Phân tích rủi ro và tỷ suất lợi nhuận đối với chứng khoán ngành bất động sản việt nam

iii Bảng 3.2: Danh mục cổ phiếu phân theo quy mô vốn hóa Bảng 3.3: Thống kê mô tả TSLN danh mục vượt trội Bảng 3.4: Giá trị thống kê kiểm định Dickey-Fuller các biến độc lập Bảng 3.5: Kế

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

LÊ DOÃN CƯƠNG

PHÂN TÍCH RỦI RO VÀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN ĐỐI VỚI CHỨNG KHOÁN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH - 2013

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

LÊ DOÃN CƯƠNG

PHÂN TÍCH RỦI RO VÀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN ĐỐI VỚI CHỨNG KHOÁN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN

VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS NGUYỄN THỊ CÀNH

TP.HỒ CHÍ MINH - 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng: Luận văn Thạc Sỹ Kinh Tế Tài chính Ngân hàng này là

do chính tôi nghiên cứu và thực hiện Các thông tin, dữ liệu mà tôi sử dụng trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc rõ ràng Kết quả của nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào

TÁC GIẢ

Lê Doãn Cương

TSLN : Tỷ suất lợi nhuận

TSLNBQ : Tỷ suất lợi nhuận bình quân

TS: Tài sản

TTCK: Thị trường chứng khoán

TTGDCK: Trung tâm Giao dịch Chứng khoán

Bảng 2.1: Số lượng công ty BĐS giai đoạn 2007-2013

Hình 2.1: Đồ thị số lượng chứng khoán BĐS giai đoạn 2007-2013

Hình 2.2: Đồ thị biến động giao dịch CK BĐS 2007-2013

Hình 2.3: Đồ thị biến động giá chứng khoán BĐS và toàn thị trường

Hình 2.4: Đồ thị về biên độ giá chứng khoán BĐS

Hình 2.5: Biến động giá 3 công ty có giá giao dịch cao nhất

Hình 2.6: Biến động giá 3 công ty có giá giao dịch thấp nhất

Hình 2.7: Đồ thị doanh thu và lợi nhuận ngành BĐS 2009-2012

Hình 2.8: Đồ thị biên độ doanh thu ngành BĐS

Hình 2.9: Đồ thị doanh thu tốp 6 công ty ngành BĐS 2009-2012

Hình 2.10: Thị phần 6 công ty BĐS hàng đầu

Hình 2.11: Đồ thị TSLN chứng khoán BĐS 2009-2012

Bảng 2.2: Các chỉ tiêu BCTC bình quân ngành BĐS

Hình 2.12: Đồ thị 5 công ty BĐS có ROE cao nhất 2009-2012

Bảng 2.3: Hệ số đòn bẩy theo quy mô vốn hóa

Bảng 2.4: Hệ số vòng quay tài sản theo quy mô vốn hóa

Bảng 2.5: Tỷ số thanh toán theo quy mô vốn hóa

Hình 2.13: Đồ thị TSLN theo tỷ số thanh toán hiện hành

Bảng 2.6: TSLN và rủi ro chứng khoán ngành BĐS và thị trường

Hình 2.14: Đồ thị TSLN ngành BĐS và toàn thị trường giai đoạn 2009-2012 Bảng 2.7: TSLN và độ lệch chuẩn chứng khoán BĐS

Hình 2.15: Đồ thị biến động TSLN và độ lệch chuẩn chứng khoán BĐS

(iii)

Bảng 3.2: Danh mục cổ phiếu phân theo quy mô vốn hóa

Bảng 3.3: Thống kê mô tả TSLN danh mục vượt trội

Bảng 3.4: Giá trị thống kê kiểm định Dickey-Fuller các biến độc lập

Bảng 3.5: Kết quả hồi quy mô hình 5 nhân tố ngành BĐS

Bảng 3.6: Kết quả kiểm định F mô hình 5 nhân tố chứng khoán ngành BĐS Bảng 3.7: Kết quả kiểm định F các hệ số mô hình 5 nhân tố

Bảng 3.8: Các thông số kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 3.9: Giá trị thống kê kiểm định Shapiro-Wilk phần dư

Bảng 3.10: Giá trị thống kê kiểm định tương quan hạng

Bảng 3.11: Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư mô hình 5 nhân tố

Bảng 3.12: Kết quả hồi quy mô hình 5 nhân tố ngành BĐS đối với các danh

mục đạt các yêu cầu kiểm định Bảng 3.13: So sánh kết quả hồi quy cổ phiếu ngành BĐS trên các mô hình khác

nhau Bảng 3.14: So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu khác

(iv)

MỤC LỤC

Trang

Danh mục các chữ viết tắt - (i)

Danh mục bảng biểu, sơ đồ, hình vẽ - (ii)

Mục lục - (iv)

Mở đầu - 1

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về rủi ro, lợi nhuận - Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận - 14

1.1 Khái niệm về rủi ro và TSLN - 14

1.1.1 Rủi ro - 14

1.1.2 Tỷ suất lợi nhuận - 15

1.1.3 Đo lường rủi ro và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng - 16

1.2 Các lý thuyết có liên quan - 18

1.3 Các mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN - 19

1.3.1 Mô hình CAPM - 19

1.3.2 Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch (APM) - 21

1.3.3 Mô hình đa yếu tố (Multi Factors) - 23

1.3.4 Mô hình hồi qui hay mô hình đại diện (Proxy Model) - 24

1.3.5 Mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) - 26

1.4 Lựa chọn mô hình về mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN - 27

Kết luận chương 1 - 28

Chương 2: Giới thiệu về tình hình hoạt động của các công ty trong lĩnh vực Bất động sản 2.1 Tổng quan về thị trường BĐS và các chứng khoán BĐS - 29

2.2 Tình hình tài chính của các công ty BĐS - 30

2.2.1 Biến động giá của các cổ phiếu BĐS trên TTCK - 30

2.2.2 Các tỷ số tài chính của các cty BĐS - 33

2.3 Nhận diện các loại rủi ro của cổ phiếu BĐS trên TTCK - 38

2.4 Nhận xét chung - 46

Kết luận chương 2 - 47

Chương 3: Mô hình thực nghiệm mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận chứng khoán bất động sản - 49

(v)

3.1 Tóm lược các bước thực hiện mô hình thực nghiệm - 49

3.2 Mô tả số liệu - 51

3.3 Kết quả chạy mô hình - 57

3.4 Kết quả kiểm định mô hình và các giả thuyết - 58

3.5 Nhận định, bình luận kết quả - 64

Kết luận chương 3 - 68

Chương 4 Hàm ý kết quả nghiên cứu và các gợi ý cho nhà đầu tư 4.1 Các hàm ý từ kết quả nghiên cứu - 70

4.2 Gợi ý giải pháp cho NĐT - 72

4.3 Gợi ý giải pháp ổn định thị trường, giảm rủi ro - 73

Kết luận chương 4 - 75

PHẦN KẾT LUẬN - 76

TÀI LIỆU THAM KHẢO - 78

PHỤ LỤC - 80

-1-

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Cơ sở khoa học và thực tiễn của đề tài

1.1 Tính cấp thiết của đề tài:

Ngày 20/07/2013 vừa qua, TTCK Việt Nam mới kỷ niệm sinh nhật lần thứ 13 của mình Trải qua 13 năm thăng trầm kể từ ngày đầu tiên chính thức được khánh thành, thị trường đã chứng kiến rất nhiều những sự kiện với những gam màu trái ngược trong tâm trạng của các NĐT: vui, buồn, phấn khích, thất vọng, hứng khởi, thiểu não, …Có nhiều NĐT đã rất thành công khi tham gia đầu tư trên TTCK Việt Nam và trở thành những nhân vật nổi tiếng, được nhiều người ngưỡng mộ Nhưng cũng không ít các NĐT đã phải miễn cưỡng để cố nuốt trôi việc phải chi trả cho “mức học phí” quá đắt trong khóa học về đầu tư chứng khoán Thường thì khi tham gia đầu tư, mọi người

ai cũng quan tâm đến TSLN của khoản đầu tư Tuy nhiên, có một vấn đề mà không nhiều người quan tâm, để ý, đó là tất cả các NĐT trên TTCK Việt Nam, kể cả người thành công lẫn kẻ thất bại, đều đã từng hoặc nhiều lần phải đối mặt với rất nhiều loại rủi ro khi tham gia đầu tư Tuy nhiên, vì nhiều nguyên nhân như trình độ hiểu biết về TTCK còn hạn chế, chạy theo số đông

do tâm lý bầy đàn, … họ đã không quan tâm đúng mức đến việc xem xét sự tương xứng của mức sinh lợi được hưởng đối với mức độ rủi ro phải gánh chịu, dẫn đến nhiều trường hợp gần như hoàn toàn bị “trắng tay” sau một thời gian tham gia đầu tư trên thị trường Gần đây nhất, trong suốt năm 2011

và 2012, các NĐT trên TTCK Việt Nam đã gặp phải rất nhiều những rủi ro như các chính sách điều hành kinh tế của Chính phủ đã tác động mạnh và tiêu cực đến thanh khoản thị trường, hiện tượng làm giá chứng khoán, vv… Trong những nhóm ngành tham gia giao dịch cổ phiếu trên các sàn chứng khoán tại Việt Nam thì ngành BĐS là một trong số những ngành rất “nhạy cảm” với các chính sách điều hành kinh tế của Chính phủ Như vậy, các NĐT trên TTCK, đặc biệt đối với đầu tư vào chứng khoán ngành BĐS Việt Nam, rất cần có thêm những thông tin phân tích tình hình thị trường, tỷ số tài chính các công ty BĐS, cũng như cần có một mô hình thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN của chứng khoán ngành này để có cơ sở tốt và đáng tin cậy hơn trong việc ra quyết định đầu tư Chính vì vậy, tác giả quyết

định chọn đề tài “Phân tích rủi ro và tỷ suất lợi nhuận đối với chứng khoán

-2-

ngành bất động sản Việt Nam” nhằm đưa ra những kiến nghị mang tính gợi ý cho

các NĐT khi lựa chọn đầu tư cổ phiếu BĐS Đối với Chính phủ và các bên liên quan, việc nghiên cứu còn gợi ý giải pháp ổn định thị trường BĐS, giảm thiểu rủi

ro đối với các doanh nghiệp BĐS và các tổ chức tín dụng khi tham gia niêm yết

và tài trợ vốn

1.2 Tổng quan về các công trình nghiên cứu:

Tại Việt Nam và các nước tính đến nay đã có một số bài viết, đề tài, công trình nghiên cứu (gọi tắt là các nghiên cứu) có liên quan đến chủ đề rủi ro và TSLN của cổ phiếu trên TTCK Tuy nhiên các nghiên cứu này hoặc còn có những hạn chế, hoặc nghiên cứu theo một hướng khác với nghiên cứu của tác

giả Cụ thể có thể sơ lược như sau:

 Đề tài luận văn thạc sỹ kinh tế “Các giải pháp nhằm hạn chế rủi ro trên thị

trường chứng khoán Việt Nam”, năm 2007, của tác giả Nguyễn Thị Thanh Nghĩa, nguyên học viên cao học của Trường ĐHKT TPHCM Đề tài này chủ yếu

chỉ phân tích hiện trạng về rủi ro đối với với NĐT trên TTCK Việt Nam chứ không ước lượng được rủi ro Ngoài ra, đề tài này nghiên cứu TTCK từ năm 2000-2007 nên hiện không còn phù hợp với những thay đổi gần đây của thị trường

 Đề tài luận văn thạc sỹ kinh tế “Giải pháp hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư

trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, năm 2008, của tác giả Lê Thị Hoàng

Vy, nguyên học viên cao học của Trường ĐHKT TPHCM Đề tài này chủ yếu chỉ

phân tích hiện trạng về rủi ro đối với với NĐT trên TTCK Việt Nam nhưng chỉ nghiên cứu rủi ro thị trường trong một khoảng thời gian rất ngắn từ 2007-2008 nên kết quả nghiên cứu còn nhiều hạn chế

 Đề tài luận văn thạc sỹ kinh tế “Ứng dụng các lý thuyết tài chính hiện đại trong việc đo lường rủi ro của các chứng khoán niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM”, năm 2008, của tác giả Trần Minh Ngọc Diễm, nguyên

học viên cao học của Trường ĐHKT TPHCM Đề tài này chủ yếu chỉ sử dụng hệ số

beta để đo lường rủi ro của cổ phiếu niêm yết trong mối tương quan với TSLN nhằm

hướng đến việc chọn ra danh mục đầu tư tối ưu

 Đề tài luận văn thạc sỹ kinh tế “Vận dụng mô hình CAPM đa biến trong

dự báo tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM”, năm 2008, của tác giả Nguyễn Anh Phong, nguyên

học viên cao học của Trường ĐH Kinh Tế - Luật, thuộc Đại Học Quốc Gia

-3-

TPHCM Đề tài này chủ yếu sử dụng mô hình CAPM đa nhân tố dự báo TSLN của

cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch CK TPHCM Tuy nhiên, do hạn chế về việc lấy

số liệu, đề tài này chỉ nghiên cứu trên 2 cổ phiếu đại diện cho 1 ngành nên chưa thể khẳng định đúng thực chất về TSLN của ngành

 Nghiên cứu của TS Vương Đức Hoàng Quân - Hồ Thị Huệ đăng trên tạp chí Công nghệ Ngân hàng số 22 năm 2008 nhằm kiểm chứng khả năng giải thích của

ba nhân tố trong mô hình Fama-French cho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK Việt Nam Nghiên cứu được tiến hành trên dữ liệu 28 cổ phiếu phổ thông của các công ty phi tài chính niêm yết tại sàn HSX trong khoảng thời gian

 Nghiên cứu vào năm 2005 của hai tác giả Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea thuộc Đại học Lincoln thực nghiệm mô hình 3 nhân tố Fama và French đối với với 70 mã cổ phiếu trên TTCK New Zealand trong giai đoạn 8 năm từ 1994-

2002

 Nghiên cứu vào năm 2009 của các tác giả Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina Phuangnark, Jitwatthana Joongpong thuộc Trường Đại học Silpakorn, Thái Lan thực nghiệm mô hình 3 nhân tố Fama và French đối với với

421 mã cổ phiếu trên TTCK Thái Lan trong giai đoạn 5 năm từ 2002 đến 2007

 Nghiên cứu vào năm 2012 của tác giả Valsamis Manolakis thuộc Trường Đại học Macedonia thực nghiệm mô hình 3 nhân tố Fama và French đối với với 227

mã cổ phiếu phổ thông trên TTCK Hy Lạp trong giai đoạn 10 năm từ T06/2001 đến T06/2011

Nội dung tóm lược của các nghiên cứu nói trên được tác giả tổng hợp trên

-4-

Bảng MD.1

Sự khác biệt chính trong đề tài của tác giả so với các đề tài các tác giả khác

đã nghiên cứu ở trên là tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro

và TSLN của riêng chứng khoán ngành BĐS Việt Nam Chính vì tập trung

nghiên cứu vào riêng ngành BĐS, ngành có độ “nhạy cảm” cao đối với các chính sách điều hành kinh tế của Chính phủ, tác giả sẽ có điều kiện nghiên cứu

và phân tích sâu hơn về các nhân tố rủi ro mang tính đặc thù ngành trong mối quan hệ với TSLN của danh mục cổ phiếu, áp dụng mô hình thực nghiệm quan

hệ giữa rủi ro và TSLN trên dữ liệu thực tế của chứng khoán ngành BĐS Việt Nam Ngoài ra, nghiên cứu của tác giả còn đưa ra những kiến nghị mang tính gợi

ý cho các NĐT khi lựa chọn đầu tư cổ phiếu BĐS cũng như gợi ý giải pháp cho Chính phủ, các doanh nghiệp BĐS và các tổ chức tín dụng nhằm ổn định thị trường BĐS, giảm thiểu rủi ro

-5-

Bảng MD.1:Tóm lược các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN

2007 Mục tiêu: phân tích hiện

trạng về rủi ro đối với với NĐT trên TTCK Việt Nam

Dữ liệu: thông tin về hiện trạng về rủi ro đối với với NĐT trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2007

Không có Khi thị trường tăng trưởng với tốc độ cao, TSLN cao

nhưng rủi ro cũng cao NĐT cần biết phân tán rũi ro thông qua danh mục đầu tư; nắm sát các thông tin tài chính của danh nghiệp

Hạn chế Chủ yếu chỉ phân tích hiện trạng về rủi ro đối với

với NĐT trên TTCK Việt Nam chứ không ước lượng được rủi ro

Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2000-2007 nên hiện không còn phù hợp

2008 Mục tiêu: phân tích hiện

trạng về rủi ro đối với với NĐT trên TTCK Việt Nam

Dữ liệu: thông tin về hiện trạng về rủi ro đối với với NĐT trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2007-2008

Không có Có 2 nguồn phát sinh rủi ro:

(i) Rủi ro từ nội tại nền kinh tế Việt Nam (ii) Rủi ro từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm

2008

Hạn chế Chủ yếu chỉ phân tích hiện trạng về rủi ro đối với

với NĐT trên TTCK Việt Nam Giai đoạn nghiên cứu quá ngắn nên cơ sở đưa ra kết luận thiếu thuyết phục

Mô hình CAPM

1 nhân tố và mô hình APM

Đưa ra phương pháp tính toán bê ta và phương pháp xây dựng danh mục đầu tư

-6-

Dữ liệu: 153 chứng khoán giai đoạn T01/2007 - T04/2008

Hạn chế Giai đoạn nghiên cứu quá ngắn nên cơ sở đưa ra

kết luận thiếu thuyết phục

CAPM đa nhân

tố Các nhân tố bao gồm: thị trường, E/P, P/B, D/E, ROE

Các nhân tố D/E và ROE không có mối quan hệ với TSLN

Nhân tố thị trường và P/B có MQH cùng chiều với TSLN

Nhân tố E/P có MQH ngược chiều với TSLN

Nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu

tố còn lại

Hạn chế Kết quả nghiên cứu chỉ cóý nghĩa thống kê trong 1

giai đoạn nghiên cứu

Mô hình 4 nhân

tố của Cakici

Bali-Cả 4 nhân tố đều có MQH cùng chiều với TSLN danh mục

Nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu Kế đến

là các nhân tố SMB, HVARL

Nhân tố HML có ảnh hưởng nhưng không đáng kể đến TSLN danh mục cổ phiếu

Hạn chế Giai đoạn nghiên cứu ngắn

Chỉ nghiên cứu trên sàn HSX

Mô hình 6 nhân

tố kết hợp 3 nhân

tố của Fama và French, nhân tố

Carhart, nhân tố HVARL của Cakici và Bali, cùng nhân tố thanh

2005 Mục tiêu: Đo lường MQH

giữa TSLN và rủi ro

Dữ liệu: 70 mã cổ phiếu trên TTCK New Zealand trong giai đoạn 8 năm từ 1994-

Xác nhận ảnh hưởng tương đối lớn của nhân tố quy

mô, cũng như tác động yếu của nhân tố HML Vẫn còn tồn tại một phần lớn sự biến đổi trong TSLN chứng khoán tại New Zealand không thể giải thích được.

Hạn chế Khác biệt nhiều về môi trường và giai đoạn nghiên

2009 Mục tiêu: Đo lường MQH

giữa TSLN và rủi ro

Hạn chế Khác biệt nhiều về môi trường và giai đoạn nghiên

2012 Mục tiêu: Đo lường MQH

giữa TSLN và rủi ro

Dữ liệu: 227 mã cổ phiếu phổ thông trên TTCK Hy Lạp giai đoạn T06/2001 - T06/2011

Không tìm thấy các nhân tố có ý nghĩa thống kê cho tất

cả các danh mục đầu tư, điều này đặt câu hỏi về sức mạnh của mô hình

Hạn chế Khác biệt nhiều về môi trường và giai đoạn nghiên

cứu

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu của các tác giả theo chi tiết tại phần tài liệu tham khảo

-9-

2 Mục tiêu nghiên cứu :

Mục tiêu chung: Phân tích tình hình thị trường BĐS và áp dụng mô hình lý thuyết

phù hợp để phân tích mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN đối với chứng khoán ngành BĐS Việt Nam

(3) Đánh giá mức độ giải thích của mô hình thực nghiệm và đưa ra những kiến nghị mang tính gợi ý cho các NĐT khi lựa chọn đầu tư cổ phiếu BĐS cũng như gợi ý giải pháp cho Chính phủ, các doanh nghiệp BĐS và các tổ chức tín dụng nhằm ổn định thị trường BĐS, giảm thiểu rủi ro

Để cụ thể hóa những nhiệm vụ trên, tác giả xác định những câu hỏi nghiên cứu như sau:

(1) Có những mô hình lý thuyết nào về mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN? Mô hình nào là phù hợp đối với việc nghiên cứu rủi ro và TSLN của chứng khoán ngành BĐS Việt Nam? Lý do?

(2) Rủi ro và TSLN của chứng khoán ngành BĐS Việt Nam có mối quan hệ ra sao?

(3) Những kiến nghị và gợi ý nào là phù hợp cho các NĐT khi lựa chọn đầu tư

cổ phiếu BĐS? Cho Chính phủ, các doanh nghiệp BĐS và các tổ chức tín dụng nhằm ổn định thị trường BĐS, giảm thiểu rủi ro?

3 Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu: Rủi ro và TSLN của chứng khoán các công ty BĐS

niêm yết trên TTCK Việt Nam

Sử dụng tài liệu về rủi ro của Aswath Damodaran, các tài liệu nghiên cứu các mô

hình CAPM của William Sharp, mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993), mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997), các cuộc trao đổi của các chuyên gia về chứng khoán, tham khảo một số bài viết, luận văn của các tác giả khác để giải quyết câu hỏi nghiên cứu số (1)

Sử dụng hồi quy và phân tích kết quả hồi quy mô hình lựa chọn để giải quyết

câu hỏi nghiên cứu số (2)

Sử dụng các kết quả nghiên cứu của các câu hỏi nghiên cứu số (1) và (2) để giải quyết câu hỏi nghiên cứu số (3)

4.2 Phương pháp nghiên cứu:

Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để giải quyết mục tiêu cần nghiên cứu Áp dụng mô hình thực nghiệm để nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN của chứng khoán ngành BĐS Việt Nam

4.3 Phương pháp thu thập số liệu:

Số liệu được thu thập bao gồm số liệu thứ cấp và số liệu sơ cấp:

 Số liệu thứ cấp

1 Các loại rủi ro đối với

chứng khoán

Nguồn: Các tài liệu về rủi ro, các nội dung

thảo luận về rủi ro đối với chứng khoán của các chuyên gia

Cách lấy: thông quaviệc đọc tài liệu giấy, tài

liệu trên các trang điện tử, các thông tin đã được đăng tải trên các bài báo, tạp chí, luận văn, internet,vv…

2 Các thông tin tài chính

của các doanh nghiệp

niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán Việt

Nam

Nguồn: Báo cáo tài chính, Báo cáo đại hội

đồng cổ đông, bản cáo bạch

Cách lấy: thông qua các đơn vị mở sàn giao

dịch chứng khoán, các trang thông tin điện tử chuyên về chứng khoán

Cách lấy: thông qua các đơn vị mở sàn giao

dịch chứng khoán, các trang thông tin điện tử chuyên về chứng khoán

Cách lấy: thông qua các đơn vị mở sàn giao

dịch chứng khoán, các trang thông tin điện tử chuyên về chứng khoán

4.4 Số quan sát:

Tác giả thu thập 100% số lượng chứng khoán ngành BĐS Việt Nam đang giao dịch trên các sàn HSX và HNX để phục vụ cho nghiên cứu Tổng cộng sẽ bao gồm toàn bộ 59 công ty thuộc ngành BĐS Việt Nam niêm yết trên sàn HSX và HNX trong giai đoạn T07/2009-T06/2013 (trong đó có 43 công ty niêm yết trên sàn HSX và 16 công ty niêm yết trên sàn HNX)

Số quan sát sẽ được lấy theo tháng Tổng số quan sát là 2.832 (59 mã CK x 4 năm x 12 tháng)

4.5 Phương pháp phân tích và xử lý số liệu

Trong luận văn tác giả sử dụng:

+ Ngôn ngữ Visual Fox 6.0, Excel để tính toán và xử lý số liệu các biến

+ Phần mềm SPSS, EVIEW để ước lượng và kiểm định các mô hình về mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN

5 Ý nghĩa của luận văn:

Thông qua luận văn này, tác giả muốn có những đánh giá, nhận xét và bình luận có cơ sở về tình hình thị trường, cổ phiếu BĐS cũng như chỉ ra được mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN của cổ phiếu ngành này Từ đó, tác giả có thể đề xuất những kiến nghị và gợi ý phù hợp cho các NĐT khi lựa chọn đầu tư cổ phiếu BĐS cũng như gợi ý giải pháp cho Chính phủ, các doanh nghiệp BĐS và các tổ chức tín dụng nhằm ổn định thị trường BĐS, giảm thiểu rủi ro

6 Kết cấu luận văn:

-12- Luận văn bao gồm phần mở đầu và 4 chương, mỗi chương đều có phần kết luận riêng; phần kết luận chung; tài liệu tham khảo và các phụ lục

Phần Mở đầu: Phần này giới thiệu sơ lược tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu,

lý do chọn đề tài, tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài,

mục tiêu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về rủi ro, lợi nhuận - Mối quan hệ giữa rủi ro và

tỷ suất lợi nhuận

Chương này sẽ giới thiệu những cơ sở lý thuyết mà tác giả sẽ sử dụng cho việc

thực hiện đề tài nghiên cứu của mình Cụ thể như các tài liệu “Định giá đầu tư” của

Aswath Damodaran, các tài liệu nghiên cứu các mô hình CAPM của William Sharp,

mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993), mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997), tham khảo một số bài viết, luận văn của các tác giả trong và ngoài nước khác cũng như cơ sở của tác giả trong việc lựa chọn mô hình nghiên cứu

Chương 2: Giới thiệu về tình hình hoạt động của các công ty trong lĩnh vực bất động sản

Trong chương này tác giả sẽ giới thiệu tổng quan về tình hình phát triển, các tỷ

số tài chính, biến động giá cả chứng khoán của các công ty thuộc ngành BĐS Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu Ngoài ra tác giả còn nhận diện các loại rủi ro của

cổ phiếu BĐS trên TTCK Việt Nam Cuối cùng tác giả đưa ra các nhận xét chung

về tình hình hoạt động của các công ty trong lĩnh vực BĐS của Việt Nam

Chương 3 Mô hình thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán bất động sản

Chương này tác giả sẽ tóm lược các bước thực hiện mô hình thực nghiệm, mô tả cách thu thập số liệu cho nghiên cứu, đưa ra kết quả chạy mô hình, kết quả kiểm định mô hình và các giả thuyết, từ đó có những nhận định, bình luận đối với kết quả chạy mô hình

Chương 4 Hàm ý kết quả nghiên cứu và các gợi ý giải pháp cho NĐT, giải pháp ổn định thị trường, giảm rủi ro

Chương này tác giả sẽ trình bày cụ thể những hàm ý từ kết quả nghiên cứu, cơ

sở đưa ra giải pháp đối với kết quả nghiên cứu từ các chương 2 và 3, từ đó có những gợi ý giải pháp cho NĐT, cũng như đề xuất một số gợi ý giải pháp ổn định thị trường, giảm rủi ro cho chứng khoán ngành BĐS Việt Nam

-13-

Phần kết luận:

Chương này tác giả tóm lược lại những vấn đề về lý thuyết cũng như thực tế

mà luận văn đã đạt được; những mặt còn hạn chế của luận văn và đưa ra đề xuất

về hướng nghiên cứu mở rộng

 Khái niệm và định nghĩa rủi ro:

Khái niệm rủi ro nói chung theo từ điển tiếng Việt là điều không lành,không tốt bất ngờ xảy ra Theo nhà kinh tế học H King (Mỹ), rủi ro là các kết quả bất

lợi có thể đo lường được

Rủi ro được định nghĩa trong từ điển Webster là “một mối nguy hại, nguy cơ gây ra thiệt hại hoặc tổn thương” Vì vậy, nói đến rủi ro là nói đến khả năng những sự kiện bất lợi xảy ra.[4, tr.425]

Rủi ro được định nghĩa theo thuật ngữ thống kê là “những sai khác của TSLN thực tế xung quanh TSLN kỳ vọng Những sai khác này càng lớn thì mức độ rủi

ro của khoản đầu tư càng cao” [1, tr.85]

Trong tài chính, rủi ro là “yếu tố cơ bản tác động đến hành vi tài chính” [19, tr.15] Có 2 cách để định nghĩa rủi ro:

1 Rủi ro là một sự đo lường về cái không chắc chắn

2 Rủi ro là một sự đo lường để nắm bắt khả năng chịu đựng thiệt hại

Định nghĩa về rủi ro trong tài chính có nghĩa rộng hơn Nó nói đến sự sai lệch giữa khả năng chúng ta nhận được suất sinh lời khoản vốn đã bỏ ra so với TSLN mà chúng ta kỳ vọng Như vậy, rủi ro không chỉ bao gồm kết quả xấu (TSLN thấp hơn mong đợi) mà còn đề cập đến cả kết quả tốt (TSLN cao hơn mong đợi) [1, tr.86]

Trên thực tế, chúng ta có thể nói rủi ro mang lại kết quả xấu là rủi ro bất lợi và rủi ro mang lại kết quả tốt là rủi ro thuận lợi nhưng khi đánh giá chúng ta nên xem xét cả hai loại này

 Phân loại rủi ro:

Có nhiều cách phân loại rủi ro tùy theo cách chúng ta nhìn nhận về nó Tuy nhiên, thông thường thì có một số cách phân loại như sau:

 Nếu căn cứ trên phạm vi tác động của rủi ro, có thể chia nó thành 2 loại là rủi ro có thể đa dạng hóa (Diversifiable Risk) và rủi ro không thể đa dạng hóa, còn gọi là rủi ro thị trường (Market Risk)

-15-

Rủi ro có thể đa dạng hóa (Diversifiable Risk): là phần rủi ro của

chứng khoán liên quan đến các sự kiện ngẫu nhiên; có thể loại trừ bằng cách đa dạng hóa đầu tư

Rủi ro thị trường (Market Risk): là phần rủi ro của chứng khoán

không thể loại trừ bằng cách đa dạng hóa đầu tư.[4, tr.454]

 Nếu căn cứ trên đặc điểm của rủi ro, có thể chia nó thành 4 loại: Rủi ro thị trường, rủi ro thanh khoản, rủi ro tín dụng, rủi ro hoạt động.[24, tr 574]

Rủi ro thị trường (market risk): là loại rủi ro xuất hiện khi có biến

động về giá cả thị trường

Rủi ro thanh khoản (liquidity risk): bao gồm 2 hình thức: rủi ro thanh

khoản tài sản (asset liquidity risk) và rủi ro thanh khoản nguồn vốn (funding liquidity risk)

Rủi ro thanh khoản tài sản cũng được biết đến với tên gọi khác là rủi ro thanh khoản sản phẩm/thị trường (market/product liquidity risk) liên quan đến rủi ro mà giá trị thanh khoản của tài sản khác đáng kể so với giá trị theo giá thị trường hiện tại

Rủi ro thanh khoản nguồn vốn,còn được gọi là rủi ro dòng tiền, là rủi ro

mà một tổ chức có thể bị rơi vào tình trạng thiếu tiền mặt và không thể huy động nguồn vốn mới để đáp ứng nghĩa vụ thanh toán của nó, mà có thể dẫn đến mất khả năng thanh toán chính thức Do đó việc xem xét tính thanh khoản cần được xem xét trong bối cảnh của các tài sản nợ

Rủi ro tín dụng (credit risk): xuất phát từ sự kiện các đối tác không sẵn

lòng hoặc không thể đáp ứng nghĩa vụ theo hợp đồng đã ký

Rủi ro hoạt động (operational risk): nói chung được xác định là những

rủi ro về tổn thất gây bởi những nguyên nhân như qui trình nội bộ sai lầm hoặc có thiếu sót, từ nhân tố con người và hệ thống, hoặc từ những sự kiện bên ngoài

1.1.2 Tỷ suất lợi nhuận:

 Tỷ suất lợi nhuận:

Tỷ suất lợi nhuận là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ

ra

 TSLN kỳ vọng:

-16- TSLN kỳ vọng là TSLN dự kiến xảy ra của một khoản đầu tư

 TSLN kỳ vọng của danh mục đầu tư (r p ):

TSLN kỳ vọng của danh mục đầu tư là TSLN kỳ vọng trung bình trọng số của các tài sản trong danh mục đầu tư

1.1.3 Đo lường rủi ro và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng:

 Đo lường rủi ro riêng lẻ của cổ phiếu:

Ta biết rằng, đối với một cổ phiếu, phân phối xác suất của các mức TSLN dự kiến càng hẹp thì khoản đầu tư càng ít rủi ro Như vậy, để ước lượng được rủi ro riêng lẻ của cổ phiếu, chúng ta cần phải định lượng mức độ hẹp của khoảng phân phối xác suất [4, tr.433]

Ta có thể sử dụng chỉ tiêu độ lệch chuẩn (standard deviation), ký hiệu là σ, đọc là sigma, để làm việc này

P r





Trong đó Pi là xác suất xảy ra TSLN ri

Bước 2: Tính phương sai:









Trong đó rt là TSLN thực tế của kỳ t trong quá khứ

Trong đó rAvg là TSLN bình quân trong N năm qua [4, tr.436]

 Đo lường rủi ro trong danh mục:

Như trình bày ở phần trên, có 2 loại rủi ro là rủi ro có thể đa dạng hóa và rủi ro không thể đa dạng hóa (hay rủi ro thị trường) Đối với rủi ro có thể đa dạng hóa,

-17- chúng ta có thể làm giảm bớt chúng bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư Số lượng cổ phiếu trong danh mục càng tăng lên thì rủi ro của danh mục sẽ giảm đi Mức độ giảm rủi ro của danh mục còn phụ thuộc vào mức độ tương quan giữa các

cổ phiếu Hệ số tương quan càng thấp thì danh mục đầu tư có nhiều cổ phiếu sẽ có mức rủi ro càng thấp Đối với rủi ro thị trường, do không thể đa dạng hóa nên xét trên tổng thể thì đó chính là rủi ro chủ yếu của danh mục được đa dạng hóa tốt

Để ước lượng được rủi ro của DMTT, trước hết chúng ta cần đo lường về rủi ro của một cổ phiếu khi nó tham gia vào DMTT Nó chính là phần rủi ro mà cổ phiếu

đó tăng thêm vào rủi ro của DMTT

Gọi 2m là phương sai của DMTT trước khi có sự tham gia của cổ phiếu i Khi

có thêm cổ phiếu i thì phương sai của DMTT sẽ như sau [1, tr.97]:

2

m’= + (1-Wi)2 + 2W1(1-W1)Covim

Trên thực tế, giá trị thị trường của bất kỳ tài sản nào trong DMTT cũng chiếm

tỷ trọng nhỏ vì DMTT bao gồm tất cà tài sản được giao dịch trong nền kinh tế Do vậy, trong phương trình trên dễ nhận thấy có khuynh hướng tiến về 0 và (1-Wi)2 tiến về 1, làm cho (1-Wi)2 tiến về Như vậy, trong trường hợp này phương trình trên có thể viết lại như sau:

’= + 2W1 (1-W1) Covim

Hay nói cách khác, rủi ro mà một cổ phiếu tăng thêm vào rủi ro của DMTT được đo lường bằng chính hiệp phương sai của cổ phiếu với DMTT Tuy nhiên, do hiệp phương sai được thể hiện dưới dạng phần trăm (%) nên rất khó để đánh giá rủi ro tương đối của một vụ đầu tư nếu chỉ nhìn trên giá trị này Nói cách khác, dựa vào giá trị này không thể xác định được liệu rủi ro của cổ phiếu i có cao hơn hay thấp hơn mức rủi ro của DMTT Chính vì vậy mà chúng ta cần chuẩn hóa hiệp phương sai bằng cách lấy nó chia cho phương sai của DMTT Đây chính là rủi ro của cổ phiếu i trong mối tương quan với DMTT, ký hiệu là βi:

 Đo lường tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng:

Bên cạnh việc ước lượng rủi ro, chúng ta cũng cần phải tính toán TSLN kỳ vọng của cổ phiếu Nó được tính theo công thức sau [4, tr.439]:

-18- TSLN kỳ vọng = 1 0

0

V V V



Trong đó:

V1 là giá trị tài sản kỳ vọng vào cuối kỳ đầu tư

V0 là chi phí đầu tư

Trường hợp sử dụng dữ liệu trong quá khứ để tính toán TSLN kỳ vọng, chúng ta có thể tính TSLN kỳ vọng theo công thức sau:

TSLN kỳ vọng = 1 0 1

0

(P P) D P

Trong đó:

P1 là giá cổ phiếu vào cuối kỳ

P0 là giá cổ phiếu vào đầu kỳ

D1 là cổ tức được chia vào cuối kỳ

1.2 - Các lý thuyết có liên quan

Ngoài các khái niệm, định nghĩa và phương pháp đo lường rủi ro và TSLN nói trên, trong luận văn này, để ước lượng hàm hồi quy tổng thể trên cơ sở mẫu, tác giả

sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS (Ordinary Least Square) do nhà toán học Đức Carl Friedrich đưa ra Tóm tắt nội dung phương pháp này như sau: Với số liệu thu thập được từ việc khảo sát một mẫu, ta xây dựng biểu đồ phân tán Mỗi điểm trên biểu đồ thể hiện một tọa độ của một quan sát Tập hợp các điểm tọa độ tạo thành “đám mây tọa độ” Cốt lõi của hồi quy tuyến tính là tìm ra một đường thẳng đi xuyên qua “trục chính” của “đám mây tọa độ” Hiểu theo cách khác,

ta quy tụ tất cả các điểm tọa độ này về một đường thẳng chung có tư cách đại diện, gọi là đường thẳng hồi quy Trong số các điểm tọa độ quan sát này, một số điểm nằm ngay trên đường hồi quy, một số khác nằm ngoài đường hồi quy Những điểm nằm ngoài sẽ tạo một khoảng cách khi chiếu thẳng đứng xuống đường hồi quy Khoảng cách này là phần dư, hay chính là chênh lệch giữa giá trị thực tế quan sát với giá trị lý thuyết Ý tưởng của phương pháp này là tìm β1và β2 sao cho chênh lệch giữa giá trị thực tế quan sát và giá trị lý thuyết là nhỏ nhất Tuy nhiên, do tổng các phần dư bằng 0, vì vậy người ta xét tổng bình phương các phần dư [6, tr.45]

Ta có Yi = β1 + β2Xi

 Ui = Yi - Yi= Yi - β1 - β2Xi

-19-

 Vậy: Q = ∑Ui2 = ∑(Yi - β1 - β2Xi)2 -> min

Để xác định các giá trị β1, β2 sao cho Q -> min ta có thể giải hệ phương trình tuyến tính hoặc sử dụng các phần mềm thống kê như SPSS, EVIEW, vv…

Phương pháp OLS đã được khẳng định là phương pháp ước lượng tuyến tính, không chệnh tốt nhất (trong số các ước lượng không chệch) của các tham số Định

lý Gaus-Markov phát biểu như sau:

“Nếu tổng thể thỏa mãn các giả thuyết của mô hình hồi quy tuyến tính, các ước lượngcủa phương pháp OLS sẽ là các ước lượng tuyến tính, không chệnh tốt nhất (trong số các ước lượng không chệch) của các tham số.”

Các giả thuyết của phương pháp OLS:

Giả thuyết 1: Biến giải thích là phi ngẫu nhiên, tức là các giá trị của chúng là các

số đã được xác định

Giả thuyết 2: Kỳ vọng của yếu tố ngẫu nhiên Ui bằng 0, tức là: E(Ui/Xi)=0 Giả thuyết này có nghĩa là các yếu tố không có trong mô hình, Ui đại diện cho chúng, không có ảnh hưởng một cách có hệ thống đến giá trị trung bình của Y Cho nên có thể nói, các giá trị Ui dương triệt tiêu với các giá trị Ui âm sao cho trung bình của chúng ảnh hưởng lên Y bằng 0

Giả thuyết 3: Các Ui có phương sai bằng nhau (phương sai thuần nhất), tức là: Var(Ui/Xi)=Var(Uj/Xj)=σ2,∀i≠j Giả thuyết 3 có nghĩa là phân phối có điều kiện của

Y với giá trị đã cho của X có phương sai bằng nhau, các giá trị cá biệt của Y xoay quanh giá trị trung bình với mức độ chênh lệch như nhau

Giả thuyết 4: Không có sự tương quan giữa các Ui, tức là: Cov(Ui,Uj)=0, ∀i≠j Giả thuyết này có nghĩa Ui là ngẫu nhiên Sai số ở quan sát này không ảnh hưởng tới sai số ở quan sát khác

Giả thuyết 5: Ui và Xi không tương quan với nhau, tức là: Cov(Ui,Xi)=0 Giả thuyết này là cần thiết vì nếu U và X có tương quan với nhau thì ta không thể tách ảnh hưởng riêng biệt của chúng đến Y, trong khi đó U lại là đại diện cho các yếu tố không có mặt trong mô hình Giả thuyết 5 sẽ thỏa mãn nếu X là phi ngẫu nhiên

1.3 Các mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN:

1.3.1 Mô hình CAPM:

Khi quyết định đầu tư và chấp nhận rủi ro, NĐT luôn đòi hỏi phải có sự “bù đắp” tương xứng cho phần rủi ro mà họ phải đối diện Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ phần

-20-

“bù đắp” này bao nhiêu là chấp nhận được Vào giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế là William Sharp, John Lintner và Jack Treynor đã công bố một cách độc lập nhau những nghiên cứu của mình nhằm trả lời cho câu hỏi này Đó chính là mô hình Định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model-CAPM)

Mô hình CAPM cho rằng tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của một cổ phiếu bằng lãi suất phi rủi ro cộng phần bù rủi ro phản ánh phần rủi ro còn lại sau khi đa dạng hóa đầu

tư Mô hình CAPM được mô tả thông qua phương trình “Đường thị trường chứng khoán” (Security Market Line-SML) như sau:

Ri = Rf + (rM – Rf) βi

Trong đó:

Ri làTSLN đòi hỏi của cổ phiếu i

Rf là lãi suất phi rủi ro Ở đây, Rf được cho là bằng với lãi suất trái phiếu kho bạc

rM là TSLN đòi hỏi của DMTT, là danh mục bao gồm tất cả các cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường rM cũng chính là TSLN đòi hỏi của cổ phiếu trung bình

βi là hệ số bê ta của cổ phiếu thứ i Hệ số bê ta của cổ phiếu trung bình bằng 1

Bê ta được tính theo công thức sau:

-21- (i) Không có chi phí giao dịch, tất cả các tài sản đều được giao dịch và các khoản đầu tư được chia ra thành vô số phần nhỏ (nghĩa là bạn có thể mua một phần nhỏ tùy ý của một đơn vị tài sản)

(ii) Mọi người có quyền tiếp cận thông tin như nhau và do đó không có NĐT nào có thể tìm được tài sản đánh giá thấp hơn hay cao hơn trong thị trường (iii) Danh mục đầu tư của họ không chỉ bao gồm tất cả những tài sản đang được giao dịch trên thị trường mà cả tỷ trọng tài sản rủi ro trong các danh mục (dựa trên giá trị thị trường của chúng) cũng bằng nhau

(iv) Nhà đầu tư có thể vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro

Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản, dễ hiều và thuận tiện khi sử dụng Tuy nhiên nó cũng có nhiều nhược điểm như có nhiều giả định của mô hình chúng ta chưa thể giải thích được Ví dụ, giả định không có chi phí giao dịch Thực tế thì rất ít khi giao dịch mà không có chi phí Hoặc như giả định NĐT có thể vay mượn tiền với lãi suất tương đương lãi suất họ có thể cho vay thực tế thì lãi suất đi vay luôn cao hơn lãi suất cho vay [17, tr.203]

Hơn thế, mô hình CAPM phụ thuộc vào một nhân tố duy nhất là DMTT nên bỏ sót một số nhân tố khác trong việc giải thích biến động TSLN

1.3.2 Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch (APM):

Do sự hạn chế của các giả định của mô hình CAPM về chi phí giao dịch, thông tin tiếp cận và sự phụ thuộc vào DMTT nên trong suốt một thời gian dài chúng đã bị xem xét với thái độ hoài nghi của cả các học giả cũng như những người vận dụng

mô hình Năm 1976, Ross đã đưa ra một mô hình khác để đánh giá rủi ro được gọi

là mô hình định giá kinh doanh chênh lệch (arbitrage pricing model-APM)

Mô hình APM dựa trên các giả định sau:

Nếu các NĐT có thể đầu tư phi rủi ro và thu được TSLN cao hơn TSLN phi rủi

ro có nghĩa là họ đã tìm thấy được một cơ hội kiếm tiền nhờ chênh lệch giá Giả thuyết của mô hình APM là các NĐT đều biết tận dụng cơ hội này Nếu hai danh mục đầu tư có mức độ rủi ro bằng nhau nhưng TSLN kỳ vọng khác nhau, các NĐT

sẽ mua danh mục có TSLN kỳ vọng cao hơn và bán danh mục có TSLN kỳ vọng thấp hơn Như vậy họ sẽ thu được lợi nhuận phi rủi ro từ khoản chênh lệch giá Để ngăn chặn việc kinh doanh dựa vào chênh lệch giá này, hai danh mục đầu tư phải đạt được TSLN như nhau

-22- Cũng giống như mô hình CAPM, mô hình APM bắt đầu bằng việc chia rủi ro thành rủi ro công ty (firm specific risk) và rủi ro thị trường (market risk) Rủi ro công ty bao gồm những thông tin ảnh hưởng trước hết đến công ty Rủi ro thị trường ảnh hưởng đến đa số hoặc tất cả các công ty và bao gồm những thay đổi không lường trước được của một số biến số kinh tế như tổng sản phẩm quốc dân (Gross National Product – GNP), lạm phát và lãi suất Kết hợp hai loại rủi ro trên vào một mô hình như sau:

R = E(R) + m + ε

với:

R là TSLN thực

E(R) là TSLN kỳ vọng

m là các yếu tố rủi ro không dự kiến được của thị trường

ε là yếu tố rủi ro công ty

Vì vậy, TSLN thực có thể khác TSLN kỳ vọng do ảnh hưởng của một trong hai loại rủi ro

Mô hình APM tương đồng với CAPM ở quan điểm phân loại rủi ro thành rủi ro công ty và rủi ro thị trường Điểm khác biệt của mô hình APM so với CAPM ở chỗ:

mô hình CAPM giả định rằng rủi ro thị trường chỉ tồn tại ở DMTT, trong khi mô hình APM chấp nhận nhiều nguồn phát sinh rủi ro thị trường vàđo lường độ nhạy cảm của tài sản đầu tư đối với những thay đổi của từng nguồn Nói cách khác, thành

tố thị trường của TSLN không thể dự đoán có thể phân tích thành các yếu tố kinh tế:

R = E(R) + m + ε

= Rf + (β1F1 + β2F2+ … + βnFn) + ε

Trong đó:

R là TSLN thực

Rf là lãi suất phi rủi ro

βj là độ nhạy cảm của tài sản đầu tưđối với những thay đổi không lường trước được của yếu tố j

Fj là những thay đổi không lường trước được của yếu tố j

m là các yếu tố rủi ro không dự kiến được của thị trường

ε là yếu tố rủi ro công ty

-23- Cần lưu ý rằng “bê ta của danh mục đầu tư bằng bình quân trọng số của các hệ số

bê ta của các tài sản trong đó Đặc tính này kết hợp với việc không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch đưa đến kết luận là TSLN kỳ vọng sẽ có quan hệ tuyến tính với các hệ số bê ta”.[1, tr.100] Do vậy, TSLN kỳ vọng trên một tài sản có thểđược viết như sau:

E(R) = Rf + β1[E(R1)-Rf] + β2[E(R2)-Rf] + … + βk[E(Rk)-Rf]

Trong đó:

Rf là TSLN kỳ vọng trên danh mục đầu tư có β=0

E(Rj) là TSLN kỳ vọng trên danh mục đầu tư có β=1 cho yếu tố j và β=0 cho tất cả các yếu tố khác (j=1,2,…,k)

Như vậy có thể thấy mô hình CAPM có thể xem như trường hợp đặc biệt của mô hình APM trong đó chỉ có một yếu tố kinh tế là DMTT có khả năng tác động đến TSLN thị trường Khi đó:

E(R) = Rf + βm[E(Rm)-Rf]

Mô hình APM trong thực tiễn:

Trong thực tiễn, người ta thường ước tính bê ta và phần bù rủi ro của từng yếu tố bằng cách sử dụng các số liệu trong quá khứ về TSLN của tài sản và kết quả phân tích yếu tố Một phép phân tích yếu tố sẽ cho ta biết 2 kết quả:

Thứ nhất: Chỉ ra một số yếu tố chung có ảnh hưởng đến các TSLN trong quá

khứ

Thứ hai: Đo lường bê ta của từng vụ đầu tư trong tương quan với từng yếu tố

chung và ước lượng phần bù rủi ro thực tế của yếu tố đó

Tuy nhiên, phép phân tích này không nhận diện được các yếu tố về mặt kinh tế Như vậy có thể thấy rằng, mô hình APM có ưu điểm hơn mô hình CAPM ở chỗ các giả định của nó phù hợp hơn và ngoài nhân tố DMTT, rủi ro thị trường còn được đánh giá tương ứng với nhiều biến số kinh tế vĩ mô Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình này là nó không thể nhận biết chính xác được các yếu tố về mặt kinh

tế

1.3.3 Mô hình đa yếu tố (Multi Factors):

Từ hạn chế của mô hình APM về việc xác định các yếu tố trong mô hình mà người ta nghĩ đến việc thay thế các yếu tố thống kê không xác định bằng các yếu tố kinh tế cụ thể

-24-

Mô hình đa yếu tố nói chung được quyết định bởi dữ liệu trong quá khứ hơn là bởi mô hình kinh tế Một khi số lượng các yếu tố đã được xác định trong mô hình APM nói trên, thì người ta có thể lấy thông tin về hoạt động của chúng từ kho dữ liệu Sau đó, họ so sánh hoạt động của những yếu tố không được nhắc đến với hoạt động của các biến số kinh tế vĩ mô qua cùng một thời kỳ để xem có biến nào có mối quan hệ tương quan với những yếu tố xác định hay không

Cái giá phải trả khi chuyển từ mô hình APM sang mô hình đa yếu tố là những sai sót có thể gặp phải trong việc xác định các yếu tố Khi sử dụng mô hình đa yếu tố, việc chọn sai hoặc bỏ sót một yếu tố quan trọng có thể dẫn đến những ước tính sai lầm về TSLN kỳ vọng

So sánh với mô hình APM thì mô hình đa yếu tố có điểm chung là việc cho rằng rủi ro thị trường có thể được xác định chính xác nhất bằng cách sử dụng nhiều yếu

tố kinh tế vĩ mô và các hệ số bê ta tương ứng Điểm khác biệt là mô hình đa yếu tố

cố gắng nhận diện các yếu tố kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến rủi ro thị trường

1.3.4 Mô hình hồi quy hay mô hình đại diện (Proxy Model):

Trong một công trình nghiên cứu nổi tiếng về mô hình định giá tài sản vốn được công bố năm 1992, Fama và French đã chỉ ra rằng TSLN thực trong giai đoạn từ

1963 đến 1990 có liên quan mật thiết đến các hệ số Giá trị sổ sách/Giátrị thị trường (BE/ME) và qui mô hoạt động của công ty Trong khoảng thời gian này, những khoản đầu tư có lợi nhuận cao có khuynh hướng thu được từ những công ty có giá trị vốn hóa thị trường thấp và hệ số BE/ME cao Từ đó hai ông đã đề xuất sử dụng hai thước đo này làm đại diện cho rủi ro và xây dựng mô hình hồi qui dành cho TSLN hàng tháng của các cổ phiếu trên Sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) như sau:

Rt = 1,77% - 0,11 x ln(MV) + 0,35 x ln(BV/MV)

Trong đó:

Ln là logarit tự nhiên

MV là giá trị thị trường của vốn cổ phần

BV/MV là giá trị sổ sách/giá trị thị trường của vốn cổ phần

Đưa các giá trị thị trường vốn cổ phần và hệ số giá trị sổ sách/giá của một công

ty vào phương trình hồi qui trên, chúng ta sẽ tính được TSLN kỳ vọng hàng tháng của nó

-25- Trong bài nghiên cứu năm 1993, Fama và French phát triển thêm một bước mô hình của mình với những cải tiến sau:

+ Đưa thêm trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ Mỹ vào danh mục tài sản + Bổ sung thêm biến dùng để giải thích lợi nhuận

+ Quan trọng nhất là Fama và French đã thay đổi phương pháp hồi qui bằng cách

sử dụng phương pháp hồi qui dựa trên chuỗi dữ liệu thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972) Lợi nhuận hàng tháng của các cổ phiếu và trái phiếu sẽ được hồi qui dựa trên một danh mục thị trường của chứng khoán Nghiên cứu này đã sử dụng lợi nhuận chênh lệch (lợi nhuận hàng tháng của các cổ phiếu hoặc trái phiếu trừ đi lãi trái phiếu kho bạc kỳ hạn 1 tháng) như là biến phụ thuộc và lợi nhuận chênh lệch của danh mục đầu tư làm biến giải thích Nghiên cứu này chia các chứng khoán thành 6 danh mục dựa trên sự phân loại theo giá trị vốn hóa thị trường lớn, bé (B và S) và tỷ số BV/MV cao, trung bình, thấp (H, M, L) Từ đó hình thành 6 danh mục sau: S/L, S/M, S/H, B/L, BE/ME, B/H Từ các danh mục này, các nhân tố rủi ro về qui mô và biến động giá được xác định như sau:

Nhân tố SMB (Small Minus Big): được xác định bằng cách lấy lợi nhuận bình quân của các chứng khoán có qui mô vốn hóa thị trường bé trừ đi lợi nhuận bình quân của các chứng khoán có qui mô vốn hóa thị trường lớn

Nhân tố HML (High Minus Low): được xác định bằng cách lấy lợi nhuận bình quân của các chứng khoán có tỷ số BV/MV cao trừ đi lợi nhuận bình quân của các chứng khoán có tỷ số BV/MV thấp Mô hình Fama và French đưa ra như sau: E(Ri) – Rf = bi[E(RM) – Rf] + siE(SMB) + hiE(HML)

với E(RM) – Rf, E(SMB), E(HML) là các phần bù mong đợi và các nhân tố nhạy cảm bi, si, hi là các độ dốc trong hồi qui chuỗi dữ liệu thời gian Mô hình hồi qui được viết như sau:

mô hình 3 nhân tố Fama và French lại không giải thích được biến động trong TSLN

danh mục cổ phiếu khi phân loại danh mục theo xu hướng TSLN quá khứ

-26-

1.3.5 Mô hình 4 nhân tố Carhart (1997)

Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là yếu tố xu hướng TSLN quá khứ Cụ thể mô hình như sau:

PR1YR (High minus Low prior-year return, hay Winners minus Losers): Yếu tố

xu hướng TSLN quá khứ, được tính bằng TSLN bình quân của các chứng khoán cao giá năm trước trừ cho TSLN bình quân của các chứng khoán thấp giá năm trước, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán cao giá của năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng

Cụ thể, PR1YR là chênh lệch được tính bằng TSLN bình quân tháng của 30% chứng khoán có TSLN cao nhất năm trước trừ cho TSLN bình quân tháng của 30% chứng khoán có TSLN thấp nhất năm trước TSLN mà Carhart sử dụng để phân loại chứng khoán là TSLN 11 tháng năm trước (bỏ qua tháng trước liền kề)

Carhart xây dựng hệ số cho PR1YR trên cơ sở tạo 6 danh mục do phân loại các chứng khoán theo quy mô (Small, Big – S, B với các điểm gãy 50%, 50%) và theo chứngkhoán TSLN cao/TSLN trung bình/TSLN thấp năm trước (Winners, Neutral, Losers – W, N, L với các điểm gãy 30%, 40%, 30%) Hệ số PR1YR hàng tháng được tính theo công thức:

1.4 Lựa chọn mô hình về mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN:

Từ quá trình tìm hiểu các mô hình mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN được nghiên cứu bởi các tác giả khác, kết hợp với việc phân tích tình hình hoạt động của các công ty trong lĩnh vực BĐS tại chương 2, tác giả nhận thấy:

(i) Trong các mô hình thuộc loại này, mô hình 3 nhân tố của Fama và French

và mô hình 4 nhân tố của Carhart có khả năng giải thích biến động TSLN các danh mục cổ phiếu tốt hơn các mô hình khác, trong đó các nhân tố cốt lõi của 2 mô hình này đã được kiểm tra, thực nghiệm bởi nhiều tác giả với nhiều loại dữ liệu TTCK và các giai đoạn khác nhau

(ii) Đối với ngành BĐS, nhân tố tỷ số thanh khoản hiện hành mang nhiều đặc

thù của ngành này

Từ các đặc điểm trên, tác giả có ý tưởng xây dựng mô hình 5 nhân tố kết hợp 3 nhân tố của mô hình 3 nhân tố Fama và French,nhân tố xu hướng sinh lời quá khứ của mô hình 4 nhân tố Carhart, và nhân tố liên quan đến đặc thù của ngành BĐS, đó

là nhân tố tỷ số thanh toán hiện hành, nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN của chứng khoán BĐS tại Việt Nam Nhằm đảm bảo nhân tố mới do tác giả đưa thêm vào vẫn đảm bảo mô hình là tuyến tính và phù hợp, tác giả sẽ tập trung kiểm định các yếu tố này với kết quả cụ thể trong chương 3

Mô hình tác giả đề xuất như sau:

Ri - Rf = i + i (RM – Rf) + siSMB + hiHML + wiWML + riLCRMHCR+ εi

Trong đó: i là hệ số chặn của danh mục i

i, si, hi, wi, ri là các hệ số độ dốc

εi là sai số ngẫu nhiên của danh mục i

Ri là TSLN thực tế bình quân hàng tháng của chứng khoán danh mục i

R f là lãi suất phi rủi ro tháng

RM là TSLN thực tế bình quân hàng tháng của danh mục thị trường

Ri - Rf là phần bù rủi ro danh mục I hay TSLN vượt trội danh mục i

-28-

RM - Rf là phần bù rủi ro thị trường

SMB là phần bù quy mô

HML là phần bù giá trị

WML là phần bù xu hướng lợi nhuận quá khứ

LCRMHCR là phần bù rủi ro khả năng thanh toán hiện hành

Trong mô hình này, việc tồn tại hệ số chặn αi là dựa trên nền tảng các mô hình 3 nhân tố của Fama and French (1993) và mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997)

Cụ thể, trong mô hình 3 nhân tố của Fama and French (1993) có sự hiện diện của

hệ số chặn α như sau :

R(t) – RF(t) = α + b[RM(t) – RF(t)] + sSMB(t) + hHML(t) + e(t) [21, Tr.24] Trong mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) có sự hiện diện của hệ số chặn α như sau:

Rit – RFt = αit + bitRMRFt + sitSMBt + hitHMLt + pitPR1YRt + eit [18, Tr.61]

Ý định của tác giả là đi từ mô hình tổng quát ban đầu (có sự tồn tại của hệ số chặn αi), sau khi ước lượng các hệ số hồi quy để đánh giá sự tồn tại của αi , nếu kết quả ước lượng cho thấy các giá trị của αi không có ý nghĩa thống kê hoặc có ý nghĩa thống kê nhưng giá trị αi tiệm cận 0 thì loại trừ αi ra khỏi mô hình Trường hợp ngược lại thì xác định sự tồn tại có ý nghĩa của αi Phần này sẽ được tác giả làm rõ thông qua các kết quả ước lượng hệ số hồi quy của mô hình trong chương 3

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong chương này, tác giả đã khái quát lại các cơ sở lý thuyết về rủi ro và TSLN, phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS dùng để ước lượng hàm hồi quy tổng thể trên cơ sở mẫu, cùng các giả thuyết của phương pháp này Bên cạnh đó, tác giả cũng đã lần lượt xem xét, đánh giá ưu nhược điểm của các mô hình về mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN như mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình định giá

kinh doanh chênh lệch (APM), mô hình đa yếu tố (Multi Factors), mô hình 3 nhân

tố của Fama và French, mô hình 4 nhân tố của Carhart Từ đó, tác giả đã đề xuất

mô hình 5 nhân tố phục vụ nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN chứng khoán ngành BĐS tại Việt Nam Các cơ sở lý thuyết nói trên và mô hình 5 nhân tố

sẽ được sử dụng cho việc nghiên cứu các nội dung của các chương kế tiếp

-29-

CHƯƠNG 2: GIỚI THIỆU VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG

TY TRONG LĨNH VỰC BẤT ĐỘNG SẢN

2.1 - Tổng quan về thị trường BĐS và các chứng khoán BĐS

Thị trường BĐS tại nước ta đã tồn tại từ rất lâu Tuy nhiên, các giao dịch BĐS chủ yếu là phi chính thức vì chưa có hành lang pháp lý và cơ chế giao dịch được quản lý bởi Nhà nước Ngày 01/01/2007, Luật Kinh doanh BĐS có hiệu lực, cùng với sự ra đời quy định chính sách kinh doanh BĐS giúp các NĐT yên tâm hơn khi tham gia thị trường Hành lang pháp lý cho thị trường ngày càng trở nên rõ ràng, hợp lý như Luật Đăng ký BĐS, Luật thuế sử dụng đất, Luật Nhà ở, chính sách áp dụng cho Việt kiều mua nhà… đã được hoàn thiện và bắt đầu có hiệu lực Bên cạnh

đó, nguồn vốn FDI tăng trưởng mạnh đầu tư vào Việt Nam tạo tăng trưởng kinh tế

ấn tượng Các nguyên nhân trên đã làm cho thị trường BĐS ấm lên và có dấu hiệu khởi sắc.Năm 2007 cũng là năm đánh dấu các chứng khoán BĐS bắt đầu tham gia niêm yết trên TTCK mặc dù với số lượng còn khá khiêm tốn

Bảng 2.1: Số lượng công ty BĐS giai đoạn 2007-2013

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ http://finance.vietstock.vn

Theo đồ thị SLCK BĐS niêm yết giai đoạn 2007-2013 có thể thấy số lượng công

ty BĐS tham gia niêm yết chỉ thật sự gia tăng đáng kể từ năm 2009 trở về sau

-30-

Hình 2.1: Đồ thị số lượng chứng khoán BĐS giai đoạn 2007-2013

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ http://finance.vietstock.vn

Xét về giá trị giao dịch chứng khoán BĐS giai đoạn2007-2013 ta nhận thấy có thể chia thành 3 giai đoạn: (i) giai đoạn 1 từ tháng 01/2007 đến tháng 06/2009 giá trị giao dịch trên thị trường BĐS hầu như không đáng kể; (ii) giai đoạn 2 từ tháng 07/2009 đến tháng 12/2010 là giai đoạn bùng nổ về giá trị giao dịch của thị trường này Đặc biệt là 2 thời điểm tháng 10/2009 và tháng 12/2010, giá trị giao dịch tăng vọt lên mức trên dưới 10.000 tỷ đồng; (iii) giai đoạn 3 từ tháng 01/2011 đến tháng 06/2013, giá trị giao dịch có tăng có giảm tùy thời điểm

Hình 2.2: Đồ thị biến động giao dịch CK BĐS 2007-2013

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ http://finance.vietstock.vn

2.2 Tình hình tài chính của các công ty BĐS:

2.2.1 Biến động giá của các cổ phiếu BĐS trên TTCK

-31- Không kể giai đoạn từ T01/2007 đến T06/2009, khi mà khối lượng và giá trị giao dịch chứng khoán BĐS không đáng kể, có thể thấy giá chứng khoán BĐS gần như tăng giảm theo xu hướng và biên độ giá của toàn thị trường Chỉ có một khác biệt nhỏ là giai đoạn từ T07/2009 đến T09/2009, tốc độ tăng của giá chứng khoán BĐS không cao bằng giá chứng khoán toàn thị trường và giai đoạn gần đây kể từ đầu năm 2013 đến nay, trong khi giá chứng khoán toàn thị trường có xu hướng tăng thì giá chứng khoán BĐS lại giảm nhẹ Điều này được thể hiện rất rõ qua đồ thị biến động giá CK BĐS và toàn thị trường bên dưới

Hình 2.3: Đồ thị biến động giá chứng khoán BĐS và toàn thị trường

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ http://finance.vietstock.vn

Xét về biên độ giá chứng khoán BĐS ta nhận thấy đường biểu diễn mức giá trung bình ngành có độ dốc xuống và lệch hẳn xuống phía mức giá thấp nhất.Điều này chứng tỏ đa số các chứng khoán BĐS đều bị giảm giá trong mội thời gian dài và có mức giá khá thấp, thậm chí thấp hơn nhiều so với mệnh giá Đồ thị về biên độ giá chứng khoán BĐS giai đoạn 2009-2013 cũng cho thấy trong khi đa số các chứng khoán thuộc ngành này đều bị giảm giá xuống mức rất thấp thì một số chứng khoán giá lại tăng rất mạnh so với mức giá trung bình ngành và tạo ra biên độ chênh lệch khá lớn giữa nhóm này với đa số chứng khoán còn lại

-32-

Hình 2.4: Đồ thị về biên độ giá chứng khoán BĐS

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ http://finance.vietstock.vn

Khi xem xét riêng đối với 3 chứng khoán có giá giao dịch bình quân cao nhất ngành BĐS là các mã VIC, NBB và SJS ta nhận thấy ngoại trừ VIC có xu hướng ngược lại với xu hướng của ngành, 2 mã còn lại mặc dù giá giao dịch cao hơn giá trung bình ngành nhưng vẫn đi theo xu hướng giảm giá của số đông còn lại

Hình 2.5: Biến động giá 3 công ty có giá giao dịch cao nhất

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ http://finance.vietstock.vn

Ở chiều ngược lại, toàn bộ 3 chứng khoán có giá giao dịch bình quân thấp nhất ngành BĐS là DRH, PTL và PXL gần như có cùng xu hướng và biên độ giảm giá Đặc biệt trong giai đoạn gần đây, trong khi giá trung bình ngành có xu hướng đi lên thì giá của 3 chứng khoán này vẫn chưa có dâu hiệu cải thiện xu hướng giảm