Tái cấu trúc vốn tại tập đoàn dầu khí quốc gia Việt Nam

Để các giải pháp kể trên có thể thực thi có hiệu quả, quyết định tới thành công của quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, tác giả cũ[r]

Trường đại học kinh tế quốc dân



Vũ thị ngọc lan

Tái cấu trúc vốn tại tập đoàn dầu khí quốc gia việt nam

Chuyên ngành: tài chính - ngân hàng

MÃ SỐ: 62340201

\

Hà nội, năm 2014

Trường đại học Kinh tế Quốc dân

Người hướng dẫn khoa học:

Gs.ts cao cự bội

Phản biện 1: GS.TS. PGs.ts TRẦN THỊ HÀ P Đỗ Kim Chung

Phản biện 2: PGS T ts NguyỄN NGỌC SỰVịnh

Phản biện 3: PGS.TStts PHẠM PHAN DŨNGhánh

Luận ỏn sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận ỏn

cấp Trường họp tại:

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN Vào hồi… h… ngày ……thỏng ……năm……

Có thể tìm hiểu luận án tại

- Thư viện Quốc gia Việt Nam

- Thư viện Trường Đại học Kinh tế Quốc Dõn

LỜI MỞ ĐẦU

Sự phát triển của các TĐKTNN (‘Tập đoàn”) đã có đóng góp rất lớn

cho nền kinh tế, tuy nhiên trong thời gian qua thực tế đã cho thấy còn tồn

tại khá nhiều bất cập trong quản lý và vận hành tài chính tại các Tập đoàn,

đặc biệt là tồn tại những sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn Tạo ra sự cân

bằng hợp lý giữa phát huy hiệu quả của cơ cấu vốn với việc đảm bảo an

toàn cho hoạt động của doanh nghiệp là một vấn đề hết sức quan trọng tại

mỗi Tập đoàn Với vai trò đầu tàu kinh tế trong xây dựng và phát triển đất

nước, Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (TĐDKQGVN) đang thực

hiện tái cấu trúc để phát triển một cách lành mạnh, ổn định và vững chắc

trong đó tái cấu trúc vốn là một nhiệm vụ trọng tâm Chính vì vậy, đề tài

nghiên cứu “Tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam”

đã được lựa chọn để đáp ứng yêu cầu lý luận và thực tiễn đó

Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu, danh mục các bảng biểu, đồ thị, biểu đồ, sơ đồ,

kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án được kết cấu bao gồm 4

chương:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu

Chương 2: Những vấn đề lý luận về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn của

doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế

Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN

Chương 4: Các giải pháp thực hiện tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN

1.1 Đối tượng nghiên cứu:

Với mô hình TĐKT, không có một cấu trúc vốn chung cho cả Tập

đoàn do vậy tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN chính là tái cấu trúc vốn tại

từng DN thuộc Tập đoàn Như vậy, đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn

của các DN thuộc TĐDKQGVN

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

(i) Nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn, các

nhân tố ảnh hưởng bao gồm các nhân tố đặc thù cho mô hình TĐKTNN; lý

luận về tái cấu trúc vốn trong đó nhấn mạnh mục tiêu của tái cấu trúc vốn: hướng tới cấu trúc vốn tối ưu (bao gồm các lý thuyết và hệ thống tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu); (ii) Đánh giá thực trạng và kiểm định mô hình kinh tế lượng đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN tại TĐDKQGVN; (iii) Đưa ra quan điểm và đề xuất các giải pháp, điều kiện để thực thi các giải pháp nhằm thực hiện tái cấu trúc vốn các DN tại TĐDKQGVN

1.3 Phạm vi nghiên cứu:

Ngiên cứu được thực hiện trên giác độ quản trị nội bộ Tập đoàn, trên giác độ của nhà quản lý DN Về thời gian: Số liệu nghiên cứu sẽ được giới hạn trong thời kỳ 2007 – 2012; Về không gian: các DN thuộc TĐDKQGVN

1.4 Những đóng góp và kết quả dự kiến của đề tài

* Về phát triển khoa học: Bổ sung và hoàn thiện cơ sở lý luận về cấu trúc vốn Cách tiếp cận mới của đề tài là từ các cấu thành của cấu trúc vốn, chỉ ra được các đặc trưng và tính chất của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Đặc biệt đưa ra mô hình kinh tế lượng để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại TĐDKQGVN, trong đó có điểm mới là kiểm định ảnh hưởng của một số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động và mô hình Tập đoàn kinh tế Nhà nước đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN Ngoài ra, điểm mới nữa của đề tài là đã đưa ra một hệ thống các tiêu chí tương đối hoàn chỉnh cả về định lượng và định tính để đánh giá một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, từ đó xác định mục tiêu và cách thức, phương thức tiến hành tái cấu trúc vốn

* Về thực tiễn: Trên cơ phân tích thực trạng, xác lập những quan điểm và đưa ra các giải pháp cũng như các điều kiện để thực thi các giải pháp cho quá trình tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN hiện nay, nhằm hướng tới cơ cấu vốn hợp lý và hiệu quả phù hợp với mô hình Tập đoàn kinh tế, phù hợp với điều kiện và hoàn cảnh thực tiễn ở Việt Nam

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn

1.1.1 Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài

(i) Nhóm các nghiên cứu làm rõ cơ sở lý luận và kiểm chứng trên

thực tế để giải thích việc DN thích tài trợ bằng nợ hơn VCSH (Sheridan

Titman và Roberto Wessls - 1988, Harris - 1991); (ii) Nhóm các nghiên

cứu để xuất các mô hình nghiên cứu nhằm chỉ ra một hay vài nhân tố có

mối liên hệ đến cơ cấu vốn của DN (Federick H Harris, Mỹ (1988);

Gentrry - 1994, Graham – 2003, Reinte Gropp (1995), Fischer - 1989,

Michaely và Thaler – 1995, Baker và Wurgler - 2002); (iii) Nhóm các

nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của DN, của

cổ phiếu và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (Rajan, Zingales - 1995;

Barclay, Smith và Watts - 1995); (iv) Nhóm các nghiên cứu xu hướng vận

động của cơ cấu vốn của DN (Francis Cai và Arvin Ghosh - 2003; Lisa A

Keister - 2004)

1.1.2 Các nghiên cứu của các tác giả trong nước

Hệ thống các công trình nghiên cứu về quản lý tài chính, cơ cấu và

tái cơ cấu tài chính tại các TĐKT của tác giả Phạm Quang Trung; Các công

trình nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thu Thủy (2005 – 2008) về cấu trúc

vốn; Một số công trình của các tác giả Bùi Văn Thi (2001) và Lê Thu Thuỷ

(2004) về cơ cấu vốn tại một DN; Nghiên cứu của tác giả Đàm Văn Huệ

(2005) về điều kiện xác lập cơ cấu vốn của các DN Việt Nam; Luận án tiến

sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (2006) với đề tài "Hoàn thiện cơ cấu vốn

tại các DNNN ở Việt Nam hiện nay"

1.1.3 Khoảng trống trong nghiên cứu

Một số vấn đề chưa được làm rõ tại các nghiên cứu trước: (i) hệ

thống tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu bao gồm cả các tiêu chí có thể

định lượng; (ii) những nhân tố “đặc thù” cho mô hình Tập đoàn tác động

tới cấu trúc vốn và quá trình tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN, mô hình kinh tế lượng để đánh giá đầy đủ các nhân tố đó; (iii) Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN; Những quan điểm, giải pháp và điều kiện để thực thi các giải pháp nhằm tái cấu trúc vốn thành công tại TĐDKQGVN

1.2 Phương pháp nghiên cứu:

Sử dụng kết hợp phương pháp định lượng và định tính Về định lượng, mẫu nghiên cứu là toàn bộ các đơn vị trong TĐDKQGVN đến thời điểm năm 2012 (Công ty mẹ, 150 doanh nghiệp cấp 1 và 2), thu thập số liệu và các phiếu khảo sát cho thời kỳ nghiên cứu là giai đoạn từ 2007 -

2012, với sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS, EXCEL tiến hành kiểm định

mô hình hồi quy tương quan (sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu thông thường (Ordinary Least of Squares – OLS) để ước lượng mô hình) các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính theo mô hình lý thuyết dự kiến sau:

CHƯƠNG 2 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN,

TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC

TẬP ĐOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM

2.1 Khái quát về Tập đoàn kinh tế

2.1.1 Mô hình Tập đoàn Kinh tế: TĐKT có những đặc điểm sau: (i)

là tổ hợp các DN có tư cách pháp nhân độc lập liên kết với nhau một cách

tự nguyện có cùng mục tiêu là tối đa hóa lợi nhuận; (ii) mối liên kết của các

thành viên trong tập đoàn hết sức đa dạng (về vốn, công nghệ, hoạt

động…); (iii) phạm vi hoạt động rất đa dạng (iv) có quy mô lớn về vốn, lao

động, doanh thu; (v) có tổ chức đa dạng và đa sở hữu; (vi) hầu hết đều có

trung tâm nghiên cứu khoa học và triển khai công nghệ (R&D); (vii) được

tổ chức, quản lý theo thứ bậc rõ ràng và được điều hành tập trung

2.1.2 Cấu trúc của Tập đoàn kinh tế: Tùy theo đặc điểm hoạt động,

TĐKT có cấu trúc khác nhau ở mỗi quốc gia Cơ cấu tổ chức TĐKT bao gồm:

(i) Một công ty mẹ; (ii) Các công ty thành viên; (iii) Các công ty liên kết

2.2 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc Tập đoàn kinh tế

2.2.1 Khái niệm về vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và VCSH của DN

2.2.2 Các cấu thành của cấu trúc vốn

(i) VCSH: (*) Khái niệm: là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ DN,

(*) Huy động: vốn góp ban đầu, tăng vốn góp, phát hành cổ phiếu, giữ lại lợi

nhuận;

(ii) Nợ dài hạn: (*) Khái niệm: “Nợ” trong phạm trù “Cấu trúc vốn”

là các khoản phải trả dài hạn có phát sinh chi phí, “Nợ tài chính (Nợ vay)

dài hạn” mà loại bỏ các khoản phải trả hoạt động khác, (*) Huy động: vay

dài hạn ngân hàng, thuê tài sản, phát hành trái phiếu

2.2.3 Đặc trưng, tính chất của cấu trúc vốn

(i) Cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định; (ii) là các nguồn vốn dùng để

tài trợ cho đầu tư dài hạn; (iii) Ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động và an

toàn của DN; (iv) không có một cơ cấu vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh

2.2.4.Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 2.2.4.1 Các yếu tố bên ngoài:

Bao gồm 5 yếu tố: (i) GDP đầu người; (ii) tăng trưởng của nền kinh tế; (iii) lạm phát; (iv) lãi suất; (v) thuế suất Ngoài ra còn phải kể đến 2 điều kiện vĩ mô hết sức quan trọng khác tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó là (i) sự phát triển của thị trường tài chính; (ii) các chính sách vĩ

mô như: chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ

mô khác

2.2.4.2 Các yếu tố nội tại của Doanh nghiệp

(i) Sự tăng trưởng của DN: Khi DN tăng trưởng, niềm tin của các

nhà đầu tư sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài càng

lớn Cấu trúc vốn tỷ lệ thuận với tăng trưởng; (ii) Qui mô của DN càng lớn

thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay dễ hơn, đồng thời theo lý thuyết

“Trade – off” làm giảm khả năng phá sản của DN Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận

với qui mô DN (iii) Rủi ro kinh doanh làm giảm niềm tin của ngưởi cho

vay, khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài thấp Cấu trúc vốn có quan

hệ tỉ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh; (iv) Cấu trúc tài sản (hữu hình): DN

có tài sản cố định hữu hình lớn thì người cho vay giảm được rủi ro do có tài sản thế chấp, DN dễ vay vốn hơn Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản (hữu

hình) và cấu trúc vốn là tỷ lệ thuận; (v) Nhân tố trình độ quản lý và thói

quen sử dụng các nguồn vốn của nhà quản lý DN Nhà quản lý chấp nhận

rủi ro, có trình độ quản lý tốt, sẽ mạnh dạn sử dụng vốn vay nhiều hơn Cấu trúc vốn có quan hệ tỷ lệ thuận với trình độ quản lý và sự ưa thích “Nợ”

của nhà quản lý DN; (vi) Nhân tố mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động

chính của Tập đoàn: Đây là nhân tố "đặc thù" cho mô hình Tập đoàn hoạt

động đa ngành Các DN có mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính chặt hơn sẽ tận dụng được thương hiệu, uy tín, lợi thế hoạt động của

Tập đoàn do vậy dễ tiếp cận và huy động vốn vay hơn; (vii) Nhân tố cấu

trúc VCSH: Đây là nhân tố "đặc thù" trong mô hình TĐKTNN DN có tỷ lệ

vốn Nhà nước trong VCSH cao hấp dẫn bên cho vay hơn, do vậy cấu trúc

vốn có quan hệ thuận chiều với cấu trúc VCSH của DN

2.2.4.3 Mô hình nghiên cứu định lượng ảnh hưởng của các yếu tố

nội tại của DN tới cấu trúc vốn

Cấu trúc vốni = αt + β1* Gi + β 2 * Si + β3* Ri+ β4*Ai + β5*Mi+

DN i; (2) Gi: tốc độ tăng trưởng đo bằng tốc độ tăng bình quân của tổng tài

sản của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (3) Si: quy mô đo bằng của

doanh thu bình quân của DN i; (4) Ri: rủi ro kinh doanh đo lường thông qua

độ lệch chuẩn của lợi nhuận của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (5) Ai:

cấu trúc tài sản đo bằng tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài sản bình

quân của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (6) Mi: Chỉ tiêu mức độ chấp

nhận rủi ro của nhà quản lý của DN i; (7) Ei: Cấu trúc VCSH là tỉ lệ giữa

vốn Nhà nước trên VCSH của DN i; (8) Ci: Chỉ tiêu mức độ liên quan đến

lĩnh vực kinh doanh chính

2.3 Tái cấu trúc vốn của DN trong Tập đoàn kinh tế

2.3.1 Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp

2.3.1.1 Các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu

- Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (M&M)

(i) Mô hình M&M (1958) không có tác động của Thuế, không có chi

phí giao dịch và các thông tin bất cân xứng thì giá trị của DN không phụ

thuộc vào cơ cấu vốn; (ii) Mô hình M&M có tác động của Thuế (1963):

Các DN sẽ mong muốn sử dụng 100% vốn vay nhằm tối đa lợi ích của việc

khấu trừ thuế

- Lý thuyết "Pecking order" (Trật tự phân hạng) (Stewart C Myers

và Nicolas Majluf - 1984): DN sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, tiếp đến là

vay, cuối cùng là vốn cổ phần

- Lý thuyết "Signaling" (Lý thuyết "Tín hiệu "): khi DN hoạt động

tốt, chủ DN sẽ sử dụng vốn vay để chỉ phải trả lãi cố định nhỏ hơn thay vì

chia xẻ lợi nhuận cho các cổ đông khác và ngược lại họ sẽ huy động vốn cổ đông để chia xẻ các tổn thất và giảm rủi ro do việc không trả được nợ

- Mô hình Trade - off (Lý thuyết "cân bằng"): DN lựa chọn cấu trúc vốn phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tiết kiệm chi phí do thuế mang lại khi vay nợ và "cái giá" phải trả cho việc vay nợ đó là rủi ro và chi phí phá sản

2.3.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu Giá trị của DN dùng vốn vay sẽ tăng thêm nhờ giảm trừ thuế và DN sẽ gánh rủi ro tài chính khi nợ tăng Giá trị này sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn đạt được khi tại đó giá trị DN lớn nhất, chi phí vốn thấp nhất

2.3.1.3 Các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu a) Cấu trúc vốn tối ưu làm tối thiểu chi phí sử dụng vốn WACC = * kd(1-t) + * ke

(Với WACC: Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số; D: Nợ, E: VCSH, tổng giá trị thị trường của DN V = D+E, chi phí Nợ là kd, chi phí VCSH là ke, thuế thu nhập DN: t)

- Trong đó chi phí VCSH bao gồm: (1) Chi phí sử dụng vốn cổ phần

ưu đãi: Kp = D/Po (D - Cổ tức hàng năm cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu

tiên; Po - Giá của cổ phiếu ưu tiên); (2) Chi phí sử dụng vốn cổ phần

thường: (Po là giá cổ phiếu hiện tại, Dt là cổ tức năm

thứ t, R là lãi suất yêu cầu thị trường, n là số năm tồn tại của cổ phiếu); (3) Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (Kre): Kre = D1/Po +g (D1- cổ tức nhận được năm nay; g - tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính; Po - Giá cổ phiếu hiện tại) (Phương pháp mô hình DGM); hoặc Kre = rf + (rm - rf) β (rm - lãi suất thị trường; β - hệ số rủi ro) (Phương pháp CAPM)

- Chi phí sử dụng vốn tài trợ bằng Nợ: là chi phí DN bỏ ra để vay vốn Khác với VCSH, nếu DN sử dụng nợ thì với chi phí nợ Kd thực tế DN chỉ phải trả aKd = Kd - T Kd = Kd x (1-T) do tiết kiệm thuế

b) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp: Cơ cấu

vốn chỉ tối ưu khi đảm bảo DN kiểm soát được rủi ro do việc sử dụng nợ

mang lại, có khả năng thực hiện các nghĩa vụ nợ DN gia tăng nợ đến khi

giá trị từ “tấm chắn thuế” vừa đủ bù trừ gia tăng các chi phí kiệt quệ tài

chính, đó là điểm cấu trúc vốn đạt tối ưu (D/E)* (Đồ thị 2.1)

c) Tính khả thi trong việc huy động vốn để đạt được cấu trúc vốn tối ưu

2.3.2 Khái niệm tái cấu trúc vốn: Là quá trình thay đổi nguồn vốn

hợp lý nhằm đạt được “cấu trúc vốn tối ưu”

2.3.3 Nội dung của tái cấu trúc vốn của DN trong TĐKT:

(i)Thay đổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN để hướng tới cấu trúc

vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH: thực hiện cơ cấu lại tỷ trọng giữa vốn

Nhà nước và vốn cổ đông khác; làm “lành mạnh” hóa VCSH, giảm dần và

tiến tới xóa bỏ sở hữu chéo giữa các DN trong Tập đoàn; (iii) Tái cấu trúc

nợ: thực hiện cơ cấu lại nợ của DN, đa dạng hóa các kênh huy động nợ,

nâng cao “chất lượng” các khoản nợ của DN

Kết luận chương 2

Hướng tiếp cận khoa học và toàn diện nhất về cấu trúc vốn là tiếp

cận theo hệ thống 3 vấn đề cơ bản, đó là: (i) Các cấu thành của cấu trúc

vốn: VCSH – vốn vay dài hạn, (ii) Các đặc trưng của cấu trúc vốn và (iii)

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN trong đó nhấn mạnh các yếu tố

nội tại mang tính đặc thù của các DN trong TĐKTNN Sau khi hệ thống hóa

các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu và đưa ra khái niệm về cấu

trúc vốn tối ưu, điểm mới của đề tài là đã đưa ra một hệ thống các tiêu chí

đánh giá cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, đó là (i) Tối thiểu chi phí sử dụng

vốn của DN; (ii) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của DN và (iii) Có tính khả

thi trong việc tiếp cận/ huy động các nguồn vốn cấu thành nên cấu trúc vốn tối ưu

Nghiên cứu làm rõ khái niệm về tái cấu trúc vốn tại các DN trong TĐKT và đặc

biệt chỉ ra các nội dung chủ yếu của quá trình tái cấu trúc vốn tại các DN trong

TĐKT đó là (i)Thay đổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN để hướng tới cấu trúc

vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH; và (iii) Tái cấu trúc nợ

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI TẬP ĐOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM 3.1 Đặc điểm kinh tế - kỹ thuật của Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Tập đoàn

3.1.1 Đặc điểm về chức năng, nhiệm vụ và mô hình tổ chức - quản

lý của TĐDKQGVN ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Tập đoàn: Hoạt động theo mô hình công ty mẹ - công ty con, giữa công ty mẹ và các công ty con

có mối quan hệ liên kết chặt chẽ

3.1.2 Đặc điểm tình hình hoạt động của Tập đoàn Dầu khí Việt Nam ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Tập đoàn

3.1.2.1 Giữ vị trí chủ đạo và tầm quan trọng đặc biệt trong nền kinh

tế quốc dân: hàng năm đóng góp khoảng từ 23 – 30% tổng thu ngân sách nhà nước; tổng doanh thu của Tập đoàn chiếm 18 – 20% GDP cả nước Có vai trò bảo đảm an ninh năng lượng và bảo đảm quốc phòng, an ninh, bảo

vệ chủ quyền quốc gia

3.1.2.2 Tốc độ và quy mô đầu tư lớn (giai đoạn 2006 – 2012, tổng giá trị đầu tư của các năm đều tăng trưởng cao, bình quân 20%/năm), dẫn đến nhu cầu vốn, quy mô vốn của các DN thuộc Tập đoàn rất lớn

3.1.2.3 Tập đoàn hoạt động đa lĩnh vực, đa ngành nghề trong đó lĩnh vực hoạt động chính của Tập đoàn thuộc lĩnh vực Nhà nước ưu tiên nắm giữ/đầu tư vốn

3.2 Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam

3.2.1 Khái quát về cấu trúc vốn tại các DN thuộc TĐDKQGVN Cấu trúc vốn có sự khác biệt rất lớn giữa các DN trong

TĐDKQGVN trong những năm qua (Bảng 3.4), chia làm 5 nhóm: (+)

Nhóm có tỷ lệ Nợ/VCSH cao (100% đến trên 200%), (+) Nhóm trung bình (30%-60%); (+) Nhóm thấp dưới 20% nhưng do quy mô VCSH quá lớn; (+) Nhóm thấp dưới 20% do sử dụng nhiều nợ ngắn hạn; (+) Nhóm thấp dưới 20% do hầu như không vay

3.2.2 Vốn chủ sở hữu tại các DN thuộc TĐDKQGVN

3.2.2.1 Quy mô VCSH: Quy mô vốn chủ sở hữu tại các doanh

nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam có sự khác biệt rất lớn (bên cạnh

những DN có VCSH trên 40.000 tỷ thì có DN VCSH chỉ dưới 10 tỷ đồng)

(Bảng 3.5) Quy mô VCSH giai đoạn 2007 – 2012 tăng rất nhanh Tốc độ

tăng 5 năm hầu hết trên 300%, có những DN tăng trên 500%

3.2.2.2 Tỷ lệ VCSH trên tổng vốn: khá cao phản ánh mức độ tự chủ

về tài chính của các DN (Bảng 3.10)

3.2.2.3 Huy động vốn chủ sở hữu: Bao gồm vốn nhà nước và vốn

của các cổ đông khác (i) Vốn Nhà nước gồm 3 nhóm 100% (11 DN), từ 51

– 100% (54 DN), dưới 51% (86 DN), về xu hướng, mức độ nắm giữ vốn

của Nhà nước tại các DN đang giảm dần cùng với quá trình cổ phần hóa tại

Tập đoàn; (ii) Vốn cổ phần khác: cùng với quá trình cổ phần hóa các DN từ

năm 2001 đến nay TĐDKQGVN đã huy động được trên 33.000 tỷ đồng

vốn cổ phần từ các cổ đông khác (ngoài vốn Nhà nước) tuy nhiên vẫn

chiếm một tỷ lệ rất nhỏ trong tổng VCSH toàn Tập đoàn (7,75%)

3.2.3 Nợ tại các DN thuộc TĐDKQGVN

3.2.3.1 Quy mô nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí

Việt Nam: Tổng nợ vay toàn Tập đoàn tăng rất nhanh theo sự phát triển của

Tập đoàn (Bảng 3.13) Quy mô nợ vay nói chung và quy mô nợ dài hạn nói

riêng tại các DN thuộc TĐDKQGVN có sự khác biệt lớn (Bảng 3.14, 3.15,

3.16, 3.17, 3.18)

3.2.3.2 Cơ cấu Nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt

Nam: Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu nợ của Công ty mẹ và các

DN thành viên (Biểu đồ 3.1 & 3.2) Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn (Bảng 3.19)

thể hiện tình trạng sử dụng ít vốn vay dài hạn tại hầu hết các DN thuộc TĐDK

3.2.3.3 Huy động nợ: (i) Cơ chế huy động: tuân thủ theo quy định của

pháp luật và quy chế tài chính của các DN, bao gồm các hình thức: phát hành trái

phiếu; vay vốn của các tổ chức, cá nhân…; (iii) Tình hình huy động vốn dài hạn:

chủ yếu thực hiện qua kênh truyền thống là vay từ các ngân hàng trong và ngoài

nước, việc huy động thông qua phát hành trái phiếu còn rất hạn chế 3.2.4 Chi phí vốn tại các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN Chưa được xác định một cách nghiêm túc, còn bỏ qua chi phí vốn của nhà nước đầu tư vào DN như lợi nhuận giữ lại, làm giảm động lực sử dụng vốn hiệu quả Chi phí vốn chỉ được tính đến chi phí vốn vay và trả cổ tức cho VCSH Chi phí vốn của các DN thuộc Tập đoàn được tập hợp tại

(Bảng 3.23)

3.2.5 Phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

3.2.5.1 Các nhân tố bên ngoài:

Những biến động mạnh của kinh tế vĩ mô giai đoạn 2007 – 2012 đã tác động đến cấu trúc vốn của các DN thuộc TĐDKQGVN Tăng trưởng GDP sụt giảm mạnh từ 8,46%- 2007, xuống mức 5,03% vào năm 2012 Lạm phát cũng có những diễn biến rất phức tạp, gây tổn thương nhiều nhất tới kinh tế khi hầu hết ở mức 2 con số, từ 2007 – 2012 lần lượt là (12,75%, 19,87%, 6,52%, 11,75%, 18,13%, 6,81%) Sự bất thường của lãi suất (có thời điểm lãi suất liên ngân hàng tới 35-40%/năm) nguy cơ đổ vỡ hệ thống ngân hàng đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến khả năng vay vốn và chi phí vốn của các DN

3.2.5.2 Các nhân tố nội tại:

Để kiểm định tác động của các yếu tố nội tại tới cấu trúc vốn của các

DN thuộc TĐDKQGVN với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS, chạy hàm hồi quy với mô hình dự kiến trong đó các biến số được xác định như sau:

1 Biến phụ thuộc: Cấu trúc vốn là Tỷ lệ Nợ/ VCSH

2 Nhóm các biến độc lập mà số liệu được lấy từ báo cáo tài chính bao gồm: (1) Gi (Tangtruong): giai đoạn 2007 – 2011 tốc độ tăng trưởng

tổng tài sản của các DN tương đối nhanh Tuy nhiên,tốc độ này có xu hướng chậm lại và thâm trí ở nhiều doanh nghiệp năm 2010, 2011 có sự suy giảm So với sự biến động của cấu trúc vốn của các DN trong giai đoạn này cũng có thể thấy có biến động tương tự; (2) Si (Quymo): quy mô các

DN cũng rất khác nhau thể hiện ở sự khác nhau về quy mô tổng doanh thu

(Bảng 3.25) Với chỉ tiêu doanh thu bình quân 5 năm (qm), trong mô hình

ta dùng 2 biến giả “qm1” = 1 nếu DN i có qm ≥ 10.000 tỷ, “qm1”= 0 nếu

qm < 10.000 tỷ đồng; “qm2” = 1 nếu 1.000 tỷ đồng ≤qm < 10.000 tỷ đồng,

“qm2” = 0 nếu qm < 1.000 tỷ đồng hoặc > 10.000 tỷ đồng; (3) Ri (Ruiro):

Khảo sát độ lệch chuẩn của lợi nhuận của các DN giai đoạn 2007 – 2011,

hầu hết tập trung và ở mức trung bình Chính mức rủi ro thấp này đã tạo ra

sự hấp dẫn, tin tưởng của nhà tài trợ vốn đối với các DN Dầu khí, đây là

một lợi thế đáng kể khi các DN tiếp cận với các nguồn vốn vay (Đồ thị

sản của DN i trong 5 năm 2007 – 2011 (Bảng 3.26); (5) Ei (CCVCSH):

Với tỷ lệ vốn Nhà nước/VCSH (CCVCSH), trong mô hình ta đã sử dụng

biến giả “CCVCSH1” = 1 nếu DN i có CCVCSH ≥ 51%, “CCVCSH1”= 0

nếu DN i có CCVCSH < 51%

3 Nhóm các biến độc lập mà số liệu được thống kê từ phiếu hỏi bao

gồm: (1) Mi (ThaidoCEO): mức độ chấp nhận rủi ro của nhà quản lý của

DN i “Ông/Bà có sẵn sàng/thích sử dụng vốn vay không?” (+) Rất sẵn

sàng/rất thích: 04; (+) Sắn sàng/thích: 03; (+) Bình thường: 02; (+)

Không sẵn sàng/ không thích: 01 Trong mô hình ta sử dụng các biến giả:

“g1” = 1 nếu “ThaidoCEO” = 1, “g1” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 1; “g2” = 1

nếu “ThaidoCEO” = 2, “g2” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 2; “g3” = 1 nếu

“ThaidoCEO” = 3, “g3” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 3; (2) Ci (Mucdolq): mức

độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính (Ci = 3 nếu DN i thuộc lĩnh vực

sản xuất kinh doanh chính của Tập đoàn; Ci = 2 nếu có liên quan gần và Ci

= 1 nếu không liên quan) Trong mô hình ta sử dụng các biến giả: “lq1” = 1

nếu “Mucdolq” = 3, “lq1” = 0 nếu “Mucdolq” ≠ 3; “lq2” = 1 nếu

“Mucdolq” = 2, “lq2” = 0 nếu “Mucdolq” ≠ 2

Sau khi chạy mô hình hồi quy tương quan với các biến độc lập và

phụ thuộc kể trên, ta có kết quả ở Bảng Model Summary, Anova và

Coefficients Như vậy, trong mô hình trên ta thấy các biến “tăng trưởng”,

“quy mô” (với mức doanh thu trên 10.000 tỷ), “rủi ro kinh doanh”, “thói

quen không thích sử dụng vốn vay của CEO” và “mức độ liên quan đến

lĩnh vực kinh doanh chính của ngành” là các biến có mối tương quan chặt

chẽ với biến cấu trúc vốn (độ tin cậy > 90%, sig ≤ 0.1) Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của các DN thuộc TĐDKQGVN được thể hiện qua

mô hình sau: Cấu trúc vốn = 0.282 + 0.537* Gi + 0.3197 * qm1i - 0.009*Ri -0.8269*g1i+ 0.6002*lq1i

3.3 Đánh giá cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

3.3.1 Những ưu điểm của cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

- Cấu trúc vốn nhìn chung đang ở mức an toàn với mức độ sử dụng

nợ thấp Trong khi quy mô VCSH, tổng tài sản cao so với các doanh nghiệp Việt Nam khác thì quy mô vốn vay lại ở mức khá thấp Do vậy nguy cơ rủi

ro do sử dụng vốn vay quá mức cần thiết hiện chưa xảy ra ở TĐDKQGVN

- Quy mô vốn tăng trưởng cao chứng tỏ các DN ngày càng phát triển Vốn vay tăng nhanh cho thấy khả năng tiếp cận nguồn vốn vay, năng lực

và uy tín của các DN ngày càng được nâng cao Ngoài ra, sự tăng về quy

mô VCSH làm tăng tính tự chủ tài chính, năng lực cạnh tranh (Đồ thị 3.6)

- Chi phí trả lãi cho vốn vay ở mức độ hợp lý và khá thấp so với các

DN nói chung là một ưu thế rất lớn cho các DN thuộc TĐDKQGVN, đặc biệt trong giai đoạn 2007 – 2012 khi các DN khác phải chịu áp lực chi phí vốn vay rất cao

- Khả năng tiếp cận nguồn vốn vay cả trong và ngoài nước tốt: Với uy tín và lợi thế về doanh thu lớn, dòng tiền ổn định, đa dạng hóa gói dịch vụ với các ngân hàng, hoạt động hiệu quả các DN thuộc Tập đoàn rất có ưu thế khi vay vốn

- Có ưu thế trong việc gia tăng nguồn VCSH từ nguồn vốn Nhà nước do ngoài lợi nhuận được chia theo VCSH, theo Nghị định 142/2007/NĐ-CP, ngày 05/9/2007 của Chính phủ 50% tiền lãi dầu nước chủ nhà được chia từ Vietsovpetro và từ các Hợp đồng Dầu khí khác được để lại cho Tập đoàn

3.3.2 Những hạn chế trong cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc

Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

(i) Cấu trúc vốn chưa tối ưu thể hiện ở hiệu quả hoạt động của

nhiều DN thuộc TĐDKQGVN còn thấp, chưa tương xứng với tiềm năng,

thế mạnh và nhiều ưu đãi, tập trung nguồn lực của Nhà nước cho Tập đoàn

(Bảng 3.28 & 3.29); (ii) Tỷ trọng vốn vay dài hạn thấp trong tổng vốn

vay, làm hạn chế khả năng đầu tư dài hạn đồng thời dễ dẫn đến rủi ro

mất thanh khoản của DN; (iii) Cơ cấu vốn vay chưa hợp lý: vốn vay từ

các ngân hàng gần như tuyệt đối trong cơ cấu nợ, chưa huy động được

từ các kênh khác; (iv) VCSH quá phụ thuộc vào vốn Nhà nước, khả

năng huy động các nguồn VCSH khác còn hạn chế

3.3.3 Nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc vốn tại các

doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

3.3.3.1 Nguyên nhân chủ quan

(i) Vấn đề xác định và xây dựng cấu trúc vốn tối ưu chưa được

quan tâm đúng mức, nhận thức của lãnh đạo DN về cấu trúc vốn, xây dựng

cấu trúc vốn tối ưu còn hạn chế; (ii) Chi phí vốn chưa được quan tâm và

tính toán một cách đúng đắn và đầy đủ, đặc biệt là chi phí VCSH; (iii) Cơ

chế quản lý vốn đầu tư của Tập đoàn tại các DN còn nhiều bất cập, dẫn đến

việc sử dụng không hiệu quả nguồn vốn; (iv) Chưa xây dựng được chiến

lược huy động vốn, đặc biệt là vốn dài hạn; (v) Mức độ tham gia vào thị

trường chứng khoán để huy động vốn còn hạn chế

3.3.3.2 Nguyên nhân khách quan:

(i) Mô hình TĐKTNN đang trong giai đoạn thử nghiện chưa hoàn

thiện, hệ thống văn bản pháp luật liên quan đến hoạt động của các Tập đoàn

chưa đồng bộ, chưa tạo được sự chủ động cho hoạt động của Tập đoàn; (ii)

Các chính sách quản lý Nhà nước còn thiếu đồng bộ và nhiều bất hợp lý,

vừa chưa tạo điều kiện để DN vay vốn, nhưng cũng thiếu chặt chẽ trong

kiểm soát; (iii) Thị trường tài chính chưa phát triển, dòng vốn đầu tư vào

thị trường còn yếu đặc biệt là dòng vốn của các nhà đầu tư có tổ chức nước

ngoài, tính thanh khoản chưa cao

Kết luận chương 3 Với những lợi thế của một Tập đoàn kinh tế lớn của đất nước, các

DN của TĐDKQGVN hoạt động tương đối ổn định và có sự phát triển đáng kể, với những ưu điểm của cấu trúc vốn Tuy nhiên, cấu trúc vốn của các DN tại TĐDKQGVN vẫn còn nhiều bất cập do những nguyên nhân chủ quan và khách quan dẫn đến việc hiệu quả hoạt động của các DN thuộc Tập đoàn còn thấp so với tiềm năng và thế mạnh của nó Chính thực trạng này đòi hỏi, từng DN nói riêng và TĐDKQGVN nói chung phải thực hiện tái cấu trúc vốn, đây là một đòi hỏi sống còn của Tập đoàn trong tiến trình ổn định và phát triển

CHƯƠNG 4 CÁC GIẢI PHÁP THỰC HIỆN TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI TẬP ĐOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM 4.1 Định hướng phát triển và quá trình tái cấu trúc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

Định hướng phát triển TĐDKQGVN đã được Bộ Chính trị khóa IX kết luận tại Kết luận 41- KL/TW ngày 19/1/2006 về “Chiến lược ngành Dầu khí Việt Nam đến năm 2015 và định hướng đến năm 2025” và Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định số 459/QĐ-TTg ngày 30/3/2011 Với mục tiêu “phát triển ngành Dầu khí trở thành ngành kinh tế - kỹ thuật quan trọng, đồng bộ, bao gồm: tìm kiếm thăm dò, khai thác, vận chuyển, chế biến, tàng trữ, phân phối, dịch vụ và xuất nhập khẩu Xây dựng Tập đoàn Dầu khí mạnh, kinh doanh đa ngành trong nước và quốc tế” Phù hợp với chủ trương đẩy mạnh tái cấu trúc DN nhà nước, TĐDKQGVN đang quyết liệt thực hiện quá trình tái cấu trúc, bao gồm: (i) Hoàn thiện mô hình Tập đoàn; (ii) Đổi mới sắp xếp, tái cấu trúc các DN thuộc Tập đoàn, tập trung vào các lĩnh vực cốt lõi; (iii) Lành mạnh hóa tình hình tài chính, hoàn thiện cơ chế quản lý tài chính tại DN trong Tập đoàn

4.2 Quan điểm về tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc

gia Việt Nam

Với chủ thể đặc thù như các DN của TĐDKQGVN, các giải pháp tái

cấu trúc vốn phải được xây dựng trên hệ thống những quan điểm: (i) “Phải

bám sát định hướng về lĩnh vực ưu tiên trong chiến lược phát triển và chủ

trương tái cấu trúc TĐDKQGVN”; (ii) Quan điểm về xác định đúng chi phí

vốn theo nguyên tắc thị trường; (iii) Quan điểm về tính phù hợp của cấu

trúc vốn và khả năng quản trị rủi ro của DN; (iv) Quan điểm về tính khả thi

của quá trình tái cấu trúc vốn

4.3 Các giải pháp tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam

4.3.1 Nhóm các giải pháp trực tiếp nhằm xác định cấu trúc vốn tối

ưu cho các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam

4.3.1.1 Xác định chi phí vốn tại các DN

- Khuyến nghị phương pháp xác định hệ số rủi ro “β” của các

DN thuộc TĐDKQGVN: “β” được ước tính bằng cách hồi qui lợi nhuận

cổ phiếu với lợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian

Để xác định “β” của các DN thuộc TĐDKQGVN, tác giả khuyến nghị các

phương pháp sau: (i) Đối với các DN niêm yết: sử dụng phương pháp

truyền thống dựa trên thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK: Hệ số góc

của phương trình hồi qui sau (b) chính là “β” của DN (Bảng hệ số “β” của

các DN thuộc TĐDKQGVN đã niêm yết – Bảng 4.2)

Thu nhập của Cổ phiếu = a + b * Thu nhập của VN-Index

Β =

Cov (Ri, Rm): Hiệp phương sai = (Thu nhập CP i – Thu nhập trung

bình CP i) × (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index); σ

(Rm): Phương sai = (Thu nhập Index – Thu nhập trung bình

VN-Index); (ii) Đối với các DN khác: sử dụng phương pháp “β” kế toán kết

hợp “β” của các DN tương tự Theo phương pháp “β” kế toán, “β” được

tính như đối với DN niêm yết nhưng thay “thu nhập cổ phiếu” bằng “thu

nhập DN theo sổ sách kế toán” Theo phương pháp “β” của các DN tương

tự, “β” bình quân của tất cả các DN niêm yết cùng ngành sẽ được sử dụng

làm “β” của DN không niêm yết trong ngành đó Do các phương pháp đều

có hạn chế nên tác giả khuyến nghị đối với các DN thuộc TĐDKQGVN

nên áp dụng cả 2 phương pháp để có đối chứng (Bảng hệ số “β” của các

DN thuộc TĐDKQGVN chưa niêm yết – Bảng 4.3)

- Xác định chính xác chi phí VCSH (ke): phản ánh đầy đủ tỷ suất

lợi nhuận kỳ vọng trên 1 đồng vốn mà chủ sở hữu đầu tư vào DN và đủ bù đắp rủi ro hoạt động của DN (*) Đối với các DN 100% vốn Nhà nước: phải xác định chi phí phần vốn Nhà nước theo nguyên tắc thị trường Chi phí vốn Nhà nước (vốn Nhà nước cấp và lợi nhuận giữ lại) được xác định

theo Mô hình CAPM, cụ thể: ke = rf + (rm - rf) β (“ke” - chi phí vốn Nhà nước; “rf” - Lãi suất phi rủi ro; “β” - hệ số rủi ro của ngành; “rm”- lãi suất

thị trường) Trong điều kiện Việt Nam hiện nay, việc sử dụng lãi suất trái

phiếu chính phủ làm lãi suất phi rủi ro “rf”, trong khi rất nhiều ngành có tỷ suất sinh lời bình quân thấp hơn “rf”, nên việc sử dụng (rm – rf) làm hệ số nhân cho “β” trong công thức trên là không có tính thực tiễn, theo tác giả

chi phí VCSH có thể được xác định theo mô hình phần bù rủi ro, tức là: ke

= rf + β (*) Đối với các DN cổ phần: chi phí VCSH gồm chi phí sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu và lợi nhuận giữ lại Chi phí VCSH do phát hành cổ phiếu được xác định trên cơ sở cổ tức chi trả hàng năm và thị giá của cổ phiếu theo phương pháp dòng tiền chiết khấu, cụ thể: Re = + g; (D – cổ tức chi trả hàng năm; Po – giá thị trường của cổ phiếu; N – chi phí phát hành tính trên một cổ phiếu; g – tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính) Chi phí VCSH cho phần lợi nhuận giữ lại là chi phí thường xuyên bị bỏ qua, chi phí này cũng được xác định như đối với DN 100% vốn Nhà nước ở

trên (Chi phí VCSH của các DN thuộc TĐDKQGVN – Bảng 4.4)

- Xác định chính xác chi phí vốn vay (kd): bao gồm chi phí trả cho các ngân hàng hay trả cho việc phát hành trái phiếu Tuy nhiên cần tính đủ

“chi phí sử dụng vốn vay – all in cost” và lưu ý chi phí vốn vay không cố định khi mức độ vay của DN tăng lên Khi (i) quy mô vốn vay tăng, (ii) cấu trúc vốn thay đổi (nợ/ VCSH tăng) thì chi phí vay cũng sẽ tăng lên do