Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các Công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Để thiết lập CTTC hợp lý trong các CTXD niêm yết, Nhà nước và các cơ quan chủ quản cụ thể là các Bộ, ngành, địa phương, các cơ quan chủ quản cần quan tâm một số vấn đề như: Công bố c[r]

Tr-ờng đại học kinh tế quốc dân

- -Lê THị NHU

PHÂN TíCH MốI QUAN Hệ GIữA CấU TRúC TàI CHíNH VớI KHả NĂNG SINH LợI TRONG CáC CÔNG TY XÂY DựNG NIÊM YếT TRÊN THị TRƯờNG CHứNG KHOáN VIệT NAM

CHUYÊN NGàNH: Kế TOáN (Kế TOáN, KIểM TOáN Và PHÂN TíCH)

Mã số: 62340301

Hà nội, NĂM 2018

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

Phản biện 1: PGS.TS Đàm Văn Huệ

Đại học Kinh tế Quốc dân

Đại học Hà Nội

Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội

Luận án được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án

cấp Trường Đại học Kinh tế Quốc dân

Vào hồi: 16h00 Ngày 18 tháng 01 năm 2018

Có thể tìm hiểu luận án tại:

- Thư viện Quốc gia

- Thư viện Đại học Kinh tế Quốc dân

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Ngành Xây dựng có vai trò rất lớn trong sự phát triển chung của đất nước Khi nền kinh tế phát triển, lợi nhuận của các doanh nghiệp gia tăng, ngân sách nhà nước vững mạnh là điều kiện để ngành Xây dựng phát triển thông qua việc nâng cao cơ sở vật chất cho người dân và doanh nghiệp như xây dựng đường sá, cầu cống, văn phòng, nhà ở,… Tuy nhiên từ năm 2008 trở lại đây, ngành Xây dựng bị ảnh hưởng nhiều do khủng hoảng kinh tế trên thế giới và tình hình kinh tế của Việt Nam Hiện nay mặc dù lãi suất cho vay có giảm và nhà nước đã có các chính sách ưu đãi hơn cho ngành Xây dựng, tuy nhiên ngành chưa thể hồi phục được ngay

Cũng giống như các công ty xây dựng (CTXD) nói chung, các công

ty niêm yết ngành Xây dựng có hiệu quả kinh doanh từ 2008 đến nay rất thấp và có xu hướng giảm dần, đặc biệt từ năm 2012 trở lại đây Theo tính toán của tác giả, khả năng sinh lợi (KNSL) của các yếu tố đầu vào rất thấp,

cụ thể: sức sinh lợi của tài sản (Return On Assets - ROA) giai đoạn

2012-2015 chỉ đạt khoảng 1% đến 3%; sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Return

On Equity - ROE) đạt khoảng từ 4% đến 5% Thực tế sức sinh lợi các yếu

tố đầu vào quá thấp so với các ngành nghề khác và so với lãi suất tiền gửi ngân hàng đã gây khó khăn rất lớn cho ngành Xây dựng trong việc mở rộng sản xuất và thu hút vốn đầu tư

Với đặc thù của ngành Xây dựng là cần một lượng vốn lớn khi thi công, thời gian thanh toán bị ảnh hưởng nhiều nhân tố như nguồn vốn của chủ đầu tư, hồ sơ thanh toán, tiến độ thi công, thiên tai thời tiết,… Chính vì vậy, cấu trúc tài chính (CTTC) cũng có những đặc thù riêng So với các ngành nghề sản xuất khác, hệ số nợ của công ty xây dựng thuộc nhóm cao nhất, trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn

Với tầm quan trọng của mối quan hệ giữa CTTC và KNSL, trên thế giới và Việt Nam đã có nhiều công trình nghiên cứu cả về lý thuyết và thực nghiệm, tuy nhiên kết quả chưa thống nhất về chiều tác động do môi trường

kinh tế và loại hình ngành nghề mỗi nước khác nhau Ngoài ra phương pháp nghiên cứu vẫn còn hạn chế

Với các lý do trên, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài về mối quan

hệ giữa CTTC với KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết trên TTCK tại Việt Nam

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu cơ bản của đề tài là thiết lập CTTC phù hợp để nâng cao KNSL cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam

Từ mục tiêu cơ bản đó, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể được xác định là:

- Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của CTTC trong các công

ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam

- Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của KNSL trong các công

ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam

- Xác định mối quan hệ giữa CTTC với KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam

- Xác định một số nhân tố khác ngoài CTTC ảnh hưởng đến KNSL

- Đề xuất các giải pháp để nâng cao KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam

3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu đề ra, nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau:

Câu hỏi tổng quát:

CTTC được thiết lập theo nguyên tắc nào để nâng cao KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam?

Câu hỏi cụ thể:

Từ câu hỏi tổng quát trên tác giả sẽ trả lời các câu hỏi cụ thể sau:

- Đặc điểm CTTC của các CTXD niêm yết như thế nào?

- Đặc điểm KNSL của các CTXD niêm yết như thế nào?

- CTTC tác động như thế nào đến KNSL?

- Ngoài CTTC còn nhân tố nào ảnh hưởng đến KNSL của các công ty xây dựng niêm yết không?

- Giải pháp nào để nâng cao KNSL trong CTXD niêm yết?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của luận án là mối quan hệ giữa CTTC với KNSL của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam

5 Những đóng góp mới của luận án

Luận án có những đóng góp mới sau:

Thứ nhất, về mặt lý thuyết khi nghiên cứu về CTTC tác động đến

KNSL, phần lớn các tác giả chỉ nghiên cứu CTTC theo nghĩa hẹp là cấu trúc nguồn vốn Trong nghiên cứu này tác giả nghiên cứu CTTC trên hai khía cạnh quá trình hình thành vốn và việc sử dụng vốn như thế nào, tức là nghiên cứu CTTC theo nghĩa rộng bao gồm cả cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản

Thứ hai, về phương pháp phân tích trong các nghiên cứu trước đây

thường chỉ dừng lại các mô hình hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM) Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng thêm mô hình ước lượng Moment tổng quát GMM (Generalized Method of Moment – GMM)

Thứ ba, về mô hình nghiên cứu, ngoài các biến thông thường mà các

tác giả trên thế giới và một số nghiên cứu tại Việt Nam sử dụng tác giả còn

đưa thêm biến phản ánh cấu trúc tài sản và biến đặc trưng của ngành Xây dựng là tỷ trọng hàng tồn kho (Inventory ratio - INVE), tỷ trọng các khoản phải thu (Receivables ratio - RECE) vào mô hình nghiên cứu

Thứ tư, về kết quả nghiên cứu tác giả chỉ ra không tìm thấy mối liên

hệ giữa cấu trúc tài chính với KNSL phản ánh theo giá thị trường (P/E và Tobin‟s Q) Trong khi đó CTTC có tác động đến KNSL theo giá trị sổ sách: ROA, ROE, ROS (sức sinh lợi doanh thu) và GM (biên lợi nhuận gộp) Ngoài ra một số nhân tố khác cũng tác động đến khả năng sinh lợi như quy

mô công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu, hiệu năng sử dụng tài sản, tuổi doanh nghiệp

Thứ năm, trên cơ sở các phát hiện trong nghiên cứu, tác giả đã đưa ra

các giải pháp thiết lập CTTC hợp lý và các giải pháp khác để tăng KNSL trong ngành Xây dựng Để thực hiện được các giải pháp này, tác giả đã đưa

ra các khuyến nghị đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản, Hiệp hội nhà thầu xây dựng, Sở giao dịch chứng khoán và các CTXD niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam

6 Kết cấu của luận án

Ngoài phần mục lục, danh mục từ ngữ viết tắt, danh mục bảng biểu, hình,danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, Luận án được kết cấu thành 5 chương:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc tài

chính với khả năng sinh lợi trong các doanh nghiệp

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với

khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu

trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 5: Thiết lập cấu trúc tài chính hợp lý nhằm nâng cao khả

năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI

TRONG CÁC DOANH NGHIỆP Các công trình nghiên cứu ngoài nước

Về tác động của cấu trúc nguồn vốn tác động đến KNSL có một số nghiên cứu như Abor (2005), Gill và cộng sự (2011), Shubita và Alsawalhah (2012), Ebaid (2009), Tuy nhiên chiều tác động của cấu trúc vốn đến KNSL của các nghiên cứu chưa thống nhất, tùy thuộc vào loại hình ngành nghề, điều kiện kinh tế mỗi nước

Dưới đây là tổng hợp kết quả một số nghiên cứu của các tác giả

ảng 1.1 Chiều tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi

Muritala (2012); các công ty niêm yết của Berzkalne (2014);

Ebaid (2009); Khan (2012); Các ngành còn lại của Salim và Yadaw (2012); Javed và cộng sự (2014) STD Abor (2005); Gill

và cộng sự

(2011);

Shubita và Alsawalhah (2012); Dawar (2014)

Ebaid (2009); Khan (2012)

Ebaid (2009); Khan (2012); Gill

và cộng sự (2011) trong ngành dịch vụ; các ngành còn lại của Salim và

Javed và cộng sự (2014)

STD Ebaid (2009); Khan (2012);

Dawar (2014); Zeitun và Tian (2007); Sheikh và Wang (2013); ngành xây dựng, tiêu dùng, bất động sản và trồng trọt của Salim

và Yadaw (2012); Berzkalne (2014)

LTD Zeitun và Tian (2007);

Sheikh và Wang (2013);

Dawar (2014); Berzkalne (2014)

Ebaid (2009); Khan (2012); Salim và Yadaw (2012); Javed và cộng sự (2014)

TD Khan (2012); Abor (2007) Ebaid (2009) STD Khan (2012); Abor (2007) Ebaid (2009) LTD Khan (2012);

đã có một số nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài sản đến KNSL của doanh nghiệp Phần lớn các nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu đại diện cho cấu trúc tài sản là tỷ trọng tài sản cố định (TANG) đưa vào mô hình phân tích Bảng 1.2 thể hiện kết quả một số nghiên cứu về cấu trúc tài sản đến KNSL

ảng 1.2 Chiều tác động của cấu trúc tài sản đến khả năng sinh lợi

Tác động đến ROA

Muritala (2012); Sheikh và Wang (2013); Onaolapo và Kajola (2010); Puoraghajan

1.2 Các công trình nghiên cứu trong nước

Khoảng 10 năm trở lại đây, Việt Nam đã có một số đề tài nghiên cứu

về CTTC Các đề tài này chủ yếu nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Số ít đề tài đề cập đến tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh trong một số ngành hoặc các doanh nghiệp niêm yết như Trịnh

Thị Phan Lan (2013), Đoàn Ngọc Phúc (2014), Nguyễn Thị Hồng Nhung

và Đỗ Thị Ly (2016),

Mặc dù các nghiên cứu trên đã có những thành công trong việc khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với KNSL nhưng vẫn còn một số hạn chế như thời gian quan sát chưa dài, chưa khảo sát được các thời kỳ kinh tế thăng trầm của Việt Nam, các mô hình hồi quy còn thiếu một số biến, phương pháp ước lượng mô hình còn hạn chế

1.3 Xác lập vấn đề nghiên cứu

Qua phần tổng quan trên các nghiên cứu phần lớn các nghiên cứu đều

sử dụng các biến đại diện cho cấu trúc vốn là là TD, STD và LTD; biến đại diện cho cấu trúc tài sản là TANG Chiều tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc tài sản đến KNSL chưa thống nhất, phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: Thời gian nghiên cứu nền kinh tế phát triển hay suy thoái; đặc thù mỗi nước

và loại hình ngành nghề

Các biến kiểm soát các tác giả đưa thêm trong mô hình nghiên cứu là: SIZE, GROW, TURN, AGE, Chiều tác động của các biến này đến KNSL chưa thống nhất trong tất cả các nghiên cứu Hạn chế trong các nghiên cứu trước đây khi nghiên cứu về tác động của CTTC đến KNSL trong một ngành nghề cụ thể chưa đưa biến đặc trưng của ngành vào phân tích Vì vậy kết quả ước lượng vẫn còn hạn chế về khác biệt đặc thù riêng của từng ngành

Về phương pháp nghiên cứu, phần lớn các nghiên cứu đều dùng nghiên cứu định lượng với mô hình hồi quy đa biến thông thường (OLS, FEM, REM) Tuy nhiên trong hầu hết các nghiên cứu chưa kiểm định khuyết tật của mô hình dẫn đến kết quả ước lượng chưa thuyết phục

Tại Việt Nam còn ít nghiên cứu về sự tác động của CTTC đến KNSL, đặc biệt nghiên cứu trong một ngành cụ thể Các chỉ tiêu phản ánh KNSL các tác giả ở Việt Nam thường lấy theo giá trị sổ sách, ít nghiên cứu lấy theo đánh giá của thị trường Ngoài ra các chỉ tiêu phản ánh KNSL thường lấy lợi nhuận sau thuế để phân tích, trong khi đó thuế suất thuế TNDN của Việt Nam thay đổi liên tục trong giai đoạn 2008-2014, vì vậy kết quả nghiên cứu sẽ bị ảnh hưởng

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI

TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG 2.1 Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng

2.1.1 Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty xây dựng ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

Xây dựng cơ bản là một ngành sản xuất chuyên tạo ra các tài sản có giá trị lớn cho xã hội Khi xây dựng cơ bản phát triển sẽ tạo ra nhiều sản phẩm thiết yếu phục vụ cho cộng đồng như các công trình giao thông, nhà cửa, trường trạm,…làm “bức tranh” nền kinh tế sinh động hơn So với các ngành sản xuất khác, xây dựng cơ bản có những đặc trưng riêng về một số mặt như: Đặc điểm của sản phẩm xây lắp thường có giá trị lớn; hình thức tiêu thụ đơn chiếc; thời gian thi công kéo dài; huy động vốn chủ yếu từ bên ngoài; thời gian thanh toán lâu và giá trị hàng tồn kho chủ yếu là giá trị sản phẩm dở dang;…

2.1.2 Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng

Cấu trúc tài chính (Financial Structure) là cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản trong doanh nghiệp

cố định

2.2 Khả năng sinh lợi và mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và khả năng sinh lợi

2.2.1 Khả năng sinh lợi

Khái niệm KNSL (profitability) là chỉ tiêu phản ánh các tiềm lực hiện có và trong tương lại mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp Để biểu thị KNSL tác giả sử dụng các chỉ tiêu theo giá trị sổ sách và chỉ tiêu theo đánh giá của thị trường Các chỉ tiêu phản ánh KNSL theo giá sổ sách là: Sức sinh lợi của tài sản, sức sinh lợi vốn chủ sở hữu, sức sinh lợi của doanh thu thuần và biên lợi nhuận gộp Đối với chỉ tiêu phản ánh KNSL theo đánh giá của thị trường thường được sử dụng là: Hệ số giá trên lợi nhuận (P/E), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin‟s Q)

2.2.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi

Bất kể doanh nghiệp nào khi kinh doanh đều mong muốn tối đa hóa lợi nhuận Chính vì vậy họ không ngừng tìm kiếm các giải pháp từ việc huy động vốn đến chính sách sử dụng vốn nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Đã có các lý thuyết hỗ trợ cho doanh nghiệp nêu lên tác động của CTTC đến KNSL như lý thuyết M&M, lý thuyết Đánh đổi, thuyết Trật tự phân hạng, thuyết cấu trúc tài sản tối ưu

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu

3.1.1 Mô hình nghiên cứu

Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng phương pháp định lượng để kiểm định tác động của CTTC và các biến kiểm soát đến KNSL

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu

Nguồn: Tác giả

Các phương trình hồi quy: Các biến phản ánh cấu trúc nguồn vốn

là TD, STD và LTD Ba biến này có mối quan hệ ràng buộc với nhau (TD = STD+LTD), vì vậy nếu đồng thời đưa cả ba biến vào phương trình hồi quy

sẽ xảy ra khuyết tật trong mô hình Do đó đối với mỗi phương trình hồi quy tác giả chỉ đưa hoặc biến TD hoặc hai biến STD và LTD vào phương trình

- P/E

- TOBIN‟S Q

Khả năng sinh lợi

Tác giả thu được 12 phương trình hồi quy Mỗi biến phụ thuộc ROA, ROE,

ROS, GM, P/E và Tobin‟s Q có hai phương trình

ảng 3.1 : Mô tả các biến trong mô hình

TANG Tài sản cố định/Tổng tài sản

ROS Lợi nhuận trướcthuế/

Doanh thu thuần

INVE Hàng tồn kho/Tổng tài sản

GM Lợi nhuận gộp/Doanh

AGE Thời gian tính theo năm từ

lúc chuyển sang công ty cổ phần đến thời điểm nghiên cứu

Nguồn: Tác giả

3.1.2 Giả thuyết nghiên cứu

Căn cứ vào một số lý thuyết về tác động của CTTC đến KNSL và điều kiện kinh tế của Việt Nam, tác giả đưa ra các giả thuyết về chiều tác động của CTTC và các chỉ tiêu khác đến KNSL tóm tắt như bảng 3.3