Luận án tiến sĩ kinh tế hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở việt nam

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận án Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Phạm vi nghiên cứu: *Về không gian nghiên cứu: Luận án giới hạn phạm vi nghi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

1 PGS.,TS Nguyễn Đăng Nam

2 PGS.,TS Phạm Thị Thanh Hoà

HÀ NỘI - 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên cứu riêng của tôi Các số liệu, kết quả nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng

Tác giả luận án

Hồ Quỳnh Anh

LỜI CẢM ƠN

Luận án được hoàn thành với sự giúp đỡ nhiệt tình của Ban giám đốc Học viện Tài chính, của tập thể lãnh đạo và các thầy cô Khoa Sau đại học, Khoa Tài chính DN, Bộ môn Tài chính DN- Học viện Tài chính, đặc biệt là công lao hướng dẫn tận tình, chu đáo của tập thể giáo viên hướng dẫn: PGS.TS Nguyễn Đăng Nam và PGS.TS Phạm Thị Thanh Hoà Em xin được gửi tới các thầy, cô lời cảm ơn trân trọng nhất

Em xin trân trọng cảm ơn sự giúp đỡ nhiệt tình và những tư liệu quý báu được cung cấp từ các nhà quản lý doanh nghiệp, các cán bộ tại các DN nhà nước

Em vô cùng biết ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã luôn động viên, ủng hộ và chia sẻ những khó khăn để tác giả hoàn thành tốt luận án

Tác giả luận án

Hồ Quỳnh Anh

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU ix

DANH MỤC BIỂU ĐỒ, HÌNH ix

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 20

1.1 Tổng quan về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 20

1.1.1 Khái niệm mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 20

1.1.2 Vai trò của mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 25

1.1.3 Đặc điểm của hoạt động mua bán, sáp nhập 28

1.1.4 Phân loại mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 31

1.2 Quy trình và những nội dung cơ bản của một thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 35

1.2.1 Giai đoạn chuẩn bị mua bán, sáp nhập (Tiền mua bán, sáp nhập) 37 1.2.2 Giai đoạn thương lượng, đàm phán và ký kết các giao dịch –(Ký kết mua bán, sáp nhập) 45

1.2.3 Giai đoạn tái cơ cấu doanh nghiệp sau mua bán, sáp nhập (Hậu mua bán, sáp nhập) 51

1.3 Đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 52

1.3.1 Đánh giá ở cấp độ thị trường 52

1.3.2 Đánh giá ở cấp độ doanh nghiệp 54

1.4 Những nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 58

1.4.1 Nhân tố bên trong doanh nghiệp 58

1.4.2 Nhân tố bên ngoài doanh nghiệp 60

1.5 Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp tại một số quốc gia 62 1.5.1 Kinh nghiệm Trung Quốc trong việc phát triển hoạt động mua bán, sáp nhập 62

1.5.2 Kinh nghiệm của Mỹ trong quản lý hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 67 1.5.3 Kinh nghiệm mua bán, sáp nhập của một số TĐKT lớn trên thế giới 68 1.5.4 Bài học kinh nghiệm cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam 70

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM 72 2.1 Khái quát về doanh nghiệp có vốn Nhà nước tại Việt Nam 72

2.1.1 Vốn Nhà nước tại doanh nghiệp và đặc điểm của vốn Nhà nước 72 2.1.2 Doanh nghiệp có vốn nhà nước 73 2.1.3 Hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước tại Việt Nam 76

2.2 Thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam 84

2.2.1 Động cơ của các bên khi thực hiện mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam 84 2.2.2 Phương thức thực hiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

có vốn Nhà nước ở Việt Nam 87 2.2.3 Quy trình thực hiện thương vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam 91 2.2.4 Đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nhà nước ở cấp độ nền kinh tế 97

2.3 Một số thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước điển hình ở Việt Nam 102

2.3.1 Hoạt động mua bán doanh nghiệp ở cấp độ doanh nghiệp 102 2.3.2 Thương vụ bán cổ phần nhà nước tại CTCP sữa Việt Nam (Vinamilk) 105 2.3.3 Phân tích thương vụ bán cổ phần nhà nước tại công ty cổ phần rượu-bia-nước giải khát Sài Gòn (SABECO) 127 2.3.4 Phân tích thương vụ sáp nhập Hà Tiên 2 vào Hà Tiên 1 143 2.3.5 Những đặc điểm của hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

có vốn nhà nước tại Việt Nam 152

2.4 Đánh giá chung về hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước tại Việt Nam 155

2.4.1 Những kết quả đã đạt được 155 2.4.2 Những hạn chế còn tồn tại 156

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 160 3.1 Định hướng hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước 160

3.1.1 Bối cảnh KTXH giai đoạn đến 2020, tầm nhìn 2030 160 3.1.2 Định hướng phát triển nền kinh tế Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030 166 3.1.3 Chủ trương đẩy mạnh tái cơ cấu DNNN, thúc đẩy hoạt động mua bán, sáp nhập DNNN giai đoạn 2015-2020, tầm nhìn 2030 170

3.2 Các giải pháp phát hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước ở Việt Nam 174

3.2.1 Khung khổ pháp lý cho hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước 174 3.2.2 Điều chỉnh tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại một số lĩnh vực nhằm hạn chế hành vi thâu tóm của nhà đầu tư nước ngoài thông qua hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 176 3.2.3 Tăng cường kiểm soát các thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp theo chiều dọc và theo kiểu hỗn hợp 178 3.2.4 Xây dựng chiến lược mua bán, sáp nhập DN có vốn đầu tư nhà nước 178 3.2.5 Thực hiện thương vụ mua bán, sáp nhập 184 3.2.6 Công khai minh bạch thông tin trước, trong, sau bán nhằm đảm bảo pháp lý, cung cấp tín hiệu tốt ra thị trường, tạo đà cho những thương

vụ mua bán vốn tiếp theo 190 3.2.7 Quy định rõ về quyền, nghĩa vụ, và lợi ích của các bên sau khi mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 191

3.3 Nhóm giải pháp hỗ trợ hoạt động mua bán, sáp nhập 194

3.3.1 Xác định các phương thức thanh toán phù hợp cho hoạt động mua bán, sáp nhập và áp dụng các công cụ kỹ thuật để giảm thiểu rủi ro 194 3.3.2 Phát triển nguồn nhân lực cho thị trường mua bán, sáp nhập 195 3.3.3 Xây dựng hệ thống thông tin cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 195

KẾT LUẬN 199

BVSC Công y cổ phần chứng khoán Bảo Việt

CARs Chỉ tiêu lợi nhuận đột biến tích luỹ

CDD Thẩm định chi tiết về thương mại

CIEM Viện nghiên cứu quản lý kinh tế Trung Ương

DNCVNN Doanh nghiệp có vốn nhà nước

EBIT Lợi nhuận trước lãi vay và thuế

EY VN Công ty TNHHErnst & Young Việt Nam

FDD Thẩm định chi tiết về tài chính

HT Công ty cổ phần Xi măng Hà Tiên

R&D Nghiên cứu và phát triển

ROA Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn kinh doanh

ROE Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

ROS Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu

SAB Công ty cổ phần rượu- bia- nước giải khát Sài Gòn

(Sabeco) SCIC Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước SIVC Công ty cổ phần Thông tin và Thẩm định giá Miền

TT Thông tư

UBCKNN Uỷ ban chứng khoán nhà nước

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Vai trò của mua bán, sáp nhập đối với doanh nghiệp 28

Bảng 1.2 Quy trình tổng quát của một thương vụ mua bán, sáp nhập 36

Bảng 2.1 Số lượng DNNN giai đoạn 2013-2017 77

Bảng 2.2 Tình hình biến động tài sản và VCSH của các DNNN 78

Bảng 2.3 Tình hình biến động tài sản và VCSH của các DNCPNN 78

Bảng 2.4 Doanh thu của các DNNN giai đoạn 2013-2017 81

Bảng 2.5 Doanh thu của các DNCP giai đoạn 2013-2017 81

Bảng 2.6 LNTT của các DNNN giai đoạn 2013-2017 82

Bảng 2.7 Tỷ suất sinh lời của các DNNN giai đoạn 2013-2017 82

Bảng 2.8 Tỷ suất sinh lời của các DNCP giai đoạn 2013-2017 83

Bảng 2.9 Bán hoạt động kinh doanh ngoài ngành 98

Bảng 2.10 Các chỉ tiêu tài chính của VNM trước thời điểm bán vốn 108

Bảng 2.11 Lộ trình bán vốn nhà nước tại VNM tính đến 2017 109

Bảng 2.12 Mô tả chi tiết về hai thương vụ bán cổ phần nhà nước tại VNM112 Bảng 2.13 Kết quả chào bán cạnh tranh cổ phần của Nhà nước do SCIC làm đại diện chủ sở hữu tại Vinamilk ngày 12/12/2016 113

Bảng 2.14 Kết quả chào bán cạnh tranh cổ phần của Nhà nước do SCIC làm đại diện chủ sở hữu tại VNM ngày 10/11/2017 114

Bảng 2.15 Cơ cấu và sự biến động tài sản của VNM 2016-2017 116

Bảng 2.16 Cơ cấu và sự biến động nguồn vốn của VNM 2016-2017 117

Bảng 2.17 Tình hình doanh thu và lợi nhuận của VNM 2016/2017 118

Bảng 2.18 Kết quả hồi quy TSSL của VNM theo Vn-Index (lần thứ nhất) 120 Bảng 2.19 TSSL bất thường và TSSL tích luỹ của VNM khi bán vốn lần 1 120

Bảng 2.20 Kết quả hồi quy TSSL của VNM theo Vn-Index (lần thứ hai) 121

Bảng 2.21 TSSL bất thường và TSSL tích luỹ của VNM khi bán vốn lần 2 122

Bảng 2.22 Các chỉ tiêu tài chính chủ yếu 2015-2016 131

Bảng 2.23 Tài sản và cơ cấu tài sản của SABECO giai đoạn 2010 - 2017 135 Bảng 2.24 Nguồn vốn và cơ cấu nguồn vốn của SABECO giai đoạn 2010- 2017 135

Bảng 2.25 Khả năng thanh toán của SABECO giai đoạn 2010- 2017 135

Bảng 2.26 Hiệu suất hoạt động của SABECO giai đoạn 2011- 2017 136

Bảng 2.27 Hiệu quả hoạt động của SABECO giai đoạn 2011 đến 2017 136

Bảng 2.28 Kết quả hồi quy TSSL của SABECO theo Vn-Index 137

Bảng 2.29 TSSL bất thường và TSSL tích luỹ của VNM khi bán vốn lần 2 137

Bảng 2.30 Điểm mạnh và điểm yếu của HT1 và HT2 143

DANH MỤC BIỂU ĐỒ, HÌNH

Hình 2.1.Vốn nhà nước tại doanh nghiệp theo tỷ lệ SHNN trong vốn điều lệ 72

Hình 2.2 Phân cấp quản lý vốn nhà nước tại DN ở Việt Nam 76

Hình 2.3 Đấu giá cổ phần nhà nước tại Sở giao dịch 90

Hình 2.4 Bán cổ phần Nhà nước lần đầu 97

Hình 2.5 Số thương vụ theo cơ quan đại diện CSH 99

Hình 2.6 Doanh thu và lợi nhuận của Vinamilk từ 2007 đến 2016 107

Hình 2.7 Doanh thu và lợi nhuận SABECO giai đoạn 2014-2017 129

Hình 2.8 TS và cơ cấu TS của Công ty các năm 2008 đến 2017 147

Hình 2.9 Nguồn vốn & cơ cấu nguồn vốn của của HT1 2008 -2017 148

Hình 2.10 Khả năng thanh toán của HT1 2008 -2017 148

Hình 2.11 Khả năng sinh lời của Công từ 2008 đến 2017 149

Hình 3.1 Quy trình 8 bước hoà hợp văn hoá cho một thương vụ mua bán,

sáp nhập 194

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

“Mua bán, sáp nhập” hay “mua lại, sáp nhập” là cụm từ Việt hoá của

thuật ngữ tiếng Anh Merger & Acquisition (M&A), dùng để chỉ việc một cá nhân hoặc một tổ chức tiến hành mua lại cổ phần hoặc tài sản của một cá nhân hay tổ chức khác nhằm thực hiện hoạt động kinh doanh Hoạt động này xuất hiện trên thế giới từ đầu thế kỷ 19 cùng với sự ra đời của các tập đoàn độc quyền Đến thế kỷ 21, hoạt động mua bán, sáp nhập đã phát triển vượt bậc về quy mô, giá trị và phạm vi Làn sóng mua bán, sáp nhập đã lan đến những nền kinh tế mới nổi và gắn kết chặt chẽ với chiến lược mở rộng thị trường và ngành nghề kinh doanh của các tập đoàn đa quốc gia Các thương

vụ sáp nhập và mua lại doanh nghiệp xuyên biên giới dần chiếm ưu thế Thêm vào đó là sự tham gia mạnh mẽ của các doanh nghiệp tư nhân Điều này cho thấy vai trò quan trọng của khối tư nhân trong tiến trình tái cấu trúc nền kinh

Tuy nhiên, thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam trong những năm qua còn khiêm tốn so với các thị trường khác trong khu vực ASEAN Năm 2017, nhờ thương vụ bán thành công Sabeco, thị trường Việt Nam xếp ở mức tương đương với Malaysia (11,73 tỷ đô la Mỹ), Indonesia (10,76 tỷ đô la Mỹ) song còn khá cách biệt so với Singapore (78,6 tỷ đô la Mỹ) Đồng thời quy mô giao dịch tại Việt Nam nhỏ, 90% số lượng thương vụ

có quy mô dưới 10 triệu đô la Mỹ Hoạt động mua bán, sáp nhập mang tính tự phát cao và phần lớn được thực hiện bởi các doanh nghiệp tư nhân Sự tham gia của các doanh nghiệp có vốn nhà nước vào hoạt động này còn rất hạn chế, nặng về thủ tục thay vì tạo ra giá trị cộng hưởng cho chủ sở hữu Một số lý do chính dẫn đến sự hạn chế này là (i) Việt Nam thiếu khung khổ pháp lý rõ ràng

và đồng bộ cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (ii) Thiếu chính sách điều hành thị trường mua bán, sáp nhập; những chương trình, cơ chế hỗ trợ dành cho mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (iii) Hiểu biết của những nhà hoạch định chính sách, điều hành doanh nghiệp, người lao động, và các đối tượng có liên quan khác về mua bán, sáp nhập còn hạn chế và chưa đầy đủ

Với xuất phát điểm từ cơ chế quản lý kinh tế tập trung, vai trò của Nhà nước trong nền kinh tế Việt Nam được thể hiện rõ rệt thông qua vai trò của các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) Đại hội Đảng lần VI năm 1986 đánh dấu bước chuyển mình trong định hướng điều hành nền kinh tế của Chính phủ với ba mục tiêu trọng tâm gồm (i) chuyển đổi từ nền kinh tế đóng sang nền kinh tế mở; (ii) thiết lập thể chế thị trường; (iii) chú trọng đến sự phát triển của các thành phần kinh tế không thuộc sở hữu Nhà nước Những dịch chuyển trong bối cảnh kinh tế xã hội đã tạo ra tiền đề và động lực quan trọng cho tiến trình cải cách các DNNN tại Việt Nam Tính đến nay, Chính phủ đã thực hiện

ba giai đoạn cải cách DNNN nhằm giảm bớt sự hiện diện của Nhà nước tại doanh nghiệp, nâng cao hiệu quả hoạt động của DNNN, thực hiện các cam kết

về DNNN tại các Hiệp định thương mại tự do (FTA) cũng như xây dựng và duy trì một sân chơi bình đẳng, hiệu quả cho tất cả các chủ thể của nền kinh tế

Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế giới thông qua nhiều thoả thuận thương mại tự do2 Việc thực hiện các cam kết của FTA đòi hỏi nền kinh tế Việt Nam phải được vận hành và phát triển theo đúng những quy luật của kinh tế thị trường Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là một trong những hệ quả tất yếu của quy luật cạnh tranh trong nền kinh tế thị trường và hội nhập kinh tế quốc tế Những doanh nghiệp không chống đỡ được sức ép từ cạnh tranh sẽ phải tự giải thể hoặc phá sản, hoặc trở thành đối tượng trên thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Mua bán, sáp nhập là phương thức quan trọng để tái cấu trúc, nâng cao hiệu quả hoạt động, hiệu quả quản trị cho các doanh nghiệp có vốn nhà nước (DNCVNN) Hoạt động này ở khu vực DCNNN mới bắt đầu hình thành song

đã có sự phát triển nhất định Quy mô đấu giá cổ phần và số lượng DCNNN tham gia đấu giá trên các Sở giao dịch chứng khoán còn khá khiêm tốn song đang có xu hướng tăng lên Năm 2017, nhờ việc bán thành công cổ phần Nhà nước tại Vinamilk và Sabeco, tổng giá trị giao dịch thành công trên HNX đạt 1,769 tỷ; HOSE đạt 122.328 tỷ Sang đến năm 2018, con số này lần lượt là 12,228 tỷ và 17,679 tỷ Tuy nhiên, hoạt động này cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro cho DNCVNN cũng như cho toàn bộ nền kinh tế nếu Chính phủ không có chính sách cơ chế điều tiết kịp thời, khung khổ pháp lý chặt chẽ, tầm nhìn và chiến lược phù hợp Vấn đề thâu tóm DNCVNN không lành mạnh, thất thoát tài sản công, mất vốn nhà nước, tình trạng độc quyền và nhóm lợi ích, xung đột văn hoá, lao động dôi dư là những hạn chế tiềm ẩn nếu hoạt động mua bán, sáp nhập DNCVNN không được kiểm soát và điều hành tốt

Có thể thấy, hoạt động mua bán, sáp nhập DNCVNN trong nền kinh tế thị trường và hội nhập kinh tế quốc tế là tất yếu Vấn đề đặt ra là làm thế nào

để hoạt động này phát huy được những tác động tích cực, hạn chế những tác động tiêu cực đối với DNCVNN nói riêng và nền kinh tế nói chung Vì vậy, việc đánh giá đúng thực trạng và đưa ra giải pháp để phát triển và hoàn thiện hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo là cần thiết, có ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn

2 Việt Nam là một trong những quốc gia đứng đầu thế giới về việc tham gia vào các FTA Tính đến ngày 24/04/2018, Việt Nam đã ký 10 FTA và đã có hiệu lực; 2 FTA chưa có hiệu lực; 2 FTA đã qua vòng đàm phán và 3 FTA đang trong vòng đàm phán Ngày 30/6/2019,

Với những lý do trên, tác giả đã lựa chọn vấn đề “Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam” làm đề tài nghiên

cứu luận án Tiến sĩ của mình

2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận án

Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Phạm vi nghiên cứu:

*Về không gian nghiên cứu: Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu tại các

doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam, bao gồm các DNNN (Công ty TNHH 1 TV có 100% vốn điều lệ của Nhà nước) và các doanh nghiệp có phần vốn Nhà nước sau cổ phần hoá Đồng thời, luận án chỉ nghiên cứu

những doanh nghiệp có vốn nhà nước phi tài chính

*Về thời gian nghiên cứu: Luận án đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập các

doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam giai đoạn 2013-2017

3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án

Mục tiêu nghiên cứu:

Đề xuất một số giải pháp hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam

Nhiệm vụ nghiên cứu:

Một, hệ thống hoá các vấn đề lý luận về hoạt động mua bán, sáp nhập

doanh nghiệp

Hai, phân tích, đánh giá thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh

nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam

Ba, đề xuất một số giải pháp hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập

doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam

4 Phương pháp nghiên cứu

Về số liệu và tài liệu sử dụng trong luận án:

Dữ liệu thứ cấp, luận án sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp thu thập được

từ các báo cáo của Chính Phủ về việc sắp xếp lại, tái cơ cấu, bán và thoái vốn của các doanh nghiệp có vốn nhà nước qua các năm; các số liệu, tài liệu, báo cáo đánh giá liên quan đến hoạt động này của SCIC, của các Tập đoàn và các Tổng công ty Đồng thời, để phục vụ cho nội dung nghiên cứu định lượng và nội dung phân tích tình huống, luận án sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính

của các công ty trong mẫu, báo cáo về lịch sử giao dịch cổ phiếu của các công

ty này tại cophieu68.com

Dữ liệu sơ cấp, luận án có sử dụng ý kiến chuyên gia về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, doanh nghiệp có vốn nhà nước nhằm đưa ra những cái

nhìn đa chiều về đối tượng nghiên cứu

Về phương pháp nghiên cứu:

Để hoàn tất các nhiệm vụ nghiên cứu, luận án kết hợp sử dụng phương pháp phân tích định tính và phân tích định lượng

Đối với phương pháp phân tích định tính, tác giả chọn phương pháp

GT (ground theory) và phương pháp tình huống (case study) để trả lời câu hỏi nghiên cứu Phương pháp GT, khởi xướng bởi Glasser & Strauss (1967), trình

tự nghiên cứu bắt đầu từ việc xác lập chủ đề nghiên cứu, thu thập dữ liệu, phân tích so sánh để đưa ra một quan điểm nghiên cứu Phương pháp tình huống là phương pháp xây dựng lý thuyết từ tình huống, đơn hoặc đa tình huống (Eisenhardtt, 1989, Nguyễn Đình Thọ, 2011) Phương pháp tình huống tuân theo quy trình sau: xác định câu hỏi nghiên cứu – chọn tình huống- thu thập dữ liệu – phân tích dữ liệu- nêu giả thuyết- so sánh với lý thuyết đã có – kết luận

Đối với phương pháp định lượng, tác giả lựa chọn 03 tình huống

nghiên cứu điển hình, đề xuất giả thuyết nghiên cứu và sử dụng phương pháp

“nghiên cứu sự kiện” (Event study) để làm rõ giả thuyết nghiên cứu nêu trong từng tình huống

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận án

Về mặt lý luận: Luận án cung cấp thêm một tình huống nghiên cứu về

mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thông qua làm rõ hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước tại Việt Nam Trên cơ sở phân tích thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước tại Việt Nam, luận án chỉ ra những đặc điểm riêng có của hoạt động này tại doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở thị trường Việt Nam Đồng thời, luận án cũng đánh giá những điểm đạt được và những hạn chế còn tồn tại của hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu của luận án cho phép so sánh và nhìn ra sự khác biệt của hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước với hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nói chung tại Việt Nam

Về mặt thực tiễn: Luận án góp phần làm rõ thực trạng, kết quả và

những hạn chế trong hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam trong 5 năm trở lại đây Kết quả nghiên cứu của luận án có thể sử dụng làm tài liệu tham khảo cho việc nghiên cứu hoạch định chính sách của các cơ quan quản lý nhà nước trong hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Đồng thời, những kết luận của luận án có thể trở thành tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà quản trị, các nhà đầu tư, các doanh nghiệp, cũng như những chủ thể khác khi tham gia vào hoạt động mua

bán, sáp nhập doanh nghiệp trên thị trường

6 Tổng quan những nghiên cứu có liên quan đến đề tài luận án

Như đã chỉ ra tại mục số 3, đối tượng nghiên cứu của luận án là “hoạt động mua bán, sáp nhập” Thuật ngữ “mua bán, sáp nhập” trong luận án được

sử dụng tương đương với thuật ngữ “M&A” tức “Merger & Acquisition” tại các nghiên cứu trên thế giới Những nghiên cứu trên thế giới đều sử dụng

“M&A” như là một cách viết ngắn gọn cho Merger & Acquisition - những giao dịch liên quan đến quyền kiểm soát công ty (corporate control rights)

6.1 Các công trình nghiên cứu trên thế giới

Là một hoạt động phổ biến trên thế giới, M&A là đối tượng của nhiều nghiên cứu quốc tế, đặc biệt là hoạt động M&A của các DN thuộc ngành bán

lẻ và tài chính Dưới đây là một số công trình nghiên cứu của các tác giả nước ngoài về hoạt động M&A tại thị trường quốc tế

6.1.1 Cơ sở lý luận cho hoạt động M&A

Ở cấp độ thị trường, nghiên cứu của Sherman & Hart (2009); Frankel

(2009) đã hệ thống hoá những nội dung lý luận căn bản của M&A Xét về mặt

lý luận, M&A là một thuật ngữ để mô tả các thương vụ liên quan đến sự thay đổi, chuyển giao quyền kiểm soát một công ty3 Các tác giả cũng làm rõ các hình thức M&A, chủ thể của hoạt động M&A, các bước tiến hành một thương

vụ M&A, hoạt động thẩm định mục tiêu, định giá DN, và các vấn đề phát sinh

3 Trong các nghiên cứu quốc tế, các tác giả sử dụng thuật ngữ “corporate control right” tức là quyền kiểm soát công ty Tuy nhiên, ở những tài liệu khác, thay vì dùng “corporation”, các tác giả dùng “firm” hoặc “company” Trong luận án, để thống nhất và phù hợp với nội dung nghiên cứu, tác giả sử dụng thuật ngữ “công ty”, tức “công ty cổ phần”, doanh nghiệp có vốn điều lệ được chia làm những phần bằng nhau gọi là cổ phần, cổ đông nắm giữ cổ phần là CSH của công ty, chế độ trách nhiệm hữu hạn trong phạm vi phần vốn góp đối với các khoản nợ và nghĩa vụ thanh toán khác của công ty

sau một thương vụ M&A Những nghiên cứu này đã cung cấp cái nhìn tổng quát và toàn diện nhất về hoạt động M&A, đồng thời đặt nền móng cho phép

các nghiên cứu về hoạt động M&A ở cấp độ hẹp hơn

Ở cấp độ doanh nghiệp, nghiên cứu của Scott (2003) xem xét hoạt

động M&A như là một hình thức đầu tư Quyết định thực hiện M&A là một loại quyết định đầu tư, một trong ba quyết định tài chính doanh nghiệp Do

đó, các công ty, bao gồm cả bên mua (acquier) và bên bán (acquired/target company) cần hiểu rõ quy trình đầu tư để có thể nhận được kết quả đầu tư tối

ưu nhất Evans (2009) cũng chỉ ra rằng M&A là một trong những cách quản trị tài chính khá ưu việt của công ty, đặc biệt là trong bối cảnh công ty đang gặp khó khăn về tài chính và cần sự hỗ trợ bên ngoài Tuy nhiên, công ty cần phải lường trước những khó khăn, thách thức và những rào cản khi thực hiện M&A Muốn vậy, các công ty cần đảm bảo những hiểu biết căn bản về M&A, đặc biệt là các giai đoạn của một thương vụ M&A

Frankel (2010) cho rằng M&A là cơ sở để nâng cao khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp thông qua cắt giảm bộ máy hành chính, mở rộng cơ

sở vật chất và nâng cao thị phần Xét về bản chất thì hoạt động M&A chính là chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp với mục đích tập trung tư bản, mở rộng quy

mô doanh nghiệp trên cơ sở thực hiện những mục tiêu chiến lược, sách lược của doanh nghiệp

6.1.2 Về những nhân tố tác động đến quyết định thực hiện M&A

Stevens (1973) đã phân tích định lượng một số yếu tố tài chính ảnh hưởng tới quyết định thực hiện hoạt động M&A của công ty Tác giả đã đưa

ra mô hình đánh giá các yếu tố ảnh hưởng tới quyết định của công ty khi tiến hành hoạt động M&A với bảy biến độc lập bao gồm: (1) Mức độ tăng trưởng, (2) Quy mô vốn, (3) Lợi nhuận, (4) Đòn bẩy tài chính, (5) Chính sách cổ tức, (6) Tính thanh khoản của cổ phiếu, (7) Quy mô của chứng khoán Kết quả mô hình chỉ ra rằng lợi nhuận và quy mô vốn của doanh nghiệp là hai nhân tố có tác động mạnh nhất đến việc thực hiện quyết định M&A của công ty Trong khi đó, Simkowwitz và RJ Monroe (1971) lại cho rằng tình trạng thanh khoản của cổ phiếu, lợi nhuận doanh nghiệp, quy mô thị trường tài chính,và các đặc tính khác của thị trường là những nhân tố ảnh hưởng đến mục tiêu

hợp nhất của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Vithala R.Rao & Nikhil.P.Varaija (1991) đề xuất cách đánh giá đối tác trong thương vụ M&A thông qua cách tiếp cận đa chiều mô hình cân bằng Mục tiêu của mô hình này là giúp các nhà quản lý công ty đưa

ra được các quyết định chính trong M&A về đánh giá lựa chọn đối tác chiến lược

Nghiên cứu của Partners (2009) chỉ ra rằng nhân tố quyết định sự thành công của thương vụ M&A là việc lựa chọn được doanh nghiệp hướng tới giá trị mục tiêu trong kinh doanh tương tự nhau, đảm bảo mức độ hài hoà về mục tiêu, chiến lược kinh doanh của hai bên Nghiên cứu này đồng thời khẳng định một liên minh (strategic alliance) giữa hai doanh nghiệp với nhau có thể

là một sự lựa chọn tốt cho quá trình tăng trưởng của doanh nghiệp khi mà việc sáp nhập cổ phần của các doanh nghiệp không khả thi Thêm vào đó, liên minh cũng cần được tiến hành trên cơ sở đảm bảo mối quan hệ đối tác thành công, chia sẻ các giá trị và triết lý trong kinh doanh với mục tiêu hướng tới sự tăng trưởng cao hơn so với trước khi hình thành các liên minh, hợp nhất

Cartwringt, Cooper, & Jordan (1996) nghiên cứu hai cách tiếp cận các thương vụ M&A có yếu tố nước ngoài (cross-border M&A) Cách tiếp từ phía doanh nghiệp chú trọng đến sự phù hợp của chiến lược và mục đích kinh doanh của công ty Trong khi đó cách tiếp cận thị trường tập trung vào mức

độ phù hợp của các tổ chức liên quan như sự phù hợp của các tổ chức tham gia vào thương vụ M&A về văn hoá, hệ thống, các quyết định quản lý và các mối quan hệ cộng đồng Việc tách biệt này có thể được hiểu thông qua việc đưa ra các quyết định về M&A và thực hiện các thương vụ M&A

Nghiên cứu của Wells (2009) thông qua việc phân tích các thương vụ M&A trên thế giới chỉ ra sự thất bại của các thương vụ M&A đó là các bên thiếu kinh nghiệm giao dịch, không thoả thuận được các vấn đề liên quan tới nguồn lực nội bộ thời điểm giao kết hợp đồng, định giá trị doanh nghiệp thiếu chính xác, không có kế hoạch đánh giá quá trình thực hiện thương vụ, không quan tâm tới vấn đề liên quan tới nhận sự của doanh nghiệp bị sáp nhập Do vậy, bước quan trọng đầu tiên nhằm hướng tới một thương vụ M&A thành công là cả hai bên bán và mua cần phải xác định rõ mục tiêu chung cần đạt được và tìm ra tiếng nói chung để đạt được những mục tiêu đó

Nghiên cứu của Neeland ( 2012) cũng đưa ra nhận định tương tự Tác giả chỉ ra rằng khi tham gia thương vụ M&A, doanh nghiệp mua và doanh nghiệp bán cần phải lập thành một nhóm, thực hiện công việc hướng tới mục đích chung nhằm giúp cho việc giao dịch được thuận lợi, dẫn tới thành công một cách dễ dàng hơn Thêm vào đó, việc phát triển các chiến lược phục vụ cho quá trình M&A cũng đòi hỏi sự thống nhất ý kiến giữa cả nhóm thành viên, những người có sự hiểu biết rõ nhất về thương vụ và việc hài hoà mục tiêu của bên mua và bên bán Điểm quan trọng nhất tạo nên sự thành công hay thất bại của một thương vụ M&A đó chính là việc đạt đến sự thống nhất về chiến lược và lợi ích dành cho bên mua và bên bán

6.1.3 Vấn đề định giá trong M&A

Nghiên cứu của Jarrod Mc Donald, Max Coulthard & Paul de Lange (2005) đã làm rõ vai trò và tầm quan trọng của việc định giá trong việc tạo nên sự thành công của thương vụ M&A Định giá đúng giá trị doanh nghiệp là tiền để đạt đến các mục tiêu của hoạt động M&A, đặc biệt là việc xác lập mức giá sáp nhập hợp lý Trong đó, lập kế hoạch cho hoạt động định giá là khâu quan trọng bởi căn cứ vào đó doanh nghiệp có thể xác định được đúng giá trị của doanh nghiệp tương ứng Các tác giả chỉ ra rằng dòng tiền, mức độ ổn định tài chính và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp sau sáp nhập là những nhân tố có tác động đến định giá DN trong M&A

Nghiên cứu của Robert G.Eccles, Kersten L.Lannes, & Thomas C Wilson (1999); Damodaran (2003) đề cập đến việc xác định giá trị cộng hưởng do sáp nhập mang lại Các nghiên cứu này chỉ rõ các nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng cũng như hướng dẫn cách xác định giá trị cộng hưởng tương ứng với các nguồn đó Vấn đề này cũng được làm rõ trong nghiên cứu của Robert G.Eccles và Thomas C Willson (2005) Các tác giả đã thống kê và chỉ

ra cơ sở để tạo nên giá trị cộng hưởng của một thương vụ M&A và cách xác định giá trị cộng hưởng mà công ty có được từ M&A

6.1.4 Những nghiên cứu định lượng về M&A

Số lượng các nghiên cứu định lượng về M&A đang có sự gia tăng mạnh mẽ bởi hoạt động này đang được xem là xu hướng chiến lược trong đầu

tư và gia nhập các thị trường mới của các tập đoàn đa quốc gia Nghiên cứu định lượng về M&A tập trung làm sáng tỏ những nội dung sau:

(1) Giá trị cộng hưởng (Synergy effects)

Giá trị cộng hưởng được coi là mục đích mà mọi thương vụ M&A muốn hướng đến Giá trị cộng hưởng có được khi sự kết hợp của hai công ty lớn hơn giá trị cộng gộp đơn thuần của hai công ty (Jensen & Ruback, 1983; Bradley, Desai, và Kim, 1988) Kết quả từ những nghiên cứu định lượng cũng cho thấy sự tồn tại của giá trị cộng hưởng dương từ các thương vụ M&A Devos, Kadapaklam và Krishnamurthy (2009) chỉ ra rằng giá trị cộng hưởng thường chiếm 10% giá trị kết hợp của hai công ty và phần lớn đến từ hoạt động, thông qua việc giảm chi phí thay vì gia tăng lợi nhuận Houston, James and Ryngaert (2001) cũng cho thấy bằng chứng rằng giá trị cộng hưởng tạo ra

từ việc tiết kiệm chi phí hơn là gia tăng doanh thu Hoberg & Phillips (2010) chỉ ra rằng những công ty có sản phẩm tương tự khi sáp nhập có khả năng tạo

ra giá trị cộng hưởng cao hơn những công ty khác nhau

Để đo lường giá trị cộng hưởng, phần lớn các nhà nghiên cứu định lượng căn cứ vào giá cổ phiếu hoặc số liệu kế toán Bradley, Desai và Kim (1988); Servaes (1991) sử dụng CAR (lợi nhuận bất thường tích luỹ) tại ngày công bố thương vụ để đo lường giá trị cộng hưởng Một các khác là sử dụng những chỉ tiêu kế toán để đánh giá sự cải thiện về hiệu quả như sự thay đổi của ROA và ROS trước và sau M&A của cả công ty bán (bị sáp nhập) và mua (nhận sáp nhập)

(2) Chi phí đại diện

Nhà quản trị có thể tiến hành M&A nhằm tối đa hoá lợi ích cá nhân thay vì gia tăng giá trị cho cổ đông Đây chính là mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Việc đo lường chi phí đại diện đòi hỏi phải định lượng được động cơ vi phạm các cam kết của các nhà quản trị, một công việc không

hề dễ dàng Tuy nhiên, chi phí đại diện có thể được giảm thiểu thông qua một

số công cụ quản trị doanh nghiệp Tehranian, Travlos và Waegelein (1987); Datta, Iskandar-Datta và Raman (2001); Lewellen, Loderer và Rosenfeld (1985) đều chỉ ra rằng gia tăng ràng buộc lợi ích của nhà quản trị với hoạt động của doanh nghiệp sẽ giúp kết quả của M&A tốt hơn Một giải pháp khác

là tăng cường năng lực giám sát của hội đồng quản trị Byrd & Hickman (1992) cho thấy lợi nhuận của bên mua gia tăng cùng với tỷ trọng của những thành viên bên ngoài công ty trong HĐQT Lang, Stulz và Walkling (1991)

chỉ ra rằng những công ty có dòng tiền dồi dào thường có mức lợi nhuận từ mua lại doanh nghiệp thấp Harford (1999) cũng cho thấy rằng những công ty

có dòng tiền dồi dào thường không có các thương vụ mua lại hiệu quả, giảm bớt lợi ích của cổ đông và đối mặt với sự sụt giảm bất thường trong hoạt động

(3) Sự tự tin thái quá của nhà quản trị

Những nhà quản trị tự tin thái quá thường có xu hướng đánh giá quá cao sự đóng góp của họ vào sự thành công của các quyết định tài chính trước

đó Do vậy, họ thường thực hiện các thương vụ sau đó với giá trị thấp hơn đáng kể Để đo lường mức độ tự tin thái quá của các nhà quản trị, các nghiên cứu sử dụng “takeover premium” Những nhà quản trị trả mức chênh lệch cao

có xu hướng tự tin thái quá (Hayward & Hambrick, 1997) Malmendier & Tate (2008) cho rằng những nhà quản trị tự tin có xu hướng nắm giữ quyền chọn cổ phiếu dưới giá trị bởi họ tin rằng sự lãnh đạo của họ sẽ giúp giá cổ phiếu tiếp tục tăng Theo các tác giả này, phương tiện truyền thông cũng là một cách để đánh giá sự tự tin của các nhà quản trị Doukas & Petmezas (2007) sử dụng số lượng thương vụ M&A để đánh giá mức độ tự tin của nhà quản trị Các tác giả cho rằng nhà quản trị thực hiện quá 5 thương vụ trong vòng 3 năm được xem là quá tự tin

(4) Đo lường giá trị tăng thêm dành cho các chủ sở hữu

Để đánh giá tác động của M&A đến lợi ích của các cổ đông, phương pháp phổ biến nhất là nghiên cứu sự kiện Phương pháp này có thể được sử dụng để đánh giá tác động của hoạt động M&A trong ngắn hạn và dài hạn Trong ngắn hạn, với giả định thị trường hoàn hảo, sau thông báo về việc mua lại, giá cổ phiếu tăng bất thường được đánh giá là tạo ra giá trị và ngược lại Thông thường, khoảng thời gian nghiên cứu được sử dụng là 2 ngày, 3 ngày,

5 ngày, hoặc 11 ngày Lợi nhuận đột biến cho một ngày của một công ty sau

đó sẽ được tích luỹ trong suốt giai đoạn nghiên cứu và sẽ cho kết quả là chỉ tiêu lợi nhuận đột biến tích luỹ (CARs)

Trong dài hạn, phản ứng của giá cổ phiếu có thể bị chậm lại bởi những chủ thể tham gia thị trường cần thời gian để điều chỉnh những đánh giá của họ về thông tin mới về hoạt động mua lại và những phản ứng của đối thủ Điều này có nghĩa là những tác động về mặt giá trị của hoạt động mua lại có

thể phải được quan sát trong dài hạn, từ 1, 2, 3, đến 5 năm sau thương vụ Những thông số chủ yếu dùng để đánh giá lợi nhuận đột biến trong dài hạn là Calendar Time Portfolio Regressions (CTPRs), Calendar Time Abnormal Returns (CTARs), Buy and Hold Abnormal Returns (BHARs), và Cumulative Abnormal Returns (CARs) Tuy nhiên, việc đo lường giá trị của M&A trong dài hạn gặp nhiều khó khăn bởi thủ tục thống kê nhằm đánh giá sự đáng tin cậy của kết quả cũng như sự xuất hiện của những biến cố khác do khoảng thời gian nghiên cứu dài

(5) Đo lường giá trị tăng thêm dành cho các chủ nợ

Kim & McConnell (1977); Asquith & Kim (1982) không tìm thấy sự thay đổi về lợi ích của chủ nợ xung quanh thương vụ M&A Ngược lại, Dennis & McConnell (1986) cho thấy lợi nhuận âm dành cho chủ nợ của các công ty thâu tóm Billett, King và Mauer (2004) chỉ ra rằng trái phiếu của những công ty mục tiêu dưới xếp hạng đầu tư kiếm được lợi nhuận bất thường dương, trong khi chủ nợ của những công ty đi mua có xu hướng trải qua lợi nhuận bất thường âm

(6) Đánh giá hoạt động sau M&A

Một cách để đánh giá những lợi ích của M&A chính là thông qua hiệu quả hoạt động của công ty đi mua/nhận sáp nhập Thông thường, hoạt động của công ty đi mua thường được đo lường qua chỉ tiêu ROA hoặc ROS Nhiều nghiên cứu làm rõ hoạt động của công ty đi mua cho những kết quả không đồng nhất Healy, Palepu và Ruback (1992) đã quan sát thấy sự gia tăng của dòng tiền hoạt động tại các công ty sáp nhập cho mẫu gồm 50 công ty lớn nhất tại Mỹ Heron & Lie (2002); Powell & Stark (2005) cũng chỉ ra sự cải thiện về hoạt động của các công ty sau sáp nhập Trái lại, Ghosh (2001) không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê cho các công ty tại Mỹ; Sharma & Ho (2002) cũng cho kết quả tương tự với các công ty tại Úc

Tóm lại, M&A, hoạt động đầu tư và kinh doanh có tính chất chiến lược

của các công ty, đã và đang là chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới Trong bối cảnh toàn cầu hoá, M&A trở thành một công cụ thâm nhập và mở rộng thị trường hiệu quả của các tập đoàn đa quốc gia Những nghiên cứu về M&A không chỉ làm sáng tỏ những vấn đề lý thuyết mà

còn là căn cứ để nhà quản trị xây dựng các chiến lược trên cơ sở lượng hoá các yếu tố ảnh hưởng đến M&A

6.2 Các công trình nghiên cứu tại Việt Nam

6.2.1 Cơ sở lý luận chung cho hoạt động mua bán, sáp nhập

Nghiên cứu của Vương Hoàng Quân, Trần Trí Dũng và Nguyễn Thị Châu Hà (2009) làm rõ khái niệm M&A, các hình thức M&A, những thuận lợi và khó khăn của việc phát triển hoạt động M&A ở Việt Nam Nghiên cứu này cũng chỉ rõ số lượng và giá trị thương vụ M&A, một số hạn chế và nguyên nhân dẫn đến sự kém phát triển của hoạt động M&A tại Việt Nam Tuy nhiên, kết quả của nghiên cứu chỉ dừng lại ở những khía cạnh căn bản của hoạt động M&A mà chưa làm rõ nội dung của hoạt động này cho các ngành nghề và đối tượng doanh nghiệp khác nhau, trong đó có doanh nghiệp

có vốn nhà nước

Nguyễn Hoà Nhân (2009); Trần Phi Hùng (2011); Võ Văn Cần, Huỳnh Thị Xuân Mai (2011) cho rằng M&A là công cụ tài chính quan trọng và cần thiết cho các doanh nghiệp trong giai đoạn hiện nay Nghiên cứu chỉ ra những lợi ích cơ bản của hoạt động M&A trong việc đảm bảo sự phát triển bền vững của doanh nghiệp, đặc biệt đối với các DN thua lỗ trong điều kiện nền kinh tế khó khăn Các tác giả đã tiến hành hệ thống hoá các loại hình sáp nhập, nêu điểm giống và khác nhau giữa các loại hình sáp nhập, những khó khăn và thách thức của hoạt động M&A trong tất cả các lĩnh vực tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu Những nghiên cứu này chưa đưa ra cái nhìn tổng quan về vai trò của hoạt động M&A trong nền kinh tế hiện đại nói chung Xét một cách toàn diện, M&A không chỉ là công cụ hỗ trợ doanh nghiệp trong giai đoạn nền kinh tế khó khăn mà còn là một chiến lược đầu tư, chiến lược kinh doanh trong quản trị cho doanh nghiệp tại bất kỳ giai đoạn nào của nền kinh tế

Nguyễn Mạnh Thái (2009) cho rằng M&A là một sự lựa chọn tốt đối với các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài khi họ đánh giá cao tiềm năng phát triển của thị trường Việt Nam Tuy nhiên hiện nay hệ thống cơ sở pháp lý về hoạt động M&A còn tồn tại nhiều bất cập như thiếu đồng bộ và còn nhiều dàn trải Đây chính là rào cản trực tiếp cho việc phát triển thị trường mua bán và sáp nhập ở tất cả các loại hình doanh nghiệp tại Việt Nam

Vấn đề cơ sở pháp lý cũng được đề cập trong nghiên cứu của Trần Đình Cung và Lưu Minh Đức ( 2010) Các tác giả đã chỉ ra rằng, ngoài Luật doanh nghiệp và Luật đầu tư, hoạt động M&A còn được điều chỉnh bởi Luật cạnh tranh năm 2004 Tác giả cũng chỉ ra rằng Việt Nam mới chỉ có hơn 10 năm để làm quen với các khái niệm quản trị công ty phù hợp với thông lệ phổ biến quốc tế (từ sau năm 2000, thông qua việc thực thi Luật Doanh nghiệp 1999) Gregoty Crovo (2012) chỉ ra các vấn đề pháp lý tồn tại trong quá trình tiến hành giao dịch cho đến khi hoàn tất giao dịch và các yếu tố có thể gây trở ngại cho giao dịch M&A đối với nhà đầu tư nước ngoài Tác giả đề cập đến các quy định về tài khoản góp vốn, thẩm định pháp lý, quy định kiểm soát hoạt động M&A của pháp luật cạnh tranh, các vấn đề liên quan đến thủ tục cấp phép cho nhà đầu tư nước ngoài ở Việt Nam, quá trình thanh toán và những khó khăn của việc thực thi các hợp đồng M&A tại Việt Nam Do vậy, rất cần những nghiên cứu nhằm làm rõ và hoàn thiện cơ sở pháp lý cho hoạt động M&A, đặc biệt là việc phân định rõ ràng quyền và nghĩa vụ pháp lý của các bên liên quan trong một thương vụ M&A, đặc biệt là cơ sở pháp lý cho các vấn đề tài chính trong M&A

Nghiên cứu của Bùi Thanh Lam (2009) khẳng định M&A là phương thức hữu hiệu và là giải pháp tốt để cấu trúc lại hệ thống ngân hàng, tạo cơ sở tập trung nguồn lực mở rộng phát triển mạng lưới, nâng cao năng lực cạnh tranh, cải thiện công nghệ, nâng cao trình độ quản lý Tuy nhiên nghiên cứu chỉ tập trung vào thực trạng M&A của các ngân hàng mà chưa đề cập đến khối doanh nghiệp phi tài chính, đặc biệt là những doanh nghiệp có vốn Nhà nước Mặt khác, nghiên cứu chưa đề cập đến vai trò của những yếu tố khác ngoài yếu tố pháp lý trong hoạt động M&A Do vậy, những nghiên cứu làm rõ tầm quan trọng của các nhân tố đối với M&A tại Việt Nam là vô cùng cần thiết

6.2.2 Những nhân tố tác động đến hoạt động mua bán, sáp nhập

Tác giả Trịnh Thị Phan Lan và Nguyễn Thuỳ Linh (2010) cho rằng sự

hoà hợp về văn hoá là một trong những nhân tố quyết định tới sự thành công của một thương vụ M&A Sự hoà hợp văn hoá trong M&A không có nghĩa là

sự xâm phạm nét riêng của tổ chức về văn hoá mà là quá trình doanh nghiệp

đi tìm ngôn ngữ chung nhằm đảm bảo sự tồn tại của doanh nghiệp sau khi sáp

nhập hoặc hợp nhất Nghiên cứu chỉ ra sự hài hoà về văn hoá doanh nghiệp sẽ đóng góp tới 36% cho sự thành công của một thương vụ M&A Tuy nhiên, các tác giả chưa bao quát hết các nhân tố nội sinh của sự thành công hay thất bại của một thương vụ M&A như cách đối xử của DN với nhân viên, việc cung cấp các thông tin liên quan tới thương vụ M&A một cách đầy đủ tới mọi nhân viên trong DN, cách thức điều hành của ban lãnh đạo mới

Luận án “Tài chính trong sáp nhập các doanh nghiệp ở Việt Nam” của

Nguyễn Thị Minh Huyền (2009) chỉ ra ba vấn đề tài chính trọng tâm trong hoạt động M&A của các DN bao gồm vấn đề định giá doanh nghiệp, vấn đề phương thức thanh toán, và vấn đề kế toán trong M&A Tuy nhiên, tác giả chỉ dừng lại ở việc đưa ra khung lý thuyết chung cho các nội dung này mà chưa

có những bằng chứng minh hoạ cụ thể Đồng thời, tác giả chưa đề cập đến các vấn đề tài chính đối với bên bán trong hoạt động M&A, đặc biệt là việc xác định thời điểm và mức giá chào mua phù hợp, quy trình thực hiện M&A, và các vấn đề tài chính sau M&A

6.2.3 Vấn đề định giá doanh nghiệp trong mua bán, sáp nhập

Vấn đề định giá doanh nghiệp trong M&A được đề cập đến trong nghiên cứu của Tào Minh Dương (2008); Nguyễn Thường Lạng và Nguyễn Thị Quỳnh Thư (2008) Những nghiên cứu này chủ yếu đề cập đến các phương pháp định giá cổ phiếu trong M&A song chưa chỉ ra cách xác định giá trị cộng hưởng khi sáp nhập doanh nghiệp cũng như các vấn đề tài chính khác của hoạt động mua bán, sáp nhập

6.2.4 Về quy trình và nội dung hoạt động mua bán, sáp nhập

Tác giả Vũ Anh Dũng (2012) chỉ ra quy trình tiến hành một thương vụ M&A với bốn giai đoạn chính là lập kế hoạch chiến lược, điều tra và chọn doanh nghiệp, tiến hành đàm phán và hợp nhất doanh nghiệp Tuy nhiên hiện nay hoạt động M&A tại Việt Nam tập trung vào hình thức bán hay nhượng lại một phần cổ phần cho các đối tác chứ chưa thực sự là hình thức hợp nhất hay mua lại 100% cổ phần sở hữu giữa các bên giống như hoạt động M&A quốc

tế Điều này làm cho quy trình M&A tại Việt Nam có những nét đặc trưng cơ bản khác so với một quy trình M&A tại các thị trường chuyên nghiệp Do đó, cần có những nghiên cứu về quy trình đặc thù cho thị trường Việt Nam cũng như cho từng đối tượng doanh nghiệp

6.2.5 Những nghiên cứu định lượng về mua bán, sáp nhập

M&A vẫn là một vấn đề nghiên cứu còn mới mẻ tại Việt Nam, do vậy,

số lượng những nghiên cứu định lượng xoay quanh chủ đề M&A được tiến hành riêng cho thị trường Việt Nam còn khá hạn chế Nghiên cứu của Lê Ngọc Quỳnh Anh & Nguyễn Tiến Nhật (2017) đánh giá những nhân tố tác động đến việc lựa chọn phương thức thanh toán trong M&A của thị trường Việt Nam Các tác giả sử dụng số liệu từ 364 thương vụ M&A trong giai đoạn 2014-2017 để làm rõ những nhân tố dẫn đến việc lựa chọn phương thức thanh toán tại các thương vụ M&A Những biến độc lập được đưa vào sử dụng trong mô hình bao gồm (i) đặc điểm của doanh nghiệp mua; (ii) Giá trị của thương vụ M&A; (iii) đấu giá; (iv) Tỷ lệ sở hữu được mua; (v) tổng tài sản của bên bán; (vi) hình thức Kết quả định lượng cho thấy những thương vụ có bên mua là công ty nước ngoài với tỷ lệ mua vốn chủ sở hữu lớn thông qua hình thức đấu giá thường lựa chọn phương án thanh toán tiền mặt

Nghiên cứu tác động của M&A đến hoạt động của các công ty tham gia vào thương vụ M&A, Rekha Rao-Nicholson, Julie Salaber, & Tuan Hiep Cao (2016) xem xét hiệu quả sau M&A tại các quốc gia khu vực ASEAN trong giai đoạn 2001-2012 Đây không phải là một nghiên cứu được tiến hành riêng cho thị trường Việt Nam song nó cũng đã chỉ ra được những nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động sau sáp nhập của các doanh nghiệp thuộc khu vực ASEAN, trong đó có Việt Nam Nghiên cứu này xem xét trong giai đoạn khủng hoảng, những nhân tố thuộc về công ty như quy mô tương đối của công

ty mục tiêu, thương vụ xuyên quốc gia, dự trữ tiền mặt và tính thân thiện của một thương vụ có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả hoạt động sau M&A Đồng thời những nhân tố như phương thức thanh toán, sự liên quan đến ngành kinh doanh và tỷ lệ mua lại không có tác động gì đến hiệu quả hoạt động sau M&A

Cũng nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của các công ty sau M&A, Lê (2015) nghiên cứu hiệu quả của các ngân hàng sau sáp nhập giai đoạn 2007-

2011 Nghiên cứu chỉ ra rằng trong số 136 vụ sáp nhập trong lĩnh vực ngân hàng, chỉ có 59 vụ có tạo ra lợi ích về hiệu quả kỹ thuật Nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho quan điểm rằng hợp nhất hai ngân hàng hiệu quả không phải lúc nào cũng tạo ra một ngân hàng hiệu quả Trong giai đoạn khủng hoảng tài

chính toàn cầu, phần lớn các thương vụ sáp nhập đều không làm gia tăng hiệu quả kỹ thuật song điều này sẽ được cải thiện sau 1 năm

Tóm lại, các nghiên cứu trước đây về hoạt động mua bán và sáp nhập

tại Việt Nam đã có những đóng góp quan trọng về cơ sở lý luận và thực tiễn của hoạt động M&A, cũng như sự hình thành và phát triển của hoạt động này tại thị trường Việt Nam Tuy nhiên, đây là hoạt động còn khá mới mẻ, đang ở giai đoạn đầu của sự phát triển nên số lượng các nghiên cứu chưa nhiều, còn thiếu những nghiên cứu chuyên sâu cho từng đối tượng doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh, gắn với những bối cảnh kinh tế khác nhau

6.3 Khoảng trống nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu của luận án

Những nghiên cứu về mua bán, sáp nhập trên thế giới đã đặt nền tảng

lý luận cũng như cung cấp những bằng chứng định lượng về các vấn đề liên quan đến hoạt động mua bán, sáp nhập Phần lớn các nghiên cứu này được thực hiện tại các quốc gia phát triển nơi khung khổ pháp lý cho hoạt động M&A hoàn thiện, thị trường vận hành minh bạch, rõ ràng, quyền lợi của các chủ sở hữu được bảo đảm Nghiên cứu về mua bán, sáp nhập tại các nền kinh

tế đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng còn tương đối ít Đồng thời, với một thị trường đang trong giai đoạn chuyển đổi như Việt Nam, rất cần những nghiên cứu làm rõ các nội dung về mua bán, sáp nhập cho các ngành nghề và loại hình doanh nghiệp nhất định nhằm định hướng cho các nhà hoạch định, thực thi chính sách cũng như các nhà quản trị doanh nghiệp

Xét về phạm vi nghiên cứu là các DNNN, mua bán, sáp nhập là chủ để nghiên cứu còn mới bởi (i) những nghiên cứu về mua bán, sáp nhập tại Việt Nam xem xét các thương vụ mua bán, sáp nhập ở cấp độ thị trường nói chung; (ii) nghiên cứu về DNNN tập trung làm rõ các vấn đề liên quan đến tiến trình cổ phần hoá DNNN Do vậy, cần có những nghiên cứu làm rõ hoạt động mua bán, sáp nhập DNNN tại Việt Nam

Về phương pháp nghiên cứu, ngoài một số ít nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, phần lớn những nghiên cứu về mua bán, sáp nhập của Việt Nam sử dụng phương pháp định tính để làm sáng tỏ các nội dung lý thuyết Do vậy, đa dạng hoá các phương pháp nghiên cứu về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp có vốn nhà nước nói riêng là một đòi hỏi cần thiết

Xuất phát từ những lý do nêu trên, đề tài nghiên cứu “Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam” của luận án là

hoàn toàn không trùng lắp và có những đóng góp nhất định về mặt lý luận cũng như thực tiễn

7 Những đóng góp mới của luận án

Luận án có những đóng góp nhất định về mặt lý luận và thực tiễn vào những nghiên cứu hiện có về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Dưới đây là những đóng góp cụ thể của luận án

7.1 Những đóng góp về mặt lý luận

Thứ nhất, luận án đã hệ thống hoá và đưa ra khái niệm về mua bán, sáp

nhập doanh nghiệp tại Việt Nam từ góc độ thị trường cũng như góc độ doanh nghiệp Đồng thời, luận án đã làm rõ những vấn đề lý thuyết liên quan đến doanh nghiệp bán của một thương vụ mua doanh nghiệp Các nghiên cứu về M&A trước đó đều tập trung làm rõ những vấn đề liên quan đến bên mua (acquiring company/takeover/buyer) mà chưa xét đến những vấn đề này từ góc độ của bên bán hoặc bên được mua (acquired company/target company/seller)

Thứ hai, luận án đã gắn kết và làm rõ nội dung mua bán, sáp nhập trong

phạm vi doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam Luận án tiếp cận mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam từ góc độ quản trị tài chính và quản trị chiến lược, xem mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là một phương thức để tái cấu trúc doanh nghiệp toàn diện, bao gồm tái cấu trúc hoạt động, tái cấu trúc cơ cấu sở hữu, và tái cấu trúc tài chính Do đó, thực hiện mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là quyết định chiến lược nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp, tối đa hoá giá trị cho chủ sở hữu, hướng đến những mục tiêu chiến lược dài hạn của doanh nghiệp

Thứ ba, luận án đã đa dạng hoá phương pháp nghiên cứu về mua bán,

sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam nhằm cung cấp cái nhìn chi tiết, đầy đủ,

và toàn diện hơn về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam Bên cạnh việc sử dụng phương pháp định tính, luận án sử dụng phương pháp định lượng để đánh giá tác động của mua bán, sáp nhập đến lợi ích của chủ sở hữu doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Những tác động này được xem xét ở cấp độ thị trường cũng như ở cấp độ doanh nghiệp

7.2 Những đóng góp về mặt thực tiễn của luận án

Thứ nhất, luận án đã đánh giá và làm rõ thực trạng về hoạt động mua

bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước tại Việt Nam Luận án đã chỉ ra phương thức thực hiện mua bán, sáp nhập; phương thức thanh toán trong thương vụ mua bán, sáp nhập; số lượng và giá trị thương vụ; chủ thể thực hiện; quy trình thực hiện thương vụ mua bán, sáp nhập gắn với doanh nghiệp

có vốn nhà nước ở Việt Nam

Thứ hai, luận án đã chỉ ra những điểm đã đạt được và những vấn đề còn

tồn tại trong hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam

Thứ ba, luận án đã đề xuất một số giải pháp để hoàn thiện hoạt động

mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam

8 Bố cục của luận án

Luận án ngoài phần mục lục, mở đầu và kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, các công trình đã công bố, kết cấu luận án gồm 3 chương:

Chương 1: Lý luận chung về hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn

Nhà nước ở Việt Nam

Chương 3: Một số giải pháp nhằm hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập

doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam

CHƯƠNG 1

LÝ LUẬN CHUNG VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP

DOANH NGHIỆP

1.1 Tổng quan về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

1.1.1.1 Khái niệm mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

M&A là từ viết tắt của thuật ngữ tiếng Anh ”Mergers and Acquisitions” Thuật ngữ này nếu dịch sang tiếng Việt, có thể được hiểu là

”Sáp nhập và Mua lại” ”Mergers” và ”Acquisitions” trong khái niệm M&A

là danh từ4 nhằm chỉ hoạt động sáp nhập và hoạt động mua công ty/doanh nghiệp nên còn có thể dịch là ”sự sáp nhập” hoặc ”sự mua doanh nghiệp”

Mặc dù M&A là chủ đề nhận được sự quan tâm rộng rãi của các nhà nghiên cứu song rất khó để có được một định nghĩa chính xác về M&A Theo Investopedia, M&A được định nghĩa là ”thuật ngữ chung dùng để nói đến sự hợp nhất của hai doanh nghiệp” ”Hợp nhất doanh nghiệp” là sự kết hợp hai doanh nghiệp để thành lập ra một doanh nghiệp mới, trong khi đó ”mua doanh nghiệp” là việc một doanh nghiệp mua một doanh nghiệp khác và không có doanh nghiệp nào được thành lập mới

Tương tự với cách hiểu này là định nghĩa rộng hơn của Whatis.com (Rouse, 2013, p.1) khi cho rằng “ M&A là lĩnh vực của tài chính doanh nghiệp, quản trị, và chiến lược, giải quyết vấn đề mua hoặc tham gia cùng với công ty khác Trong sáp nhập, hai doanh nghiệp cùng hợp lực để thành lập một doanh nghiệp mới, thường là với một tên gọi khác Ngược lại, mua doanh nghiệp là khi một doanh nghiệp mua một doanh nghiệp khác (thường là một doanh nghiệp nhỏ hơn), trong đó DN được mua có thể được nhập vào công ty

mẹ và hoạt động như một chi nhánh”

4 Mergers là danh từ của động từ “merger” tức là sáp nhập Hai công ty tham gia vào một hoạt động sáp nhập/thương vụ sáp nhập gồm có công ty bị sáp nhập, target company hoặc mergering company; và công ty sáp nhập, acquiring company

Acquisitions là danh từ độc lập hoặc liên quan đến động từ acquire (mua, giành được, tiếp nhận được) Hai công ty tham gia vào hoạt động mua/thương vụ mua gồm có công ty mục tiêu/bị mua, acquired company/target company; và công ty đi mua/công ty giành quyền kiểm soát, acquiring company/takeover company

Từ điển tài chính Farlex (2012) cung cấp một định nghĩa khác về M&A khi cho rằng “M&A là một khái niệm liên quan đến bất kỳ quá trình nào mà qua đó hai doanh nghiệp trở thành một doanh nghiệp Trong hợp nhất doanh nghiệp, hai doanh nghiệp kết hợp hoạt động, quản lý, cổ phiếu, và tất cả những nội dung khác, trong khi mua lại doanh nghiệp nhấn mạnh việc một doanh nghiệp mua một doanh nghiệp khác”

Một thuật ngữ khác tương tự như ”acquisitions” là thuật ngữ

“takeover”, nghĩa là giành quyền kiểm soát doanh nghiệp Hillier và cộng sự (2010) định nghĩa “takeover là thuật ngữ chung nhất và chính xác nhất liên quan đến việc dịch chuyển quyền kiểm soát một công ty từ nhóm cổ đông này sang nhóm cổ đông khác”

Trên cơ sở kế thừa những nghiên cứu về M&A, tác giả luận án đưa ra khái niệm mua bán, sáp nhập doanh nghiệp như sau

”Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp phản ánh những hoạt động liên quan đến việc dịch chuyển quyền sở hữu trong doanh nghiệp thông qua việc trao đổi tài sản hoặc phần vốn Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là khái niệm có tính chất bao trùm, gồm hai nội dung là mua bán doanh nghiệp và sáp nhập doanh nghiệp Đây là khái niệm cần được xem xét ở cấp độ thị trường cũng như cấp độ doanh nghiệp, từ phía người mua/doanh nghiệp nhận sáp nhập cũng như từ phía người bán/ doanh nghiệp đi sáp nhập”

Ở cấp độ thị trường, mua bán, sáp nhập doanh nghiệp phản ánh tất cả

những giao dịch làm thay đổi quyền kiểm soát doanh nghiệp (corporate control rights)5 Sáp nhập doanh nghiệp thường diễn ra giữa hai doanh nghiệp

có vị thế ngang bằng, và là sự tiếp nhận toàn bộ những tài sản và khoản nợ của một doanh nghiệp với một doanh nghiệp khác Mua doanh nghiệp là một thương vụ có sự tham gia của doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu (doanh nghiệp bán) trong đó doanh nghiệp đi mua có thể mua tài sản hoặc cổ phần của doanh nghiệp mục tiêu Như vậy, mua bán, sáp nhập doanh nghiệp phản ánh sự dịch chuyển vốn (dưới dạng tài sản hoặc cổ phần) từ doanh

5

Thuật ngữ “kiểm soát công ty” nói đến quyền ra các quyết định liên quan đến hoạt động và lập kế hoạch chiến lược của một công ty, bao gồm phân bổ vốn, mua lại và thoái vốn, quyết định nhân sự cấp cao, marketing trọng điểm, sản xuất, và các quyết định tài chính Khái niệm này thường áp dụng với những công

ty đại chúng, những công ty có liên quan chặt chẽ đến những thay đổi trong kiểm soát doanh nghiệp khi những nhà đầu tư lớn hoặc những công ty tìm kiếm kiểm soát từ những nhà quản trị hoặc những cổ đông

nghiệp này sang doanh nghiệp khác, gắn liền với nó là sự dịch chuyển ngược trở lại của dòng tiền hoặc cổ phần chuyển đổi Nói cách khác, mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là hoạt động chuyển nhượng vốn trong thị trường tài chính Hoạt động này giúp dịch chuyển dòng vốn giữa các chủ thể, các ngành nghề lĩnh vực hoạt động, là một đòi hỏi tất yếu của tái cấu trúc ngành kinh tế

và gia tăng hiệu suất, hiệu quả phân bổ vốn tại một ngành kinh tế nhất định cũng như giữa các ngành, các lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp cũng là một hình thức dịch chuyển vốn giữa các thị trường thông qua sự thâm nhập của các tập đoàn đa quốc gia

Ở cấp độ doanh nghiệp, mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là quyết định

đầu tư dài hạn, thể hiện nỗ lực của nhà quản trị trong việc tối đa hoá giá trị doanh nghiệp và gia tăng lợi ích cho các cổ đông Quyết định mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là quyết định có tính chiến lược phục vụ cho mục đích tái cấu trúc doanh nghiệp và cần được xem xét đánh giá trên cơ sở của một quyết định đầu tư dài hạn Quyết định này có mối tương quan với quyết định tài trợ

và quyết định phân phối lợi nhuận bởi nó không chỉ là sự dịch chuyển các con

số trên báo cáo tài chính mà là sự thay đổi bộ máy quản trị công ty, thay đổi tương quan về lợi ích giữa các nhóm chủ thể liên quan bao gồm chủ nợ với cổ đông, cổ đông lớn và cổ đông nhỏ, cổ đông và những nhà quản lý mới

Vẫn trên quan điểm tối đa hoá lợi ích cho các chủ sở hữu, quản trị

công ty xem xét mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là cách thức để giảm thiểu chi phí đại diện Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý tại các công

ty cổ phần tạo ra chi phí người đại diện Chi phí người đại diện phát sinh khi nhà quản lý hoặc lãnh đạo thực hiện các hành động đi ngược lại với lợi ích của các cổ đông Hoạt động mua bán, sáp nhập là một trong những cách thay đổi quyền kiểm soát doanh nghiệp, thông qua việc tăng cường hiệu quả kiểm tra giám sát của hội đồng quản trị cũng như việc ngăn chặn những quyết định tài chính không hiệu quả của nhà quản trị, tạo sự thống nhất về mặt lợi ích giữa cổ đông với các nhà quản lý

Mua bán, sáp nhập còn được xem xét như là một phương thức thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp Trong một môi trường năng động, nhà quản

trị tài chính phải tìm cách tốt nhất để tạo ra giá trị cho các cổ đông Tái cấu trúc doanh nghiệp là một công cụ quan trọng nhằm gia tăng giá trị cho cổ

đông Hoạt động tái cấu trúc có thể được thực hiện thông qua việc thay đổi cấu trúc sở hữu; thay đổi cơ cấu nguồn vốn; thay đổi hoạt động thông qua sáp nhập, bán bớt hoạt động kinh doanh, mua doanh nghiệp Những hoạt động này nhằm cải thiện dòng tiền hoạt động thông qua việc tập trung vào những

cơ hội đầu tư tạo ra giá trị, cải thiện lợi nhuận và giảm chi phí do lãng phí vốn

Đồng thời, mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là một trong những phương thức thực hiện chiến lược tăng trưởng ngoại sinh của doanh nghiệp,

đặc biệt là với những doanh nghiệp hướng đến mục tiêu đa dạng hoá nhằm đạt đến sự tăng trưởng mới Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp cũng là cách thức những công ty đa quốc gia gia nhập vào thị trường một quốc gia bất kỳ Thay

vì thiết lập chi nhánh độc lập, các công ty đa quốc gia thường lựa chọn mua doanh nghiệp như là một hình thức đầu tư vốn gián tiếp vào một thị trường mục tiêu

Cả hai chủ thể tham gia vào một thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp đều có vị thế và tầm quan trọng như nhau Doanh nghiệp đi mua/doanh nghiệp sáp nhập cũng như doanh nghiệp mục tiêu/doanh nghiệp bị sáp nhập đều theo đuổi giá trị cộng hưởng mà một thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp tạo ra Tuy nhiên, mục tiêu này chỉ đạt được trên cơ sở tương tác giữa hai bên, từ thời điểm bắt đầu thương lượng cho đến khi hoàn tất và kết thúc một thương vụ Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là hoạt động

có tính đối xứng, cả về phía chủ thể tham gia lẫn sự vận động của giá trị Một thương vụ mua doanh nghiệp từ phía doanh nghiệp mua được xem là một thương vụ thoái vốn của doanh nghiệp mục tiêu và ngược lại Đồng thời mỗi một thương vụ luôn có sự vận động của tài sản hoặc/và vốn cổ phần gắn liền với sự vận động của dòng tiền

1.1.1.2 Phân biệt mua bán và sáp nhập doanh nghiệp

Sáp nhập là khi hai doanh nghiệp đồng ý tham gia cùng nhau để đạt đến mục tiêu chung trên cơ sở sử dụng nguồn lực tổng hợp từ hai bên Sáp nhập thường diễn ra theo hai cách là hấp thụ toàn bộ (absoprtion) hoặc hợp nhất (consolidation)

Sáp nhập theo hình thức tiếp nhận toàn bộ là khi doanh nghiệp nhận sáp nhập thu nhận toàn bộ những tài sản và khoản nợ của doanh nghiệp bị sáp

nhập và xoá bỏ sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập Sáp nhập theo phương thức hợp nhất là khi hai hoặc nhiều doanh nghiệp đồng ý xoá bỏ đi tính pháp lý của từng doanh nghiệp để thành lập một doanh nghiệp mới

Mua doanh nghiệp là khi doanh nghiệp đi mua giữ một tỷ lệ sở hữu đáng kể trong doanh nghiệp mục tiêu thông qua việc mua tài sản hoặc vốn cổ phần Giao dịch này thường diễn ra thông qua chào mua công khai của doanh nghiệp mua

Khái niệm sáp nhập và mua doanh nghiệp được sử dụng tương đương nhau trong một số nghiên cứu học thuật Trong một thương vụ mua doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp đi mua mua lại toàn bộ tài sản hoặc vốn cổ phần của doanh nghiệp mục tiêu, điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đi mua tiếp nhận toàn bộ doanh nghiệp mục tiêu Theo như chuẩn mực kế toán quốc tế, doanh đi mua nên hợp nhất công ty mục tiêu khi nó sở hữu từ 50% trở lên quyền bỏ phiếu của doanh nghiệp mục tiêu Do đó, có thể xem đó như

là một thương vụ sáp nhập doanh nghiệp Ngược lại đối với một thương vụ sáp nhập, nếu nhà quản lý của doanh nghiệp mục tiêu từ chối thông qua phương án sáp nhập thì nó mang đặc điểm của thương vụ mua doanh nghiệp nhiều hơn Đây là trường hợp mua lại không thân thiện hay còn được gọi với thuật ngữ ”thôn tính/thâu tóm doanh nghiệp”

Khi một doanh nghiệp đi mua mua cổ phần của doanh nghiệp mục tiêu,

kế hoạch sáp nhập từ công ty đi mua phải được chấp nhận bởi HĐQT của công ty mục tiêu và sau đó cổ đông biểu quyết để thông qua hoặc từ chối lời chào mua này Tuy nhiên, cổ đông của công ty sẽ không bao giờ có cơ hội biểu quyết nếu nhà quản lý đã từ chối phương án chào mua Trong thương vụ mua doanh nghiệp, quản lý không có sức mạnh biểu quyết Sau khi doanh nghiệp đi mua đề xuất với các cổ đông của doanh nghiệp mục tiêu mức giá chào mua, việc chấp nhận hay từ chối phụ thuộc vào các cổ đông (Kargin, 2001) Sự thành công của một thương vụ mua doanh nghiệp phụ thuộc vào tỷ

lệ đồng ý của các chủ sở hữu

Tóm lại, có thể thấy sự khác biệt giữa mua bán và sáp nhập doanh nghiệp ở những điểm sau:

Thứ nhất, sáp nhập là thuật ngữ có tính hẹp hơn bởi nó chỉ phản ánh sự

kết hợp của hai công ty khi tham gia vào hoạt động sáp nhập Hai bên cùng

thoả thuận về phương án sáp nhập và hoạt động của công ty sau sáp nhập Sau khi sáp nhập thì công ty bị sáp nhập không còn tồn tại

Thứ hai, hoạt động mua lại thường có phạm vi rộng hơn hoạt động sáp

nhập Bản chất của mua lại doanh nghiệp là chuyển quyền sở hữu của công ty

bị mua lại sang công ty mua lại Về mặt tài chính, giao dịch mua lại có thể tồn tại dưới hình thức mua tài sản hoặc cổ phiếu của công ty bị mua lại Xét về mặt pháp lý, sau mua lại công ty bị mua lại sẽ chấm dứt hoạt động và cổ phiếu của bên thực hiện mua lại không hề bị ảnh hưởng Trong thực tế, một thương vụ mua lại cũng có thể được xem là sáp nhập nếu như các bên có sự thỏa thuận thống nhất nhằm mục đích mang lại lợi ích lớn nhất có thể cho cả hai bên Như vậy, để xác định một thương vụ là mua lại hay sáp nhập, cần phải xem đến tính chất hợp tác hay thù địch giữa hai bên Khi mua bán công

ty được diễn ra trong thương lượng, thống nhất thì có thể xem như một thương vụ sáp nhập doanh nghiệp;

Thứ ba, hoạt động sáp nhập cũng khác với hoạt động hợp nhất Sau khi

sáp nhập thì công ty bị sáp nhập không còn tồn tại và hoạt động dưới tên của công ty sáp nhập Còn sau khi hợp nhất thì tên của cả công ty sáp nhập và bị sáp nhập đều không còn tồn tại, công ty sau hợp nhất hoạt động dưới một tên giao dịch mới

1.1.2 Vai trò của mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

1.1.2.1 Vai trò đối với nền kinh tế

Hoạt động mua bán, sáp nhập là xu hướng chung của nền kinh tế toàn cầu Tính đến nay, nền kinh tế thế giới đã chứng kiến sáu làn sóng mua bán, sáp nhập doanh nghiệp và hiện đang ở làn sóng thứ bảy Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là hoạt động tái cấu trúc nền kinh tế thế giới một cách toàn diện thông qua (i) điều tiết dòng chảy vốn giữa các thị trường, các ngành kinh tế, các loại hình doanh nghiệp trên nguyên tắc cạnh tranh; (ii) nâng cao hiệu quả khai thác và sử dụng các nguồn lực kinh tế; (iii) tạo ra giá trị cộng hưởng cho các chủ thể có liên quan

Đối với các quốc gia đang phát triển, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thường gắn kết chặt chẽ với dòng chảy vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài Thực hiện các thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp với các nhà đầu tư nước ngoài giúp các nền kinh tế đang phát triển nhận được

những lợi ích kinh tế nhất định như (i) tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế nói chung và thu nhập bình quân đầu người nói riêng; (ii) tiếp nhận công nghệ, quản trị, quản lý, đội ngũ chuyên gia có trình độ chuyên môn cao; (iii) giảm tỷ

lệ thất nghiệp, nâng cao trình độ lao động Tuy nhiên, các nền kinh tế đang phát triển cần có những chính sách để điều tiết hoạt động mua bán, sáp nhập

để đảm bảo sự cạnh tranh lành mạnh giữa các doanh nghiệp, đảm bảo tính tự chủ của nền kinh tế, đảm bảo tính bền vững của cơ cấu kinh tế trong dài hạn

1.1.2.2 Vai trò đối với doanh nghiệp

- Tạo ra giá trị cộng hưởng

Giá trị cộng hưởng (synergy) là động cơ quan trọng mà các nhà lãnh

đạo công ty tham gia vào hoạt động mua bán, sáp nhập kì vọng bởi nó sẽ tạo

ra cho doanh nghiệp một sức bật mới, làm nâng cao giá trị doanh nghiệp Mua bán, sáp nhập sẽ tạo ra giá trị tăng thêm cho doanh nghiệp nhờ tiết giảm chi phí, mở rộng thị phần, tăng doanh thu hoặc tạo ra cơ hội tăng trưởng mới Giá trị cộng hưởng có được từ mỗi thương vụ mua bán, sáp nhập sẽ giúp cho hoạt động kinh doanh hiệu quả và giá trị DN sau mua bán, sáp nhập được nâng cao Đối với các công ty mới thành lập, mua bán, sáp nhập là cách để các doanh nghiệp bổ sung khiếm khuyết và cộng hưởng sức mạnh với nhau, tạo thành sức mạnh gấp nhiều lần Hoặc thông qua việc chuyển giao và bổ sung công nghệ cho nhau, năng suất lao động của doanh nghiệp sẽ được tăng lên Với quy mô lớn, doanh nghiệp mới cũng sẽ có một vị thế thuận lợi khi đàm phán với đối tác, mở rộng các kênh marketing, hệ thống phân phối cũng như tăng vị thế trong mắt cộng đồng

- Là phương thức thực hiện chiến lược dài hạn của doanh nghiệp

Một thương vụ mua doanh nghiệp thành công được xem là một phần của chiến lược dài hạn, đóng góp vào sự phát triển của toàn công ty Do vậy, những công ty đi mua chỉ mua sau khi đã phân tích cẩn thận những điểm mạnh tiềm ẩn của công ty mục tiêu, đặc biệt là sự phù hợp của doanh nghiệp mục tiêu với chiến lược của bên mua Một doanh nghiệp có thể đạt được sự tăng trưởng bằng cách tự phát triển sản phẩm, thị trường, phương thức kinh doanh (tăng trưởng nội sinh) hoặc đi mua một doanh nghiệp khác (tăng trưởng ngoại sinh) Việc lựa chọn cách thức tăng trưởng phụ thuộc một phần vào việc phân tích điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và thách thức của các công

ty mục tiêu Điều này sẽ giúp các công ty đi mua hiểu được lợi thế cạnh tranh

nó sẽ có được so với những công ty đối thủ khi thực hiện thương vụ Lợi thế cạnh tranh có thể đến từ hai nguồn chính là tiết kiệm chi phí và khác biệt hoá sản phẩm Khi những lợi thế này được khai thác sẽ làm gia tăng giá trị cho các cổ đông của doanh nghiệp mua

- Tái cấu trúc doanh nghiệp, nâng cao hiệu quả hoạt động

Mua bán, sáp nhập còn góp phần cải thiện tình hình tài chính của DN hiện có Sau mua bán, sáp nhập, DN sẽ được tăng thêm nguồn vốn sử dụng

và khả năng tiếp cận, huy động các nguồn vốn mới, hoặc chia sẻ rủi ro, tăng cường năng lực quản trị và tính minh bạch về tài chính Đối với các doanh nghiệp đang làm ăn thua lỗ, bị suy thoái hoặc lợi thế cạnh tranh bị giảm sút, thiếu sự thích nghi đối với môi trường kinh doanh mới, mua bán, sáp nhập là biện pháp giúp tránh thua lỗ triền miên nhờ sự hỗ trợ tài chính và quản trị có hiệu quả từ công ty nhận sáp nhập, hợp nhất hoặc mua lại nợ Doanh nghiệp

có thể giảm chi phí bằng cách cắt bớt nhân viên thừa, yếu kém, nâng cao năng suất lao động

Mua bán, sáp nhập còn giúp DN đạt được hiệu quả kinh doanh dựa vào quy mô khi DN có thể thâm nhập được vào thị trường mới, có thêm dây chuyền sản phẩm mới hay mở rộng mạng lưới phân phối sản phẩm, mở rộng các chi nhánh, phòng giao dịch, các dự án đầu tư kinh doanh… Hơn nữa, quy

mô lớn cũng giúp giảm thiểu chi phí trong kinh doanh như giảm thiểu sự trùng lắp trong mạng lưới phân phối, tiết kiệm chi phí hoạt động và chi phí quản lý Đối với các nhà đầu tư, mua bán, sáp nhập là một cách thức hiệu quả để họ bước vào thị trường một cách nhanh chóng mà không cần mất thời gian để tìm kiếm một dự án hay làm các thủ tục hành chính Bên cạnh đó, mua bán, sáp nhập cũng giúp các doanh nghiệp tiết kiệm chi phí khi thành lập một doanh nghiệp mới, tạo ra một thị trường mới và các chi phí phát sinh khác

Sau khi thực hiện mua bán, sáp nhập, hai bên có thể khai thác được những lợi thế lẫn nhau, tăng thị phần, tận dụng quan hệ khách hàng, khả năng bán chéo sản phẩm, dịch vụ, từ đó góp phần nâng cao năng lực cạnh tranh và tạo ra các cơ hội kinh doanh mới cho doanh nghiệp Mua bán, sáp nhập theo chiều dọc giúp cho doanh nghiệp có được một dây chuyền sản phẩm hay dịch