Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Mục tiêu nghiên cứu thứ nhất là hệ thống hóa các vấn đề lý thuyết cơ bản về tính thanh khoản của TTCK và các thước đo thanh khoản, các nhân tố tác động dến tính thanh khoản trên TTCK đã được công bố trong những bài nghiên cứu trước đây. Thứ hai là khái quát về TTCK Việt Nam và thực trạng về thanh khoản của thị trường, Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam, các nhân tố đó tác động như thế nào và ở mức độ nào đến tính thanh khoản của TTCK.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

-o0o -LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Ngành: Tài chính - Ngân hàng

AN NGỌC HUYỀN

Hà Nội - 2020

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 8340201

Họ và tên học viên: An Ngọc Huyền

Người hướng dẫn: PGS, TS Nguyễn Việt Dũng

Hà Nội - 2020

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa được công bố trong các công trình nghiên cứu khác Mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện luận văn này đã được cảm ơn

và các thông tin trích dẫn trong luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc và được phép công bố

Hà Nội, ngày tháng năm 2020

An Ngọc Huyền

LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn tới Ban Giám hiệu nhà trường, các giảng viên chuyên ngành, khoa Tài chính – Ngân hàng và Khoa Sau đại học của trường Đại học Ngoại Thương đã tận tình giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tại trường Đặc

biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc tới giảng viên hướng dẫn – PGS,

TS Nguyễn Việt Dũng đã dành thời gian truyền tải kinh nghiệm, luôn tận tình, tâm

huyết hướng dẫn tôi trong quá trình học tập cũng như hướng dẫn tôi hoàn thành luận văn này

Cuối cùng, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến gia đình, người thân và bạn

bè đã giúp đỡ, động viên và khuyến khích tôi - sự động viên này là điều thực sự quan trọng giúp tôi có thể hoàn thành luận văn của mình

Thời gian và kiến thức để thực hiện nghiên cứu của tôi còn hạn chế nên luận văn chắc hẳn không thể tránh khỏi những thiếu sót Tôi mong muốn nhận được nhiều đóng góp quý báu đến từ các thầy cô giáo và bạn đọc để đề tài được hoàn thiện hơn nữa và có ý nghĩa thiết thực để áp dụng vào thực tiễn cuộc sống

Tôi xin trân trọng cảm ơn!

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT i

DANH MỤC BẢNG ii

DANH MỤC HÌNH ii

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU iii

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÍNH THANH KHOẢN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TÍNH THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 12

1.1 Tính thanh khoản trên TTCK 12

1.1.1 Khái niệm về tính thanh khoản trên TTCK 12

1.1.2 Các đặc trưng của tính thanh khoản trên TTCK 13

1.2 Các thước đo tính thanh khoản 17

1.2.1 Những thước đo tính thanh khoản một chiều 17

1.2.2 Những thước đo tính thanh khoản đa chiều 24

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán 28

1.3.1 Các nhân tố vĩ mô 28

1.3.2 Các nhân tố vi mô 32

CHƯƠNG 2: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 35

2.1 Thực trạng tính thanh khoản trên TTCK Việt Nam từ năm 2010 đến nay 35

2.2 Các nhân tố ảnh hưởng tới tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yểt trên TTCK Việt Nam 47

2.2.1 Thu thập dữ liệu nghiên cứu và xác định tiêu chí chọn mẫu 47

2.2.2 Phương pháp nghiên cứu 48

2.3.3 Xây dựng mô hình hồi quy cho nghiên cứu 50

2.3.4 Mô tả các biến 51

2.3.5 Kết quả nghiên cứu 57

2.3.6 Kiểm định mô hình 61

2.3.7 Phân tích kết quả 63

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ NHẰM NÂNG CAO TÍNH THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 67

3.1 Giải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản trên TTCK Việt Nam 67

3.1.1 Đối với doanh nghiệp phát hành chứng khoán 67

3.1.2 Đối với các tổ chức trung gian tài chính 68

3.1.3 Đối với sở giao dịch chứng khoán 69

3.1.4 Đối với nhà đầu tư và các đối tượng khác trên TTCK 70

3.2 Kiến nghị đối với UBCKNN và Chính phủ nhằm nâng cao tính thanh khoản trên TTCK Việt Nam 70

3.2.1 Đối với UBCKNN 70

3.2.2 Đối với Chính phủ 73

KẾT LUẬN 77

TÀI LIỆU THAM KHẢO 79

PHỤ LỤC iv

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

EVFTA Hiệp định Thương mại tự do Việt Nam - EU

TPP Hiệp định Đối tác Kinh tế Chiến lược xuyên Thái

Bình Dương

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: KLGD trên TTCK Việt Nam 2009-2019 36

Bảng 2.2: GTGD trên TTCK Việt Nam 2009-2019 38

Bảng 2.3: Các chỉ số Việt Nam-Index và HNX-Index từ năm 2009 đến 2019 39

Bảng 2.4: Mô tả các biến trong mô hình hồi quy 55

Bảng 2.5: Thống kê các biến trong mô hình 56

Bảng 2.6: Mối quan hệ tương quan giữa các biến 57

Bảng 2.7: Kết quả hồi quy của ba mô hình ước lượng 58

Bảng 2.8: Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình 60

Bảng 2.9: Kết quả ước lượng theo mô hình REM sau khi loại biến R 60

Bảng 2.10: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 62

Bảng 2.11: Kết quả ước lượng theo mô hình FGLS 63

DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Các mức độ thanh khoản 15

Hình 2.1: KLGD trên TTCK Việt Nam qua các năm 2009-2019 37

Hình 2.2: Chỉ số VN-Index và HNX-Index từ 2009-2019 46

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Trong bài nghiên cứu này, người viết đo lường các nhân tố ảnh hưởng tới tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2019 Luận văn sử dụng mô hình Pool OLS, mô hình Fixed Effects Model và

mô hình Random Effects Model để đo lường các nhân tố ảnh hưởng tới tính thanh thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam Qua các kết quả kiểm định, mô hình REM là phù hợp nhất để sử dụng trong bài nghiên cứu này Các yếu tố được nghiên cứu bao gồm: lạm phát, lãi suất tỷ giá, quy mô doanh nghiệp, hiệu quả sản xuất kinh doanh, thu nhập trên mỗi cổ phiếu và tỷ lệ đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố lạm phát, tỷ giá, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, thu nhập trên mỗi cổ phiếu và tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tác động đến tính thanh khoản, qua đó cũng xác định được mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến tính thanh khoản trên TTCK Việt Nam Bên cạnh đó, kết quả cũng chỉ ra rằng, lãi suất không có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến tính thanh khoản và các nhân tố khác nằm ngoài các nhân tố được nghiên cứu là những nhân tố quan trọng tác động đến tính thanh khoản của TTCK Việt Nam

Sử dụng kết quả nghiên cứu này có thể giúp các nhà đầu tư đánh giá được các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời góp phần giúp Chính phủ, UBCKNN, các doanh nghiệp niêm yết, các công ty chứng khoán và các SGDCK Việt Nam trong việc nâng cao tính thanh khoản, đưa ra các chính sách phát triển thị trường chứng khoán hiệu quả, là một kênh huy động và luân chuyển vốn hấp dẫn, thu hút được nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán (TTCK) là một trong những kênh đo lường sự phát triển kinh tế của một quốc gia, là một kênh huy động vốn cho nền kinh tế - một trung tâm thu gom mọi nguồn vốn tiết kiệm lớn nhỏ của từng bộ phận dân cư, như một nam châm cực mạnh hút nguồn vốn to lớn từ nước ngoài, thu hút nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi từ các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính, chính phủ Để ra quyết định đầu tư vốn vào TTCK hay để đánh giá hiệu quả của TTCK thì một trong những yếu tố đặc trưng nhất của TTCK mà các nhà phát hành, nhà đầu tư, và các tổ chức có liên quan đến chứng khoán quan tâm là tính thanh khoản của TTCK

Khi lựa chọn cổ phiếu để đầu tư, nhà đầu tư nhất thiết phải xem xét đến khả năng bán lại để tái tạo nguồn vốn đầu tư ban đầu Nếu khả năng tái tạo kém, khó tìm được người mua hoặc chịu các khoản lỗ tiềm tàng, nhà đầu tư sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn do đó khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán với các nhà đầu tư Tính thanh khoản cho thấy sự linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư Như vậy, đối với các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán việc tăng cường tính thanh khoản của cổ phiếu thường là rất cần thiết: Trước hết, tăng cường tính thanh khoản của cổ phiếu thường giúp công ty trong tương lai huy động được nguồn vốn dễ dàng với chi phí thấp Ngoài ra, tăng cường tính thanh khoản của cổ phiếu cũng giúp công ty tăng được giá trị thị trường của cổ phiếu (Yakos Amihud và các cộng sự (2005)) Cuối cùng, tăng cường tính thanh khoản của cổ phiếu ngược lại cũng giúp tăng cường hiệu quả tài chính của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán (Vivian Fang và các cộng sự (2008)) Vậy làm thế nào để đo lường và tăng tính thanh khoản cho TTCK nhằm thúc đẩy sự phát triển của TTCK cũng như góp phần thúc đẩy sự phát triển kinh tế

là vấn đề mà nhiều nhà kinh tế đang quan tâm hiện nay

Nhận thấy được tính cấp thiết và tầm quan trọng về vấn đề thanh khoản của

TTCK, tôi đã chọn đề tài “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Luận văn

trình bày nội dung phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của TTCK Việt Nam, qua đó đóng góp một số giải pháp, kiến nghị nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam

2.Tình hình nghiên cứu

 Các công trình nghiên cứu trên thế giới:

Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) kiểm tra các giả thuyết theo phương pháp của Fama và MacBeth (1973) bằng cách hồi quy dữ liệu chéo Họ áp dụng phương pháp này để ước lượng mối quan hệ giữa suất sinh lời, rủi ro thị trường và tỷ lệ chênh lệch giữa giá bán và giá mua cho danh mục cổ phiếu Các mẫu

dữ liệu cho nghiên cứu thực nghiệm của họ được chọn trong giai đoạn 1960-1980 bao gồm cổ phiếu niêm yết trên NYSE Thông qua kiểm chứng dữ liệu chéo, họ phát hiện rằng: gia tăng 1% trong tỷ lệ chênh lệch giữa giá bán và giá mua, tương ứng với mức tăng 0,211% rủi ro hàng tháng Ngoài ra, họ tìm thấy các hệ số dốc của

tỷ lệ chênh lệch giữa giá bán và giá mua là dương

Bernstein (1987) đã kiểm tra các cách đo lường khác nhau của thanh khoản chứng khoán và kết luận rằng tính thanh khoản và hiệu quả thị trường không tương thích với nhau Một thị trường thanh khoản, với việc xuất hiện của thông tin mới sẽ giữ độ nhiễu và sự thay đổi giá bất ngờ một cách thấp nhất Mặt khác, trong một thị trường hiệu quả thì giá biến động nhanh đối với các thông tin mới xuất hiện Vì vậy, thị trường càng thanh khoản thì càng kém hiệu quả Amihud và Mendelson (1986) chú trọng vào mối quan hệ giữa thanh khoản và chi phí vốn Thị trường thanh khoản cao hấp dẫn đối với các nhà đầu tư hơn vì dễ dàng từ bỏ quyền sở hữu doanh nghiệp Điều này sẽ làm giảm chi phí cơ hội của vốn một cách đáng kể Hui và Heubel (1984) đưa ra giả thuyết rằng một phần rủi ro phi hệ thống đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu Họ đo lường tính thanh khoản như là độ nhạy cảm của rủi ro phi hệ thống đối với những thay đổi về khối lượng giao dịch

Chordia, T., Roll, R and Subrahmanyam, A (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản, hoạt động giao dịch, lợi suất thị trường và lãi suất của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán (SGDCK) NYSE và đưa ra kết luận

rằng tính thanh khoản và hoạt động giao dịch chịu tác động của lợi suất thị trường, lãi suât ngắn hạn và dài hạn Những thông tin về kinh tế vĩ mô như GDP, tỷ lệ thất nghiệp cũng tác động đến thanh khoản tại tời điểm đưa ra thông báo

Saar và Lybek (2002) phân loại các thước đo thanh khoản thành bốn loại dựa trên khả năng của họ để nắm bắt những đặc tính riêng Các biện pháp này là đo lường chi phí giao dịch, khối lượng giao dịch (độ rộng và độ sâu), dựa trên giá cân bằng (khả năng phục hồi) và các biện pháp thị trường tác động (khả năng phục hồi

và tốc độ định giá cả) Tỷ lệ thanh khoản Hui-Heubel (1984) cố gắng để nắm bắt độ rộng thị trường, là giá liên quan tác động đến khối lượng giao dịch Hệ số Hiệu quả thị trường (MEC) được sử dụng như một biện pháp dựa trên giá cả trong đó nói rằng các biến động giá là liên tục hơn tại các thị trường thanh khoản, ngay cả khi mức giá cân bằng sẽ bị ảnh hưởng bởi thông tin mới

Trong số các tác động giá cả, Amihud (2002) đo lường tính thiếu thanh khoản bằng cách chia lợi nhuận hàng ngày bằng khối lượng đô la mỗi ngày Biện pháp này được gọi là đo lường tính kém thanh khoản (ILLIQ), cho thấy các cú sốc giá kích hoạt bởi một đơn vị khối lượng đô la Trizinkaet và cộng sự (2009) kết luận biện pháp Amihud làm công việc này tốt hơn so với hầu hết các biện pháp khác trong đo lường thanh khoản Tính thanh khoản kém (ILLIQ) được ước tính cho mỗi chứng khoán sử dụng dữ liệu hàng ngày và các tác động của mỗi chứng khoán được đo bằng tỷ lệ thả nổi và vốn hóa thị trường "Biện pháp Amivest", được giới thiệu bởi Cooper và cộng sự (1985), so sánh lợi nhuận hàng ngày với khối lượng hàng ngày được đo bằng số lượng cổ phiếu Hai biện pháp là Amihud và Amivest, thậm chí nếu được xây dựng theo một cách tương tự, khác nhau ở nhiều khía cạnh Ví dụ, một người sử dụng khối lượng đô la trong khi người khác sử dụng số lượng cổ phiếu Biện pháp Amihud đại diện cho tính thanh khoản kém, trong khi biện pháp Amivest chỉ ra tính thanh khoản Hạn chế với biện pháp Amihud này là nó không kết hợp các ngày không có giao dịch, mà trong những ngày này và có chứa các thông tin quan trọng cho tính thanh khoản kém Thậm chí nếu biện pháp Amivest không bị hạn chế này, nó không bao gồm thông tin từ những ngày có lợi nhuận bằng không

Næs, R (2004) nghiên cứu mối quan hệ giữa việc sở hữu công ty và thanh khoản thị trường bằng phương pháp hồi quy bảng Các mẫu dữ liệu chứa dữ liệu giao dịch chi tiết từ SGDCK Norway, toàn bộ chủ sở hữu của công ty được chia thành năm loại riêng biệt như sở hữu tập trung bên ngoài và bên trong doanh nghiệp Theo dự đoán lý thuyết, việc sở hữu tập trung được tìm thấy có mối quan hệ tiêu cực đến việc lan truyền và chi phí thông tin Một mối quan hệ tiêu cực có phần yếu hơn cũng được tìm thấy giữa việc lan truyền và những cổ đông nội bộ công ty Không có mối quan hệ mạnh mẽ có thể nhận thấy giữa thanh khoản và việc sở hữu

tổ chức Biến quyền sở hữu có tác động lây lan không có tác động chung sâu sắc trong phương pháp dự đoán, cho thấy sự lan truyền và kích thước độ sâu là những cách đo lường khác nhau của thanh khoản

Chordia, T., Sarkar, A và Subrahmanyam, A (2005) Bài viết này nghiên cứu việc lan truyền thanh khoản trong thị trường vốn hóa dựa trên danh mục đầu tư của các cổ phiếu trên sàn chứng khoán NYSE Lợi suất, biến động, và tính thanh khoản động trên các lĩnh vực nhỏ và vốn hóa lớn được mô hình hóa bằng cách của sử dụng

mô hình hồi hồi quy véc tơ Sử dụng dữ liệu kéo dài hơn 3.000 ngày giao dịch Họ nhận thấy năng lực tiên đoán khá khiêm tốn của chính sách tiền tệ đối với thanh khoản thị trường chứng khoán Tuy nhiên, Goyenko và Ukhov (2009) đưa ra bằng chứng mạnh mẽ rằng chính sách tiền tệ dự đoán tính thanh khoản của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường Mỹ giai đoạn 1962 đến 2003 Bằng chứng cho thấy rằng trái phiếu kém thanh khoản đóng vai trò như một kênh thông qua đó những cú sốc chính sách tiền tệ được chuyển vào các thị trường chứng khoán Các hiệu ứng này được quan sát trên các trái phiếu thiếu tính thanh khoản ở các kỳ hạn khác nhau và đặc biệt rõ rệt đối với trái phiếu thanh khoản kém có kỳ hạn ngắn Nghiên cứu này thiết lập mối liên kết giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và trái phiếu kho bạc qua đó cung cấp bằng chứng về sự tích hợp tính thanh khoản kém giữa các thị trường cổ phiếu và trái phiếu

Sharma, L (2005) nghiên cứu cơ cấu sở hữu và tính thanh khoản của cổ phiếu trên TTCK Ấn Độ và kết luận rằng: (1) Cả hai biến cơ cấu sở hữu, cổ phần của nhà sáng lập và nhà đầu tư tổ chức là biến không có ý nghĩa về mặt thống kê trong việc

giải thích sự khác biệt thanh khoản cho cả các chứng khoán Nifty và Nifty phổ thông (2) Giá cổ phiếu, số lượng giao dịch, biến động lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp được xác định là các biến có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự khác biệt thanh khoản trong các chứng khoán Nifty (3) Giá cổ phiếu và số lượng giao dịch có tương quan nghịch biến đến chi phí ảnh hưởng cho các cổ phiếu Nifty (4) Biến động lợi suất và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với việc đo lường thanh khoản cho các cổ phiếu Nifty (5) Duy nhất một biến giải thích sự khác biệt thanh khoản giữa các chứng khoán Nifty phổ thông là biến động lợi suất

Söderberg, J (2008) cung cấp bằng chứng hỗn hợp bằng cách nghiên cứu khả năng dự báo những thay đổi trong thanh khoản hàng tháng trên ba SGDCK Scandinavian của mười bốn biến số kinh tế vĩ mô gồm lãi suất ngắn hạn, lợi suất dài hạn, chênh lệch kỳ hạn, lợi suất chỉ số trái phiếu hàng tháng, độ lệch chuẩn hàng tháng về các chỉ số trái phiếu, chính sách lãi suất, phần bù rủi ro, tăng trưởng cung tiền, chênh lệch liên ngân hàng, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp, sự thay đổi trong tỷ giá hiệu quả thực, dòng đổ vào và ra hàng tháng của các nhà đầu tư nước ngoài, dòng chảy ròng hàng tháng từ quỹ tương hỗ Mỗi biến kinh

tế vĩ mô được đánh giá cả ngoài mẫu lẫn trong mẫu, đối với ba mô hình chuẩn khác nhau của các biến thị trường và tương quan lên xuống bất đối xứng của thị trường Chính sách lãi suất ở Copenhagen, tăng cung tiền rộng ở Oslo, lãi suất ngắn hạn và dòng chảy từ các quỹ tương hỗ trên Stockholm cải thiện đáng kể việc dự báo thanh khoản ngoài mẫu tại các sàn giao dịch này Tuy nhiên, hầu hết các biến kinh tế vĩ

mô đã giải pháp có thể bị loại ra trong việc dự báo về thanh khoản trên sàn giao dịch chứng khoán Scandinavia Có rất nhiều biến mà việc dự báo thanh khoản trong mẫu không dự báo được ngoài mẫu Điều này gây áp lực lên tầm quan trọng của khảo nghiệm ngoài mẫu khi kiểm tra liệu một biến kinh tế vĩ mô dự đoán thanh khoản được hay không Ngoài ra, đây là bài báo đầu tiên với những tài liệu mà tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có thể được dự báo ngoài mẫu

Ding, M, Nilsson, B và Suardi, S (2013), nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu

tư tổ chức nước ngoài và tính thanh TTCK trên hai SGDCK Thượng Hải và Thâm Quyến Bài nghiên cứu xác định các kênh mà qua đó các nhà đầu tư tổ chức nước

ngoài ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Trung Quốc Thứ nhất, nhận thấy rằng sự tham gia thị trường của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thúc đẩy thanh khoản cho cả doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp ngoài nhà nước Thứ hai, tổ chức nước ngoài ảnh hưởng đến thanh khoản thông qua các kênh va chạm thông tin, nhưng không thông qua kênh va chạm thực sự Thứ ba, các

tổ chức nước ngoài không khó khăn về mặt thông tin khi đầu tư vào doanh nghiệp nhà nước Cuối cùng, mối liên hệ giữa sự tham gia của tổ chức nước ngoài và tính thanh khoản vẫn rất mạnh mẽ trước, trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính gần đây Kết quả cho thấy, việc gia tăng sự tham gia của các tổ chức nước ngoài, thanh khoản của thị trường chứng khoán được cải thiện

Khaled Lafi Alnaif (2014), Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách sử dụng dữ liệu của 100 công ty phát hành cổ phiếu đại diện cho sàn giao dịch chứng khoán Amman (ASE) trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2013 Kết quả của mô hình hồi quy tác động cố định chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có ý nghĩa tác động cùng chiều đến tính thanh khoản của cổ phiếu Ngược lại, lợi nhuận công ty có ý nghĩa tác động ngược chiều Mặt khác, kết quả cho thấy không có ý nghĩa thống kê về tác động của việc chi trả cổ tức và tỷ lệ đòn bẩy của công ty đến tính thanh khoản của cổ phiếu

 Các công trình nghiên cứu trong nước:

Nguyễn Anh Phong (2012), nghiên cứu tác động của thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu này đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản lên suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán (TTCK) VN Nghiên cứu đo tính thanh khoản bằng ba cách khác nhau: thứ nhất là đo bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (turnover), giống như các nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986), nghiên cứu của Datar-Naik và Radcliffe (1998), nghiên cứu của Wang và Iorio (2007) Ngoài ra, tác giả cũng sử dụng hai phương pháp khác đo lường tính thanh khoản như: giá trị giao dịch bình quân trong tháng của cổ phiếu và tỷ lệ giữa giá trị giao dịch bình quân trong tháng

so với giá trị giao dịch bình quân toàn thị trường Khác với các nghiên cứu trước đó,

nghiên cứu này cho thấy tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành không có ảnh hưởng đến suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu niêm yết, ngược lại hai chỉ số thanh khoản còn lại có quan hệ với suất sinh lời, trong khi chỉ số beta có quan hệ khá mờ nhạt đến suất sinh lời của các cổ phiếu

Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2013), nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa CSTT và tính thanh khoản của TTCK VN Từ các thông tin giao dịch của các công ty niêm yết trên HOSE, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu cần thiết từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 của hơn 300 cổ phiếu giao dịch trên HOSE Dựa trên bộ dữ liệu, tác giả tiến hành đo lường tính thanh khoản (tính kém thanh khoản) của các chứng khoán bằng 5 thước đo lần lượt thể hiện các khía cạnh: Hoạt động giao dịch (hệ số luân chuyển hàng tháng: TOVER); khối lượng giao dịch: TV; độ sâu chứng khoán: D; Tác động giá (độ nhạy cảm của giá chứng khoán

- PS); và Chi phí giao dịch (chênh lệch giá mua - giá bán tương đối: S) Hai biến đại diện cho CSTT là tỉ lệ tăng trưởng của cung tiền M0 (M0 growth) và sự chênh lệch giữa lãi suất chính sách thực tế và lãi suất mục tiêu được ước lượng theo nguyên lí Taylor được gọi là Lập trường tiền tệ (Monetary Stance) Ở cấp độ vi mô, tác giả sử dụng phương pháp dữ liệu bảng với mô hình ảnh hưởng cố định - Fixed Effects Model để kiểm định giả thiết cho rằng CSTT là một nhân tố chính quyết định đến tính thanh khoản của từng chứng khoán riêng lẻ Ở cấp vĩ mô, tác giả sử dụng mô hình tự hồi quy véctơ VAR, kiểm định nhân quả Granger, hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai nhằm xem xét tác động của CSTT đến tính thanh khoản tổng thể của TTCK Việt Nam Kết quả nghiên cứu ở cấp độ vi mô cho thấy sự can thiệp của Ngân hàng Trung ương bằng công cụ lãi suất có thể được coi như một nhân tố chung quyết định đến tính thanh khoản của các chứng khoán riêng lẻ, điều này giúp

lí giải mối tương đồng được quan sát thấy giữa tính thanh khoản của các chứng khoán riêng lẻ với mức chênh lệch giữa lãi suất chính sách thực và lãi suất mục tiêu tính toán dựa trên nguyên lí Taylor Còn ở cấp độ vĩ mô, CSTT có tác động đến tính thanh khoản tổng thể của TTCK VN, tuy nhiên mức độ tác động còn khá khiêm tốn

Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013), bài nghiên cứu áp dụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dư Engle Granger để xác định liệu các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mối tương quan với thị trường chứng khoán tại Việt Nam hay không Ngoài ra, để tránh hiện tượng hồi quy giả, kiểm định nghiệm đơn vị cũng được sử dụng để xem xét tính dừng của các biến số Sau khi kiểm định, bài nghiên cứu dùng phương trình ước lượng hồi quy bội để phản ánh mối tương quan giữa các biến, và cũng thực hiện hậu kiểm định nhằm nâng cao mức xác thực của phương trình hồi quy như kiểm định Wald (kiểm định ràng buộc tuyến tính), kiểm định Durbin-Watson (kiểm định hiện tượng tự tương quan) Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng chiều với TTCK; còn các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với TTCK

Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014), nghiên cứu sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô cho kết quả rằng: Chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất tương quan ngược chiều với TTCK, tỷ giá và cung tiền có tương quan cùng chiều với TTCK: Kết quả này tương đồng với với các nghiên cứu trước, phù hợp với lý thuyết và thực tế giai đoạn nghiên cứu ở Việt Nam

Huỳnh Thị Cẩm Hà, Lê Thị Lan, Lê Thị Hồng Minh và Hoàng Thị Phương Anh (2014), nghiên cứu này phân tích tác động của các biến số kinh tế vĩ mô bao gồm cung tiền (MS), lãi suất cho vay (ITR), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái (EXR) và giá trị sản lượng công nghiệp (IP) đến thị trường chứng khoán Việt Nam (VN-Index) trong giai đoạn 2001 đến 2013 Vì giữa các biến có tồn tại một vector đồng liên kết nên nghiên cứu sử dụng mô hình ECM để xác định mối quan

hệ giữa các biến trong ngắn hạn và VECM nhằm kiểm tra mối quan hệ cân bằng dài hạn Kết quả cho thấy trong dài hạn, MS và IP có mối quan hệ cùng chiều với VN-Index, ITR và CPI có mối quan hệ ngược chiều với VN-Index Trường hợp khi xảy

ra cú sốc các biến số vĩ mô thì quá trình VN-Index điều chỉnh về mức cân bằng là khá chậm

Lê Đại Chí, Hoàng Thị Phương Thảo (2015), Nghiên cứu này xem xét tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 lên thanh khoản của thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam Sử dụng nhiều thước đo thanh khoản khác nhau, kết quả nghiên cứu cho thấy khủng hoảng tài chính toàn cầu có tác động làm giảm thanh khoản của TTCK Việt Nam Kết quả này nhất quán trên tất cả các thước đo thanh khoản được sử dụng Kết luận từ nghiên cứu này ủng hộ cho lập luận lý thuyết về hiện tượng tương đồng thanh khoản và chọn lọc đối tác thanh khoản trong thời kỳ khủng hoảng xảy ra

Dương Ngọc Mai Phương, Vũ Thị Phương Anh Đỗ Thị Trúc Đào và Nguyễn Hữu Tuấn (2015), nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán (TTCK) ở Việt Nam Nghiên cứu sử dụng mô hình Structural Vector Autoregressive (SVAR) với các biến gồm lãi suất chính sách của Mỹ đại diện cho các cú sốc ngoại sinh, biến sản lượng công nghiệp, lạm phát, cung tiền, lãi suất và giá chứng khoán đại diện cho nền kinh tế trong nước Kết quả nghiên cứu cho thấy TTCK chịu ảnh hưởng lớn từ cú sốc chính sách tiền tệ Cú sốc thắt chặt (mở rộng) của chính sách tiền tệ làm cho TTCK suy giảm (tăng trưởng) tương ứng Nghiên cứu cũng tìm thấy sản lượng tăng khi có cú sốc tăng của TTCK

Có thể thấy nếu áp dụng kết quả các nghiên cứu trên vào thị trường Việt Nam

sẽ gặp phải một số bất cập sau đây:

Thứ nhất, hầu hết các nghiên cứu diễn ra tại các nước có thị trường tài chính

phát triển cũng như quy mô TTCK tương đối lớn trong khi TTCK của Việt Nam còn khá khiêm tốn

Thứ hai, các nghiên cứu đa phần đề cập đến các biến số vĩ mô cơ bản như

CPI, lãi suất mà không có nhiều nghiên cứu đề cập đến các biến số vi mô khác có thể ảnh hưởng tính thanh khoản của TTCK như: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lợi suất trên mỗi cổ phiếu, đòn bẩy tài chính

Thứ ba, tại Việt Nam, các nghiên cứu về tính thanh khoản trên TTCK có rất ít

và phần lớn mới dừng lại ở nghiên cứu một yếu tố ảnh hưởng tới tính thanh khoản Chưa có nghiên cứu về tính thanh khoản và các nhân tố ảnh hưởng tới tính thanh khoản và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đó trong cùng một thước đo

Trong phạm vi hiểu biết, bài nghiên cứu này sẽ cố gắng khắc phục các bất cập trên để đưa ra một mô hình ước lượng đơn giản và có tính áp dụng cao đánh giá các nhân tố ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng tới tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên

TTCK Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu:

- Phạm vi không gian: các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

- Phạm vi thời gian: tập trung nghiên cứu cho giai đoạn 2010-2019

3 Mục tiêu và mục đích nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu thứ nhất là hệ thống hóa các vấn đề lý thuyết cơ bản về tính thanh khoản của TTCK và các thước đo thanh khoản, các nhân tố tác động dến tính thanh khoản trên TTCK đã được công bố trong những bài nghiên cứu trước đây Thứ hai là khái quát về TTCK Việt Nam và thực trạng về thanh khoản của thị trường, Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam, các nhân tố đó tác động như thế nào và ở mức độ nào đến tính thanh khoản của TTCK

Mục đích nghiên cứu của luận văn: Dựa trên kết quả nghiên cứu đưa ra những giải pháp, kiến nghị nâng cao tính thanh khoản của TTCK Việt Nam

4 Phương pháp nghiên cứu

Bài luận sử dụng kết hợp phương pháp định tính và định lượng:

- Phương pháp định tính: thống kê và tổng hợp các số liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và các số liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong các

năm từ 2010 đến 2019

- Phương pháp định lượng: sử dụng phương pháp hồi quy cho dữ liệu bảng: áp dụng mô hình Pool OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM) để xác định các nhân tố tác động và mức độ tác động của các nhân tố tác động đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Sau đó dùng kiểm định

Fisher, kiểm định nhân tử Lagrange và kiểm định Hausman để lựa chọn xem mô hình nào trong ba mô hình trên là phù hợp ở Việt Nam

5 Kết cấu khóa luận

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, khóa luận được kết cấu thành 3 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và

các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán

Chương 2: Các nhân tố ảnh hưởng tới tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Giải pháp và kiến nghị nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị

trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÍNH THANH KHOẢN

VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TÍNH

THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1 Tính thanh khoản trên TTCK

1.1.1 Khái niệm về tính thanh khoản trên TTCK

Trong nghiên cứu Tính thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu của Jesper Rangvid (2009), tác giả cũng đề cập tính thanh khoản chính là khả năng bán nhanh chóng, dễ dàng của tài sản mà không phải chịu bất cứ tổn thất nào Những tổn thất đó ở đây có thể là do sự thay đổi giá hay các loại phí giao dịch Khi nhà đầu tư cân nhắc đầu tư vào tài sản nào đó, họ cần phải cân nhắc khả năng có thể bán được tài sản đó trong tương lai hay không, chi phí bỏ ra để mua tài sản là bao nhiêu và dòng tiền trong tương lai đem lại cho nhà đầu tư như thế nào Những cân nhắc này của nhà đầu tư liên quan đến tính thanh khoản của tài sản cũng như tính thanh khoản của tài sản tác động đến dòng tiền tương lai của nhà đầu tư Tất cả những yếu tố này sẽ tác động đến giá cả của tài sản Chi phí giao dịch tốn kém và khả năng giá giảm trong tương lai khi bán không phải chỉ liên quan đến các tài sản tài chính như cổ phiếu mà bao gồm tất cả các loại tài sản Các loại tổn thất này được gọi là chi phí do thiếu tính thanh khoản (Damoradan (2005))

Nghiên cứu của các tác giả Charlie Charoenwong, Beng Soon Chong và Yung Chiang Yang (2012) về tính thanh khoản của tài sản và cổ phiếu đã định nghĩa tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt một cách nhanh chóng

mà không có thiệt hại đáng kể về giá trị

Một cách định nghĩa sát hơn về tính thanh khoản là: “một khái niệm trong tài chính, chỉ mức độ mà một tài sản bất kỳ có thể nhanh chóng được mua hoặc bán trên thị trường màkhông làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó Một tài sản có tính thanh khoản cao nếu nó có thể được bán nhanh chóng mà giá bán không giảm đáng kể” – Keynes, John Maynard (1930) Ví dụ, chứng khoán hay các khoản

nợ, khoản phải thu có khả năng chuyển đổi thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho

việc thanh toán hay chi tiêu Cách gọi khác cho tính thanh khoản là: tính lỏng, tính lưu động

Tính chất cơ bản của một thị trường có tính thanh khoản cao là ở đó luôn sẵn

có và nhiều người mua và bán trong cùng một thời gian Một thị trường có tính thanh khoản rất cao nếu tại đó có sẵn và có nhiều người mua và bán với khối lượng lớn Thêm vào đó là các lệnh giao dịch không làm ảnh hưởng nhiều đến giá trong thị trường này Ngoài ra, thanh khoản thị trường còn được đặc trưng bởi chênh lệch giữa giá mua và giá bán là nhỏ Điều này có nghĩa rằng các giao dịch được tiến hành trong một hiệu quả về mặt chi phí

Hiểu một cách đơn giản nhất, thanh khoản trên thị trường chứng khoán là mức

độ dễ dàng của việc giao dịch một chứng khoán nào đó Hiểu một cách đúng và thực tế hơn, thị trường được xem là có thanh khoản cao khi mà các chi phí giao dịch tương ứng được tối thiểu hóa Các thành phần cấu tạo nên tính thanh khoản bao gồm: chi phí tìm kiếm đối tác giao dịch, chi phí rủi ro tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch và các rủi ro do bất hoàn hảo thị trường (Kyle, 1985)

Vậy có thể hiểu, tính thanh khoản (hay còn gọi là tính lỏng) của thị trường là

một thuật ngữ kinh doanh dùng để chỉ khả năng có thể nhanh chóng mua hoặc bán hàng hoá trên thị trường mà không bị ảnh hưởng của yếu tố giá cả Và khoảng thời gian để mua và bán háng hoá thường là ngắn hạn Một thị trường có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch của các hàng hóa trên thị trường là lớn

1.1.2 Các đặc trưng của tính thanh khoản trên TTCK

Kyle (1985) cho rằng một thị trường thanh khoản được đặc trưng bởi độ sâu,

độ kín, và khả năng tự phục hồi Black (1971), Harris (1990) và O'Hara (1995) đã xác định một số phương diện khác của thanh khoản thị trường đó là chênh lệch giá mua và giá bán còn gọi là độ rộng thị trường, số lượng cổ phiếu có thể giao dịch tại mức giá mua – giá bán; và mức độ nhanh chóng thực hiện các giao dịch của thị trường Có thể nói rằng thanh khoản thị trường đề cập đến độ sâu, độ rộng, mức độ của khả năng phục hồi cũng như tốc độ giao dịch hiện nay trên thị trường:

• Độ sâu thị trường – là tác động của khối lượng giao dịch (KLGD) lớn lên biến động giá;

• Độ rộng của thị trường – đề cập đến mức độ chặt chẽ của thị trường và do đó phản ánh chi phí của những thay đổi Chênh lệch giá mua và bán là một dấu hiệu phổ biến của độ rộng thị trường có nghĩa là trong một thị trường thanh khoản, chênh lệch này nên đủ nhỏ để ngăn ngừa biến động giá quá mức;

• Khả năng phục hồi thị trường – là khoảng thời gian cần thiết để đạt trạng thái cân bằng trong trường hợp có biến động giá đáng kể Biến động thường được gây ra bởi những dòng tin tức (thường là tin tức tiêu cực) hoặc khối lượng giao dịch (KLGD) lớn Một thị trường có khả năng phục hồi là một thị trường lớn mạnh, nơi

mà giá cả được khôi phục đến một mức giá trung bình hay một mức giá hợp lý trong một khoảng thời gian ngắn;

• Thời gian – là tốc độ mà các giao dịch được hấp thụ bởi thị trường Trong một thị trường thanh khoản, các giao dịch sẽ được thực hiện với một độ trễ tối thiểu Theo Wyss, R (2004) năm cấp độ khác nhau của thanh khoản thị trường được xác định từ các đặc trưng trên của thanh khoản có thể được tập hợp lại như sau:

Mức độ 1: Khả năng giao dịch tại các thị trường Nếu tính thanh khoản không

tồn tại ở tất cả các thị trường thì sẽ không có giao dịch có thể xảy ra Trong một thị trường có thanh khoản, ít nhất tồn tại một giá mua và một giá bán làm cho giao dịch

có thể xảy ra

Mức độ 2: Khả năng để mua hoặc bán một lượng nhất định của một tài sản có

ảnh hưởng vào giá niêm yết Nếu có thể được mua bán, câu hỏi tiếp theo chính là tác động giá giao dịch Trong một thị trường thanh khoản, có thể giao dịch một lượng nhất định của cổ phiếu và ít ảnh hưởng vào giá niêm yết

Mức độ 3: Khả năng để mua hoặc bán một lượng nhất định của một tài sản mà

không ảnh hưởng vào giá niêm yết Thị trường chứng khoán càng thanh khoản thì càng ít tác động vào giá niêm yết Như vậy là nếu tăng tính thanh khoản, đến một

mốc điểm mà ở đó giá cả không thể tác động hơn nữa đối với một lượng nhất định của cổ phiếu

Mức độ 4: Khả năng mua và bán một tài sản tại cùng một mức giá và tại cùng

một thời điểm giống nhau

Mức độ 5: Khả năng để thực hiện một giao dịch ngay lập tức

Hình 1 cho thấy các mức độ khác nhau của tính thanh khoản Mức độ 1 tới mức độ 3 là hiển nhiên nhưng mức độ 4 và 5 không rõ, không biết là có thể nằm ở trên cùng hay không vì hai mức này thể hiện đặc tính khác của tính thanh khoản Có người cho rằng mức độ 1 là “không có khả năng giao dịch” vì ở trạng thái này vẫn

có khả năng giao dịch nhưng với một mức ảnh hưởng giá rất lớn, sau đó mới đến mức thứ hai là “Giao dịch ngay lập tức”

Hình 1.1: Các mức độ thanh khoản

Nguồn: Tự tổng hợp

Chúng ta có thể chỉ quan tâm đến một đặc tính của tính thanh khoản, có thể sử dụng nhiều thước đo khác nhau để xác định nhiều đặc tính khác nhau của tính thanh khoản và cũng có thể sử dụng thước đo thanh khoản tổng hợp để đo tính thanh khoản

5 Giao dịch ngay lập tức

4 Mua và bán mức giá giống nhau

3 Giao dịch không có ảnh hưởng về giá

2 Giao dịch có ảnh hưởng về giá

1 Khả năng giao dịch rất thấp

Như vậy một cổ phiếu được đánh giá là thanh khoản trên thị trường khi nó chặt chẽ, sâu, nhanh và đàn hồi tức cổ phiếu có chênh lệch giá thấp, khối lượng giao dịch lớn, thời gian giao dịch ngắn và sai lệch của các chênh lệch giá khỏi mức cạnh tranh được điều chỉnh lại một cách nhanh chóng Các thành phần này không tồn tại độc lập mà tương tác qua lại ảnh hưởng lẫn nhau quyết định tính thanh khoản của

cổ phiếu

Theo Tổ chức Quốc tế của các Uỷ ban Chứng khoán (IOSCO), các biện pháp truyền thống đo lường tính thanh khoản của thị trường bao gồm KLGD (hoặc số lượng giao dịch), doanh thu thị trường, chênh lệch giá mua bán và tốc độ giao dịch Ngoài ra, thanh khoản cũng phụ thuộc vào nhiều yếu tố cơ bản kinh tế vĩ mô và thị trường tài chính Đó là các chính sách tài chính của một quốc gia, chế độ tỷ giá hối đoái cũng như môi trường pháp lý chung Tâm lý thị trường và niềm tin nhà đầu tư cũng là chìa khóa để cải thiện các điều kiện thanh khoản Trên một mức độ vi mô hơn, các loại công cụ giao dịch, bản chất của những chủ thể tham gia có liên quan cũng như cấu trúc của thị trường sẽ có một tác động đáng kể đến tính thanh khoản của thị trường

Thanh khoản thị trường, một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường, chủ yếu được quyết định bởi hiệu lực và hiệu quả của chức năng phát hiện giá cả của thị trường Ví dụ, sự không chắc chắn đồng nghĩa với giá thực hiện thấp đối với thị trường thanh khoản Điều này không nhất thiết có nghĩa rằng giá thực hiện là giống với mức giá trung bình của chênh lệch giá mua và bán; mà đúng hơn

là độ lệch giữa giá mua và bán nên có thể dự đoán được và là nhỏ nhất Trong thực

tế, điều này có thể được liên hệ với chênh lệch giá mua bán thấp và ổn định

Do đó, thị trường thanh khoản nên tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tham gia và rút lui khỏi thị trường bằng cách đó là giảm giá trị danh nghĩa tối thiểu, hạ thấp chi phí giao dịch và trong một khung thời gian ngắn Thị trường càng thanh khoản, càng thu hút được các nhà đầu tư tiềm năng cho bất kỳ giao dịch nào trên thị trường, xác suất có giao dịch trùng khớp với nhu cầu sẽ cao hơn, và vì thế sẽ làm

tăng KLGD của TTCK Do đó, tính thanh khoản là rất quan trọng cho cả sự tăng trưởng và phát triển của thị trường

Thanh khoản thị trường cũng rất quan trọng cho sự ổn định hệ thống tài chính,

đó là một thị trường thanh khoản thì có thể hấp thụ tốt hơn các cú sốc hệ thống Ví

dụ, một thị trường thanh khoản có thể làm dịu sự biến động giá cả gây nên bởi sự thay đổi đột ngột trong việc ưa thích rủi ro của nhà đầu tư Điều này sẽ giúp hạn chế những khả năng bất lợi tác động đến phần còn lại của hệ thống tài chính cũng như các nền kinh tế lớn Với tầm quan trọng như vậy, có thể hiểu được lý do tại sao nhà quản lý luôn luôn nhấn mạnh về việc cải thiện tổng thể tính thanh khoản của thị trường Thật vậy, những nỗ lực quản lý, phát triển và cải cách trong các thị trường được xem là mục tiêu cơ bản của việc thiết lập độ sâu và tính thanh khoản của thị trường Sự hiện diện của thanh khoản thị trường sẽ đảm bảo một mức độ cao hơn trong niềm tin nhà đầu tư và hiệu quả thị trường, và do đó khiến cho thị trường có tính đàn hồi hơn

1.2 Các thước đo tính thanh khoản

Thanh khoản thị trường chứng khoán rất khó để đo lường - nó không thể được quan sát trực tiếp và không thể được biểu diễn bằng một chỉ số duy nhất (Amihud, 2002), do đó những chỉ số khác nhau được phản ánh các khía cạnh khác nhau của tính thanh khoản thị trường

Một cách tổng quát, theo Rico von Wyss (2004), các phương pháp đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu có thể được chia thành hai nhóm: các phương pháp

đo đơn chiều và các phương pháp đo đa chiều Những phương pháp đo đơn chiều chỉ mô tả một đặc điểm của tính thanh khoản, ngược lại những phương pháp đo đa chiều sẽ mô tả nhiều đặc điểm khác nhau trong cùng một thước đo

1.2.1 Những thước đo tính thanh khoản một chiều

Những thước đo một chiều có thể được chia thành bốn nhóm: quy mô doanh nghiệp, khối lượng giao dịch, thời gian giữa hai giao dịch và độ sâu Những thước

đo phản ánh quy mô doanh nghiệp sẽ không được kiểm nghiệm trong Luận văn này

bởi vì bản thân số liệu giao dịch trong ngày không cho thấy một sự biến thiên đủ lớn để thu được một kết quả hợp lý

1.2.1.1 Thước đo tính thanh khoản liên quan đến khối lượng giao dịch

Các thước đo tính thanh khoản liên quan đến số lượng giao dịch có thể được tính toán ở một số lượng cổ phiếu nào đó trên một đơn vị thời gian Thông thường những thước đo này được sử dụng để tính độ sâu của tính thanh khoản, nhưng cũng

có sự liên quan đến đặc tính thời gian bởi vì nếu khối lượng cổ phiếu được giao dịch trên thị trường càng lớn thì cần càng ít thời gian để giao dịch một đơn vị số lượng

cổ phiếu được xác định trước Do vậy nếu những thước đo tính thanh khoản liên quan đến khối lượng giao dịch càng cao thì đó là một dấu hiệu cho thấy tính thanh khoản càng cao

Saar và Lybek (2002) phân loại các thước đo thanh khoản thành bốn loại dựa trên khả năng của họ để nắm bắt những đặc tính riêng Các biện pháp này là đo lường chi phí giao dịch, khối lượng giao dịch, dựa trên giá cân bằng (khả năng phục hồi) và các biện pháp thị trường tác động

 Khối lượng giao dịch

Khối lượng giao dịch cổ phiếu i trong một khoảng thời gian từ t-1 đến t (LIQ𝑖,𝑡) được tính toán như sau:

LIQ𝑖,𝑡 = ∑𝑡𝑡−1𝑁𝑖 𝑥 𝑄𝑖Trong đó:

𝑁𝑖: số lượng giao dịch cổ phiếu i

𝑄𝑖: khối lượng mỗi giao dịch cổ phiếu i

Trong đó:

N i : số lượng giao dịch cổ phiếu i

Q i : khối lượng mỗi giao dịch cổ phiếu i

P i : giá của giao dịch i

Để tính khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch chỉ cần sử dụng các giao dịch như là một nguồn dữ liệu đầu vào, việc tính toán rất đơn giản Thước đo giá trị giao dịch có một ưu điểm lớn là giúp so sánh tính thanh khoản giữa các cổ phiếu khác biệt nhau và không bị bóp méo bởi các mức giá tuyệt đối

 Độ sâu thị trường

Khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán Đo lường khối lượng giao dịch là cố gắng nắm bắt số lượng cổ phần theo thời gian để đo lường độ sâu của thanh khoản và cũng là một chức năng gia tăng tính thanh khoản Những cổ phiếu có khối lượng giao dịch cao hơn thì thanh khoản hơn và cũng có chênh lệch giữa giá mua và giá bán là thấp Độ sâu thị trường cũng được gọi là “độ sâu số lượng” như trong Huberman và Halka (2001) hay “độ sâu khối lượng” như trong Brockman và Chung (2000) được tính là tổng giá trị chào mua và chào bán tại mức giá tốt nhất trong thời gian t

Thước đo tính thanh khoản này có công thức như sau:

𝐷𝑡 = 𝑞𝑡𝐴+ 𝑞𝑡𝐵

Trong đó:

Dt là độ sâu thị trường trong thời gian t

qtA và qtB lần lượt là tổng giá trị chào mua tại mức giá chào mua tốt nhất và tổng giá trị chào bán tại mức giá chào bán tốt nhất Corwin (1999) cho thấy độ sâu thị trường khác nhau đáng kể giữa các doanh nghiệp chuyên môn trên NYSE Corwin và Lipson (2000) nghiên cứu độ sâu xung quanh việc ngừng giao dịch Greene và Smart (1999) nhìn vào độ sâu bất thường do giao dịch thanh khoản

Độ sâu của thị trường có thể được chia cho hai và do đó được sửa đổi đến một độ sâu trung bình của việc mua và bán như trong các nghiên cứu của Chordia,

Roll và Subrahmanyam (2001), Goldstein và Kavajecz (2000), hoặc Sarin, Shastri

ptA : Biểu thị giá bán tốt nhất tại thời điểm t,

ptB : Biểu thị giá mua tốt nhất tại thời điểm t

Giống như thước đo giá trị giao dịch, độ sâu giá trị có một ưu điểm là có thể được dùng để so sánh độ thanh khoản của nhiều cổ phiếu khác biệt nhau Điều quan trọng ở đây là không có sự trộn lẫn số lượng cổ phiếu có thể giao dịch trên thị trường tại một mức giá nào đó với giá trị tương ứng Nhưng thước đo giá trị không phải là một thước đo tốt hơn thước đo số lượng giao dịch

1.2.1.2 Những thước đo thanh khoản liên quan đến thời gian

Những thước đo liên quan đến thời gian cho thấy những giao dịch hoặc các lệnh được thực hiện như thế nào Do vậy, những thước đo nào trong số này có giá trị càng lớn thì độ thanh khoản càng cao

 Số lượng giao dịch trong một đơn vị thời gian:

Cũng giống như thước đo về khối lượng giao dịch, thước đo số lượng giao dịch là một thước đo độ thanh khoản được sử dụng rộng rãi - Nt

Thước đo này dùng để đếm số lượng giao dịch trong khoảng thời gian từ t-1 đến t Thước đo này có thể được đảo ngược thành thời gian chờ giữa các giao dịch

tri: thời gian của một giao dịch

tri-1: thời gian của giao dịch trước đó

Thời gian chờ trong một khoảng thời gian nào đó phải được tính như là một khoảng thời gian chờ trung bình giữa hai giao dịch Bởi vì thước đo thời gian giữa

các giao dịch cho ra một kết quả có ý nghĩa tương tự với thước đo số lượng giao dịch, nên thước đo thời gian chờ giữa các giao dịch sẽ không được nghiên cứu thêm Thước đo thời gian chờ giữa các giao dịch cũng có thể được thay thế bởi thước đo thời gian chờ giữa các lệnh Tương tự, thước đo này cũng được đảo ngược thành số lượng lệnh trong một khoảng đơn vị thời gian

Thước đo số lượng giao dịch và thời gian chờ nói lên sự khác biệt của việc giao dịch được thực hiện trong một số lượng nhỏ các giao dịch lớn hay là được thực hiện trong một số lượng lớn các giao dịch nhỏ Nhưng hai thước đo này không thể được dùng để so sánh độ thanh khoản của các cổ phiếu có giá khác biệt nhau đáng kể

1.2.1.3 Những thước đo thanh khoản liên quan đến chênh lệch

Chênh lệch này là sự khác biệt giữa giá mua và giá bán Chi phí chênh lệch được quan sát trong những thị trường bán buôn cũng như thị trường đặt lệnh giới hạn Chênh lệch giá mua giá bán đơn giản là sự khác biệt giữa giá mua tốt nhất và giá bán tốt nhất Trung bình giữa giá mua tốt nhất và giá bán tốt nhất thường được sử dụng để ước tính giá trị thực của cổ phiếu Chênh lệch giá mua – bán như một phần của giá trung bình và cung cấp một thước đo tương đối của chi phí giao dịch – là phần cần phải trả để đi từ giá bán đến giá mua hoặc ngược lại Một sự chênh lệch cao cho thấy một thị trường kém thanh khoản khi các chi phí ẩn của giao dịch là lớn

Sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán là một mức xấp xỉ chi phí phải gánh chịu khi giao dịch Ngoài ra phí giao dịch và thuế nhà đầu tư phải thanh toán được xem như là chi phí để thực hiện ngay lập tức một giao dịch Thước đo chênh lệch này thường được nghiên cứu dựa trên cở sở dữ liệu hàng ngày Những yếu tố quyết định mức chênh lệch giữa giá mua và giá bán là những thông tin về lợi nhuận của các doanh nghiêp được thông báo

Chênh lệch giữa giá chào bán tốt nhất và giá chào mua tốt nhất có xu hướng được thu hẹp trong TTCK thanh khoản cao và hiệu quả hay được hiểu là kết quả của việc đo lường tính thanh khoản dựa trên sự chênh lệch giá tương đối càng nhỏ thì thị trường càng thanh khoản Đây là chỉ số đo lường độ chặt và tính hiệu quả của TTCK

 Chênh lệch tuyệt đối, chênh lệch giá hoặc chênh lệch giá niêm yết:

 Chênh lệch giá tương đối hay chênh lệch giá theo tỷ lệ được tính toán với giá trung bình

Đây là thước đo tính kém thanh khoản do McInish và Wood (1992) sử dụng chênh lệch giá tương đối hay phần trăm chênh lệch giữa giá bán tốt nhất và giá mua tốt nhất, chính là hiệu của giá chào bán tốt nhất và giá chào mua tốt nhất chia cho trung bình của hai mức giá này

SrelMt là chênh lệch giá tương đối so với giá trung bình

PtA là giá chào mua tốt nhất tại thời điểm t

PtB là giá chào bán tại tốt nhất tại thời điểm t

PtM là giá trung bình được tính bằng 𝑃𝑡

2

Chênh lệch giá tương đối là phương pháp đo lường tính thanh khoản được nghiên cứu rộng rãi nhất bởi vì phương pháp này rất dễ dàng để tính toán và nó

cũng có thể so sánh chênh lệch giá giữa các cổ phiếu khác nhau với nhau Đôi khi phương pháp này còn được gọi là “chênh lệch giá bên trong” (inside spread) như Levin và Wright (1999) Một lợi thế khác là phương pháp này có thể được tính toán ngay cả khi không có giao dịch diễn ra, trái ngược với sự chênh lệch giá tương đối được tính toán với giao dịch cuối cùng

 Chênh lệch giá tương đối được tính toán với giá giao dịch gần nhất

𝑆𝑟𝑒𝑙𝑃𝑡 =𝑃𝑡

𝐵− 𝑃𝑡𝐴

𝑃𝑡Trong đó:

SrelPt là chênh lệch giá tương đối so với giá giao dịch gần nhất

PtA là giá chào mua tốt nhất tại thời điểm t

PtB là giá chào bán tốt nhất tại thời điểm t

Pt là giá thanh toán gần nhất của tài sản trước tời điểm t

Biện pháp đo lường thanh khoản này được sử dụng trong nghiên cứu cuả Fleming và Remolona (1999) Một mặt, phiên bản thứ hai này của chênh lệch giá tương đối có lợi thế là mang một thị trường biến động vào công thức Vì Pt có thể ở mức giá hỏi mua trong một thị trường biến động đi lên hoặc ở mức giá hỏi bán trong một thị trường biến động đi xuống Mặt khác, giá Pt đã được xác định trước khi biết được gia PtA và PtB

 Chênh lệch giá ẩn (Roll - implicit spread)

Thước đo kém thanh khoản này được đề xuất bởi Roll (1984) là một trong những phương pháp đo lường chênh lệch giá mua – bán hiệu quả Có nghĩa rằng biện pháp này được sử dụng cho các tác động của chênh lệch giá mua – bán trên đặc trưng của lợi suất cổ phiếu theo chuỗi thời gian (Campbell và cộng sự,1997) Đây là ước lượng về tính thanh khoản một cách gián tiếp bao gồm các chi phí giao dịch được dựa trên hoạt động của giá (Lesmond, 2005) Roll đề xuất một ước lượng về chênh lệch giá hiệu quả ẩn dựa trên đo lường tương quan nghịch biến do việc đội lên về chênh lệch định giá mua và giá bán Riêng với tính thanh khoản chung, ước

lượng này có mối tương quan đồng biến với chênh lệch giá mua – giá bán Chỉ số Roll càng cao tức là cổ phiếu càng kém thanh khoản

Thước đo của Roll được đo lường như sau:

𝑅𝑜𝑙𝑙 = {2√−𝐶𝑜𝑣(∆𝑝𝑡, ∆𝑝𝑡−1), 𝐾ℎ𝑖 𝐶𝑜𝑣(∆𝑝𝑡, ∆𝑝𝑡−1) < 0

0, 𝐾ℎ𝑖 𝐶𝑜𝑣(∆𝑝𝑡, ∆𝑝𝑡−1) ≥ 0Trong đó:

Δpt là sự thay đổi logarit mức giá trung bình giữa t và t – 1

Chênh lệch Roll càng cao thì thị trường càng kém thanh khoản Roll đã chứng minh mô hình của ông bằng cách sử dụng tự hiệp phương sai bậc nhất cho lãi suất (lãi suất của cổ phiếu i vào ngày d trong tháng t) như sau:

𝑅𝑂𝑖,𝑡 = 2√|−𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖,𝑑−1,𝑡, 𝑅𝑖,𝑑,𝑡)|

Tuy nhiên, phương pháp này không thể xác định nếu hiệp phương sai là dương Trong trường hợp đó, đưa về hiệp phương sai có giá trị âm bằng cách lấy giá trị tuyệt đối với một dấu hiệu tiêu cực thêm vào (Campbell và cộng sự, 1997; Lee, 2006)

1.2.2 Những thước đo tính thanh khoản đa chiều

 Xác suất của việc giao dịch dựa trên thông tin (PIN)

Xác suất của giao dịch dựa trên thông tin là thước đo mức độ bất đối xứng thông tin giữa các nhà đầu tư về giá trị của cổ phiếu cá nhân (Yan và Zhang, 2006) Biện pháp này mô tả tỷ lệ giao dịch dựa trên thông tin cá nhân của tất cả các giao dịch được quan sát Thước đo này cho kết quả càng cao có nghĩa là sự bất đối xứng thông tin càng cao, và do đó thị trường kém thanh khoản (Li, 2008)

Những lệnh từ các giao dịch thông tin đạt đến tỷ lệ η (tại ngày thông tin được công bố), lệnh giao dịch từ những người mua chưa nắm thông tin chiếm tỷ lệ φb và lệnh giao dịch từ nững người bán chưa nắm thông tin chiếm tỷ lệ φs Những nhà giao dịch dựa vào thông tin sẽ mua vào nếu họ thấy những thông tin tốt và sẽ bán ra nếu thấy những thông tin xấu Nếu không có thông tin về một sự kiện nào tác động

tới thì tỷ lệ cuả người mua và người bán thiếu thông tin sẽ không thay đổi (Easley

và cộng sự, 2002)

Xác suất của việc giao dịch dựa trên thông tin được tính như sau:

𝛼𝜂 + 𝜑𝑠+ 𝜑𝑏Trong đó:

(𝛼𝜂 + 𝜑𝑠+ 𝜑𝑏) là tỷ lệ đối với các lện giao dịch

αη là tỷ lệ các lệnh giao dịch dựa trên thông tin

Tỷ lệ PIN đại diện cho phần lệnh tăng lên từ những nhà giao dịch thông tin hay xác suất mở rộng giao dịch được dựa trên thông tin (Easley và cộng sự, 2002)

 Vốn hóa thị trường (MC)

Đo lường thanh khoản của một số cổ phiếu có thể là quy mô hay vốn hóa thị trường Nó đại diện cho tổng giá trị của việc đánh giá thị trường của các công ty niêm yết và là một chỉ số tuyệt đối cho quy mô tiềm năng của thị trường Vốn hóa thị trường được tính như sau:

Trong đó:

MC là vốn hóa của thị trường chứng khoán

Nj là tổng số lượng cổ phiếu niêm yết của công ty j

Pj là giá cổ phiếu của công ty j Vốn hóa thị trường của một số sàn giao dịch chứng khoán là tổng giá trị của tất cả các chứng khoán được giao dịch tại mức giá xác định bởi cung và cầu Các chỉ số này không đại diện cho tính thanh khoản của tài sản ở mức độ vi mô, nhưng cung cấp thông tin về toàn bộ tình trạng của thị trường thông qua số lượng chứng khoán niêm yết và giá của chúng

 Tỷ lệ luận chuyển của cổ phiếu

Đây là một thước đo thanh khoản phổ biến đối với nhà đầu tư, được tính bằng tổng giá trị giao dịch chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành (Lo và Wang 2000) Chỉ số này càng cao thì thị trường càng thanh khoản Công thức tính như sau:

𝑇𝑂𝑖,𝑡 = ∑ 𝑣𝑜𝑙𝑖,𝑗

𝑑𝑡𝑗=1

𝑆𝑂𝑖,𝑡Trong đó:

∑𝑑𝑡 𝑣𝑜𝑙𝑖,𝑗

𝑗=1 là tổng giá trị giao dịch của các ngày trong tháng t

SOi,t là số lượng cổ phiếu đang lưu hành tại tời điểm cuối tháng t Chỉ số này là thước đo độ sâu của thị trường – tức khả năng hấp thụ khối lượng lớn chứng khoán giao dịch mà không làm ảnh hưởng đến mức giá thị trường

 Độ nhạy cảm của giá

Đây là thước đo kém thanh khoản của Amihud (2002) ILR, là thước đo khía cạnh đàn hồi của tính thanh khoản Các biện pháp đo lường độ đàn hồi của tính thanh khoản cố gắng để nắm bắt sự nhạy cảm của giá đối với khối lượng giao dịch

Do đó, các biện pháp đo lường chi phí và độ đàn hồi là có liên quan mạnh mẽ Kyle (1985) xác định tác động giá cả như là phản ứng của giá đối với các dòng lệnh Amihud (2002) đề xuất một phương pháp đo lường tác động giá có liên quan chặt chẽ tới phương pháp của Kyle

Thước đo này dựa trên ý tưởng sử dụng độ nhạy cảm của giá để đo lường mức độ tác động của các giao dịch lên giá Nếu giá cả nhạy cảm với giá trị giao dịch (GTGD) nghĩa là thị trường càng kém thanh khoản và ngược lại Phương pháp Amihud hàng ngày được tính như sau:

|𝑅𝑖,𝑡| 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡

𝑇

𝑡=1

Trong đó:

DT là số ngày giao dịch trong một khung thời gian T

Ri,t là mức thay đổi trong giá của chứng khoán thứ i trong ngày t VOLi,t là GTGD của chứng khoán i vào ngày t

Trong thực tế thì ta thay 1

𝐷𝑇 với 106 có nghĩa là:

 Tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0

Thước đo kém thanh khoản này được phát triển bởi Lesmond, Ogden, và Trzcinka (1999) Họ đã chứng minh rằng tỷ lệ của những ngày giao dịch có tỷ suất sinh lời bằng 0 như một đại diện cho thanh khoản Hai lý lẽ quan trọng hỗ trợ cho biện pháp này Đầu tiên là, cổ phiếu có tính thanh khoản thấp có nhiều khả năng xuất hiện những ngày có khối lượng giao dịch là 0 và do đó có nhiều khả năng có những ngày tỷ suất sinh lời bằng 0 Thứ hai là, cổ phiếu có chi phí giao dịch cao có

ít hơn việc mua lại thông tin cá nhân (do gặp khó khăn hơn trong việc khắc phục chi phí giao dịch cao hơn), và do đó, ngay cả những ngày khối lượng giao dịch dương, chúng có nhiều khả năng không tiết lộ thông tin, và được cho là ngày có tỷ suất sinh lời bằng 0

Lesmond, Ogden, và Trzcinka xác định tỷ lệ của những ngày có tỷ suất sinh lời bằng 0 như sau:

𝑇Trong đó:

Number of days with zero returns là số ngày có tỷ suất sinh lời bằng 0

T là số ngày giao dịch trong một tháng

Một phiên bản khác của biện pháp này, Zeros2, được xác định như sau:

𝑍𝑒𝑟𝑜𝑠2 =𝑁𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑒 − 𝑣𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒 𝑑𝑎𝑦𝑠 𝑤𝑖𝑡ℎ 𝑧𝑒𝑟𝑜 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛

𝑇Trong đó: Number of positive-volume days with zero return là số ngày có khối lượng giao dịch dương nhưng tỷ suất sinh lời bằng 0 Đối với thị trường mới nổi, các biện pháp Zeros đã được sử dụng bởi Bekaert, Harvey, và Lundblad (2007) Trong phạm vi nghiên cứu cũng như dựa trên đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, nghiên cứu chỉ tập trung vào đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu bằng phương pháp đo khối lượng giao dịch

Các phương pháp đo lường tính thanh khoản thông qua khối lượng giao dịch được tính toán bằng số lượng hoặc giá trị cổ phiếu được giao dịch trên một đơn vị thời gian Thông thường những phương pháp đo này được sử dụng để phản ánh độ sâu của tính thanh khoản, nhưng cũng có liên quan đến đặc điểm thời gian giao dịch bởi khối lượng cổ phiếu được giao dịch trên thị trường càng lớn cũng tức là cần càng ít thời gian để giao dịch một khối lượng cổ phiếu xác định trước Do vậy, những phương pháp đo lường tính thanh khoản liên quan đến khối lượng giao dịch càng cao là một dấu hiệu cho thấy tính thanh khoản càng cao

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán

Đã có nhiều nghiên cứu chỉ ra các nhân tố tác động đến tính thanh khoản trên TTCK bao gồm các nhân tố vĩ mô cũng như các nhân tố vi mô thuộc các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK, bao gồm:

1.3.1.1 Lạm phát - CPI (consumer price index)

Lạm phát là sự mất giá của đồng tiền làm thay đổi hành vi tiêu dùng và đầu tư của dân cư Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index - CPI) là cơ sở để tính lạm phát Lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư và giá trị của các khoản đầu tư trên TTCK Nếu lạm phát cao, đồng tiền bị mất giá nhanh, nhà đầu tư

sẽ chuyển hướng sang tích trữ các tài sản không bị mất giá khác như vàng, làm cho cung cổ phiếu lớn hơn so với cầu và thị trường giảm điểm, kém thanh khoản Lúc này TTCK trở nên kém hấp dẫn hơn so với các hình thức đầu tư khác như gửi tiết kiệm do lãi suất đã được tăng để đảm bảo lãi suất thực dương trên hệ thống ngân hàng, hoặc so với đầu tư vào vàng do lúc này vàng với vai trò là “nơi trú ẩn” an toàn trong môi trường bất ổn kinh tế Những điều này càng tạo đà cho TTCK

đi xuống

Lạm phát tác động gián tiếp đến TTCK thông qua kết quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Lạm phát làm tăng chi phí đầu vào nên doanh nghiệp phải tăng giá bán sản phẩm để đảm bảo kế hoạch lợi nhuận Nếu tăng giá quá cao thì người tiêu dùng sẽ chuyển sang dùng sản phẩm thay thế khác dẫn đến sản lượng tiêu thụ giảm, làm cho lợi nhuận của doanh nghiệp không đạt được kế hoạch, dẫn đến giảm lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai của doanh nghiệp, và điều này đến lượt nó sẽ gây

ra biến động giá cổ phiếu niêm yết và giá trị giao dịch trên thị trường Như vậy, lạm phát tăng cao ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp đến TTCK theo chiều hướng tiêu cực thông qua tâm lý của nhà đầu tư và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp

Kinh nghiệm từ các nước phát triển cho thấy lạm phát và thanh khoản TTCK

có mối liên hệ nghịch chiều, do xu hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm im dưới dạng tài sản “chết” Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng

sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại

Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các doanh nghiệp, dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi Nghiên cứu của Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu” Kết quả này hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm của Gan, Lee và Zhang (2006); Jiranyakul (2009)

1.3.1.2 Lãi suất - R (Interest rate)

Thông qua các nghiên cứu trước đây kết luận rằng lãi suất cũng có tác động đến TTCK Theo mô hình kiểm định của Demsetz (1968) và được phát triển sau này bởi Stoll (1978); Ho, Stoll (1981) sau đó lại được chỉ ra trong nghiên cứu của Chordia, Roll and Subrahmanyam (2001), các nghiên cứu phát biểu rằng lãi suất có ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên TTCK Việc giảm lãi suất huy động sẽ kích thích hoạt động kinh doanh như đầu tư vào TTCK để sinh lời và qua đó làm tăng tính thanh khoản của TTCK

Lãi suất (Interest) có ảnh hưởng trực tiếp đến giá chứng khoán theo công thức định giá chứng khoán sau :

P0 = CF1 / (1+r) + CF2 / (1+r)2 + + CFn / (1+r)n + PnTrong đó:

P0, Pn : giá chứng khoán thời điểm hiện tại, thời điểm thứ n

CF1, CF2, …, CFn : dòng tiền thời điểm thứ nhất, thứ 2, …, thứ n

r: lãi suất

Từ biểu thức này cho thấy giữa lãi suất và giá chứng khoán có mối quan hệ ngược chiều nhau Khi lãi suất tăng thì giá chứng khoán giảm và ngược lại giá chứng khoán sẽ tăng khi lãi suất giảm Ngoài ra, biến động của lãi suất cũng có tác động gián tiếp đến thị trường chứng khoán Lãi suất tăng sẽ thu hút nhu cầu gửi tiền

vào hệ thống ngân hàng vì mức sinh lời khi gửi tiền tăng, nhà đầu tư sẽ chọn kênh đầu tư nào sinh lợi cao hơn, từ đó tình trạng bán cổ phiếu để rút tiền gửi ngân hàng tăng lên, khiến lượng cổ phiếu giảm, làm giảm tính thanh khoản Đối với các doanh nghiệp, khi lãi suất tăng thêm, họ phải gánh thêm khoản chi phí lãi vay làm giảm lợi nhuận của công ty, giá cổ phiếu giảm, tính thanh khoản theo đó sụt giảm Ngược lại, khi lãi suất ngân hàng giảm, các nhà đầu tư sẽ lựa chọn đầu tư cổ phiếu và lợi nhuận của công ty cũng tăng lên Khi ước lượng mô hình hồi quy thì lãi suất được tính bằng lãi suất huy động vốn ngắn hạn 6 tháng trung bình hàng năm của các ngân hàng thương mại

1.3.1.3 Tỷ giá - FX (Foreign Exchange Rate)

Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thanh khoản TTCK được rất nhiều nhà nghiên cứu nghiên cứu giải thích trong các nghiên cứu của Dornbusch và Fisher (1980), Branson (1983) hay Gavin (1989), tuy nhiên, kết quả của những nghiên cứu này vẫn không thống nhất được chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên thanh khoản

Khi tỷ giá tăng (FX), doanh nghiệp xuất khẩu sẽ thu được nội tệ nhiều hơn khi chuyển đổi cùng một lượng ngoại tệ có được từ xuất khẩu Ngược lại, doanh nghiệp nhập khẩu sẽ tốn nhiều chi phí hơn bằng đồng nội tệ để nhập khẩu hàng hóa với cùng một lượng ngoại tệ không đổi Điều này cho thấy tỷ giá tác động khác nhau: tỷ giá tăng sẽ tạo thuận lợi cho doanh nghiệp xuất khẩu nhưng gây ra bất lợi cho doanh nghiệp nhập khẩu Như vậy, tỷ giá tác động khác nhau đến kết quả kinh doanh khi doanh nghiệp có phát sinh dòng tiền bằng ngoại tệ Do đó, ảnh hưởng của tỷ giá đến biến động giá cổ phiếu và tính thanh khoản trên TTCK không xác định rõ chiều hướng cụ thể, mà phụ thuộc vào từng trường hợp cụ thể Khi đồng tiền trong nước được định giá thấp để nâng cao giá trị của những doanh nghiệp xuất khẩu hàng hóa (có nghĩa là muốn làm tăng giá cổ phiếu đồng thời tăng tính thanh khoản thị trường) nhưng nếu những doanh nghiệp này nhập khẩu nhiều chi phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng vì khi

đó chi phí cho sản phẩm của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho doanh nghiệp giảm tính cạnh tranh Mặt khác, những doanh nghiệp không xuất khẩu những sản phẩm của họ