Bài giảng 12. Dòng vốn và ngang bằng lãi suất

Tuy nhiên, đối với các thị trường vốn mở cửa, trong đó có Việt Nam, chính sách tiền tệ phải đối mặt với thách. thức to lớn đó là “lãi suất trong nước ở mức sàn”[r]

Châu Văn Thành

Nội dung thảo luận

 Dòng vốn và khủng hoảng

 Ngang bằng lãi suất là gì?

 Dòng vốn và ngang bằng lãi suất: Liệu Việt Nam

có đối diện với “sàn lãi suất”?

Các tín hiệu này biến động mạnh trước sự đảo

chiều của dòng vốn ra/vào (hay vào/ra)

Dòng vốn vào/ra lớn gây bất ổn

Tại sao?

 Vốn vào lớn gây lạm phát giá tài sản và tăng giáhàng phi ngoại thương

 Tỷ giá thực bị định giá cao

 Doanh nghiệp tích lũy nợ ngoại tệ

 Nguy cơ phá giá và vỡ nợ dây chuyền: doanhnghiệp kéo theo ngân hàng

 Nguy cơ nợ công và khả năng gánh nặng nợ

công do doanh nghiệp vay bên ngoài – vỡ nợ vàtrách nhiệm giải cứu/đền bù người gửi tiền

 …

Các cuộc khủng hoảng

Hàng loạt khủng hoảng nợ, tiền tệ, ngân hàng từ 1980s

đến nay [dừng đột ngột]

➢ Vốn vào lớn, bất ngờ ra cũng lớn, ít tín hiệu ở giữa để giải thích về sự thay đổi

➢ Lây nhiễm lan đến những nơi

có nền tảng vững mạnh

➢ Khủng hoảng gây suy thoái

trầm trọng ngay cả khi các hệ thống này đang vận hành tốt.

5

Xu hướng thông thường đang thay

đổi (Jeffrey Frankel 2011)

 Thông thường: quốc gia đi vay khi kinh tế suy giảm,

và rồi trả nợ hay nắm giữ tài sản nước ngoài nhiều

hơn khi kinh tế bùng phát

 Xảy ra ở các chu kỳ (1975-81 và 1990-97)

 Dòng vốn vào (KA>0) tài trợ CA<0

 2003-08: KA>0 trong khi CA>0 kéo theo tăng FR

 Các nước đang phát triển hướng đến hệ thống tài chính

mở theo thị trường nhiều hơn

 Vốn vào ở những thời kỳ bùng nổ (kéo theo tăng giá đất, BĐS, và giá TSTC)

 Chính sách tiền tệ và tài khóa có tính thuận chu kỳ

 Hệ thống tài chính tham gia (tăng cung tiền M)

 Thuế phụ thuộc chu kỳ (T tăng khi bùng nổ, và chính phủ bị áp lực tăng G)

Phản ứng chính sách khả dĩ có thể là gì?

1. Chính sách vĩ mô quản lý cầu nội địa;

2. Kiểm soát vốn làm chậm dòng vốn ngoại đổ

Dòng vốn và ngang bằng lãi suất:

Những yếu tố quyết định việc nắm giữ một tài sản

 Suất sinh lợi (Rate of return) và suất sinh lợi

thực (Real rate of return: inflation-adjusted rate

of return)

 Giả sử: không xét lạm phát trong ngắn hạn do vậy suất sinh lợi danh nghĩa chính bằng suất sinh lợi thực.

 Rủi ro (Risk).

 Thanh khoản (Liquidity).

 Giả sử: rủi ro và thanh khoản là như nhau bất kể

là loại tiền nào (hay tài sản nào)

 Như vậy, suất sinh lợi là yếu tố chủ yếu xét đếntrong mô hình

Suất sinh lợi

 Lãi suất của một đồng tiền (interest rate, i) là số tiền

nhận được từ việc cho vay một đơn vị tiền tệ trong

một năm.

 Suất sinh lợi (rate of return, ROR) của một khoản

tiền gửi bằng nội tệ là lãi suất mà khoản tiền gửi ngân hàng đó nhận được

 So sánh với suất sinh lợi của ngoại tệ (ROR*), cần

xem xét:

 Lãi suất tiền gửi ngoại tệ (i*).

Một ví dụ mô phỏng:

Suất sinh lợi nội tệ ($) và ngoại tệ (€)

Chênh lệch suất sinh lợi tiền gửi USD và Euro

Tỷ lệ mất giá (lên giá) kỳ vọng của euro

Thị trường ngoại hối và ngang bằng lãi suất

 Thị trường ngoại hối cân bằng khi tiền gửi của tất cả các loại tiền tệ chào suất sinh lợi kỳ vọng như nhau:

ngang bằng lãi suất (interest parity).

Ngang bằng lãi suất [Interest rate parity (IRP)]

 Tại sao i ≠ i*?

 Yếu tố tiền tệ: %ΔE…

 Yếu tố quốc gia:

 Thuế đánh vào giao dịch đầu tư xuyên biên giới

Di chuyển của các dòng vốn tài chínhVốn di chuyển hoàn toàn tự do

 Nếu các loại tài sản thay thế hoàn toàn cho nhau, ngang bằng lãi suất được viết dưới dạng:

it – i*t = (E e

t+1 – E t )/E t

 Nếu tài sản không thay thế hoàn toàn: giả sử rủi ro xuất hiện ở nước nhà (phí bù rủi ro t )

i t – i*t = (E e

t+1 – E t )/E t + t

ngoài…)

Kết hợp thị trường tiền

tệ trong nước và thị trường ngoại hối

Kỳ vọng mất giá nội tệ (%ΔE) thể hiện như thế nào trên tọa độ?

Chuyện gì xảy ra nếu i* (và t ) tăng (giảm)?

Những điều chỉnh diễn

ra kéo theo liên quan

đến tỷ giá và lãi suất sẽ như thế nào?

Trái phiếu 5 quốc gia khối đồng tiền euro so với Đức

đầu năm 2010

Nguồn: Frankel 2015

15

Nguồn: Lê Thị vân Anh (2016)

Tại sao thị trường kỳ vọng có phá giá?

 Nội tệ bị định giá cao ( > *) [ < giá trị cân bằng dài hạn]

 Ngang bằng sức mua bị bóp méo

 CA<0 lớn, kéo dài [nợ, đòi hỏi TB>0 trong tương lai]

 Điều kiện trong nước đòi hỏi i thấp [suy thoái kỳ vọng, khó khăn tài chính (ngân hàng yếu kém)]

 Thiếu thiện chí và khả năng bảo vệ tỉ giá cố định [dự trữ ngoại tệ]



Tỷ giá cố định: mục tiêu tấn công?

 Kỳ vọng nội tệ mất giá => từ bỏ đồng tiền đó

 Nhiều người phản ứng cùng lúc: cạn dự trữ ngoại tệ

 Buộc phá giá

 Phá giá có nghĩa là có lý để cố gắng từ bỏ nội tệ

 Nếu không mất lòng tin, đồng tiền có thể ổn định

 Trục trặc: khoản đầu cơ khổng lồ (hot money) trên các thị trường tài chính quốc tế

Lô-gic tấn công đầu cơ

 Cạn kiệt dự trữ ngoại tệ nhìn thấy trước:

Dự trữ ngoại tệ Thái cạn kiệt

Ngày thực tế

dự trữ cạn kiệt

Ngày dự trữ cạn kiệt nếu không xảy ra tấn công

Tác động vĩ mô của tấn công tiền tệ

 Giảm giá nội tệ bất ngờ phá vỡ hệ thống tài chính:

 Rút vốn ồ ạt (Bank Runs):

cánh

 Vấn đề nghiêm trọng khi tiền gửi dạng ngoại tệ.

 Hiệu ứng Bảng cân đối tài sản (Balance-Sheet Effect):

Chính phủ phản ứng thế nào?

 Phản ứng tài khoá và tiền tệ:

 Trước cú sốc cầu: chính sách tiền tệ và tài khoá mở rộng (suy thoái), thắt chặt (lạm phát)

 Trường hợp tấn công tiền tệ, nội tệ mất giá, vốn

tháo chạy, giải pháp là gì?

 Duy trì tăng trưởng bằng kích cầu có thể bị nghi ngờ khả

năng thanh toán nợ chính phủ

=> trầm trọng thêm khả năng bị tấn công đầu cơ

 IMF và giải pháp cứu trợ: nhiều tranh cãi.

 Kiểm soát vốn: Ảnh hưởng niềm tin nhà đầu tư, động

cơ khuyến khích bị bóp méo và tình trạng quan liêu

Câu hỏi

1. Điều kiện ngang bằng lãi suất (danh nghĩa) là gì?

2. Điều kiện này có ý nghĩa gì đối với quan hệ giữa

lãi suất danh nghĩa của các nước khác nhau vànhững dự đoán (kỳ vọng) về tỷ giá hối đoái danhnghĩa tương lai?

3. Điều gì ắt phải xảy ra với lãi suất trong nước nếu

chính phủ muốn duy trì tỷ giá hối đoái cố định

nhưng thị trường dự đoán có sự mất giá nội tệ?

4. Có hệ lụy gì không khi lãi suất thay đổi?

5. Chính phủ thường phản ứng thế nào?

Gỡ dần bài toán tỷ giá, lãi suất và lạm phát

Phạm Đỗ Chí (vnn, 18/03/2011)

vọng (%) của tỷ giá VND/USD

 Điều chỉnh tỷ giá 9,3% của NHNN (tỷ giá liên ngân hàng từ 18.932đ lên 20.693đ) hôm 11/2.

 Lãi suất huy động VND (14%) = lãi suất USD

(4%-5%) + điều chỉnh tỷ giá đã xảy ra (9,3%)

 Lãi suất VND phụ thuộc lãi suất USD và kỳ vọng lạm phát

 lạm phát cao hơn có nghĩa VND sẽ mất giá so

USD; lạm phát gần 12% ở Việt Nam năm 2010 đã cao hơn lạm phát ở Mỹ khoảng 10% và điều chỉnh

tỷ giá 9,3% là mức khác nhau về lạm phát.

Giải thích cơ chế của lập luận sau đây

thời kỳ bùng phát và tăng khi khủng hoảng Nếu theo xu hướng này, chính sách tiền tệ có tính thuận chu kỳ và

nếu tăng lãi suất trong thời kỳ bùng phát và giảm lãi

suất khi khủng hoảng, đi ngược xu hướng lãi suất

Chính sách tiền tệ theo hướng nào cũng gặp khó!

Tổng ba mục này trước khủng hoảng 2007-08 # 8-10%, sau 9-2008, lên 20%,

đóng vai trò như một mức sàn đối với lãi suất bằng nội tệ, mà ta có thể gọi là

với lãi suất tiền gửi.

khủng hoảng, khan hiếm ngoại hối khiến nội tệ mất giá Hậu quả là mức sàn

đối với lãi suất trong nước có xu hướng tăng lên vào những lúc nền kinh tế

bước vào suy thoái, làm tình hình càng tệ hơn Đổi lại, khi tài trợ nước ngoài

dồi dào, phí bù rủi ro có xu hướng giảm và sự mất giá nội tệ gây sức ép vừa

phải hay được thay thế bằng sự lên giá Vì thế, lãi suất ‘ngang bằng’ có xu

hướng giảm khi nền kinh tế mở rộng nhanh chóng.

Nguồn: Ocampo và đồng sự (2009)

Việt Nam – có đối diện với mức sàn lãi suất?

 Kinh tế học đã chứng minh rằng lãi suất thực

thấp và ổn định có thể hỗ trợ việc đầu tư vào

năng lực sản xuất và tăng trưởng Tuy nhiên, đốivới các thị trường vốn mở cửa, trong đó có ViệtNam, chính sách tiền tệ phải đối mặt với thách

thức to lớn đó là “lãi suất trong nước ở mức sàn”

Giải thích tại sao hiện tượng này có thể xảy ra? [Gợi ý: căn cứ vào điều kiện ngang bằng lãi suất

có bao gồm rủi ro quốc gia]

 Liệu Việt Nam có thể giảm nhanh mặt bằng lãi

suất? (Khi mà Fed đang trên lộ trình tăng lãi suất, giá dầu có xu hướng tăng trở lại…)