

Bảng 4.14: Bảng kết quả kiểm định hệ số hồi quy cho mô hình 1 34

Bảng 4.15: Hệ số tương quan Spearman được tính giữa trị tuyệt đối của phần dư với

Bảng 4.18: Kết quả hồi quy khi tất cả các biến kiểm soát trong mô hình 2 37

Trang 12

DANH MỤC HÌNH, ĐỒ THỊ

Hình 1.1: Tỷ lệ % các giá trị mua bán theo các ngành nghề năm 2007, 2008 03

Hình 1.2 : Tổng giá trị các giao dịch mua bán, sáp nhập từ năm 2003-2008 03

Hình 4.1: Biểu đồ tần số của phần dƣ chuẩn hóa trong mô hình 1 35

Trang 13

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU

1.1 Tổng quan

Đa dạng hóa được đề cập trong đề tài trên phương diện doanh nghiệp phát triển

về qui mô, đặc biệt được thể hiện qua phương tiện thâu tóm và sáp nhập Việc đa dạng hóa có thể bao gồm việc thâu tóm toàn bộ doanh nghiệp hay những vụ sáp nhập của những công ty hàng đầu cũng như thể hiện dưới dạng mua lại một phần doanh nghiệp

và quy mô phần lớn ở mức trung bình (từ 5 triệu USD đến 250 triệu USD) Đa số doanh nghiệp Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ cần một đối tác chiến lược để tái cơ cấu công

ty trước khi có một bước tiến mới là trở thành công ty đại chúng Đa dạng hóa không những đơn thuần tập trung vốn mà còn thiết lập mối quan hệ đối tác chiến lược, trong

đó các đối tác chiến lược không chỉ góp thêm vốn, mà còn tăng thêm giá trị cho doanh nghiệp được mua, bằng năng lực quản lý, các bí quyết công nghệ kết hợp với hệ thống phân phối sẵn có của người mua…

Có hai hình thức đầu tư vào doanh nghiệp đó là đầu tư tài chính đơn thuần và đầu tư tài chính kết hợp với đầu tư công nghệ, nhân sự…Chuyển giao công nghệ hiện đại, kỹ năng quản lý tiên tiến hay nhân sự giỏi là những yếu tố tạo nên giá trị lâu dài và bền vững cho doanh nghiệp

Việc đa dạng hóa ngành qua phương tiện mua bán và sáp nhập tại Việt Nam khởi động từ năm 2000 và gia tăng nhanh chóng về số lượng và giá trị các thương vụ Các giao dịch M&A năm sau đã gấp 5-6 lần năm trước về tổng giá trị và gấp 2-3 lần về số lượng Nếu như năm 2005 chỉ có 18 thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp với tổng trị giá 61 triệu USD thì đến năm 2006 đã có 32 vụ với tổng giá trị 245 triệu USD Theo thống kê của PricewaterhouseCoopers (PwC) năm 2007, các thương vụ mua bán, sáp nhập (M&A) công ty tại Việt Nam tăng nhanh nhất ở khu vực châu Á Thái Bình Dương, với 113 vụ M&A với tổng trị giá lên tới 1,753 tỷ USD Từ đầu năm 2008, các hoạt động M&A diễn ra khá mạnh mẽ, thể hiện thông qua một số thương vụ như: Bảo hiểm AXA (Pháp) mua lại 16,6% cổ phần của Bảo Minh trị giá 50 triệu Euro, Qantas mua lại 30% cổ phần của Pacific Airlines trị giá 50 triệu USD Những thương vụ mua

Trang 14

Theo số liệu nghiên cứu công bố tại Việt Nam của Price Water House Copper, số lượng các thương vụ M&A năm 2008 trên toàn thế giới đã giảm sút rõ rệt so với những năm trước đó Tuy nhiên, ở từng quốc gia thì số liệu này lại có xu hướng khác nhau Trong khi số thương vụ giảm gần 20% ở Mỹ thì Trung Quốc, Việt Nam và khu vực Đông Nam Á vẫn tăng trưởng ở mức tương đối cao Năm 2009, Việt Nam có khoảng

230 thương vụ M&A được công bố, trị giá 112 tỷ USD Trong đó, số lượng các giao dịch doanh nghiệp Việt Nam mua lại doanh nghiệp Việt Nam là 40% tổng số giao dịch toàn thị trường Giao dịch doanh nghiệp Việt Nam mua lại doanh nghiệp nước ngoài, hoặc mua lại một bộ phận doanh nghiệp nước ngoài chiếm 4,62% tổng số giao dịch năm 2009

Trang 15

Hình 1.1: Tỷ lệ % các giá trị mua bán theo các ngành nghề năm 2007, 2008

(Nguồn Price Water House Copper)

Hình 1.2 : Tổng giá trị các giao dịch mua bán, sáp nhập từ năm 2003-2008

Đơn vị : triệu USD (Nguồn Price Water House Copper) Tại các nước, dù rằng các nghiên cứu tác động của đa dạng hóa được thực hiện nhiều nhưng đa dạng hóa vẫn là đề tài nóng bỏng thu hút nhiều người tham gia nghiên cứu và tranh luận do thực tiễn đòi hỏi và sự tác động đa dạng của các yếu tố, đặc biệt là

sự khác nhau tùy thuộc vào thực tiễn của các nền kinh tế mà các tác giả nghiên cứu Thống kê cho thấy 25% thương vụ M&A trên thế giới đạt được mục tiêu đề ra, 15% cho kết quả không tốt và 60% diễn biến không rõ ràng Vấn đề quan trọng nhất của M&A, được các diễn giả tham dự Diễn đàn M&A 2010 ngày 25/5 (do Báo Đầu tư và

Trang 16

Vụ Pháp chế - Bộ Kế hoạch và Đầu tư phối hợp cùng Công ty Avalue Vietnam tổ chức) nêu ra là lợi ích và rủi ro vào giai đoạn hậu sáp nhập Do đó, việc nghiên cứu, tìm hiểu tác động của đa dạng hóa cũng như các tác động của các yếu tố liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp là một yêu cầu thực tế tại Việt Nam

1.2 Vấn đề nghiên cứu

Chiến lược đa dạng hóa là một trong những đề tài nghiên cứu liên quan giá trị doanh nghiệp đang gây nhiều bàn luận, trong đó tồn tại câu hỏi rằng việc đa dạng hóa doanh nghiệp có phải là chiến lược tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông hay không

Hiện tại, các nghiên cứu có quan điểm khác nhau về tác động của việc đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp Mối quan hệ giữa chiến lược đa dạng hóa và hoạt động của doanh nghiệp đã và đang được nghiên cứu với nhiều tranh luận về khía cạnh hiệu quả đem lại cho giá trị doanh nghiệp Một số nghiên cứu cho thấy đa dạng hóa là một chiến lược gia tăng giá trị doanh nghiệp Ngược lại, một số lớn các nghiên cứu cho thấy

có sự giảm giá trị trong doanh nghiệp đa ngành so với các doanh nghiệp đơn ngành Điều này dẫn đến lập luận rằng việc đa dạng hóa làm tiêu hao giá trị doanh nghiệp

(Lang and Stulz, 1994; Berger and Ofek, 1995; Rajan, Servaes, and Zingales, 2000; Whited, 2001; Lamont and Polk, 2001-2002)

Sự suy giảm giá trị do đa dạng hóa (discount diversification) không những do chính bản thân đa dạng hóa mà còn chịu sự tác động của các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp (quyết định đa dạng hóa) và ngành công nghiệp mà doanh nghiệp tham gia Bên cạnh đó, cách thức đo lường qui mô và mức độ đa dạng hóa, phương thức thanh toán (bằng tiền hay bằng cổ phiếu), tỷ lệ nợ trong thâu tóm sáp nhập cũng cần được xem xét

Thông thường, mức độ và loại đa dạng hóa được chia làm hai dạng chính là đa dạng hóa có liên quan (Related Diversification - RD) và đa dạng hóa không có liên quan (Unrelated Diversification - UD) Doanh nghiệp theo đuổi chiến lược RD nhằm tận dụng quy mô kinh tế nhằm phân phối hợp lý tài nguyên của doanh nghiệp qua các đơn vị phân ngành Trong khi, chiến lược UD nhằm tận dụng lợi thế kinh tế nhằm sử dụng và phân phối nguồn vốn và nguồn lực tài chính hiệu quả Dù rằng, một số nghiên

Trang 17

cứu cho rằng RD tốt hơn đối với doanh nghiệp (Bettis, 1981; Markides and Williamson,

1994), nhưng việc xác định loại hình đa dạng hóa nào tốt hơn vẫn còn đang tranh cãi.

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài nhằm xác định ảnh hưởng của việc đa dạng hóa lên sự thay đổi dòng tiền thặng dư và giá trị thặng dư của các công ty mua niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Đề tài xem xét ảnh hưởng của sự đa dạng hóa đối với dòng tiền thặng dư và giá trị thặng dư với giả định doanh nghiệp giữ tỷ trọng lĩnh vực hoạt động chính đến thời điểm xem xét Căn cứ vào dòng tiền và giá trị thặng dư của bên mua trước khi thực hiện giao dịch mua, tác giả tính toán sự thay đổi của dòng tiền và giá trị thặng dư của công

ty mua khi tiến hành đa dạng hóa có liên quan và không có liên quan Từ đó, kiểm tra mối liên hệ giữa sự thay đổi của giá trị thặng dư và dòng tiền thặng dư

1.4 Phạm vi, đối tƣợng nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp Việt Nam có tiến hành đa dạng ngành bao gồm đa dạng ngành có liên quan và không có liên quan thông qua thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp từ năm 2007-2010

1.5 Ý nghĩa đề tài

Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện tại thị trường Mỹ và các nước Châu Âu, Châu Á Vậy thì các nghiên cứu đó có thể vận dụng tại thị trường Việt Nam hay không khi đặc điểm thị trường thâu tóm và sáp nhập tại Việt Nam là thị trường mới Bên cạnh các vấn đề còn đang tranh cãi về tác động của việc đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp được đề cập ở phần trên, các thị trường này rõ ràng có khác biệt nhiều, đặc biệt là về thị trường vốn, cấu trúc doanh nghiệp Do đó, việc xác định quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam là cần thiết nhằm giúp các nhà đầu tư và nhà quản lý

có cái nhìn tổng quan về việc đa dạng hóa, đặc biệt là khi đa dạng hóa đang và trở nên phổ biến tại Việt Nam

Trang 18

1.6 Cấu trúc đề tài

Cấu trúc luận văn được trình bày như sau: chương 1 trình bày tổng quan lý thuyết, ý nghĩa thực tiễn cũng như mục tiêu nghiên cứu, chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết phục vụ cho đề tài và tổng quan lý luận với các nghiên cứu đã thực hiện; chương

3 trình bày cách thu thập, lựa chọn thông tin với dữ liệu quan sát, đồng thời xác định phương pháp xử lý dữ liệu, phương pháp nghiên cứu Chương 4 trình bày kết quả và đánh giá kết quả cũng như xác định các vấn đề hạn chế của đề tài và kiến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo

Trang 19

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN LÝ LUẬN

2.1 Các lý thuyết nền phục vụ cho nghiên cứu này

Nhiều nghiên cứu cho rằng giá trị của doanh nghiệp hoạt động trong nhiều ngành

có khuynh hướng thấp hơn giá trị danh mục các doanh nghiệp đơn ngành Sự giảm giá trị do đa dạng hóa này (discount diversification) có hai cách giải thích Một là chính sự

đa dạng hóa ngành làm suy giảm giá trị doanh nghiệp Hai là sự đa dạng ngành và sự suy giảm giá trị không có quan hệ với nhau, sự suy giảm này có thể do các yếu tố nội tại của doanh nghiệp (các biến điều khiển)

Có thể liệt kê các lý thuyết giải thích sự suy giảm giá trị do đa dạng hóa gọi tắt là chiết khấu đa dạng hóa (diversification discount) như sau:

 Lý thuyết về sự thiếu hụt của thị trường vốn nội bộ (Inefficient internal capital markets): đó chính là việc doanh nghiệp đa dạng hóa ngành đầu tư không hiệu quả, đầu tư quá ít vào lĩnh vực kinh doanh tốt và quá nhiều vào lĩnh vực kinh doanh không tốt, do vậy làm giảm giá trị của doanh nghiệp Trong trường hợp này, ta thấy việc đa dạng hóa đầu tư làm tiêu hao giá trị

 Lý thuyết về trợ cấp chéo (Cross-subsidization): Dòng tiền của một bộ phận (ngành) của doanh nghiệp có tác động đến đầu tư của bộ phận khác của doanh nghiệp Việc đầu tư ngành nghề không hiệu quả phụ thuộc vào quy mô doanh nghiệp và cơ hội đầu tư

 Vấn đề người chủ và người đại diện (Agency problem): Người đại diện (hay còn gọi là người quản lý) là người nắm quyền kiểm soát một công ty, ngược lại các ông chủ lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ phần nhưng không trực tiếp tham gia kiểm soát công ty Do có sự tách biệt giữa quyền

sở hữu và quyền quản lý đã gây nên một vấn đề là người quản lý có thể hành động theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so với lợi ích của người sở

Trang 20

hữu Qua đó, người đại diện có thể lợi dụng sự đa dạng ngành nhằm tư lợi

mà không bám sát mục tiêu vì lợi ích của cổ đông

Markides (1992) cho rằng doanh nghiệp đa dạng hóa dễ bị tách rời khỏi lĩnh vực chính yếu của mình nên giá trị doanh nghiệp sau khi đa dạng ngành có thể suy giảm qua lợi nhuận biên Grant, Jammine và Thomas (1988) cho rằng đa dạng hóa sản phẩm làm gia tăng lợi nhuận đến một điểm nào đó và sau đó sẽ làm giảm lợi nhuận Cùng với lập luận trên, Palich, Cardinal và Miller (2000) cho rằng việc đa dạng hóa sẽ tạo lợi nhuận dương nhưng sẽ giảm sau khi đạt đến điểm tối ưu, khi năng lực cạnh tranh cốt lõi của doanh nghiệp càng xa rời so với thị trường, doanh nghiệp sẽ mất dần lợi thế của việc đa dạng hóa, đồng nghĩa với mất năng lực cạnh tranh và lợi ích của việc đa dạng hóa giảm dần

Dựa trên lý thuyết về tài nguyên (resource-based theory), việc đa dạng hóa nhằm tận dụng năng suất, tài nguyên dư thừa và phân phối hợp lý tài nguyên này (tùy thuộc

vào đặc tính không hoàn hảo của thị trường) Như vậy với việc gia tăng quy mô kinh tế,

chiến lược đa dạng hóa trở thành một hoạt động tái cấu trúc tổ chức hiệu quả (Penrose, 1959; Panzar và Willing, 1981) Vì vậy hoạt động đa dạng hóa sẽ không tối ưu khi đa dạng hóa với các ngành không liên quan (Rumelt, 1974) Panzar và Willing (1981) cho rằng doanh nghiệp đạt được quy mô kinh tế khi chi phí sản xuất các sản phẩm tách biệt cao hơn chi phí sản xuất sản phẩm có liên hệ (có thể kết hợp) Qua các lập luận đã trình bày, Rumelt (1974, 1982); Bettis (1981) cho rằng đa dạng hóa có liên quan (liên quan

về sản phẩm, tài nguyên) tạo giá trị cao hơn so với việc không đa dạng hay là đa dạng không có liên quan

Việc đa dạng hóa luôn bao gồm hai mặt là lợi ích và chi phí Doanh nghiệp chỉ tiến hành đa dạng hóa khi lợi ích vượt chi phí Động cơ để các doanh nghiệp đa dạng hóa chính là lợi ích đạt được của việc đa dạng hóa (yếu tố cộng hưởng khi kết hợp các đơn vị kinh doanh) Khi xem xét đến đa dạng hóa, ngoài yếu tố kinh nghiệm trong việc xúc tiến đa dạng hóa, doanh nghiệp chỉ tiến hành đa dạng hóa khi lợi ích đa dạng hóa (do sự cộng hưởng) lớn hơn chi phí để thực hiện đa dạng hóa (gồm chi phí giao dịch

Trang 21

Ansoff (1965) cho rằng hiệu ứng cộng hưởng được xác định qua ROI – Return

on investment với phân loại gồm cộng hưởng về doanh thu (sales), hoạt động (Operational), đầu tư (Investment), quản trị (Management) Tuy nhiên, định nghĩa về synergy vẫn chưa được xác định một cách chính xác do bản chất đa dạng của nó Ngoài

ra, sự cộng hưởng thực tế khó xác định hơn là sự cộng hưởng được xem xét trên lý

thuyết (Porter, 1987) Một số tác giả (Ansoff, 1965; Campbell & Sommers Luchs,

1998) cho rằng sự cộng hưởng được minh hoạ qua “2 + 2 = 5” Và sự kết hợp của hai đơn vị sẽ tạo ra giá trị lớn hơn giá trị mỗi đơn vị riêng lẻ cộng lại (Arya, 2002;

Campbell & Sommers Luchs, 1998; Chandler 1992)

Trong thực tế, qua các thương vụ thâu tóm sáp nhập, việc xác định giá trị cộng

hưởng là không dễ dàng Timothy J Galpin và Mark Herndon (The Complete Guide to

Mergers and Acquisitions) cho rằng: Sự cộng hưởng trong M&A chỉ xác định được

30% trong trường hợp quan sát tại thời điểm 5 năm sau khi thâu tóm sáp nhập Các nghiên cứu cho thấy có sự cộng hưởng nhưng ảnh hưởng không đáng kể ít nhất là trong ngắn hạn Sự cộng hưởng thường được tìm thấy qua RD trong khi UD được cho là mang lại lợi ích ít hơn RD

Trang 22

Khi nghiên cứu đa dạng hóa, việc phân loại ngành liên quan là khá quan trọng

đa dạng ngành có liên quan được cho rằng có nhiều ưu điểm hơn so với đa dạng ngành không có liên quan (Rumelt, 1974, 1982; Bettis, 1981; Markides and Williamson, 1994) Ngược lại, nhiều nghiên cứu cho thấy không có ảnh hưởng đáng kể của việc đa dạng có liên quan trong phân tích tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp (Christensen and Montgomery, 1981; Montgomery, 1985; Grant, Jammine và Thomas, 1988)

Mặt khác, UD có những lợi ích khác về mặt tài chính như giảm rủi ro ngành (Kim, Hwang và Burgers, 1989), tăng khả năng vay nợ (Seth, 1990) Thực tế, doanh nghiệp đa dạng hóa có thể tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế thông qua giảm lợi nhuận chịu thuế bằng cách thâu tóm một doanh nghiệp không có liên quan ngành trong trường hợp hai doanh nghiệp này thường chịu tác động ngược nhau trước những thay đổi của môi trường, qua đó có thể giảm đáng kể khoản thuế phải trả (Amit and Livnat, 1988) Bên cạnh, UD cũng có nhiều yếu tố bất lợi như không phải lúc nào các nhà quản lý cũng có nhiều kinh nghiệm trong tất cả các lĩnh vực ngành nghề, sự khác nhau về cách thức hoạt động và văn hóa giữa các phân ngành, chi phí điều phối và vận hành các phân ngành khác nhau Điều này giải thích UD sẽ có tác động làm giảm giá trị doanh nghiệp

RD liên quan đến các hoạt động kinh doanh cùng tuyến (cùng ngành) cho phép doanh nghiệp tiếp cận tài nguyên của mình linh hoạt hơn (Lubatkin and O´Neill, 1987; Nayyar, 1992), tạo lợi thế quy mô kinh tế cho doanh nghiệp (Seth, 1990) Thêm vào đó,

RD góp phần giảm rủi ro kinh doanh khi danh mục kinh doanh có cùng đặc tính sẽ thuận tiện hơn cho nhà quản lý

Nghiên cứu của Lubatkin và O´Neill, 1987; Seth, 1990; Nayyar, 1992; Markides

và Williamson, 1994; Barney, 1997 về ảnh hưởng của RD trong tác động của việc đa dạng hóa đến việc tăng hay giảm giá trị doanh nghiệp cho rằng nếu chiến lược đa dạng hóa làm tăng giá trị thì RD sẽ làm tăng giá trị dẫn đến giá trị thặng dư cao hơn Nếu chiến lược đa dạng hóa làm giảm giá trị, RD sẽ làm giảm tác động suy giảm giá trị do

đa dạng hóa

Trang 23

2.2 Tổng quan các lý luận, các nghiên cứu trước đây về đề tài được nghiên cứu

Nhằm xem xét lý thuyết và các lý luận có liên quan, đề tài hệ thống các nghiên cứu

trước đây theo bảng (Xem Phụ lục 01 – Các nghiên cứu về tác động của việc đa dạng

hóa đến giá trị doanh nghiệp) Trong đó, các lý luận chủ đạo được trình bày như sau:

 Gort (1962): dựa vào lý thuyết quyền lực thị trường (market power theory) và

lý luận về hiệu quả thị trường nội bộ, cho rằng việc đa dạng ngành và kết quả hoạt động của doanh nghiệp có quan hệ tuyến tính và tương quan dương

 Lewellen (1971): Việc giảm rủi ro cũng liên quan đến gia tăng khả năng vay

nợ và giảm chi phí vốn vì doanh nghiệp có thể tận dụng lợi thế về thuế Nhưng quan trọng hơn, các công ty mua muốn có sự linh hoạt nhiều hơn trong quản lý nguồn vốn, trong đó bao gồm việc tận dụng nguồn vốn bên ngoài và các nguồn lực nội tại trong doanh nghiệp đa ngành

 Chandler (1977): Doanh nghiệp tìm kiếm lợi ích về quy mô và quy mô quản

lý kinh tế nhằm nâng cao quyền lực thị trường qua việc chiếm ưu thế về giá, tăng giá bán sản phẩm trong tương lai

 Sobel (1984); Grant (1988); Tirole (1995): việc đa dạng hóa với mục đích phòng ngừa thua lỗ ( lý thuyết cross- subsidization: việc chuyển một phần lợi nhuận của sản phẩm / ngành để hỗ trợ một sản phẩm / ngành khác)

 Meyer, Milgrom và Robert (1992): cho rằng các doanh nghiệp đa dạng ngành

có lợi thế hơn trong sử dụng lợi thế quyền lực thị trường so với các doanh nghiệp đơn ngành (tập trung) Đồng thời nâng cao khả năng được hỗ trợ từ nguồn tài chính bên ngoài qua việc luân chuyển nguồn vốn giữa các ngành trong danh mục

 Montgomery (1994): xác định 3 quan điểm chính để giải thích lý do một doanh nghiệp đa dạng ngành, đó là (1) lý thuyết người chủ và người đại diện (agency theory- đa dạng ngành do nhà quản lý sử dụng chi phí của cổ đông

để theo đuổi lợi ích của mình trong đó có việc gia tăng quyền lợi, quyền lực,

Trang 24

uy tín, giảm thiểu rủi ro của cá nhân); (2) quan điểm về nguồn lực (việc đa dạng hóa giúp dung hòa năng suất dư thừa và tận dụng tốt năng lực của doanh nghiệp bao gồm tận dụng lợi ích do qui mô); (3) năng lực thị trường (tăng tiềm lực và khả năng làm giá, tăng thị phần cạnh tranh; tăng năng lực cạnh tranh)

Như vậy, doanh nghiệp đa ngành có thể hoạt động hiệu quả hơn với các lợi thế

mà doanh nghiệp đơn ngành không có được Bên cạnh, một số nghiên cứu trên quan điểm chi phí của việc đa dạng ngành cho thấy có tồn tại sự tác động nghịch chiều đối với giá trị của doanh nghiệp:

 Markides (1992): chi phí của việc đa dạng hóa cao do tăng chi phí quản lý, chi phí phối hợp, sự không nhất quán quan điểm giữa các bộ phận/ngành

 Montgomery (1994): lý thuyết người chủ và người đại diện (agency theory) như đã trình bày ở trên cho thấy khi đa dạng hóa được sử dụng nhằm phục vụ lợi cá nhân của người quản lý sẽ có nguy cơ làm thiệt hại cho người chủ, cổ đông

 Rotenberg và Saloner (1994): việc xác định quyền lợi của người quản lý trong doanh nghiệp đa ngành cũng là một vấn đề làm tăng chi phí hoạt động khi đa dạng hóa ngành Việc quản lý, hạn chế thông tin bất cân xứng giữa tổng quản lý và quản lý bộ phận sẽ làm tăng chi phí hoạt động trong doanh nghiệp đa ngành

 Berger và Ofek (1995) và Shin và Stulz (1998) : việc đa dạng hóa ngành có thể đưa đến việc đầu tư sai lầm (resource overinvest) vào ngành hoạt động yếu kém Tác giả cung cấp bằng chứng thực tế cho thấy doanh nghiệp đa ngành đầu tư không hiệu quả và được định giá thấp hơn so với danh mục các doanh nghiệp chuyên ngành tương ứng Berger và Ofek (1995) giải thích sự suy giảm giá trị là do đầu tư quá mức và tài trợ chéo của các doanh nghiệp đa ngành

Trang 25

 Lamont và Polk (2001) dựa trên tập hợp số liệu tìm ra rằng giá trị doanh nghiệp có liên quan nghịch với lợi nhuận thu được tiếp theo sau khi thực hiện

đa dạng hóa và sự suy giảm giá trị do đa dạng hóa tự thể hiện qua lợi nhuận mong đợi và dòng tiền mong đợi

 Campa và Kedia (2002), Villalonga (2004) cho rằng doanh nghiệp có xu hướng đa dạng ngành, có sự tăng giá trị nhưng không lớn

 Maksimovic và Phillips (2002), Gomes và Livdan (2004) cho rằng sự đa dạng hóa ngành là chiến lược làm tăng giá trị, ngay khi giá trị của doanh nghiệp đa ngành thấp hơn giá trị của doanh nghiệp đơn ngành tương ứng

 Hyland và Diltz (2002); Lang và Stulz (1994) cho rằng chiết khấu đa dạng có thể tồn tại trước khi tiến hành đa dạng ngành Và nhiều nghiên cứu cho rằng

sự tồn tại của chiết khấu đa dạng ngành là do việc đa dạng ngành tạo ra sự suy giảm giá trị

o Có thể sự sụt giảm đã xuất hiện trước khi tiến hành đa dạng ngành

o Có thể việc doanh nghiệp đa dạng ngành có giá trị thấp với các nguyên nhân khác, chẳng hạn như quản lý tồi (inferior management)

 John A Doukas và Ozgur B Kan (2004) nghiên cứu sự liên kết trực tiếp giữa

sự suy giảm giá trị do đa dạng hóa (discount to diversification) và việc giảm dòng tiền thặng dư (excess cash flow) xung quanh việc mua lại doanh nghiệp cùng ngành và khác ngành Người mua lại doanh nghiệp khác ngành gặp phải

Trang 26

1995; Denis et al., 1997) và hướng tiếp cận qua phương pháp Entropy, chỉ số

Herfindahl hoặc phân loại theo Rumelt (Rumelt, 1982) Để xác định sự đa dạng hóa qua SIC codes, cần phải phân loại và gán mã số ngành cho các phân ngành tùy theo lĩnh vực hoạt động Một doanh nghiệp đa dạng hóa là doanh nghiệp có nhiều hơn một phân ngành hoạt động, trong đó doanh thu phân ngành hoạt động chính nhỏ hơn 80% tổng doanh thu Phân ngành có cùng 2 chữ số đầu (Theo SIC) được cho là cùng ngành có liên quan

Các cơ sở đo lường mức độ đa dạng hóa:

 (a) Số phân ngành hoạt động,

 (b) Số đơn vị cùng ngành (02 chữ số đầu theo SIC codes),

 (c) Chỉ số Herfindahl dựa trên doanh thu (tính cho mỗi doanh nghiệp)

 Số phân ngành hoạt động càng nhiều và số đơn vị kinh doanh phân chia theo ngành càng nhiều thì mức độ đa dạng hóa càng cao Chỉ số Herfindahl thay đổi

từ 0 đến 1 Khi chỉ số này tiến đến 1, doanh nghiệp càng tập trung doanh thu vào lĩnh vực hoạt động chính

Dựa vào lý thuyết về sự thiếu hụt của thị trường vốn nội bộ (inefficient internal capital markets), lý thuyết về tài trợ chéo (cross-subsidization) và các nghiên cứu

trước, đề tài tiến hành xây dựng giả thuyết như sau:

H1: Giá trị thặng dư của công ty mua suy giảm khi đa dạng ngành

H2: Giá trị thặng dư của công ty mua khi đa dạng ngành không có liên quan sẽ suy giảm nhiều hơn khi đa dạng ngành có liên quan

Trang 27

từ thị trường chứng khoán Việt Nam

Dữ liệu bao gồm các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam, được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội Dữ liệu bao gồm 247 quan sát ban đầu gồm các thương vụ thâu tóm sáp nhập diễn ra trong giai đoạn năm 2007-2010 Với tiêu chí loại bỏ các quan sát có qui mô giao dịch tương ứng với phần trăm cổ phiếu mua bán nhỏ hơn 15% và các giao dịch có liên quan đến đầu tư tài chính (các công ty tài chính, quỹ đầu tư tài chính), dữ liệu còn lại gồm 98 quan sát Qua quá trình thu thập thông tin, dữ liệu còn lại gồm 50 quan sát do các quan sát không tìm thấy thông tin và một số quan sát trùng lặp khi công ty mua tiến hành thâu tóm sáp nhập nhiều hơn một lần trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010.Với các công ty mua tiến hành thâu tóm sáp nhập nhiều hơn một lần trong thời đoạn 2007-2010, đề tài sử dụng thông tin căn cứ vào thời điểm công bố thông tin thâu tóm sáp nhập lần đầu tiên

Số phân ngành có thể được tìm thấy trong báo cáo tài chính, thuyết minh báo cáo tài chính của các doanh nghiệp nhưng doanh thu của các phân ngành thì rất khó xác định vì chưa có qui định báo cáo phân ngành tại Việt Nam Do việc khó khăn trong xác định doanh thu của các phân ngành đơn vị trong từng doanh nghiệp, đề tài này đo lường

sự đa dạng hóa bằng cách sử dụng thông tin về lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp nêu trong báo cáo thường niên, báo cáo quý và phân loại ngành dựa trên phân

loại ngành theo trang web VNDirect và có chỉnh sửa, sắp xếp lại theo Phụ lục 02 - bảng

phân loại lĩnh vực và ngành Do giới hạn thông tin trong các báo cáo quý, đối với các

thương vụ được công bố vào thời điểm đầu năm, đề tài sử dụng thông tin về hoạt động sản xuất kinh doanh căn cứ vào báo cáo thường niên đầu năm Đối với các thương vụ được công bố vào thời điểm giữa năm, báo cáo thường niên đầu năm và cuối năm được

sử dụng Và đối với các thương vụ được công bố vào thời điểm cuối năm, báo cáo

Trang 28

thường niên cuối năm được sử dụng với sự tham khảo báo cáo đầu năm nhằm xác định ngành nghề hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty mua

3.2 Phương pháp xử lý dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu

Để xem xét ảnh hưởng của việc đa dạng hóa đến hoạt động sau khi thực hiện giao dịch mua bán, đề tài xem xét dòng tiền thặng dư và giá trị thặng dư của bên mua trong thời điểm t-1 Trong đó, t là thời điểm công bố giao dịch, (t-1) thời điểm trước khi công bố giao dịch mua bán ứng với kỳ báo cáo gần nhất, (t+1) thời điểm sau khi công

bố giao dịch mua bán ứng với kỳ báo cáo gần nhất

EV t+1 : giá trị thặng dư của công ty mua tại thời điểm t+1 ECF t-1 : dòng tiền thặng dư của công ty mua tại thời điểm t-1 ECF t+1 : dòng tiền thặng dư của công ty mua tại thời điểm t+1

Đề tài bắt đầu xem xét các công ty mua với phân ngành của các công ty này Doanh nghiệp đơn ngành là doanh nghiệp có lĩnh vực, ngành hoạt động sản xuất kinh doanh duy nhất hoặc doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh có nhiều hơn một ngành nhưng doanh thu của ngành sản xuất kinh doanh chủ đạo chiếm hơn 80% tổng doanh thu xét tại thời điểm t-1 Doanh nghiệp đa ngành được xác định là doanh nghiệp tham gia nhiều ngành hoạt động sản xuất kinh doanh với doanh thu của ngành chính

Trang 29

nhỏ hơn 80% hoặc khi doanh nghiệp tham gia hoạt động sản xuất kinh doanh trong nhiều lĩnh vực khác nhau

Bước tiếp theo là gán mã ngành cho công ty mua và công ty bán dựa trên bảng

phân loại lĩnh vực và phân ngành (Xem Phụ lục 02- Bảng phân loại lĩnh vực và ngành)

Đề tài tiến hành xác định, phân loại thương vụ thuộc loại đa dạng hóa không có liên quan (UD) và đa dạng hóa có liên quan (RD) Một thương vụ được phân loại là UD khi phân ngành chính của bên mua và bên bán không cùng ngành và lĩnh vực hoạt động và phân loại là RD khi ngành hoạt động chính của bên mua và bên bán cùng lĩnh vực

Việc loại trừ tiêu chí chọn mẫu với quy mô giao dịch nhỏ hơn 15% cổ phần bên bán là dựa trên việc hình thành lợi ích của việc đa dạng hóa Với động cơ tận dụng nguồn lực, lợi thế hiện có của công ty mua và kết hợp nguồn lực, lợi thế của công ty bán, quy mô giao dịch cần phải lớn hơn một mức độ tối thiểu Theo điều kiện thực tế của thị trường Việt Nam, phần lớn các doanh nghiệp đa dạng hóa chỉ mua khoảng từ 5% - 30% giá trị cổ phần của bên bán, đề tài xác định con số 15% là giá trị trung bình của quy mô giao dịch (phần trăm cổ phần mà công ty mua mua của công ty bán)

Suzanne Loomer và Andrew Harington (Sharing Synergies) cho rằng tỉ lệ 50/50 và

60/40 là hợp lý để hình thành sự cộng hưởng Do đó, lợi ích của đa dạng hóa (sự cộng hưởng) bị hạn chế nhiều phần trăm quy mô giao dịch nhỏ hơn 30%

Đề tài sử dụng phương pháp trung vị để xác định giá trị ước tính của giá trị (V-

value) và dòng tiền (OCF – operation cash flow) với ký hiệu giá trị ước tính (IV – imputed value), dòng tiền ước tính (ICF – imputed cash flow) Do đó, để tránh sự chênh lệch quá lớn về quy mô doanh nghiệp, đề tài chỉ chọn các công ty so sánh trong ngành

có doanh thu trong khoảng 50% đến 200% của doanh thu phân ngành đơn vị của công

ty mua trong năm theo doanh thu (Theo Berger & Ofek ,1995), ta cần có số liệu của 5 doanh nghiệp cùng ngành hoạt động chính trong năm xem xét Các thông số thông kê (giá trị trung bình – mean, giá trị trung vị - median, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất) của

tổng doanh thu, giá trị thị trường, tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ được trình bày trong Phụ

Trang 30

Dòng tiền hoạt động (OCFi - Operation cash flow) của công ty mua được xác

định bằng (Thu nhập trước khấu hao – chi phí quản lý – chi phí bán hàng)

OCFi = EBITD – CPQL - CPBH Dòng tiền ước tính (ICF – Imputed cash flow) được xác định bằng median của dòng tiền hoạt động / doanh thu các doanh nghiệp cùng ngành (đề tài xét năm doanh nghiệp cùng ngành)

OCF

j: dòng tiền hoạt động của các công ty cùng ngành được lựa chọn căn

cứ vào đặc trưng đơn ngành và doanh thu của công ty này nằm trong khoảng 50%-200% doanh thu phân ngành của công ty mua

Sale

j: doanh thu của các công ty cùng ngành

Giá trị thặng dư được tính toán theo phương pháp của Berger và Ofek (1995) Trong đó, giá trị thặng dư (EV - Excess value) được xác định bằng logarithm của giá trị thị trường (Vi – value) của công ty mua trên giá trị ước tính (IVi - Imputed value)

EVi = log [Vi / IVi]

Trong đó,

Vi: giá trị thị trường của công ty mua được xác định như sau

Trang 31

Salei : doanh thu của công ty mua

(V/Sale)

j: tỷ lệ giá trị thị trường trên doanh thu của các công ty cùng ngành được lựa chọn căn cứ vào đặc trưng đơn ngành và doanh thu của công ty này nằm trong khoảng 50%-200% doanh thu ngành của công ty mua

Dùng kiểm định student t và kiểm định phi tham số Non-parametric Wilcoxon Rank-Sum test để kiểm tra sự khác nhau của các giá trị trung bình (mean), trung vị (median) giữa EV(t-1), ECF (t-1) trong các trường hợp đa dạng hóa có liên quan (Related) và đa dạng hóa không có liên quan (Unrelated)

Sự thay đổi giá trị thặng dƣ của bên mua và sự đa dạng ngành

Qua sự thay đổi về giá trị thặng dư và dòng tiền thặng dư của công ty mua (doanh nghiệp có nhiều phân ngành hoạt động sản xuất kinh doanh) khi tiến hành mua bán có liên quan ngành và không có liên quan ngành (Related and Unrelated), đề tài kiểm tra mối liên hệ giữa sự thay đổi của sự suy giảm giá trị qua đa dạng hóa và sự suy giảm dòng tiền

Đề tài giả định sự thay đổi của sự suy giảm đa dạng hóa có quan hệ với dòng tiền

và nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền, giá trị thặng dư từ thời điểm t-1 đến thời điểm t+1 với việc đa dạng có liên quan và không liên quan qua các biến điều khiển như quy

mô doanh nghiệp của bên bán, cách thức thanh toán, tỷ lệ nợ Trong đó, thời điểm t là thời điểm thông báo giao dịch mua bán Dùng hệ số tương quan Pearson xem xét sự thay đổi giá trị thặng dư Δ EV (t-1,t+1) và dòng tiền thặng dư Δ ECF (t-1, t+1)

Trang 32

Đề tài giả định đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp tương ứng với chênh lệch giá trị thặng dư là âm và giá trị thặng dư khi UD giảm nhiều hơn khi RD Do giá trị doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác, đề tài sử dụng các biến kiểm soát: Biến kiểm soát đầu tiên là chênh lệch dòng tiền thặng dư trong đó có xét đến giá trị thực tế của cổ phiếu công ty mua Biến thứ hai là chêch lệch tỷ lệ tổng nợ / doanh thu Biến tiếp theo là qui mô công ty mua (Size) được xác định bằng logarithm của tổng tài sản

Đề tài xây dựng và kiểm định các mô hình sau dựa trên mô hình do John A Doukas và Ozgur B Kan đề nghị:

ΔECF

i: chênh lệch dòng tiền thặng dư của bên bán thời điểm t+1 và t-1

ΔECF

i= ECF t+1 - ECF t-1 SIZE

i : quy mô giao dịch = tổng tài sản bên mua thời điểm t-1

Trang 33

Doanh nghiệp có quy mô nhỏ bị ràng buộc về tài nguyên và dễ bị ảnh hưởng, tác động trong cạnh tranh với thị trường hoạt động của bản thân doanh nghiệp (Doukas & Lang, 2003) Trong khi đó, doanh nghiệp lớn lại phải gánh chịu chi phí điều phối cao hơn, việc này sẽ làm giảm tác động của các lợi ích trong việc đa dạng hóa Bên cạnh, René M Stulz (2002) cho rằng doanh nghiệp lớn sẽ có hiệu quả về lợi ích đa dạng hóa (sự cộng hưởng) lớn hơn so với doanh nghiệp nhỏ (khi xảy ra sự cộng hưởng)

Trong khi, với nghiên cứu tại thị trường Canada, Richard Pomfret, Daniel Shapiro cho rằng việc tăng quy mô doanh nghiệp không đồng nghĩa tăng hiệu quả hoạt động, doanh nghiệp lớn thì sẽ có lợi nhuận lớn hơn tương ứng, tuy quan

hệ giữa quy mô doanh nghiệp và việc đa dạng hóa có tương quan dương nhưng yếu

Theo Morck, Shleifer và Vishny (1988), quy mô doanh nghiệp và giá trị thặng dư có tương quan với nhau, đề tài đo lường ảnh hưởng của biến quy mô qua giá trị giao dịch và tổng tài sản thể hiện bằng tiền, trong đó quy mô doanh nghiệp được thể hiện qua logarithm giá trị sổ sách của tài sản (Li & Greenwood, 2004; Mansi & Reeb, 2002)

PAYi: biến ảo có giá trị bằng 1 khi giao dịch thanh toán bằng tiền

Trang 34

Khi thanh toán bằng tiền, bên bán sẽ không còn chịu rủi ro Bên mua sẽ chịu rủi ro tài chính và hoạt động cũng như cơ hội có được lợi ích từ đa dạng hóa (do sự cộng hưởng trong thực tế) Khi thanh toán bằng cổ phiếu, người mua cần quan tâm đến việc định giá sự cộng hưởng của thị trường và giá cổ phiếu giao dịch đặc biệt là khi doanh nghiệp kết hợp là doanh nghiệp niêm yết Do tình hình thực tế tại Việt Nam, các thương vụ chủ yếu giao dịch, thanh toán bằng tiền, nên biến này được loại bỏ

Trang 35

CHƯƠNG 4 – PHÂN TÍCH DỮ LIỆU

Trong chương này, đề tài bước đầu xem xét ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị thặng dư, tập trung vào sự thay đổi giá trị thặng dư của công ty mua trong khoảng thời đoạn trước và sau khi thực hiện thương vụ thâu tóm, sáp nhập

4.1 Giá trị thặng dư của công ty mua

Bảng dữ liệu về giá trị thặng dư được xác định từ giai đoạn (t-1) đến (t+1) Số mẫu gồm 50 doanh nghiệp tham gia thu mua sáp nhập từ 2007 đến 2010 Giá trị thặng

dư được xác định dựa trên phương pháp của Berger và Ofek (1995)

Bảng 4.1: Giá trị thặng dư của công ty mua

Trung bình

Dữ liệu tại cột B, cột C xem xét liên quan giữa việc giảm giá trị thặng dư và chiến lược đa dạng hóa (có liên quan hay không có liên quan) Với các doanh nghiệp tiến hành đa dạng ngành có liên quan (cột B), trung bình (trung vị) chênh lệch của giá

Trang 36

trị thặng dư là -0.0282 (-0.0117) Với các doanh nghiệp đa dạng ngành không có liên quan (Mục C), trung bình (trung vị) chênh lệch của giá trị thặng dư là -0.0474 (-0.0392)

Qua thống kê sơ bộ, dữ liệu cho thấy giá trị thặng dư của doanh nghiệp giảm khi

đa dạng ngành qua mua bán sáp nhập Và giá trị thặng dư của doanh nghiệp đa dạng ngành không liên quan giảm nhiều hơn giá trị thặng dư của doanh nghiệp có liên quan

4.2 Dòng tiền thặng dƣ của công ty mua

Dòng tiền thặng dư được xác định dựa trên phương pháp của Berger và Ofek (1995) và John A Doukas vàOzgur B Kan (2004)

Bảng 4.2: Dòng tiền thặng dư của công ty mua

Trung bình

Dữ liệu tại cột B, cột C xem xét liên quan giữa việc giảm dòng tiền thặng dư và chiến lược đa dạng hóa (có liên quan hay không có liên quan) Với các doanh nghiệp đa

Trang 37

dạng ngành có liên quan (cột B), trung bình (trung vị) chênh lệch của dòng thặng dư là 0.0013(0.0025) Với các doanh nghiệp đa dạng ngành không có liên quan (cột C), trung bình (trung vị) của dòng tiền thặng dư là -0.0423 (-0.0086) Qua thống kê sơ bộ, dữ liệu cho thấy dòng tiền thặng dư của doanh nghiệp giảm khi đa dạng ngành qua thâu tóm, sáp nhập Và dòng tiền thặng dư của công ty mua trong UD giảm trong khi dòng tiền thặng dư của công ty trong RD lại tăng

Số liệu mô tả thống kê dưới đây cho thấy trung bình giá trị thặng dư giảm 3.9%

so với các công ty đơn ngành Trong khi đó, trung bình dòng tiền thặng dư giảm 1.7%

so với các công ty đơn ngành

Bảng 4.3: Mô tả thống kê của toàn bộ quan sát

N Range Minimum Maximum Sum Mean

Std

Deviation Variance Statistic Statistic Statistic Statistic Statistic Statistic Std Error Statistic Statistic

Δ EV 50 1.34510 -.61720 72790 -1.96740 -.0393480 03001461 21223537 045

Δ ECF 50 1.28810 -.56460 72350 -.85150 -.0170300 02803074 19820723 039 Valid N

(listwise)

50

Đối với đa dạng ngành có liên quan, số liệu mô tả thống kê dưới đây cho thấy trung bình giá trị thặng dư giảm 3.23% so với các công ty đơn ngành Trong khi đó, trung bình dòng tiền thặng dư tăng 0.1% so với các công ty đơn ngành

Bảng 4.4: Mô tả thống kê của quan sát RD

N Range Minimum Maximum Sum Mean Std

Δ EV 29 58990 -.34210 24780 -.93820 -.0323517 02696956 14523551 021

Δ ECF 29 1.17330 -.44980 72350 03750 0012931 03209864 17285646 030 Valid N

(listwise)

29

Trang 38

Đối với trường hợp đa dạng ngành không có liên quan, số liệu mô tả thống kê dưới đây cho thấy trung bình giá trị thặng dư giảm 4.9% so với các công ty đơn ngành Trong khi đó, trung bình dòng tiền thặng dư giảm 4.2% so với các công ty đơn ngành

Bảng 4.5: Mô tả thống kê của quan sát UD

N Range Minimum Maximum Sum Mean Std

Δ EV 21 1.34510 -.61720 72790 -1.02920 -.0490095 06197456 28400310 081

Δ ECF 21 1.12740 -.56460 56280 -.88900 -.0423333 05036097 23078296 053 Valid N

(listwise)

21

Tiếp theo, nhằm kiểm định giả thuyết H1, đề tài xét kiểm định cặp Quá trình kiểm định sẽ bắt đầu với việc tính toán chênh lệch giá trị của từng cặp quan sát bằng phép trừ, sau đó kiểm nghiệm xem chênh lệch trung bình của tổng thể có khác 0 hay không Điều kiện để áp dụng Paired-samples t test là kích thước cỡ 2 mẫu so sánh phải bằng nhau và chênh lệch giữa 2 mẫu phải có phân phối chuẩn hoặc cỡ mẫu phải lớn (để xem như phân phối chuẩn) Với cỡ mẫu N=50, đề tài sẽ xem xét dùng kiểm định phi tham số trong phần sau

Với giả thuyết H1 , đề tài xét giả thuyết Ho: không có sự khác nhau của 2 trị trung bình của tổng thể

Như vậy mẫu hiện có 50 quan sát với 50 quan sát trước thời điểm công bố thông tin t và 50 quan sát sau thời điểm t, dữ liệu được nhập vào SPSS theo từng cặp tương ứng cho các biến Bảng kết quả với ý nghĩa 0.193 > 0.05 đưa đến kết luận rằng không

có bằng chứng chứng tỏ có chênh lệch về trị trung bình của giá trị thặng dư

Trang 39

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Paired t test

Paired Samples Statistics

Mean N Std Deviation Std Error

Mean Pair 1 EVafter 1906740 50 37967067 05369354

Pair 1 EVafter & EVbefore 50 839 000

Pair 2 ECFafter & ECFbefore 50 382 006

Paired Samples Test

Paired Differences

t df

Sig (2- tailed)

Mean Std

Deviation

Std Error Mean

95% Confidence Interval

of the Difference Lower Upper Pair 1 EVafter -

Kiểm định t được sử dụng bên trên đòi hỏi phân phối chuẩn của tổng thể mà từ

đó mẫu được chọn Để kiểm định với giả định phân phối bất kỳ với số mẫu nhỏ, đề tài

sử dụng kiểm định phi tham số Wilcoxon sign-rank test Bên cạnh, kiểm định phi tham

số còn được sử dụng khi mẫu có những quan sát bất thường vì những giá trị nằm xa trung tâm sẽ không gây ảnh hưởng lớn đến kết quả như khi dùng kiểm định có tham số Kiểm định dấu và hạng Wilcoxon sử dụng độ lớn của các chênh lệch với giả thuyết rằng phân phối của hai tổng thể là giống nhau

Với giả thuyết H1, đề tài xét giả thuyết Ho: giá trị trung bình của hai tổng thể là như nhau cho các biến (EVafter, EV

before ; ECF

after , ECF

before )

Trang 40

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho toàn bộ quan sát

a Based on positive ranks

b Wilcoxon Signed Ranks Test

Giá trị của công ty mua qua hoạt động đa dạng hóa có khuynh hướng giảm qua việc xem xét các công ty tương đồng (cùng ngành và có doanh thu trong khoảng 50% -200% doanh thu của công ty mua) Với mức ý nghĩa 3.9%, giả thuyết về việc gia tăng

Định dạng
Số trang	85
Dung lượng	2,57 MB