Nghiên cứu hiệu quả chiến lược đầu tư cổ phiếu dựa vào quy mô, tăng trường và đà sinh lợi trên sàn giao dịchchứng khoán tp hồ chí minh

Dựa vào mô hình bốn yếu tố của Carhart, bài nghiên cứu này thực hiện việc quan sát các nhóm cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh 2008 – 2012 có khuynh hướng tạo

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA -  -

ĐÀO THANH MINH

NGHIÊN CỨU HIỆU QUẢ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ

CỔ PHIẾU DỰA VÀO QUY MÔ, TĂNG TRƯỞNG

VÀ ĐÀ SINH LỢI TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH

Mã số ngành : 60 34 05

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HCM, tháng 07 năm 2013

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH

Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS NGUYỄN THU HIỀN

Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:

1 Chủ tịch: TS CAO HÀO THI

2 Ủy viên: TS NGUYỄN THU HIỀN

3 Thư ký: TS TRƯƠNG THỊ LAN ANH

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ và tên học viên : ĐÀO THANH MINH MSHV : 11170797

Ngày, tháng, năm sinh : 01/01/1980 Nơi sinh : Tỉnh TIỀN GIANG Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh

1- TÊN ĐỀ TÀI : NGHIÊN CỨU HIỆU QUẢ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU DỰA VÀO QUY MÔ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÀ SINH LỢI TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.

2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN:

Nghiên cứu các yếu tố (quy mô, tăng trưởng, đà sinh lợi ) tác động ảnh hưởng lên suất sinh lợi của cổ phiếu trên sàn HOSE để từ đó chọn lựa danh mục cổ phiếu tốt nhất qua việc so sánh các suất sinh lợi từ các danh mục

3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : 26/11/2012

4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 10/05/2013

5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN : TS NGUYỄN THU HIỀN

Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua

Đầu tiên, tôi gửi lời cảm ơn chân thành đến cô TS Nguyễn Thu Hiền đã nhiệt tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn

Chân thành cảm ơn đến Thầy Cô khoa Quản Lý Công Nghiệp, những người đã tận tình truyền đạt cho tôi những kiến thức quý báu trong suốt quá trình học tập tại trường

Tôi cũng gửi lời cảm ơn đến các bạn học viên MBA và các đồng nghiệp đã đóng góp những ý kiến, kinh nghiệm thực tế quý báu giúp tôi hoàn thành luận văn Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn ba mẹ và gia đình đã động viên và tạo điều kiện tốt nhất về vật chất và tinh thần để tôi có thể hoàn thành tốt quá trình học tập tại trường

Vì thời gian hữu hạn nên chắc chắn quyển luận văn không thể tránh được những thiếu sót và hạn chế Rất mong nhận được sự đóng góp của quý Thầy Cô, bạn bè và đồng nghiệp để luận văn được hoàn thiện hơn

Đã có khá nhiều các công trình nghiên cứu trên thế giới thực hiện việc xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác nhau đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Dựa vào mô hình bốn yếu tố của Carhart, bài nghiên cứu này thực hiện việc quan sát các nhóm cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (2008 – 2012) có khuynh hướng tạo ra suất sinh lợi cao đó là nhóm cổ phiếu công ty lớn so với nhóm cổ phiếu công ty nhỏ, nhóm cổ phiếu “giá trị” so với nhóm cổ phiếu “tăng trưởng” và nhóm cổ phiếu

có đà sinh lợi cao so với nhóm có đà sinh lợi thấp trong quá khứ Đánh giá hiệu quả của danh mục dựa trên suất sinh lợi trung bình và SSL đã điều chỉnh rủi ro như tỷ số Sharpe, hệ số Jensen alpha

Đối với yếu tố quy mô, cổ phiếu trên sàn HOSE được xếp hạng dựa trên mức vốn hóa thị trường và sắp xếp thành các nhóm: nhóm có quy mô nhỏ, trung bình và nhóm

có quy mô lớn Đối với yếu tố giá trị, các cổ phiếu được phân loại dựa trên các tỷ số bao gồm (1) giá trị sổ sách/ giá trị thị trường B/P, (2) lợi nhuận sau thuế/ giá trị thị trường E/P, (3) doanh thu thuần/ giá trị thị trường S/P, (4) dòng tiền hoạt động kinh doanh/ giá trị thị trường CF/P, (5) cổ tức tiền mặt/ giá thị trường của cổ phiếu D/P Qua kết quả nghiên cứu và thống kê thị trường, các cổ phiếu giá trị luôn có biểu hiện sinh lợi cao hơn các cổ phiếu tăng trưởng khi xem xét trên giá trị trung bình suất thu lợi, hệ số Sharpe và alpha bốn nhân tố (từ mô hình của Carhart), đồng thời các cổ phiếu có vốn hóa lớn cho suất sinh lợi cao hơn các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ Kết quả thống kê cho thấy nhóm cổ phiếu có suất sinh lợi trung bình cao trong quá khứ (đà sinh lợi cao) tạo ra suất sinh lợi cao hơn có ý nghĩa thống kê so với nhóm cổ phiếu có

đà sinh lợi thấp

Bài nghiên cứu cũng đã đánh giá các danh mục khi kết hợp các yếu tố quy mô lần lượt với yếu tố giá trị và yếu tố momentum để xem xét ảnh hưởng một cách độc lập của từng yếu tố đến suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu

chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2012 cũng được thực hiện Kết quả cho thấy khả năng giải thích tốt và đầy đủ hơn về sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE của mô hình bốn nhân tố Carhart khi so sánh với mô hình truyền thống CAPM và mô hình Fama-French

Many studies have been published regarding the performance of small – cap and large – cap stocks, value and growth stocks all over the world Based on Carhart Four – Factor model, this study examines the performance of various investment strategies on HOSE during the 2008 –

2012 period The sample of stocks is divided into three portfolios based

on market capitalization, five individual valuation ratios (i.e., B/P, S/P, E/P, CF/P and D/P), and the one year momentum effect The performance

of the portfolios is evaluated based on several performance metrics (i.e., the Sharpe ratio, the Jensen 4 – factor alpha) that capture different dimensions of portfolio risk All the performance tests employed give strong evidence of the value stocks generally outperformed growth stocks

on a total-return basis and on a risk – adjusted basis for the period We also found that large cap stocks outperformed small cap stocks Momentum effect has contributed to changes of stocks returns, this effect

is significant

We also evaluate portfolios’ performance based on composite size measures with value measures and momentum to find these effects separately

Besides, this study also examines empirically the Carhart Four-Factor Model using data of stocks trading on Ho Chi Minh Stock Exchange over the period 2008 – 2012 Especially, it examines whether the behavior of stock returns is explained by the changes of market factor, size effect, book-to-market equity and momentum effect The major objective of this study is to provide evidence that would contribute to the effort of explaining the Carhart Four-Factor Model in Vietnam which has a newly established stock market Our findings confirm a significant relationship

stocks rate of returns on HOSE We have found that Carhart Four-Factor Model can explain the behavior of stock returns on HOSE in a better way than CAPM and Fama-French Three-Factor Model

Tôi xin cam đoan, Luận văn tốt nghiệp thạc sĩ Quản trị kinh doanh với đề tài “Nghiên cứu hiệu quả chiến lược đầu tư cổ phiếu dựa vào quy mô, tăng trưởng và đà sinh lợi trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của cô TS Nguyễn Thu Hiền Các kết quả của nghiên cứu đạt được trong luận văn này cho đến nay vẫn chưa được bất kì ai công bố Tất cả các dữ liệu, tài liệu tham khảo trong luận văn này đều đã được đề cập trong phần tài liệu tham khảo

Người cam đoan

Đào Thanh Minh

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT iii ABSTRACT v

LỜI CAM ĐOAN vii

MỤC LỤC viii DANH MỤC HÌNH VẼ xii

DANH MỤC BẢNG BIỂU xiii

DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT xv

Chương 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Tổng quan 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng nghiên cứu và Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa đề tài 3

1.5 Cấu trúc luận văn 4

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN 5

LÝ LUẬN 5 2.1 Lý thuyết liên quan đến danh mục đầu tư 5

2.1.1 Định nghĩa danh mục đầu tư 5

2.1.2 Các thành phần trong danh mục đầu tư : 5

2.1.3 Quản lý danh mục đầu tư 7

2.1.4 Sự khác nhau giữa quản lý danh mục đầu tư và quản lý quỹ đầu tư: 8 2.1.5 Quy trình quản lý danh mục đầu tư 8

2.2 Giới thiệu về quỹ đầu tư và phân loại quỹ đầu tư 11

2.2.2 Phân loại quỹ đầu tư 11

2.3 Lợi nhuận và rủi ro của một danh mục đầu tư 14

2.3.1 Lợi nhuận của danh mục đầu tư: 14

2.3.2 Rủi ro của danh mục đầu tư 15

2.3.3 Đa dạng hoá danh mục đầu tư nhằm giảm rủi ro 17

2.4 Các mô hình định giá tài sản 18

2.4.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) 18 2.4.2 Mô hình ba nhân tố của Fama – French 20

2.4.3 Mô hình bốn nhân tố của Carhart 22

2.5 Lý thuyết thị trường hiệu quả và vận dụng vào việc xây dựng danh mục đầu tư 25

2.6 Các chiến lược quản lý danh mục đầu tư 26

2.6.1 Cơ sở để đưa ra chiến lược đầu tư 26

2.6.2 Lựa chọn chiến lược đầu tư 28

2.7 Các yếu tố được sử dụng để đánh giá mức độ tăng trưởng của công ty 34 2.7.1 Tỷ số giá trị sổ sách cổ phiếu trên thị giá cổ phiếu của công ty B/P 35 2.7.2 Tỷ số lợi nhuận trên thị giá cổ phiếu E/P 36

2.7.3 Tỷ số doanh thu trên thị giá cổ phiếu S/P 36

2.7.4 Tỷ số dòng tiền trên thị giá cổ phiếu CF/P 36

2.7.5 Tỷ số cổ tức trên thị giá cổ phiếu D/P 37

2.8 Đánh giá hoạt động quản lý DMĐT 38

2.8.1 Nguyên tắc đánh giá hiệu quả của DMĐT 38

2.8.2 Các phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư 38

2.9 Các nghiên cứu trước đây 42

3.1 Mô hình nghiên cứu 47

3.2 Phương pháp nghiên cứu 48

3.2.1 Phân chia danh mục đầu tư 48

3.2.2 Tính toán các biến sử dụng trong mô hình 51

3.2.3 Đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư sau khi đã điều chỉnh rủi ro 53 3.2.4 Kiểm chứng mô hình bốn nhân tố Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam 54

3.3 Các phương pháp phân tích dữ liệu 55

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 56

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ BÌNH LUẬN 58

4.1 Đánh giá hiệu quả của các danh mục được phân loại theo đơn yếu tố quy mô, yếu tố tăng trưởng và momentum 58

4.1.1 Nhận xét về suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố tăng trưởng 58

4.1.2 Nhận xét về suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố quy mô công ty 61

4.1.3 Nhận xét về suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố đà tăng trưởng của suất sinh lợi trong quá khứ 62

4.1.4 Tổng hợp suất sinh lợi khác biệt của các tập danh mục cổ phiếu 63

4.1.5 Đánh giá hiệu quả của các danh mục dựa trên suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro 64

4.2 Đánh giá hiệu quả của các danh mục được phân loại theo đa yếu tố quy mô, yếu tố tăng trưởng và momentum 69

4.3 Kết quả kiểm tra mô hình bốn nhân tố Carhart trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh 77

4.3.2 Ma trận tương quan của các nhân tố giải thích 79

4.3.3 Kết quả phân tích hồi quy tuyến tính: 80

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 87

5.1 Kết luận 87

5.1.1 Các kết luận về hiệu quả của các danh mục đầu tư khi được phân loại theo từng yếu tố 87

5.1.2 Các kết luận về hiệu quả của các danh mục đầu tư khi kết hợp các yếu tố phân loại 89

5.1.3 Các kết luận rút ra từ kiểm định mô hình bốn nhân tố 90

5.2 Hạn chế của đề tài 92

5.3 Các đề xuất 92

PHỤ LỤC 1: Danh sách các công ty niêm yết trên HOSE 97

PHỤ LỤC 2 : Các cổ phiếu có trong danh mục được phân loại theo đơn yếu tố theo quy mô, giá trị và yếu tố momentum 102

PHỤ LỤC 3: Các cổ phiếu có trong danh mục được phân loại theo đa yếu tố khi kết hợp yếu tố quy mô với yếu tố giá trị và momentum 108

PHỤ LỤC 4: Suất sinh lợi trung bình của các danh mục cổ phiếu khi phân loại theo đơn yếu tố 115

PHỤ LỤC 5: Suất sinh lợi trung bình của các danh mục cổ phiếu khi phân loại theo đa yếu tố 121

LÝ LỊCH TRÍCH NGANG 142

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 2-1: Quy trình xây dựng và quản lý DMĐT 9

Hình 2-2: Đường thị trường chứng khoán SML [15] 19

Hình 3 : Mô hình các nội dung nghiên cứu 48

Hình 4-1: Suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo các yếu tố tăng trưởng 60

Hình 4-2: Suất sinh lợi trung bình của các danh mục được phân loại theo các yếu tố quy mô công ty 62

Hình 4-3: Suất sinh lợi của các danh mục được phân loại theo yếu tố đà tăng trưởng lợi nhuận trong quá khứ 63

Hình 4-4: So sánh tỷ số Sharpe ratio giữa các danh mục 65

Hình 4-5: So sánh hệ số alpha – bốn nhân tố giữa các danh mục 66

Hình 4-6: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và CF/P 69

Hình 4-7: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và B/P 70

Hình 4-8: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và D/P 71

Hình 4-9: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và S/P 72

Hình 4-10: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và E/P 72

Hình 4-11: Suất sinh lợi trung bình của danh mục theo ME và momentum 73

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2-1: Các chiến lược đầu tư khi kết hợp yếu tố quy mô và yếu tố tăng

trưởng 30 Bảng 2-2: Ảnh hưởng của 2 yếu tố kích cỡ công ty và yếu tố B/M đến suất sinh

lợi cổ phiếu 43 Bảng 2-3: Ảnh hưởng của yếu tố kích cỡ công ty và E/P đến suất sinh lợi cổ

phiếu 44 Bảng 2-4: Ảnh hưởng của các yếu tố E/P, B/M, C/P và kích cỡ công ty đến tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu 44 Bảng 2-5: Ảnh hưởng của các tỷ số B/M, E/P, C/P và D/P đến tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu 45 Bảng 2-6: Ảnh hưởng của yếu tố E/P lên suất sinh lợi cổ phiếu 46 Bảng 3 : Các danh mục được phân loại theo yếu tố kích cỡ công ty và yếu tố

tăng trưởng, momentum 50 Bảng 4-1: Suất sinh lợi trung bình của danh mục khi phân loại theo các tiêu

chí khác nhau 58 Bảng 4-2: So sánh giá trị trung bình của từng cặp danh mục theo các tiêu chí

khác nhau 63 Bảng 4-3: Đánh giá hiệu quả của các danh mục đầu tư dựa vào tỷ số Sharpe và

hệ số alpha 65 Bảng 4-4: So sánh hiệu quả của các danh mục tăng trưởng – giá trị, danh mục cổ

phiếu nhỏ - cổ phiếu lớn, loser – winner 68 Bảng 4-5: Suất sinh lợi trung bình của danh mục đầu tư khi kết hợp các tiêu

chí phân loại danh mục 69 Bảng 4-6: So sánh suất sinh lợi trung bình của các cặp danh mục khi phân

loại theo đa yếu tố 74

loại danh mục 75 Bảng 4-8: Hệ số α - Jensen của danh mục đầu tư khi kết hợp các tiêu chí phân

loại danh mục 76 Bảng 4-9: Thống kê mô tả đối với các danh mục được sử dụng để kiểm định

mô hình của Carhart 78 Bảng 4-10: Ma trận tương quan của các nhân tố giải thích 79 Bảng 4-11: Kết quả kiểm tra mô hình có một nhân tố thị trường 81 Bảng 4-12: Kết quả kiểm tra mô hình gồm hai nhân tố thị trường và quy mô công

ty 82 Bảng 4-13: Kết quả kiểm tra mô hình gồm ba nhân tố Fama French 83 Bảng 4-14: Kết quả kiểm tra mô hình gồm bốn nhân tố Carhart 84

DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết

B/P Vốn chủ sở hữu/giá trị thị trường của công ty

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Price Model

CF/P Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh/ giá trị thị trường của công ty

CTQLQ Công ty quản lý quỹ

D/P Cổ tức tiền mặt trên một cổ phiếu/giá thị trường của cổ phiếu

E/P Lợi nhuận sau thuế/giá trị thị trường của công ty

EPS Lợi nhuận sau thuế trên cổ phiếu

GDCK Giao dịch chứng khoán

HOSE Sở Giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

PTKT Phân tích kỹ thuật

QLDMĐT Quản lý danh mục đầu tư

S/P Doanh thu thuần/ giá trị thị trường của công ty

TTCK Thị trường chứng khoán

Chương 1: GIỚI THIỆU

Chương này sẽ lần lượt trình bày tổng quan về luận văn, các lý do dẫn đến việc hình thành đề tài luận văn Mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm

vi nghiên cứu về các vấn đề của luận văn sẽ được làm rõ Ý nghĩa đề tài sẽ cho biết được giá trị mang lại từ nghiên cứu trong luận văn Sau cùng, cấu trúc luận

văn cho biết các chương được trình bày trong luận văn

1.1 Tổng quan

Tại Việt Nam cũng như trên thế giới, thị trường chứng khoán luôn là nơi hấp dẫn các tổ chức, cá nhân đầu tư vì nó có mức sinh lợi hấp dẫn, thanh khoản tốt Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán được hình thành vào đầu năm 2000 Các cá nhân, các nhà đầu tư, các tổ chức trong và ngoài nước tham gia rất đông đảo, họ xem đây là một kênh đầu tư rất hấp dẫn, rất thu hút Thị trường chứng khoán là nơi hội tụ, thu hút các nguồn vốn nhàn rỗi để từ đó phục vụ cho lợi ích cá nhân cũng như phát triển kinh tế cả nước

Trên thương trường kinh doanh, bên cạnh những nhà đầu tư thành công thì cũng không ít người phải gánh chịu thất bại nặng nề Với các nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán cũng vậy, những nhà đầu tư thành công thì vinh hoa phú quý, còn những nhà đầu tư thất bại thua lỗ thì bị tán gia bại sản, của cải cũng lần lượt đội nón ra đi Những kinh nghiệm đúc kết được từ những thất bại cũng như các thành công, đã gợi nên sáng kiến cho các nhà đầu tư là họ sẽ đầu tư vào nhiều tài sản khác nhau thay cho việc chỉ đầu tư vào một loại tài sản, khi đó họ

sẽ giảm tối ưu rủi ro bên cạnh lợi nhuận đạt được Từ đó dẫn đến quản lý danh mục đầu tư (Portfolio Management Services) được hình thành và phát triển đến hiện nay

Quỹ đầu tư là một kênh đầu tư quan trọng góp phần vào sự phát triển của thị trường chứng khoán và nền kinh tế nói chung Bắt đầu từ việc lập, quản lý và đánh

giá quỹ đầu tư, các quỹ đầu tư dựa trên yếu tố quy mô, tốc độ tăng trưởng và đà sinh lợi của nhóm cổ phiếu được xem xét và đánh giá Theo quan điểm của nhà đầu tư, hiệu quả của các quỹ này sẽ được đánh giá dựa vào quỹ chuẩn (benchmark fund) là danh mục thị trường Việt Nam Ở đây nghiên cứu hiệu quả đầu tư vào các tập cổ phiếu nhỏ, cổ phiếu lớn, cổ phiếu tăng trưởng, cổ phiếu giá trị để giúp cho nhà đầu tư chọn lựa ra phương án đầu tư hiệu quả, giảm thiểu rủi ro và tăng thêm lợi nhuận Từ đó các nhà đầu tư hiểu rỏ hơn về phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư Nghiên cứu này cũng là một nghiên cứu thực nghiệm cho việc ứng dụng lý thuyết đầu tư hiện đại, đặc biệt là mô hình ba nhân tố của Fama – French và mô hình bốn nhân tố của Carhart vào nghiệp vụ quản lý danh mục đầu

tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Đặc điểm thị trường chứng khoán năm 2008 đến nay là nằm trong giai đoạn suy thoái, khủng hoảng kinh tế Lợi ích của nghiên cứu này là nhằm kiểm chứng liệu chăng các giả thuyết về sinh lợi của tập cổ phiếu dựa vào quy mô, tăng trưởng,

đà sinh lợi vẫn đúng cho thị trường giai đoạn suy thoái không

Nghiên cứu Luận văn MBA của Tô Thị Phương Dung năm 2008 [6] đã làm cho giai đoạn trước suy thoái trên sàn HASTC sẽ thuận lợi hơn so với nghiên cứu trong giai đoạn suy thoái trên sàn HOSE của Luận văn này Còn việc dùng dữ liệu trên sàn HOSE của giai đoạn suy thoái để nghiên cứu trong Luận văn này sẽ diễn biến ra sao, xin vui lòng xem tiếp phần trình bày tiếp sau đây để từ đó cho ta thấy được ý nghĩa của nghiên cứu này hơn

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này có các mục tiêu sau:

Hiệu quả của các danh mục đầu tư được so sánh và đánh giá, cụ thể là dựa trên suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro (tỷ số Sharpe, hệ số alpha Jensen) của các danh mục được phân loại theo từng yếu tố để đánh giá

Đánh giá mô hình Carhart gồm bốn yếu tố: yếu tố thị trường, kích cỡ công

ty, yếu tố giá trị và yếu tố momentum Từ đó so sánh với mô hình một nhân

tố CAPM, mô hình hai nhân tố và mô hình ba nhân tố Fama-French

1.3 Đối tượng nghiên cứu và Phạm vi nghiên cứu

Đề tài này có đối tượng nghiên cứu là các danh mục đầu tư gồm các cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Vì mô hình của Fama – French có mức độ vốn hóa và tốc độ tăng trưởng của công ty được đánh giá vào thời điểm giữa năm nên thời gian nghiên cứu là từ tháng 6 năm 2008 đến tháng 6 năm 2012 Dữ liệu phục vụ cho việc ước lượng các

mô hình bao gồm thông tin về giá trị thị trường của công ty vào thời điểm giữa năm và cuối năm; các tỷ số được tính dựa vào các chỉ số tài chính của công ty như

tỷ số B/P (giá trị sổ sách/ giá trị thị trường của công ty), tỷ số E/P (lợi nhuận sau thuế/ giá trị thị trường của công ty), tỷ số CF/P (dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh/ giá trị thị trường của công ty), S/P (doanh thu thuần/ giá trị thị trường của công ty), D/P (cổ tức tiền mặt trên một cổ phiếu/ giá thị trường của cổ phiếu) Các dữ liệu giá lịch sử cổ phiếu, các tỷ số tài chính của các công ty niêm yết, chỉ số giá HOSE Index được lấy từ trang web http://www.cophieu68.com Các

tỷ số tài chính phục vụ cho nghiên cứu được tập hợp từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trong các năm 2008, 2009, 2010, 2011

1.4 Ý nghĩa đề tài

Việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán đã trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với bản chất là thị trường mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì việc đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi ro Do đó việc đầu tư trên thị trường chứng khoán không thể được xem như việc đầu tư có tính chất ngẫu nhiên trông chờ vào sự may rủi Thị trường chứng khoán với những cơ chế hoạt động tạo

ra một đặc tính ưu việt cho các nhà đầu tư tham gia vào thị trường với một tri thức

và kinh nghiệm để thành lập nên danh mục đầu tư cùng chiến lược đầu tư tốt nhất nhằm đem lại tối ưu lợi nhuận, giảm thiểu rủi ro

Phần lớn các nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam là nhà đầu tư cá nhân Họ thường là những người ít kinh nghiệm và thiếu kiến thức về chứng khoán Họ chủ yếu đầu tư theo tâm lý đám đông và cũng là những người bị thua lỗ nhiều nhất khi thị trường có những đợt điều chỉnh Việc nhìn nhận lại và đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu nói chung là rất thiết thực trong tình hình lên xuống khá thất thường của thị trường chứng khoán

Dựa vào các chiến lược đầu tư khác nhau, kết quả nghiên cứu này sẽ đánh giá được suất sinh lợi, cũng như mức độ rủi ro từ việc đầu tư vào các nhóm danh mục

cổ phiếu khác nhau trên thị trường dựa vào các chiến lược đầu tư khác nhau Những chiến lược đầu tư đó có thể là đầu tư vào công ty lớn, công ty có mức độ tăng trưởng cao, các công ty thuộc nhóm ngành mức độ tăng trưởng cao hay công

ty có tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ cao…Những chiến lược đầu tư này sẽ tương ứng với các thái độ đối với rủi ro khác nhau của nhà đầu tư Chẳng hạn như nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào cổ phiếu giá trị nếu ngại rủi ro hay đầu tư vào cổ phiếu tăng trưởng nếu họ thích rủi ro Vì thế, đây cũng là cơ sở để các nhà đầu tư thiết lập chiến lược đầu tư, quyết định phân bổ nguồn vốn của mình vào các danh mục đầu tư phù hợp Từ đó, các nhà đầu tư có thể đưa ra chiến lược đầu tư tốt nhất cho riêng mình Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn có ý nghĩa thực tiễn đối với tổ chức tài chính như công ty quản lý quỹ, ngân hàng đầu tư…trong việc cung cấp các danh mục đầu tư hiệu quả cho khách hàng

1.5 Cấu trúc luận văn

Cấu trúc luận văn sẽ bao gồm năm chương: Chương 1 giới thiệu về đề tài nghiên cứu (Introduction); Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết và tổng quan lý luận (Literature review); Chương 3 trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu (Data and Methodology); Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu và bình luận (Results, Discussions) Cuối cùng, Chương 5 trình bày kết luận, tóm tắt những kết quả chính của nghiên cứu, những đóng góp cũng như các hạn chế của nghiên cứu và định hướng cho những nghiên cứu tiếp theo sẽ thực hiện

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN

LÝ LUẬN

Trong chương này, cơ sở lý thuyết và tổng quan lý luận sẽ được sử dụng để tiếp cận vấn đề cần nghiên cứu trong luận văn, lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết liên quan đến danh mục đầu tư, lý thuyết cần đưa vào để tạo mô hình nghiên cứu Chương này còn đưa ra các nghiên cứu đi trước nhằm giúp hiểu rõ hơn các vấn đề cần nghiên cứu trong luận văn

2.1 Lý thuyết liên quan đến danh mục đầu tư

2.1.1 Định nghĩa danh mục đầu tư

Danh mục đầu tư (portfolio) là một tập hợp các loại chứng khoán mà nhà đầu tư đưa vào danh sách để đầu tư [1]

Nhờ đầu tư đa dạng hóa mà các nhà đầu tư đã giảm thiểu được rủi ro gặp phải, tối ưu mức lợi nhuận theo mong đợi, đó là mục đích chủ yếu của danh mục đầu tư Thị trường tài chính phát triển dẫn đến việc sản sinh ra nhiều loại tài sản và các công cụ đầu tư khác nhau Cộng với nhiều minh chứng thực tế khi danh mục đầu tư được đa dạng hóa thì sẽ làm giảm đáng kể rủi ro Chính vì vậy mà các cá nhân, tổ chức đã kết hợp đầu tư vào nhiều tài sản khác nhau trong danh mục, bởi

vì họ đã nhận thức được lợi ích của danh mục đầu tư [5]

2.1.2 Các thành phần trong danh mục đầu tư :

Theo cách phân loại của CFA Institue, các tài sản đầu tư của cá nhân và tổ chức gồm có :

 Cổ phiếu :

Cổ phiếu nội địa (Domestic equities)

 Cổ phiếu các công ty lớn (Large - Capitalization),

 Cổ phiếu các công ty nhỏ (Small – Capitalization)

Cổ phiếu quốc tế (International equities)

 Cổ phiếu trên thị trường các nước phát triển (Major country market),

 Cổ phiếu trên thị trường các nước mới nổi (Emerging market)

 Các công cụ đầu tư có lợi suất cố định (Fix – Income Investment)

Cổ phiếu ưu đãi (Prefered Stock)

Trái phiếu (Bonds)

 Trái phiếu chính phủ (Governments and Agencies Bond)

 Trái phiếu công ty (Corporates Bond), bao gồm trái phiếu có các mức xếp hạng tín nhiệm khác nhau

Các công cụ có nguồn gốc từ các tài sản được chứng khoán hóa (Asset Backed Securities): Phổ biến nhất là chứng khoán có nguồn gốc từ các khoản vay bất động sản (Mortgage – backed securities) và các nghĩa vụ nợ

có đảm bảo (Collateralized Debt Obligations - CDO)

Các công cụ thị trường tiền tệ (Money market instruments): Tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi, thương phiếu, hợp đồng Repo…

Các công cụ tài chính phái sinh (Derivatives): Các công cụ tài chính phái sinh như hợp đồng kỳ hạn (Forward Contracts), hợp đồng tương lai (Futures Contracts), hợp đồng quyền chọn (Option Contracts), hợp đồng hoán đổi (Swap Contracts)

 Các hình thức đầu tư khác (Alternative Investments)

Gồm có các hình thức đầu tư như: Bất động sản (Real estate), vốn cổ phần riêng

lẻ (Private equity), vốn đầu tư mạo hiểm (Venture capital), quỹ phòng hộ (Hedge Funds), các loại hàng hoá (Commodities), ngoại tệ (Foreign Currency)…

Những hình thức đầu tư khác này thường có các đặc điểm chủ yếu như tính thanh khoản thấp, thời hạn đầu tư tương đối dài, khó xác định giá thị trường, thiếu các dữ liệu quá khứ về lợi nhuận và rủi ro, cần những yêu cầu phức tạp hơn trong quá trình phân tích…

Tùy thuộc vào mục tiêu đầu tư cụ thể của từng nhà đầu tư, việc lựa chọn nắm giữ các loại tài sản đầu tư là khác nhau, với tỷ trọng khác nhau [6]

2.1.3 Quản lý danh mục đầu tư

Quá trình quản lý danh mục đầu tư là một quá trình năng động liên tục và có hệ thống bao gồm bốn thành tố như sau [1]:

- Đầu tiên là xác định mục tiêu: Được thực hiện bằng cách phân tích nhu cầu, mức

độ ưu tiên và những hạn chế của chủ đầu tư Chủ yếu là xác định rõ mức độ rủi ro

có thể chấp nhận được của chủ đầu tư và mức độ lợi nhuận mong đợi hợp lý đối với mức rủi ro đó

- Tiếp theo là xây dựng các chiến lược phù hợp với mục tiêu: Xác lập những tiêu chuẩn, những hướng dẫn sẽ được sử dụng trong việc chọn lựa và phân bổ các chứng khoán trong danh mục bao gồm trường hợp bình thường, đồng thời làm rỏ những hoàn cảnh nào, như thế nào là hoàn cảnh không bình thường, và những cách thức nào mà việc phân bổ chọn lựa chứng khoán trong danh mục có thể thay đổi khác với trường hợp bình thường

- Kế đến là giám sát theo dõi (monitor) thị trường và những điều kiện của chủ đầu tư: Theo sát và nắm rõ những biến chuyển tương đối về giá trị của những loại chứng khoán khác nhau trên thị trường, cả về lợi nhuận mong đợi và rủi ro Tương

tự như vậy, thường xuyên theo dõi nắm bắt và đánh giá lại một cách định kỳ về những nhu cầu, hoàn cảnh và những mục tiêu của chủ đầu tư

- Cuối cùng là điều chỉnh danh mục đầu tư một cách thích hợp, phản ảnh những thay đổi trên thị trường và những điều kiện của chủ đầu tư [1]

2.1.4 Sự khác nhau giữa quản lý danh mục đầu tư và quản lý quỹ đầu

tư:

Đối với quản lý danh mục đầu tư, các nhà đầu tư ủy thác có tài sản được quản lý riêng biệt so với các nhà đầu tư khác và công ty quản lý quỹ Các nhà đầu tư sẽ có kết quả đầu tư khác nhau do họ được hạch toán khác nhau, mặc dù họ cùng chung trong tổ chức nhận ủy thác Còn đối với quản lý quỹ đầu tư, tài sản của các nhà đầu

tư sẽ được góp vào một quỹ đầu tư chung, sẽ được giám sát thống nhất quản lý thông qua ngân hàng Các nhà đầu tư sẽ nhận một phần lợi nhuận và chia sẻ rủi ro tương ứng với phần vốn góp vào quỹ đầu tư và họ có một phần sở hữu trong danh mục đầu tư

2.1.5 Quy trình quản lý danh mục đầu tư

Các bước trong quy trình quản lý danh mục đầu tư được thể hiện như sau:

THIẾT LẬP MỤC TIÊU ĐẦU TƯ

THIẾT LẬP CHÍNH SÁCH ĐẦU TƯ

THIẾT LẬP CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CHỌN LỰA TÀI SẢN

ĐO LƯỜNG VÀ

ĐÁNH GIÁ

KẾT QUẢ

PORTFOLIO MANAGEMENT PROCESS

1

2

3 4

5

Hình 2-1: Quy trình xây dựng và quản lý DMĐT [10]

Bước 1 : Thiết lập mục tiêu đầu tư,

Bước 2 : Thiết lập chính sách đầu tư,

Bước 3 : Thiết lập chiến lược đầu tư,

Bước 4 : Chọn lựa tài sản,

Bước 5 : Đo lường và đánh giá kết quả

Đối với quản lý đầu tư cho các nhà đầu tư cá nhân hay cho tập thể (tổ chức), cùng với nhà quản lý đầu tư nghiệp dư hay chuyên nghiệp, để tạo nên một danh mục đầu tư thích hợp với từng đối tượng khách hàng, đều phải theo một quy

trình bao gồm năm bước như sau [10]:

- Bước đầu tiên và là bước quan trọng trong quy trình quản lý danh mục đầu tư

là tìm hiểu khách hàng để thiết lập mục tiêu đầu tư Nhà quản lý phải tiếp xúc và làm việc với nhà đầu tư để tìm hiểu khách hàng là ai, nhu cầu của họ là gì, mục tiêu và giới hạn đầu tư, thời gian đầu tư cũng như mức độ rủi ro mà họ có thể chấp nhận

- Bước hai: thiết lập chính sách đầu tư Trong bước này, nhà quản lý phải xây dựng các chính sách đầu tư để phân bổ vốn ủy thác đầu tư vào các lớp tài sản khác nhau (cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản ) để đáp ứng các mục tiêu đầu tư

đã được xác định Chẳng hạn, với những khách hàng muốn duy trì một mức đa dạng hóa và an toàn nhất định: chính sách đầu tư thích hợp là giới hạn tỷ lệ vốn đầu tư trong những lớp tài sản nhất định hoặc bất cứ nhà phát hành nào

- Bước ba: chọn lựa một chiến lược đầu tư Có hai chiến lược xây dựng danh mục đầu tư là chiến lược xây dựng danh mục đầu tư thụ động và chiến lược xây dựng danh mục đầu tư chủ động Nếu như trong chiến lược chủ động, nhà quản

lý danh mục đầu tư sử dụng những thông tin sẵn có và các kỹ thuật dự báo để cố gắng tìm kiếm và nhận dạng các chứng khoán đã bị định giá sai nhằm thay đổi

sự kết hợp của các lớp tài sản khác nhau cho phù hợp với điều kiện của thị trường, sau đó tiến hành cơ cấu lại một danh mục đầu tư tốt hơn thì trong chiến lược đầu tư thụ động, hiệu quả đầu tư chỉ dựa hoàn toàn vào đa dạng hóa các chứng khoán riêng lẻ đã được định giá trước đây

- Bước bốn: lựa chọn các chứng khoán để hình thành một tổ hợp đầu tư có hiệu quả Bằng một danh mục đầu tư tối ưu, với một mức rủi ro cho trước, lợi nhuận đem lại từ tổ hợp đầu tư này sẽ lớn nhất hoặc với một mức lợi tức kỳ vọng đã xác định, rủi ro đem lại từ tổ hợp đầu tư là nhỏ nhất

Kinh nghiệm thực tế cho thấy lựa chọn chứng khoán để phân bổ vào danh mục đầu tư là bước quan trọng nhất khi xây dựng danh mục đầu tư, vì người ta ước tính phân bổ tài sản chiếm khoảng 90% biến động về lợi nhuận của danh

mục đầu tư Vấn đề quan trọng đặt ra là cần lựa chọn bao nhiêu chứng khoán để

cơ cấu vào danh mục đầu tư nhằm phân tán rủi ro phi hệ thống Các nghiên cứu gần đây đã chứng minh rằng một danh mục đầu tư được đa dạng tốt là một danh mục có trên 40 chứng khoán trong một số ngành khác nhau

- Bước năm: đo lường và định giá kết quả, là bước khó khăn nhất trong quá trình quản lý danh mục đầu tư của các nhà quản lý danh mục đầu tư chuyên nghiệp Trên cơ sở của kết quả đo lường và định giá hiệu quả đầu tư và trên cơ sở kiểm soát liên tục điều kiện thị trường, nhà quản lý danh mục đầu tư lại cập nhật và bổ sung lại chính sách và chiến lược đầu tư Như vậy, quản trị đầu tư là một quá trình liên tục [10]

2.2 Giới thiệu về quỹ đầu tư và phân loại quỹ đầu tư

2.2.1 Khái niệm quỹ đầu tư:

Quỹ đầu tư là một tổ chức đầu tư chuyên nghiệp do các nhà đầu tư cùng góp vốn

Từ những khoản tiền tiết kiệm, nhàn rỗi phân tán trong dân chúng được tập trung lại thành các nguồn vốn lớn cho các nhà chuyên nghiệp sử dụng trong lĩnh vực đầu tư kiếm lời và phân chia cổ tức cho các cổ đông góp vốn Các khoản tiền tiết kiệm này thay vì được các nhà đầu tư đưa cho môi giới chứng khoán để trực tiếp mua chứng khoán trên thị trường thì được góp vào quỹ đầu tư để thực hiện việc đầu tư tập thể [4]

2.2.2 Phân loại quỹ đầu tư

2.2.2.1 Căn cứ vào quy mô, cách thức và tính chất góp vốn :

Quỹ đầu tư chia làm hai loại:

Quỹ đầu tư dạng đóng (Closed – end funds) :

Là quỹ đầu tư mà thường chỉ tạo vốn qua một lần bán chứng khoán cho công chúng theo điều lệ quy định Quỹ đầu tư dạng đóng có thể phát hành cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi hoặc trái phiếu Quỹ không được phát hành thêm bất kỳ một loại cổ phiếu nào để huy động thêm vốn và cũng không mua lại các cổ

phiếu đã phát hành Những người tham gia góp vốn đầu tư không được phép rút vốn bằng cách bán lại chứng chỉ quỹ đầu tư cho chính quỹ đầu tư Tuy vậy, chính việc cấm rút vốn làm cho cấu trúc của quỹ rất chặt chẽ, nên các chứng chỉ quỹ đầu tư dạng đóng thường được niêm yết giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán, vì vậy các nhà đầu tư có thể rút vốn bằng cách bán lại các chứng chỉ quỹ đầu tư trên Sở giao dịch chứng khoán Với tính chất cơ cấu vốn ổn định cho phép quỹ đầu tư dạng đóng có đăng ký đầu tư vào các dự án lớn và các chứng khoán có tính thanh khoản thấp

Ngoài ra, quỹ đầu tư dạng đóng dùng số vốn của mình đầu tư vào các doanh nghiệp hay thị trường chứng khoán Sau đó lại dùng số tiền và vốn để đầu tư tiếp Như vậy, quy mô vốn của loại quỹ này chỉ có thể tăng lên từ các khoản lợi nhuận thu được mà thôi [4]

Quỹ đầu tư dạng mở (Open end funds) :

Quỹ đầu tư dạng mở còn được gọi là quỹ tương hỗ (Mutual funds) Không giống với quỹ đầu tư dạng đóng, các quỹ đầu tư này luôn phát hành thêm những cổ phiếu mới để tăng vốn và cũng sẵn sàng chuộc lại những cổ phiếu đã phát hành Các cổ phiếu của quỹ được bán trực tiếp cho công chúng không qua thị trường chứng khoán Muốn mua cổ phiếu của quỹ đầu tư dạng mở chúng ta không qua môi giới, không phải trả tiền hoa hồng và có thể viết thư hoặc điện thoại trực tiếp cho quỹ xin các giấy tờ cần thiết, do đó tạo cơ hội cho bất kỳ ai cũng có thể tham gia và trở thành chủ sở hữu của quỹ Tất cả các cổ phiếu của quỹ này điều

là cổ phiếu thường, so với quỹ đầu tư dạng đóng, quỹ đầu tư dạng mở có lợi thế

rõ ràng về khả năng huy động, mở rộng quy mô vốn, do đó nó linh hoạt hơn trong việc lựa chọn các dự án đầu tư

Vì cấu trúc hoạt động của quỹ đầu tư có tính chất “mở” nên rất thuận tiện cho nhà đầu tư trong việc rút vốn vào bất cứ lúc nào nếu họ thấy hoạt động của quỹ không hiệu quả Tuy nhiên, đây cũng là điểm bất lợi vì cơ cấu vốn không ổn định cho nên quỹ thường xuyên phải duy trì một tỷ lệ khá lớn những tài khoản

có tính thanh khoản cao như các trái phiếu Chính phủ hoặc cổ phiếu được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán, chứ ít có khả năng đầu tư vào các dự án lớn

có tiềm năng và những dự án có lợi nhuận lớn nhưng có độ rủi ro cao [4]

2.2.2.2 Căn cứ vào cơ cấu tổ chức – điều hành :

Ta có hai hình thức:

Quỹ đầu tư dạng công ty (Corporate funds) :

Quỹ đầu tư dạng công ty được xem là một pháp nhân đầy đủ, theo mô hình công

ty, những người góp vốn vào quỹ trở thành các cổ đông và có quyền bầu ra hội đồng quản trị quỹ Đây là tổ chức cao nhất trong quỹ đứng ra thuê công ty quản

lý quỹ, ngân hàng bảo quản tài sản quỹ và giám sát việc tuân thủ hoạt động của hai tổ chức này Trong đó ngân hàng giám sát bảo quản các tài sản quỹ, nhận hoặc giao chứng khoán cho quỹ khi thực hiện lệnh giao dịch Còn công ty quản

lý quỹ có trách nhiệm cử người điều hành và sử dụng vốn của quỹ để đầu tư vào các chứng khoán hay các tài sản sinh lợi khác Mô hình quỹ đầu tư tổ chức dưới dạng công ty thường được sử dụng ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển, tiêu biểu là thị trường Mỹ và Anh [4]

Quỹ đầu tư dạng tín thác (Trust funds) :

Quỹ đầu tư dạng tín thác không được xem là một pháp nhân đầy đủ, theo mô hình tín thác, mà chỉ là quỹ chung vốn giữa những người đầu tư để thuê chuyên gia quản lý quỹ chuyên nghiệp đầu tư sinh lợi Theo mô hình này, vai trò của công ty quản lý quỹ khá nổi bật Đó là tổ chức đứng ra thành lập và sử dụng vốn thu được thông qua việc phát hành các chứng chỉ đầu tư để đầu tư vào những nơi có hiệu quả nhất Còn ngân hàng giám sát đóng vai trò là người bảo quản an toàn vốn và tài sản của người đầu tư, giám sát các hoạt động của công ty quản lý quỹ trong việc tuân thủ điều lệ quỹ đầu tư Mô hình quỹ đầu tư tổ chức dưới dạng tín thác thường được sử dụng ở các thị trường chứng khoán mới nổi (emerging market) đặc biệt là các thị trường chứng khoán đang phát triển ở Châu Á [4]

2.2.2.3 Căn cứ vào nguồn vốn huy động :

Quỹ đầu tư tập thể (Quỹ công chúng) :

Là quỹ huy động vốn bằng cách phát hành rộng rãi ra công chúng Những người đầu tư vào quỹ có thể là các thể nhân hoặc các tổ chức kinh tế, nhưng đa phần là các nhà đầu tư riêng lẻ, ít am hiểu về thị trường chứng khoán Quỹ đầu tư tập thể cung cấp cho các nhà đầu tư nhỏ phương tiện đầu tư đảm bảo đa dạng hóa đầu tư, giảm thiểu rủi ro, chi phí đầu tư thấp với hiệu quả đầu tư cao do tính chuyên nghiệp của đầu tư mang lại [4]

Quỹ đầu tư tư nhân (Quỹ thành viên) :

Không giống với quỹ đầu tư tập thể, quỹ đầu tư tư nhân huy động vốn bằng phương thức phát hành riêng lẻ cho một nhóm nhỏ các nhà đầu tư, có thể được lựa chọn trước, là các thể nhân hoặc các định chế tài chính hoặc các tập đoàn kinh tế lớn Các nhà đầu tư vào các quỹ tư nhân thường đầu tư lượng vốn tương đối lớn và đổi lại, họ đòi hỏi các yêu cầu về quản lý quỹ rất cao Họ sẵn sàng chấp nhận khả năng thanh khoản thấp hơn so với các nhà đầu tư nhỏ - những người đầu tư vào các quỹ tập thể - và vì thế, họ khống chế việc đầu tư trong các quỹ tư nhân

Các nhà quản lý quỹ thường tham gia kiểm soát hoạt động của các công ty nhận đầu tư trong các quỹ tư nhân Việc kiểm soát này có thể dưới hình thức là thành viên của hội đồng quản trị, cung cấp tư vấn hoặc có ảnh hưởng đáng kể tới các thành viên của Hội đồng quản trị của công ty nhận đầu tư [4]

2.3 Lợi nhuận và rủi ro của một danh mục đầu tư

2.3.1 Lợi nhuận của danh mục đầu tư:

Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là trung bình có trọng số của các lợi nhuận kỳ vọng của từng tài sản hay chứng khoán cá biệt trong danh mục đầu tư Trọng số chính là tỷ trọng của từng loại chứng khoán cá biệt trong danh mục đầu

tư Gọi E (R)là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư, công thức tính lợi nhuận

kỳ vọng của danh mục đầu tư như sau:

( ) ( )

1

R E W R

m

j j



 Trong đó: W j là tỷ trọng của chứng khoán j,

E j (R) là lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán j, và

m là tổng số chứng khoán có trong danh mục đầu tư [5]

2.3.2 Rủi ro của danh mục đầu tư

2.3.2.1 Đo lường rủi ro

Rủi ro là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra cũng có thể không xảy ra Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với 2 tham số

đo lường phổ biến là kỳ vọng và độ lệch chuẩn

 Lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn [5]

Lợi nhuận kỳ vọng, ký hiệu là E(R) được định nghĩa như sau:

))(

()(

1

i n

i

i P R R



 Trong đó Ri là lợi nhuận ứng với khả năng i,

Pi là xác suất xảy ra biến cố i và

n là số khả năng có thể xảy ra

Như vậy lợi nhuận kỳ vọng chẳng qua là trung bình gia quyền của các lợi nhuận có thể xảy ra với gia số chính là xác suất xảy ra

Để đo lường độ phân tán hay sai biệt giữa lợi nhuận so với lợi nhuận kỳ vọng người ta dùng độ lệch chuẩn () Độ lệch chuẩn đo lường sự khác biệt giữa phân phối lợi nhuận so với giá trị trung bình của nó

([



2.3.2.2 Rủi ro của danh mục đầu tư [5]

Rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bởi độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư Khi kết hợp nhiều tài sản trong một danh mục đầu tư, lợi nhuận của các chứng khoán cá biệt có quan hệ với nhau Đồng phương sai (covariance) là đại lượng thống kê dùng để đo lường mức độ tác động qua lại lẫn nhau giữa tỷ suất lợi nhuận của hai tài sản cá biệt Nói cách khác, độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư phụ thuộc vào mức độ quan hệ hay mức độ tương quan giữa các chứng khoán trong danh mục đầu tư Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư được xác định bởi công thức:



 

j m

k

k j k j

m : tổng số chứng khoán khác nhau trong danh mục đầu tư,

Wj : tỷ trọng của chứng khoán j trong danh mục,

Wk : tỷ trọng của chứng khoán k trong danh mục,

Và j,k : đồng phương sai giữa lợi nhuận của chứng khoán j và k Đồng phương sai lợi nhuận của hai chứng khoán là chỉ tiêu đo lường mức độ quan hệ tuyến tính giữa hai chứng khoán Đồng phương sai được xác định bởi công thức:

k j k j k

j r  

 ,  ,

Trong đó:

rj,k (đôi khi ký hiệu ρj,k ) là hệ số tương quan kỳ vọng giữa lợi

nhuận của chứng khoán j và chứng khoán k, j : độ lệch chuẩn lợi nhuận của chứng khoán j, và k là độ

lệch chuẩn lợi nhuận của chứng khoán k

Khi j = k thì hệ số tương quan rj,k = 1 và rj,kjj = j2

2.3.3 Đa dạng hoá danh mục đầu tư nhằm giảm rủi ro

Khi kết hợp đầu tư vào nhiều loại chứng khoán, các chứng khoán không có quan

hệ tương quan cùng chiều với nhau một cách hoàn hảo, nhờ vậy biến động giảm lợi nhuận của chứng khoán này có thể được bù đắp bằng biến động tăng lợi nhuận của chứng khoán kia Ngoài ra người ta còn đa dạng cắt giảm rủi ro bằng cách đầu

tư vào thị trường chứng khoán quốc tế thay vì chỉ tập trung đầu tư vào thị trường chứng khoán của một quốc gia nào đó

Người ta chia rủi ro của danh mục đầu tư ra thành hai loại [5]:

 Rủi ro hệ thống (systematic risk):

Rủi ro biến động lợi nhuận của chứng khoán hay của danh mục đầu tư do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung, gây ra bởi các yếu tố như tình hình nền kinh tế, cải tổ chính sách thuế, thay đổi tình hình năng lượng thế giới Nó chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán và do đó không thể giảm được bằng việc đa dạng hoá danh mục đầu tư Loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo lường bằng hệ số bê-ta

Rủi ro hệ thống ảnh hưởng trên diện rộng các tài sản, rủi ro hệ thống cũng được gọi là rủi ro không thể đa dạng hóa Chẳng hạn như: thay đổi GDP, lạm phát, lãi suất, giá dầu, giá vàng, giá ngoại tệ, chính trị, thiên tai, dịch bệnh

 Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk):

Rủi ro xảy ra đối với một công ty hay một ngành kinh doanh nào đó, nó độc lập với các yếu tố như tình hình kinh tế, chính trị hay những yếu tố mang tính chất hệ thống có ảnh hưởng đến toàn bộ các chứng khoán có trên thị trường

Rủi ro phi hệ thống là các yếu tố rủi ro chỉ ảnh hưởng lên một số lượng có hạn các tài sản; rủi ro phi hệ thống cũng được gọi là rủi ro cá biệt của tài sản Chẳng hạn như: đình công tại một công ty, thiếu hụt nguyên liệu đầu vào trong một ngành sản xuất, sức khỏe của CEO, ý thức người tiêu dùng thay đổi đối với một sản phẩm (yêu cầu ngặt hơn về vệ sinh môi trường)

Ta có : Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống [5]

2.4 Các mô hình định giá tài sản

2.4.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model -

CAPM)

2.4.1.1 Những giả định của mô hình CAPM:

Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó Nói khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo

Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ một năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường [5]

2.4.1.2 Nội dung của mô hình

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận không rủi ro (risk free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó [15]

j f m f

Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán

SML (security market line)

Hình 2-2: Đường thị trường chứng khoán SML [15]

Mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và cũng có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn Trong việc sử dụng mô hình CAPM để ra quyết định đầu tư hay không đối với một chứng khoán nhà đầu tư sử dụng tới khái niệm đường SML (Security market line)

Các chứng khoán đầu tư hiệu quả là những chứng khoán có vị trí bên trên đường SML vì đảm bảo được mức lợi nhuận bù tương ứng với rủi ro của nó

2.4.1.3 Ưu nhược điểm của mô hình CAPM

Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng dể dàng được trên thực

tế Tuy nhiên, cũng như nhiều mô hình khác, CAPM không tránh khỏi những hạn chế và sự chỉ trích Ở đây chỉ thảo luận vài hạn chế nổi bật của mô hình CAPM

** Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM :

Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường Những điểm bất thường bao gồm:

Ảnh hưởng của quy mô công ty - Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number

of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau

Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB - Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE (price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE

và MB cao

Ảnh hưởng tháng Giêng - Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra [5]

2.4.2 Mô hình ba nhân tố của Fama – French

2.4.2.1 Những nghiên cứu và phát hiện của Fama và French

Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, quy mô công ty, tỷ số BE/ME và hệ số beta Kết quả kiểm định dựa vào số liệu thời kỳ 1963 – 1990 cho thấy các biến quy mô và tỷ số BE/ME là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi quy trước rồi mới thêm biến beta vào thì kết quả cho thấy rằng biến beta không mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu Điều này khiến giáo sư Fama, một giáo sư có uy tín, đi đến kết luận rằng beta không phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận Ông phát động cuộc tấn công vào khả năng sử dụng mô hình CAPM để giải thích lợi nhuận cổ

phiếu và đề nghị rằng biến quy mô và biến tỷ số BE/ME thích hợp để giải thích lợi nhuận hơn là biến rủi ro [21]

Như vậy, mô hình ba nhân tố Fama – French cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (BE/ME) [19, 21] Mô hình được mô tả như sau:

E(Ri) = Rf + [(E(Rm) – Rf]βi + si E(SMB) + hiE(HML) Trong đó E(Ri) là mức lợi nhuận cho danh mục i

Rf là mức lợi nhuận không rủi ro

E(Rm) là mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường

SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn

HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp

βi, si, hi là các hệ số hồi quy

Mô hình này cũng cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao Hệ số si và hi của mô hình lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại, đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi thấp Tương tự, danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì hệ số si cao

2.4.2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình Fama-French

Từ khi mô hình 3 nhân tố Fama-French ra đời vào năm 1993, hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện để kiểm định khả năng áp dụng mô hình này để xem xét sự thay đổi tỷ suất sinh lợi Các nghiên cứu tại các thị trường phát triển của Nima Billou (2004) nghiên cứu trên 3 thị trường chứng khoán lớn NYSE, AMEX, and NASDAQ giai đoạn mới từ 07/1926 đến 12/2003, nghiên cứu của Andreas Charitou and Eleni Constantinidis (2004) cho thị trường chứng khoán Nhật Bản giai đoạn 1992-2001, Gaunt (2004) cho thị trường chứng khoán Úc hay nghiên cứu của Nartea and Djajadikerta (2005) cho thị trường chứng khoán NewZealand Tất cả kết quả đều đưa đến kết luận rằng mô hình 3 nhân tố Fama-French có thể giải thích tốt sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi

Các kết quả tương tự cũng được tìm thấy tại các thị trường chứng khoán mới nổi như: Nghiên cứu của Connor and Senghal (2001) và Bhavna Bahl (2006) cho thị trường chứng khoán Ấn Độ, Bundoo (2006) nghiên cứu cho thị trường chứng khoán Nam Mỹ, Viyaleta Zayats (2007) cho thị trường chứng khoán Uraina và Anlin Chen, Eva H Tu (2002) cho thị trường chứng khoán Đài Loan [6]

2.4.3 Mô hình bốn nhân tố của Carhart

2.4.3.1 Ảnh hưởng của yếu tố momentum

Jegadeesh và Titman (1993) [23] đã xem xét chiến lược đầu tư nhóm cổ phiếu dựa vào suất sinh lợi trung bình thu được của cổ phiếu từ 1, 2, 3 hoặc 4 quý trong quá khứ Kết quả cho thấy yếu tố đà tăng trưởng lợi nhuận (momentum) có ảnh hưởng khá rõ đến suất sinh lợi của cổ phiếu Cụ thể là cổ phiếu có suất sinh lời trung bình dương (âm) trong quá khứ có khuynh hướng mang lại suất sinh lời dương (âm) trong tương lai Ảnh hưởng của yếu tố momentum này càng thể hiện

rõ rệt đối với các cổ phiếu có biểu hiện càng xấu trong quá khứ Các nghiên cứu về ảnh hưởng của momentum không chỉ được kiểm chứng trên thị trường chứng khoán Mỹ mà cả trên các thị trường khác, yếu tố này cũng thể hiện ảnh hưởng của

nó Rouwenhort (1998), Hong, Lim và Stein (2000) đã đi đến các kết luận tương

tự khi thực hiện kiểm tra ảnh hưởng của momentum trên các thị trường chứng khoán châu Á Rouwenhorst (1999) cũng đã thực hiện và kết luận rằng ngay cả trên thị trường chứng khoán mới nổi, yếu tố momentum cũng có những ảnh hưởng tương tự Chan, Jegadeesh và Lakonishok (1996) cho rằng sở dĩ có hiện tượng này

là do thị trường không hiệu quả và nó phản ứng chậm trước những thông tin được công bố [17] Điều này là trái với thuyết thị trường hiệu quả (vì thế mà người ta gọi các hiện tượng này là anomalies)

Yếu tố momentum ngắn hạn được đại diện bởi biến WML (winner minus low) trong mô hình định giá bốn nhân tố

2.4.3.2 Mô hình Carhart

Mô hình 4 nhân tố Carhart cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư ngoài việc chịu ảnh hưởng của 3 yếu tố trong mô hình Fama French (yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu - BE/ME), còn chịu ảnh hưởng bởi yếu tố momentum, tức đà tăng trưởng lợi nhuận trong quá khứ có tương quan thuận đến suất sinh lợi kỳ vọng của

cổ phiếu [27] Mô hình được mô tả như sau:

E(Ri) = Rf + [(E(Rm) – Rf]βi + si E(SMB) + hiE(HML) + wiE(WML)

Trong đó: E(Ri) là mức lợi nhuận cho danh mục i

Rf là mức lợi nhuận không rủi ro

E(Rm) là mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường

SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục

cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục

cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp