Phân tích mỗi liên hệ tương quan giữa các nhóm cổ phiếu khác nhau trên thị trường chứng khoán việt nam và ứng dụng trong việc xây dựng danh mục mô phỏng chỉ số thị trường

BÁO CÁO TỔNG KẾTTên đề tài: Phân tích mỗi liên hệ tương quan giữa các nhóm cổ phiếu khác nhau trên thị trường chứng khoán Việt Nam và ứng dụng trong việc xây dựng danh mục mô phỏng chỉ s

BÁO CÁO TỔNG KẾT

Tên đề tài: Phân tích mỗi liên hệ tương quan giữa các nhóm cổ phiếu khác nhau trên thị trường chứng khoán Việt Nam và ứng dụng trong việc xây dựng danh mục mô phỏng chỉ số thị trường

MỤC LỤC

TÓM TẮT Error! Bookmark not defined.

PHẦN 1 – GIỚI THIỆU 4

1.1 Thị trường chứng khoán và chỉ số chứng khoán 4

1.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam và chỉ số VN-Index 5

1.3 Quỹ đầu tư chứng khoán theo chỉ số ETF 6

PHẦN 2 – CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 7

2.1 Phương pháp mô phỏng chỉ số hoàn toàn theo giá trị thị trường 7

2.2 Phương pháp lấy mẫu tối ưu (Optimal sampling replication) 7

2.3 Phương pháp mô phỏng chỉ số theo tính cùng tương quan 8

PHẦN 3 – PHƯƠNG PHÁP CÙNG TƯƠNG QUAN (COINTEGRATION) 9

3.1 Tính chất ổn định (stationary) của một chuỗi thời gian 9

3.2 Tính chất cùng tương quan 10

3.3 Phương pháp mô phỏng chỉ số theo tính cùng tương quan 10

PHẦN 4 – DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐẶC TÍNH THỐNG KÊ 11

4.1 Dữ liệu nghiên cứu 11

4.2 Quy trình kiểm tra ngoài mẫu (out-of sample) 11

PHẦN 5 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐẠT ĐƯỢC 13

5.1 Tính chất cùng tương quan của các danh mục mô phỏng – Kết quả kiểm tra Engle-Granger 13

5.2 Tăng trưởng và biến động của danh mục mô phỏng 14

5.3 Tần số cập nhật danh mục 15

5.4 Ước lượng chi phí giao dịch và chi phí thanh khoản 17

PHẦN 6 – KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 18

TÀI LIỆU THAM KHẢO 19

PHỤ LỤC 21

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1: Kết quả thử nghiệm (back-test) ngoài mẫu của các danh mục mô phỏng VN-Index với số lượng cổ phiếu

khác nhau 14

Bảng 2: Kết quả thử nghiệm (back-test) ngoài mẫu của các danh mục mô phỏng VN-Index với tần số cập nhật khác nhau 16

Bảng 3: Kết quả thử nghiệm (back-test) ngoài mẫu của các danh mục mô phỏng VN-Index với tần số cập nhật khác nhau có tính đến chi phí giao dịch 17

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 1: Số lượng (trục bên phải) và giá trị vốn hóa theo tỷ VND (trục bên trái) của Sở giao dịch chứng khoán TPHCM từ 2000-2012 5

Hình 2: So sánh chuỗi ổn định và 1 ví dụ không ổn định 10

Hình 3: Mô tả thời điểm xác định và mô phỏng 2 danh mục đầu tiên 12

Hình 4: Kết quả kiểm tra Engle-Granger của tính ổn định của sai số giữa danh mục mô phỏng và VN-Index 13

Hình 5: Biểu diễn tăng trưởng của danh mục mô phỏng và VN-Index 2009-2012 14

Hình 6: Biểu diễn tăng trưởng của danh mục mô phỏng và VN-Index 2009-2012 16

PHẦN 1 – GIỚI THIỆU

1.1 Thị trường chứng khoán và chỉ số chứng khoán

Thị trường chứng khoán (TTCK) là thị trường giao dịch cổ phiếu sơ cấp, ở đó các nhà đầu tư

có thể mua, bán các cổ phiếu niêm yết Các cổ phiếu này đại diện cho quyền sở hữu cho các công

ty Một thị trường chứng khoán phát triển là thị trường quy tụ nhiều công ty lớn của một quốc gia,

có tính đại diện cho nền kinh tế đó Do vậy người ta còn nói TTCK là phong vũ biểu của một nền kinh tế

Giá chứng khoán của các công ty được giao dịch và quyết định theo cung cầu của thị trường, kết quả hàng ngày được công bố rộng rãi Khi quy mô thị trường còn nhỏ, nhà đầu tư có thể nhớ hết tên và giá của các cổ phiếu Tuy nhiên khi số lượng công ty niêm yết tăng lên, các nhà đầu tư không thể nhớ hết nổi và cần có một chỉ số chung đại diện cho thay đổi tăng giảm của thị trường Chỉ số chứng khoán được ra đời nhằm mục đích đó

Một trong những chỉ số lâu đời và quan trọng nhất của các thị trường chứng khoán hiện nay

là chỉ số Công nghiệp Dow Jones, được lập năm 1896 tính bằng tổng giá giao dịch của 30 công ty lớn nhất của Mỹ, chia cho một hằng số:

30 1

i

p DJIA

d

=

∑

trong đó p là giá chứng khoán của công ty thứ i d là một hằng số chia, được thay đổi mỗi i

khi có các hoạt động chia tách cổ phiếu sao cho giá trị của chỉ số không thay đổi sau những hoạt động mang tính kỹ thuật đó

Do thị trường ngày càng phát triển, số lượng công ty nhiều hơn và quy mô cũng khác nhau nhiều hơn trước Do vậy cách tính chỉ số bằng cách cộng trung bình giá như trên không còn phù hợp Công ty có nhiều cổ phiếu, giá cao thường là những công ty có quy mô lớn, tầm quan trọng lớn trong nền kinh tế và sự ảnh hưởng cũng cao hơn Để đặc trưng cho thị trường nói chung, các chỉ số chứng khoán được tính lại dựa trên trọng số về giá trị thị trường của các công ty Đa phần các chỉ số chứng khoán trên thế giới hiện nay đều tính theo cách này Một ví dụ là chỉ số chứng khoán quan trọng khác SP500 của thị trường Mỹ, được lập năm 1957 và tính trên giá trị thị trường của 500 công ty hàng đầu của Mỹ Cụ thể là:

500 1

trong đó p và i q là giá chứng khoán và khối lượng chứng khoán của công ty thứ i ( i p i×q i

là giá trị thị trường của công ty thứ i) d là hằng số chia có ý nghĩa tương tự như của chỉ số Dow

Jones

Thông thường, các nhà đầu tư nhìn vào các chỉ số quan trọng trên là có thể nhận biết được diễn biến chung của thị trường Các chỉ số trên cũng được lập cho rất nhiều thị trường khác nhau như dầu hỏa, vàng, tiền tệ, và thường xuyên được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng

1.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam và chỉ số VN-Index

Ở Việt Nam, TTCK ra đời vào năm 2000 với sự ra đời của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ chí minh (HSX) Ban đầu với chỉ 2 công ty niêm yết, đến nay (2013) đã có trên 300 công ty niêm yết với tổng giá trị vốn hóa đạt trên 11 tỷ đô la1, tương đương 10% GDP của Việt Nam Thị trường vẫn đang trong giai đoạn phát triển nhanh về quy mô, với số lượng công ty niêm yết ngày càng tăng lên theo thời gian:

Hình 1: Số lượng (trục bên phải) và giá trị vốn hóa theo tỷ VND (trục bên trái) của Sở giao dịch chứng khoán TPHCM từ 2000-2012

Dựa vào hình 1.1 chúng ta có thể thấy quy mô thị trường chỉ thực sự tăng mạnh kể từ năm

2006 trở đi Trước đó có thể nói thị trường có quá ít công ty và không đại diện cho nền kinh tế Việt nam Do vậy chúng tôi chỉ chọn số liệu kể từ ngày 01/01/2006 cho các nghiên cứu của mình

1 Theo Sở giao dịch CK TPHCM: http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Statistic/QMNY.aspx

Cùng với sự ra đời của HSX, chỉ số chứng khoán đầu tiên được thành lập với tên gọi là Index Bắt đầu từ giá trị 100 tháng 07/2000, đến 31/12/2012 chỉ số này đạt 413.73 điểm, tương ứng với mức tăng trưởng trung bình là 12.1%/năm Hiện nay đa số các nhà đầu tư coi VN-Index là chỉ

VN-số đặc trưng nhất của TTCK VN

Vào năm 2006, một Sàn giao dịch chứng khoán thứ 2 ra đời ở Hà nội Tuy nhiên quy mô của sàn này chỉ bằng khoảng 1/5-1/3 so với quy mô của HSX Do vậy chúng tôi tạm thời chưa nghiên cứu trên dữ liệu của sàn giao dịch Hà nội

1.3 Quỹ đầu tư chứng khoán theo chỉ số ETF

Quỹ ETF (viết tắt cho Exchange Traded Funds) là quỹ đầu tư nắm giữ các loại tài sản như cổ phiếu, hàng hóa, hoặc trái phiếu; và được giao dịch trên thị trường chứng khoán gần với giá trị tài sản ròng (NAV) trong suốt phiên giao dịch

Mục đích chính của các quỹ ETF là đầu tư sao cho giá của chứng chỉ quỹ mô phỏng một cách chính xác nhất có thể một chỉ số tham chiếu, như chỉ số chứng khoán hoặc chỉ số trái phiếu hoặc hàng hóa, … Đây cũng chính là lợi điểm quan trọng nhất của quỹ Nó quan trọng bởi vì có một trường phái trong đầu tư tài chính cho rằng rất khó để có thể đầu tư tốt hơn chỉ số của thị trường Do vậy cách đầu tư tốt nhất là đầu tư vào một quỹ mô phỏng chính xác chỉ số thị trường (passive management) Lịch sử đã và đang minh chứng cho luận điểm này và tỷ trọng tài sản đầu tư vào các quỹ ETF ngày càng tăng trên thế giới

Một lợi điểm quan trọng nữa là chi phí hoạt động của các quỹ này khá thấp do các nhà quản

lý có thể áp dụng các kỹ thuật định lượng thay vì thuê người phân tích các công ty niêm yết Điều này làm giảm chi phí quản lý và tăng tính hấp dẫn đối với các nhà đầu tư Hiện nay đã có ít nhất 2 quỹ nước ngoài đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt nam dưới dạng ETF (mô phỏng một chỉ số dựa chủ yếu vào thị trường Việt Nam):

- Quỹ FTSE Vietnam UCITS ETF ra đời 15/01/2008 có tổng tài sản đang quản lý (AUM)

tính đến 22/02/2013 là 384 triệu USD với 14.96 triệu chứng chỉ quỹ, hiện đầu tư vào 22

cổ phiếu Việt nam

- Quỹ Market Vectors Vietnam ETF ra đời 08/11/2009 do Van Eck Global quản lý hiện

có AUM với số liệu đến ngày 25/02/2013 là 407.4 triệu USD và 19.85 triệu chứng chỉ quỹ đang lưu hành, hiện đầu tư vào 17 cổ phiếu Việt nam

Cơ chế hoạt động củ thể của Quỹ EFT có thể tham khảo thêm ở phụ lục (EFT – Fund)

Xu hướng đầu tư vào các quỹ ETF sẽ ngày càng thịnh hành và phát triển, do vậy việc xây dựng mô hình xác lập danh mục mô phỏng chỉ số chứng khoán sẽ trở nên quan trọng và có ý nghĩa thực tế

PHẦN 2 – CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Để xây dựng được danh mục mô phỏng chỉ số cần thực hiện 2 bước sau:

- Bước 1: lựa chọn mã chứng khoán trong danh mục

- Bước 2: lựa chọn tỷ trọng của các cổ phiếu chọn trong bước 1

Thông thường, bước 1 được thực hiện dựa trên một số tiêu chí tương đối đã chuẩn hóa trong đầu tư như dựa theo vốn hóa, thanh khoản, điều kiện giao dịch, Mặc dù kết quả mô phỏng phụ thuộc rất nhiều vào bước này, tuy nhiên trong phạm vi nghiên cứu của đề tài chúng tôi coi bước 1 như một bài toán độc lập bên ngoài Chúng tôi dựa trên một số kết quả lựa chọn cổ phiếu quy chuẩn sẽ được trình bày rõ trong phần 4

Bước 2 là bước mà các phương pháp thống kê được áp dụng nhiều nhất và các cách tiếp cận chủ yếu khác nhau trong bước 2 Dưới đây chúng tôi trình bày một số phương pháp tiếp cận khác trong việc xây dựng danh mục mô phỏng

2.1 Phương pháp mô phỏng chỉ số hoàn toàn theo giá trị thị trường

Với mục đích thiết lập một danh mục chứng khoán mô phỏng chỉ số, phương pháp đầu tiên

có thể nghĩ đến là chúng ta mua toàn bộ chứng khoán cấu thành nên một chỉ số với trọng số tương ứng như trong công thức tính chỉ số của nó (công thức 1.1 hoặc 1.2) Ví dụ như VN-Index hiện có

307 cổ phiếu thì danh mục mô phỏng cũng bao gồm 307 cổ phiếu này (tương ứng Bước 1) với trọng số tương ứng như trọng số của chúng trong VN-Index (tương ứng Bước 2)

Trong thực tế điều này là hoàn toàn không thể bởi các nguyên nhân sau:

- Giá trị danh mục phải đủ lớn để số lượng cổ phiếu của từng mã chứng khoán có ý nghĩa, không bị làm tròn về 0

- Vấn đề thanh khoản với các cổ phiếu nhỏ, ít thanh khoản sẽ rất nghiêm trọng, dẫn đến chi phí quản lý cao

- Nếu chỉ số thay đổi, toàn bộ danh mục phải thay đổi

- Chi phí quản lý số lượng lớn cổ phiếu lớn sẽ cao

Mặc dù lý tưởng về mặt mô phỏng, phương pháp này không khả thi trong thực tế

2.2 Phương pháp lấy mẫu tối ưu (Optimal sampling replication)

Meade and Salkin (1989, 1990) sử dụng phương pháp lập trình bậc 2 (quadratic programming) để xác định tỷ trọng danh mục tối ưu Với bước 1, các tác giả chọn trước một tập hợp các cổ phiếu (không đề cập đến bước này) Tỷ trọng danh mục tối ưu được xác định theo tiêu chuẩn tối thiểu hóa sai số mô phỏng của danh mục so với chỉ số

2.3 Phương pháp mô phỏng chỉ số theo tính cùng tương quan

Kể từ sau công trình của Engle and Granger(1987), tính cùng tương quan đã nổi lên như một công cụ chính để khảo sát các chuỗi thời gian có cùng xu hướng chung Đây chính là cách tiếp cận

mà chúng tôi sẽ sử dụng trong Đề tài nghiên cứu và ứng dụng trên thị trường cổ phiếu Việt nam

Đa số các nghiên cứu trước đây trong việc xây dựng một danh mục dựa vào việc phân tích hệ

số tương quan (correlation), ví dụ như các công trình nổi tiếng của Markowitz (1952, 1959) cho việc tối ưu hóa danh mục Tuy nhiên hệ số này có nhiều hạn chế như: chỉ khai thác được một thông tin đơn lẻ, không tận dụng hết dữ liệu có được, và đặc biệt là không có tính ổn định theo thời gian (stationarity) cao (Granger and Hallman - 1991) Mối quan hệ giữa các tài sản đầu tư trên thị trường tài chính rất phức tạp, việc sử dụng một mô hình hay công cụ hạn chế có thể làm giảm khả năng kiểm soát rủi ro và đầu tư Ví dụ trong ứng dụng xây dựng một danh mục mô phỏng chỉ số của thị trường, các phương pháp dựa trên ma trận correlation có thể có sai số cao và tính ổn định kém: Danh mục mô phỏng thị trường có lợi tức khác xa so với lợi tức của chỉ số, trong trường hợp đạt được lợi tức của chỉ số thì lại không ổn định theo thời gian

Gần đây, một phương pháp nghiên cứu mối tương quan về biến động giá chứng khoán mới dựa trên khái niệm cùng tích hợp (cointegration) giữa các chuyển động của giá chứng khoán được

đề xuất (Stock and Watson, 1991) Cointegration đã được đề xuất trước đó bởi Engle và Granger (1987), Engle và Yoo (1987) và trở thành một công cụ mạnh trong việc phân tích xu hướng trong các chuỗi thời gian đa biến Khái niệm này đã được ứng dụng nhiều trong kinh tế học vĩ mô như

mô hình tỷ giá (Baillie và Bollerslev (1989 và 1994), Diebold, Gardeazabal và Yilmaz (1994), trong cung tiền và tiền tệ như Johansen và Juselius (1990), Hafer và Jansen (1991), Miller (1991), trong đường cong lãi xuất như Hall, Anderson và Granger (1992)

Trong lĩnh vực cổ phiếu, Cerchi và Havener (1988) và Pindyck và Rothember (1992) đã phỏng đoán rằng các chỉ số theo định nghĩa cấu thành bởi tổng trọng số của các chứng khoán thì sẽ

có thể có tồn tại danh mục mô phỏng có tính chất cùng tương quan với nó Theo đó, các chứng khoán khác nhau có thể có những chuyển động không ổn định theo thời gian (non-stationary), nhưng mối liên hệ giữa danh mục này và chỉ số có thể có tính ổn định trong dài hạn

Alexander và Dimitriu (2000) đã phát triển theo hướng này và ứng dụng cho việc mô phỏng chỉ số Dow Jones với dữ liệu từ 01/1990 tới 12/2001 Trong khi đó, Qui (2002) sử dụng 12 năm dữ liệu từ 01/1990 tới 03/2002 để xây dựng danh mục của các trái phiếu thế giới có tính cùng tương quan với chỉ số Trái phiếu của JP Morgan Cuối cùng sử dụng chỉ số Eurostoxx40 và các cổ phiếu cấu thành nó, Burgess đã xây dựng chiến thuật cùng tương quan để bảo hiểm (hedge) cho một danh mục cho trước Điều này cho thấy bằng cách nghiên cứu tốt hơn tính cùng tương quan giữa các cổ phiếu với chỉ số, chúng ta có thể có nhiều ứng dụng thực tiễn và hiệu quả hơn nhiều so với phương pháp cổ điển dựa trên hệ số tương quan correlation

Sau khi xây dựng được danh mục mô phỏng chỉ số, chúng ta đánh giá hiệu quả của danh mục bằng cách so sánh tăng trưởng của nó so với chỉ số Sai số của lợi tức (return) giữa 2 danh mục này được gọi là sai số mô phỏng (tracking-error) - chênh lêch lợi tức của danh mục mô phỏng RP và chỉ

số R I Chúng ta xác định một phương trình mục tiêu T trên biến số mới là sai số mô phỏng và tối thiểu nó Tiêu chí đánh giá phổ biến nhất là phương sai của tracking-error, được sử dụng bởi Toy and Zurach [493], Connor and Leland [126]:

( P I)

(σ là ký hiệu của hàm phương sai của biến ngẫu nhiên)

Trong phương pháp tiếp cận cointegration của chúng tôi, hàm mục tiêu được định nghĩa bằng tính ổn định của tracking-error, được xác định bằng phép thử thống kê ADF trình bày trong phần 5

PHẦN 3 – PHƯƠNG PHÁP CÙNG TƯƠNG QUAN (COINTEGRATION)

Trong phần này chúng tôi trình bày cụ thể phương pháp cùng tương quan và các bước xây dựng danh mục mô phỏng chỉ số VN-Index

3.1 Tính chất ổn định (stationary) của một chuỗi thời gian

Tính ổn định là một tính chất của một quá trình ngẫu nhiên theo thời gian, có ý nghĩa là phân

bố xác xuất của chuỗi không thay đổi theo thời gian Giả sử { S t } là một chuỗi số ngẫu nhiên theo thời gian, tính ổn định tương ứng với:

Giả sử một chuỗi biến ngẫu nhiên { S t } không có tính ổn định, sẽ được gọi là khả tích bậc 1

(integrated to the order 1) nếu sai khác của nó là ổn định, có nghĩa là chuỗi { ∆S t } với ∆S t = S t - S

t-1 Tương tự như vậy chúng ta có thể định nghĩa khả tích bậc n

Thông thường các chuỗi giá chứng khoán theo thời gian không có tính ổn định, nhưng lại có tính khả tích bậc 1, ký hiệu I(1)

Hình 2: So sánh chuỗi ổn định và 1 ví dụ không ổn định

-10 -5 0 5

10

stationary non-stationary

3.2 Tính chất cùng tương quan

2 chuỗi số có tính cùng tương quan nếu chúng cùng chuyển động theo một xu hướng ngẫu

nhiên chung Cùng chuyển động muốn nói giá S t cùng chuyển động, không phải lợi tức S t / S t-1-1, cùng chuyển động giống nhau như cách hiểu thông thường Chính vì trực tiếp phân tích trên giá do vậy chúng ta giữ được thông tin về xu hướng dài hạn của dữ liệu

Chi tiết hơn, 2 chuỗi số S 1

t và S 2

t có tính cùng tương quan nếu nó khả tích bậc 1 (I(1)) và tồn tại một tổ hợp tuyến tính dạng Z = S 1

t - b×S 2 t sao cho Z là ổn định (I(0)) Định nghĩa của Engle và

Granger (1987) được trình bày dưới dạng phức tạp hơn nhưng trong phạm vi nghiên cứu của Đề tài chúng ta chỉ tập trung vào các tính chất trên

3.3 Phương pháp mô phỏng chỉ số theo tính cùng tương quan

Việc xây dựng một danh mục mô phỏng chỉ số cũng bao gồm 2 bước như đã trình bày trong phần 2 Bước 1, lựa chọn cổ phiếu, được xác định bằng cách lấy theo trọng số từ cao đến thâp của các cổ phiếu trong chỉ số, đồng nghĩa với việc lấy theo vốn hóa2 Sau khi xác định được danh sách

cổ phiếu, phương pháp cùng tương quan được áp dụng để xác định tỷ trọng danh mục

2 Trong trường hợp có điều kiện như thanh khoản, room khối ngoại, …, danh sách cổ phiếu có thể được sang lọc kết hợp với các điều kiện mới này