Corporate governance practices and dynamic adjustment of capital structure of listed companies in vietnam

Quá trình điều chỉnh động của cấu trúc vốn được xác định phụ thuộc vào các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp cũng như các yếu tố thuộc quản trị công ty.. Mô hình điều chỉnh động của cấu tr

1

MỤC LỤC

TÓM TẮT 3

ABSTRACT 4

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT 5

DANH MỤC CÁC BẢNG 6

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ 7

CHƯƠNG 1 – TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 8

1.1 TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 8

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 9

1.3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 9

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT 12

2.1 CÁC LÝ THUYẾT CƠ SỞ VỀ CẤU TRÚC VỐN 12

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller 12

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) 12

2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency problem theory) 13

2.1.4 Lý thuyết trật tự xếp hạng (Pecking-order theory) 14

2.2 CÁC LÝ THUYẾT CƠ SỞ VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY 14

2.2.1 Lý thuyết doanh nghiệp (Firm theory) 14

2.2.2 Quản trị công ty (Corporate Governance) 16

2.2.3 Sở hữu và kiểm soát doanh nghiệp (Ownership and Control) 19

2.2.4 Vấn đề người đại diện và chi phí đại diện (Agency problem and Agency costs) 21

2.2.5 Vấn đề người đại diện và cấu trúc vốn (Agency problem and Capital structure) 21

2.2.6 Cấu trúc vốn phụ thuộc mức độ bảo vệ nhà đầu tư, quan hệ vay – mượn và thực hành quản trị công ty 23

2.2.7 Vai trò của Cấu trúc sở hữu và Hội đồng quản trị đối với quyết định cấu trúc vốn 23

2.2.8 Các yếu tố đặc thù doanh nghiệp ảnh hưởng đến đòn bẩy 25

2.3 TỔNG HỢP MÔ HÌNH ĐỀ XUẤT VÀ CÁC GIẢ THUYẾT 28

2.4.1 Các nghiên cứu đề xuất quá trình động của cấu trúc vốn 30

2.4.2 Xây dựng mô hình kiểm chứng cấu trúc vốn động và Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 34

2.4.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình điều chỉnh đòn bẩy 40

2.5 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG 41

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 42

3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 42

3.2 PHƯƠNG PHÁP THỰC HIỆN PHÂN TÍCH 42

3.2.1 Nghiên cứu hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp 42 3.2.2 Kiểm chứng tác động của đặc điểm doanh nghiệp, quản trị công ty lên cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 44

2

3.3 CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN 44

3.3.1 Các biến giải thích 44

3.3.2 Các biến phụ thuộc và thang đo 46

CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU HÀNH VI ĐIỀU CHỈNH ĐỘNG CẤU TRÚC VỐN 47

4.1 MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 47

4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 48

4.2.1 Thống kê mô tả 48

4.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy – Mô hình tĩnh 49

4.2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh – Mô hình tĩnh 50

4.2.4 Các yếu tố ảnh hưởng đòn bẩy – Mô hình động 51

4.3 KẾT LUẬN 54

CHƯƠNG 5 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VAI TRÒ QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐỐI VỚI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN 56

5.1 MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 56

5.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 57

5.2.1 Thống kê mô tả mẫu và tương quan giữa các biến 57

5.2.2 Mô hình cấu trúc vốn– Mô hình tĩnh 60

5.2.3 Mô hình tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 66

5.2.4 Mô hình cấu trúc vốn – Mô hình động 67

5.2.5 Mô hình kiểm chứng đồng thời cấu trúc vốn động và tác động của tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 69

5.2.6 Tổng kết kết quả nghiên cứu 71

CHƯƠNG 6 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN LÝ 72

6.1 TỔNG HỢP KẾT QUẢ PHÂN TÍCH 72

6.2 ĐÓNG GÓP KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN 73

PHỤ LỤC 1 – KIỂM CHỨNG SỰ PHÙ HỢP CÁC MÔ HÌNH OLS, REM, FEM TRONG MÔ HÌNH TĨNH CỦA CẤU TRÚC VỐN 79

PHỤ LỤC 2 – KIỂM CHỨNG SỰ PHÙ HỢP CÁC MÔ HÌNH OLS, REM, FEM CHO MÔ HÌNH ƯỚC LƯỢNG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN 81

PHỤ LỤC 4 – KIỂM CHỨNG SỰ PHÙ HỢP CÁC MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG GMM SỬ DỤNG CÁC BIẾN TƯƠNG TÁC TÁC ĐỘNG LÊN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN 85

3

TÓM TẮT

Nghiên cứu này kiểm chứng vai trò của quản trị công ty và đặc thù của doanh nghiệp đối với quyết định cấu trúc vốn trên mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Với bộ dữ liệu bảng cân bằng, mô hình cấu trúc vốn tĩnh và động lần lượt được kiểm chứng Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn không chỉ phụ thuộc đặc thù doanh nghiệp, mà còn chịu ảnh hưởng bởi đặc điểm sở hữu doanh nghiệp Doanh nghiệp

có sở hữu nước ngoài cao có khuynh hướng giảm vay nợ và tận dụng nguồn vốn chủ sở hữu dồi dào nhằm hạn chế chi phí đại diện từ vốn vay Bằng chứng ủng hộ lý thuyết người đại diện của Jensen & Meckling (1976)

4

ABSTRACT

This study examines the roles of corporate governance and corporate characteristics on

capital structuring decision of firms on a sample of listed companies in Vietnam With a

balanced panel dataset, static and dynamic models of capital structures are tested

Empirical results show that capital structures are not only influenced by firms’

characteristics but also by firms’ ownership structures Firms with more foreign invested

funds tend to reduce debts to avoid agency costs of debts This evidence supports agency

problem theory of Jensen & Meckling (1976)

Keywords: Corporate Governance, Capital Structure, Dynamic model

6

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1: Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định đến đòn bẩy 29

Bảng 2: Danh sách và định nghĩa các biến độc lập 45

Bảng 3: Danh sách và định nghĩa các biến phụ thuộc 46

Bảng 4: Thống kê mô tả tổng hợp của các biến giải thích và đòn bẩy 48

Bảng 5: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 49

Bảng 6: Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy 49

Bảng 7: Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy 50

Bảng 8: Kết quả ước lượng mô hình điều chỉnh động, phương trình (11) 51

Bảng 9: Hệ số điều chỉnh không có biến tương tác, phương trình (12) 52

Bảng 10: Hệ số điều chỉnh có biến tương tác, phương trình (14) 53

Bảng 11: Mẫu dữ liệu phân theo ngành 56

Bảng 12: Thống kê mô tả mẫu 58

Bảng 13: Ma trận tương quan 59

Bảng 14: Kết quả hồi qui gộp OLS 61

Bảng 15: Kết quả hồi qui mô hình ảnh hưởng bất định – REM 62

Bảng 16: Kết quả hồi qui mô hình ảnh hưởng cố định – FEM 63

Bảng 17: Kết quả hồi qui đòn bẩy tài chính sử dụng các mô hình OLS, REM và FEM 65 Bảng 18: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn dit 66

Bảng 19: Mô hình cấu trúc vốn động – chưa tính đến tác động của tốc độ điều chỉnh vốn 68

Bảng 20: Mô hình cấu trúc vốn động với biến tương tác thể hiện tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 70

7

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 1: Mô hình các yếu tố tác động lên đòn bẩy 29Hình 2: Hệ số điều chỉnh của l*(t) – l(t–k) theo thời gian khi không có biến tương tác 52Hình 3: Hệ số điều chỉnh của l*(t) – l(t–k) theo thời gian khi có biến tương tác (coeff.(grow): hệ số khi có tác động của biến grow; coeff.(size): hệ số khi có tác động của biến size) 54

8

CHƯƠNG 1 – TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề được đề cập và bàn luận rất nhiều trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) đã đặt nền móng cho các tranh cãi đầu tiên về quyết định chọn tỷ trọng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong điều kiện tồn tại thuế và rủi ro phá sản Tuy nhiên, thực tế cho thấy từ xa xưa ngay cả trước khi mà các chính phủ áp đặt thuế lên lợi nhuận của doanh nghiệp, thì doanh nghiệp

đã vay vốn để đầu tư và phát triển Với lý lẽ đó, Jensen và Meckling (1976) đề xuất lý thuyết chi phí người đại diện (agency costs theory) để lý giải cho sự tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu, tại đó tổng chi phí đại diện bao gồm chi phí đại diện của vốn cổ đông và chi phí đại diện của nợ vay là thấp nhất

Chi phí đại diện phát sinh khi có sự tách rời giữa người kiểm soát (ban điều hành) và người chủ (cổ đông, người cho vay, nhà đầu tư) Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu

và vay vốn để huy động vốn bên ngoài, cổ đông bên ngoài và người cho vay có thể chịu rủi ro từ các thiệt hại gây ra bởi người kiểm soát vốn (ban điều hành), từ đó nâng cao mức lợi suất yêu cầu đối với vốn mà họ cung ứng cho doanh nghiệp, điều này gián tiếp ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lý thuyết đại diện cung cấp một lý giải khác cho cấu trúc vốn, và được nối tiếp bởi rất nhiều nghiên cứu mới mẻ trong lĩnh vực tài chính về quản trị công ty (corporate governance) – cơ sở kiểm soát vấn

đề đại diện (Klock, Mansi, và Maxwell (2005), Ashbaugh-Skaife, Collins, và LaFond (2006))

Bên cạnh đó, các nghiên cứu quan trọng đã chỉ ra rằng việc chọn lựa một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp là một mục tiêu lâu dài, và quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn động tiến đến cấu trúc vốn tối ưu đã được chứng minh (Heshmati (2001), Wanzenried (2002), Byoun (2008), Lưu & Nguyễn (2016)) Quá trình điều chỉnh động của cấu trúc vốn được xác định phụ thuộc vào các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp cũng như các yếu

tố thuộc quản trị công ty Trong điều kiện thị trường tài chính kém hoàn hảo, các yếu tố như chi phí giao dịch, chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng được cho là có vai trò quan trọng đối với quyết định cấu trúc vốn

Quản trị công ty (corporate governance) là một hệ thống các nguyên tắc, thực hành trong doanh nghiệp nhằm kiểm soát vấn đề đại diện trong các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp niêm yết, và được cho là có vai trò quan trọng đối với hình ảnh, uy tín của doanh nghiệp trên thị trường vốn (Agrawal và Knoeber, 1996, và Kao et al 2004) Do vậy quản trị công ty được kỳ vọng sẽ có vai trò tác động lên cấu trúc vốn cũng như chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp Mô hình điều chỉnh động của cấu trúc vốn đã được nghiên cứu và đề xuất với các yếu tố quản trị doanh nghiệp, tuy nhiên quản trị công ty chưa được chính thức đưa vào như một yếu tố tác động Nghiên cứu này hướng đến tìm hiểu vai trò của quản trị công ty đối với cấu trúc vốn và quá trình điều chỉnh động của cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt nam

Việt nam đã trải qua quá trình phát triển kinh tế nóng trong giai đoạn từ cuối năm 2005 đến 2008, đánh dấu bằng sự phát triển bùng nổ của thị trường chứng khoán và sau đó là

9

quá trình suy giảm nghiêm trọng của thị trường từ sau 2008 đến nay do nhiều yếu tố khách quan và chủ quan Một trong các nguyên nhân được qui kết cho quá trình tăng trưởng bất ổn là do quản trị yếu kém, để cho rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính tăng cao, một phần do trào lưu sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức rủi ro Vậy phải chăng các quyết định của doanh nghiệp kém phần cân nhắc đến yếu tố rủi ro tài chính, mà có gốc

rễ sâu xa là quản trị công ty? Nghiên cứu “Quản trị công ty và quá trình điều chỉnh động cấu trúc vốn” này hướng đến cung cấp một quan sát về hành vi ra quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Bên cạnh đó, cung cấp một bằng chứng khách quan cho vai trò của chi phí đại diện, một yếu tố của quản trị công ty, trong quá trình ra quyết định về chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Đề tài nghiên cứu có mục tiêu tìm hiểu:

 Hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn trong dài hạn của doanh nghiệp

 Vai trò tác động của quản trị công ty và các yếu tố đặc thù doanh nghiệp đối với quá trình điều chỉnh động của cấu trúc vốn

1.3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu này dựa trên bộ dữ liệu thu thập được từ các dữ liệu doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Nghiên cứu cho phép sử dụng bộ dữ liệu bảng cân bằng kết hợp với các kỹ thuật phân tích dữ liệu cho phép tìm hiểu quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn động của doanh nghiệp cũng như vai trò của quản trị công ty đối với quá trình điều chỉnh vốn động này

Vì đòn bẩy (hay cấu trúc vốn, Leverage hay L) được tin rằng liên tục điều chỉnh từng giai đoạn (Heshmati, 2001 và Wanzenried 2006) nên việc hội tụ của cấu trúc vốn của doanh nghiệp i trong năm t ( , ) về cấu trúc vốn tối ưu ( ∗, ) thường sẽ diễn ra trong dài hạn Các mô hình nghiên cứu được xây dựng nhằm mục đích tìm hiểu quá trình điều chỉnh động của cấu trúc vốn cũng như các yếu tố tác động lên tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn tối ưu

Trong quá trình điều chỉnh động cấu trúc vốn, (Wanzenried, 2006) và Antoniou và ctg (2008) đã chứng minh rằng bên cạnh đặc thù của doanh nghiệp, các yếu tố thuộc quản trị như môi trường luật pháp, định chế, các yếu tố quản trị công ty có vai trò tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các mô hình nghiên cứu được xây dựng để kiểm chứng giả thuyết này trong môi trường Việt Nam tại các doanh nghiệp niêm yết

Dữ liệu được thu thập từ các DNNY lớn nhất trên hai sở giao dịch chứng khoán Việt Nam, HOSE và HNX Từ danh sách 150 DN lớn nhất niêm yết tại thời điểm cuối năm

2008 trên hai Sở giao dịch được thu thập, sau khi loại đi các DN thuộc lĩnh vực tài chính, và loại đi các DN thiếu dữ liệu về tỉ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị, thiếu dữ liệu thông tin về các thành viên HĐQT, và loại đi các DN bị khuyết các dữ liệu tài chính khác trong suốt 6 năm 2008-2013, mẫu dữ liệu sau cùng còn lại 107 DNNY, đại diện

10

cho 63% giá trị vốn hóa trên cả hai Sở giao dịch chứng khoán Bộ dữ liệu được sử dụng cho phân tích là dữ liệu bảng cân bằng gồm 107 DN trong 6 năm

CÁC BƯỚC THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU

Dựa trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, các nghiên cứu trước về quá trình điều chỉnh động của cấu trúc vốn, các giả thuyết nghiên cứu được đề xuất trong đó có tính đến vai trò của quản trị công ty trong quá trình điều chỉnh động cấu trúc vốn Các mô hình nghiên cứu được đề xuất để kiểm chứng các giả thuyết và dữ liệu cần thiết sẽ được thu thập Các kết quả nghiên cứu và kết luận cũng như hàm ý quản lý cho doanh nghiệp được rút ra Chi tiết các bước thực hiện như sau:

 Tổng hợp cơ sở lý thuyết về quyết định huy động vốn của doanh nghiệp

 Tổng hợp cơ sở lý thuyết về quản trị công ty

 Tổng hợp cơ sở lý thuyết của việc xây dựng các mô hình cấu trúc vốn động với vai trò của tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

 Xây dựng mô hình nghiên cứu vai trò tác động của quản trị công ty và các yếu tố đặc thù doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn, và quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn

 Thu thập dữ liệu thứ cấp giúp kiểm chứng mô hình về vai trò quản trị công ty đối với cấu trúc vốn, điều chỉnh động của cấu trúc vốn

 Thực hiện phân tích dữ liệu và tổng hợp kết quả Phần nội dung phân tích có hai phần chính:

o Phần 1 tìm hiểu về hành vi điều chỉnh động cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong dài hạn Phần này tập trung tìm hiểu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thay đổi ra sao theo thời gian, cũng như cung cấp bằng chứng cho thấy tốc độ điều chỉnh có khuynh hướng dịch chuyển đòn bẩy tài chính về mức tối ưu

o Phần 2 tập trung tìm hiểu và kiểm chứng mô hình cấu trúc vốn với tác động của quản trị công ty bên cạnh các yếu tố đặc thù doanh nghiệp Phần này tập trung kiểm chứng hai mô hình tĩnh và động của cấu trúc vốn Bên cạnh đó mô hình tương tác giữa tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

và cấu trúc vốn được xem xét, thông qua đó có thể đồng thời đánh giá được tác động của quản trị công ty cũng như các yếu tố đặc thù doanh nghiệp đối với quá trình điều chỉnh động của cấu trúc vốn

Báo cáo nghiên cứu sẽ được trình bày trong các chương:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu hành vi điều chỉnh động cấu trúc vốn của doanh nghiệp

12

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương này giới thiệu tóm lược các lý thuyết cấu trúc vốn: Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự xếp hạng Nội dung tiếp theo là các lý thuyết về vai trò của quản trị công ty và ảnh hưởng của quản trị công ty lên quyết định huy động vốn của doanh nghiệp Các lý luận về việc xây dựng mô hình cấu trúc vốn động được trình bày làm cơ sở đề xuất các mô hình toán Cuối cùng là các giả thuyết nghiên cứu được đề xuất làm cơ sở cho mô hình nghiên cứu được thực hiện trong đề tài

2.1 CÁC LÝ THUYẾT CƠ SỞ VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và chỉ phụ thuộc vào tài sản thực Mặc dù nợ là nguồn tài trợ chi phí rẻ nhưng sự gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông nhằm bù lại rủi ro do tỷ lệ nợ cao Do lợi ích có được

từ sử dụng nợ với chi phí rẻ được bù trừ bằng với sự gia tăng của chi phí vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp vẫn không đổi

Năm 1963, Modigliani và Miller thực hiện nghiên cứu tiếp theo có xét đến vai trò của thuế thu nhập doanh nghiệp, và đã chỉ ra rằng gia tăng tỷ lệ nợ sẽ giúp làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm chi phí sử dụng vốn Vì chi phí lãi vay là chi phí được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ giảm được thu nhập chịu thuế và phần thu nhập được khấu trừ thuế sẽ chuyển sang các nhà đầu tư Đây được gọi là lợi ích của lá chắn thuế Ngoài ra, suất sinh lợi yêu cầu của vốn

cổ phần mặc dù gia tăng cùng với đòn bẩy nợ nhưng tốc độ tăng sẽ chậm hơn so với trường hợp có thuế Tóm lại, lợi ích từ lá chắn thuế đem lại kết hợp với chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số giảm dần khi gia tăng tỷ lệ nợ giúp cho doanh nghiệp sử dụng

nợ có giá trị cao hơn Điều này hàm ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, và cấu trúc vốn với 100% nợ là tối ưu Nhưng như vậy không hợp lý vì doanh nghiệp với 100% nợ là phá sản hoàn toàn, trong thực tế phải có một chi phí khiến doanh nghiệp không thể được tài trợ hoàn toàn bằng nợ

Lý thuyết của Modigliani và Miller không xét đến tác động của một số chi phí khác khiến lợi ích của lá chắn thuế giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng tỷ

lệ nợ Điều này dẫn đến sự ra đời của lý thuyết đánh đổi

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cho thấy có sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu, nghĩa là doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế nào là dựa vào việc cân đối giữa lợi ích và chi phí của mỗi hình thức tài trợ nhằm tối thiểu chi phí vốn Lý thuyết này được Karus và Litzenberger đưa ra đầu tiên năm 1973, trong đó đề cập đến việc cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi lựa chọn cấu trúc

13

vốn Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro doanh nghiệp cũng tăng theo Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có được từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng phát sinh một loại chi phí

làm giảm lợi ích này, được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính, gồm hai loại chi phí trực tiếp

và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp có thể xác định và quan sát được như chi phí trả

cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản… Còn các chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi hay chi phí mất đi ban quản trị…

Khi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích biên của nợ giảm dần, trong khi đó chi phí kiệt quệ tài chính biên sẽ tăng dần và đến một thời điểm hai tác động biên này cân bằng nhau Khi

đó, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu, điểm

đó được gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu Nếu tỷ lệ nợ vượt qua điểm này thì lợi ích của

lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính và giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm, chi phí sử dụng vốn bắt đầu tăng

2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency problem theory)

Jensen và Meckling (1976) chứng mình có sự tồn tại hai loại mâu thuẫn lợi ích quan trọng trong một tổ chức, đó là mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở hữu; mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải vấn đề do các mâu thuẫn này tạo ra

Chi phí đại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông, với tư cách là chủ

sở hữu và các nhà quản lý trong mô hình doanh nghiệp cổ phần được gọi là chi phí đại diện của vốn cổ phần (agency cost of equity) Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh rằng, do có sự tách biệt vai trò của chủ sở hữu và nhà quản lý trong doanh nghiệp cổ phần nên nhà quản lý có xu hướng hành động vì lợi ích của bản thân họ hơn là mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Kiểu mâu thuẫn lợi ích này làm phát sinh các chi phí giám sát hoạt động và hành vi không mong muốn của nhà quản lý, đồng thời cũng tạo ra những mất mát phụ trội do phúc lợi không được tối đa hóa Việc sử dụng đòn bẩy nợ được xem như công cụ kiểm soát chi phí này Jense lập luận rằng vay nợ buộc doanh nghiệp phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc định trước trong tương lai Điều này sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng nguồn tài nguyên của doanh nghiệp để đầu tư vào những dự án không hiệu quả

Một hình thức khác là chi phí đại diện của nợ (agency cost of debt), phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ Khi tỷ lệ nợ vay khá cao làm nguy cơ vỡ nợ của doanh nghiệp trở nên hiện hữu hơn Khi đó có sự dịch chuyển rủi ro từ chủ sở hữu sang chủ nợ, và nhà quản lý lúc này hành động theo lợi ích của chủ sở hữu, được khuyến khích thực hiện các dự án đầu tư đầy rủi ro với lợi nhuận cao, Jensen và Meckling, 1976 Nếu dự án thành công thì doanh nghiệp có thể thực thi bổn phận với chủ nợ và được giữ lợi nhuận còn lại, ngược lại chủ nợ sẽ gánh chịu chi phí Việc ra quyết định đầu tư mang tính rủi ro cao mà không được cân nhắc thận trọng sẽ làm xuất hiện các dự án với NPV

âm, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp Trong khi đó, chủ nợ lại lo ngại các khoản cho vay của mình không thể thu hồi được khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Do vậy sẽ phát sinh các khoản chi phí của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao giúp chủ nợ giám sát các doanh nghiệp phải

14

tuân thủ những điều khoản trong hợp đồng vay Ngoài ra, nếu các điều khoản trong hợp đồng vay hạn chế nhiều lợi ích của doanh nghiệp, nhà quản lý lại không được khuyến khích thực hiện các dự án mới mặc dù trong đó có những dự án với NPV dương làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (Myers, 1977) Tỷ lệ vay quá cao khiến chi phí nợ vay cao hơn

và đi kèm theo đó là sự tổn thất khi có quyết định đầu tư không hợp lý được xem như một loại chi phí đại diện của nợ, gây ra bởi mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ

Như vậy, tác động của đòn bẩy lên chi phí đại diện, gồm chi phí đại diện nợ và chi phí đại diện vốn cổ phần, là theo hai chiều (Jensen và Meckling, 1976) Khi tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí đại diện vốn cổ phần giảm đi và chi phí đại diện nợ lại tăng Nhưng với một

tỷ lệ nợ nào đó thì rủi ro phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trở nên hiện hữu Lúc này, sự gia tăng của nợ lại làm tăng chi phí đại diện, do lợi ích của việc giảm chi phí đại diện vốn cổ phần không đủ bù đắp cho sự gia tăng chi phí đại diện nợ

Lý thuyết này hàm ý có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp

2.1.4 Lý thuyết trật tự xếp hạng (Pecking-order theory)

Lý thuyết trật tự xếp hạng được Donaldson giới thiệu năm 1961 và được làm rõ bởi

Myers (1984) Có ba nguồn tài trợ thích hợp cho doanh nghiệp: lợi nhuận giữ lại, nợ vay

và vốn cổ phần Các nguồn tài trợ được xếp hạng theo mức ưu tiên tăng dần: vốn cổ

phần là lựa chọn bất lợi nhất, kế đến là nợ vay và cuối cùng là lợi nhuận giữ lại

Từ quan điểm của những nhà đầu tư ngoài, vốn cổ phần rủi ro cao hơn so với nợ Cả hai đều có phần bù rủi ro nhưng đối với vốn cổ phần, phần bù rủi ro cao hơn so với nợ Do

đó, một nhà đầu tư sẽ yêu cầu suất sinh lợi cao hơn so với chi phí sử dụng nợ

Từ quan điểm nội tại doanh nghiệp, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ tốt hơn so với các nguồn tài trợ từ bên ngoài và được sử dụng đầu tiên Nếu lợi nhuận giữ lại không đủ, tài trợ bằng nợ sẽ được sử dụng Tài trợ bằng vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng Đây là lý thuyết về đòn bẩy không có khái niệm đòn bẩy tối ưu

2.2 CÁC LÝ THUYẾT CƠ SỞ VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY

2.2.1 Lý thuyết doanh nghiệp (Firm theory)

Doanh nghiệp là tập hợp những người sở hữu tài nguyên phối hợp với nhau thông qua những thoả thuận Nhân viên sở hữu sức lao động, người cấp vốn sở hữu vốn, khách hàng sở hữu sản phẩm họ mua, không ai có quyền sở hữu nguồn lực của người khác Trong doanh nghiệp, khái niệm "sở hữu" chỉ phản ảnh tập hợp các quyền được giao cho

cá nhân hay một nhóm tham gia trong các vấn đề của doanh nghiệp Họ tham gia vào mối quan hệ này và chấp nhận những chỉ đạo cũng như phạm vi quyền lực của một đối tác nào đó

15

Những người sở hữu tài nguyên hình thành các cơ cấu tổ chức nội bộ doanh nghiệp để làm sao doanh nghiệp vận hành hiệu quả Tuy nhiên, trong quá trình tổ chức và vận hành cấu trúc này, có nhiều loại chi phí phát sinh Để tiết kiệm chi phí nội bộ, cần có người điều phối tài nguyên và kiểm soát thành quả Theo Alchian và Demsetz (1972)1, quyển kiểm soát và điều phối sử dụng tài nguyên và quyền hưởng các thành quả còn lại của doanh nghiệp xác định quyền sở hữu doanh nghiệp Những cá nhân hay nhóm cá nhân

có được quyền này sẽ là người chủ sở hữu doanh nghiệp Việc sử dụng quyền sở hữu này có tác động quan trọng đến hiệu quả và triển vọng của doanh nghiệp Mặt khác, chi phí giao dịch và chi phí kiểm soát nội bộ là những yếu tố ảnh hưởng quan trọng đến quyền sở hữu Căn cứ trên tính hiệu quả của doanh nghiệp, quyền sở hữu sẽ thuộc về nhóm thành viên nào có thể có tổng mức chi phí giao dịch và chi phí kiểm soát nội bộ thấp nhất

Doanh nghiệp có thể do nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, các định chế tài chính sở hữu Mỗi nhóm có những đặc tính cụ thể và có khả năng tiết kiệm chi phí phù hợp Doanh nghiệp do nhân viên sở hữu có thể có chi phí kiểm soát thấp, doanh nghiệp do người bên ngoài quản lý có thể có chi phí giao dịch thấp Trường hợp thường thấy, doanh nhân (entrepreneur) tụ hội tài nguyên, phối hợp các giao dịch thị trường và hình thành một nhóm, kiểm soát các hành vi nội bộ, đánh giá thành tích, xác định phần thưởng cho các thành viên tham gia và hưởng những gì còn lại Họ hưởng những thành quả của doanh nghiệp đồng thời chịu những rủi ro phát sinh từ những nỗ lực này, họ là chủ doanh nghiệp Tóm lại, người chủ sở hữu của doanh nghiệp là người nhận quyền lợi

và nghĩa vụ còn lại của doanh nghiệp sau khi đã hoàn tất các nghĩa vụ cho các đối tác có đóng góp nguồn lực (tiền thuê, tiền lương, thuế…)

Từ những cơ chế vận hành này, luật pháp quy định rõ những mô hình doanh nghiệp với

cơ cấu sở hữu rõ ràng là tư nhân, hợp danh và cổ phần Mỗi loại hình doanh nghiệp có những đặc thù trong quan hệ và trách nhiệm pháp lý Dưới lăng kính của pháp luật, người chủ của doanh nghiệp được chỉ định rõ Trong các mô hình trên, công ty cổ phần

là một dạng đặc tù về tách rời quản lý và kiểm soát doanh nghiệp Tại các doanh nghiệp này, quyền lợi của cổ đông là thu nhập ròng từ doanh nghiệp, họ có quyền trao đổi tự do trên thị trường, trách nhiệm chỉ giới hạn trong phần vốn góp Bản chất của những quyền lợi này giúp doanh nghiệp có thế tách biệt và chuyên môn hoá quá trình ra quyết định cũng như chịu rủi ro Khả năng tách rời và trao đổi trên thị trường của cổ phần thường

có ý nghĩa quan trọng trong việc nhận định rủi ro của doanh nghiệp đồng thời có thể đa dạng hoá trong thị trường vốn

Trong các công ty cổ phần, về mặt pháp lý người chủ doanh nghiệp là cổ đông Những đặc thù về tách rời quyền sở hữu và kiếm soát doanh nghiệm cũng nảy sinh những mâu thuẫn giữa những ngươì liên quan Sự phát triển của thị trường tài chính quốc gia và toàn cầu khiến cho đội ngũ những người chủ doanh nghiệp ngày càng đa dạng và phong phú Các cổ đông ngày càng nhiều, đa dạng và tách biệt vì thế họ được xem là những

1

Alchian, Armen A and Harold Demsetz “Production, Information Costs, and Economic Organization.”

American Economic Review LXII, no 5: 777-795 (1972)

16

người bên ngoài Điều quan trọng hơn, tập hợp những cổ đông này tạo nên phần cung vốn cho thị trường tài chính và cầu những tài sản tài chính Niềm tin của nhóm này đảm bảo cho thị trưởng phát triển bền vững và hiệu quả Họ có nhu cầu đảm bảo quyền lợi và mong muốn chính đáng là giá trị tài sản của mình cao nhất QTCT là cách thức để đảm bảo nhu cầu này của nhà đầu tư

2.2.2 Quản trị công ty (Corporate Governance)

Trước hết, cần phân biệt rõ khái niệm quản trị công ty (Corporate governance) và quản trị kinh doanh (Business Management) Quản trị kinh doanh là công tác điều hành quản

lý hoạt động sản xuất kinh doanh của DN do Ban điều hành thực hiện nhằm đạt mục tiêu

do HĐQT đặt ra Còn QTCT là "cách các nhà cung cấp tài chính đảm bảo lợi ích từ đầu

tư của mình" (Shleifer, 1997)2 Rộng hơn, QTCT phát triển đến quyền lợi của những người liên quan không chỉ là cổ đông mà còn là nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, môi trường, các cơ quan nhà nước và xã hội Theo quy chế QTCT của Bộ Tài Chính ban hành vào tháng 3 năm 2007, QTCT được định nghĩa là "hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty"

QTCT được định nghĩa là "cân bằng giữa mục tiêu kinh tế và xã hội cũng như giữa mục tiêu cá nhân và cộng đồng" (Cadbury, 1992)3 Bởi vậy, khuôn khổ QTCT khuyến khích

sử dụng hiệu quả tài nguyên đồng thời đảm bảo sự phát triển bền vững của xã hội khi sử dụng tài nguyên Theo quan điểm tài chính, Shleifer xem QTCT liên quan đến "cách các nhà cung cấp tài chính đảm bảo có thể thu lợi từ đầu tư của mình" (Shleifer, 1997) Quan điểm này liên quan đến vấn đề người đại diện giữa những người bên trong và những nhà tài trợ bên ngoài Mối quan hệ này chịu ảnh hưởng của các yếu tố luật pháp

và kinh tế, đặc biệt là tác động của cổ đông lớn (các tổ chức hoặc Nhà nước) đến hiệu quả DN Các quan điểm khác lại xem xét ở đặc tính và cấu trúc của QTCT QTCT được xem là cơ chế thúc đẩy công bằng, minh bạch và tín nhiệm Cấu trúc QTCT cụ thể hoá việc phân phối quyền và trách nhiệm của HĐQT, người quản lý, cổ đông và những người liên quan, trong đó chỉ rõ quy định và quy trình ra quyết định về các vấn đề của

DN (OECD, 2004)4 QTCT cũng được xem là phản ứng chiến lược của tổ chức với rủi

ro Cụ thể hơn, QTCT tạo ra cấu trúc để DN xây dựng mục tiêu và cách thức đạt những mục tiêu này, kiểm soát thành quả đồng thời khuyến khích sử dụng tài nguyên một cách hiệu quả

Khủng hoảng kinh tế Châu Á vào cuối thế kỷ 20 đã đẩy quá trình nghiên cứu về QTCT

đi xa hơn Theo Charles (2001, 2003)5, một trong những bài học từ khủng hoảng là

17

QTCT yếu kém và không hiệu quả có thể tạo ra những khoản nợ lớn cho từng DN nói chung và cho cả xã hội nói riêng Những sai lầm trong QTCT cũng nguy hiểm giống như những cú sốc kinh tế vĩ mô khác Cho dù một nền kinh tế mạnh nhưng thiếu các cơ chế kiểm soát minh bạch, quyền lợi của cổ đông cũng như trách nhiệm của các thành viên quản trị không rõ ràng thì có thể dễ dàng sụp đổ nhanh chóng nếu lòng tin của nhà đầu tư mất đi Không những thế, ngay cả tại các công ty toàn cầu hiện nay, chủ để QTCT được đặt ra như là cơ chế đảm bảo cho sự phát triển bền vững của DN

Việc tạo ra một cấu trúc quản trị tốt sẽ là cơ sở để quá trình cổ phần hoá thành công Tại Nga, Trung Quốc và các nước Đông Âu, chủ đề cải tổ DN và QTCT được nghiên cứu ở nhiều khía cạnh Đặc biệt là các nghiên cứu tại Trung Quốc về vai trò của DN nhà nước, quá trình cổ phần hoá và thị trường chứng khoán Nghiên cứu cho thấy thành công của cải tổ DN nhà nước là yếu tố quan trọng để tạo ra tương lai thịnh vượng tại Trung Quốc (Hovey, 2007)6 Tái cấu trúc và thay đổi QTCT là định tố quan trọng của thành quả sau

cổ phần hoá (Juliet, 2007)7 Tuy nhiên quá trình này cũng tiềm ẩn nhiều vấn đề cần giải quyết liên quan đến thất nghiệp và công bằng xã hội

Trong kinh doanh quốc tế, các DN và các quốc gia có hệ thống QTCT yếu thường sẽ gánh chịu những hậu quả những vụ bê bối tài chính và khủng hoảng Các nghiên cứu cho thấy cách mà DN quản lý, thể hiện qua QTCT, quyết định rất lớn đến số phận của từng công ty và cả nền kinh tế trong thời đại toàn cầu hoá (Sullivan, 2003)8 Toàn cầu hoá và tự do hoá thị trường tài chính mở ra những thị trường mới báo hiệu những cơ hội lợi nhuận đáng kể Nhưng nó cũng đưa DN đến những cuộc cạnh tranh khốc liệt và những biến động khôn lường trong thị trường tài chính Để có thể mở rộng hoạt động và cạnh tranh quốc tế, chúng ta cần những nguồn lực khác với cách truyền thống chúng ta tiếp cận Không thu hút được những nguồn lực phù hợp sẽ đe doạ sự tồn vong của DN

và có thể gây hậu quả lan truyền cho cả nền kinh tế Thiếu vốn (vốn tài chính, vốn nhân lực, vốn tri thức) làm giảm khả năng cạnh tranh của DN, không tạo ra việc làm và khó

có thể đạt được các chỉ tiêu kinh tế xã hội khác từ đó dẫn đến đói nghèo Nếu DN không thu hút được nguồn lực này sẽ chịu rủi ro trở thành tài sản của tập đoàn đa quốc gia, nguy hiểm hơn là không thể tồn tại trong thị trường cạnh tranh toàn cầu, và toàn bộ nền kinh tế không thể hưởng lợi từ toàn cầu hoá

Tham nhũng và quản lý yếu kém đã kích hoạt cho các cuộc khủng hoảng tài chính và nó

đã tiêu tốn nguồn lực của nhà đầu tư cũng như phá hoại năng lực tài chính của DN và nền kinh tế Các nhà đầu tư trước khi cam kết đầu tư họ yêu cầu những bằng chứng tuân

Sullivan J.D Introduction to Corporate governance CIPE (2003)

Theo Sullivan (2003) QTCT giúp DN và nền kinh tế thu hút vốn đầu tư và tăng cường nền tảng cho hoạt động kinh tế và năng lực cạnh tranh dài hạn Yêu cầu tính minh bạch trong các giao dịch, kế toán và kiểm toán, mua hàng, v.v sẽ giúp giải quyết vấn đề

"cung" của tham nhũng Quy trình QTCT cải thiện vấn đề quản lý của DN bằng cách giúp các quản trị viên và HĐQT xây dựng những chiến lược tốt và đảm bảo các giao dịch mua bán (cả mua bán DN) được thực hiện dựa trên những lý do chính đáng, hệ thống đãi ngộ phản ảnh đúng thành quả công việc, tạo động lực làm việc Ngay cả ở những quốc gia mà hoạt động niêm yết và thị trường chứng khoán chưa hoạt động mạnh, QTCT tốt giúp ngăn ngừa các khủng hoảng hệ thống ngân hàng bằng cách tiếp nhận những chuẩn mực về minh bạch trong các quan hệ với các nhà đầu tư và tổ chức tín dụng Những nghiên cứu mới đây cho thấy các quốc gia có cơ chế QTCT tốt và bảo vệ quyền lợi của cổ đông nhỏ thì cũng có thị trường tài chính lớn mạnh và rất thanh khoản QTCT rõ ràng có lợi cho DN và quốc gia, và quá trình toàn cầu hoá hiện nay lại khiến vấn đề càng trở nên cấp bách Để làm được điều này cả DN và chính phủ cần có những thay đổi quan điểm và hành động DN cần thay đổi cách vận hành, chính phủ cần phải thiết lập và duy trì khuôn khổ định chế phù hợp Nếu không có luật lệ và cấu trúc ràng buộc xáo trộn sẽ xảy ra Nếu không có những ràng buộc này, các DN trở thành các nhà

tư bản trên sòng bài và đầu tư của họ chỉ là những đánh cuộc cho rủi may Vì thế QTCT hướng đến thiết lập các cấu trúc qua đó cho phép mọi người có thêm tự do trong khuôn khổ của luật pháp Những thay đổi bao gồm tiếp nhận những chuẩn mực quốc tế về báo cáo tài chính minh bạch, rõ ràng và chính xác thì các nhà đầu tư mới có thể so sánh các

cơ hội đầu tư QTCT tốt giúp giảm rủi ro, giúp thành quả hoạt động tốt hơn, tăng khả năng tiếp cận thị trường vốn, mở rộng tiếp thị trường hàng hoá dịch vụ, cải thiện năng lực lãnh đạo, tính minh bạch và trách nhiệm xã hội Các thể chế này là cơ sở để thiết lập một thành tố quan trong nhất trong kinh doanh đó là chữ tín

Các nhà đầu tư dù là trong nước hay bên ngoài luôn tìm kiếm các DN có cấu trúc QTCT tốt QTCT là cơ sở của "luật chơi" trong đó các DN được quản lý nội bộ và được giám sát bởi HĐQT nhằm bảo vệ quyền lợi của các chủ thể tài trợ nguồn lực cho DN Điều đó thể hiện qua những biểu hiện công bằng, tín nhiệm, trách nhiệm, công khai và minh bạch (OECD 2004) DN cần có những cách thức minh bạch và dân chủ để người chủ sở hữu nguồn lực DN có thể đưa ra những quyết định sáng suốt về cơ hội đầu tư của mình

Yếu tố quyết định người ta tham gia vào tổ chức thông qua đầu tư nguồn lực và niềm tin

là sẽ họ sẽ nhận được những phần thưởng công bằng từ DN Nếu có sự bất công bằng trong việc phân chia chi phí và lợi ích thì họ sẽ mất niềm tin và không tiếp tục tham gia

19

Nghiên cứu thực nghiệm của Yan cùng cộng sự (theo trích dẫn của Cheung, et al, 2007)9 cho thấy rằng đánh giá của thị trường (thông qua chỉ số Tobin Q) có tương quan thuận với chỉ số QTCT viết tắt là CGI (Corporate Governance Index), trong đó chỉ số

đo lường mức độ minh bạch định hướng mối tương quan với đánh giá của thị trường Nghiên cứu củng cố bằng chứng rằng QTCT tốt đồng nhất với mục tiêu cực đại giá trị tại thị trường Hongkong

Có rất nhiều nghiên cứu sự tương quan giữa QTCT và thành quả của doanh nghiệp hay giá trị doanh nghiệp Morck et al (1988)10 và McConnell và Servaes (1990)11 nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu nội bộ và giá trị công ty Các tác giả cho rằng quyền sở hữu trong công ty gắn quyền lợi của người bên trong với lợi ích của các

cổ đông bên ngoài làm tăng giá trị công ty Nhiều nghiên cứu cho thấy rằng quyền sở hữu tập trung có thể dẫn đến giám sát hoạt động nhiều hơn, kết quả trong quản trị doanh nghiệp tốt hơn Bebchuk et al (2004)12 tìm thấy sự tương quan giữa việc coi trọng quyền cổ đông và giá trị doanh nghiệp (đo bằng Tobin’Q) Brown và Caylor (2006)13nghiên cứu cho thấy QTCT tốt có ROE và ROA cao hơn Đối với các công ty của Nga, Black (2001)14 tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa hành vi QTCT và đánh giá của thị trường; Black et al (2006)15 khảo sát QTCT của thị trường chứng khoán Hàn Quốc kết quả cho thấy rằng các công ty có điểm số QTCT cao hơn có giá trị thị trường cao hơn Durnev và Kim (2005)16 xác định ba thuộc tính doanh nghiệp (cơ hội đầu tư, tài chính bên ngoài, và cơ cấu sở hữu) có liên quan đến QTCT và kết luận rằng các công ty

có điểm số QTCT cũng có giá trị thị trường cao hơn

2.2.3 Sở hữu và kiểm soát doanh nghiệp (Ownership and Control)

Mô hình doanh nghiệp hiện đại là những công ty cổ phần có sở hữu đa dạng trong đó rất nhiều cổ đông nhỏ và phân tán Ở phương diện pháp lý chủ doanh nghiệp là cổ đông, đồng thời doanh nghiệp (DN) cũng là một pháp nhân độc lập có quyền và trách nhiệm

9

Cheung Yan-Leung, J Thomas Connelly, Piman Limpaphayom, Lynda Zhou Do Investors Really Value Corporate Governance? Evidence from the Hong Kong Market Journal of International Financial Management & Accounting 18 (2), 86–122 (2007)

có thể thẩm định cơ hội đầu tư của mình cũng như những hành động của người bên trong Cần có những công cụ mà xã hội có thể sử dụng để đảm bảo rằng các DN vận hành hiệu quả qua đó các nhà đầu tư và nhà tài trợ có thể hoàn toàn yên tâm đầu tư nguồn lực và nỗ lực của mình vào DN Với một hệ thống công bình và minh bạch, Quản trị công ty (QTCT) có thể tạo ra những lá chắn cho những hành vi gian lận, giảm rủi ro, đồng thời thu hút niềm tin và nguồn vốn từ các nhà đầu tư bên ngoài

Tại các công ty cổ phần quyền lợi của cổ đông là thu nhập ròng từ doanh nghiệp, họ có quyền trao đổi tự do trên thị trường, trách nhiệm chỉ giới hạn trong phần vốn góp Bản chất của những quyền lợi này giúp DN có thế tách biệt và chuyên môn hoá quá trình ra quyết định cũng như chịu rủi ro Khả năng tách rời và trao đổi trên thị trường của cổ phần có ý nghĩa quan trọng trong việc nhận định rủi ro của DN đồng thời có thể đa dạng hoá trong thị trường vốn

Một vấn đề trong các công ty đại chúng hiện đại là các cổ đông nhỏ thường quá nhỏ bé

và thiếu kiến thức để kiểm soát hoạt động hằng ngày Mặt khác kiểm soát là hàng hoá công (public goods), kiểm soát tốn kém chi phí nhưng người hưởng lợi là tất cả vì thế cổ đông nhỏ không có động lực kiểm soát DN (Oliver Hart, 1995)17 Hart cũng khẳng định kết luận của Jensen (1976)18 là mặc dù chi phí đại diện có tồn tại trong các DN nhưng cổ đông vẫn "chấp nhận" chi phí này Do sự tách rời sở hữu và quản lý cũng như thiếu các

cơ chế kiểm soát, người quản lý của các công ty đại chúng có thể theo đuổi mục tiêu của mình mà người phải trả giá lại là các cổ đông Người quản lý đầu tư vào những dự án an toàn cho mình, hưởng thụ cuộc sống bằng chi phí của DN, và tạo ra những rào cản để bảo vệ mình Hơn thế nữa, với cấu trúc sở hữu đa dạng nảy sinh thêm vấn đề quan hệ giữa hội đồng quản trị và các cổ đông nhỏ Những cổ đông có quyền kiểm soát có thể thao túng DN để đạt mục tiêu của mình và gây thiệt hại đến các cổ đông khác

Nếu đây là những mâu thuẫn cá nhân, nội bộ hay đơn lẻ thì chủ đề này đã không được lưu tâm mạnh mẽ Điều đáng bàn là tập hợp những cá nhân này tạo nên cung và cầu thị trường tài chính của cả nền kinh tế Đặc biệt hơn cả là làn sóng cung cầu này chịu tác động rất lớn của các yếu tố thông tin và kỳ vọng và từ đó hành vi cung cầu của thị trường cũng phức tạp Làn sóng này có thể đưa doanh nghiệp trở thành những quả bóng bay cao nhưng cũng sẽ nhấn chìm như hòn đá lăn mà không sao nổi lên được Hành vi của nọ là phản ảnh của niềm tin vào thị trường chung (vĩ mô) và từng doanh nghiệp mà

21

họ đầu tư (vi mô) Những biến cố xảy ra ở cả 2 khu vực này đều tác động đáng kể đến hành vi của họ trên thị trường tài chính

2.2.4 Vấn đề người đại diện và chi phí đại diện (Agency problem and Agency costs)

Trên lý thuyết, các cổ đông, người chủ sở hữu đích thực của một công ty, phải là người điều hành các hoạt động của nó Song thật là một điều vô cùng khó khăn để có thể thống nhất hàng ngàn cổ đông của một công ty, mỗi người nắm một số cổ phần rất nhỏ của công ty, để đưa ra một quyết định nào đó Trên thực tế, cổ đông của các tập đoàn lớn ngày nay rất phân tán và do đó quyền điều hành thực chất lại nằm trong tay ban điều hành Ban điều hành là những người được các cổ đông uỷ quyền đứng ra điều hành công

ty, đem lại lợi ích cho cả hai phía Tuy nhiên, chính uỷ quyền trên lại gây sự tách rời hay

sự chia cắt quyền sở hữu và quyền quản lý một doanh nghiệp Sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp làm nảy sinh các mối lo ngại rằng, những người quản lý sẽ theo đuổi những mục tiêu rất hấp dẫn đối với họ, song chưa chắc đã có lợi cho các cổ đông, cho công ty Ví dụ, ban điều hành, khi cân nhắc giữa hai công ty cung cấp cùng một loại dịch vụ, có thể sẽ lựa chọn công ty có dịch vụ kém chất lượng hơn với giá cao hơn, chỉ vị họ sẵn sàng "lại quả" cho ông ta đậm đà hơn công ty kia Trong ví dụ này, rõ ràng, vị giám đốc đã bỏ qua lợi ích chung của doanh nghiệp, cái đáng ra phải là mục đích cao nhất của ông ta, để tư túi cho riêng mình Ở một mức độ nào đó, như trong tình huống này, lợi ích của người uỷ quyền (công ty, cổ đông) và lợi ích của người được

uỷ quyền (giám đốc) đã mâu thuẫn với nhau Mâu thuẫn này được biết đến dưới cái tên

"vấn đề đại diện" Người uỷ quyền, chính là các cổ đông, phải tìm cách nào đó để đảm bảo người được uỷ quyền (các nhà quản lý) hành động vì quyền lợi của người uỷ quyền

Muốn đạt được điều này các cổ đông phải bỏ ra các "chi phí uỷ quyền" để giám sát

hoạt động của các nhà quản lý và tạo ra những cơ chế khuyến khích các nhà quản lý theo đuổi việc tối đa hoá lợi ích cho các cổ đông chứ không phải chỉ vì lợi ích cá nhân

Rất nhiều phương pháp được sử dụng để hòa hợp (align) hành động của các nhà quản lý cấp cao với lợi ích của các cổ đông, vì một mục tiêu chung có lợi cho cả hai phía

2.2.5 Vấn đề người đại diện và cấu trúc vốn (Agency problem and Capital structure)

Ngoài chủ sở hữu, doanh nghiệp còn có nhiều đối tượng liên quan khác như chủ nợ (debt holders), ban điều hành, nhân viên, nhà cung ứng, khách hàng Giữa các nhóm này cũng có mâu thuẫn quyền lợi và từ đó phát sinh chi phí giám sát QTCT là cách thưc cân đối quyền lợi của các bên liên quan, giữa người bên trong và người bên ngoài thông qua các cơ chế và chính sách QTCT Trong khi cấu trúc vốn được quyết định bởi ban điều hành, mâu thuẫn lợi ích giữa ban điều hành và các người đại diện vốn (chủ sở hữu, chủ nợ) có thể có tác động lên quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Do vậy, ngoài việc cấu trúc vốn doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố từ thuế đến chi phí phá sản, chi phí đại diện, thì cấu trúc vốn còn phụ thuộc vào các mâu thuẫn lợi ích giữa các nhóm cổ đông, các nhóm người đại diện, đó chính là tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn Do đó QTCT có ảnh hưởng lớn đến các chính sách của doanh nghiệp, bao gồm chính sách về cấu trúc vốn

22

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu giả định quyền lợi của cổ đông và người quản lý, ban điều hành là đồng nhất, nhưng trong thực tế giữa cổ đông và người điều hành luôn tồn tại mâu thuẫn quyền lợi Người điều hành chọn mô hình đầu tư nhằm cực đại hàm mục tiêu

cá nhân, họ ngại rủi ro nếu lợi ích từ các cơ hội đầu tư tăng trưởng, rủi ro cao không giúp làm cực đại ích lợi cá nhân; hoặc họ có thể ưa thích rủi ro và tích cực đầu tư khi lợi ích từ các cơ hội đầu tư này giúp làm tăng lợi ích cá nhân của họ Do vậy các chính sách thù lao, lương thưởng cho ban điều hành có thể tác động lên hành vi của ban điều hành trong các quyết định đầu tư và huy động vốn

Bên cạnh đó, cổ đông hành xử với mục tiêu cực đại giá trị cổ đông, giá trị cổ phiếu Cổ đông sẽ can thiệp và hạn chế đầu tư dưới điểm tối ưu hay đầu tư dưới mức (underinvestment) Chủ nợ lại hành xử theo mục tiêu giảm thiểu rủi ro bởi hàm lợi ích của họ là cố định (chủ nợ nhận tiền lãi cố định), và có khuynh hướng không ủng hộ đầu

tư trên mức (overinvestment) Việc sử dụng nợ (đòn bẩy tài chính) do vậy sẽ tác động lên mức độ đầu tư của doanh nghiệp

Theo Jensen (1986) và Grossman & Hart (1982), đòn bẩy tài chính và việc sử dụng nợ

sẽ giúp làm giảm mâu thuẫn giữa ban điều hành và cổ đông nhờ vai trò kiểm soát gia tăng của các chủ nợ, nhưng mặt khác đòn bẩy tài chính cũng gây ra đầu tư dưới mức

“underinvestment”

Chủ sở hữu cổ phần chọn đòn cân nợ (leverage) và chính sách thù lao tối ưu để cực đại giá trị cổ phần dự báo (ex-ante), tuy vậy giá trị của của doanh nghiệp lại bị ảnh hưởng bởi lựa chọn đầu tư và vay nợ của người điều hành Chủ nợ (debt holders) quyết định giá

sử dụng vốn vay bằng cách ước lượng rủi ro đầu tư, mà yếu tô này lại phụ thuộc vào sự lựa chọn đầu tư của ban điều hành

Cơ chế thù lao cho ban điều hành (Managerial Incentive Compensation - MIC) được thiết kế tốt giúp làm giảm mâu thuẫn giữa cổ đông và ban điều hành bằng cách gắn kết quyền lợi giữa cổ đông và ban điều hành Khi leverage và MIC đều cao, chi phí under investment vượt lợi ích ngăn chặn mâu thuẫn quyền lợi Do đó Cổ đông không muốn Leverage và MIC cao Việc lựa chọn phương án nào phụ thuộc vào chi phí so sánh giữa chi phí của over hay underinvestment

Những biến số liên quan đến chi phí đại diện trong doanh nghiệp bao gồm: Đầu tư, quy

mô doanh nghiệp, lợi nhuận, P/B, tỷ lệ khấu hao Đối với các doanh nghiệp có đầu tư nhiều, “underinvestment” sẽ gây thiệt hại cho doanh nghiệp nhiều hơn, do đó muốn gia tăng đầu tư doanh nghiệp thường giữ “leverage” thấp

Qui mô doanh nghiệp

Doanh nghiệp nhỏ gặp vấn đề overinvestment nghiêm trọng hơn so với doanh nghiệp lớn do hàm sản xuất bị giảm nhờ quy mô, hơn nữa doanh nghiệp nhỏ người điều hành cẩn trọng hơn (manager discretion) do đó doanh nghiệp nhỏ sẽ sử dụng nhiều MIC nhưng lại chọn mức leverage thấp để giảm thiểu underinvestment Ngược lại doanh nghiệp lớn sẽ có lợi nếu chọn mức leverage cao do overinvestment không nghiêm trọng

và lợi ích từ thuế vượt trội thiệt hại từ underinvestment bằng cách giảm thiểu MIC

23

Doanh nghiệp có lợi nhuận cao cũng gặp phải vấn đề overinvestment do bởi doanh nghiệp này thường có nhiều dòng tiền mặt Tương tự quy mô doanh nghiệp muốn có mức MIC cao và levarege thấp

2.2.6 Cấu trúc vốn phụ thuộc mức độ bảo vệ nhà đầu tư, quan hệ vay – mượn và thực hành quản trị công ty

Trong nghiên cứu xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp, Antoniou, Guney và Paudyal (2008) đã tiến hành khảo sát cách thức doanh nghiệp trong các nền kinh tế hướng thị trường vốn (Anh, Hoa Kỳ) và các nền kinh tế hướng vốn ngân hàng (Pháp, Đức và Nhật Bản) định hình cấu trúc vốn của chúng Kết quả của nghiên cứu cho thấy tỷ lệ đòn bẩy quan hệ đồng biến với tài sản hữu hình và qui mô của doanh nghiệp nhưng quan hệ nghịch biến với lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng và giá cổ phiếu trong cả hai loại hình nền kinh tế Tỷ lệ đòn bẩy cũng bị ảnh hưởng bởi các điều kiện trong thị trường mà doanh nghiệp đang hoạt động Mức độ và tính hiệu quả của các yếu tố lệ thuộc vào môi trường pháp lý và truyền thống tài chính của nền kinh tế Kết quả nghiên cứu cũng khẳng định doanh nghiệp có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu và các doanh nghiệp Pháp có khả năng điều chỉnh nhanh nhất đến các mức mục tiêu trong khi các doanh nghiệp Nhật chậm chạp nhất trong việc điều chỉnh để đạt được các mục tiêu đó Về cơ bản, cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị tác động mạnh bởi môi trường kinh tế và các định chế, qui chế quản trị công ty, hệ thống thuế, mối quan hệ vay mượn, mức độ tiếp cận thị trường vốn và mức

độ bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia mà doanh nghiệp đang hoạt động

2.2.7 Vai trò của Cấu trúc sở hữu và Hội đồng quản trị đối với quyết định cấu trúc vốn

Lý thuyết về QTCT cho rằng đặc điểm hội đồng quản trị có ảnh hưởng lên các lựa chọn chiến lược, các quyết định đầu tư và thái độ đối với rủi ro (Campbell và Mínguez-Vera, 2008) đặc biệt tại các quốc gia mà các cơ chế kiểm soát từ bên ngoài chưa phát triển và vận hành hiệu quả Người cho vay và cổ đông bên ngoài đặt niềm tin vào HĐQT Một HĐQT độc lập và có vai trò giám sát tốt sẽ giúp giảm rủi ro gian lận trong kiểm soát nội

bộ, gian lận trong công bố thông tin kế toán Adams và Mehran (2003), Klein (2002) cho rằng HĐQT có nhiều thành viên sẽ có hiệu quả giám sát cao hơn, phân chia và thực thi trách nhiệm hiệu quả hơn, cũng như có đa dạng kinh nghiệm hơn trong lãnh đạo doanh nghiệp Anderson và ctg (2004) trong nghiên cứu của mình đã chứng minh rằng các chủ nợ quan tâm đến đặc điểm HĐQT và số lượng thành viên HĐQT vì họ tin rằng một HĐQT thực thi trách nhiệm tốt sẽ đảm bảo tính tin cậy của số liệu kế toán công bố làm cơ sở ra quyết định cho vay Nghiên cứu này thực hiện khảo sát trên 500 doanh nghiệp S&P và chỉ ra rằng lãi suất cho vay tỉ lệ nghịch với tính độc lập và số lượng thành viên HĐQT

Đặc điểm HĐQT được xác định bao gồm các khía cạnh chủ yếu như tính độc lập (independence), năng lực lãnh đạo (competence), tính đa dạng của các thành viên(diversity and composition) và thái độ đối với rủi ro (risk attitude) Một HĐQT độc lập sẽ độc lập lợi ích với ban điều hành và đại diện cho quyền lợi của tất cả cổ đông, quan tâm nhiều hơn đến lợi ích các cổ đông nhỏ Vì vậy HĐQT độc lập được kỳ vọng sẽ cân nhắc các cơ hội đầu tư đem lại lợi nhuận nhưng vững bền trong dài hạn Tính độc

24

lập của HĐQT thể hiện qua tỉ lệ thành viên độc lập trong HĐQT hoặc tính độc lập giữa hai vị trí quan trọng là Chủ tịch và Tổng giám đốc (Kang và Shivdasani, (1995), La Porta và ctg (1999)) HĐQT đa dạng hóa thành phần, hoặc HĐQT có nhiều thành viên được kỳ vọng sẽ có kiến thức và kinh nghiệm đa dạng giúp công ty tăng trưởng và phát triển bền vững HĐQT có phụ nữ trong thành phần HĐQT được kỳ vọng sẽ cẩn trọng hơn trong các quyết định đầu tư và huy động vốn (Carter và ctg, (2003), Adams và Ferreira, (2009)) Thành viên HĐQT có độ tuổi càng cao càng e ngại rủi ro và cẩn trọng hơn trong các quyết định đầu tư và huy động vốn của doanh nghiệp Theo quan điểm này, thái độ, nhận thức, và niềm tin có tương quan một cách hệ thống với các yếu tố nhân khẩu như tuổi tác, giới tính và chủng tộc (Robinson and Dechant, 1997), Campbell,

và Mínguez-Vera (2008),

Cấu trúc sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng lên khả năng người bên trong lợi dụng và thao túng quyền lợi của cổ đông nhỏ, cổ đông bên ngoài (Lemmon và Lins, 2003, Lins, 2003) Cổ đông lớn và cổ đông nội bộ được kỳ vọng nắm giữ thông tin bên trong nhiều hơn các cổ đông nhỏ và cổ đông bên ngoài Tuy nhiên, họ cũng được kỳ vọng sẽ theo dõi sát sao các quyết định đầu tư và huy động vốn của doanh nghiệp vì sự gắn kết lợi ích của các cổ đông này với doanh nghiệp là cao hơn Tỉ lệ sở hữu của người nội bộ, bao gồm thành viên HĐQT và ban điều hành, càng cao sẽ hạn chế việc gia tăng rủi ro thông qua huy động vốn Jensen và ctg (1992) đã chứng minh rằng doanh nghiệp

có sở hữu của cổ đông nội bộ cao có khuynh hướng vay nợ ít hơn và trả cổ tức thấp hơn

Các nghiên cứu về sở hữu nhà nước cho rằng các quốc gia mà sở hữu nhà nước đóng vai trò chi phối thông thường có hiệu quả đầu tư kém, tiềm năng sáng tạo hạn chế và quyền

sở hữu không được tôn trọng (Shleifer, 1998) Trong các nền kinh tế chuyển đổi, nơi mà quyền tài sản không được tôn trọng, doanh nghiệp dễ bị tổn thương bởi những thao túng của nhà nước, do vậy hạn chế đầu tư, làm cho hiệu quả kinh tế quốc gia bị hạn chế (Kapeliushnikov và ctg, 2013) Có thể suy ra rằng, tại các nền kinh tế chuyển đổi, doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thường có nhiều ưu đãi hơn trong việc tiếp cận các nguồn lực (tài sản) dồi dào hơn, với chi phí thấp hơn so với các doanh nghiệp tư nhân do quyền tài sản không được bảo vệ tốt Do vậy doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cao có thể tiếp cận được nguồn vốn dồi dào từ các ngân hàng có vốn nhà nước, từ đó có thể tăng vay

nợ, và nâng đòn bẩy tài chính lên mức cao hơn so với các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thấp hơn hoặc doanh nghiệp tư nhân

Falkenstein (1996) chỉ ra rằng các nhà đầu tư định chế thích đầu tư các cổ phiếu có thanh khoản thị trường cao và dao động suất sinh lợi thấp Các nghiên cứu khác chỉ ra rằng các nhà đầu tư định chế thích các cổ phiếu có minh bạch cao (Bushee and Noe (2000)), các cổ phiếu của các công ty lớn (Gompers and Metrick (2001)), và các cổ phiếu có quản lý tốt (Parrino, Sias, and Starks (2003)) Crutchley và ctg (1999) chỉ ra rằng tỉ lệ sở hữu của cổ đông định chế, cổ đông nội bộ, tỉ lệ trả cổ tức có tương quan cao với tỉ lệ nợ vay, và chúng cùng đại diện cho các yếu tố giúp kiểm soát chi phí đại diện của doanh nghiệp Có thể giả thuyết rằng, doanh nghiệp có sở hữu của định chế đầu tư,

sở hữu của cổ đông nội bộ sẽ có khuynh hướng e ngại huy động vốn vay, vì muốn giảm thiểu ảnh hưởng của và các ràng buộc của chủ nợ, cũng như tránh chịu ảnh hưởng của đầu tư dưới mức hiệu quả (underinvestment) Tại Việt Nam, trong thời gian qua, các quĩ đầu tư có mặt trên thị trường thông thường có nguồn vốn huy động từ bên ngoài lãnh thổ

25

Việt Nam Các nguồn vốn này thường có chi phí vốn thấp, lượng vốn dồi dào Họ thường chọn lựa sử dụng đòn bẩy tài chính thấp để tránh các kiểm soát từ chủ nợ mà thay vào đó là sử dụng vốn chủ sở hữu cho các cơ hội đầu tư tốt của doanh nghiệp Từ các cơ sở này, các giả thuyết sau đây được đê nghị:

HCG1: Tỉ lệ sở hữu nhà nước có tương quan dương với đòn bẩy tài chính

HCG2: Tỉ lệ sở hữu định chế có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

HCG3: Tỉ lệ sở hữu nước ngoài có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

HCG4: Tỉ lệ sở hữu của HĐQT có tương dương với đòn bẩy tài chính

HCG5: Tỉ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

HCG6: Công ty có Chủ tịch kiêm Tổng giám đốc sẽ có đòn bẩy tài chính cao hơn

HCG7: Số thành viên HĐQT có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

HCG8: Tỉ lệ nữ trong thành phần HĐQT có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

2.2.8 Các yếu tố đặc thù doanh nghiệp ảnh hưởng đến đòn bẩy

Các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến đòn bẩy theo các phân tích của các nghiên cứu trước bao gồm:

Tăng trưởng

Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988) cho rằng các doanh nghiệp kỳ vọng tăng trưởng mạnh trong tương lai sẽ sử dụng nhiều vốn cổ phần hơn, do đó kỳ

vọng tương quan âm giữa tăng trưởng kỳ vọng và đòn bẩy Tăng trưởng được tính bằng

sự thay đổi tính theo phần trăm hàng năm trong tổng tài

Tài sản hữu hình

Khi xảy ra phá sản, tài sản vô hình mất đi nhanh hơn tài sản hữu hình, và làm giảm giá trị của doanh nghiệp Vì vậy, các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình càng cao trong tổng tài sản thường có tỷ lệ nợ cao Tài sản cố định chia cho tổng tài sản được

sử dụng để đo tỷ lệ tài sản hữu hình của doanh nghiệp và tương quan dương được kỳ

vọng giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy

Quy mô

Titman và Wessels (1988) cho rằng các chi phí phá sản trực tiếp là cố định và làm giảm giá trị của doanh nghiệp Doanh nghiệp lớn hơn được đa dạng hóa nhiều hơn, xác suất phá sản thấp hơn Cả hai lập luận này cho rằng một doanh nghiệp lớn có tỷ lệ nợ cao

trong tổng vốn, do đó đề xuất tương quan dương giữa quy mô và đòn bẩy Tuy nhiên,

Rajan và Zingales (1995) cho rằng ít bất cân xứng thông tin trong các doanh nghiệp lớn

dẫn đến ít được khuyến khích tăng nợ và do đó đề xuất tương quan âm giữa quy mô với

đòn bẩy Logarit của tổng tài sản được sử dụng để đặc trưng cho quy mô của doanh

nghiệp Trong nghiên cứu này, tương quan dương được đề xuất giữa quy mô với đòn

bẩy của doanh nghiệp, theo Titman và Wessels (1988)

26

Khả năng sinh lợi 19

Myers và Majluf (1984) cho rằng, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại hơn nguồn vốn từ bên ngoài Nguồn vốn nội tại có tương quan dương với khả năng tạo

lợi nhuận, và do đó dẫn đến tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy Tuy

nhiên, Jensen (1986) cho rằng sự tồn tại của thông tin bất cân xứng đối với các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có thể báo hiệu cho xu hướng tăng đòn bẩy, do đó dẫn đến

tương quan dương giữa đòn bẩy và khả năng sinh lợi Tỷ số thu nhập ròng trên tổng tài

sản được sử dụng để đo khả năng sinh lợi Mặc dù có hai kết quả trái ngược nhau nhưng

trong nghiên cứu này, tương quan âm được kỳ vọng giữa khả năng sinh lợi nhuận và đòn

bẩy của doanh nghiệp, theo Myers và Majluf (1984)

19

Khả năng sinh lợi nhuận được đo bằng nhiều thước đo khác nhau, trong đó phổ biến là ROA

27

Lá chắn thuế không phải từ nợ

Khuyến khích chính cho việc sử dụng nợ vay là lợi ích của lá chắn thuế Tuy nhiên, điều này chỉ đúng khi doanh nghiệp có đủ thu nhập chịu thuế để đảm bảo cho việc sử dụng

nợ Sự hiện diện của các lá chắn thuế không phải từ nợ như: khấu hao tài sản hữu hình

và khấu hao tài sản vô hình làm giảm đòn bẩy tối ưu Tỷ lệ khấu hao tài sản hữu hình trên tổng tài sản được sử dụng để đo NDTS và kỳ vọng có tương quan âm giữa với đòn

bẩy

Rủi ro

Psillaki và Daskalakis (2008) chỉ ra tương quan âm giữa rủi ro và đòn bẩy Ngược lại, Bennett và Donnelly (1993) chỉ ra tương quan dương giữa rủi ro và đòn bẩy Titman và

Wessels (1988) sử dụng độ lệch chuẩn của EBITDA để thể hiện rủi ro Vì doanh nghiệp

có rủi ro càng cao thì khả năng không trả được nợ càng cao, khả năng phá sản cũng cao

nên do đó tương quan âm được kỳ vọng giữa rủi ro với đòn bẩy của doanh nghiệp, theo

Psillaki và Daskalakis (2008) Do khoảng thời gian lấy mẫu ngắn nên việc sử dụng độ lệch chuẩn của EBITDA có thể không thuyết phục Do đó, trong nghiên cứu này tác giả

đề xuất sử dụng hệ số beta (β) được ước lượng theo mô hình thị trường để đại diện cho

rủi ro thị trường của doanh nghiệp:

, = + , + , (15) Trong đó:

, : Suất sinh lợi của tài sản (cổ phiếu) thứ i tại thời điểm t

, : Suất sinh lợi của thị trường tại thời điểm t (sử dụng chỉ số VN Index theo ngày để

tính suất sinh lợi của thị trường)

và lần lượt là tung độ gốc và hệ số góc của phương trình hồi quy được ước lượng

Tính thanh khoản

Ozkan (2001) cho rằng tính thanh khoản có ảnh hưởng không rõ ràng đến cấu trúc vốn

Tuy nhiên, Lipson và Mortal (2009), Sarlija và Harc (2012), đã chỉ ra tương quan âm

giữa tính thanh khoản của doanh nghiệp với đòn bẩy nợ Điều này cũng đồng nghĩa với một doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao có xu hướng tài trợ bằng nguồn vốn nội tại và do đó đòn bẩy nợ sẽ thấp đi Tỷ số tài sản lưu động với nợ ngắn hạn (tỷ số thanh khoản hiện thời) được sử dụng để đại diện cho tính thanh khoản Trong nghiên cứu này,

28

tương quan âm được kỳ vọng như kết quả nghiên cứu của Lipson và Mortal (2009),

Sarlija và Harc (2012)

Các yếu tố không quan sát được

Các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lượng cung tiền, lạm phát, thị trường lao động và các điều kiện kinh tế chung có ảnh hưởng đến đòn bẩy Các biến giả thời gian được dùng để biểu diễn các ảnh hưởng thay đổi theo thời gian không quan sát được và ảnh hưởng đến tất cả

các doanh nghiệp

2.3 TỔNG HỢP MÔ HÌNH ĐỀ XUẤT VÀ CÁC GIẢ THUYẾT

Dựa vào những lập luận các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và quản trị công ty ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính ở trên, vai trò của các yếu tố này được thể hiện bằng hai mô hình được trình bày dưới đây Trong đó các biến quản trị công ty (CG), bao gồm Đặc điểm hội đồng quản trị (Board Characteristics)

và Cấu trúc sở hữu (Capital structure) được nhóm chung lại thành hai nhóm bên cạnh các biến đặc điểm doanh nghiệp

Từ những phân tích ở trên, các giả thuyết không, Hi0, (null hypothesis) (giả thiết đối của

Hi0 là Hi1) về mối tương quan giữa các yếu tố tác động và đòn bẩy cũng như tốc độ điều chỉnh đòn bẩy được kỳ vọng như trong bảng 2.3 và bảng 2.4

Các giả thuyết về vai trò đặc điểm doanh nghiệp:

 H1: Công ty có qui mô lớn sẽ có đòn bẩy tài chính cao hơn

 H2: Công ty có tăng trưởng cao sẽ có đòn bẩy tài chính thấp hơn

 H3: Công ty có tài sản hữu hình cao sẽ có đòn bẩy tài chính cao hơn

 H4: Công ty có tỉ suất lợi nhuận cao sẽ có đòn bẩy tài chính thấp hơn

 H5: Công ty có lá chắn thuế không phải từ nợ cao sẽ có đòn bẩy tài chính thấp hơn

 H6: Công ty có rủi ro cao sẽ có đòn bẩy tài chính thấp hơn

 H7: Công ty có thanh khoản cao sẽ có đòn bẩy tài chính thấp hơn

Các giả thuyết về vai trò quản trị công ty (CG):

 HCG1: Công ty có Chủ tịch kiêm Tổng giám đốc sẽ có đòn bẩy tài chính cao hơn

 HCG2: Số thành viên HĐQT có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

 HCG3: Tỉ lệ nữ trong thành phần HĐQT có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

 HCG4: Độ tuổi trung bình của HĐQT có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

 HCG5: Tỉ lệ sở hữu nhà nước có tương quan dương với đòn bẩy tài chính

 HCG6: Tỉ lệ sở hữu định chế có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

 HCG7: Tỉ lệ sở hữu nước ngoài có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

 HCG8: Tỉ lệ sở hữu của HĐQT có tương dương với đòn bẩy tài chính

 HCG9: Tỉ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

30

2.4 CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG VÀ CHI PHÍ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN

2.4.1 Các nghiên cứu đề xuất quá trình động của cấu trúc vốn

2.4.1.1 Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và Sự tồn tại của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn

Trong khi các lý thuyết truyền thống về quyết định tài chính doanh nghiệp hầu hết dựa trên một giả định quan trọng là thị trường thỏa các điều kiện hoàn hảo và các quyết định đầu tư, huy động vốn và chi trả cổ tức của doanh nghiệp đều là các quyết định độc lập thì thực tế là thị trường thông thường không hoàn hảo và vì thế các quyết định tài chính của doanh nghiệp thường tác động lẫn nhau như một hệ quả của một môi trường với đặc trưng có thông tin bất cân xứng, có chi phí giao dịch, thuế, có tính kinh tế thực của qui

mô và phạm vi

Julilvand và Harris (1984) nghiên cứu quyết định cấu trúc vốn và chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường không hoàn hảo và chỉ ra rằng các quyết định cấu trúc vốn và cổ tức của doanh nghiệp cần được xem như một tiến trình tác động đồng thời lẫn nhau trong bối cảnh các đặc điểm nguồn lực và ngân sách của doanh nghiệp Chính sách cấu trúc vốn và cổ tức được mô hình hóa thành tiến trình hai giai đoạn bao gồm: (1) xác định giá trị cấu trúc vốn (cổ tức) mục tiêu, và (2) điều chỉnh dần đến các giá trị mục tiêu này Fischer, Heinkel và Zechner (1989) nghiên cứu quá trình điều chỉnh động của cấu trúc vốn trong điều kiện có tồn tại chi phí tái cấu trúc vốn và chỉ ra rằng ngay cả với mức chi phí tái cấu trúc vốn nhỏ thì cũng làm cho doanh nghiệp có dao động lớn tỉ số nợ theo thời gian Thay vì sử dụng các mô hình tĩnh của cấu trúc vốn, các tác giả nghiên cứu tiến trình thay đổi của cấu trúc vốn gây ra bởi các đặc điểm của doanh nghiệp

2.4.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mô hình cấu trúc vốn động

Jalilvand và Harris (1984) trong nghiên cứu về các quyết định tài chính của doanh nghiệp trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn và cổ tức đến mức mục tiêu đã khảo sát vai trò của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, tài sản ngắn hạn, phát hành vốn mới, lợi nhuận doanh nghiệp cũng như chính sách chi trả cổ tức Kết quả cho thấy hành vi tài chính của doanh nghiệp được đặc trưng bởi việc xác định một mục tiêu tài chính tối ưu dài hạn, và điều chỉnh từng bước về mục tiêu tài chính dài hạn này Các quyết định tài chính của doanh nghiệp phụ thuộc lẫn nhau và qui mô doanh nghiệp, các điều kiện về lãi suất và mức thị giá cổ phiếu là các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh

Fama và French (2000) khi kiểm tra các dự báo của các lý thuyết đánh đổi (tradeoff) và trật tự xếp hạng vốn (pecking order) trong chính sách cổ tức và chính sách cấu trúc vốn

đã xác nhận rằng cả hai lý thuyết có cùng dự đoán đối với chính sách cổ tức, trong đó doanh nghiệp nhiều lợi nhuận hơn và doanh nghiệp ít đầu tư hơn sẽ chi trả cổ tức cao hơn Tuy nhiên, về chính sách cấu trúc vốn, Fama và French (2000) xác nhận dự báo của lý thuyết trật tự xếp hạng nhưng phản bác lý thuyết đánh đổi, đó là doanh nghiệp nhiều lợi nhuận hơn thì ít sử dụng đòn bẩy hơn Kết quả cũng cho thấy sự thống nhất của hai mô hình khi dự báo doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn sẽ ít sử dụng đòn bẩy Doanh

Trong nghiên cứu này, Flannery và Rangan (2004) tìm hiểu quá trình điều chỉnh từng bước về cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp, và đã ước tính mô hình điều chỉnh đòn bẩy riêng phần và kết luận doanh nghiệp có các cấu trúc vốn mục tiêu cụ thể Doanh nghiệp thông thường trong một năm sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ khoảng 1/3 so với khoảng cách giữa mức thực tế và mức mục tiêu Việc nhận diện được hành vi tiến dần về cấu trúc vốn tối ưu cho phép giải thích được tốt hơn sự thay đổi cấu trúc vốn so với lý thuyết chọn thời khắc thị trường (market timing) và lý thuyết trật tự xếp hạng (pecking order)

Lemmon và các đồng sự (2005) kiểm tra các hành vi động của cấu trúc vốn của công ty

để xác định giá trị đòn bẩy có tính chất ổn định, và kiểm tra những tác động tương ứng khác nhau của các lý thuyết về cấu trúc vốn Kết quả xác định hai tính bền của đòn bẩy: hiệu ứng bền từ những cú sốc đối với đòn bẩy tác động đến đòn bẩy tương lai và tính bền của sự khác biệt về đòn bẩy giữa các công ty Kết luận cho thấy, trung bình, các doanh nghiệp có đòn bẩy cao (thấp) ở thời điểm hiện tại có xu hướng duy trì đòn bẩy cao (thấp) trong hơn hai mươi năm kế tiếp Tính bền bỉ của đòn bẩy do sự hiện diện của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp giải thích đến hơn 90% sự biến thiên trong cơ cấu nguồn vốn, trong khi các yếu tố thị trường xác định trước (ví dụ qui mô, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, yếu tố ngành,…) chỉ giải thích được khoảng 6% Các điều tra

kế tiếp gợi mở về sự bất lực của các lý thuyết chọn thời khắc thị trường vốn (equity market timing) hoặc quán tính giá cổ phiếu để giải thích cho sự biến thiên trong các quan sát Ngoài ra, sự khác biệt về đòn bẩy được truy ngược trở lại trong thời gian trước khi IPO các doanh nghiệp ngụ ý rằng cấu trúc vốn không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi lớn trong môi trường thông tin, sự kiểm soát tiếp cận nguồn vốn

Kayhan và Titman (2006) đã kiểm tra cách thức mà lịch sử lưu chuyển dòng tiền, chi tiêu đầu tư và giá cổ phiếu ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ và thấy rằng các biến này ảnh hưởng đáng kể trên những thay đổi trong cấu trúc vốn Cụ thể, thay đổi giá cổ phiếu và thâm hụt tài chính (nghĩa là lượng vốn ngoại sinh được huy động) có ảnh hưởng mạnh đến sự thay đổi cấu trúc vốn, nhưng trái ngược với các kết luận trước, Kayhan và Titman (2006) thấy rằng trong dài hạn những ảnh hưởng này bị đảo ngược một phần Những kết quả này chỉ ra rằng mặc dù các yếu tố lịch sử có ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, theo thời gian cấu trúc vốn có xu hướng di chuyển về hướng tỷ lệ nợ mục tiêu, phù hợp với lý thuyết đánh đổi (tradeoff)

Để trả lời cho câu hỏi “Bằng cách nào và khi nào thì doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn về mức mục tiêu?”, Byoun (2007) đã đề xuất một mô hình sự điều chỉnh gây ra bởi-

32

nhu cầu-tài chính của doanh nghiệp nhằm khảo sát các qui trình động mà doanh nghiệp

sử dụng để điều chỉnh cấu trúc vốn Byoun (2007) thấy rằng doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn khi doanh nghiệp có mức nợ trên mục tiêu và đang ở trạng thái thặng dư tài chính hoặc khi doanh nghiệp có mức nợ dưới mục tiêu nhưng đang trong trạng thái thâm hụt về tài chính Kết luận được đưa ra là doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn về mức mục tiêu khi doanh nghiệp đối diện với tình trạng thặng dư/thâm hụt tài chính

Trong nghiên cứu xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp, Antoniou, Guney và Paudyal (2008) đã tiến hành khảo sát cách thức doanh nghiệp trong các nền kinh tế hướng thị trường vốn (Anh, Hoa Kỳ) và các nền kinh tế hướng vốn ngân hàng (Pháp, Đức và Nhật Bản) định hình cấu trúc vốn của chúng Kết quả của nghiên cứu cho thấy tỷ lệ đòn bẩy quan hệ đồng biến với tài sản hữu hình và qui mô của doanh nghiệp nhưng quan hệ nghịch biến với lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng và giá cổ phiếu trong cả hai loại hình nền kinh tế Tỷ lệ đòn bẩy cũng bị ảnh hưởng bởi các điều kiện trong thị trường mà doanh nghiệp đang hoạt động Mức độ và tính hiệu quả của các yếu tố lệ thuộc vào môi trường pháp lý và truyền thống tài chính của nền kinh tế Kết quả nghiên cứu cũng khẳng định doanh nghiệp có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu và các doanh nghiệp Pháp có khả năng điều chỉnh nhanh nhất đến các mức mục tiêu trong khi các doanh nghiệp Nhật chậm chạp nhất trong việc điều chỉnh để đạt được các mục tiêu đó Về cơ bản, cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị tác động mạnh bởi môi trường kinh tế và các định chế, qui chế quản trị công ty, hệ thống thuế, mối quan hệ vay mượn, mức độ tiếp cận thị trường vốn và mức

độ bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia mà doanh nghiệp đang hoạt động

Huang và Ritter (2009) đã kiểm tra lý thuyết về cấu trúc vốn và ước tính tốc độ điều chỉnh và thấy rằng các doanh nghiệp Hoa Kỳ tài trợ phần lớn sự thâm hụt tài chính bằng nguồn vốn chủ sở hữu bên ngoài khi chi phí cho vốn chủ sở hữu thấp Giá trị lịch sử của chi phí vốn chủ sở hữu tác động lâu dài lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp do sự ảnh hưởng của chúng qua các quyết định tài chính trong quá khứ Huang và Ritter (2009) đã

sử dụng một kỹ thuật kinh tế lượng mới trong việc giải quyết các ước lược chệch của tốc

độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu và thấy rằng các doanh nghiệp điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu ở tốc độ trung bình bằng phân nửa của thời gian 3.7 năm cho các đòn bẩy sổ sách, kể cả khi kiểm soát các yếu tố truyền thống và hiệu ứng cố định công ty (firm fixed effects)

Faulkender và các đồng sự (2011) trong nghiên cứu về tác động của dòng tiền trong việc điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp đã nhận thấy rằng dòng tiền thực có thể đem đến các cơ hội để điều chỉnh đòn bẩy với chi phí biên tương đối thấp Faulkender và các đồng sự (2011) thấy rằng các đặc tính dòng tiền của doanh nghiệp không chỉ ảnh hưởng đến mức đòn bẩy mục tiêu, mà còn ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đến mục tiêu đó Tính không đồng nhất trong tốc độ điều chỉnh được dẫn dắt bởi một khái niệm có ý nghĩa kinh tế: chi phí điều chỉnh Điều này làm cho tốc độ điều chỉnh nhanh hơn đang kể

so với những ước tính của nghiên cứu trước đây Faulkender và các đồng sự (2011) cũng phân tích làm thế nào các hạn chế tài chính và các yếu tố thời điểm thị trường ảnh hưởng đến việc điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu

O¨ ztekin và Flannery (2011) khi nghiên cứu về các yếu tố thể chế tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã tiến hành so sánh tốc độ điều chỉnh ở một

33

số quốc gia và thấy rằng môi trường pháp lý cũng như truyền thống tài chính có quan hệ mật thiết với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Hẹp hơn, các yếu tố thể chế có tác động đến tốc độ điều chỉnh trong đó các doanh nghiệp tốt hơn sẽ tốn ít chi phí hơn khi điều chỉnh

tỷ lệ đòn bẩy Kết quả này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết đánh đổi (tradeoff) trong cấu trúc vốn

Warr và các đồng sự (2012) thấy rằng việc định giá sai vốn chủ sở hữu sẽ tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu tùy thuộc vào việc doanh nghiệp bị định giá cao hay thấp Các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ nhanh chóng điều chỉnh về mức mục tiêu bằng cách phát hành tăng vốn (hoặc trả bớt nợ) trong trường hợp giá trị doanh nghiệp đang được định giá cao hơn thực tế Trong khi các doanh nghiệp bị định giá thấp sẽ có tốc độ điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu thấp hơn

Almas Heshmati (2001) đã nghiên cứu tính động của cấu trúc vốn đối với các doanh

nhiệp nhỏ ở Thụy Điển Trong nghiên cứu này, tác giả đã xác định và ước lượng cấu

trúc vốn tối ưu (mà thực tế không quan sát và xác định được) bằng cách sử dụng các yếu

tố quan sát được Mô hình này xác định được tốc độ điều chỉnh hướng tới đòn bẩy tối

ưu Việc xác định các yếu tố quyết định đến đòn bẩy, ước lượng mức tối ưu của cấu trúc vốn, tốc độ điều chỉnh cho phép xác định điều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt Phân tích dựa trên tập mẫu thu thập từ các công ty cổ phần ở Thụy Điển và tìm được kết quả rằng cấu trúc vốn thực tế vượt qua cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ chiều chỉnh hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu là rất chậm

Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009), đã nghiên cứu và kiểm nghiệm nhiều yếu

tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Mỹ trong khoảng thời gian

1950 – 2003 Các yếu tố đáng tin cậy nhất cho việc giải thích đòn bẩy thị trường là: Đòn bẩy trung bình ngành, có ảnh hưởng dương đến đòn bẩy; tỷ số MB có tác động âm; tài sản hữu hình có ảnh hưởng dương; lợi nhuận có ảnh hưởng âm; logarit của tài sản có ảnh hưởng dương; lạm phát kỳ vọng có ảnh hưởng dương Hơn nữa, việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp có khuynh hướng làm cho đòn bẩy thấp hơn Với đòn bẩy sổ sách, ảnh hưởng của quy mô, MB và ảnh hưởng của lạm phát là không đáng tin cậy Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy kết quả phù hợp với lý thuyết đánh đổi

Wolfgang Drobetz và Gabrielle Wanzenried (2004), đã sử dụng mô hình động và dữ liệu bảng để kiểm định các yếu tố quyết định đến sự thay đổi cấu trúc vốn tối ưu theo thời gian Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn lệch với cấu trúc vốn tối ưu do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh Trong nghiên cứu này, các tác giả phân tích những yếu tố đặc tính của doanh nghiệp cũng như các yếu tố vĩ mô tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy thực hướng đến đòn bẩy mục tiêu Dữ liệu gồm 90 doanh nghiệp ở Thụy Sĩ trong khoảng thời gian từ năm 1991 đến 2001 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn bẩy tối ưu nhanh hơn các doanh nghiệp tăng trưởng chậm Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan giữa tốc độ điều chỉnh với chu kỳ kinh tế

34

2.4.2 Xây dựng mô hình kiểm chứng cấu trúc vốn động và Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Julilvand và Harris (1984) và Fischer và cộng tác giả (1989) là những tác giả đầu tiên

phát triển lý thuyết lựa chọn cấu trúc vốn động với sự hiện diện của các điều kiện phi

hoàn hảo của thị trường Các lý thuyết này chứng minh chính sách điều chỉnh cấu trúc vốn động tối ưu là hàm số của các đặc tính của doanh nghiệp Heshmati (2010), Wanzenried (2006), Sbeiti (2010) thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường khác nhau và mô hình hóa quá trình tái cấu trúc vốn động của doanh nghiệp với giả thiết rằng doanh nghiệp xác định một cấu trúc vốn tối ưu và điều chỉnh dần cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn tối ưu này Quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hay chậm phụ thuộc vào đặc điểm cơ bản của doanh nghiệp

Trong các nghiên cứu này, tỷ số bút toán giữa tổng nợ và tổng tài sản, L, được sử dụng

đo đòn bẩy tài chính Doanh nghiệp có thể xác định đòn bẩy tối ưu, ∗, Trong thực tế, không thể hoặc rất khó biết được giá trị thực của đòn bẩy tối ưu Do đó ∗, là vector

biểu diễn ước lượng của đòn bẩy tối ưu và xem giá trị ước lượng này như là đòn bẩy tối

ưu thực

Đòn bẩy tối ưu được ước lượng trên tập dữ liệu, đại diện cho các doanh nghiệp được khảo sát và được sử dụng để tham chiếu cho các doanh nghiệp cụ thể Khi ước lượng được đòn bẩy tối ưu cũng đồng nghĩa rằng đã xác định được các hệ số tác động lên đòn bẩy Từ các hệ số của mô hình này, một doanh nghiệp cụ thể với những đặc tính riêng có thể tham chiếu vào đòn bẩy tối ưu ước lượng được để xác định đòn bẩy tối ưu (ước lượng) của chính nó

Theo Heshmati (2001), đòn bẩy của doanh nghiệp i, tại thời điểm t được mô tả là hàm

của vector các yếu tố tác động lên đòn bẩy , = , , , biểu diễn các đặc tính doanh nghiệp không quan sát được, biểu diễn đặc tính thời gian20

, = , , , (1) Gọi N là số doanh nghiệp được lấy mẫu và T là số thời đoạn lấy mẫu i = 1, 2,…, N và t

= 1, 2, …, T

Tuy nhiên, khác với Heshmati (2001), tác giả đề xuất một số thay đổi trong mô hình này theo Wanzenried (2006) Theo đó, giá trị trễ của các biến giải thích được sử dụng để giảm vấn đề nội sinh và lưu giữ thông tin quán tính (momentum) của đòn bẩy Ngoài ra, đối với vai trò quản trị tài chính của các doanh nghiệp, việc quyết định cơ cấu và chính sách vốn hiện tại thường được nhà quản trị tài chính dựa trên các thông tin quá khứ để ra quyết định ở hiện tại

20

Tác động của đặc tính thời gian có thể được xem như các yếu tố vĩ mô hoặc các yếu tố khác, ảnh hưởng như nhau lên tất cả các doanh nghiệp

35

, = , , , (2) Giả sử đòn bẩy có quan hệ tuyến tính với các biến giải thích thì đòn bẩy của doanh

nghiệp i, tại thời điểm t, theo Sbeiti (2010) sẽ là:

, = + , , + + + , (3)

Trong đó , là đòn bẩy của doanh nghiệp thứ i tại thời điểm t và , , là biến đặc tính

thứ j của doanh nghiệp i tại thời điểm t, α là tung độ gốc và là hệ số của biến giải thích thứ j trong vector , , n là số biến giải thích ứng với n biến biểu diễn đặc tính của

doanh nghiệp Trong (3), giả định rằng ε, | , , , = 0 và ε, ~ (0, ) Ngoài

ra cũng phải kể đến những tác động của các yếu tố không quan sát được21

Đòn bẩy tối ưu có thể được ước lượng 22 từ (3) như sau:

,

∗ = , = ∑ , , (4)

Tính chất động của cấu trúc vốn trong ngắn hạn

Đòn bẩy tối ưu thay đổi giữa các công ty và theo thời gian vì các yếu tố tác động đến đòn bẩy tối ưu của một doanh nghiệp có thể thay đổi theo thời gian Điều này thể hiện bản chất động của cấu trúc vốn, và được xem xét kỹ trong nghiên cứu này Trong điều kiện lý tưởng, không có chi phí điều chỉnh23, đòn bẩy quan sát của doanh nghiệp i tại thời điểm t, bằng với đòn bẩy tối ưu, tức là , = ∗, Đặc tính động thể hiện sự thay đổi đòn bẩy thực từ thời điểm trước đến thời điểm hiện tại bằng với sự thay đổi cần thiết

để đạt được tối ưu tại thời điểm t, nghĩa là , − , = ∗, − , Tuy nhiên, theo Sbeiti (2010) giả định này không tồn tại trong thực tế do tồn tại chi phí điều chỉnh, nếu điều chỉnh bằng cách sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài sẽ tốn kém, và được phản ánh trong , do đó doanh nghiệp chỉ điều chỉnh một phần, thể hiện tính chất động của cấu trúc vốn theo thời gian:

, − , = , ∗, − , (5)

21

Mô hình tác động cố định (fiexed effects) cho phép tương quan với , , , điều đó có nghĩa rằng

| , , có thể là hàm của , , Ngược lại, với mô hình tác động ngẫu nhiên (random effects) yêu cầu | , , = ( ) = 0 Tuy nhiên, kiểm định Hausman đã cung cấp kết quả phủ nhận giả thiết của

mô hình tác động ngẫu nhiên

36

Trong đó , là tham số điều chỉnh biểu diễn biên độ điều chỉnh kỳ vọng giữa hai giai đoạn liên tiếp hoặc có thể được xem là tốc độ hội tụ của , về giá trị tối ưu ∗, , ước lương được từ (5) Ảnh hưởng của chi phí điều chỉnh được diễn tả bằng giới hạn:

, ≤ 1lim

→ , = ∗,Các giá trị không tối ưu của đòn bẩy được xem như tối ưu từng phần Nếu , = 1 thì

việc điều chỉnh được thực hiện hoàn toàn trong một giai đoạn và tại thời điểm t và là đòn

bẩy mục tiêu của doanh nghiệp Nếu , < 1 thì điều chỉnh giữa thời điểm – 1 đến năm

t là điều chỉnh từng phần nhằm hướng đến đòn bẩy mục tiêu Nếu , > 1, doanh nghiệp đã điều chỉnh quá mức có thể do không chịu ảnh hưởng của chi phí điều chỉnh, hoặc doanh nghiệp không có chính sách hướng đến cấu trúc vốn tối ưu Vì , thể hiện

mức độ điều chỉnh trong từng kỳ nên được xem như tốc độ điều chỉnh (adjustment

speed)

Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn

Trong phân tích này, mô hình được mở rộng để đưa tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thành biến thành phần tác động lên cấu trúc vốn Để giải thích tốc độ điều chỉnh, Heshmati (2001) đề xuất rằng tốc độ điều chỉnh , là hàm của các biến ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh:

, = , , , (6)

Trong đó , = , , là vector của l biến số tác động lên tốc độ điều chỉnh tại thời điểm t của doanh nhiệp i và lần lượt là đặc tính của doanh nghiệp và đặc tính thời gian không quan sát được Giống như đòn bẩy tối ưu, tốc độ điều chỉnh có thể thay đổi

từ giai đoạn này sang giai đoạn khác và cũng thay đổi giữa các doanh nghiệp Tương tự như đối với đòn bẩy, tác giả cũng đề xuất sự thay đổi phương trình (6) bằng cách sử dụng các biến trễ đối với , Khi đó (6) trở thành:

, = , , , (7) Giả sử tốc độ điều chỉnh có quan hệ tuyến tính24 với các biến giải thích, khi đó:

37

Đòn bẩy tối ưu hiện tại và quá khứ chứa thông tin hữu ích và có thể được sử dụng để dự đoán hành vi đòn bẩy trong tương lai , được định nghĩa là tỷ số ∗, / , , đo

lường mức độ tối ưu của đòn bẩy Nếu tỷ số này là 1 tại thời điểm t thì doanh nghiệp đã

đạt được đòn bẩy tối ưu Vì đòn bẩy tối ưu không âm nên tỷ lệ tối ưu phải không âm Tuy nhiên, vì đòn bẩy tối ưu có thể thay đổi theo thời gian, tại bất kỳ thời điểm nào nếu

tỷ số này bằng 1 thì điều này không đồng nghĩa rằng giá trị của nó sẽ cố định trong tương lai trừ khi đó là doanh nghiệp cá biệt và bất biến theo thời gian

Đòn bẩy quan sát được giả thuyết được điều chỉnh theo thời gian về cấu trúc vốn tối ưu, phương trình (5) được viết lại thành:

Trong đó ℎ biểu diễn đặc tính thời gian, biểu diễn đặc tính riêng của doanh nghiệp,

và là phần dư trong mô hình hồi quy Trong (10), tốc độ điều chỉnh được xem như tham số cần ước lượng để thấy được hành vi động của đòn bẩy

Phương trình (8) biểu diễn , là hàm của các biến đặc tính doanh nhiệp tác động lên tốc

độ điều chỉnh Thay thế biến tốc độ điều chỉnh bằng các biến tác động từ phương trình (8), do đó phương trình (10) được viết lại

Trong phương trình (11), h t là ảnh hưởng của các biến đặc tính thời điểm, n i là biến đặc tính doanh nghiệp Giả sử rằng biến đặc tính doanh nghiệp là không quan sát được nhưng lại có tác động đáng kể lên cấu trúc vốn Biến này thay đổi giữa các doanh nghiệp nhưng lại không đổi đối với từng doanh nghiệp theo thời gian Ngược lại biến đặc tính thời gian thay đổi theo thời gian nhưng tác động đồng thời lên tất cả các doanh nghiệp trong một năm, chủ yếu hàm chứa các yếu tố vĩ mô trong nền kinh tế ngoài sự kiểm soát của doanh nghiệp

Trong phương trình (11) mối quan tâm tập trung vào hệ số , đo lường sự tương tác giữa yếu tố tác động lên tốc độ điều chỉnh và độ trễ của cấu trúc vốn Giả thuyết

0 đối với hệ số này là =0, nghĩa là tốc độ điều chỉnh độc lập (không chịu tác động) của các đặc điểm doanh nghiệp và/ hoặc chu kỳ kinh tế Tuy nhiên, điều này không có nghĩa

Phương trình (11’) có thể được ước lượng bằng cách sử dụng dữ liệu bảng với phương pháp bình phương nhỏ nhất phi tuyến (nonlinear least square)25 Tuy nhiên, phương pháp này có thể dẫn đến ước lượng chệch và không ổn định do có sự tương quan giữa sai số hồi qui và độ trễ cấu trúc vốn , Ngay cả khi các tác động riêng biệt (ảnh hưởng đặc thù doanh nghiệp không quan sát được) không tương quan với các biến giải thích, ta cũng cần kiểm soát tác động các biến này trong mô hình động Đó là vì ,

tương quan với các yếu tố riêng biệt n i không thay đổi theo thời gian, và khi lấy sai phân

bậc một nhằm loại bỏ các tác động riêng biệt n i này thì lại dẫn đến tương quan giữa độ trễ biến phụ thuộc và sai phân của sai số hồi qui Vì vậy Δ , sẽ tương quan Δv,thông qua sự tương quan giữa , và v i,t-1, và ước lượng OLS sẽ không cho các ước lượng hệ số ổn định

Một vấn đề khác không thuộc bản chất động của mô hình phát sinh vì các yếu tố riêng phần thường không hoàn toàn ngoại sinh Ví dụ lợi nhuận tác động khả năng vay vốn, vay vốn lại làm giảm chi phí vay và làm tăng lợi nhuận); hoặc các cú sốc ảnh hưởng lên cấu trúc vốn thì cũng ảnh hưởng lên các yếu tố giải thích, như tác động lên khả năng sinh lợi và qui mô doanh nghiệp Hơn nữa, cũng có khả năng là các biến giải thích có

tương quan với thành phần bất định của sai số v it

Các vấn đề nêu trên cho thấy cần sử dụng phương pháp ước lượng sử dụng biến công cụ, trong đó độ trễ của biến phụ thuộc, và các biến giải thích nội sinh được sử dụng như các biến công cụ Vì vậy phương trình (11’) được ước lượng bằng cách sử dụng dữ liệu bảng26 được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) với phương pháp moment tổng quát

sai phân – Differenced GMM27 Theo Arellano và Bond, GMM cung cấp các ước lượng

ổn định bằng việc sử dụng các công cụ có được từ các điều kiện trực giao giữa giá trị trễ của các biến và sai số Cụ thể, phương trình (11’) được ước lượng theo sai phân bậc 1 sử dụng GMM, trong đó các biến giải thích ở độ trễ hai bậc được sử dụng như các biến công cụ Việc sử dụng các biến công cụ cũng cho phép phản ánh một khả năng là quyết định thay đổi cấu trúc vốn và thực hiện quyết định đó cũng có khoảng cách thời gian Ngoài ra, việc tìm hiểu tác động lên tốc độ điều chỉnh sử dụng hệ phương trình đồng thời thay vì thực hiện từng bước (ước lượng cấu trúc vốn tối ưu theo (3), và chạy

có tương quan chuỗi bậc hai trong các sai số sai phân Vì vậy, thông số thống kê z2 sẽ được liệt kê để kiểm chứng giả thuyết không có tương quan chuỗi bậc hai trong sai số

Khi kiểm chứng và nhận thấy giả thuyết này bị vi phạm trong hầu hết các hồi qui, nghĩa

là còn tồn tại tương quan chuỗi bậc hai, thì biến L i,t-2 được đưa thêm vào mô hình như biến giải thích Lưu ý rằng sự hiện diện của biến thêm vào này đáp ứng yêu cầu thống kê (nhằm đảm bảo các tham số ước lượng là ổn định), và khó có thể cung cấp giải thích sâu

hơn về mặt ý nghĩa thực tiễn cho việc thêm biến này Vì vậy biến L i,t-2không được đưa

vào mô hình tương tự như cách của biến L i,t-1 và tham số ước lượng đối với biến này cũng bị bỏ qua không phân tích và trình bày trong kết quả

Cũng theo đề nghị của Arrelano và Bond (1991), ước lượng GMM hai bước cũng được thực hiện Để đánh giá độ giá trị của các biến công cụ, kiểm chứng Sargan (1958) cho giả thuyết không là các ràng buộc xác định mô hình (overidentifying restrictions are valid) là giá trị Như được đề cập ở trên, độ trễ bậc hai của tất cả các biến (nội sinh và ngoại sinh) ở bậc 0 được sử dụng như biến công cụ, và kiểm chứng Sargan chỉ ra liệu các biến công cụ này có độc lập với sai số hồi qui hay không Để đánh giá độ ổn định của hệ thống (đảm bảo cấu trúc vốn tiến dần tới cấu trúc vốn mục tiêu), tham số thống

kê tính bằng hệ số ước lượng của độ trễ biến phụ thuộc, L i,t-1, trừ cho ước lượng của

nhân với giá trị trung bình của Z it có rơi vào khoảng [0,1] hay không

Theo dõi điều chỉnh từng phần của cấu trúc vốn trong dài hạn

Vì đòn bẩy điều chỉnh từng phần nên việc hội tụ của , về ∗, thường sẽ diễn ra trong dài hạn Điều này sẽ được kiểm định trong nghiên cứu này Phương trình (4) biểu diễn đòn bẩy tối ưu trong dài hạn, phương trình (11) biểu diễn đòn bẩy trong ngắn hạn Do

đó, đòn bẩy thực có thể không bằng với đòn bẩy tối ưu tại một thời điểm Tuy nhiên, để nghiên cứu hành vi điều chỉnh dài hạn của đòn bẩy, phương trình (5) được viết lại với độ trễ bậc k của đòn bẩy theo Wanzenried (2006)

2.4.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình điều chỉnh đòn bẩy

Khi có sự điều chỉnh cấu trúc vốn thì sẽ phát sinh chi phí, và được gọi là chi phí điều chỉnh Chi phí này bao gồm:

 Các ràng buộc tài chính (tài trợ bằng nguồn vốn nội tại)

 Các chi phí tài trợ bằng nguồn vốn ngoài

Tốc độ điều chỉnh , là hệ số điều chỉnh đòn bẩy thực của doanh nghiệp hướng đến đòn bẩy tối ưu, được xem như hàm của các yếu tố quan sát Tốc độ điều chỉnh thể hiện tốc độ hội tụ của đòn bẩy thực đến đòn bẩy tối ưu hay từ cấu trúc vốn thực đến cấu trúc vốn tối ưu

Khác với danh sách các biến giải thích tác động lên đòn bẩy, các biến tác động lên tốc

độ điều chỉnh được đề xuất gồm ba biến được biểu diễn bằng vector

= { , , } trong mô hình lý thuyết: DIST (biến khoảng cách, đo khoảng cách tuyệt đối từ đòn bẩy quan sát đến đòn bẩy tối ưu), SIZE (biến quy mô doanh nghiệp), GROW (biến tăng trưởng của doanh nghiệp) Sở dĩ trong mô hình đề xuất ba biến này vì ta tập trung vào các yếu tố thể hiện chi phí dịch chuyển từ cấu trúc vốn này sang một cấu trúc vốn khác chứ không phải các chi phí gắn liền với tỷ lệ nợ Biến DIST liên quan trực tiếp đến chi phí chuyển dịch cơ cấu vốn từ đòn bẩy quan sát đến đòn bẩy tối ưu; biến SIZE liên quan trực tiếp đến tổng nguồn vốn; biến GROW thể hiện sự tăng trưởng trong tổng tài sản của doanh nghiệp (liên quan đến tổng nguồn vốn) Các biến khác được dẫn xuất từ hoạt động cũng như từ việc tài trợ bằng các nguồn vốn khác nhau

Có nhiều kết quả và quan điểm khác nhau về mối tương quan giữa các biến này với tốc

độ điều chỉnh, trong nghiên cứu này các mối tương quan kỳ vọng cũng được đề xuất

 Khoảng cách (DISTANCE) – DIST (+/–):

Biến khoảng cách, được định nghĩa là ∗, − , trong mô hình điều chỉnh đòn bẩy Định phí điều chỉnh cao đưa đến xu hướng thay thế các nguồn tài trợ vốn ngoài bằng các chính sách cổ tức (liên quan đến lợi nhuận giữ lại) trong việc thay đổi đòn bẩy Do độ lệch giữa đòn bẩy thực và đòn bẩy tối ưu có thể âm hoặc dương Do đó mối tương quan